2025/6/5一、行業(yè)定價(jià)的主驅(qū)力：β屬性：

需求側(cè)：養(yǎng)老與健康險(xiǎn)需求釋放。1）生育率下行+二次嬰兒潮退休期臨近，養(yǎng)老缺口將繼續(xù)擴(kuò)大。2024年末，中國(guó)65歲及以上老年人口占比15.6%，較上年+0.2pct，超過14%的深度老齡化線；假設(shè)平均退休年齡為60歲，從2022年開始，連續(xù)14年的第二次嬰兒潮正在變?yōu)橥诵莩?，養(yǎng)老缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。2）個(gè)人自付+醫(yī)保基金運(yùn)行壓力大，商業(yè)險(xiǎn)有望補(bǔ)足健康保障缺口。一方面，受醫(yī)療費(fèi)用通脹、老齡化程度加深、疾病圖譜日益復(fù)雜、發(fā)病率持續(xù)增長(zhǎng)等因素影響，我國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用持續(xù)上漲且快于GDP增速，2011-2023年占GDP比例提升1.85pct至7.0%。另一方面，從衛(wèi)生總費(fèi)用構(gòu)成來看，2023年個(gè)人衛(wèi)生支出占比仍處于27.3%的高位，個(gè)人醫(yī)療自付壓力大。

供給側(cè)：居民風(fēng)險(xiǎn)普遍偏好降低，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)力顯著。在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍降低背景下，相較于凈值波動(dòng)較大的銀行理財(cái)和基金，儲(chǔ)蓄和儲(chǔ)蓄險(xiǎn)更受偏好。①2022年兩輪“破凈潮”已基本打破居民銀行理財(cái)保本剛兌屬性的認(rèn)知，“剛兌”吸引力降低；②銀行存款利率持續(xù)下行，2022年來國(guó)有大型銀行已連續(xù)7次下調(diào)存款掛牌利率，且仍有繼續(xù)下降趨勢(shì)；③受22年來權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇影響，基金凈值波動(dòng)加劇，截至25年5月，開放式公募基金近1年內(nèi)回報(bào)為負(fù)的占比達(dá)14.4%，今年來回報(bào)為負(fù)的產(chǎn)品占比達(dá)22.0%。二、行業(yè)定價(jià)的主驅(qū)力：α屬性

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，渠道隊(duì)伍展業(yè)能力持續(xù)提升。1）產(chǎn)品轉(zhuǎn)型：長(zhǎng)端利率持續(xù)走低背景下，壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型。自2024年9月開始，我國(guó)傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率已重回2.5%時(shí)代，產(chǎn)品形態(tài)的轉(zhuǎn)型也不可避免，預(yù)計(jì)下一階段各個(gè)公司將大力推動(dòng)分紅型增額終身壽、年金險(xiǎn)銷售，負(fù)債端剛性成本有望繼續(xù)降低。2）渠道轉(zhuǎn)型：“隊(duì)伍”因素正在明顯改善。渠道轉(zhuǎn)型的方向是培養(yǎng)專業(yè)化代理人，同時(shí)創(chuàng)新其他渠道發(fā)展，圍繞分層經(jīng)營(yíng)、優(yōu)增、基本法升級(jí)等方面。經(jīng)歷了幾年的清虛，核心銷售人力企穩(wěn)，且銷售能力也有一定提升，后續(xù)轉(zhuǎn)型效能有望繼續(xù)釋放。尤其在浮動(dòng)收益產(chǎn)品銷售背景下，對(duì)于銷售專業(yè)化要求更高，隊(duì)伍的能力差異能更顯著的體現(xiàn)在業(yè)績(jī)結(jié)果上。

監(jiān)管導(dǎo)向利好頭部險(xiǎn)企，行業(yè)集中度有望上升。分類分級(jí)監(jiān)管體系下大型險(xiǎn)企競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善。當(dāng)前監(jiān)管體系向“高風(fēng)險(xiǎn)高強(qiáng)度監(jiān)管、低風(fēng)險(xiǎn)低強(qiáng)度監(jiān)管”為主的分級(jí)分類監(jiān)管轉(zhuǎn)變，大型險(xiǎn)企有望深度受益。且強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)向下，

銀保渠道“報(bào)行合一”政策成效顯現(xiàn)，頭部險(xiǎn)企品牌、服務(wù)等優(yōu)勢(shì)凸顯，后續(xù)將深化實(shí)施的代理人分級(jí)、代理人渠道“報(bào)行合一”等政策，預(yù)計(jì)也將進(jìn)一步利好頭部險(xiǎn)企。2）報(bào)行合一后銀保渠道新單保費(fèi)馬太效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，大型險(xiǎn)企網(wǎng)點(diǎn)快速擴(kuò)張，期繳新單增速遠(yuǎn)好于同業(yè)，后續(xù)有望帶動(dòng)總保費(fèi)市占率提升。2三、投資建議：后續(xù)關(guān)注四條主線：1）穩(wěn)定幣受益標(biāo)的眾安在線；2）考慮2季報(bào)情況，建議關(guān)注低估值、2季報(bào)表現(xiàn)預(yù)計(jì)較好的標(biāo)的，眾安在線、中國(guó)太平；3）主動(dòng)基金超低配的權(quán)重股以及港股PB低于1的大型保險(xiǎn)公司；4）財(cái)險(xiǎn)板塊防御屬性標(biāo)的，基本面表現(xiàn)扎實(shí)，建議逢低配置。四、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）監(jiān)管趨嚴(yán)：或?qū)π聠武N售形成負(fù)面影響；2）權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)：將直接降低公司的投資收益，拖累利潤(rùn)表現(xiàn)；3）長(zhǎng)端利率大幅下行：進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司利差損的擔(dān)憂。4）銷售端可能低于預(yù)期。34壽險(xiǎn)產(chǎn)品的分類5

保險(xiǎn)產(chǎn)品四維分類圖表1：保險(xiǎn)產(chǎn)品四維分類按渠道個(gè)險(xiǎn)（主要渠道）銀行（主要渠道）團(tuán)險(xiǎn)按繳費(fèi)模式按產(chǎn)品特征傳統(tǒng)險(xiǎn)按保障特征終身壽險(xiǎn)定期壽險(xiǎn)兩全險(xiǎn)期繳躉交（一次性繳費(fèi)）分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)電銷投連險(xiǎn)健康險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)意外險(xiǎn)年金險(xiǎn)資料：國(guó)金證券研究所整理6

產(chǎn)品特征分類圖表2：保險(xiǎn)產(chǎn)品特征分類傳統(tǒng)險(xiǎn)分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)投資連結(jié)險(xiǎn)無保證預(yù)定利率，實(shí)際收益由專門賬戶的投資收益決定，保險(xiǎn)公司不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定固定利率，9月開始預(yù)定利率從3%降到2.5%（給客戶的利率小于預(yù)定利率）最高1.5%的保底利率+浮動(dòng)結(jié)算利率（可變，收益與專門賬戶收益相關(guān)）2%保證利率+70%超額收益分紅保單持有人利益保險(xiǎn)公司利益投資組合決定權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)全部超額收益保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司承擔(dān)高30%超額收益部分超額收益保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理費(fèi)客戶保險(xiǎn)公司客戶與保險(xiǎn)公司承擔(dān)客戶與保險(xiǎn)公司承擔(dān)客戶自己承擔(dān)低保戶權(quán)益穩(wěn)定性中中資料：華夏時(shí)報(bào)、中國(guó)政府網(wǎng)《分紅保險(xiǎn)精算規(guī)定》，國(guó)金證券研究所7

按保險(xiǎn)責(zé)任對(duì)人身保險(xiǎn)進(jìn)行分類圖表3：按保險(xiǎn)責(zé)任對(duì)人身保險(xiǎn)進(jìn)行分類現(xiàn)在主銷的增額終身壽險(xiǎn)是其中的一種定期壽險(xiǎn)終身壽險(xiǎn)兩全保險(xiǎn)疾病保險(xiǎn)被保險(xiǎn)人被保險(xiǎn)人被保險(xiǎn)人人壽保險(xiǎn)或生存約定的疾病發(fā)生醫(yī)療保險(xiǎn)失能收入損失保險(xiǎn)護(hù)理保險(xiǎn)約定的醫(yī)療行為發(fā)生健康保險(xiǎn)人身保險(xiǎn)按保險(xiǎn)責(zé)任約定條件下工作能力喪失約定條件下產(chǎn)生護(hù)理需求意外因意外身故、身殘或發(fā)生約定的其他事故保險(xiǎn)年金年金保險(xiǎn)養(yǎng)老保險(xiǎn)被保險(xiǎn)人生存保險(xiǎn)養(yǎng)老保障為目的資料：國(guó)金證券研究所整理8

精算定價(jià)是在預(yù)定利率、預(yù)定發(fā)生率及預(yù)定附加費(fèi)用率的設(shè)定下，計(jì)算出保費(fèi)價(jià)格。

預(yù)定利率是將未來的保險(xiǎn)責(zé)任的金額折算為現(xiàn)值所使用的折現(xiàn)率，也是保險(xiǎn)公司給客戶保費(fèi)資金增值所使用的投資回報(bào)率。

