1、2022年銀輪股份業(yè)務(wù)布局及護(hù)城河分析1.銀輪股份公司概況1.1 深耕熱管理六十余年，成就行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者浙江銀輪機(jī)械股份有限公司是一家全球領(lǐng)先的熱管理零部件集團(tuán)。其創(chuàng)建于 1958 年，并 圍繞“節(jié)能、減排、智能、安全”四條產(chǎn)品發(fā)展主線，專注于油、水、氣、冷媒間的熱 交換器、汽車空調(diào)等熱管理產(chǎn)品以及后處理排氣系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。自 成立以來(lái)，公司經(jīng)歷初步探索、改制上市、品類拓展、布局新能源四大階段，已發(fā)展成 為最大的商用及工程機(jī)械熱管理供應(yīng)商之一，擁有國(guó)內(nèi)頂尖的熱交換器批量化生產(chǎn)能力 和國(guó)內(nèi)頂尖的系統(tǒng)化的汽車熱交換器技術(shù)儲(chǔ)備。1959-1998 年為初步探索階段。公司成立之初，主要以服

2、務(wù)農(nóng)業(yè)、生產(chǎn)農(nóng)機(jī)具等為主 營(yíng)業(yè)務(wù)。直至 1980 年機(jī)械廠成功試制不銹鋼板翅式油冷器，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，宣告正式成 功進(jìn)入熱交換產(chǎn)品市場(chǎng)。 1999-2007 年為改制上市階段。1999 年，天臺(tái)機(jī)械廠成功改制，實(shí)現(xiàn)了國(guó)營(yíng)企業(yè)向 民營(yíng)企業(yè)的所有制轉(zhuǎn)型，自此，浙江銀輪機(jī)械股份有限公司正式成立。并于 2017 年 在深交所成功上市，成為我國(guó)汽車零部件散熱器行業(yè)的首家民營(yíng)上市企業(yè)。2008-2016 年為品類拓展階段。在此階段，公司加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品品類的拓展和完善，2013 年，公司與江鈴集團(tuán)合資成立南昌銀輪，乘用車配套業(yè)務(wù)開(kāi)始布局。后續(xù)相繼進(jìn)入 乘用車熱管理和尾氣處理等領(lǐng)域。 2017 年至今布局新能源，推進(jìn)全

3、球化。2017 年公司成立第五事業(yè)部孵化新能源汽車 熱管理項(xiàng)目，正式吹響公司向新能源熱管理業(yè)務(wù)拓展的號(hào)角。另一方面，公司堅(jiān)定 實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略，收購(gòu)瑞典 Setrab AB 公司，努力提升國(guó)際化能力。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰。公司的實(shí)際控制人為徐小敏先生，其直接持有 7.02%的股權(quán)，并通 過(guò)寧波正奇投資管理中心間接持有 0.2%的股權(quán)，合計(jì)持股 7.22%，公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)較 為明晰。1.2 股權(quán)激勵(lì)采用營(yíng)收+利潤(rùn)雙重考核，助力盈利提升近期頒布股權(quán)激勵(lì)政策，采用營(yíng)收+利潤(rùn)雙重考核。公司于 2022 年 3 月 10 日公布股票期 權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，擬向公司包括董事、高級(jí)管理人員和核心骨干在內(nèi)的 388

4、名員工授予 股票期權(quán) 5130 萬(wàn)份。此次股權(quán)激勵(lì)采用期權(quán)而非通常的限制性股票的方式，并且采用營(yíng) 收（權(quán)重 45%）+利潤(rùn)（權(quán)重 55%）的雙重績(jī)效考核方式，公司業(yè)績(jī)層面的目標(biāo)為 2022-2025 年的營(yíng)業(yè)收入不低于 90/108/130/150 億元，歸母凈利潤(rùn)不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 億元。按此 考核指標(biāo)大致計(jì)算，公司 2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)增速需達(dá) 35%/44%/35%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收 需達(dá)的 20%/20%/15%的增速，彰顯了公司對(duì)于盈利狀況實(shí)質(zhì)性提升的注重以及側(cè)重利潤(rùn) 考核的決心，如果未來(lái)股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施順利，公司盈利能力有望大幅改善。激勵(lì)對(duì)象覆蓋面廣，有

5、利于更廣泛地調(diào)動(dòng)員工的積極性。本次股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象基本做到 中高層全覆蓋，體現(xiàn)了公司對(duì)留住核心員工的決心。加之公司業(yè)績(jī)層面的目標(biāo)將公司盈 利狀況與核心員工利益綁定，并且行權(quán)價(jià)格高于目前股價(jià)，真正將核心員工的利益與公 司業(yè)績(jī)密切掛鉤，更充分地調(diào)動(dòng)核心員工經(jīng)營(yíng)積極性，體現(xiàn)公司全面優(yōu)化管理的信心以 及核心員工同心協(xié)力沖刺的決心。 具體措施已經(jīng)落地，增利目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。公司目前已經(jīng)調(diào)整考核導(dǎo)向，將盈利指標(biāo)作為 最大權(quán)重，以此要求考核子公司，事業(yè)部注重成本控制，考核職能部門費(fèi)用控制。同時(shí) 采取人員優(yōu)化，采購(gòu)管理，生產(chǎn)效率提升，營(yíng)銷策略調(diào)整等措施，眾多的措施都反映公 司對(duì)于提升盈利能力、完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)的信心

6、。1.3 產(chǎn)品：圍繞熱管理領(lǐng)域布局，產(chǎn)品體系健全銀輪股份的業(yè)務(wù)主要為熱管理和尾氣處理兩大板塊。其中熱管理業(yè)務(wù)主要是指對(duì)汽車零 部件工作環(huán)境及汽車座艙環(huán)境及進(jìn)行調(diào)節(jié)的業(yè)務(wù)，產(chǎn)品具體包括熱交換器和車用空調(diào)兩 大類。按產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域分，公司的熱管理產(chǎn)品可具體根據(jù)傳統(tǒng)乘用車、新能源汽車、商 用車以及非道路熱管理進(jìn)行進(jìn)一步劃分。其中傳統(tǒng)汽車熱管理主要包括發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、 乘員艙、發(fā)動(dòng)機(jī)艙等部件，而新能源汽車熱管理主要包含電池、電機(jī)、電控以及乘客艙 等部件。在尾氣處理業(yè)務(wù)上，公司尾氣尾氣處理的主要產(chǎn)品包括應(yīng)用于國(guó)六柴油機(jī)后處理的 DOC+DPF+SCR 箱式總成以及應(yīng)用于柴油機(jī)后處理的尿素箱。此外，公司還致

7、力于各種 新興產(chǎn)品的研發(fā)，2020 年公司在原有的乘用車和新能源熱管理事業(yè)部、商用車和非道路 事業(yè)部、尾氣處理事業(yè)部等三大事業(yè)部的基礎(chǔ)上，增設(shè)額新興事業(yè)部，研發(fā)和制造以空 調(diào)系統(tǒng)、空調(diào)箱為代表的新能源產(chǎn)品。新興產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品種類。具體從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，熱交換器產(chǎn)品占據(jù)公司超八成業(yè)務(wù)。公司以熱交換器、汽車空調(diào)等 熱管理產(chǎn)品為主要產(chǎn)品。其中，熱交換器產(chǎn)品占公司總營(yíng)收的比例始終維持在 70%以上 的水平，2021 年更是高達(dá) 80.40%，遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)品。公司第二大業(yè)務(wù)為尾氣處理，近年 來(lái)維持尾氣處理業(yè)務(wù)占比維持在 10%左右的水平，2021 年占比達(dá) 11.03%。 從各產(chǎn)品的毛利率來(lái)

