廈門大學管理學院博士研究生課程專題報告五市場均衡條件下的資產(chǎn)定價理論和模型

廈門大學吳世農(nóng)AssetPricingTheories&ModelsUnderMarketEquilibriumWuShinongXiamenUniversity資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)一、資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展 1、資本市場理論 從《投資學》的角度，解釋資產(chǎn)價格或收益變動規(guī)律的理論；從《經(jīng)濟學》的角度，解釋資本市場如何確定資產(chǎn)均衡價格的理論。

（1）What：價格和收益的變動規(guī)律 （2）Why：哪些因素驅(qū)動價格和收益的變化 （3）How：資產(chǎn)價格或收益與影響因素之間的關系 2、資產(chǎn)定價——現(xiàn)代資本市場理論的核心 （1）資產(chǎn)定價的理論基礎 （a）市場均衡理論HowMarketSetstheEquilibriumPriceonIndividualAssets？資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) （b）馬克偉斯投資組合理論E-V分析方法、有效疆界 （c）托賓的二資金分離定理（TwoFundSeparationTheorem）投資者只投資于二種資產(chǎn)：無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的市場組合。 （d）一價定律（TheLawofOnePrice）在一個完備的市場上，不應存在無風險的套利機會。（2）現(xiàn)代資本市場理論的形成——主要貢獻者

(a)HarryMarkowitz:PortfolioSelection,JournalofFinance,1952. (b)JamesTobin,“LiquidityPreferenceasBehaviortowardRisk,”

ReviewofEconomicsStudies,1958. (c)Treynor.J,“TowardATheoryoftheMarketValueofRiskAssets,”

UnpublishedPaper,1961.資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) (d)WilliamSharpe,“ASimplifiedModelofPortfolioAnalysis,”

ManagementScience,1963.(e)——“CapitalAssetsPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionofRisk,”JournalofFinance,1964. (f)JohnLintner,“TheValuationofRiskyAssets&SelectionofRiskInvestmentinStockPortfolios&CapitalBudgeting”,ReviewofEconomics&Statistics,1965. (g)JanMossin,“EquilibriuminCapitalMarket,”Econometrics,1966. (h)BachelierLouis(1870-1946),“TheoryofSpeculation,”巴黎大學數(shù)學博士論文，1900。 (I)Black&Scholes,“ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities,”

JournalofPoliticalEconomy,1973.資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)(j)Merton,“TheoryofrationalOptionpricing,”BellJournalof

Economics&ManagementScience,1973. (k)Cox,Ross&Rubinstein,“OptionPricing:ASimplifiedApproach,”JournalofFinancialEconomics,1979.（3）基于現(xiàn)代資本市場理論的資產(chǎn)定價模型（a）MarketModel：市場模型、特征線單個資產(chǎn)或組合資產(chǎn)的收益與市場收益之間的關系（b）CAPM：資本資產(chǎn)定價模型 單個資產(chǎn)或多個資產(chǎn)組合的收益與其風險之間的關系。資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)（i）CML（CapitalMarketLine）：資本市場線 在馬克偉斯投資組合E-V平面上，假設投資者可按無風險利率借或貸條件，無風險資產(chǎn)收益率與馬克偉斯有效疆界中的市場組合（所有風險資產(chǎn)按照各自的市場價值為權重構成的組合）之間形成的一條市場均衡線——組合收益與風險（組合收益的標準差）之間的關系。

收益

M

Rf

標準差

資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)

（ii）SML（SecurityMarketLine）：證券市場線 任一資產(chǎn)（單個資產(chǎn)或多個資產(chǎn)組合）的收益與其系統(tǒng)性風險之間的關系。

收益MRf

貝塔系數(shù)貝塔=1資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)（c）APT（ArbitragePricingTheory）：套利定價理論資產(chǎn)收益與多個影響因素之間的關系，可以看作CAPM的拓展。 （d）OPM（OptionPricingModel）：期權定價模型 期權：選擇權，買方在未來某時間以協(xié)議價格買入或賣出某種商品的權利，并為此向賣方支付一筆費用；期權賣方承擔保證買方實現(xiàn)其權利的義務。 OPM：一系列確定各種期權價值的公式，主要有 （a）二項式期權定價模型（Cox，Ross&Rubinstein1976)：單期與多期； （b）二項式期權定價模型的拓展：看跌期權；美式期權 （c）Black-Scholes(1973)期權定價模型資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)二、市場模型（MarketModel，WilliamSharp，1963）

1、市場模型的作用 （1）減少計算馬克偉斯投資組合的工作量； （2）描述單個資產(chǎn)收益與市場收益之間呈簡單線性關系； （3）為建立CAPM理論奠立前期工作。 2、市場模型及其依據(jù) （1）模型

