許英陳何陳濤芳清戎李強(qiáng)責(zé)任編輯： 蔣袁邊振男姚姜威 曹凱 新湖研究2019年有色年TOC\o"1-1"\h\z\u銅：緊平衡寬震 鋁：消費(fèi)堪憂節(jié)制供應(yīng)方得反 鎳：供需缺口收窄來年震蕩筑 （增值服務(wù)關(guān)注回復(fù)加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng) 群消費(fèi)不濟(jì)供應(yīng)有別有色各行其道：

要濟(jì)前景不樂觀，疊加背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期依然是偏悲觀的。而供給端來看，精銅產(chǎn)量增速將逐漸達(dá)到，銅礦理論上 中，201913300-14000年將是國內(nèi)外鎳鐵產(chǎn)能繼續(xù)釋放的一年，國內(nèi)新增產(chǎn)能投放，當(dāng)?shù)夭讳P鋼項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，將會增加的鎳鐵出口，預(yù)計(jì)20192019撰寫日期：2018年12月21日 一、2018銅礦薪資談判破裂仍存預(yù)期，疊加5月份韋塔丹公司旗下冶煉廠停產(chǎn)，銅價(jià)依然創(chuàng)出新高，但之后升溫，新興市場匯率大幅貶值，在Escondida等銅礦再次預(yù)期落空之 第一階段：1-3月第二階段：3月低-6第三階段：6月中旬- 2018年銅精礦增速跳增至3.5%，但該增速主要是基于2017年全球最大兩大銅礦等因素導(dǎo)致減產(chǎn)形成的低基數(shù)，2019年銅精礦境內(nèi)外實(shí)際增量預(yù)計(jì)在44萬噸左右，增速將下滑約一個(gè)百分點(diǎn)至2.5%。 資料來源：Woodmackenzie資料來源：Woodmackenzie 期內(nèi)的博弈并不大，一到兩個(gè)季度內(nèi)依然供應(yīng)寬裕。未來兩年年均新增冶煉產(chǎn)能100萬噸左右而新增精礦產(chǎn)能不足一半雖然由于部分冶煉廠關(guān)停導(dǎo)致銅精礦外溢，資料來源：WoodMackenzie資料來源：WoodMackenzie規(guī)模，當(dāng)然最后市場預(yù)期落空，礦山實(shí)際產(chǎn)量增量超過萬噸。而年我們考慮%圖表.6：按項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)2019年新增銅精礦產(chǎn)量資料來源：SMM2840201890資料來源：Macquaire資料來源：Macquaire2017年全球礦山C1成本90%分位線5000/噸，而C3成本90%分位線在6170美元/噸，去年我們假設(shè)到2035年的570萬噸銅礦供給缺口，考慮到需求增速下調(diào)至平均2%左右，缺口約僅270萬噸左右，在現(xiàn)有的成本測算下，達(dá)到15%的IRR5600/噸；達(dá)到20%的IRR需要6500/噸，目前價(jià)格反映了市場對未來需求的悲觀2018年計(jì)國內(nèi)2018年初計(jì)劃投產(chǎn)120萬噸左右精煉產(chǎn)能，實(shí)際最終投產(chǎn)的僅88萬噸，而且開201721圖表.8：201940-60資料來源：SMM2019圖表 2019年國內(nèi)新增精煉銅產(chǎn)2019188201920190資料來源：SMM能將會更高，全年產(chǎn)量增速約6%左右。圖表.：國內(nèi)精銅資料來源：WIND資料來源：WIND一方面下半年出口利潤較好，國內(nèi)庫存向流出，另外最重要的原因是10月份之前精廢價(jià)差始終處于低位，精銅反替代廢銅數(shù)量大幅增加。而從6月銅價(jià)開始回落，精廢價(jià)差下2016%左右，而從最近公20圖表.：廢銅進(jìn)口圖表圖表.：精廢價(jià) 資料來源：WIND資料來源：Bloogberg圖表：TC及冶煉盤面利資料來源：Bloogberg資料來源：Macquarie圖表.