8、看，受芯片短缺和大宗材料漲價(jià)影響，加之新能源研發(fā)費(fèi)用增加， 公司熱交換器毛利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2021 年降至 19.69%。公司尾氣處理業(yè)務(wù)由于結(jié)構(gòu)布 局發(fā)生調(diào)整，SCR、ECR 等產(chǎn)品的毛利率提升，促進(jìn)尾氣處理業(yè)務(wù)毛利率從 2018 年的 9.90% 上升至 2020 年的 22.85%，但 2021 年有所回落至 16.83%，這主要是受國(guó)五透支影響，未 來(lái)隨著全面國(guó)六，尾氣處理業(yè)務(wù)毛利率有望上漲。分國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)看，公司致力于業(yè)務(wù)全球化發(fā)展，但近年國(guó)外業(yè)務(wù)占比有所下降。公司堅(jiān) 定“加快推進(jìn)國(guó)際化發(fā)展、實(shí)現(xiàn)技術(shù)引領(lǐng)、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力”的三大戰(zhàn)略方向，重視國(guó) 際化業(yè)務(wù)的發(fā)展。其中 2012 年公司

9、國(guó)外業(yè)務(wù)收入占比接近四成，達(dá) 39.63%。但是近年來(lái) 公司國(guó)外業(yè)務(wù)占比有所下降。2020 年公司總收入中，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比 83.91%，國(guó)外業(yè) 務(wù)收入占比 16.09%。這主要是由于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度領(lǐng)先于國(guó)外業(yè)務(wù)增速所致，加之新 冠疫情爆發(fā)，海外疫情更加嚴(yán)重，海外業(yè)務(wù)受到更大影響。但隨著美國(guó) 2021 年推出大規(guī) 模基建投計(jì)劃，公司作為美國(guó)康明斯、卡特彼勒等商用車和工程機(jī)械知名廠商的戰(zhàn)略供應(yīng)商，2021 年公司國(guó)外業(yè)務(wù)占比小幅增長(zhǎng)至 18.68%。未來(lái)幾年公司將持續(xù)受益，公司海 外商用車及非道路業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)具有確定性。1.4 產(chǎn)能：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充，全球化布局穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充，產(chǎn)能利用率穩(wěn)

10、步提升。公司主要三大產(chǎn)品的產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)，熱交換器從 2018 年的 2150 萬(wàn)臺(tái)/年增至 2020 年的 2550 萬(wàn)臺(tái)/年，CAGR8.91%；尾氣處理從 2018 年 的 73 萬(wàn)臺(tái)/年增至 2020 年的 105 萬(wàn)臺(tái)/年，CAGR19.93%；車用空調(diào)從 2018 年的 240 萬(wàn) 臺(tái)/年增至 2020 年的 350 萬(wàn)臺(tái)/年，CAGR20.76%。公司擴(kuò)充的產(chǎn)能有效被生產(chǎn)消化，近 年三大產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率穩(wěn)定抬升，截至 2021 年第一季度，公司熱交換器/尾氣處理/車 用空調(diào)的產(chǎn)能利用率分別升至 81%/88%/87%。未來(lái)隨著新能源汽車需求的高增，產(chǎn)能利 用率有望持續(xù)增長(zhǎng)。產(chǎn)能全球

11、化布局穩(wěn)步推進(jìn)。為實(shí)現(xiàn)公司全球化戰(zhàn)略，公司積極實(shí)施布局全球化措施，在 全球范圍內(nèi)規(guī)劃生產(chǎn)布局，不僅在國(guó)內(nèi)的重慶、湖北、山東、江蘇、上海、浙江、廣東、 江西、廣西等地設(shè)有制造基地，還在國(guó)外積極新建生產(chǎn)基地，公司目前在德國(guó)、瑞典、 波蘭、美國(guó)等國(guó)均設(shè)有制造基地。以便更加及時(shí)地相應(yīng)海外的訂單需求，同時(shí)減少訂單 的運(yùn)輸成本。在全球化產(chǎn)能布局方面，公司領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行，使得公司在獲得國(guó)際高端客 戶上，擁有更強(qiáng)勁的優(yōu)勢(shì)。俄烏沖突或致公司海外業(yè)務(wù)短期內(nèi)受到影響。一方面，眾多整車車企客戶寶馬、奧迪、 通用、福特、捷豹路虎、沃爾沃等接連陸續(xù)宣布暫停對(duì)俄供貨。而俄羅斯作為汽車保有 量歐洲第一、汽車銷量全球前 15 的

12、國(guó)家，對(duì)俄斷供將嚴(yán)重影響海外車企的整車銷量，間 接影響公司產(chǎn)品出口的需求，減少公司海外業(yè)績(jī)。另一方面，眾多歐洲企業(yè)在烏克蘭的 零部件工廠因戰(zhàn)爭(zhēng)停產(chǎn)以及物流受阻，整車車企生產(chǎn)受到限制，加之汽車生產(chǎn)所需的鋁、 鎂、鋰、鋼、石油、芯片等原材料價(jià)格高增，汽車供應(yīng)能力將會(huì)大幅減弱，削弱端熱管 理和尾氣處理產(chǎn)品的需求。但中長(zhǎng)期看，汽車制造上游原材料的持續(xù)高企會(huì)加快零部件 國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，加之中國(guó)整車車企在俄羅斯市場(chǎng)的發(fā)力，將共同激發(fā)公司產(chǎn)品銷量的抬升。1.5 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力有望改善公司營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，十年間 CAGR 為 18.60%。公司 2021 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 78.16 億元，同 比增長(zhǎng) 23

13、.60%。此外，近十年間，公司除 2012 年以外每年均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2012-2021 年間復(fù)合增長(zhǎng)率為 18.60%。其中 2017 年公司營(yíng)業(yè)收入同比增速高達(dá) 38.63%，這主要是 由于汽車行業(yè)回暖、尾氣排放法規(guī)升級(jí)、自主品牌乘用車產(chǎn)銷較快增長(zhǎng)、新能源汽車熱 管理開(kāi)始批量生產(chǎn)的綜合影響，促進(jìn)公司營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)。受原材料上漲和疫情影響，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)有所放緩。公司 2012-2021 年間歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 20.52%。但近三年公司歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)較弱，其中 2021 年歸母凈利潤(rùn)僅為 2.20 億元，同比下降 31.47%。這主要是因?yàn)椋?）受汽車行業(yè)芯片短缺、原材料持續(xù)上漲