但預(yù)定利率不等于最終給到客戶的收益率（

IRR

），預(yù)定利率是客戶交上來的保費(fèi)累積生息所能產(chǎn)生的總共的收益，需要把相關(guān)的一些費(fèi)用成本以及風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偝杀窘o扣掉再給到客戶。

實(shí)務(wù)中是客戶交了保費(fèi)以后，一開始先去扣除費(fèi)用成本（包括公司運(yùn)營(yíng)成本和代理人傭金），然后在年終的時(shí)候扣除掉風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偝杀?，最后剩下的保費(fèi)才會(huì)按照預(yù)定利率去累積收益。圖表4：保險(xiǎn)利益構(gòu)成扣除費(fèi)用成本預(yù)定附加費(fèi)用率扣除風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偝杀绢A(yù)定發(fā)生率客戶實(shí)際獲取的投資收益按照預(yù)定利率累積的收益：國(guó)金證券研究所整理資料9壽險(xiǎn)行業(yè)的邏輯框架10

保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)邏輯：

（1）保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)（即產(chǎn)品的費(fèi)率擬定）

（2）獲取保費(fèi)（同時(shí)提取“保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”）

（3）產(chǎn)生費(fèi)用（包括內(nèi)勤費(fèi)用、外勤費(fèi)用）

（4）產(chǎn)生賠付（即給客戶的利益）

（5）投資收益（即保險(xiǎn)資金運(yùn)用）

稅前利潤(rùn)

=

（2）+（5）-（3）-（4）

保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)：新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）

銷售能力，即銷售“低負(fù)債成本”的復(fù)雜保單的能力

投資能力，即獲取超額投資收益的能力投資收益率；利率、股市營(yíng)運(yùn)偏差；費(fèi)用率、賠付率

運(yùn)營(yíng)能力，即費(fèi)用管控與賠付管控的能力資料：國(guó)金證券研究所整理11圖表5：保險(xiǎn)利潤(rùn)構(gòu)成精算模型定價(jià)假設(shè)定價(jià)利率生命表實(shí)際經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)構(gòu)成利差精算模型投資收益理賠支出費(fèi)用支出死差定價(jià)費(fèi)用費(fèi)差保單費(fèi)率理賠支出費(fèi)用支出總利潤(rùn)保費(fèi)收入投資收益資料：國(guó)金證券研究所整理12

由于實(shí)際經(jīng)驗(yàn)不可得，采用未來最優(yōu)假設(shè)來替代實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，估算保單未來利潤(rùn)。

現(xiàn)金流假設(shè)－定價(jià)假設(shè)＝新業(yè)務(wù)/有效業(yè)務(wù)價(jià)值圖表6：新業(yè)務(wù)價(jià)值/有效業(yè)務(wù)價(jià)值的精算模型定價(jià)假設(shè)定價(jià)利率生命表現(xiàn)金流假設(shè)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)投資收益最優(yōu)投資假設(shè)精算模型最優(yōu)理賠假設(shè)最優(yōu)費(fèi)用假設(shè)理賠支出費(fèi)用支出定價(jià)費(fèi)用新業(yè)務(wù)/有效業(yè)務(wù)價(jià)值每年假設(shè)與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)偏差總利潤(rùn)資料：國(guó)金證券研究所整理13

內(nèi)含價(jià)值（EV）估值法是保險(xiǎn)公司的估值體系中所特有的，我國(guó)、日本、英國(guó)的壽險(xiǎn)公司均采用P/EV估值。

壽險(xiǎn)公司采用內(nèi)含價(jià)值，主要原因在于人壽保險(xiǎn)具有長(zhǎng)期性，且會(huì)計(jì)核算制度有一定的局限性，因此需要有內(nèi)含價(jià)值來作為財(cái)務(wù)報(bào)表的補(bǔ)充。

內(nèi)含價(jià)值（EV）能更真實(shí)地反映壽險(xiǎn)公司的價(jià)值。一張長(zhǎng)達(dá)幾十年的人壽保單的利潤(rùn)應(yīng)該在這張保單終了的時(shí)候才能夠準(zhǔn)確核算出來。但是在會(huì)計(jì)上，需要按照會(huì)計(jì)年度逐年核算利潤(rùn)并編制財(cái)務(wù)報(bào)表，于是精算師通過提取準(zhǔn)備金的方法來對(duì)未來的支出做一個(gè)預(yù)估，并將準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差計(jì)入當(dāng)期損益。在一個(gè)保單的生命周期內(nèi)，早期需要有核保、出單等費(fèi)用，并且早期的傭金手續(xù)費(fèi)也較高，但是產(chǎn)品設(shè)計(jì)上又不能在前幾年收取較高的保費(fèi)，因此在保單的前幾年通常支出高于收入，利潤(rùn)需要在后期才能釋放出來。因此會(huì)出現(xiàn)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)越快，公司的利潤(rùn)和凈資產(chǎn)越低的現(xiàn)象，如果使用凈資產(chǎn)或者利潤(rùn)作為估值的基礎(chǔ)，公司的價(jià)值就會(huì)被低估。14

從保單的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)過程來看，保單的利潤(rùn)是長(zhǎng)期釋放的過程。內(nèi)含價(jià)值是保險(xiǎn)公司的存量?jī)r(jià)值，可看作清算價(jià)值。

內(nèi)含價(jià)值EV

=

有效業(yè)務(wù)價(jià)值VIF

+

凈資產(chǎn)（調(diào)整后），有效業(yè)務(wù)價(jià)值是存量保單未來未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值，凈資產(chǎn)則為已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的累積。圖表7：價(jià)值分析的三個(gè)維度存在內(nèi)在聯(lián)系內(nèi)含價(jià)值計(jì)算示例有

效

業(yè)務(wù)價(jià)值存量保單的價(jià)值+調(diào)

整

后凈資產(chǎn)用市場(chǎng)價(jià)值對(duì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整資料：中國(guó)平安官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所15

增量EV

=

（1）期初EV的預(yù)期回報(bào)

+

（2）新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV

+

（3）營(yíng)運(yùn)偏差

+

（4）投資偏差

+（5）市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整

+

（6）精算假設(shè)估計(jì)變更

。圖表8：中國(guó)平安EV變動(dòng)分析資料：中國(guó)平安官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所16

保險(xiǎn)公司估值的要點(diǎn)之一：聚焦內(nèi)含價(jià)值EV的可信度

有效業(yè)務(wù)價(jià)值VIF的本質(zhì)是保險(xiǎn)公司基于精算假設(shè)和DCF方法計(jì)算出來的“存量保單值多少錢”，因此有“可信度”問題。1.

精算假設(shè)是“黑箱”

。所披露的精算假設(shè)主要包括：1）4.0%的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)；2）7.2%/7.5%/8%/8.5%的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)。2.

EV折價(jià)的核心（即PEV<1）：市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)期投資收益率

<

4.0%的假設(shè)。3.

“市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)期投資收益率”的核心影響變量：市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)端利率的未來趨勢(shì)。

因此，“市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)端利率的未來趨勢(shì)”是保險(xiǎn)股PEV估值的核心影響因素。長(zhǎng)端利率的短期走勢(shì)會(huì)影響其長(zhǎng)期預(yù)期資料：平安、國(guó)壽、太保、新華、太平、陽光、人保公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所17

保險(xiǎn)公司估值的要點(diǎn)之一：聚焦內(nèi)含價(jià)值EV的可信度。

保險(xiǎn)資金配置以固收類為主（占比70%以上），股票和基金占比10-15%。保險(xiǎn)公司短期（年度）的投資收益率受權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)較大，而保險(xiǎn)公司投資收益率的中樞主要受長(zhǎng)端利率水平的影響，因此“市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)端利率的未來趨勢(shì)”是保險(xiǎn)股PEV估值的核心影響因素。圖表9：上市保險(xiǎn)公司平均投資收益率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024凈投資收益率總投資收益率綜合投資收益率資料：平安、國(guó)壽、太保、新華、太平、人保公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所

注：為國(guó)壽、平安、太保、新華、人保、太平均值18

保險(xiǎn)公司估值的要點(diǎn)之一：聚焦內(nèi)含價(jià)值EV的可信度。

EV是由一套復(fù)雜的精算假設(shè)計(jì)算而來，其中較為透明的為投資收益率和貼現(xiàn)率假設(shè)，其他假設(shè)未明確披露。圖表10：內(nèi)地上市保險(xiǎn)公司核心假設(shè)變動(dòng)圖表11：友邦的EV假設(shè)體系5.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%4.5%4.0%202420222023投資收益率假設(shè)11.0%11.0%9.0%11.0%9.0%11.0%9.0%11.0%10.0%9.5%9.0%8.5%

8.5%12.0%10.0%9.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%8.5%8.0%8.0%8.5%8.5%8.5%平安國(guó)壽太保新華太平人保陽光風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)資料：平安、國(guó)壽、太保、新華、太平、陽光、人保、友邦公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所

注：風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)為普通型/傳統(tǒng)型險(xiǎn)種業(yè)務(wù)；投資收益率假設(shè)中，太保為長(zhǎng)期險(xiǎn)、人保19為傳統(tǒng)險(xiǎn)、新華和平安為非投連壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)