Ｒi＝αi＋βiＲm＋εi其中：Ｒi是第i種證券的收益率；αi和βi模型的參數(shù)；Ｒm是證券市場的收益率；εi是隨機誤差，且Ｅ(εi)＝0，Ｖar(εi)＝

2(εi)，Ｃov(εi,εj)＝0；i≠j。資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)對上式求數(shù)學期望值和方差得： Ｅ（Ｒi）＝Ｅ（αi＋βiＲm＋εi）＝αi＋βiＲmＶar（Ｒi）＝Ｖar（αi＋βiＲm＋εi） ＝（βi）2Ｖar（Ｒm）＋Ｖar（εi）總變動＝系統(tǒng)性變動＋非系統(tǒng)變動總風險＝不可化解風險＋可化解風險 （2）依據(jù)：共同因素（CommonFactor）和線性相關（LinearCorrelation） （a）證券市場上各種資產(chǎn)的收益呈現(xiàn)明顯的、穩(wěn)定的相關關系，說明了各種資產(chǎn)的收益變動，在很大程度上，都共同受宏觀經(jīng)濟因素或受證券市場變動的影響。這種影響因素，稱為“共同因素”。資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) （b）這種共同因素可以定義為“證券市場收益”，通常用“綜合指數(shù)漲跌幅（%）”來表示，如“標準普爾500指數(shù)”、“紐約股市綜合指數(shù)”、“上海股市綜合指數(shù)”等，它是共同因素的典型表現(xiàn)形式。3、模型的特征與含義 （1）特征 （a）

i=Ｃov(Ri,Rm)/Ｖar（Ｒm） αi=E（Ri）-βi

E（Ｒm） （b）非系統(tǒng)性風險/總風險=1-相關可決系數(shù)R2系統(tǒng)性風險/總風險=相關可決系數(shù)R2

R2=

2iＶar（Ｒm）/Ｖar（Ｒi）

（c）

p=aa+bb

E（Rp）=aE（Ra）+BE（Rb）（a+b=100%）

資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)（2）含義 （a）個股收益受市場收益影響，二者為“簡單線性關系”；（b）總風險可以分解為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，在組合投資時，非系統(tǒng)性風險隨著組合規(guī)模的增加而減少，甚至“消失”，所以，“非系統(tǒng)性風險”是“可化解風險”； （c）市場收益解釋個股收益變化的能力等于個股的系統(tǒng)性風險占總風險的比重； （d）個股收益變動與市場收益變動的差異越大，系統(tǒng)性風險越小，反之越大。

4、模型的估算和應用 （1）模型的估算——最小二乘法（MLSMethod） （2）模型的應用——KaiserAluminum&ChemicalCo.

資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)課堂案例分析I—MarketModelforKaiserAluminum&ChemicalCo.

KACC是美國一家大型化工企業(yè)，1974年1季度-1983年2季度的公司的季度收益率和標準普爾500指數(shù)的收益率如下表。根據(jù)下表計算：

2(Ri)=0.038

2(Rm)=0.0084n=38個季度

Ri=4.78%

Rm=3.58%

2im=47% 所以，根據(jù)MSL方法估計得到： Rit=0.29+1.45Rmt

求KACC公司的總風險、系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險？ （1）系統(tǒng)性風險=2

2(Rm)=

2im

2(Ri)=（1.45）20.0084=0.0018(2)非系統(tǒng)性風險=

2(εi)=

2(Ri)[1-

2im]=0.038(1-0.47)=0.020 (3)總風險=

2(Ri)=0.018+0.020=0.038資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)1資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)2資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)由表中數(shù)據(jù)和計算結果可見：KACC公司與美國證券市場具有一定的相關性。5、市場模型的實證研究（1）研究的問題和方法研究個股收益與市場收益的關系—Ｒi＝αi＋βiＲm研究不同時期貝塔的關系—βt=a+bβt—1

研究不同時期貝塔之間是否顯著差異—Chow-Test （2）關于市場收益率解釋能力的研究（a）King的研究（JOB,1966）1927-60年，市場收益率可以解釋個股收益變動的50%； 產(chǎn)業(yè)因素可以解釋個股收益變動的10%。（b）Blume的研究（1968）市場收益率可以解釋個股收益變動的30%；資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)（3）關于貝塔系數(shù)穩(wěn)定性的研究——貝塔與時間的關系 Blume的研究（JOF，1971）從時間上看，貝塔系數(shù)顯著地不穩(wěn)定；市場收益一個股收益之間相關系數(shù)不太穩(wěn)定；不同時期的貝塔系數(shù)具有一定的相關性；隨時間推移，貝塔系數(shù)具有趨于1的趨勢。（4）關于貝塔系數(shù)差異性的研究——WhatDetermineβ？ （a）差異的因素——影響因素產(chǎn)業(yè)差異：基礎產(chǎn)業(yè)、消費性產(chǎn)業(yè)；物業(yè)、公用事業(yè)；科技企業(yè)； 企業(yè)財務特征差異：資本結構、財務杠桿、經(jīng)營杠桿、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、分紅政策資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)企業(yè)規(guī)模差異：大、中、小 其他因素的差異：治理因素（b）研究方法——多元線性回歸分析；方差分析