14、影響，成本端壓力高增，導(dǎo)致毛利降低；2）受新冠疫情影響，公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收減少，疊加海 外運(yùn)費(fèi)高增，利潤(rùn)下滑嚴(yán)重；3）公司亦在 2021 年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備 2544.34 萬(wàn)元和股份 支付費(fèi)用 2085.57 萬(wàn)元，進(jìn)一步致使盈利能力承壓。但長(zhǎng)期看，不利因素影響邊際衰退， 隨著疫情好轉(zhuǎn)，公司有望歸母凈利潤(rùn)有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)水平。利潤(rùn)率水平及 ROE 近年有所下滑，未來(lái)有望企穩(wěn)回升。2020 年公司毛利率為 20.37%， 較 2016 年的 28.84%有所下滑。這主要是由于 2017 年起公司開(kāi)始發(fā)展新能源產(chǎn)品，在發(fā) 展前期階段新能源產(chǎn)品呈現(xiàn)負(fù)規(guī)模效應(yīng)，拖累整體毛利率水平。加之近兩年原材料持續(xù)

15、 上漲以及海運(yùn)出口成本高增，公司產(chǎn)品毛利受到壓制。受毛利率下降影響，銷售凈利率 和 ROE 亦呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2021 年公司銷售凈利率和 ROE 分別為 3.38%和 5.01%。針對(duì)利潤(rùn)率水平下滑的問(wèn)題，公司將加快提升經(jīng)營(yíng)效益設(shè)為 2022 年的首要重點(diǎn)工作。將 在 2022 年大力推進(jìn)高毛利率產(chǎn)品業(yè)務(wù)明顯“倍增”計(jì)劃，消除高毛利率產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展中 的攔路虎和絆腳石，形成高毛利率業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的新模式。并將致力于推進(jìn)“三降”工程：1） 降低損失：大力推進(jìn)降低質(zhì)量損失、不良固定資產(chǎn)損失、不良呆滯和報(bào)廢存貨損失；2） 降低費(fèi)用：推進(jìn)各項(xiàng)費(fèi)用降低消減活動(dòng)，降低各類期間費(fèi)用；3）降低采購(gòu)成本：推進(jìn)全 球各類

16、采購(gòu)的對(duì)標(biāo)降本工作，建立健全采購(gòu)的價(jià)格模型和對(duì)標(biāo)模型，力求公司各類采購(gòu) 物資在全球范圍內(nèi)具有更有領(lǐng)先的成本競(jìng)爭(zhēng)力。在公司清晰明確的降本增效的方針下， 2022 年公司利潤(rùn)端水平有望企穩(wěn)回升。加之未來(lái)隨著新能源產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)凸顯，以及下 游產(chǎn)品價(jià)格及時(shí)跟隨原材料成本上調(diào)后，公司未來(lái)利潤(rùn)率水平有望取得明顯改善。公司費(fèi)用率水平較為穩(wěn)健，2021 年取得有效控制。2021 年公司期間費(fèi)用率為 15.41%， 同比-1.49pct。其中，2021 年銷售費(fèi)用率 4.37%（同比-0.45pct），管理費(fèi)用率 9.97%（同 比-0.78pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率 1.07%（同比-0.26pct），公司三項(xiàng)費(fèi)用

17、率水平在 2021 年均得到 有效控制。2.熱管理業(yè)務(wù)：龍頭地位穩(wěn)固，新能源放量開(kāi)啟新一輪高增2.1 新能源熱管理需求增量顯著，帶動(dòng)行業(yè)高景氣新能源汽車銷量大增，帶動(dòng)新能源零部件行業(yè)高景氣。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)新能源 汽車銷量從2015年的33萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2021年的351萬(wàn)輛，2015年-2021年的CAGR達(dá)48.3%。 其中 2021 年中國(guó)新能源汽車的增長(zhǎng)率高達(dá) 165%。新能源汽車加速滲透，2020-2021 年滲 透率實(shí)現(xiàn)從 5%至 13%的快速飛躍。未來(lái)隨著節(jié)能減排路徑的明確，新能源汽車將繼續(xù)高 速擴(kuò)張，帶動(dòng)新能源熱管理等新能源零部件行業(yè)的高景氣。新能源車對(duì)熱管理要求更高，較傳統(tǒng)

18、燃油車熱管理系統(tǒng)更復(fù)雜。汽車熱管理可按汽車類 型分為傳統(tǒng)汽車熱管理和新能源汽車熱管理。由于新能源車與傳統(tǒng)燃油車的核心部件不 同，采用較多功率器件，產(chǎn)生熱量多，溫度的變化會(huì)影響電池的充電和放電效率，進(jìn)一 步影響續(xù)航歷程，因此新能源車對(duì)溫度的要求更為嚴(yán)格，對(duì)熱管理系統(tǒng)提出了更高的要 求，需要進(jìn)行設(shè)備的升級(jí)以及采用更加復(fù)雜的設(shè)備構(gòu)筑新能源車熱管理系統(tǒng)?？偟膩?lái)看，傳統(tǒng)燃油車熱管理系統(tǒng)主要包括空調(diào)系統(tǒng)（制冷&制熱）和發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，而新能源主要集 中在對(duì)三電系統(tǒng)的熱管理，因此在動(dòng)力系統(tǒng)熱管理方面新增電池、電機(jī)、電控的熱管理。具體而言，新能源熱管理較傳統(tǒng)燃油車的升級(jí)主要表現(xiàn)在兩方面： 空調(diào)系統(tǒng)部件的升級(jí)。一方

19、面新能源車空調(diào)制冷系統(tǒng)從普通的壓縮機(jī)升級(jí)為電動(dòng)壓 縮機(jī)，電動(dòng)壓縮機(jī)相較普通壓縮機(jī)在能耗、體積、重量、噪音方面都有更高的要求。 另一方面由于新能源車無(wú)發(fā)動(dòng)機(jī)余熱可以利用，因此空調(diào)制熱方式從傳統(tǒng)的發(fā)動(dòng)機(jī) 余熱制熱轉(zhuǎn)化為利用 PTC 和熱泵制熱，其中 PTC 方式利用 PTC 電阻的熱效應(yīng)生產(chǎn) 熱量，而熱泵空調(diào)利用環(huán)境空氣中的熱量，較 PTC 最多可以減少一半的能耗，或?qū)?成為未來(lái)的主流趨勢(shì)。動(dòng)力系統(tǒng)部件的新增。由于純電動(dòng)車沒(méi)有配置發(fā)動(dòng)機(jī)，且擁有的電池、電機(jī)、電控 等零部件對(duì)溫度更加敏感，擁有更強(qiáng)的熱管理需求，因此新能源動(dòng)力系統(tǒng)制冷方式 減少了發(fā)動(dòng)機(jī)制冷，新增了電池、電機(jī)、電控冷卻系統(tǒng)。其中電池?zé)峁?/p>

20、理系統(tǒng)增量 部件包括水冷板、電池冷卻器、電子水泵等。此外，對(duì)于混動(dòng)車，其同時(shí)配備發(fā)動(dòng) 機(jī)和三電系統(tǒng)，對(duì)熱管理的要求最高。新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量達(dá) 6000-7000 元水平，為傳統(tǒng)車的兩倍有余。根據(jù)傳統(tǒng) 燃油車和新能源車各部件價(jià)值量的統(tǒng)計(jì)與估算，傳統(tǒng)燃油車熱管理系統(tǒng)的單車價(jià)值量大 約為 2500-3000 元左右，其中我們估計(jì)空調(diào)系統(tǒng)的單車價(jià)值量為 1760 元左右，動(dòng)力系統(tǒng) 的單車價(jià)值量為 1050 元左右。而新能源車由于對(duì)溫度控制的要求更高、系統(tǒng)更復(fù)雜，單 車價(jià)值提升至約 6000 元-7000 元水平，為傳統(tǒng)燃油車熱管理單車價(jià)值量的 2-3 倍。其中， 預(yù)計(jì)電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)單車價(jià)值量