保險(xiǎn)公司估值的要點(diǎn)之二：聚焦內(nèi)含價(jià)值EV的成長(zhǎng)性

增量EV

=

（1）期初EV的預(yù)期回報(bào)

+

（2）新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV

+

（3）營(yíng)運(yùn)偏差

+

（4）投資偏差

+（5）市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整

+

（6）精算假設(shè)估計(jì)變更

。

其中，穩(wěn)定性部分包括（1）、（2）、（3）；強(qiáng)波動(dòng)性部分包括（4）、（5）、（6）。

（1）、（2）、（3）反映“成長(zhǎng)性”，（4）、（5）反映“周期性”。

（2）：銷售能力，即銷售“低負(fù)債成本”的復(fù)雜保單的能力。

（4）+（5）：投資能力，即獲取超額投資收益的能力。

（3）：運(yùn)營(yíng)能力，即費(fèi)用管控與賠付管控的能力。資料：國(guó)金證券研究所整理20

壽險(xiǎn)公司最重要的內(nèi)部考核指標(biāo)：新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV，即新銷售保單的預(yù)估利潤(rùn)的現(xiàn)值。“NBV的未來長(zhǎng)期復(fù)合增速”是影響EV成長(zhǎng)性（ROEV）的最核心指標(biāo)。圖表12：新業(yè)務(wù)價(jià)值拆分新業(yè)務(wù)價(jià)值新單保費(fèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值率費(fèi)用率業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)賠付率持續(xù)率投資收益最低資本成本保單獲取成本保單維持成本銷售人力人均件數(shù)件均保費(fèi)險(xiǎn)類結(jié)構(gòu)交費(fèi)期限保險(xiǎn)期限繼續(xù)率退保率資負(fù)匹配投市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)資收益率傭金、手續(xù)費(fèi)管理費(fèi)用銷售能力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)成本平衡業(yè)務(wù)品質(zhì)投資管理償付能力管理資料：國(guó)金證券研究所整理21

NBV的增長(zhǎng)趨勢(shì)決定了ROEV的趨勢(shì)。圖表13：上市公司NBV同比增速圖表14：上市公司ROEV120.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%0.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽友邦保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)資料：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所22

綜上，分析壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值（EV）聚焦其可信度和成長(zhǎng)性，對(duì)應(yīng)的是投資端的投資收益率預(yù)期，以及負(fù)債端的新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）分析。圖表15：內(nèi)含價(jià)值分析框架核心分析指標(biāo)核心影響因素長(zhǎng)期投資收益率預(yù)期可信度成長(zhǎng)性長(zhǎng)端利率新單保費(fèi)內(nèi)含價(jià)值代理人規(guī)模EV代理人產(chǎn)能產(chǎn)品策略新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)期新業(yè)務(wù)價(jià)值率資料：國(guó)金證券研究所整理23產(chǎn)險(xiǎn)公司分析框架24

海外財(cái)險(xiǎn)大牛股聚集，核心在于財(cái)險(xiǎn)盈利模式簡(jiǎn)單清晰且穩(wěn)定，優(yōu)秀財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)確定性及可持續(xù)性較強(qiáng)，使其具備長(zhǎng)期投資邏輯。美股財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)卓越，顯著跑贏大盤，并孕育出伯克希爾哈撒韋、丘博保險(xiǎn)、前進(jìn)保險(xiǎn)、旅行者集團(tuán)等大牛股。

財(cái)險(xiǎn)VS壽險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)成果體現(xiàn)在當(dāng)期損益，負(fù)債端不存在時(shí)間剛性價(jià)值成本、投資端“浮存金”賺取投資收益；且利率風(fēng)險(xiǎn)更小，利率下行期業(yè)績(jī)可控度更高。圖表16：美國(guó)財(cái)險(xiǎn)股顯著跑贏壽險(xiǎn)股及大盤圖表17：目前美國(guó)上市保險(xiǎn)公司以財(cái)險(xiǎn)為主圖表18：財(cái)險(xiǎn)公司ROE較為穩(wěn)定（%）600%500%400%300%200%100%0%40.030.020.010.00.0人壽與健康保險(xiǎn)4%16%保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)商再保險(xiǎn)(10.0)(20.0)22%50%財(cái)險(xiǎn)與意外傷害保險(xiǎn)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)美國(guó)前進(jìn)保險(xiǎn)東京海上控股日本財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)8%-100%安聯(lián)保險(xiǎn)多元化保險(xiǎn)MS&AD控股丘博保險(xiǎn)標(biāo)普500Invesco

KBW財(cái)產(chǎn)與意外保險(xiǎn)ETF資料：iFinD、wind、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)財(cái)報(bào)、安聯(lián)保險(xiǎn)官網(wǎng)、東京海上官網(wǎng)、MS&AD官網(wǎng)、丘博保險(xiǎn)官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所25

承保利潤(rùn)率是分析財(cái)險(xiǎn)公司的核心指標(biāo)。承保利潤(rùn)率=1-綜合成本率=1-（綜合費(fèi)用率+綜合賠付率）圖表19：財(cái)險(xiǎn)公司分析框架保險(xiǎn)服務(wù)收入承保杠桿承保利潤(rùn)承保端承保利潤(rùn)率承保利潤(rùn)率稅前ROE稅前利潤(rùn)投資資產(chǎn)投資杠桿投資收益投資端投資收益率投資收益率資料：國(guó)金證券研究所整理26

承保利潤(rùn)率是分析財(cái)險(xiǎn)公司的核心指標(biāo)。承保利潤(rùn)率=1-綜合成本率=1-（綜合費(fèi)用率+綜合賠付率）圖表20：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)ROE構(gòu)成中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保杠桿2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

平均4.4

3.9

3.5

2.9

2.5

2.4

2.4

2.5

2.4

2.2

2.0

2.1

2.1

2.0

2.76.0%

4.9%

3.3%

3.5%

3.5%

1.9%

3.0%

1.5%

0.8%

1.1%

0.4%

2.4%

2.2%

1.2%

2.6%5.7

5.1

4.4

3.7

3.3

3.2

3.2

3.1

2.9

2.7

2.7

2.7

2.7

2.6

3.4承保利潤(rùn)率投資杠桿投資收益率稅前ROE2.4%

3.7%

4.2%

5.2%

6.7%

5.2%

5.3%

4.5%

4.9%

4.8%

5.0%

3.7%

3.6%

5.5%

4.6%40.1%

37.6%

30.5%

29.5%

30.7%

21.1%

24.1%

17.7%

16.1%

15.4%

14.2%

14.9%

14.0%

16.7%

23.0%圖表21：前進(jìn)保險(xiǎn)ROE構(gòu)成前進(jìn)保險(xiǎn)承保杠桿2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242.5

2.7

2.8

2.8

2.8

2.9

3.0

3.1

3.0

2.6

2.5

2.9

3.2

3.1平均2.8承保利潤(rùn)率投資杠桿7.0%

4.4%

6.5%

7.7%

7.5%

4.9%

6.6%

9.4%

9.1%

12.3%

4.7%

4.2%

5.1%

11.2%

7.2%2.7

2.7

2.8

2.8

2.8

2.9

2.9

3.0

3.0

2.8

2.8

3.1

3.3

3.2

2.9投資收益率稅前ROE3.7%

4.6%

4.3%

3.4%

2.8%

2.4%

2.4%

1.4%

5.7%

5.9%

4.8%

-1.2%

3.8%

4.2%

3.4%27.4%

24.6%

30.4%

31.2%

29.0%

21.4%

26.8%

33.1%

43.8%

48.2%

25.3%

8.3%

29.0%

48.1%

30.5%資料：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、前進(jìn)保險(xiǎn)財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所27會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化28

I9準(zhǔn)則下，由于更多的資產(chǎn)計(jì)入FVPL科目，利潤(rùn)的波動(dòng)性大幅提升。以平安數(shù)據(jù)為例，中國(guó)平安從2018年1月1日起實(shí)施IFRS9，2018/1/1新準(zhǔn)則下FVPL

6924億元vs

2017/12/31舊準(zhǔn)則下FVPL1413億元，多增5511億元。原來股票+基金大部分計(jì)入AFS科目，新準(zhǔn)則下全部基金和部分股票計(jì)入FVTPL，因此放大了報(bào)表的波動(dòng)。圖表22：中國(guó)平安實(shí)施新準(zhǔn)則后金融資產(chǎn)分類變動(dòng)的對(duì)應(yīng)情況IAS39IFRS9持有期市值變動(dòng)不影響利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，利息歸入利潤(rùn)；處置時(shí)售價(jià)與賬面價(jià)值差額計(jì)入投資收益持有至到期投資持有期市值變動(dòng)不影響利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，利息歸入利潤(rùn)；處置時(shí)售價(jià)與賬面價(jià)值差額計(jì)入投資收益（HTM）以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（AC）市值變動(dòng)影響凈資產(chǎn)不影響利潤(rùn)，分紅計(jì)入利潤(rùn)，浮虧浮盈可轉(zhuǎn)回利潤(rùn)，持續(xù)下跌需計(jì)提減值可供出售金融資產(chǎn)(AFS)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVPL)市值直接影響當(dāng)期利潤(rùn)貸款和應(yīng)收款項(xiàng)減值損失影響利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，利息歸入利潤(rùn)(LR)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVPL)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVOCI)特點(diǎn)：市值變動(dòng)影響凈資產(chǎn)，權(quán)益類浮虧浮盈兌現(xiàn)不可轉(zhuǎn)回利潤(rùn)，無須計(jì)提減值市值直接影響當(dāng)期利潤(rùn)資料：平安財(cái)報(bào)、國(guó)金證券研究所整理29