：冶煉廠銅精礦庫資料來源：Macquarie折算成的TC/RC在2018年先抑后揚(yáng)，兩方面原因，一是年初冶煉廠補(bǔ)庫，另一方面廢銅收緊導(dǎo)致對銅精礦需求增加，隨后因礦山產(chǎn)量增速大幅提高，且40萬噸冶煉產(chǎn)能關(guān)停以及冶煉廠中斷頻出，銅精礦逐漸充裕，TC一路走高，目前來看需求，TC走低是仍是意料之中。資料來源：Wind資料來源：Wind行業(yè)整體產(chǎn)成品庫存周期從2016年底由補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫存，隨后在環(huán)保及資料來源：Wind圖表.：庫存相關(guān)性影響因資料來源：Wind201712月債券收益率見頂后開始一路下調(diào)，產(chǎn)成品庫存三季度是需求較好拉動(dòng)，四季度開始是庫存上升。資料來源：Bloomberg圖表.：全球顯性庫存歷史低資料來源：Bloomberg正軌，庫存逐漸累積，但明年上半年依然有可能供應(yīng)短缺，首先國內(nèi)可能將迎來檢修潮，按照2017年的預(yù)估，檢修期將有20萬噸的影響量級，另外，40萬噸產(chǎn)能重啟依20%，15%，有色金屬與竣工相關(guān)性更高，銅鋅等持續(xù)走弱。后面新開工也會大幅下滑，因?yàn)?月開始拿地速度圖表.：房地產(chǎn)與基建投資增圖表19：空資料來源：Wind資料來源：Wind新湖電力行業(yè)20181-1145113.2%。經(jīng)過2.67-2.842019-2020表.表.：資資料來源：WIND圖表.：汽車月度生產(chǎn)資料來源：WIND202020010圖表.：全球供需平衡 2019達(dá)到，一方面40噸產(chǎn)能重啟可能較大，國內(nèi)新增冶煉產(chǎn)能也近百萬噸，銅礦理存敏感度會提高，因此預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的中，2019年銅價(jià)依然是階段性反復(fù)，不確定因Back將維持并加深，絕對價(jià)格方面，銅價(jià)將在44000-55000元/噸，即5500-6800/噸內(nèi)波鋁：消費(fèi)堪憂節(jié)制供應(yīng)方得反（一）政策影響減弱貿(mào)易摩擦影響位跌至14000元/噸水平，期間突然宣布加征鋼鋁進(jìn)口關(guān)稅，加劇了鋁價(jià)下跌。節(jié)后14400150001600015000-15500元/噸范圍波動(dòng)。6月份，挑起對華，市場擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)前景不確定性增國內(nèi)氧化鋁價(jià)格快速上漲，推升鋁冶煉成本，而8月份海外氧化鋁供應(yīng)再受干擾，進(jìn)一步推13505格下跌趨勢。年底骨干鋁企再度聚首發(fā)起聯(lián)合信號，也抑制了空頭，鋁價(jià)止住了136501902合約最高1600013505元/噸，波動(dòng)幅度18.47%。圖表1：滬鋁主力合約周K（二）消費(fèi)疲弱現(xiàn)貨長期圖表2：A00鋁錠現(xiàn) 價(jià)對滬期鋁升貼水（單位：元/噸資料來源：WIND新湖圖表2：A00鋁錠現(xiàn) 價(jià)對滬期鋁升貼水（單位：元/噸資料來源：WIND新湖（三）經(jīng)濟(jì)前景不佳倫鋁價(jià)格走外盤鋁價(jià)與國內(nèi)盤面價(jià)格走勢基本吻合，同樣受到中國經(jīng)濟(jì)增長下滑影響，的價(jià)格上漲，倫交所三月期鋁價(jià)自2000/噸以下沖高至2500/噸以上，最高2718/噸。不過市場情緒降溫后價(jià)格迅速回落至2300/噸水平。6月份以來價(jià)格鋁價(jià)最高2718/噸，最低1905.5/噸。全年跌近16%3：LME鋁三月期電K圖表圖表4：A00鋁錠現(xiàn) 價(jià)對滬期鋁升貼水（單位：元/噸資料來源：WIND新湖（四）增產(chǎn)有限市場呈超長去庫存周現(xiàn)累庫的情況，僅在春節(jié)后短暫季節(jié)性累庫，主要消費(fèi)地庫存自180萬噸水平增至2202304130萬噸以下，較年內(nèi)最下降近100萬噸。