航空運輸行業(yè)市場分析

1、歷史：長期復盤供需格局，一條暗線浮出水面：以產定銷思維主

導多年

1?1、以產定銷思維是歷史民航業(yè)的主旋律

以產定銷是指企業(yè)在編制銷售計劃時，先確定生產指標，然后再根據

生產指標編制銷售計劃的營銷模式。對民航業(yè)來說，則是先確定運力

增長、航線拓展等生產指標，進而據此制定銷售方案。這種運營思路

的核心特點是，航司做考量時客座率優(yōu)先于票價。

潛在滲透率提升的巨大空間是追逐產能的第一推動力

航空業(yè)的長期增長源于經濟增長和消費升級。1）觀察歷史數據，航

空需求與宏觀經濟景氣度高度相關，航空客運量增速通常為當年實際

GDP增速的1?2倍。航空服務的本質是實現位移，依賴于經濟活動、

旅行需求，因此與宏觀經濟高度相關。2）經濟發(fā)展到一定階段后，

會出現10年甚至更久的“經濟轉型期的航空大眾化階段”，這一時期

盡管GDP增速放緩，航空需求仍會維持高速增長。美國1980年代，

GDP降速、經濟結構轉型，但是旅客吞吐量增速反而增長，日本90

年代也如此。在這種“經濟轉型期的航空大眾化階段”，航空消費屬性

日漸增強，人均年乘機次數快速攀升，這個航空需求脫離GDP增速

的階段一般能維持10年，甚至更長。2010年代后，我國經濟結構轉

型，航空需求增速仍能維持10%左右。

從人均乘機次數的來看，我國與發(fā)達國家仍有較大差距。從中美英日

的人均乘機次數及總旅客量比較來看、中國航空需求未來提升的容量

是巨大的。2019年我國人均乘機次數為0.47次，但仍遠低于發(fā)達國

家，美國、德國、日本2019年人均乘機次數己達到2.8、1.3、1次。

中航信統(tǒng)計，2016-2022年，我國14億人口中，坐過飛機的有4.3

億人，仍有巨大的內需潛力。

圖2、2019年總旅客運輸量國際比較（億人次）

規(guī)模效應催生效率進步，客座率是過去階段的核心指標

規(guī)模提升邊際成本降低，航司有能力以價換量。航司運營存在基地建

設、飛機維修等固定成本，運營規(guī)模的擴張有利于實現規(guī)模經濟C單

位成本大體與運營規(guī)模反向變動。隨著機隊規(guī)模擴大、運營里程增加,

三大航每ASK成本費用（除財務費用）從2012年的0.5-0.7元降低

到2019年的0.43元左右；另外隨著客座率的不斷提升，每RPK的

成本費用降幅更大,從2012年的0.7-0.95元降低到2019年的0.53

元左右。效率進步給了航司更多的降價空間。從結果看，客座率是過

去民航業(yè)考核的核心指標。在需求水平給定付，客座率與票價的訴求

必然產生沖突，回顧過去的發(fā)展情況，行業(yè)顯然選擇了客座率作為核

心指標。以國航為例，客座率從2004年的71.9%逐步提升，2010

到2019年始終維持在79%以上。但票價端受到較大影響，三大航客

公里收益從2012年的0.66-0.69元下降到2019年的0.49-0.53元。

票價的下降又反過來促進了民航旅客周轉量的增長。

我國民航業(yè)承擔過多社會責任屬性，盈利訴求不強

我國民航定位于大眾、經濟的“民生航空”服務體系。民航大眾化，最

早是在2008年的全國民航工作會議上，作為民航強國的三大戰(zhàn)略之

一被提出。根據民航強國戰(zhàn)略，實施大眾化戰(zhàn)略，就是使民航從提供

高端性消費向滿足大眾經濟型消費擴展，讓社會大眾能夠享受到安全、

便捷、經濟的航空客貨運服務，提高民航服務的覆蓋能力，實現“縣

縣通、及時達”。民航局的中期目標是：到2030年，力爭滿足旅客運

輸量約15億人次的市場需求；民航穩(wěn)定成為大眾化的出行方式；航

空消費者對民航服務的滿意度達到較高水平。在民航強國戰(zhàn)略指導"