對(duì)于金融資產(chǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)不再以持有目的為標(biāo)準(zhǔn)，而是依據(jù)金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式與現(xiàn)金流量進(jìn)行分類：

企業(yè)管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式（收取合同現(xiàn)金流、出售金融資產(chǎn)、兩者兼有）金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征（是否符合SPPI）圖表23：金融資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)與方法影響：1、一般情況下，基金、非標(biāo)、可轉(zhuǎn)債、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品未通過“權(quán)益工具定義”+未通過“資產(chǎn)特征測(cè)試”，只能計(jì)入FVPL。2、股票只有在滿足特定情況下才可以進(jìn)行指定為FVOCI，指定后不可撤銷，各公司FVOCI資產(chǎn)多對(duì)股息率、持有期、交易頻次提出要求。資料：中國(guó)太保官網(wǎng)《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則主要變化及影響》，國(guó)金證券研究所30圖表24：不同金融資產(chǎn)類別影響分析金融工具類別變動(dòng)分析影響分析計(jì)入其他綜合收益影響資產(chǎn)負(fù)債表；終止確認(rèn)時(shí)，也不再結(jié)公允價(jià)值波動(dòng)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)至損益，且無須進(jìn)行減值，不影響利潤(rùn)表權(quán)益工具債權(quán)工具確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計(jì)入利潤(rùn)表FVOCI計(jì)入其他綜合收益影響資產(chǎn)負(fù)債表；終止確認(rèn)時(shí)，通過投資公允價(jià)值波動(dòng)收益科目，結(jié)轉(zhuǎn)至利潤(rùn)表，用“預(yù)期信用損失”模型計(jì)提減值利息收入、減值損失、匯兌損益公允價(jià)值波動(dòng)、股利、利息收入等利息收入、減值損失、匯兌損益分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計(jì)入利潤(rùn)表持有期確認(rèn)為當(dāng)期損益計(jì)入利潤(rùn)表，終止確認(rèn)時(shí)確認(rèn)投資收益計(jì)入利潤(rùn)表確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計(jì)入利潤(rùn)表；終止確認(rèn)時(shí)，確認(rèn)投資收益FVPLAC確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計(jì)入利潤(rùn)表成本法權(quán)益法通過資產(chǎn)減值損失科目影響利潤(rùn)表，同時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資減值損失賬面價(jià)值長(zhǎng)股投利潤(rùn)表變動(dòng)：投資收益=被投資企業(yè)凈利潤(rùn)（分派股利）*股權(quán)比例、減值損失與凈利潤(rùn)、分派股利有關(guān)的損益調(diào)整、減值損失長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值調(diào)整=被投資企業(yè)凈利潤(rùn)*股權(quán)比例、減值損失注：1）長(zhǎng)期股權(quán)投資后續(xù)計(jì)量方法確認(rèn)：保險(xiǎn)公司的控制性投資和對(duì)非上市企業(yè)的小比例權(quán)益性投資適用成本法核算，保險(xiǎn)公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資適用權(quán)益法核算。2）成本法與權(quán)益法的核心差異在于分派的的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)是否影響長(zhǎng)股投的賬面價(jià)值；3）長(zhǎng)期股權(quán)投資處置時(shí)，將“賣出價(jià)-賬面價(jià)值”計(jì)入當(dāng)期損益。資料：中國(guó)保險(xiǎn)公眾號(hào)、中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所、天府股交中心、天府股交中心服務(wù)號(hào)，國(guó)金證券研究所整理31

強(qiáng)化金融工具減值要求（減值損失涉及AC、FVOCI債權(quán)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等資產(chǎn)）?原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于金融資產(chǎn)的資產(chǎn)減值往往是基于已發(fā)生的損失，導(dǎo)致減值金額的確認(rèn)太少且太遲。根據(jù)原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表日對(duì)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)以外的金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行檢查，有客觀證據(jù)表明該金融資產(chǎn)發(fā)生減值的，應(yīng)當(dāng)計(jì)提減值準(zhǔn)備，這種會(huì)計(jì)計(jì)量方式只有在損失真實(shí)發(fā)生時(shí)才計(jì)量資產(chǎn)減值損失，難以及時(shí)足額地反映有關(guān)金融資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表日的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。?與此前的實(shí)際損失法不同，而新的減值確認(rèn)方法則要求以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)，自初始確認(rèn)后在資產(chǎn)負(fù)債表日根據(jù)金融資產(chǎn)狀況到底是正?；蛸Y產(chǎn)質(zhì)量下降還是已經(jīng)損失計(jì)提資產(chǎn)減值損失。根據(jù)新的準(zhǔn)則，資產(chǎn)減值確認(rèn)金額預(yù)計(jì)將會(huì)更大。

簡(jiǎn)化嵌套衍生工具，更客觀、嚴(yán)格計(jì)量?要求滿足一定條件的嵌入工具應(yīng)當(dāng)從混合合同中拆分開來，作為單獨(dú)的衍生工具進(jìn)行處理。如無法對(duì)嵌入衍生工具進(jìn)行單獨(dú)計(jì)量，應(yīng)將混合合同整體指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)（FVTPL）。在投資實(shí)務(wù)中經(jīng)常存在諸如明股實(shí)債、優(yōu)先股等處于模糊地帶的投資品種，在此前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下這類資產(chǎn)也基本計(jì)入到了可供出售金融資產(chǎn)或者是持有到期及應(yīng)收款類金融資產(chǎn)以最大限度的減小這類資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表的影響。而在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下這類存在嵌套類型的金融工具很可能無法通過業(yè)務(wù)模式測(cè)試和現(xiàn)金流量測(cè)試，需要?jiǎng)澐譃橐怨蕛r(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL），以更客觀和嚴(yán)格的方式進(jìn)行計(jì)量。資料：中國(guó)保險(xiǎn)會(huì)計(jì)研究中心，國(guó)金證券研究所32

保險(xiǎn)公司需要在投資端上進(jìn)行配置的改善以在IFRS9下產(chǎn)生較為穩(wěn)定的投資收益，減少利潤(rùn)的波動(dòng)?？赡艿膽?yīng)對(duì)策略包括：?增持高股息高分紅股票，分類至FVOCI，通過分紅實(shí)現(xiàn)“投資收益”。險(xiǎn)資傾向于集中配置估值低、股息高、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的藍(lán)籌股，這種趨勢(shì)將在IFRS9實(shí)行后更強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來：一方面FVPL資產(chǎn)應(yīng)更多著眼于通過量化對(duì)沖等方式弱化業(yè)績(jī)波動(dòng)；另一方面，高股息率FVOCI股票資產(chǎn)非常符合險(xiǎn)資“收益確定、久期匹配、業(yè)績(jī)波動(dòng)小”的投資目標(biāo)，由于FVOCI資產(chǎn)不能以交易為目的、認(rèn)定之后不可逆轉(zhuǎn)，其必然具備長(zhǎng)期持有、大額持有的特征。?增加“長(zhǎng)期股權(quán)投資（權(quán)益法）核算的股票資產(chǎn)。目前行業(yè)內(nèi)存在持股比例低于舉牌線5%，但通過派駐董事的方式，對(duì)被投資方產(chǎn)生重大影響，從而使用長(zhǎng)期股權(quán)投資下的權(quán)益法核算的事例。保險(xiǎn)公司存在舉牌的內(nèi)在動(dòng)力：1）長(zhǎng)期股權(quán)投資具有期限長(zhǎng)、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，以權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資可提升投資穩(wěn)定性；2）長(zhǎng)期股權(quán)投資可發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，拓寬上下游渠道，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。資料：券商中國(guó)、wind、財(cái)聯(lián)社，國(guó)金證券研究所33

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，更多金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)分類以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，投資業(yè)績(jī)波動(dòng)將直接影響公司利潤(rùn)，財(cái)務(wù)波動(dòng)明顯增加，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理提出了更高的要求。圖表25：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下主要上市險(xiǎn)企FVTPL資產(chǎn)占比大幅提升圖表26：新準(zhǔn)則實(shí)施后上市險(xiǎn)企總投資收益率波動(dòng)顯著增加35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%29.8%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%28.9%23年滬深300下跌幅度遠(yuǎn)小于25.2%18、22年，但總24.4%23.6%投資收益率表現(xiàn)更弱。-10.00%-20.00%-30.00%6.6%20224.4%20222014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20241.9%20171.3%20220.0%中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)人壽滬深300年漲跌幅（右軸）新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)太平20232024202420242024中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽資料：平安、國(guó)壽、太保、新華、太平、人保財(cái)報(bào)、ifind，國(guó)金證券研究所34

FVOCI、FVPL資產(chǎn)占比大幅提升，AC/HTM資產(chǎn)占比下降：大部分債券從AC劃入FVOCI，部分股票和非標(biāo)進(jìn)入FVOCI→為了對(duì)沖I17的影響；基金全部進(jìn)入FVPL，部分股票進(jìn)入FVPL

