1、2022年分眾傳媒發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)布局分析1. 分眾梯媒模式造就獨(dú)特品牌引爆力，短期業(yè)績無虞中長期成長勢能足1.1 生活圈媒體與電梯廣告先行者，梯媒資源稟賦與增長邏輯實(shí)現(xiàn)品牌引爆分眾傳媒開創(chuàng)電梯媒體廣告模式，主流人群、必經(jīng)、高頻、低干擾造就獨(dú)有媒體資源價(jià)值。分眾傳媒誕生于 2003 年，首創(chuàng)電梯媒體廣告模式，2005 年成為美國 納斯達(dá)克上市的中國廣告?zhèn)髅降谝还桑?015 年回歸 A 股上市，現(xiàn)已成功構(gòu)建了國 內(nèi)最大的城市生活圈媒體平臺(tái)，主要產(chǎn)品涵蓋電梯海報(bào)、電梯電視、影院銀幕與終 端賣場媒體，其電梯海報(bào)、電梯電視、影院銀幕媒體資源密度和廣度領(lǐng)先市場。公 司聚焦城市基礎(chǔ)設(shè)施“電梯”，核心產(chǎn)品電梯

2、媒體已坐擁超過 260 萬個(gè)終端、覆蓋 國內(nèi)主要約 330 個(gè)城市地區(qū)及 4 億中國城市主流人群。根據(jù)沙利文統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年底，分眾傳媒樓宇媒體點(diǎn)位數(shù)量排名第一、在寫字樓與住宅領(lǐng)域均排名第一， 覆蓋電梯數(shù)在寫字樓和住宅樓領(lǐng)域均排名第一。分眾電梯媒體資源聚焦日常生活場景“電梯”，具備主流人群、必經(jīng)、高頻、 低干擾四大特點(diǎn)，1）主流人群：公司通過點(diǎn)位擴(kuò)張與優(yōu)化，目前已實(shí)現(xiàn) 4 億中國 城市主流人群，覆蓋人群畫像為城市新中產(chǎn)人群，具備主流話語權(quán)與較高消費(fèi)能力， 為品牌廣告主最看重的客戶群體，隨著中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)，城市中產(chǎn)人口不斷壯 大，公司覆蓋人群數(shù)量及人群價(jià)值亦將不斷放大，未來有望實(shí)現(xiàn)

3、5 億城市人群覆蓋； 2）必經(jīng)：電梯為社區(qū)中的必經(jīng)場景，不同人群往返家、社區(qū)、辦公場所均需乘坐 電梯，而公司電梯媒體資源充分覆蓋社區(qū)與辦公場所、電梯口與電梯內(nèi)，形成電梯 廣告強(qiáng)制性觀看；3）高頻：根據(jù)秒針系統(tǒng)調(diào)研，社區(qū)梯媒用戶日均乘坐社區(qū)內(nèi)電 梯次數(shù)為 4 次，日均乘坐 3 次或以上用戶達(dá)到 68.3%，而必經(jīng)+高頻造就了極高的 觸達(dá)率，電梯廣告日到達(dá)率高達(dá) 79%、日接觸總時(shí)長 6.4 分鐘，占據(jù)消費(fèi)者眼球廣 告份額的 25.4%；4）低干擾：電梯場景天然封閉、狹小，手機(jī)信號(hào)亦受到一定影 響，導(dǎo)致電梯廣告遭受其他廣告干擾程度極低，而公司自 18 年 7 月阿里戰(zhàn)略入股 后，梯媒產(chǎn)品全面升級并

4、使用 4G 網(wǎng)絡(luò)推送發(fā)布和監(jiān)測廣告，令其電梯廣告在低干 擾場景下實(shí)現(xiàn)品牌曝光與效果評估，令廣告主享有更高的 ROI。分眾梯媒資源天然契合品牌廣告，通過四大增長邏輯助力品牌引爆?；谥髁?人群、必經(jīng)、高頻、低干擾四大特點(diǎn)，公司電梯媒體資源天然契合品牌廣告，能夠在“電梯”這一最日常的生活場景中塑造品牌心智。依照消費(fèi)者“觸達(dá)搜索 購買”路徑來評估廣告效果， 2020 年中國消費(fèi)者觸達(dá)/搜索轉(zhuǎn)化率最高的媒介廣 告是互聯(lián)網(wǎng)廣告、其次是電梯廣告，而搜索/購買轉(zhuǎn)化率最高的則是電梯廣告，其轉(zhuǎn) 化率達(dá)到 57.4%；根據(jù) Kantar 統(tǒng)計(jì)，電梯廣告為各媒體廣告中平均記憶數(shù)最高的 媒體渠道，消費(fèi)者在一天接觸過的