21、約為 1900 元，電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)單車價(jià)值量為 1050 元左右。 熱泵加速滲透將進(jìn)一步提升單車價(jià)值量。熱泵空調(diào)系統(tǒng)采用空氣為加熱熱源，相較于 PTC 加熱平均能減少 50%左右的能耗，大幅提升整車?yán)m(xù)航里程，未來(lái)預(yù)計(jì)熱泵方案將被更多 地運(yùn)用。就價(jià)值量來(lái)看，我們估計(jì)采用 PTC 加熱方案的新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量 為 6050 元（其中熱泵空調(diào)系統(tǒng)為 3500 元），采用熱泵加熱方案的新能源車熱管理系統(tǒng)單 車價(jià)值量更高，為 6600 元（其中熱泵空調(diào)系統(tǒng)為 4050 元）。未來(lái)熱泵空調(diào)系統(tǒng)的加速滲 透將推動(dòng)新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量的提升。新能源車快速增長(zhǎng)拉動(dòng)需求，2025 年新能源熱

22、管理市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 600 余億。在新能源車 高速發(fā)展下，新能源熱管理市場(chǎng)高增具有確定性，價(jià)值熱泵系統(tǒng)加速滲透獲將助力市場(chǎng) 規(guī)模進(jìn)一步高增。根據(jù)我們的測(cè)算，新能源熱管理的市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)從 2021 年的 217 億元 增長(zhǎng)至 2025 年的 635 億元，2021-2025 年間的 CAGR 達(dá) 30.79%，具有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力， 突破千億指日可待。其中，為測(cè)算新能源熱管理市場(chǎng)規(guī)模，我們做出以下假設(shè)： 新能源汽車銷量假設(shè)：根據(jù)中汽協(xié)的汽車銷量數(shù)據(jù)，假設(shè)我國(guó)的汽車 2022-2025 年 間的銷量每年以 4%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。此外，隨著 2030 碳達(dá)峰、2060 碳中和的“雙碳” 目標(biāo)的設(shè)定，新能源汽

23、車加速滲透已成為汽車市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，假設(shè)新能源汽 車滲透率在 2025 年將達(dá)到 35%的水平。新能源熱管理單車價(jià)值量假設(shè)：預(yù)計(jì)無(wú)論是運(yùn)用 PTC 方案的熱管理系統(tǒng)還是運(yùn)用熱 泵方案的熱管理系統(tǒng)的單車價(jià)值量未來(lái)都會(huì)隨著規(guī)模效應(yīng)和降本增效而逐步下降， 假設(shè)每年以 2%的水平降價(jià)，2025 年 PCT 方案和熱泵方案的價(jià)格將分別降低至 5580 元和 6088 元。 新能源熱管理滲透率假設(shè)：鑒于熱泵的高效能優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將勢(shì)必會(huì)加速滲透，逐漸 替代 PCT，假設(shè)采納熱泵方案的占比每年提升 10%，到 2025 年，選擇熱泵空調(diào)系統(tǒng) 的將會(huì)達(dá)到 65%，而采用 PTC 空調(diào)系統(tǒng)的將會(huì)減至 35%。2

24、.2 新能源熱管理布局優(yōu)勢(shì)突出，有利于搶占市場(chǎng)先機(jī)公司作為熱管理龍頭，搶先布局新能源熱管理，產(chǎn)品豐富。公司作為熱管理龍頭，公司 產(chǎn)品豐富、營(yíng)收規(guī)模龐大。2021 年熱交換器產(chǎn)品營(yíng)收 62.84 億元，占公司總業(yè)務(wù)的八成。 公司憑借其在熱管理領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，積極發(fā)力新能源熱管理業(yè)務(wù)，目前公司已經(jīng)擁有 電子水泵、PTC 加熱器、水冷冷凝器在內(nèi)的一些列用于新能源汽車熱管理的產(chǎn)品，這些 產(chǎn)品主要對(duì)新能源車的電池、電機(jī)、電控以及乘客艙的溫度進(jìn)行控制。公司新能源業(yè)務(wù)采用“1+3+N”戰(zhàn)略，具備制造整套熱管理系統(tǒng)的實(shí)力。公司新能源熱 管理業(yè)務(wù)戰(zhàn)略清晰，采用“1+3+N”布局模式，具體“1”表現(xiàn)為采用一套整車

25、熱管理系 統(tǒng)，目前我國(guó)僅有銀輪股份能達(dá)到制造一整套新能源熱管理系統(tǒng)的實(shí)力，在此方面公司 具有強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。其次“3”代表三大模塊，分別為前段的熱交換模塊、中間的冷凝 水凝集成模塊，以及空調(diào)箱模塊。其中冷媒冷卻液集成模塊屬于定制化模塊，集成度隨 客戶需求變化而變化，集成度高可以把空間壓縮得更小。此外，“N”則是指圍繞三個(gè)模 塊的多個(gè)核心零部件。公司從零部件到整套熱管理系統(tǒng)，都能為客戶提供服務(wù)，并且能 根據(jù)客戶需求進(jìn)行設(shè)計(jì)。同行相比，公司完備的產(chǎn)品線有利自身在競(jìng)爭(zhēng)中突出重圍。目前傳統(tǒng)熱管理競(jìng)爭(zhēng)格局已 較為穩(wěn)定，等國(guó)際熱管理航母企業(yè)電裝、法雷奧、翰昂、馬勒合計(jì)占有傳統(tǒng)熱管理市場(chǎng) 超 50%的市占率

26、。但新能源熱管理市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未清晰，整體集中 度不高。加之零部件國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)，擁有強(qiáng)勁實(shí)力的新能源有望實(shí)現(xiàn)市占率的向上突 破。與其他公司相比，銀輪股份在新能源熱管理產(chǎn)品布局上更為充分，擁有制造整套新 能源熱管理系統(tǒng)的實(shí)力，更加有望把握機(jī)遇提前占據(jù)市場(chǎng)份額高地。2.3 新能源熱管理客戶資源充分，大量訂單將迎放量期公司新能源客戶涵蓋全球領(lǐng)先車企和造車新勢(shì)力。公司憑借其在傳統(tǒng)熱管理領(lǐng)域的客戶 積累與極高的產(chǎn)品信譽(yù)，在新能源熱管理銷售方面具有更大的優(yōu)勢(shì)，在短短幾年時(shí)間內(nèi) 公司已開(kāi)拓包括沃爾沃、福特、吉利等在內(nèi)的大量?jī)?yōu)質(zhì)的新能源熱管理客戶?？蛻舴秶?涵蓋海內(nèi)外，且向蔚來(lái)、小鵬、威馬等

