投資最重要的事目錄\h第1章學(xué)習(xí)第二層次思維\h第2章理解市場(chǎng)有效性及局限性\h第3章準(zhǔn)確估計(jì)價(jià)值\h第4章價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系\h第5章理解風(fēng)險(xiǎn)\h第6章識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)\h第7章控制風(fēng)險(xiǎn)\h第8章關(guān)注周期\h第9章鐘擺意識(shí)\h第10章抵御消極影響\h第11章逆向投資\h第12章尋找便宜貨\h第13章耐心等待機(jī)會(huì)\h第14章認(rèn)識(shí)預(yù)測(cè)的局限性\h第15章正確認(rèn)識(shí)自身\h第16章重視運(yùn)氣\h第17章多元化投資\h第18章避免錯(cuò)誤\h第19章增值的意義\h第20章合理預(yù)期\h第21章最重要的事第1章

學(xué)習(xí)第二層次思維投資藝術(shù)有一個(gè)特點(diǎn)不為大眾所知。門(mén)外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可觀）的結(jié)果。但是，如果想在這個(gè)容易獲取的標(biāo)準(zhǔn)上更進(jìn)一步，則需要更多的實(shí)踐和智慧。本杰明·格雷厄姆

《聰明的投資者》凡事應(yīng)力求簡(jiǎn)單，但不應(yīng)過(guò)分簡(jiǎn)單。阿爾伯特·愛(ài)因斯坦投資并不簡(jiǎn)單。認(rèn)為投資簡(jiǎn)單的人都是傻瓜。查理·芒格很少有人擁有成為杰出投資者的素質(zhì)。有些人是可以被訓(xùn)練出來(lái)的，但并非人人都可以……即使可以，你也不可能教給他們所有東西。一種有效的方法有時(shí)是奏效的，但并非任何時(shí)候都行之有效。投資不可能被簡(jiǎn)化成計(jì)算機(jī)上的簡(jiǎn)單運(yùn)算。即使是最杰出的投資者，也不可能永遠(yuǎn)正確。原因很簡(jiǎn)單，沒(méi)有放之四海皆準(zhǔn)的法則。環(huán)境是不可控的，鮮有精確再現(xiàn)的時(shí)候。心理在市場(chǎng)中扮演著重要的角色，由于它的高波動(dòng)性，導(dǎo)致因果關(guān)系并不可靠。一種投資方法可能一時(shí)奏效，但是這種方法所采取的行動(dòng)最終會(huì)改變環(huán)境，環(huán)境的改變則意味著需要采取新的方法。而且，如果一種方法有其他人效仿，那么這種方法的效用也會(huì)降低。投資，就像經(jīng)濟(jì)一樣，更像是一門(mén)藝術(shù)而非科學(xué)。這意味著它可能會(huì)有一些棘手。當(dāng)前需要記住的最重要的事情之一是，經(jīng)濟(jì)不是一門(mén)精密科學(xué)，它甚至有可能完全不在科學(xué)范疇之內(nèi)。在科學(xué)的含義中，可控試驗(yàn)是可以開(kāi)展的，既往結(jié)果是可以被放心復(fù)制的，因果關(guān)系是可靠存在的?！缎械猛▎帷罚?009年3月5日投資的藝術(shù)屬性至少和它的科學(xué)屬性相當(dāng)，因此，無(wú)論在本書(shū)中還是在其他任何地方，暗示投資可以被程序化永遠(yuǎn)都不是我的目標(biāo)。事實(shí)上，我最想強(qiáng)調(diào)的事情之一是，直覺(jué)的、適應(yīng)性的投資方法比固定的、機(jī)械化的投資方法更為重要。其實(shí)，關(guān)鍵問(wèn)題是你想實(shí)現(xiàn)什么樣的目標(biāo)。人人都能取得平均投資表現(xiàn)——只需投資一個(gè)每樣都買(mǎi)一點(diǎn)兒的指數(shù)基金即可，這會(huì)帶給你所謂的“市場(chǎng)收益”——僅與市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)。但是成功的投資者想要的更多，他們希望戰(zhàn)勝市場(chǎng)。塞思·卡拉曼：戰(zhàn)勝市場(chǎng)很重要，但控制風(fēng)險(xiǎn)同樣重要。