5、廣告中平均能記起 3.29 個(gè)電梯廣告，可見電梯廣 告“種草”能力突出，與品牌廣告天然適配。2020 年 BrandZ 最具價(jià)值中國品牌 100 強(qiáng)中，選擇投放以分眾為代表的數(shù)字戶 外媒體品牌達(dá)到 87 個(gè)。進(jìn)一步拆解分眾傳媒百大案例發(fā)現(xiàn)，分眾擅長的四條增長 邏輯分別為產(chǎn)品破圈、開拓場景、全域提升、區(qū)域攻堅(jiān)，成功助力波司登、中國飛 鶴、元?dú)馍?、華潤雪花啤酒、Ulike、妙可藍(lán)多等銷售額迎來爆發(fā)性增長。以花西 子為例，花西子借助情人節(jié)在分眾電梯中打出“送花不如送花西子“口號(hào)，隨后在 520、七夕等情侶節(jié)日推出不同禮包，利用情侶節(jié)日時(shí)點(diǎn)與電梯媒體資源激發(fā)男性 用戶購買彩妝送禮需求，最終實(shí)現(xiàn)用戶破

6、圈。因此，依托其梯媒資源的四大特質(zhì)， 分眾通過品牌廣告激發(fā)消費(fèi)者需求，其品牌引爆力已獲品牌方充分認(rèn)可，有助公司 在經(jīng)濟(jì)承壓、疫情反復(fù)與效果廣告 ROI 下降的背景下持續(xù)切分更多品牌預(yù)算，提供 業(yè)績增長的基本保障。1.2 廣告主結(jié)構(gòu)聚焦快消抵御周期，深挖快消潛力與開拓新興賽道打開成長空間分眾客戶結(jié)構(gòu)從互聯(lián)網(wǎng)向快消品切換，依托快消品穩(wěn)定充足的品牌預(yù)算降低宏 觀周期與融資環(huán)境對業(yè)績影響?？蛻艚Y(jié)構(gòu)上，2018 年及以前，公司客戶結(jié)構(gòu)側(cè)重 于互聯(lián)網(wǎng)廣告主，當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)廣告主收入占比高達(dá) 38.52%，為公司第一大廣告主， 隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行、融資環(huán)境轉(zhuǎn)冷與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭激烈，互聯(lián)網(wǎng)廣告主大幅調(diào)減 廣告預(yù)算，

7、導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績遭受沖擊，2019 年公司營業(yè)收入、營業(yè)利潤同比16.6%、-66.0%，同時(shí)信用減值損失計(jì)提和撥備同比+85%，互聯(lián)網(wǎng)廣告主投放收 縮對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生直接沖擊。為此，公司積極調(diào)整廣告主結(jié)構(gòu)，一方面公司聚 焦快消品廣告主，快消品更側(cè)重于長效的品牌建設(shè)，品牌投放預(yù)算確定性與持續(xù)性 更高，2018 年日用消費(fèi)品廣告主收入占比為 23.75%，2019 年至今已迅速成長為 公司第一大廣告主，2021 年收入占比進(jìn)一步提升至 42.67%；另一方面，公司積極 調(diào)整互聯(lián)網(wǎng)廣告主結(jié)構(gòu)，從以前以依賴于融資環(huán)境的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)轉(zhuǎn)向成熟的互聯(lián)網(wǎng) 企業(yè)，18 年新經(jīng)濟(jì)企業(yè)占互聯(lián)網(wǎng)廣告主收入比重達(dá)到

8、70%，21 年以來電商、外賣、 打車等成熟互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占比提升至 60%+，阿里巴巴、京東、拼多多、餓了么、滴 滴、高德等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受融資環(huán)境影響較小，行業(yè)地位穩(wěn)固品牌預(yù)算確定。相似地，根據(jù) CTR，2019-2021 年全媒體刊例花費(fèi)行業(yè) Top 10 中食品、飲料、 酒精類飲品等歷年投放穩(wěn)定，而 IT 產(chǎn)品及服務(wù)等行業(yè)歷年增速呈現(xiàn)較大波動(dòng)。另一 方面，對比全媒體刊例花費(fèi)行業(yè) Top 10 與電梯媒體刊例花費(fèi)行業(yè) Top 10，可見 2019-2021 年全媒體與電梯 LCD 刊例花費(fèi)行業(yè) Top 10 中重疊行業(yè)數(shù)分別為 8、8、 8 個(gè)，與電梯海報(bào)重疊行業(yè)數(shù)分別為 8、8、7 個(gè)，食