航司更多體現社會責任屬性，票價讓步于客座率。我國民航業(yè)經過重

整合并后，長期以來具備類似美國民航的客觀盈利條件，但并沒有出

現類似的穩(wěn)定盈利周期，這與主觀動機的缺乏直接相關。為便利大眾

出行、促進消費增長，航司致力于運力供給的提升，不會將油價、匯

率等成本端變動傳遞到票價端，多數航線長期處于“需求增長一邊際

成本下降、增加供給一票價下降，的循環(huán)中，沒有追求穩(wěn)定盈利。2010

年到2019年,我國CPI指數從0.87上升到1.09,而同期國航、東

航、南航的平均票價在民航平均里程增長243%的情況下，反而分別

下降了29%、8%、1%。

1.2.復盤：以產定銷思維下供需格局難以扭轉，景氣行情持續(xù)時間

有限

這種以產定銷、以價換量的邏輯的確對行業(yè)擴張產生了積極影響，但

供給端持續(xù)的較快增速導致行情的出現高度依賴外生沖擊帶來的短

期供需格局改善預期。以產定銷的運營模式導致多數年份需求增長取

決于供給增長，供需增長基本同步，2005-2019年行業(yè)機隊復合增速

11.21%,民航旅客周轉量復合增速13.27%。這種不利的供需格局疊

加對客座率的追逐弱化了航司定價權，航司無法將匯率、航油等成本

的變動體現到票價端，造成盈利水平波動性較大。因此只有某些年份

在外生沖擊下（宏觀經濟高增速、危機后修復、行業(yè)整合、供給側改

革政策等），市場才能預期供需差的出現和業(yè)績的增長，進而催生行

情。

20052019年航空五輪景氣行情，供需格局預期改善的原因可以分為

以下三種：1）需求高速增長。2006-07年宏觀經濟向好、人民幣升

值；2009?10年是金融危機后修復時期；2015-16年航權及簽證政策

放松、油價下跌帶動票價下跌。2）行業(yè)整合，競爭格局有改善空間。

2009-10年國航、東航主導兩起合并，行業(yè)競爭烈度有望下降。3）

政策出臺或存在突發(fā)事件，供給增速有望降低或短期實質降低。2008

年金融危機導致供給降速，放大了2009―10年的供需差；2017年民

航局著手落實供給側改革，重視提升正點率，可以預期行業(yè)增速將進

入下行區(qū)間；2019年重要機型737MAX停飛，供給端必然有一定程

度收窄。然而行'也缺乏量價平衡思維的情況下，這種偶然的供需格局

改善是難以持續(xù)的，所以行情往往較快終結。1）外生沖擊帶來的需

求超高增速往往不會持續(xù)。宏觀經濟向好、危機后經濟反彈或匯率、

油價變動催生的需求超預期增速不會一直存續(xù)，一段時間后必然回落

正常增速區(qū)間。2）以產定銷思維下行業(yè)忽視量價平衡，景氣時期供

給增速也提升，加速了行情的終結。2009-10年航司報表相比2008

年有所緩解后機隊增速立刻恢復高位；2015?16年國際航線需求的爆

發(fā)則導致航司增加寬體機的引進；2017年供給側改革后當期訂單明

顯減少，但這一時期航司在持續(xù)消化上一階段的飛機訂單，導致機隊

增速仍然較高、寬體機占比不斷躍升。

圖12、上市航司歸母凈利潤及毛利率（億元，%）

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?■歸母凈利潤一毛利率（右軸）

2006?2007年：需求高增長+市場環(huán)境驅動

行情啟動于宏觀經濟高增、牛市環(huán)境、股改催化：1）宏觀經濟高速

增長，帶動航空需求超預期，為航司基本面提供支撐。2006、2007

年GDP增速分別達到12.72%、14.23%,受益于宏觀經濟的高速增