投資者必須首先自問(wèn)，自己感興趣的是相對(duì)收益還是絕對(duì)收益。從定義來(lái)說(shuō)，你的股票下跌45%而市場(chǎng)下跌50%就叫作戰(zhàn)勝市場(chǎng)表現(xiàn)，但對(duì)我們當(dāng)中的大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，這將是多么慘淡的勝利。我認(rèn)為這就是成功投資的定義：比市場(chǎng)及其他投資者做得更好。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，你需要有良好的運(yùn)氣或者非凡的洞察力。單純靠運(yùn)氣是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。關(guān)于籃球運(yùn)動(dòng)，人們常說(shuō)，“身高是無(wú)法訓(xùn)練的”，意思是說(shuō)，世界上的任何訓(xùn)練都無(wú)法讓運(yùn)動(dòng)員長(zhǎng)得更高。訓(xùn)練洞察力幾乎與提高身高一樣難。就像其他所有藝術(shù)形式表現(xiàn)出來(lái)的一樣，有一些人對(duì)投資的理解就是比別人更好，他們擁有——或者能夠設(shè)法獲得——本·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。克里斯托弗·戴維斯：這里的潛臺(tái)詞是，你必須要有耐心，給自己足夠的時(shí)間——你要的不是短期暴利，而是長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。人人都想賺錢(qián)。一切經(jīng)濟(jì)學(xué)都建立在相信利潤(rùn)動(dòng)機(jī)具有普遍性的基礎(chǔ)之上。資本主義亦是如此，利潤(rùn)動(dòng)機(jī)促使人們更加努力地工作并以資本相搏。對(duì)利潤(rùn)的追逐創(chuàng)造了這個(gè)世界的大多數(shù)物質(zhì)進(jìn)步。但是，這一普遍性也使得戰(zhàn)勝市場(chǎng)成為一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。數(shù)百萬(wàn)人在爭(zhēng)奪著可能的每一美元的投資收益。誰(shuí)會(huì)得到它呢？領(lǐng)先一步的人。在某些競(jìng)爭(zhēng)中，先人一步意味著接受更多的教育、在健身房或圖書(shū)館里花更多的時(shí)間、獲取更好的營(yíng)養(yǎng)、付出更多的汗水、擁有更好的耐力或更好的設(shè)備。然而，在投資中這些東西并不重要，投資需要的是更加敏銳的思維，我稱(chēng)之為“第二層次思維”。準(zhǔn)投資者們可以學(xué)習(xí)財(cái)會(huì)課程，廣泛閱讀相關(guān)書(shū)籍，幸運(yùn)的話還能得到對(duì)投資有著深刻了解的人士的指導(dǎo)。但是，他們中只有一小部分人能夠獲得維持高于平均水平的結(jié)果所需的非凡洞察力、直覺(jué)、價(jià)值觀念和心理意識(shí)。想要做到這一點(diǎn)，需要擁有第二層次思維。記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好——更強(qiáng)有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈通并且實(shí)現(xiàn)了高度計(jì)算機(jī)化，因此你必須找出一種他們所不具備的優(yōu)勢(shì)。你必須想他們所未想，見(jiàn)他們所未見(jiàn)，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。簡(jiǎn)而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。保羅·約翰遜：馬克斯的這一段論述十分恰當(dāng)。他成功地定義了第二層次思維對(duì)于取得投資成功的極端重要性。接下來(lái)的簡(jiǎn)短討論以三個(gè)恰當(dāng)?shù)睦诱f(shuō)明了第一層次思維和第二層次思維之間的差異。