9、品、飲料、酒精類飲品等投放 穩(wěn)健的廣告主同時(shí)成為電梯 LCD、電梯海報(bào)刊例花費(fèi) Top 10。由此可見，近年電 梯媒體依托于聚焦品牌預(yù)算充足且穩(wěn)定的重點(diǎn)行業(yè)廣告主，比如食品、飲料等，得 以實(shí)現(xiàn)刊例花費(fèi)高于全媒介的正增長，而分眾亦通過聚焦快消品廣告主并持續(xù)挖掘 其潛力，得以令業(yè)績降低宏觀周期的影響，經(jīng)營確定性有所提高。短期鞏固快消基本盤抵御宏觀壓力，長期深挖快消品牌預(yù)算享受品牌紅利。展 望未來，公司仍將鞏固快消基本盤，通過不斷挖掘快消品的投放預(yù)算提供穩(wěn)健的業(yè) 績支撐。短期來看，2021 年 10 月至今全媒體刊例花費(fèi)增速已明顯承壓，2 月刊例 花費(fèi)同比-8.50%，環(huán)比-15.10%，其中電梯

10、LCD、電梯海報(bào)刊例花費(fèi)同比實(shí)現(xiàn) +2.80%、+11.20%，電梯媒體刊例花費(fèi)增速持續(xù)領(lǐng)先于全媒介。進(jìn)一步拆解其廣告 主結(jié)構(gòu)，2 月電梯 LCD、電梯海報(bào)刊例花費(fèi) Top 5 行業(yè)以快消品為主，同時(shí)通過統(tǒng) 計(jì)刊例花費(fèi)品牌 Top 10 發(fā)現(xiàn)電梯媒體成熟消費(fèi)品+新興消費(fèi)品在行業(yè)景氣度下行周 期成為投放主力，10 月至今電梯 LCD、電梯海報(bào)刊例花費(fèi)品牌 Top 10 中消費(fèi)品牌 占比均超過 50%且占比持續(xù)提升。由此可見，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓與疫情反復(fù)的背景下， 預(yù)計(jì)快消品仍將持續(xù)接力保持穩(wěn)定投放，成為分眾的主要業(yè)績支撐。中長期來看，復(fù)盤快消品投放節(jié)奏和投放力度，對比過去 10 年全部 A 股和食

11、品飲料行業(yè)銷售費(fèi)用率，2010-2021 年全部 A 股、SW 食品飲料平均銷售費(fèi)用率為 3.83%、14.02%，食品飲料銷售費(fèi)用率顯著高于其他行業(yè)且歷年保持相對穩(wěn)定的水 平。相似地，對比過去 10 年全球前 6 大食品飲料企業(yè)銷售費(fèi)用率，以可口可樂、 百事可樂、雀巢、億滋國際、卡夫亨氏、聯(lián)合利華為首的企業(yè)歷年銷售費(fèi)用率保持 相對穩(wěn)定的水平，銷售費(fèi)用率標(biāo)準(zhǔn)差基本低于 1.00%，而 Zenith 統(tǒng)計(jì) FMCG 企業(yè) 戶外廣告投放占比達(dá)到 6.1%、高于全市場+1.0pct，主要得益于其營銷目的為在消 費(fèi)者購買前實(shí)現(xiàn)觸達(dá)并塑造品牌意識(shí)。因此，分眾短期通過不斷鞏固快消基本盤能 有效抵御宏觀環(huán)境

12、壓力，中長期來看快消品廣告主投放策略側(cè)重品牌投放，分眾坐 擁稀缺電梯媒體資源能充分享受品牌崛起紅利。分眾廣告主開拓能力突出，不斷挖掘新興賽道豐富客戶結(jié)構(gòu)打開成長空間。與 此同時(shí)，分眾未來仍能通過持續(xù)挖掘互聯(lián)網(wǎng)、金融、房產(chǎn)家居等傳統(tǒng)賽道以及開拓 新能源車、游戲等新興賽道，不斷豐富廣告主結(jié)構(gòu)進(jìn)一步打開成長空間。通過統(tǒng)計(jì) 2021H1 以來刊例花費(fèi) Top 10 品牌，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)月電梯媒體刊例花費(fèi) Top 10 企業(yè) 中新上榜品牌占比基本保持 50%以上，除了眾多成熟及新興快消品以外，互聯(lián)網(wǎng)眾 多垂直領(lǐng)域的行業(yè)龍頭開始在梯媒上加大投放，包括美團(tuán)、美團(tuán)買藥、叮咚買菜、 貨拉拉、唱吧等，同時(shí)金融、在線招