圖表5：現(xiàn)貨市場鋁錠資料來源：SMM圖表6：上交所鋁錠周資料來源：WIND新湖10092.6圖表7：倫交所鋁庫存統(tǒng)二、新投產(chǎn)能放緩產(chǎn)量增長有限圖表8：中國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能圖表9：2018年中國電解鋁新投及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng) 圖表10：2018年中國電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng) 單位：萬7月份放緩，11600.15%。圖表11：中國原鋁產(chǎn)量統(tǒng)三、傳統(tǒng)領(lǐng)域滯漲消費(fèi)增長失速（一）鋁材產(chǎn)量增速進(jìn)一步來源：WIND左右的速度增長，2014年增速放緩，2015年增速則急速下降，主要是因?yàn)樾枨蠓啪彙D表12：中國鋁材產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)來源：WIND（二）房地產(chǎn)市場持續(xù)數(shù)據(jù)顯示1-11月商品房銷售面積14.86億平方米，同比增長1.4%，增100.87.9%。圖表13：圖表13： 地產(chǎn)市場統(tǒng)計(jì)數(shù)（三）汽車市場嚴(yán)交通用鋁是僅次于建筑用鋁，占國內(nèi)鋁消費(fèi)約18%。其中汽車用鋁是目前交中國汽車工業(yè)數(shù)據(jù)顯示11月汽車產(chǎn)銷分別完成249.8萬輛和254.8萬輛，產(chǎn)銷量比上月分別增長7%和7.1%，比上年同期分別下降18.9%和13.9%。圖表14：中國汽車產(chǎn)銷統(tǒng)資料來源：WIND（四）鋁出口增長20181153.654.3萬噸歷史高41%，1-1152721.1%。3月份實(shí)施鋼鋁關(guān)稅，其中對進(jìn)口鋁征收10%的關(guān)稅。這對國內(nèi)向美出口鋁材影影響較大，且該措施將實(shí)施五年。因此后期中國直接向出口的鋁材將大受影響。圖表15：中國未鍛軋鋁及鋁材出口統(tǒng)資料來源：WIND四、原材料價(jià)格回落成本支撐減弱國內(nèi)電解鋁成本構(gòu)成中，電力及氧化鋁成本合計(jì)占近七成。2018年電解鋁用電成本有升圖 16：中國電解 平均生產(chǎn)成本構(gòu)全年平均現(xiàn)金成本在12300-13700元/噸范圍。雖然全年鋁企現(xiàn)金成本均在鋁價(jià)于現(xiàn)金虧損狀態(tài)。而按完全成本計(jì)算，虧損比例則高達(dá)80%。圖表17：中國電解鋁成本變 圖表18：中國電解鋁成本分 資料來源：WIND新湖（一）動(dòng)力煤價(jià)格有限范圍內(nèi)波由于2017年三季度大規(guī)模去產(chǎn)能，、山東等大量產(chǎn)能關(guān)停，因這部分產(chǎn)能近七成。自備電占比率下降，也使得整體成本差距縮小。2018年國內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格回資料來源：WIND新湖圖表19：2018年中國動(dòng)力煤價(jià)格資料來源：WIND新湖發(fā)改委3月份出臺燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案（征求），其中要（二）氧化鋁供應(yīng)快速回鋁產(chǎn)量累計(jì)6627.8萬噸，同比增9.1%。資料來源：WIND新湖圖表20：中國氧化鋁產(chǎn)資料來源：WIND新湖海外供應(yīng)及國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)干 氧化鋁價(jià)格加劇波資料來源：WIND新湖供應(yīng)出現(xiàn)萎縮，氧化鋁內(nèi)外價(jià)格倒掛，直接導(dǎo)致氧化鋁出口。