Bevear等人的研究方法羅森貝格系統(tǒng)（c）實證研究結果（i）King（1966）的研究：行業(yè)差異可以解釋個股益變動的10%；（ii）Francis（1979）的研究：基礎產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、生產(chǎn)資料等）、杠桿型企業(yè)、高科技小企業(yè)具有較高的貝塔系數(shù)；消費性產(chǎn)業(yè)AT&T、CocaCola）具有較低的貝塔系數(shù)； （iii）其他研究：Debt/Equity越高，貝塔系數(shù)越高；商業(yè)（產(chǎn)業(yè)）風險越高，貝塔系數(shù)越高；分紅比例越高，貝塔越低；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，貝塔越低。資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)6、我國股市系統(tǒng)性風險系數(shù)的研究 （a）沈藝峰（1993）、沈藝峰和洪錫熙（廈門大學學報（社科），1999）的研究中國上市公司（個股）的貝塔系數(shù)顯著地不穩(wěn)定。 （b）吳世農(nóng)等（1999），《會計研究》：某些財務指標對上市公司的貝塔系數(shù)具有顯著的影響；某些影響因素與貝塔的關系與理論假設不合。

（c）吳世農(nóng)、胡勤勤（2001）：對貝塔系數(shù)計量中存在的10個問題——估計模型、收益率的時段、交易頻率、市場組合收益、市場態(tài)勢、影響貝塔穩(wěn)定性的因素、貝塔的趨一性和調(diào)整、貝塔的差異性及影響因素、貝塔的調(diào)整和預測——進行總結和評析，并結合我國資本市場的實際情況，探討系統(tǒng)性風險的計量問題。

資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) （d）吳世農(nóng)、李旭升（2002），《China’sAccounting&Finance》：

該文應用歷史

模型、

=1模型、布魯姆調(diào)整（BlumeAdjustment）模型、瓦西塞克調(diào)整（VasicekAdjustment）模型和羅森貝格系統(tǒng)（RosenbergSystem）五種有關股票系統(tǒng)性風險的預測方法，搜集1996年1月1日—2000年12月29日期間上海和深圳市場上的292家上市公司的有關資料進行實證研究。結果表明：1996-2000年，以市場模型估計的

沒有顯著差異，但其離差逐年擴大。同時，10個產(chǎn)業(yè)的

估計值的差異不大，但其離差存在較大差異。此外，布魯姆調(diào)整模型的預測誤差最小，其次分別是

=1模型和以

為預測變量羅森貝格模型，再次是瓦西塞克調(diào)整模型和歷史

模型。最后，以

為因變量的二種羅森貝格預測模型明顯優(yōu)于以收益率為因變量的羅森貝格預測模型。資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) 作者認為：

是投資決策和股市風險提示的重要信息，雖然估計和偏差調(diào)整技術有待改進，但我國必須重視股票系統(tǒng)性風險研究，鼓勵投資服務機構定期公布上市公司的

值。同時，為提高預測

的準確性，要懲治提供虛假信息的上市公司，完善信息披露制度，而投資者應注意選擇各種調(diào)整和預測模型。資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)三、資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel—CAPM) 1、CAPM的理論假設和模型 （1）理論假設 (a)RiskAversion：當投資風險提高，投資者要求的回報相應提高； (b)UtilityMaximization:投資者選擇或決策原則是平均效用最大化; (c)E-V選擇:投資者在未來期望收益與方差之間進行投資選擇或決策; (d)HomogeneousExpectation:投資者對于每種證券的期望收益、方差和它們之間的兩兩相關系數(shù)具有一致的期望;（“3公”） (e)Borrow/LendatRf：投資者可以按無風險利率進行借入或貸出；(f)DivisibleAsset：投資的對象——資產(chǎn)可以完全分割；資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)(g)Competitive&PerfectMarket:競爭與完備的市場——市場競爭充分，沒有價格操縱；無交易費用、無稅。（2）CML——模型與含義(a)模型的依據(jù)和模型：根據(jù)馬克偉斯的“E-V分析”；根據(jù)托賓的“二資金分離定理”；根據(jù)按照無風險利率借貸等7個假設，有[E（RM）-Rf]E(RP)＝Rf+——————————

P

M根據(jù)貝塔系數(shù)定義：

βP=Cov(Rm,Rp)/

2M[Cov(Rm,Rp)/

P

M]