13、聘、在線教育、房產(chǎn)家居等眾多行業(yè)龍頭亦在 梯媒上加大投放，可見分眾在行業(yè)景氣度有所下降的時(shí)期展現(xiàn)強(qiáng)大的自我迭代能力。 相似地，2021H2 至今知名游戲和平精英、貪玩游戲熱血合擊、新能源車零 跑汽車、新能源車比亞迪等品牌在分眾梯媒上加大投放，展現(xiàn)出電梯媒體價(jià)值在其 他行業(yè)的品牌認(rèn)可度提升。因此，我們認(rèn)為，分眾一方面通過鞏固快消品基本盤并持續(xù)挖掘食品飲料、化 妝品等廣闊賽道，另一方面不斷開拓互聯(lián)網(wǎng)、新能源、游戲等多元新興賽道，長期 成長性充足，業(yè)績增長無虞。1.3 國內(nèi)梯媒量價(jià)共振奠定業(yè)績增長，海外有序擴(kuò)張中長期空 間廣闊1.3.1 國內(nèi)：點(diǎn)位密度提升下提價(jià)有效落地，點(diǎn)位擴(kuò)張與 LBS 升級放大

14、業(yè)績彈性分眾點(diǎn)位密度不斷提升，穩(wěn)步提價(jià)放大收入彈性。點(diǎn)位結(jié)構(gòu)上，國內(nèi)方面，公 司 2015 年回歸 A 股并開啟點(diǎn)位擴(kuò)張，2017-2018 年行業(yè)競爭激烈下分眾與新潮進(jìn) 行點(diǎn)位爭奪，1 年之內(nèi)自營電梯電視、電梯海報(bào)點(diǎn)位數(shù)量劇增，大量二三線城市、 刊掛率較低的點(diǎn)位對經(jīng)營業(yè)績造成拖累。2019 年至今，吸取此前的點(diǎn)位擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)， 分眾開始積極優(yōu)化點(diǎn)位結(jié)構(gòu)，一二線城市點(diǎn)位采用自營、三四線城市點(diǎn)位采用靈活 加盟購買形式，在點(diǎn)位數(shù)量穩(wěn)步提升同時(shí)不斷提升點(diǎn)位質(zhì)量，以單個(gè)覆蓋城市平均 點(diǎn)位數(shù)量來看，19 年至今分眾自營點(diǎn)位、加盟/參股點(diǎn)位密度均保持穩(wěn)步提升，而 點(diǎn)位密度提升令公司得以保持較高刊掛率。截至 2

15、022 年 3 月，分眾單個(gè)城市自營 電梯電視、電梯海報(bào)點(diǎn)位數(shù)量分別為 8489、19123 個(gè)，較 18 年提升+75.9%、 +117.1%；另一方面，分眾把控一二線城市最優(yōu)質(zhì)的點(diǎn)位資源，其中一二線城市中 高檔寫字樓覆蓋率達(dá)到 91%，以稀缺點(diǎn)位資源為基礎(chǔ)穩(wěn)步提價(jià)，提價(jià)節(jié)奏維持每年 提價(jià) 2 次、每次提價(jià)+5%-+10%，提價(jià)落地情況整體良好頭部客戶接受度高，依托 優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位資源與龐大點(diǎn)位網(wǎng)絡(luò)未來仍具持續(xù)提價(jià)空間。點(diǎn)位數(shù)量朝中期目標(biāo)穩(wěn)步擴(kuò)張，LBS 品牌升級提升智能屏填充率。點(diǎn)位數(shù)量上， 公司梯媒點(diǎn)位數(shù)量自 2018 年二季度大幅擴(kuò)張、2019 年下半年經(jīng)營承壓并重新優(yōu)化 梳理點(diǎn)位資源后，2