自5月份以來國內(nèi)即出口氧化鋁凈出口的情況，10月份出口量更是達(dá)到46萬噸的。1-10月氧化鋁凈出口41萬噸。圖表21：中國氧化鋁進(jìn)口統(tǒng)計(jì)資料來源：WIND新湖鋁土礦供應(yīng)緊張緩解，工廠復(fù)產(chǎn)及新產(chǎn)能投放，氧化鋁供應(yīng)緊張緩解，價(jià)格回落至3000元/噸水平，仍高于年初水平。相比之下，2018年預(yù)焙陽極價(jià)格先跌后漲，整體變化頻率有限。考慮到噸電解鋁單0.52018-2019年采暖季限資料來源：WIND新湖圖表22：氧化鋁及預(yù)焙陽極價(jià)格走資料來源：WIND新湖（三）短缺轉(zhuǎn)過剩氧化鋁價(jià)格承2019明年國內(nèi)外氧化鋁供應(yīng)緊張將得到改變。因此隨著產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)及新產(chǎn)能投產(chǎn)，2019年國內(nèi)外氧化鋁市場供應(yīng)由短缺轉(zhuǎn)為過剩的圖表23：2019年中國氧化鋁新產(chǎn)能計(jì) 單位：萬 預(yù)計(jì)投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸 目前運(yùn)行年產(chǎn)能（萬噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)山西同德鋁業(yè) 內(nèi)廣鋁鋁業(yè) 靖西天桂鋁業(yè) 內(nèi)鑫旺鋁業(yè) 資料來源：SMM24資料來源：IAI資料來源：IAI新湖五、2019（一）產(chǎn)能增長壓力仍 產(chǎn)量增量或有全年實(shí)際產(chǎn)量增長有限。預(yù)計(jì)去年產(chǎn)量接近3700萬噸，增長1%左右。圖表25:2019年中國電解鋁產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)計(jì) 單位：萬圖表26:2019年中國電解鋁產(chǎn)能、產(chǎn)量預(yù) 單位：萬（二）需求增速進(jìn)一步下2019年仍為中國的關(guān)鍵年，沒有回頭路，多項(xiàng)舉措不會，房地產(chǎn)疲弱致使建筑板塊用鋁消費(fèi)維持低增長，201920182%1.8%。相較而言，2018交通用鋁表現(xiàn)明顯萎縮，由于汽車產(chǎn)量加速萎縮，致使去年交通用2019圖表27：2017年中國鋁消費(fèi)增速預(yù)測2019年預(yù)計(jì)難以維持如此高水平增長，主要受雙反高額關(guān)稅影響。供需平衡方面，雖然產(chǎn)能增長較快，但實(shí)際產(chǎn)量增長有限，2018費(fèi)量，這種情況在2019年仍然維持，只是缺口有所收窄。圖表28：中國原鋁供需平衡 單位：萬資料來源：WIND圖表29：中國原鋁供需月度平衡 單位：萬資料來源：WIND（三）供需兩弱價(jià)格波瀾速度則遠(yuǎn)遜色，這源于新建產(chǎn)能成本優(yōu)勢不大，低鋁價(jià)難以為工廠帶來利潤，因此20182019年國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能呈穩(wěn)步上升的態(tài)勢，全年產(chǎn)量也將有小幅增長，不過增幅僅在1%水平。成本方面，由于氧化鋁供應(yīng)短缺情況緩解，尤其是國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)緊張緩解、海滬期鋁主力合約一季度價(jià)格主要運(yùn)行區(qū)間在13300-14000元/噸，鋁企有可能使14500元/噸。二季度消費(fèi)回暖，價(jià)格反彈，但力度受限，因價(jià)格上漲激發(fā)新產(chǎn)能投產(chǎn)積極性，并迎來投產(chǎn)，抑制價(jià)格反彈力度。預(yù)計(jì)期間主力合噸。四季度消費(fèi)未見起色，價(jià)格再度下行，迫使工廠再度減產(chǎn)，預(yù)計(jì)四季度主力合約在13000-14000元/噸區(qū)間運(yùn)行。 