長，兩年民航旅客周轉量增速分別15.93%、17.76%。需求的高速增

長疊加人民幣升值，航司基本面得到改善，2007年我國全部航空公

司盈利同比增長295%,上市航司歸母凈利潤算數平均值同比增長

1530%o2）市場情緒狂熱，牛市貝塔屬性突出。06-07年上證指數

（06.01.01?07.12.31,前復權）累計上漲353%,狂熱的市場環(huán)境對估值

水平的提升起到了很大的推動作用。兩年內東航及南航股價累計分別

上漲783%和954%,國航股價自06年三季度A股上市后累計上漲

967%o3）東航、南航相繼啟動股權分置改革是本輪航空股大漲的重

要催化劑。股改是06-07年牛市的重要催化，對于航空股亦是如此,

2006年南航、東航先后出現在股改名單上、啟動股改工作，東航07

年1月完成股改，南航于07年6月完成股改。

行情終結于油價飆升、金融危機。當時航油價格是內外雙軌制，國內

航油價格的調整明顯滯后于國際油價，07年末國際油價大幅上漲，

國內航空煤油價格的調整雖然滯后，但是當時關于油價對利潤侵蝕的

擔憂逐漸增長。進入08年以后，A股大行情受國際市場暴跌、基金

贖回、外匯占款下降等利空消息影響逐漸瓦解，同時美國金融危機對

航空業(yè)的影響逐漸體現，股價開始大幅下跌。

2009—2010年：啟動于危機后需求修復、行業(yè)進一步整合，終結于需

求回落、運力高增

需求和盈利復蘇是主要驅動因素，行業(yè)整合、人民幣升值也推動了股

價上漲。

1）危機后需求強勁恢復。受美國金融危機影響，國際航線客流從08

年Q2開始同比下滑，09年Q3同比止跌回升；但是國內客流受影響

較小、且四萬億后需求迅速恢復，民航總客流量僅08年Q3同比小

幅下滑，08年Q4即恢復較快增長（同比增長9%）o2009―2010年

行業(yè)總需求量保持強勁增長，民航客運周轉量同比增幅分別達到17%、

20%0

2）2008年航司資產負債表惡化導致機隊增速放緩，一定程度上有利

于0910年的供需格局。2008年起，美國金融危機對我國航空業(yè)的

影響逐漸體現，三大航客座率、票價端都有所下滑，疊加原油期貨投

資失敗，均出現較大幅度虧損。虧損帶動行業(yè)資產負債表快速惡化，

部分航司瀕臨破產。2008年上市航空公司整體資產負債率高達

91.24%,全行業(yè)機隊引進增速11.02%,為2004-2010年的最低水

平。

3）東航、國航整合提升了行業(yè)集中度。受到金融危機沖擊，需求波

動加大，行業(yè)內競爭加劇，部分公司經營嚴重困難，在這樣背景下，

行業(yè)重組和整合加速：2009年7月東航公告換股吸收合并上航的議

案；2010年3月國航公告增資民營航司深圳航空，增資后國航成為

持有深航51%（增資前持有25%）股份的控股股東。

4）良好的供需格局推動了票價、客座率上漲，行業(yè)盈利水平達到新

高度。2009年6月到2010年8月，國內票價指數：89.2-120.9,

港澳臺票價指數:86.2—1046國際航線票價指數：107.7-165.9,

正班客座率：73.8—84.2。2010年我國全部航空公司利潤總額同比

+374.32%；上市航司歸母凈利潤算數平均值+316.25%,整體毛利率

達至IJ21.8%。

5）需求強勁增長抵消了油價上漲的不利影響。受益于經濟復蘇，2010

年國際油價大幅上漲，布倫特原油均價同比增幅超28%。但是在油

價飆升的過程中，航空公司的業(yè)績并未因此出現大幅下滑，反而創(chuàng)業(yè)