16、020 年上半年至今梯媒點(diǎn)位開始恢復(fù)相對平穩(wěn)的擴(kuò)張節(jié)奏，21 年 3 月自營電梯電視、電梯海報(bào)數(shù)量分別為 70.6、168.4 萬個(gè)，較 20 年末環(huán)比 +3.4%、-0.2%，22 年 3 月自營電梯電視、電梯海報(bào)數(shù)量分別為 78.1、154.9 萬個(gè)， 同比+10.62%、-8.02%。2022 年點(diǎn)位擴(kuò)充以智能屏為主，短期疫情反復(fù)對點(diǎn)位擴(kuò) 張有所延緩，中長期來看公司每年將保持點(diǎn)位數(shù)量年擴(kuò)張+5%-+10%，聚焦一線城 市核心區(qū)域高質(zhì)量點(diǎn)位的同時(shí)積極向二三線城市下沉，朝著中期目標(biāo) 500 城、500 萬終端和 5 億新中產(chǎn)的覆蓋目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。與此同時(shí)，20 年 9 月公司向代理商開放 LB

17、S 智能屏客戶自主購買系統(tǒng)，21 年 9 月正式品牌升級為“分眾直投”，作為區(qū)域市場的一站式營銷服務(wù)平臺(tái)，主要提供 空余的寫字樓和社區(qū)智能屏點(diǎn)位，具有投放門檻低、LBS 精準(zhǔn)選點(diǎn)、鎖定目標(biāo)商圈 和樓宇、智能屏系統(tǒng)推送、流量真實(shí)可監(jiān)控等特點(diǎn)，其較靈活的投放模式與較低的 投放成本契合區(qū)域市場本地中小商戶投放需求，有利于提升智能屏的刊掛率。目前 智能屏點(diǎn)位數(shù)量大約 35 萬，客單價(jià)約 5000-6000 元/單，去年單量接近 1 萬單，假 若 22 年全年單量達(dá)到 3 萬單，對應(yīng)增量收入約為 1.5-1.8 億元。由此可見，分眾國 內(nèi)梯媒資源在不斷提升點(diǎn)位密度與點(diǎn)位質(zhì)量的同時(shí)，量價(jià)齊升放大收入彈性，

18、同時(shí) LBS 業(yè)務(wù)亦能提升智能屏填充率，經(jīng)營業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。1.3.2 海外：韓國、新加坡印證梯媒模式，國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)中長期梯媒空間廣闊海外擴(kuò)張步伐穩(wěn)健，韓國、新加坡、印尼實(shí)現(xiàn)盈利初證成績。公司自 2017 年 正式啟動(dòng)海外擴(kuò)張并進(jìn)軍韓國，將業(yè)務(wù)快速拓展至首爾、釜山等 15 個(gè)主要城市， 2019 年末在韓國、泰國、印尼已設(shè)立控股子公司并在新加坡設(shè)立聯(lián)營公司，截至 2021 年末公司境外子公司電梯電視設(shè)備數(shù)達(dá)到 9.8 萬臺(tái)、電梯海報(bào)設(shè)備數(shù) 0.2 萬臺(tái)， 覆蓋韓國、泰國、新加坡、印度尼西亞等國 30 多個(gè)主要城市， 其中韓國、新加坡 控股子公司已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，2021 年韓國、新加

19、坡子公司分別實(shí)現(xiàn)盈利 0.51、 0.47 億元，印尼子公司亦首次實(shí)現(xiàn)正盈利，海外擴(kuò)張進(jìn)度及經(jīng)營情況向好，分眾電 梯梯媒模式在海外已初證成功。赴港上市推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，中長期海外梯媒市場空間可達(dá) 57 億元。21 年 11 月，公司籌劃發(fā)行 H 股并計(jì)劃在港交所上市，將深入推進(jìn)國際化戰(zhàn)略助力中國品牌 出牌出海，向日本、印度、馬來西亞、菲律賓、越南等國家拓展，中長期目標(biāo)在東 南亞實(shí)現(xiàn)覆蓋 5 億人口。中長期來看，根據(jù)彭博預(yù)測，公司海外擴(kuò)張 6 大市場中期 廣告市場規(guī)模合計(jì)達(dá)到 975.94 億美元，考慮到各個(gè)國家的電梯保有量與電梯廣告成熟度給予折價(jià)，基于分眾梯媒收入/中國廣告業(yè)營業(yè)額，測算得海外市