27、一系列造車新勢(shì)力進(jìn)行延伸。例如，公司在 2021年上半年與小鵬簽署了冷媒冷卻集成模塊合同，與蔚來(lái)達(dá)成了前段模塊及冷媒冷卻集成 模塊的訂單協(xié)議。未來(lái)公司新能源客戶及訂單數(shù)量將會(huì)持續(xù)穩(wěn)定拓張。公司新能源訂單持續(xù)提升，成功切入特斯拉供應(yīng)鏈。從 2018 年以來(lái)，公司與吉利、長(zhǎng)安 福特、美國(guó)通用、江鈴、曼胡默爾、寧德時(shí)代、東風(fēng)日產(chǎn)等諸多新能源大型車企簽訂了 新能源熱管理產(chǎn)品的訂單。尤其是 2020 年 3 月，公司全資子公司上海銀輪與特斯拉簽訂 了業(yè)務(wù)采購(gòu)的通用條款合同和定價(jià)協(xié)議，成功切入特斯拉供應(yīng)鏈，并緊接著于 2021 年 4 月，成功與特斯拉簽訂其在歐洲和國(guó)內(nèi)的熱泵空調(diào)箱項(xiàng)目。未來(lái)隨著特斯拉 M

28、odel 3 和 Model Y 在北美、中國(guó)歐洲地區(qū)的產(chǎn)銷規(guī)模逐漸提升，公司業(yè)績(jī)有望跟隨增長(zhǎng)。 2022 年迎來(lái)訂單釋放，業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)。公司于 2018 年起與大型客戶簽訂的新能源訂 單部分已于 2021 年開(kāi)始供貨，剩下大部分計(jì)劃于 2022 年開(kāi)始供貨，且部分訂單將持續(xù) 五年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。未來(lái)隨著訂單迎來(lái)收獲期，公司新能源熱管理的業(yè)績(jī)將會(huì)實(shí)現(xiàn)大 幅增長(zhǎng)。3.尾氣處理業(yè)務(wù)：提前布局，搶占政策紅利先機(jī)3.1 國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)催生新需求，尾氣處理行業(yè)迎來(lái)機(jī)遇經(jīng)過(guò)近 40 余年的發(fā)展，我國(guó)尾氣處理已開(kāi)始步入國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)階段。我國(guó)與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相 比，機(jī)動(dòng)車尾氣處理排放法規(guī)的制定起步較晚。我國(guó)通過(guò)引進(jìn)和

29、學(xué)習(xí)歐洲的汽車技術(shù)， 于 1983 年頒布了汽油車怠速污染排放標(biāo)準(zhǔn)等第一批汽車尾氣污染控制排放標(biāo)準(zhǔn)，這 一批標(biāo)準(zhǔn)的制定和實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)汽車尾氣法規(guī)從無(wú)到有。隨后于 1989 年和 1993 年 分別繼續(xù)頒布相關(guān)法規(guī)，逐步構(gòu)建一個(gè)相對(duì)完善的機(jī)動(dòng)車尾氣處理體系。直至 2001 年輕 型汽車污染物排放限值及測(cè)量方法（I）的出臺(tái)，隨后我國(guó)第一階段尾氣處理標(biāo)準(zhǔn)正式拉 卡帷幕。在緊接著的 20 年間，我國(guó)實(shí)現(xiàn)了從國(guó)一、國(guó)二、國(guó)三直至國(guó)六的大發(fā)展。國(guó)六 將分為國(guó)六 a 和國(guó)六 b 進(jìn)行實(shí)施。目前我國(guó)已于 2019 年 7 月開(kāi)始實(shí)施國(guó)六 a，并于 2021 年 7 月完成全國(guó)國(guó)六 a 的推廣。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)分階

30、段實(shí)施，目前我國(guó)已經(jīng)全面進(jìn)入國(guó)六 a 階段。我國(guó)最早從 2019 年 7 月 1 日 實(shí)施重型然汽車國(guó)六 a 標(biāo)準(zhǔn)，緊接著在 2020 年 7 月 1 日實(shí)施了公交、郵政車和環(huán)衛(wèi)處等 重型城市車輛國(guó)六 a 標(biāo)準(zhǔn)。2021 年 1 月 1 日輕型車全面實(shí)施國(guó)六 a 標(biāo)準(zhǔn)。并且于 2021 年 7 月 1 日，實(shí)現(xiàn)全部車輛實(shí)施國(guó)六 a 標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)程，標(biāo)志我國(guó)汽車標(biāo)準(zhǔn)全面進(jìn)入國(guó)六時(shí)代。 目前我國(guó)重型汽車已經(jīng)邁入國(guó)六 b 時(shí)代，而全面國(guó)六 b 時(shí)代將于 2023 年 7 月 1 日實(shí)現(xiàn)。國(guó)六相對(duì)于國(guó)五，對(duì)尾氣處理提出了更加嚴(yán)苛的要求。國(guó)六 a 要求汽油車和輕型柴油車 CO 的排放量相比國(guó)五要減少 30%

31、。而國(guó)六 b 更是達(dá)到史上最嚴(yán)排放標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)六 b 標(biāo)準(zhǔn)在 THC、CO、NOx、NMHC、PM 等排放指標(biāo)上都做了更嚴(yán)苛的限制，要求 THC、CO、 NOx、NMHC、PM 的限值分別降低至 50mg/km、500mg/km、35mg/km，3mg/km，相比 國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)均要嚴(yán)格 40%左右的水平。對(duì)于重型柴油車，國(guó)六對(duì) THC、NOx、PM 的排放 限值標(biāo)準(zhǔn)相比國(guó)五都要大幅收緊，并且增加了NH3和 PN 的測(cè)量和限值要求。整體看，國(guó) 六 b 的限值標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于歐洲目前實(shí)行的歐六標(biāo)準(zhǔn)，是世界上最嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)之一。尾氣處理系統(tǒng)豐富，“國(guó)六”催生新尾氣處理系統(tǒng)的需求。傳統(tǒng)的柴油車尾氣處理系統(tǒng)產(chǎn) 品有

32、 DOC（氧化型催化器）、DPF（顆粒捕捉器）、SCR（選擇性催化還原器），傳統(tǒng)的汽 油車尾氣處理系統(tǒng)產(chǎn)品有 TWC（汽油車用三元催化器），以及傳統(tǒng)的適用于各種車型的 發(fā)動(dòng)機(jī)內(nèi)凈化裝置 EGR（廢氣再循環(huán)）。但隨著尾氣處理標(biāo)準(zhǔn)的日趨嚴(yán)格，尤其是史上最 嚴(yán)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)的頒布，傳統(tǒng)的尾氣處理系統(tǒng)無(wú)法滿足大幅減排的目 標(biāo)，新型尾氣處理系統(tǒng)應(yīng)運(yùn)而生。為滿足國(guó)六新增的對(duì)柴油車氨氣標(biāo)準(zhǔn)的限制，加贈(zèng) ASC （氨逃逸催化器），使得氨氣得到更好地催化氧化。對(duì)于汽油車，GPF（汽油機(jī)顆粒捕集 器）的加增使得顆粒物排放過(guò)濾效果更加有效?！皣?guó)六”標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)嚴(yán)于“國(guó)五”標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)汽車尾氣處理技術(shù)路徑提出了更高的