→利潤(rùn)表波動(dòng)加大圖表27：平安、國(guó)壽投資資產(chǎn)拆分新準(zhǔn)則舊準(zhǔn)則201735.99%27.56%202313.3%23.6%14.3%2.5%202412.1%25.2%16.9%3.0%ACHTMAFSFVPL固收類股票權(quán)益型基金其他股權(quán)型金融資產(chǎn)FVOCI固收類股票其他股權(quán)型金融資產(chǎn)長(zhǎng)股投其他合計(jì)平安FVPL1.87%30.24%4.34%3.1%2.3%3.7%3.0%56.0%52.3%3.7%0.0%4.3%56.8%52.2%4.6%0.0%3.5%歸入貸款及應(yīng)收款的投資其他2.8%100.0%2.4%100.0%20241.73%1.06%0.18%50.46%1.86%0.91%0.78%0.91%8.52%4.64%6.67%202330.1%39.9%4.5%信托計(jì)劃AC債權(quán)投資計(jì)劃HTM其他債券AFS信托計(jì)劃和債權(quán)投資計(jì)劃等FVOCI股票優(yōu)先股國(guó)壽FVPL主要包括永續(xù)債等歸入貸款及應(yīng)收款的投資10.9%4.5%債券基金股票長(zhǎng)股投其他FVPL10.1%主要包括信托計(jì)劃、永續(xù)債、私募股權(quán)基金和未上市股權(quán)等9.04%長(zhǎng)股投其他4.57%8.67%合計(jì)100.0%35資料：平安、國(guó)壽財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所

債券：HTM（25.4%）、AFS（14.5%）→FVOCI（49.2%）、FVPL（10.0%）、AC(0.8%)

股票：AFS（9.0%）→FVPL（6.6%）、FVOCI（2.8%）；基金：AFS（4.1%）、FVPL（0.2%）→FVPL（2.6%）

債券投資及理財(cái)產(chǎn)品：歸入貸款及應(yīng)收款的投資（19.6%）

→FVOCI、FVPL、AC圖表28：2022年投資資產(chǎn)分類圖表29：

2023-2024年投資資產(chǎn)分類分類資產(chǎn)類別占投資資產(chǎn)比例分類資產(chǎn)類別20232024HTM25.4%債券股票基金25.4%9.0%4.1%債券1.14%0.80%AC2.4%債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃及其他股票2.52%1.57%AFS35.3%1.20%3.15%41.69%2.78%2.41%49.22%其他權(quán)益工具投資其他權(quán)益工具投資及優(yōu)先股7.4%債券理財(cái)產(chǎn)品股票14.5%0.2%0.0%0.2%優(yōu)先股、永續(xù)債及其他債券債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃及優(yōu)先股股票基金FVOCI64.0%其他債權(quán)投資基金FVPL1.3%13.75%9.58%其他權(quán)益工具投資及理財(cái)產(chǎn)品債券長(zhǎng)股投金融債0.8%7.17%2.93%6.55%2.58%0.3%1.3%0.0%長(zhǎng)股投1.3%FV

PL24.4%非上市股權(quán)投資債券2.80%8.89%2.44%10.03%歸入貸款及應(yīng)收款的投資

債權(quán)投資計(jì)劃及理財(cái)產(chǎn)品17.8%19.7%優(yōu)先股貸款1.6%0.2%1.6%10.1%0.6%3.4%1.4%債權(quán)投資計(jì)劃和理財(cái)產(chǎn)品4.07%2.80%長(zhǎng)股投0.8%長(zhǎng)股投1.03%1.40%7.36%0.47%0.44%0.82%1.07%6.36%0.33%0.65%貨幣資金定期存款投資性房地產(chǎn)保戶質(zhì)押貸款其他貨幣資金定期存款投資性房地產(chǎn)其他其他17.1%其他8.4%36資料：中國(guó)太保財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所

債券：HTM（31.5%）、AFS（7%）、FVPL（2%）→FVOCI（28.4%）、AC(15.9%)

、FVPL（7.9%）

股票：AFS（5.7%）、FVPL（0.4%）→FVPL（8.6%）、FVOCI（1.9%）；基金：AFS（6.6%）、FVPL（0.7%）→FVPL（7.8%）

債券投資及理財(cái)產(chǎn)品：AFS（10.2%）、FVPL（3.5%），歸入貸款及應(yīng)收款的投資（3.9%）

→FVPL（4.9%）、

FVOCI（0.5%）、

AC(1.1%)圖表29：2022年投資資產(chǎn)分類圖表30：

2023-2024年投資資產(chǎn)分類分類資產(chǎn)類別202320.44%202415.91%分類HTM31.5%資產(chǎn)類別

占投資資產(chǎn)比例債券債券股票基金31.5%5.7%6.6%AC17.05%債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、信托計(jì)劃債券3.03%23.83%2.16%1.14%28.35%0.52%其他債權(quán)投資AFS29.6%資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃及優(yōu)先股、永續(xù)債等4.6%FVOCI30.75%債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、信托計(jì)劃其他權(quán)益工具投資債券7.0%5.6%0.4%0.7%股票未上市股權(quán)0.40%0.40%6.15%6.83%6.33%1.02%1.88%0.00%7.87%8.64%7.75%0.12%信托計(jì)劃、資管計(jì)劃債券股票基金股票基金同業(yè)存單FVPL6.6%其他權(quán)益工具投資及優(yōu)先股、3.5%永續(xù)債FV

PL29.23%債券2.0%0.5%私募股權(quán)基金和股權(quán)計(jì)劃、未上市股權(quán)2.48%2.55%長(zhǎng)股投0.5%長(zhǎng)股投信托計(jì)劃、優(yōu)先股、永續(xù)債、理財(cái)產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、資管計(jì)劃5.65%2.30%歸入貸款及應(yīng)收款的投資

債權(quán)計(jì)劃、項(xiàng)目支持計(jì)劃、3.9%3.9%信托計(jì)劃長(zhǎng)股投1.86%貨幣資金定期存款其他0.39%1.63%19.16%0.10%1.86%2.36%17.34%1.42%貨幣資金定期存款其他1.5%18.9%7.6%其他27.9%其他21.12%資料：新華保險(xiǎn)財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所37

保險(xiǎn)公司權(quán)益杠桿較高，股市上漲直接增厚當(dāng)期業(yè)績(jī)。圖表30：保險(xiǎn)公司權(quán)益彈性測(cè)算2024年平安太保11.6%11.3%1.06國(guó)壽12.2%10.4%1.34新華18.8%15.7%2.67太平13.0%11.2%2.00人保8.9%6.8%0.42中國(guó)財(cái)險(xiǎn)12.7%10.5%0.27股票+基金占比11.8%10.0%0.61其中：股票+權(quán)益型基金占比權(quán)益投資杠桿（股票+權(quán)益型基金/歸母凈資產(chǎn)）直接影響利潤(rùn)表的權(quán)益資產(chǎn)占比（FVPL股票+權(quán)益基金）未披露權(quán)益基金規(guī)模的公司用基金規(guī)模*60%估算5.4%8.5%9.5%13.3%8.7%8.4%5.7%億元平安太保115.8557.929.66%449.6國(guó)壽新華108.2554.13人保71.7635.886.28%428.7太平65.9532.9829.33%84.3中國(guó)財(cái)險(xiǎn)19.419.70股市上漲5%153.8276.91312.43156.2210.96%1069.4負(fù)債吸收50%后對(duì)利潤(rùn)表影響對(duì)24年利潤(rùn)增速的影響(考慮所得稅后）2024年利潤(rùn)4.56%1266.115.48%262.32.19%331.9資料：平安、國(guó)壽、太保、新華、太平、人保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所38

保費(fèi)確認(rèn)方式由收付實(shí)現(xiàn)制轉(zhuǎn)為權(quán)責(zé)發(fā)生制

IFRS17

核心解決的問題之一是將保費(fèi)收入的確認(rèn)方式從原先的收付實(shí)現(xiàn)制改為權(quán)責(zé)發(fā)生制。在原有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，保費(fèi)收入確認(rèn)采用收付實(shí)現(xiàn)制，即按保險(xiǎn)的繳費(fèi)期確認(rèn)保費(fèi)收入，導(dǎo)致繳費(fèi)期結(jié)束后沒有保費(fèi)收入用于覆蓋后續(xù)保險(xiǎn)期限內(nèi)的責(zé)任，體現(xiàn)為保險(xiǎn)收入確認(rèn)的前置問題。IFRS17

下采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，保險(xiǎn)的預(yù)期服務(wù)在整個(gè)保險(xiǎn)期間內(nèi)逐步確認(rèn)，即保費(fèi)確認(rèn)由原先按照繳費(fèi)期計(jì)量轉(zhuǎn)為未來按照保險(xiǎn)期計(jì)量，與支出項(xiàng)當(dāng)期的賠付和費(fèi)用相匹配，體現(xiàn)為當(dāng)期的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)凈收入。圖表31：IFRS17下保費(fèi)收入由按繳費(fèi)期轉(zhuǎn)為按保險(xiǎn)期限確認(rèn)資料：證券市場(chǎng)周刊，國(guó)金證券研究所整理39