20、場電梯廣告 市場空間 TAM 為 12.88 億美元；結(jié)合艾瑞咨詢分析，18 年分眾電梯廣告市占率接 近 70%，假設(shè)中期分眾市占率有望達(dá)到 18 年國內(nèi)梯媒行業(yè)格局，對應(yīng)中期分眾梯 媒市場空間按為 9.02 億美元/57.41 億元，對應(yīng)增厚 2021 年?duì)I業(yè)總收入+38.70%， 可見海外梯媒市場空間廣闊，有望為公司開拓第二成長曲線。1.4 賬款管理有效夯實(shí)盈利質(zhì)量，銷售體系與中臺(tái)賦能共推長效經(jīng)營1.4.1 應(yīng)收賬款：客戶結(jié)構(gòu)與集中度調(diào)整壓降應(yīng)收，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提充分提升盈利質(zhì)量應(yīng)收款余額持續(xù)壓降，客戶結(jié)構(gòu)、客戶集中度與催收管理提升回款能力。賬款 管理上，公司自 2015 年回歸 A 股后，1

21、7-18 年由于公司點(diǎn)位快速擴(kuò)張，同時(shí)宏觀 經(jīng)濟(jì)影響下核心客戶回款周期明顯放緩，導(dǎo)致 18 年末公司應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款余 額合計(jì)達(dá)到 49.18 億元，同比+61.27%，隨后 18-19 年公司信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，信用減 值損失拖累公司經(jīng)營業(yè)績。吸取過往經(jīng)驗(yàn)，公司不斷加強(qiáng)賬款管理，持續(xù)壓降信用 風(fēng)險(xiǎn)，2021 年公司應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款余額合計(jì) 33.61 億元，同比-5.01%，較 18 年峰值已連續(xù) 3 年下降，得益于一方面公司積極調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，客戶行業(yè)類型從 互聯(lián)網(wǎng)廣告主向快消品廣告主傾斜，快消品企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性更高、現(xiàn)金流更充裕、 回款能力更強(qiáng)；同時(shí)，公司不斷降低客戶集中度，2020 年公

22、司客戶 CR1、CR5 分 別為 5.0%、18.8%，較往年亦有明顯下降，盡管 2021 年由于關(guān)聯(lián)方加大投放占比 有所提升，隨著公司持續(xù)拓寬廣告主矩陣集中度有望持續(xù)下降；此外，公司亦加強(qiáng) 賬款管理，注意賬款催收，令公司整體款項(xiàng)回收情況較往年有明顯改善。壞賬損失占比下降顯著，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提充分盈利質(zhì)量明顯提升。相似地，由于 此前年份急劇擴(kuò)張與宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)冷，2019 年公司客戶信用風(fēng)險(xiǎn)及集中暴露下計(jì)提信 用減值損失 7.40 億元，同比+123.94%，占凈利潤比重達(dá)到 39.89%，對當(dāng)年經(jīng)營 業(yè)績造成較大拖累；2021 年，公司計(jì)提信用減值損失 1.65 億元，同比-55.40%， 占凈利潤

23、比重下降至 2.72%，可見公司整體賬款管理效果明顯。與此同時(shí)，回顧公 司歷年應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，自 18 年至今壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例持續(xù)提升，2021 年 應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例已整體提升至 40.96%，較 18 年提升+21.80pct，一方 面公司對于重點(diǎn)行業(yè)廣告主壞賬準(zhǔn)備計(jì)提更加充分，尤其是對互聯(lián)網(wǎng)廣告主 1 年以 上、快消品廣告主 1 年以上的應(yīng)收賬款加大壞賬準(zhǔn)備計(jì)提，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例分別 高達(dá) 48.96%、41.22%；另一方面公司對于已呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)特征的客戶進(jìn)行充分計(jì)提， 2021 年公司對已呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)特征的客戶壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例已高達(dá) 95.75%，先充分計(jì) 提再視實(shí)際回款情況進(jìn)行

24、核銷或者沖回，會(huì)計(jì)處理更加謹(jǐn)慎，令公司整體盈利質(zhì)量 明顯提升。1.4.2 銷售管理：成熟培訓(xùn)體系孵化強(qiáng)大銷售梯隊(duì)，客戶認(rèn)可度提升吸納品牌預(yù)算分眾重視銷售投入與人員密度建設(shè)，完整培訓(xùn)體系推動(dòng)銷售梯隊(duì)不斷壯大。分 眾梯媒媒介形態(tài)天然契合品牌廣告，聚焦預(yù)算相對充足的中大型廣告主，而線下品 牌廣告與 KA 廣告主依靠銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行開拓、維護(hù)與反饋，因此強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)及 銷售培訓(xùn)體系必不可少。人員規(guī)模上，銷售人員一直為公司員工占比最高的工種之 一，尤其是 18 年廣告主結(jié)構(gòu)開始側(cè)重于快消品以后，公司不斷加強(qiáng)銷售體系建設(shè)， 壯大銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模，20 年疫情沖擊下公司銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模亦未有明顯削減，2020 年 銷