33、要求。“國(guó)五” 排放標(biāo)準(zhǔn)下，SCR 為重卡柴油車尾氣處理的主要技術(shù)路徑，而對(duì)于輕卡柴油機(jī)，主要采 用 EGR 加配 SCR 或是 EGR+DOC+DPF 的技術(shù)路徑，達(dá)到盡可能去除氮氧化物的目的。 而“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)下，對(duì) THC、PM、顆粒物質(zhì)量和數(shù)量等做了更嚴(yán)苛的要求，需要加裝更 全面的系統(tǒng)盡可能降低污染物排放，因此（1）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 或（2） DOC+DPF+高效 SCR+ASC 將成柴油機(jī)未來(lái)的主要技術(shù)路徑。而對(duì)于汽油機(jī)，“國(guó)五”標(biāo) 準(zhǔn)下的僅憑借 TWC 進(jìn)行尾氣處理亦無(wú)法滿足高標(biāo)準(zhǔn)的“國(guó)六”尾氣處理限值，需要加配 GPF，與 TWC 配合使用，來(lái)降低顆粒物的排放

34、。除處理系統(tǒng)外，相關(guān)配套設(shè)備的需求也將得到提升。嚴(yán)格的“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)不僅帶動(dòng)了新 處理系統(tǒng)需求的增長(zhǎng)，對(duì)于這些系統(tǒng)，還需要增加一系列的傳感器、執(zhí)行器和閉環(huán)控制 策略，以支持整個(gè)尾氣處理技術(shù)路徑的監(jiān)控、控制和正常工作。未來(lái)節(jié)能減排勢(shì)在必行，更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)將對(duì)尾氣處理做出更多要求。目前我國(guó)汽車 排放量仍是國(guó)三和國(guó)四車占主要，2020 年國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)汽車 NOx 和 PM 排放量占比遠(yuǎn)高于其 他標(biāo)準(zhǔn)汽車，國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)汽車 CO 和 HC 排放量占比遠(yuǎn)高于其他標(biāo)準(zhǔn)汽車。但節(jié)能減排勢(shì)在必行，2021 年 12 月底，國(guó)務(wù)院印發(fā)“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案的通知，一 方面表明在十四五期間，國(guó)家要全面實(shí)施汽車

35、國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)和非道路移動(dòng)柴油機(jī)械國(guó)四 排放標(biāo)準(zhǔn)，基本淘汰國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)汽車。另一方面，通知也提到要研究制定下一 階段輕型車、重型車排放標(biāo)準(zhǔn)和油品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，這彰顯出實(shí)行更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)已成必 然趨勢(shì)。 更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)將對(duì)尾氣處理提出更多的要求，促進(jìn)尾氣處理產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊增。進(jìn)一步，為測(cè)算尾氣處理市場(chǎng)規(guī)模，我們做出以下假設(shè)： 汽車產(chǎn)量假設(shè)：（1）汽車乘用車產(chǎn)品受新能源滲透率提前及傳統(tǒng)汽油機(jī)乘用車增長(zhǎng) 趨于穩(wěn)定的影響，假設(shè)未來(lái)四年汽油機(jī)乘用車產(chǎn)量每年下降 1%，2025 年汽油機(jī)乘用 車產(chǎn)量為 1984 萬(wàn)輛；（2）汽車商用車產(chǎn)量參考過(guò)去四年 12%的 CAGR，假設(shè)未來(lái)四 年汽車商用車的以 10

36、%的增長(zhǎng)率繼續(xù)增長(zhǎng)；（3）柴油車產(chǎn)量較為穩(wěn)定，假設(shè)未來(lái)四 年柴油車商用車受基建拉動(dòng)將以 3%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。而柴油車乘用車未來(lái)五年產(chǎn)量將 每年下降 1%。尾氣處理設(shè)備單價(jià)假設(shè)：（1）參考艾可藍(lán)招股書和知網(wǎng)論文，假設(shè)“國(guó)五”TWC 單 價(jià) 750 元，“國(guó)六”TWC 和 GPF 分別為 1800 元和 1000 元，并且假設(shè) 2020 年汽油車 采用“國(guó)五”TWC，2021 年及以后采用“國(guó)六”TWC+GPF，為 2800 元；（2）參考 艾可藍(lán)招股書和知網(wǎng)論文，假設(shè) 2020 年柴油車乘用車以采用“國(guó)五”EGR+SCR 或 EGR+DOC+DPF， 總單價(jià) 約為 7000 元 左右 ，2021

37、年 及以 后采用 “國(guó) 六” EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 為主，總單價(jià)約為 23000 元左右。假設(shè) 2020 年柴油車商 用車以采用“國(guó)五”EGR+SCR 或 EGR+DOC+DPF，總單價(jià)約為 9000 元左右，2021 年及以后采用“國(guó)六”EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 為主，總單價(jià)約為 30000 元左右。 且隨著技術(shù)的成熟和產(chǎn)品的規(guī)?；形矚馓幚懋a(chǎn)品每年總價(jià)降低 5%。尾氣處理滲透率假設(shè)：預(yù)計(jì)在 2023 年國(guó)六 b 全面實(shí)施之前，部分“國(guó)六”驅(qū)動(dòng)新增 的 GPF 和 ASC 等產(chǎn)品尚未完全滲透，并假設(shè) 2021 年和 2022 年的滲透率分別為 70% 和

38、90%。 尾氣處理市場(chǎng)規(guī)模廣闊，千億市場(chǎng)可期。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，預(yù)計(jì)“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施將給 尾氣處理產(chǎn)品帶來(lái)量?jī)r(jià)齊增的效果，推動(dòng)尾氣處理市場(chǎng)邁入千億市場(chǎng)門檻，保守估計(jì) 2025 年汽車尾氣處理市場(chǎng)空間可達(dá) 1436 億元。且具體分汽車類別來(lái)看，雖然乘用車產(chǎn)量遠(yuǎn)高于商用車，但由于商用車需要的尾氣處理更加復(fù)雜，價(jià)值量更高，且乘用車受新能源汽 車替代速度更慢，因此未來(lái)尾氣處理市場(chǎng)規(guī)模提振主要依靠商用車。具體競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，EGR、DPF 集中度高，SCR 市場(chǎng)份額被外資企業(yè)占據(jù)。目前在 ECR、 DPF 等領(lǐng)域，均表現(xiàn)出較強(qiáng)的集中度和較高的國(guó)產(chǎn)市占率。根據(jù)中國(guó)內(nèi)燃機(jī)工業(yè)年鑒 （2019），2018 年 E