保費(fèi)剔除投資成分，確認(rèn)更為嚴(yán)格

IFRS17

核心解決的問題之二是采用更為嚴(yán)格的保費(fèi)確認(rèn)方式。原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下對(duì)保險(xiǎn)收入的確認(rèn)較為寬松，只要滿足是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)或保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)重大的情況即能確認(rèn)為保險(xiǎn)合同，使得確認(rèn)在會(huì)計(jì)報(bào)表的保費(fèi)收入遠(yuǎn)高于實(shí)際的代表保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的保費(fèi)收入。

新準(zhǔn)則下，保費(fèi)收入計(jì)量上，IFRS17

要求保險(xiǎn)公司必須分拆保險(xiǎn)合同中可明確區(qū)分的投資成分和其他非保險(xiǎn)服務(wù)成分，對(duì)于不可分拆的投資成分，其對(duì)應(yīng)的保費(fèi)也不得計(jì)入保險(xiǎn)服務(wù)收入。也就是說，現(xiàn)在的保費(fèi)收入僅涵蓋死差和費(fèi)差，不包含利差。圖表32：新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則下保險(xiǎn)合同的拆分圖表33：不同險(xiǎn)種投資成分、保險(xiǎn)成分劃分產(chǎn)品類型健康/意外險(xiǎn)定期壽險(xiǎn)投資部分保險(xiǎn)部分整個(gè)合同整個(gè)合同剩余責(zé)任剩余責(zé)任剩余責(zé)任剩余責(zé)任整個(gè)合同剩余責(zé)任不緊密相關(guān)的嵌入衍生工具無無明顯不同的投資成分明顯不同的商品成分終身壽險(xiǎn)退保金兩全保險(xiǎn)生存金、滿期金及退保金扣除退保手續(xù)費(fèi)的賬戶價(jià)值扣除退保手續(xù)費(fèi)的賬戶價(jià)值無保險(xiǎn)成分萬能壽險(xiǎn)投資連結(jié)產(chǎn)品終身年金險(xiǎn)定期年金險(xiǎn)非明顯不同的投資成分確定給付年金支付資料：根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第25號(hào)—保險(xiǎn)合同》繪制，國(guó)金證券研究所整理40

新準(zhǔn)則下，保費(fèi)收入大幅下降。一方面保費(fèi)收入確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)會(huì)相對(duì)延后；另一方面儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的投資成分無法計(jì)入保費(fèi)收入。圖表34：2025Q1保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（即保費(fèi)收入）與保險(xiǎn)服務(wù)收入對(duì)比4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%66.92%52.05%42.58%31.34%16.84%15.30%0國(guó)壽新華太保平安人保中國(guó)財(cái)險(xiǎn)保險(xiǎn)服務(wù)收入原保費(fèi)收入保險(xiǎn)服務(wù)收入占比資料：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所

注：平安人壽保費(fèi)收入數(shù)據(jù)為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入41

從精算定價(jià)角度，保費(fèi)收入=預(yù)期賠付支出+預(yù)期費(fèi)用+預(yù)期利潤(rùn)，原準(zhǔn)則下，在收到保費(fèi)或者應(yīng)當(dāng)收到保費(fèi)的時(shí)候確認(rèn)對(duì)應(yīng)的保費(fèi)收入。而新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則下，保費(fèi)收入的確認(rèn)邏輯是整個(gè)保險(xiǎn)合同期限內(nèi)向保單持有人提供的保險(xiǎn)服務(wù)計(jì)量，將預(yù)期賠付支出、預(yù)期費(fèi)用和公司需要賺取的利潤(rùn)作為保費(fèi)收入的。

具體來看，保險(xiǎn)合同收入由預(yù)期賠付、預(yù)期費(fèi)用、合同服務(wù)邊際釋放、預(yù)期非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整釋放組成。因此保險(xiǎn)合同收入將更多依賴模型計(jì)算而并非實(shí)際會(huì)計(jì)科目。1）預(yù)期賠付中剔除投資成分（無論是否有保險(xiǎn)事故發(fā)生，公司都有義務(wù)支付給保戶的理賠/退?？铐?xiàng)，如退保金、滿期給付、確定性的年金給付等），將導(dǎo)致保費(fèi)收入大幅下滑。2）預(yù)期費(fèi)用由可直接歸屬到保單組合部分的分?jǐn)傊廉?dāng)期的獲取費(fèi)用和直接歸屬到保單組合部分的當(dāng)期預(yù)期維持費(fèi)用構(gòu)成。無法直接歸屬到保單組合部分的費(fèi)用直接計(jì)入“其他費(fèi)用支出”，不影響承保利潤(rùn)。3）合同服務(wù)邊際釋放，即存量保單未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)根據(jù)服務(wù)的提供逐年攤銷；4）非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整釋放，即非金融風(fēng)險(xiǎn)給未來現(xiàn)金流帶來的不確定性的補(bǔ)償根據(jù)服務(wù)的提供逐年攤銷。圖表35：新舊準(zhǔn)則保費(fèi)收入對(duì)比資料：中國(guó)太保《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則主要變化及影響》、中國(guó)平安《新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則專項(xiàng)說明》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第25號(hào)—保險(xiǎn)合同》，國(guó)金證券研究所42

原準(zhǔn)則下，直接將第一年末獲取的保費(fèi)收入計(jì)入已賺保費(fèi)，假設(shè)為100,000元；而在IFRS17下，保險(xiǎn)合同收入是預(yù)期賠付、預(yù)期費(fèi)用、合同服務(wù)邊際釋放、非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整釋放四個(gè)部分的加總，假設(shè)為11,696元。其中預(yù)期賠付為最優(yōu)估計(jì)下的賠付情況，此處假設(shè)為5,000元；預(yù)期費(fèi)用由可直接歸屬到保單組合部分的分?jǐn)傊廉?dāng)期的獲取費(fèi)用和直接歸屬到保單組合部分的當(dāng)期預(yù)期維持費(fèi)用構(gòu)成，此處假設(shè)為587；非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整是在承受現(xiàn)金流的不確定性所帶來的非金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要求得到的補(bǔ)償，此處假設(shè)為0；合同服務(wù)邊際攤銷類似于現(xiàn)有準(zhǔn)則下的剩余邊際攤銷，要求保險(xiǎn)公司在保險(xiǎn)合同組初始確認(rèn)時(shí)確定合同服務(wù)邊際，且合同服務(wù)邊際應(yīng)在每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日根據(jù)未來提供服務(wù)的變化進(jìn)行調(diào)整，在后續(xù)提供服務(wù)的期間內(nèi)攤銷，當(dāng)年攤銷為6,109元。圖表36：IFRS

17下保費(fèi)收入按權(quán)責(zé)發(fā)生制確認(rèn)，剔除投資成分圖表37：合同服務(wù)邊際攤銷測(cè)算原準(zhǔn)則現(xiàn)準(zhǔn)則科目(元)第1年100,0005,940第1年11,6965,000587保費(fèi)100,0001,0007,78211,218561已賺保費(fèi)投資收益營(yíng)業(yè)收入保險(xiǎn)合同收入預(yù)期賠付獲取費(fèi)用期初保單負(fù)債期初CSM105,940預(yù)期費(fèi)用非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整合同服務(wù)邊際攤銷賠付支出與費(fèi)用承保利潤(rùn)-CSM計(jì)息（按初始利率）假設(shè)調(diào)整及經(jīng)驗(yàn)偏差假設(shè)變動(dòng)滿期/退保/賠付支出和費(fèi)用-14,0006,1093,0878,6095,940-843準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差營(yíng)業(yè)成本-83,086-97,0868,854-3,8433,00010,9366,1094,826經(jīng)驗(yàn)偏差凈利潤(rùn)（稅前）投資收益調(diào)整后CSM保險(xiǎn)財(cái)務(wù)收益或費(fèi)用計(jì)入損益部分凈利潤(rùn)（稅前）4,9509,599釋放（攤銷）期末CSM資料：國(guó)金證券研究所整理43

通用負(fù)債計(jì)量模型的基本框架不變，合同服務(wù)邊際與原準(zhǔn)則的剩余邊際在概念上較為類似，但在具體的確認(rèn)與計(jì)量等會(huì)計(jì)處理上有所區(qū)別：剩余邊際攤銷因子鎖定，而合同服務(wù)邊際解鎖，采用滾動(dòng)方式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，即CSM會(huì)先吸收履約現(xiàn)金流中與未來服務(wù)有關(guān)的變化（即非經(jīng)濟(jì)假設(shè)變更引起的履約現(xiàn)金流量的變動(dòng)），之后再進(jìn)行攤銷。圖表38：新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則下保險(xiǎn)負(fù)債構(gòu)成圖表39：保險(xiǎn)合同服務(wù)邊際滾動(dòng)明細(xì)資料：許閑《國(guó)際保險(xiǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的最新發(fā)展及對(duì)我國(guó)的影響》、PWC《IFRS

17——

一般模型的原則與實(shí)施難點(diǎn)》，國(guó)金證券研究所44

履約現(xiàn)金流量的變動(dòng)按和影響的不同，有不同的處理方法；合同服務(wù)邊際吸收履約現(xiàn)金流與未來服務(wù)有關(guān)的變動(dòng)，在保單服務(wù)期間逐年釋放，平抑了假設(shè)調(diào)整對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤(rùn)的影響。