鎳：供需缺口收窄，來年2鎳主連日K走勢 半年期鎳?yán)^續(xù)延續(xù)2017年的上行走勢，在震蕩中不斷沖高，第一季度由于國內(nèi)關(guān)稅、新能源，期鎳區(qū)間震蕩，第二季度隨著不銹鋼漲價(jià)、庫存持續(xù)下降，鎳價(jià)強(qiáng)勢突破，滬鎳在6月初創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)，也是滬鎳上市以來的最高點(diǎn)，LME創(chuàng)下2015年以來最高點(diǎn)。畏高情緒，盤了結(jié)，三季度鎳價(jià)回落，在震蕩中重心不斷下移。進(jìn)入四季供應(yīng)增加需求萎縮，期鎳加快下跌步伐，開始的過程，11月底開始震蕩筑底。3全球鎳市供需平0909于供應(yīng)增速，市場的增量主要受及中國在投資建設(shè)的鎳生鐵項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，在過和8生203515。09年與計(jì)20萬求2422年中國的原生鎳產(chǎn)量68萬噸，同比增加8%，其中NPI產(chǎn)量為45萬噸，電解鎳加通用鎳產(chǎn)量降至18萬噸，鎳鹽產(chǎn)量為4.5萬噸。原生鎳消費(fèi)方面，20181233.785%,5%，4%。2018的增長為3%,而電池用鎳增長達(dá)到16%。國際鎳業(yè)研究組織(INSG)稱，10月份全球鎳市場供應(yīng)缺口擴(kuò)大至19600噸，上月修正1萬噸。20181-10186187萬噸。全球鎳供4全球鎳供需平三、國內(nèi)鎳供鎳礦供5內(nèi)鎳礦進(jìn)6國內(nèi)鎳礦進(jìn)口2940.331150.4139.13%。今年國內(nèi)鎳礦進(jìn)口格局發(fā)生了較大的變化，從數(shù)量上來看，今年月均進(jìn)口量均高于去年同期，從進(jìn)口來源構(gòu)成來看，來源于菲律賓的進(jìn)口量變化不大，來源于的進(jìn)口增量明顯。菲律賓2018年鎳礦增量有限，根據(jù)菲律賓礦產(chǎn)和地質(zhì)局的報(bào)告顯示，2018年上半年鎳礦石產(chǎn)量共計(jì)943.2萬干噸，同比跌幅10%。方面，2018年下半年開始新增鎳礦增速放緩，由于鎳礦出口利潤偏低導(dǎo)致不少鎳礦企業(yè)出口意愿并不強(qiáng)。截止到201812月份，獲得的出口總高達(dá)4289萬濕噸，已用完為2049萬濕噸，剩余為2240萬濕INSG2018230.46.7%；2019244.5萬噸，同比增長6.1%。幾乎所有的增量都來自，而其他地區(qū)一些潛在的新項(xiàng)目也正在籌備中，部分礦山在不久的將來也會復(fù)工，如的RNC(Dumont)，土耳其的MetaNickel(Gordes)，Panoramic(Savannah)等，未來均將貢獻(xiàn)鎳礦產(chǎn)量，明后鎳鐵供8國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量與開工方面主要是青山、鎳業(yè)、新興鑄管和金川，其中青山計(jì)劃年底投產(chǎn)6條產(chǎn)線，鎳業(yè)11月份投產(chǎn)3條產(chǎn)線至10條產(chǎn)線，一期剩余的5條產(chǎn)線預(yù)計(jì)明年投圖表9國內(nèi)鎳鐵進(jìn)口與國內(nèi)鎳降幅39.73%。在目前不銹鋼受到部分并且不銹鋼項(xiàng)目進(jìn)展較慢的情況下，預(yù)計(jì)2019年進(jìn)口到國內(nèi)的鎳鐵將會顯著增加。電解鎳供10國內(nèi)電解鎳產(chǎn)11國內(nèi)電解鎳數(shù)據(jù)顯示，1-1019.7524.4%。年初電解鎳進(jìn)源短缺，下半年進(jìn)口窗口逐漸打開，不少俄鎳流入國內(nèi)。硫酸圖表12硫酸鎳產(chǎn)量、未來兩年硫酸鎳投放SMM數(shù)據(jù)，1-118.5138.68萬噸，同比增未來硫酸鎳供應(yīng)增加趨勢明顯以匹配新能源汽車的需求，但從目前項(xiàng)目進(jìn)度來看