39、GR 的 CR4 高達(dá) 97%，其中隆盛科技以 35%的市占率位居行業(yè)第一， 皮爾博格（銀輪股份和博格華納成立的合資公司）市占率亦達(dá)到了 24%的高份額。DPF 也表現(xiàn)出較強(qiáng)的集中度，CR8 達(dá) 97%，其中國(guó)內(nèi)廠商如威孚高科、長(zhǎng)城等具有較高的份 額，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)商具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但在 SCR 領(lǐng)域，市場(chǎng)份額被外資企業(yè)所占據(jù)，外資廠 商在我國(guó) SCR 市場(chǎng)的市占率合計(jì)高達(dá) 60%以上。此外，DOC 領(lǐng)域雖然國(guó)產(chǎn)廠商市占率達(dá) 到 60%，但國(guó)產(chǎn)廠商相對(duì)分散。3.2 公司尾氣處理產(chǎn)品齊全，多重方式增厚企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力公司尾氣處理業(yè)務(wù)迎較好發(fā)展機(jī)會(huì)，近五年 CAGR 為 29.46%。受益于尾氣處理標(biāo)準(zhǔn)的 趨

40、嚴(yán)，尾氣處理產(chǎn)品需求不斷增多，公司尾氣處理業(yè)務(wù)從 2016 年的 2.37 億元，增長(zhǎng)至 2021 年的 8.62 億元，2016-2021 年間 CAGR 達(dá) 29.46%，其中 2021 年同比增長(zhǎng) 8.59%。公司尾氣處理產(chǎn)品完備，EGR 占有強(qiáng)大市場(chǎng)地位。公司從 2009 年起開(kāi)拓尾氣處理業(yè)務(wù)， 目前已擁有 EGR、SCR、DPF、DOC 系統(tǒng)等尾氣處理產(chǎn)品，國(guó)六法規(guī)對(duì)排放限值、耐久 性、一致性有很高的要求，對(duì)后處理系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)提出了新的挑戰(zhàn)，公司緊跟排放排放標(biāo) 準(zhǔn)要求，目前公司產(chǎn)品已滿足國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的需求。目前在 EGR 領(lǐng)域，公司與 KSPG 共同成 立的皮爾博格合資公司在 EGR 市場(chǎng)

41、上的占比達(dá)到 24%，位列第三，高份額的市占率有助 于公司進(jìn)一步加快市場(chǎng)滲透。SCR 領(lǐng)域，公司在我國(guó) SCR 市場(chǎng)上占有 5%的份額，市占 率排行第七。公司通過(guò)定增募資、收購(gòu)和合資、客戶拓展等多重手段積極增進(jìn)公司在尾氣處理業(yè)務(wù)上 的競(jìng)爭(zhēng)力： 公司通過(guò)定向募集資金，加強(qiáng)尾氣處理產(chǎn)能建設(shè)。公司于 2011 年 11 月定向募資， 其中 1.00 億元用于 1 萬(wàn)套 SCR 系統(tǒng)及年產(chǎn) 8 萬(wàn)套 SCR 轉(zhuǎn)化器生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，該項(xiàng) 目已于 2014 年投產(chǎn)。2017 年 7 月再次定向募集資金且部分有用尾氣處理產(chǎn)能建設(shè)， 其中 1.94 億元用于乘用車 EGR 項(xiàng)目，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能 360 萬(wàn)臺(tái)/年。

42、此外 1.2 億元用于 DPF 國(guó)產(chǎn)化建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后將新增 DPF 系統(tǒng)產(chǎn)能 2.1 萬(wàn)套/年以及新增 DPF 封裝單元產(chǎn) 能 21 萬(wàn)套/年。產(chǎn)能的提高為提高公司產(chǎn)量提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司積極采用收購(gòu)和合資，助力尾氣處理產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。為實(shí)現(xiàn) DPF 領(lǐng)域的開(kāi) 拓，公司于 2013 年 10 月與與德國(guó)普銳共同投資 500 萬(wàn)元成立銀輪普銳，其中銀輪 占 51%股權(quán)，幫助公司快速進(jìn)入 DPF 領(lǐng)域。之后公司又于 2015 年 7 月收購(gòu)上海銀 輪投資收購(gòu)德國(guó)普銳 70%股權(quán)。德國(guó)普銳擁有多項(xiàng) DPF 產(chǎn)品相關(guān)技術(shù)的國(guó)際認(rèn)證， 并通過(guò)德國(guó)、瑞士、西班牙、美國(guó)等第三方測(cè)試機(jī)構(gòu)的測(cè)試，收購(gòu)普銳有利

43、于加快 國(guó)外先進(jìn) DPF 技術(shù)的引進(jìn)，同時(shí)也促進(jìn)北美市場(chǎng)業(yè)務(wù)的拓張。在 EGR 領(lǐng)域，公司 也于 2016 年 12 月與 KSPG 共同投資 1500 萬(wàn)歐元成立皮爾博格銀輪（銀輪持 49%股 權(quán)），其中銀輪占 49%股權(quán)，并進(jìn)行 EGR 的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以加大公司 EGR 產(chǎn) 品的布局。此外，公司還于 2016 年 10 月與佛吉亞共同投資 1 億元成立佛吉亞銀輪 （銀輪持 48%股權(quán)）并進(jìn)行尾氣處理相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)與銷售，尤其是重點(diǎn)開(kāi)發(fā)適應(yīng) 國(guó)六及以上排放法規(guī)要求的汽車尾氣處理產(chǎn)品。通過(guò)多次的收購(gòu)和建立合資公司的方式，公司在各尾氣處理產(chǎn)品的研發(fā)上取得了高效的進(jìn)展，同時(shí)也增加了尾氣處理

44、產(chǎn)品的銷售途徑。加強(qiáng)客戶拓展，促進(jìn)公司尾氣處理產(chǎn)品從產(chǎn)到銷的轉(zhuǎn)化。在尾氣處理產(chǎn)品客戶拓展 中，公司多次實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量大客戶的開(kāi)拓。2014 年 4 月，公司與美國(guó)康明斯聯(lián)合召開(kāi) ISX07 項(xiàng)目的 EGR 配套啟動(dòng)會(huì)，標(biāo)志著銀輪股份 EGR 產(chǎn)品配套獲突破，成功進(jìn)入 全球最主要發(fā)動(dòng)機(jī)制造商美國(guó)康明斯公司的主機(jī)配套市場(chǎng)。2019 年 8 月，公司與廣 汽乘用車簽訂4.2億元乘用車EGR產(chǎn)品訂單，分別配套廣汽2.0TM及1.5TG發(fā)動(dòng)機(jī)， 為公司提供了強(qiáng)有力的在手訂單?？蛻舻牟粩嚅_(kāi)拓，有助于公司提高尾氣處理的銷 售情況，實(shí)現(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)的直接增厚。3.3 技術(shù)和規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)能擴(kuò)張助力未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊裥袠I(yè)需求

45、增長(zhǎng)帶動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在尾氣處理行業(yè)占據(jù)較為領(lǐng) 先的地位，整個(gè)行業(yè)的主要企業(yè)除銀輪股份外，主要為艾可藍(lán)、凱龍高科、威孚高科、 隆盛科技、奧福環(huán)保等。其中隆盛科技在 EGR 領(lǐng)域具有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2018 年在 EGR 市場(chǎng)的市占率穩(wěn)居第一，達(dá) 35%。但隆盛科技在其他尾氣處理產(chǎn)品上的覆蓋較其他公司 相比較為薄弱。艾可藍(lán)在 DOC 領(lǐng)域具有相對(duì)領(lǐng)先的份額，2017 年在我國(guó) DOC 市場(chǎng)的市 占率為第四，達(dá) 11%，但整體業(yè)務(wù)規(guī)模較小。奧福環(huán)保主要從事尾氣處理系統(tǒng)的陶瓷載 體的生產(chǎn)與銷售，與銀輪不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。與公司構(gòu)成主要競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的為威孚高科 和凱龍高科，此外在 E