保險(xiǎn)合同負(fù)債的評(píng)估利率以評(píng)估時(shí)點(diǎn)的實(shí)際市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)，但提供OCI選擇權(quán)，緩解會(huì)計(jì)錯(cuò)配帶來的波動(dòng)。新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)合同負(fù)債的評(píng)估利率應(yīng)當(dāng)以評(píng)估時(shí)點(diǎn)的實(shí)際市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)，負(fù)債的波動(dòng)性將提升，OCI選擇權(quán)，即把由于貼現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)帶來的負(fù)債變化計(jì)入其他綜合收益，進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，降低利率波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響。圖:40：不同假設(shè)變動(dòng)影響履約現(xiàn)金流量相關(guān)假設(shè)原準(zhǔn)則下變動(dòng)影響新準(zhǔn)則下變動(dòng)影響平滑利潤(rùn)，但凈資產(chǎn)波動(dòng)增大貼現(xiàn)率為評(píng)估時(shí)點(diǎn)的實(shí)際市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)，變動(dòng)可選擇計(jì)入利潤(rùn)表或其他綜合收益（OCI選擇權(quán)）經(jīng)濟(jì)假設(shè)（貨幣時(shí)間價(jià)值和金融風(fēng)

貼現(xiàn)率以750移動(dòng)平均線為基險(xiǎn)，主要是折現(xiàn)率）礎(chǔ)，變動(dòng)計(jì)入利潤(rùn)表非經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整帶來的與過去和當(dāng)前服務(wù)有關(guān)的變動(dòng)當(dāng)期損益當(dāng)期損益當(dāng)期損益非經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整帶來的與未來服務(wù)有關(guān)的變動(dòng)被合同服務(wù)邊際吸收，并在保單服務(wù)年度逐年釋放平滑利潤(rùn)資料：13個(gè)精算師、保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)觀察，國(guó)金證券研究所整理45

新準(zhǔn)則下利潤(rùn)表格式的核心變化主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）分拆保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)與投資業(yè)績(jī)，利源分析可行性提升；2）營(yíng)業(yè)收入剔除投資成分，與其他行業(yè)可比性提升，保險(xiǎn)合同投資成分轉(zhuǎn)至資產(chǎn)負(fù)債表的保險(xiǎn)合同負(fù)債科目列報(bào)；3）其他綜合收益新增“不能轉(zhuǎn)損益的保險(xiǎn)合同金融變動(dòng)”和“可轉(zhuǎn)損益的保險(xiǎn)合同金融變動(dòng)額”兩個(gè)科目，用于體現(xiàn)OCI選擇權(quán)影響。圖表41：新現(xiàn)行準(zhǔn)則簡(jiǎn)化版利潤(rùn)表對(duì)比資料：財(cái)政部《關(guān)于修訂印發(fā)2023年度保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》、《2018

年度金融企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式》，國(guó)金證券研究所整理46保險(xiǎn)資金大類配置變化47

大類配置的變化：增配權(quán)益，長(zhǎng)期利率債超配步伐放緩。1）利率下降快速下行，并且對(duì)明年權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)樂觀，大多保險(xiǎn)公司表示將提高權(quán)益配置中樞。2）長(zhǎng)債配置仍是基石，基于資負(fù)久期匹配的角度，持續(xù)有新的現(xiàn)金流就得去配，但在當(dāng)前利率水平，保險(xiǎn)公司超配超長(zhǎng)期利率債的動(dòng)力減弱。同時(shí)，會(huì)增加債券交易盤的占比。3）在非標(biāo)的策略上進(jìn)行創(chuàng)新，如股權(quán)類非標(biāo)、ABS等，但非標(biāo)縮量，到期非標(biāo)資產(chǎn)將大部分轉(zhuǎn)入股、債投資的趨勢(shì)無法逆轉(zhuǎn)。圖表42：上市保險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)配置平安太保國(guó)壽新華太平人保中國(guó)財(cái)險(xiǎn)陽光保險(xiǎn)大類配置2023

2024H1

20242023

2024H1

20242023

2024H1

20242023

2024H1

20242023

2024H1

20242023

2024H1

20242023

2024H1

20242023

2024H1

2024現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款

6.9%

7.1%

7.2%

8.9%

9.6%

7.8%

10.6%

9.4%

8.4%

20.6%

20.4%

19.7%

7.1%

7.2%

7.2%

7.7%

10.1%

10.4%

12.4%

15.7%

14.3%

7.6%

4.7%

4.0%債券投資58.1%

60.7%

61.7%

51.7%

55.6%

60.1%

54.1%

57.4%

59.0%

50.1%

49.1%

52.1%

68.7%

73.3%

74.5%

43.7%

46.5%

49.0%

34.3%

35.5%

38.4%

52.0%

54.4%

57.7%11.5%

10.8%

11.8%

11.1%

11.6%

11.6%

11.8%

11.8%

12.2%

13.6%

17.6%

18.4%

14.5%

12.6%

13.0%

11.4%

9.3%

8.9%

13.7%

12.0%

12.7%

12.0%

14.3%

13.3%股票+基金其中：股票+權(quán)益型基金9.2%

8.5%

10.0%

10.7%

11.2%

11.3%12.0%

14.3%

13.3%股票基金6.2%

6.4%

7.6%

8.4%

9.0%

9.3%

7.9%

7.3%

7.6%

7.3%

9.5%

10.6%

8.4%

7.5%

8.3%

3.2%

2.9%

3.7%

6.0%

6.2%

7.2%

11.0%

13.4%

12.3%5.3%

4.4%

4.1%

2.8%

2.6%

2.3%

3.8%

4.5%

4.6%

6.3%

8.1%

7.8%

6.1%

5.1%

4.7%

8.2%

6.4%

5.3%

7.7%

5.8%

5.4%

1.0%

0.9%

1.0%4.3%

4.0%

3.5%

1.0%

0.9%

0.8%

4.8%

4.5%

4.6%

0.4%

1.1%

1.9%

2.1%

2.3%

1.9%

10.9%

10.4%

10.2%

10.4%

9.9%

9.9%

2.2%

1.9%

1.9%2.7%

2.5%

2.3%

0.5%

0.4%

0.3%

0.2%

0.2%

0.2%

0.7%

0.6%

0.5%

1.8%

1.6%

1.5%

1.1%

1.0%

0.9%

1.3%

1.2%

1.1%

1.9%

1.8%

1.8%16.0%

14.5%

13.2%

26.1%

21.5%

18.8%

18.5%

16.8%

15.6%

13.5%

9.8%

6.5%

7.5%

5.3%

4.8%

25.2%

22.7%

20.6%

26.9%

24.7%

22.9%

24.4%

22.9%

21.3%長(zhǎng)股投投資性房地產(chǎn)另類投資其中：債權(quán)投資計(jì)劃其他4.0%

3.6%

3.2%

13.2%

11.0%

9.7%

8.9%

8.2%

7.9%

5.9%

4.3%

2.2%

5.7%

4.6%

3.9%---6.3%

5.3%

4.6%

5.0%

5.0%

3.4%0.4%

0.4%

0.4%

0.7%

0.4%

0.6%

0.0%

0.0%

0.0%

0.5%

0.8%

0.5%

-1.6%

-2.3%

-2.9%

0.0%

0.0%

0.0%

1.0%

1.0%

0.8%

0.0%

0.0%

0.0%資料：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所

注：新華股票投資中剔除了優(yōu)先股；陽光基金中不包括債權(quán)基金；另類投資包括非標(biāo)債權(quán)、股權(quán)、未上市股權(quán)、優(yōu)先股、永續(xù)債48

2024年險(xiǎn)資增配高股息風(fēng)格明顯，從上市公司來看，除陽光外，計(jì)入OCI的高股息規(guī)模較24H1增長(zhǎng)24.5%-82.3%，其中基本均為紅利資產(chǎn)，此外還有部分紅利資產(chǎn)并未記為OCI。但截至2024年，除中國(guó)財(cái)險(xiǎn)外，OCI股票合計(jì)占股票+基金的比例僅有20.