績新高，需求提振、行業(yè)供需改善是航空公司業(yè)績逆油價周期波動的

主要原因。

行情終結于需求增速回落正常區(qū)間、報表改善后運力恢復較高增速，

供需剪刀差消失。1）需求增速回落。2011、2012年民航客運量增

長率分別9.52%、8.93%,旅客周轉量增長率分別12.33%、10.77%,

從2009?2010年近20%的增長率回到正常增速。2）報表改善后機隊

增速回到較快水平。伴隨需求的高增長和航司資產負債率的下降，

2009、2010年機隊增速分別12.55%、12.70%,沒有延續(xù)2008年

的較低水平。供給的快速跟進加速了供需剪刀差的消失。

2015—2016年：啟動于國際需求高增+牛市，終結于寬體機快速增長

木輪行情開始于油價下跌，核心驅動力是一系列因素疊加下的國際需

求超預期，同時一帶一路戰(zhàn)略和寬松的貨幣政策催生的牛市行情有助

于估值拉升。

1）2014年年中開始國際油價大幅下跌，直接利好航空公司業(yè)績。14

年主要經濟體經濟增速放緩導致對大宗商品需求量下降，下半年開始

全球大多數大宗商品價格出現了一定的回落。同時，原油價格還面臨

供給端的巨大沖擊：一方面美國頁巖油產量放量；另一方面隨著地緣

政治危機緩解，傳統(tǒng)產油國如利比亞和伊拉克生產恢復。國際油價大

幅下降，14年中布倫特油價高于110美元，到15年初油價跌破50

美元。受益十成本端的改善，從14年三季度開始，航空公司業(yè)績大

幅改善。

2)2015年前后，航權釋放、消費升級、匯率強勢、簽證放松，四個

因素疊加下需求超預期。航權釋放：政策方面盡可能減少對市場的牽

絆，陸續(xù)出臺了簡化部分國家航線經營許可行政審批手續(xù)、簡化國內

航空公司定期國際航班計劃變更手續(xù)，公有國際新增航權分配程序等

政策，并將國內航空公司的國際航線包機申請由報批制改為備案制等。

這些政策有效促進了國際航線的增長。根據民航局年度發(fā)展統(tǒng)計公報,

2014年我國國際航線數量490條，2015年增長到660條。消費升

級：人均可支配收入持續(xù)增長，因私需求旺盛。匯率強勢：匯率通過

影響人民幣購買力對國際航線需求造成影響，2015年在人民幣對日

元、英鎊、澳元升值，赴英、日、澳入境人數同比大幅增加。簽證放

松：面對持續(xù)成長、基數龐大的中國旅游市場，各國紛紛放寬對中國

旅客的簽證限制。2014年歐洲、澳大利亞、加拿大、美國簽證大幅

對我國簽證大幅放松。

3)供需差對盈利狀況起到支撐，行業(yè)在2015年前后兌現較高業(yè)績

彈性。以加回匯兌的單機利潤計算，2015年國航、東航、南航、春

秋、吉祥分別為2183、1908、1643、2706、2116萬元，均上升至

較高水平。

4）2014、2015年牛市行情有助于估值修復。2013年“錢荒”嚴重，

2014年房價和油價下跌加重市場悲觀預期，貨幣政策轉向寬松，利

好價值股估值修復。2015年流動性大放水，杠桿資金助推牛市達到

頂點。2015年3月初上證指數3300點，到6月中旬上漲到超過5100

點。2013年到2015年成為A股市場繼1992年、1999-2001年、

2005年?2007年之后的又一輪大牛市。另外一帶一路、滬港通等政

策陸續(xù)出臺，經濟復蘇助推了市場普漲。

圖19、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元，%）

20%

18%

16%

14%

12%

10%

8°o

學。

4%

2%

一年度慨鎮(zhèn)居民人均可支配收入一YoY（右軸）