46、GR 領(lǐng)域公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為隆盛科技。公司尾氣處理業(yè)務(wù)較同行而言處于相對(duì)領(lǐng)先地位，具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。與尾氣處理主 要企業(yè)來(lái)看，除威孚高科業(yè)績(jī)大幅領(lǐng)先同行以外，銀輪股份尾氣處理規(guī)模占據(jù)較為領(lǐng)先 的地位，且近年業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３州^高水平，反應(yīng)出公司較為充分的尾氣處理在手訂單和客 戶資源。尾氣處理市場(chǎng)客戶粘性較強(qiáng)，加之公司齊全的尾氣處理產(chǎn)品以及扎實(shí)的研發(fā)能 力能充分滿足日益趨嚴(yán)的尾氣排放要求，有利于給公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張帶來(lái)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。同時(shí) 龐大的生產(chǎn)和銷售規(guī)模也給公司尾氣處理業(yè)務(wù)的降本帶來(lái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目穩(wěn)步推定，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供充足產(chǎn)能支持。公司于 2017 年 7 月定向募 集資金用于尾氣處理產(chǎn)

47、能的建設(shè)，其中的乘用車 EGR 項(xiàng)目已經(jīng)完工。在建的 DPF 國(guó)產(chǎn)化 項(xiàng)目也在穩(wěn)步推進(jìn)，雖項(xiàng)目中期受國(guó)家尾氣排放法規(guī)實(shí)施推遲和疫情影響，DPF 項(xiàng)目建 設(shè)有所延遲，但目前仍在正常推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2022 年 12 月將能完工，待投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn) 約 2.1 萬(wàn)套 DPF 系統(tǒng)、年產(chǎn)約 2 萬(wàn)套 DPF 封裝單元（EGP）的生產(chǎn)能力，加速公司 DPF 國(guó)產(chǎn)化建設(shè)的進(jìn)程。公司有望憑借 DPF 的國(guó)產(chǎn)后的價(jià)格優(yōu)勢(shì)在 DPF 領(lǐng)域擴(kuò)大市場(chǎng)份額， 占據(jù)一定的地位。行業(yè)利好與公司自身優(yōu)勢(shì)激發(fā)，公司尾氣處理業(yè)務(wù)具備強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力。目前國(guó)六排放的 升級(jí)，尾氣處理行業(yè)需求高增，中長(zhǎng)期看，公司將受益于日益趨嚴(yán)的尾氣處理

48、標(biāo)準(zhǔn)，迎 來(lái)尾氣處理產(chǎn)品的量?jī)r(jià)齊升。與此同時(shí)，從競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，公司已經(jīng)具備較為齊全的尾氣 后處理配套生產(chǎn)能力，且在 EGR 等領(lǐng)域具備較高的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，未來(lái)隨著公司客戶的拓展 和國(guó)產(chǎn)替代的加速，加之以 DPF 產(chǎn)品為代表的各產(chǎn)品不斷擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)量充分滿足日益增長(zhǎng) 的銷售需求，公司尾氣處理業(yè)績(jī)有望迎來(lái)高增。4.產(chǎn)品+服務(wù)+客戶，多維度筑建銀輪股份發(fā)展護(hù)城河4.1 產(chǎn)品：質(zhì)量具有保證，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化公司產(chǎn)品高質(zhì)量，在客戶中享有較高聲譽(yù)。公司具有完備的質(zhì)量管理體系，并且運(yùn)用自 動(dòng)化、智能物聯(lián)和防錯(cuò)技術(shù)，因地制宜采用適合的制造技術(shù)和管理方法。目前公司的已 經(jīng)獲得美國(guó)著名質(zhì)量認(rèn)證公司佩里 約翰遜公司對(duì) QS-90

49、00/VDA6.1 質(zhì)量體系的認(rèn)證等 一系列質(zhì)量認(rèn)證，并于 2020 年 2 月通過(guò)了特斯拉質(zhì)量體系認(rèn)證，使公司發(fā)力的新能源熱 管理領(lǐng)域進(jìn)一步得到認(rèn)可。公司憑借自身扎實(shí)的產(chǎn)品質(zhì)量，在客戶中享有美譽(yù)，多次獲 得卡特彼勒、康明斯、約翰迪爾、納威司達(dá)、戴勒姆、濰柴等客戶的表彰，有利于進(jìn)一 步增加客戶粘性，維持在手訂單的穩(wěn)定。公司重視產(chǎn)品的研發(fā)，近年來(lái)研發(fā)投入不斷增長(zhǎng)。過(guò)去十年公司研發(fā)費(fèi)用從 2012 年的 0.56 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 3.26 億元，十年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 21.62%。同時(shí)，公司研發(fā)費(fèi)用在 總營(yíng)收中的占比也不斷增大，公司的研發(fā)費(fèi)用率從 2012 年的 3.35%增長(zhǎng)至 202

50、1 年的 4.17%。研發(fā)投入不斷增大的背后是公司對(duì)于產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)品擴(kuò)張的堅(jiān)定決心。公司多方式開(kāi)展研發(fā)工作，助力各領(lǐng)域產(chǎn)品的開(kāi)拓。一方面公司通過(guò)增厚公司內(nèi)部研發(fā) 人員數(shù)量，加強(qiáng)公司自身的研發(fā)實(shí)力。研發(fā)人員數(shù)量從 2014 年的 651 人增長(zhǎng)至 2021 年 的 1209 人，研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)的比重從 2014 年的 14.89%增長(zhǎng)至 2021 年的 15.45%。同 時(shí)公司自身還建有國(guó)家級(jí)技術(shù)研究中心及國(guó)家試驗(yàn)檢測(cè)中心、博士后工作站，提供各種 充足的科研環(huán)境以滿足公司研發(fā)人員的研究需求。另一方面，公司積極與各大高校展開(kāi) 戰(zhàn)略合作，并成立聯(lián)合研發(fā)中心，吸納國(guó)內(nèi)各知名學(xué)府智慧結(jié)晶。目前已與公司展開(kāi)合 作的一流學(xué)府有清華大學(xué)、浙江大學(xué)、上海交通大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)、山東大學(xué)等。 公司內(nèi)外部?jī)?yōu)秀科研人才的助力，有益于公司研發(fā)出以熱管理與尾氣處理為代表的各項(xiàng) 產(chǎn)品。目前截止 2021 年底，公司已擁有專利近 800 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 90 項(xiàng)，國(guó)際專利 5 項(xiàng)，并成為中國(guó)熱交換器行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)牽頭制訂單位，牽頭/參與制定標(biāo)準(zhǔn) 35 項(xiàng)。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)定位清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。基于新能源熱管理行業(yè)的高景氣度和尾氣處理 行業(yè)需求的激增，公司明確發(fā)展目標(biāo)，將產(chǎn)品研發(fā)戰(zhàn)略聚焦于新能源汽車熱管理、新能 源汽車空調(diào)系統(tǒng)、商用車