25、售人員數(shù)量達(dá)到 1726 人，占比高達(dá) 25.46%，2021 年銷售人員占比進(jìn)一步提升 至 28.51%，同時(shí)銷售人均薪酬保持穩(wěn)定、人均銷售業(yè)務(wù)費(fèi)持續(xù)提升，可見公司在 銷售人員的重視程度與投入力度；人員密度上，分眾具有完整的銷售培訓(xùn)體系，致 力于培養(yǎng)能為客戶提供一站式營銷解決方案的銷售，其銷售培訓(xùn)分為入職培訓(xùn)、定 期培訓(xùn)、專項(xiàng)培訓(xùn)等，同時(shí)培訓(xùn)內(nèi)容涵蓋銷售技巧、銷售知識(shí)、領(lǐng)導(dǎo)力等，令公司 能夠形成完整的銷售梯隊(duì)并不斷壯大。分眾合作品牌數(shù)眾多，投放品牌數(shù)量、品牌質(zhì)量與多元性均優(yōu)于競對?；谕?備的銷售培訓(xùn)體系與多元的產(chǎn)品，公司可根據(jù)廣告主不同的投放需求提供靈活多樣 的、差異化的廣告發(fā)布策略方案，

26、同時(shí)激勵(lì)銷售作為行業(yè)顧問打造不同領(lǐng)域的經(jīng)典 營銷案例?？v向來看，2021 年分眾廣告主數(shù)量達(dá)到 9168 個(gè)，同比+25%，越來越多的品牌選擇分眾投放。橫向?qū)Ρ?，分眾官網(wǎng)顯示合 作品牌數(shù)量眾多，包括阿里、騰訊、京東、滴滴、寶潔、聯(lián)合利華等，而 WPP 與 Kantar 共同發(fā)布的 2020 年 BrandZ 最具價(jià)值中國品牌 100 強(qiáng)榜單中在分眾投放品 牌數(shù)達(dá)到 87 個(gè)，包括蒙牛、伊利、云南白藥、中國人壽、中國電信、招商銀行等 快消、互聯(lián)網(wǎng)、通訊、金融多行業(yè)頭部品牌方，其中阿里巴巴、寶潔等代表性廣告 主多年來與公司簽訂重大銷售合同，可見品牌主數(shù)量豐富且投放具備持續(xù)性；與之 對比，公司主要競

27、對新潮傳媒合作品牌同樣眾多，整體側(cè)重于物業(yè)、地產(chǎn)、汽車、 金融等，其中中國 100 強(qiáng)物業(yè)中與新潮長期合作數(shù)達(dá)到 85 個(gè)，而 BrandZ 最具價(jià) 值中國品牌 100 強(qiáng)榜單中在新潮投放數(shù)為 74 個(gè)，可見品牌數(shù)量、品牌質(zhì)量與品牌 多元性均弱于分眾，主要得益于強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)長期維護(hù)與服務(wù)，疊加健全的服務(wù) 網(wǎng)點(diǎn)、高效的運(yùn)作體系與良好的品牌聲譽(yù)，令分眾有望在未來持續(xù)獲得更多頭部品 牌方的品牌預(yù)算。1.4.3 中臺(tái)賦能：阿里合作與產(chǎn)品迭代實(shí)現(xiàn)數(shù)字化升級，中臺(tái)建設(shè)與數(shù)據(jù)賦能助力長效經(jīng)營攜手阿里與產(chǎn)品升級共推數(shù)字化升級，人效提高利好未來毛利率提升。持續(xù) 2018 年 7 月，阿里巴巴以 150 億戰(zhàn)略