人民幣貶值促使行情開始走入尾聲，但最終行情終結仍然是因為運力

隨需求較快增長，而需求增速會回落正常區(qū)間，供需格局的惡化也拉

低了收益。1）15年3季度以后，由于市場整體下跌、811匯改后匯

率大幅貶值，股價開始下降。2）2015—2017年供給增速較快，尤其

是寬體機占比迅速提升，加速行情的終結。①2011-2014年全行業(yè)機

隊增速10.5%左右，而2014、2015年需求的高增導致供給增速隨之

加快，2015-2017年機隊增速分別達到11.81%、11.32%、11.73%。

由于國際航線的運行需要座位更多、支持里程更長的寬體機，行業(yè)明

顯增加了寬體機供給，隨著寬體機訂單陸續(xù)交付，三大航寬體機占比

從2013年的12.66%提升到2016年的13.43%。②事實上國際航線

運力供給的失控增長與低線城市的補貼刺激密不可分。各地為加強對

外經濟交流，提升對外開放層次，陸續(xù)出現以航班為基準按班進行大

額現金補貼的做法。補貼的刺激疊加一線樞紐機場受到航權協(xié)定中航

班數量的限制，航司不顧較低的需求在低線城市增加運力投入，但大

部分出境需求都位于一線城市、核心樞紐，在低線城市新開的國際航

線必然要承受低客座率和低票價。

2017年末：控總量政策+票價市場化改革催生供需格局改善、盈利上

行預期

2017年-2018年初的行情起始于民航局政策發(fā)布，供給收緊■票價提

升的邏輯強化。1）控總量政策帶來供需差預期。民航局于2017年9

月發(fā)布了《關于把控運行總量調整航班結構，提升航班正點率的若干

政策措施》，提出“控總量，調結構”政策，嚴格時刻增加標準，取消

正點率低的航班時刻，降低航班量增速。自2017年冬春航季起，以

上一個同航季的時刻總量為基準，主協(xié)調機場和輔協(xié)調機場增量控制

在3%以內，胡煥庸線（黑龍江黑河至云南騰沖線）東南側機場時刻總

量增量控制在5%以內；公務飛行總量調減20%。2）票價改革的推

進打開民航盈利空間。民航局2017年末相繼印發(fā)《民用航空國內運

輸市場價格行為規(guī)則》和《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價

格改革有關問題的通知》，上調實行市場調節(jié)價的航線數量，打開了

供需格局改善時航司的票價上行空間。

但2017―2018年航司仍在被動消化上一階段的訂單，導致運力增速

未見放緩，本輪行情僅受政策短期驅動后快速結束。飛機訂單交付周

期通常是2-3年，上一輪景氣周期中的訂單此時陸續(xù)交付（2015-2017

年中國航司波音訂單中，寬體機占比分別達到14.29%、50.00%、

48.78%）,這導致2017、2018年全行業(yè)機隊增速分別達到11.73%、

10.41%,三大航寬體機增速分別11.60%、7.53%o

2019年：737MAX停飛，行業(yè)供給收縮

關鍵窄體機機型737MAX停飛，行業(yè)供給收縮明確。737MAX停飛

起源于2019年3月10日，埃塞俄比亞航空一架737MAX8飛機

（ET302航班）在起飛6分鐘后墜毀，造成157人遇難。這是2018

年10月29日印尼獅航事故后，相同型號飛機第二次由于機動特性

增強（MCAS）系統(tǒng)引發(fā)空難。2019年3月11日中國率先宣布停飛

境內97架737MAX飛機，隨后全球跟進。制造商波音承認飛機存在

設計問題，并對MCAS系統(tǒng)進行改進。國內窄體機主要是空客A320

和波音B737,同時737MAX當時是737訂單主力。737MAX停飛

導致波音交付量大幅下降，行業(yè)供給收縮趨勢明確，2019年行業(yè)機