5%，還有較大提升空間。圖表42：上市保險(xiǎn)公司股票資產(chǎn)分類FVOCI股票FVPL股票基金億元2023

2024H1

20241,751

2,060

2,632較24H1增長(zhǎng)27.7%2023

2024H1

2024較24H1增長(zhǎng)38.4%2.1%2023

2024H1

20242,515

2,312

2,373624

640

6232,070

2,737

3,066較24H1增長(zhǎng)2.7%平安太保1,170

1,2591,613

1,7534,154

4,0761,009

1,2751,7421,7904,4091,5023292711485346034116818237331576160230627347639265.3%-2.6%國(guó)壽76.4%8.2%12.0%8.6%新華82.3%17.8%22.8%12.4%14.3%8461,1748291,163

1,263人保16022427950.1%2959098026873584975760370866733368-11.1%-3.6%太平27.7%826中國(guó)財(cái)險(xiǎn)24.5%96464-0.4%資料：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所49

保險(xiǎn)舉牌頻度大幅提升，被舉牌企業(yè)主要為分紅比例高的低估值高股息標(biāo)的。2023年來被舉牌的39家企業(yè)中絕大部分具備高分紅比例特征，2024年分紅比例低于30%、介于30%-40%之間、大于40%的企業(yè)分別為11家、14家、11家。從股息率看，隨著近兩年紅利風(fēng)格占優(yōu)，A股股息率均有所下降，39家企業(yè)中股息率低于3.5%、介于3.5%-4.5%之間、大于4.5%的數(shù)量分別為13家、9家、18家，其中股息率高于4.5%的企業(yè)基本為港股標(biāo)的，因此從24年下半年開始，險(xiǎn)企舉牌表現(xiàn)出了非常明顯的港股紅利偏好。圖表43：2023年起保險(xiǎn)公司舉牌統(tǒng)計(jì)時(shí)間2023.1.92023.10.62023.12.312024.1.2舉牌險(xiǎn)資中國(guó)人壽陽光人壽舉牌公司萬達(dá)信息天圖投資浙江交科華光環(huán)能首程控股光大環(huán)境中原高速中國(guó)中免證券代碼

持股數(shù)量（億股）

占A股/H股比例

占總股本比例

持股余額（億元）是否派駐董事2024年分紅比例

2024年股息率行業(yè)300168.SZ1973.HK2.930.121.900.475.873.652.050.064.230.960.410.252.831.211.490.381.210.652.06120.541.2220.34%1.74%7.11%4.94%8.06%5.94%9.13%5.00%30.41%10.23%6.34%5.04%6.03%7.02%5.35%5.07%5.00%5.04%6.05%5.01%30.11%20.34%1.74%7.11%4.94%8.06%5.94%9.13%0.28%2.40%10.23%6.34%1.50%1.80%1.18%4.02%5.07%5.00%1.37%1.58%4.82%8.74%21.060.33是否是是是否是否是是是否否否否否否否是否是0.0%0.00%0.00%3.06%4.25%2.85%6.12%3.37%2.30%4.18%2.41%2.57%5.12%5.81%5.02%1.99%2.60%8.31%7.68%0.51%6.07%7.28%計(jì)算機(jī)0.0%長(zhǎng)城人壽紫金財(cái)險(xiǎn)002061.SZ600475.SH0697.HK7.765.0025.5%61.1%79.9%41.8%43.4%50.1%48.1%30.2%20.0%60.0%41.6%37.9%30.1%30.2%50.2%51.2%0.0%建筑裝飾公用事業(yè)非銀金融環(huán)保交通運(yùn)輸商貿(mào)零售非銀金融環(huán)保2024.1.112024.3.272024.6.302024.8.7陽光人壽中國(guó)太保及一致行動(dòng)人長(zhǎng)城人壽8.500257.HK600020.SH12.5610.342.66瑞眾人壽新華保險(xiǎn)1880.HK2024.8.302024.9.302024.9.302024.10.222024.11.12024.11.12024.11.122024.11.122024.11.152024.11.292024.12.052024.12.182024.12.302611.HK43.51長(zhǎng)城人壽長(zhǎng)城人壽江南水務(wù)城發(fā)環(huán)境601199.SH000885.SZ5.165.63環(huán)保中郵保險(xiǎn)安徽皖通高速公路

0995.HK2.87交通運(yùn)輸公用事業(yè)公用事業(yè)醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸非銀金融銀行中國(guó)太保及一致行動(dòng)人

華能國(guó)際電力0902.HK1071.HK601607.SH600511.SH0152.HK1138.HK6837.HK0939.HK1330.HK12.87中國(guó)太保及一致行動(dòng)人新華保險(xiǎn)華電國(guó)際電力上海醫(yī)藥國(guó)藥股份深圳國(guó)際中遠(yuǎn)海能證券4.9827.7511.767.95新華保險(xiǎn)利安人壽中國(guó)太保及一致行動(dòng)人新華保險(xiǎn)3.6312.19790.744.95中國(guó)平安長(zhǎng)城人壽建設(shè)銀行綠色動(dòng)力環(huán)保30.0%71.3%環(huán)保：wind、ifind、中保協(xié)、披露易、各公司公告，國(guó)金證券研究所

注：長(zhǎng)城人壽舉牌后仍有增持無錫銀行、江南水務(wù)、贛粵高速、城發(fā)環(huán)境，因此數(shù)據(jù)已根據(jù)三季報(bào)更新至最新；港股數(shù)據(jù)均已更新至最新；中國(guó)平安及一致行動(dòng)人增持/舉牌數(shù)據(jù)，僅保留持股比例最高的一條50圖表43：2023年起保險(xiǎn)公司舉牌統(tǒng)計(jì)（接上表）時(shí)間2025.1.272025.2.122025.2.202025.3.5舉牌險(xiǎn)資陽光保險(xiǎn)平安資管長(zhǎng)城人壽長(zhǎng)城人壽長(zhǎng)城人壽瑞眾人壽中國(guó)人壽瑞眾人壽新華保險(xiǎn)長(zhǎng)城人壽長(zhǎng)城人壽新華保險(xiǎn)長(zhǎng)城人壽中郵人壽平安資管瑞眾人壽新華保險(xiǎn)平安資管平安人壽舉牌公司中國(guó)儒意工商銀行中國(guó)水務(wù)大唐新能源贛粵高速中信銀行電投產(chǎn)融中國(guó)神華北京控股無錫銀行秦港股份杭州銀行新天綠色能源東航物流招商銀行龍?jiān)措娏ι虾ａt(yī)藥農(nóng)業(yè)銀行郵儲(chǔ)銀行證券代碼

持股數(shù)量（億股）

占A股/H股比例

占總股本比例

持股余額（億元）是否派駐董事2024年分紅比例0.0%2024年股息率0.00%5.71%4.56%4.37%3.23%5.35%0.97%7.37%4.79%3.55%4.20%3.87%5.30%5.17%4.30%3.70%3.36%5.05%5.52%行業(yè)傳媒0136.HK1398.HK0855.HK1798.HK600269.SH0998.HK000958.SZ1088.HK0392.HK600908.SH3369.HK600926.SH0956.HK601156.SH3968.HK0916.HK2607.HK1288.HK1658.HK11.42165.110.827.96%19.02%5.02%14.55%7.09%5.00%25.05%5.00%5.06%7.17%30.13%5.63%10.03%5.00%12.04%16.04%5.00%14.11%11.02%7.96%4.63%5.02%5.00%7.09%1.83%25.05%0.85%5.06%7.17%4.47%5.63%4.39%5.00%2.19%6.36%1.24%1.24%2.21%21.33877.354.61否否是否是否否否否是否否否否否是否否否30.0%29.8%27.6%31.0%28.4%35.6%71.9%36.4%21.4%30.3%23.5%52.8%40.0%34.0%29.6%30.1%30.0%30.0%銀行環(huán)保3.647.40公用事業(yè)交通運(yùn)輸銀行2025.3.71.668.732025.3.122025.3.182025.3.202025.3.262025.3.272025.4.112024.4.152025.4.162025.4.292025.5.67.4448.61309.6450.6719.729.7443.311.69非銀金融煤炭0.64公用事業(yè)銀行1.572.504.95交通運(yùn)輸銀行3.5759.907.151.84公用事業(yè)交通運(yùn)輸銀行0.7910.40251.2132.074.985.532025.5.85.32公用事業(yè)醫(yī)藥生物銀行2025.5.142025.5.222025.5.260.4643.3921.89204.71102.49銀行：wind、ifind、中保協(xié)、披露易、各公司公告，國(guó)金證券研究所

注：長(zhǎng)城人壽舉牌后仍有增持無錫銀行、江南水務(wù)、贛粵高速、城發(fā)環(huán)境，因此數(shù)據(jù)已根據(jù)三季報(bào)更新至最新；港股數(shù)據(jù)均已更新至最新；中國(guó)平安及一致行動(dòng)人增持/舉牌數(shù)據(jù)，僅保留持股比例最高的一條51保險(xiǎn)股復(fù)盤52

利好保險(xiǎn)股的利率環(huán)境：加息周期前期、降息周期末期。本質(zhì)原因：負(fù)債久期長(zhǎng)于資產(chǎn)久期，負(fù)債端成本隨利率的調(diào)整速度慢于資產(chǎn)端收益。

處于震蕩期時(shí)，利率對(duì)保險(xiǎn)股基本無影響。

利率對(duì)保險(xiǎn)股的影響存在滯后性：10年期國(guó)債收益率突破并站上關(guān)鍵點(diǎn)位。

估值低位時(shí)，利率下行的影響會(huì)“鈍化”。圖表44：不同時(shí)期的保險(xiǎn)指數(shù)的相對(duì)收益與10年期國(guó)債收益率140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%4.103.903.703.503.3010.00%5.00%4.103.903.703.503.303.102.902.702.5080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%4.003.503.002.502.001.501.000.500.000.00%-5.00%-10.00%-15.00%3.10

-20.00%-20.00%-40.00%2.90

-25.00%-30.00%2.702.50-20.00%保險(xiǎn)指數(shù)相對(duì)收益保險(xiǎn)指數(shù)相對(duì)收益保險(xiǎn)指數(shù)相