什么是第二層次思維？?第一層次思維說(shuō)：“這是一家好公司，讓我們買(mǎi)進(jìn)股票吧?！钡诙哟嗡季S說(shuō)：“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價(jià)和定價(jià)都過(guò)高，讓我們賣(mài)出股票吧?！眴虪枴じ窳植祭兀涸趥€(gè)人投資者中間，我一直聽(tīng)到來(lái)自第一層次思維的聲音。他們會(huì)閱讀報(bào)紙頭條或者收看CNBC（美國(guó)全國(guó)廣播公司財(cái)經(jīng)頻道），然后采納傳統(tǒng)的第一層次思維的投資觀點(diǎn)。?第一層次思維說(shuō)：“會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧?！钡诙哟嗡季S說(shuō)：“前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買(mǎi)進(jìn)！”?第一層次思維說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)會(huì)下跌，賣(mài)出?！钡诙哟嗡季S說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)下跌得會(huì)比人們預(yù)期的少，會(huì)有意想不到的驚喜而拉升股票。買(mǎi)進(jìn)?！钡谝粚哟嗡季S單純而膚淺，幾乎人人都能做到（如果你希望保持優(yōu)勢(shì)，那么這不是一個(gè)好兆頭）。第一層次思維者所需的只是一種對(duì)于未來(lái)的看法，譬如“公司的前景是光明的，這表示股票會(huì)上漲”。第二層次思維深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：?未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？?我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？?我正確的概率有多大？?人們的共識(shí)是什么？?我的預(yù)期與人們的共識(shí)有多大差異？?資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與大眾所認(rèn)為的未來(lái)價(jià)格以及我所認(rèn)為的未來(lái)價(jià)格相符的程度如何？?價(jià)格中所反映的共識(shí)心理是過(guò)于樂(lè)觀，還是過(guò)于悲觀？?如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的改變？如果我是正確的，資產(chǎn)價(jià)格又會(huì)怎樣？克里斯托弗·戴維斯：這些問(wèn)題是很好的提醒。在評(píng)估新的投資目標(biāo)時(shí)要時(shí)時(shí)自問(wèn)。新機(jī)會(huì)帶來(lái)的興奮很容易令人忘記這一點(diǎn)。顯然，第一層次和第二層次思維之間的工作量有著巨大的差異，能夠進(jìn)行第二層次思維的人數(shù)遠(yuǎn)少于能夠進(jìn)行第一層次思維的人數(shù)。第一層次思維者尋找的是簡(jiǎn)單的準(zhǔn)則和簡(jiǎn)單的答案。第二層次思維者知道，成功的投資是簡(jiǎn)單的對(duì)立面。這并不是說(shuō)你不會(huì)碰到大量費(fèi)盡渾身解數(shù)，想讓投資聽(tīng)起來(lái)簡(jiǎn)單的人，我稱(chēng)他們中的某些人為“唯利是圖者”。券商想讓你認(rèn)為人人都有投資的能力——以每筆交易10美元傭金的代價(jià)。共同基金公司不想讓你認(rèn)為自己有投資能力，他們想讓你認(rèn)為擁有此種能力的是他們自己，如此一來(lái)，你就會(huì)把你的錢(qián)投入到積極管理的基金里，并且為此支付相關(guān)的高額費(fèi)用。我將其他簡(jiǎn)化投資的人視為“勸誘者”，他們中有些人是教授投資的學(xué)者；其他人則是出于好意卻高估了自身控制范圍的業(yè)內(nèi)人士，我想他們大多沒(méi)有考慮自己的投資記錄，或者忽略了投資業(yè)績(jī)不好的年份，或者把損失歸咎于運(yùn)氣不好。