隊增速僅4.92%。行情終結：需求降速導致供需差沒能兌現。2019

年GDP增速下降至J5.95%,民航旅客周轉量增長隨之放緩，08年金

融危機后首次下降到10%以下。

2、當前：以產定銷思維終結，行業(yè)開始平衡量價，票價共識逐漸形

成

2.1＞客觀前提：大股東高度重合的競爭格局、票價管制放開

對照美國航空業(yè)，同為大股東高度重合的競爭格局

航空產品同質化明顯，達成票價共識是避免非理性降價促銷的有效方

式。航空運輸服務可以分為低成本和全服務兩大市場，在兩大類內部

的各個公司通常難以帶給顧客明顯的差異化體驗。這導致航司在激烈

的競爭中大概率采用降價的方法來擴張或維持市場份額，“內卷”現象

嚴重，侵蝕了整個行業(yè)的利潤空間。行業(yè)內部的票價共識是避免這種

非理性競爭的有效方式，美國航空業(yè)正是通過這種方式實現了穩(wěn)定的

超額利潤。事實上我國民航客觀上具備類似的競爭格局。從1938年

《民用航空法》出臺開始，美國經歷了近40年的政府管制時期。1978

年，《民航放松管制法》頒布，政府逐步放開控制；1989年，美國

民航公司進出與兼并收購實行自由化，美國民航業(yè)逐漸進入自由競爭

狀態(tài)。從2005-2013年，美國航空業(yè)通過不斷兼并整合形成了一個

相對穩(wěn)定的“3+1”競爭格局，即美國航空、達美航空和聯合大陸三家

全服務航空公司，加上西南航空這家低成本航空，形成寡頭競爭的格

局。目前三大航空加西南航空的市場份額超過80%,特別在大型中

心樞紐機場的優(yōu)勢更為明顯。

四大航空公司大股東高度重合，因此在供求、票價方面均可能達成共

識。細看四大航空公司背后的主要股東會發(fā)現，盡管航空業(yè)股權較為

分散，但持股較多的股東顯著重合：有先鋒集團（Vanguard）、美

國道富銀行（StateStreet）.貝萊德（BlackRock）等都是這四家

航空公司排名靠前的大股東。實質壟斷的競爭特點使得行業(yè)能進行有

秩序的、協(xié)調的、共贏的競爭，在供給方面，由于美國民航市場平穩(wěn)

發(fā)展狀態(tài)下需求增長緩慢，四大航空公司維持機隊規(guī)模大致不變，僅

通過更換新機型的方式相當緩慢地增長運力；在票價方面，良好的供

需結構疊加行、也共謀，美國航空票價能較好地傳遞油價，有效降低了

盈利波動性。在行業(yè)共謀、競爭烈度低的情況下，美國航空業(yè)成功實

現超額利潤，進入了超長景氣周期。

圖30、美國航空業(yè)需求增長相對平緩（億人公里，％）

一年度RPM------同比（右軸）

我國民航經過2002年政府主導的聯合重組、2009-2010年兩起重要

合并后，形成了相對穩(wěn)定的、國央企主導的競爭格局。1)2002年初

步形成三足鼎立格局：1987年民航局按照區(qū)域劃分設立六家國家骨

干航司，實行政企分開，自主經營、自負盈虧、平等競爭。但由于運

輸能力布局分散，成本居高不下，航司競爭激烈，使得航司盈利能力

低、資產負債率高等問題凸顯。2002年國務院印發(fā)《民航體制改革

方案》，對民航局直屬9家航空公司進行聯合重組。2002年底三大

航空集團重組完成，中國民航市場三足鼎立的格局正式形成，并延續(xù)

至今。2)2009-2010年國航、東航兩大兼并：2007-2009年中國航

空市場客座率僅75%左右，需求波動，油價飆升，航司經營壓力劇

增。2009年7月東方航空公告換股吸收合并上海航空；2010年3月

中國國航公告增資民營航司深圳航空，增資后持股51%。3)目前國

航、東航、南航三大國有集團市占率60%以上。三大集團實控人統(tǒng)