28、入股分眾傳媒后，阿里與分眾開創(chuàng)“U 眾計(jì) 劃”，后臺(tái)與天貓數(shù)據(jù)銀行打通，實(shí)現(xiàn)屏端流量互動(dòng)，提升廣告主銷售轉(zhuǎn)化率；與 此同時(shí)，公司積極推動(dòng)產(chǎn)品改造升級，電梯電視升級為高清智能大屏并新增效果實(shí) 時(shí)監(jiān)測功能，電梯海報(bào)升級為新一代智能屏，全面實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)可推送、實(shí)時(shí)可監(jiān)測、 洞察可回流、效果可評估，疊加近年來公司不斷推進(jìn)數(shù)字化升級，目前絕大部分屏 幕已實(shí)現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)化，可遠(yuǎn)程在線監(jiān)控屏幕播放狀態(tài)，而智能屏亦從全城播出模式轉(zhuǎn) 變?yōu)檫M(jìn)行千樓千面、分時(shí)段的精準(zhǔn)投放，“分眾直投”品牌升級亦標(biāo)志著公司數(shù)字 化改造邁上新臺(tái)階。由于產(chǎn)品改造升級，18-19 年公司營業(yè)成本中的設(shè)備折舊同比增加+73.73%、 +125.12

29、%，而 2020-2021 年設(shè)備折舊費(fèi)同比-0.75%、0.73%，產(chǎn)品改造與升級完 成后規(guī)模效應(yīng)已逐步展現(xiàn)；另一方面，2018 年媒體開發(fā)與運(yùn)營人員數(shù)量達(dá)到 9431， 同比+73.01%，占員工總數(shù) 74.05%，2021 年媒體開發(fā)與運(yùn)營人員數(shù)量已下降至 3276 人，占比僅為 55.79%，營業(yè)成本中的職工薪酬同比-6.15%，連續(xù) 2 年同比下 降，產(chǎn)品數(shù)字化升級令公司原本媒體開發(fā)與運(yùn)維人員大幅減少，整體員工人效提升 亦將推動(dòng)公司未來毛利率和凈利率持續(xù)提升。金蝶合作升級提供技術(shù)保障，數(shù)字化與中臺(tái)賦能助力長效經(jīng)營。與此同時(shí)，分 眾不斷完善中臺(tái)架構(gòu)建設(shè)，通過中臺(tái)部門進(jìn)一步放大產(chǎn)品力和銷

30、售力。除了打通天 貓數(shù)據(jù)銀行與梯媒產(chǎn)品改造外，20 年 10 月分眾與金蝶戰(zhàn)略合作再升級，“金蝶 云蒼穹”為中國首款自主可控和基于云原生架構(gòu)的企業(yè)級云服務(wù)平臺(tái)，而“分眾 傳媒金蝶云蒼穹”平臺(tái)為公司后臺(tái)提供財(cái)務(wù)云、HR 云、采購云和供應(yīng)鏈等 云提供技術(shù)保障。目前，分眾中臺(tái)架構(gòu)已設(shè)有研究部、大數(shù)據(jù)部，前者為分眾研究 院，致力于為銷售提供前瞻性的行業(yè)分析和研究，后者大數(shù)據(jù)部結(jié)合天貓數(shù)據(jù)銀行與金蝶云蒼穹技術(shù)支持，為客戶提供投前、投中、投后的全鏈路數(shù)據(jù)支持。隨著 互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂與互聯(lián)網(wǎng)廣告 ROI 下降，數(shù)字化升級與中臺(tái)賦能將愈發(fā)重要， 分眾能為客戶提供全生命周期的客戶管理服務(wù)，同時(shí)依靠產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)化

31、率提升而不 斷切分更多品牌預(yù)算，助力公司在行業(yè)周期中實(shí)現(xiàn)長效經(jīng)營。2. 盈利預(yù)測與投資分析2.1 盈利預(yù)測公司營業(yè)收入主要分為樓宇媒體、影院媒體與其他媒體，媒體設(shè)備與業(yè)績貢獻(xiàn) 以樓宇媒體與影院媒體為主，其中樓宇媒體涵蓋電梯電視媒體、電梯海報(bào)媒體，鑒 于當(dāng)前港股市場相對低迷與 H 股上市仍處于籌劃階段，暫不考慮港股發(fā)行對于公司 日常經(jīng)營影響，我們對公司 2022-2024 年盈利預(yù)測核心假設(shè)如下：樓宇媒體：1）點(diǎn)位數(shù)，我們預(yù)測 22-24 年樓宇媒體自營設(shè)備數(shù)為 267.30、 288.68、311.78 萬臺(tái)，22 年疫情影響下點(diǎn)位數(shù)整體保持相對平穩(wěn)，23-24 年宏觀環(huán) 境回暖與疫情可控下點(diǎn)位數(shù)回歸正常擴(kuò)張節(jié)奏，