P

M

PM

P

M

=——————————————————————=————————

2M

2M資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) 因為沿CML線上的所有組合之間完全正相關，即

PM=1，所以E(RP)＝Rf+[E（RM）-Rf]βPE(RP)＝Rf+[E（RM）-Rf]

P/

M

（b）含義：*任何一個組合的收益等于無風險資產(chǎn)的收益，加上該組合的風險補償[E（RM）-Rf]；*組合的定價與系統(tǒng)性風險有關，即組合的系統(tǒng)性風險系數(shù)越高，所獲得的風險補償越大，收益越高，所以組合的收益與系統(tǒng)性風險成正比；*當

PM=1，因為βP=

P/

M，由此可見：貝塔是組合風險（標準差）與市場組合風險（標準差）之比；*當βP=1，投資者選擇的組合的風險等于市場組合的風險，資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)稱“中性組合”；當βP>1，投資者選擇的組合的風險大于市場組合的風險，稱“進擊型組合”；當βP=<1，投資者選擇的組合的風險小于市場組合的風險，稱“保守型組合”；*任何投資者都將選擇投資于無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)組合（市場組合），其中一定比例的資金投入市場組合M；*CML線上的組合是無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)組合的再組合，且都是“有效組合”，但投資者選擇CML上的哪一個組合，取決于投資者的風險偏好；*CML是個均衡模型，“均衡”的含義是：（i）M包括所有的風險資產(chǎn)使得供給等于需求；(ii)借入等于貸出；

資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) （c）關于CML的實證研究 （i）共同基金——典型的投資組合的研究*Farra（1967，UP）的研究：發(fā)現(xiàn)1946-56年美國的共同基金收益與風險（月收益與月收益的方差）呈顯著的正相關；*Sharpe（1965，JOF）的研究：發(fā)現(xiàn)1954-63年美國的34個開放式基金的收益與風險（標準差）呈顯著的正相關；*Friend等人(1970，MutualFunds&InstitutionalInvestors)的研究：發(fā)現(xiàn)1960-68年美國130個基金的收益與標準差呈正相關；（ii）CML是否成立——簡單?線性？ *Black,Jensen&Scholes(StudiesinTheoryofCapitalMarket，1972)

的研究:按如下模型估計1926-66年NYSE股票的組合的收益與貝塔之間的關系:資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)

RP-

Rf＝a+b[

RM-

Rf]+eP

RP-

Rf＝

0+

1b+eP

發(fā)現(xiàn):a=0的假設可以成立——CML可以成立；對于高貝塔值的組合,a趨向負數(shù);對于低貝塔值的組合,a趨向正數(shù)——高風險組合收益偏低;低風險組合收益偏高；

0＝

0且不穩(wěn)定；1

<[

RM-

Rf]

結論：組合的收益與貝塔成正比，但存在其他未考慮到的因素（MissingFactors）影響到組合的收益。*Friend&Blume的研究(1973,JOF):選擇1960-68年NYSE的788種股票，建立組合，研究組合收益與貝塔的關系，發(fā)現(xiàn)：低貝塔的組合具有較高的

0，而高貝塔的組合具有較低的

0；

0顯著地不等于零；貝塔在一定程度上有助于解釋組合的收益。資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU) *Fama&Macbeth(1973,JOFE)的研究：收集1926-68年NYSE的所有股票，使用與BJS相同的研究程序和方法，估計如下模型：

RP＝

0+

1bp+

2b2p+

3

e+

發(fā)現(xiàn)：

2=0，

3=0可以成立；

0

>0,

1>0;結論：組合收益與其貝塔的關系是線性的；貝塔是影響的主要因素，所以CML可以成立。*Foster(1978,JOFQA)的研究:結論與F&M的研究相同。（3）SML——模型與含義（a）模型的依據(jù)和模型：如果CML在理論上可以成立，則可以推出：E(Ri)＝Rf+[E（RM）-Rf]βi因為，βi=Cov(Rm,Ri)/

2M所以，E(Ri)＝Rf+[E（RM）-Rf][Cov(Rm,Ri)/

2M]資本市場理論與分析方法（吳世農(nóng)/廈門大學）

CapitalMarket：Theory&Methodology(WSN/XMU)（b）含義：*個股收益等于無風險資產(chǎn)收益，加上該個股的風險補償； *當βi=1，投資者選擇的個股的風險等于市場組合的風險，稱“中性股票”；當βi>1，投資者選擇的個股的風險大于市場組合的風險，稱“進擊型股票”；當βi<1，投資者選擇的個股的風險小于市場組合的風險，稱“保守型股票”；*對比CML，位于SML線上的所有個股或組合，不一定是有效組合。（c）關于SML的實證研究——關于個股收益與風險關系的研究：（i）Lintner(1965,JOF)的研究：發(fā)現(xiàn)1954-63年NYSE上的301種股票的收益與其貝塔之間顯著相關，與標準誤(

e