一，同樣具備降低競爭烈度、實現量價平衡的土壤。三大航實控人均

為國資委，當航司主觀意愿上存在盈利訴求時，是能夠避免同質化低

效率競爭，實現行業(yè)量價平衡、穩(wěn)定公司盈利的。

票價市場化改革不斷推進，政策端支持市場供需發(fā)揮定價作用，打開

票價上行空間

我國民航以明顯偏低的票價助推了航空市場的快速增長，隨著經濟蓬

勃發(fā)展和市場化改革的不斷推進，航空運輸作為國際化、全球化最高

的行業(yè)之一，也逐步開始了對運價管制放松的探索。票價市場化改革

起始于2004年，通過漸進式的平穩(wěn)推進，實行市場調節(jié)價的航線數

量逐漸增加。2004年4月，經國務院批準，國家發(fā)改委、國家民航

局聯合印發(fā)《民航國內航空運輸價格改革方案》，開啟了我國民航機

票價格市場化改革的進程。改革的指導思想是，從我國國情出發(fā)，在

總結、借鑒國內外民航價格改革經驗教訓的基礎上，積極穩(wěn)妥地推進

民航價格體制改革，逐步建立適應社會主義市場經濟體制和民航體制

要求的民航客貨運輸價格形成機制。改革目標是，政府宏觀調控、企

業(yè)自主有限浮動、反映市場供求變化的客貨運輸價格形成機制，即政

府根據航空運輸的社會平均成本、市場供求狀況、社會承受能力合理

確定基準價及浮動幅度；航空運輸企業(yè)在規(guī)定的幅度內，確定具體價

格。我國票價改革體現出漸進式特點，整體趨勢是市場化。一方面能

調價的航線數量不斷增加：從公商務倉到經濟艙、從市場競爭強度高

的航線到競爭低的航線，逐步增加實行市場調節(jié)價的航線數量。另一

方面調價幅度受到一定限制，防止價格體系失控。不斷市場化的定價

方式在強化供需關系對票價的決定作用，體現了監(jiān)管方對航司改變以

產定銷思路、追求穩(wěn)定利潤的積極引導。

2.2、主觀意愿：三年虧損后盈利訴求達到高點，國企改革促進提升

效率

三年疫情導致航司報表質量承壓，當前盈利訴求強烈

本輪虧損持續(xù)時長和數額都達到歷史高點，當前民航修復報表、實現

盈利的訴求強烈。疫情期間機票價格小幅提升，但由于客座率和利用

率跳水，單位營收的增量遠遠不能彌補單位成本費用的增長。根據民

航局發(fā)展統(tǒng)計公報，2020-2022年全民航分別虧損794.46、670.9、

1771.2億元，虧損持續(xù)時長和數額都達到歷史高點。多家航司現金

流吃緊，債務風險攀升。2022年國航、東航、南航三大集團資產負

債率分別高達93%、89%、82%,國航、東航經營現金流轉負。

新一輪國企改革拉開序幕，監(jiān)管方重視央國企運營效率的提升

2023年國企改革將繼續(xù)深化，著力提升企業(yè)核心競爭力。2022年國

有企業(yè)改革三年行動收官，完善公司治理機制、加強董事會建設，是

過去三年的重點任務。2022年黨的二十大指出“推動國有資本和國有

企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力”。2023年1月17日國新

辦在發(fā)布會上表示國資委和中央企.業(yè)將加快建設世界一流企、也，乘勢

而上組織開展新一輪國企改革深化提升行動。3月5日《政府工作報

告》再次強調提高國企核心競爭力，處理好國企經濟責任和社會責任

的關系，完善中國特色國有企業(yè)現代公司治理。

央企考核體系進一步調整為“一利五率”，經營質量要求提升。2023

年中央企業(yè)考核指標進一步調整為“一利五率”，同時國資委提出“一增

一穩(wěn)四提升’的年度經營目標?？己酥笜说木唧w變化體現了國資委“要

有利潤的收入和要有現金的利潤”的監(jiān)管要求：①凈資產收益率（ROE）

替換凈利潤指標，直接體現出國資委對中央企業(yè)資本回報質量要求的

提高，引導中央企業(yè)更加注重凈資產創(chuàng)利能力和收益水平；②營業(yè)現

金比率替換營業(yè)收入利潤率指標，引導中央企業(yè)更加注重現金流的安

全。

國企改革政策促進下，三大航經營效率有望得到突破。從歷史經營情

況來看，三大航資產利用效率略低于民營航司，具備充分的提升空間。

圖39、上市杭司加權ROE(%)

中國國航一中國東航一南方航空一春秋航空一吉祥航空

2.3、已經初步見證以產定銷思維終結、票價共識形成

如前所述，主觀上航司當前盈利訴求強烈，客觀上我國民航也存在避

免低效競爭、形成票價共識、獲取穩(wěn)定利潤的土壤。從數據來看，以

下三個事實明確了航司運營思路的轉變和積極的定價政策，我們可以

認為以產定銷的思維己經終結，票價共識初步形成：

1)機隊引進放緩、寬體機比例降低，供需格局改善。首先，機隊引

進節(jié)奏放緩。2019年開始全民航機隊增速從此前的10%左右驟然下

降至IJ4.92%,2020-2022年增速分另IJ為2.23%、3.87%、2.74%,根

據十四五計劃，預計2023-2025年同樣維持低增速。三大航資本支

出維持謹慎態(tài)度，根據年報披露的引進計劃，19-25年機隊復合增速:

國航、東航、南航分別2.94%、2.16%、3.46%；若不考慮未來三年

的737MAX,國航、東航、南航分別2.94%、2.00%、1.68%。其次，

寬體機比例降低。以三大航在2022年年報中披露的未來三年引進計

劃為例，三個集團整體計算寬體機增速2023-2025年分別為4.02%、

1.66%.-0.27%,寬體機比例將隨之從2020年的14.62%降低至U2025

年的13.65%。

2）低客座率但票價高位運行，停止邊際定價、以價換量的傳統(tǒng)思路。

根據航班管家數據，3月以來客座率較19年同期相差10個百分點以

上，但同期票價相較19年反而高出10-20%,沒有出現以往以價換

量的情況。

3）本輪隨心飛細則更加理性，且南航隨心飛發(fā)售后提價幅度高達

88%,再次印證航司避免不合理低票價的意愿。3月南航、春秋隨心

飛開售，本輪隨心飛發(fā)售時即在定價、生效時間、放票方面都顯得更

加理性，對行業(yè)價格的影響小于預期；4月12日南航隨心飛產品在

較高的價格基礎上再提價，漲價后全國版‘暢游中國”四款套餐的售價

分別為5600元、6700元、7800元、8800元，漲幅分別為60.55%、

68%、73.8%、87.71%；南航本次漲價再次印證了今年航司積極的

定價政策，隨心飛對票價、市場預期的沖擊再度降低。

3、未來：競爭強度下降可能持續(xù)更長時間，行業(yè)有望實現長期盈利

3.1＞供給增速有望維持低位

航司方面如前所述，十四五期間機隊增速下降、結構上寬體機減少，

這個整體趨勢基本不可逆轉。①“十四五”期間供給收縮趨勢明確，根

據航司引進計劃，三大航未來三年運力增速放緩，東航2025年出現

負增長。第一，航司有通過收緊供給降低競爭烈度的意愿；第二，三

年疫情沖擊下，2022年三大航經營活動現金流大幅減少甚至轉負，

資產負債率分別高達92.69%、89.47%、82.34%,無力應對飛機交

付時的大量現金消耗。②同時寬體機引進速度下降、寬體機占比下降：

2023-2025年三大航寬體機引進增速分別4.02%、1.66%、-0.27%,

寬體機在機隊中所占比重也隨之下降。

供應商方面，飛機產能仍然較低

疫情期間供應商制造能力受到沖擊，匕機產量嚴重下降。1)核心工

廠關閉，企業(yè)大幅裁員。民機交付量的減少，導致以波音、空客為主

的核心制造商，以及以羅羅、GE為代表的航空發(fā)動機一級供貨商均

為應對風險進行大幅裁員。疫情期間羅羅公司裁員比例接近20%,

波音公司和空客公司裁員比例也超過10%,波音公司甚至將一些核

心技術部門暫時關閉、多家核心工廠停工。2)飛機產量嚴重下降。

國際航空運輸協(xié)會(IATA)于2021年8月發(fā)布的《2021世界航空

運輸統(tǒng)計報告》(WATS2021)顯示，全球航空公司在2020年損失

超過1260億美元。2020年原始設備制造商(OEM)共交付840架

飛機，較2019年的1492架減少了44%。當時羅蘭貝格公司的預測，

在最壞的情況下，全球飛機交付量在未來10年可能減少50%o

疫情已經成為歷史，但飛機制造業(yè)的產能恢復需要時間。波音、空客

產能恢復分別預計在2025-2026年、2024年末?？湛皖A計2024年

末才能逐步恢復至正常水平，即A320系列產能計劃在2024年末提

升至65架/月，基本與疫情前持平；另外計劃在26年將A320月產

能增至75架/月。波音計劃到2023年末將737的產能增加到38架/

月，將787的產能增加到5架/月；并于2025-26年將737的產能提

升至50架/月，將787的產能增加到10架/月。

圖47、波音、空客交付量均下降（架）

當前兩家訂單積壓嚴重，另外飛機存在至少兩年的交付周期，因此