最后，還有那些完全不理解投資的復(fù)雜性的人們。一位特約評(píng)論員在上下班時(shí)間段的電臺(tái)節(jié)目里說(shuō)：“如果你對(duì)一個(gè)產(chǎn)品有好感，就買(mǎi)這家公司的股票吧。”成為一個(gè)成功的投資者并非這么簡(jiǎn)單。第一層次思維者彼此之間對(duì)相同事件有著相同的看法，通常也會(huì)得出同樣的結(jié)論。從定義上來(lái)講，這是不可能取得優(yōu)異結(jié)果的。所有投資者都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)是不可能的，因?yàn)樗麄內(nèi)w就是市場(chǎng)。在投資的零和世界中，你在參與競(jìng)爭(zhēng)之前，必須先問(wèn)問(wèn)自己是否具有處于領(lǐng)先地位的充分理由。要想取得超過(guò)一般投資者的成績(jī)，你必須有比群體共識(shí)更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認(rèn)為自己具有這樣的能力？克里斯托弗·戴維斯：你也可以反過(guò)來(lái)問(wèn)一下——除了問(wèn)自己如何以及為何應(yīng)該成功，再思考一下，別人為什么會(huì)失敗。他們的時(shí)機(jī)選擇有問(wèn)題嗎？他們的動(dòng)機(jī)有缺陷或不恰當(dāng)嗎？問(wèn)題在于，非凡的表現(xiàn)僅僅來(lái)自于正確的、非共識(shí)性的預(yù)測(cè)，而非共識(shí)性預(yù)測(cè)是難以做出、難以正確做出并且難以執(zhí)行的。多年來(lái)有許多人告訴我，以下矩陣所示的內(nèi)容在對(duì)他們產(chǎn)生著影響：保羅·約翰遜：對(duì)于想獲得正確觀點(diǎn)以取得優(yōu)異的投資表現(xiàn)的投資者來(lái)說(shuō)，這一段體現(xiàn)的概念是至關(guān)重要的。單單本段所展現(xiàn)的智慧就能使本書(shū)物有所值。你不可能在和他人做著相同事情的時(shí)候期待勝出……突破常規(guī)本身不是目的，但它是一種不錯(cuò)的思維方式。為了將你自身與他人區(qū)別開(kāi)來(lái)，突破常規(guī)有助于你擁有與眾不同的想法，并且以與眾不同的方式處理這些想法。我將其概括為一個(gè)簡(jiǎn)單的2×2的矩陣：當(dāng)然，實(shí)際情況并不這么簡(jiǎn)單和界限分明，不過(guò)我認(rèn)為總體情況是這樣的。如果你的行為是常規(guī)性的，你很可能就會(huì)得到常規(guī)性的結(jié)果——無(wú)論好壞。只有當(dāng)你的行為是非常規(guī)性的時(shí)候，你的表現(xiàn)才有可能是非常規(guī)性的，而只有當(dāng)你的判斷高人一等時(shí)，你的表現(xiàn)才會(huì)高于平均表現(xiàn)。《敢于偉大》，2006年9月7日結(jié)果很簡(jiǎn)單：為了取得優(yōu)異的投資結(jié)果，你必須對(duì)價(jià)值持有非常規(guī)性的并且必須是正確的看法。這并不容易。以低于價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市場(chǎng)中尋找便宜貨呢？你必須拿出卓越的分析力、洞察力或遠(yuǎn)見(jiàn)。不過(guò)由于其特殊性，很少有人具備這樣的能力。《收益及其獲得方法》，2002年11月11日因?yàn)槟愕谋憩F(xiàn)是偏離常態(tài)的，所以你的預(yù)期——甚至是你的投資組合——都必須偏離常態(tài)，你必須比人們的共識(shí)更加正確。與眾不同并且更好——這是對(duì)第二層次思維做出的相當(dāng)不錯(cuò)的描述。那些認(rèn)為投資過(guò)程簡(jiǎn)單的人通常沒(méi)有第二層次思維的需要，甚至不知道有第二層次思維的存在。于是許多人被誤導(dǎo)了，相信人人都能成為一名成功的投資者。然而，并不是人人都能成功的。不過(guò)好消息是，第一層次思維者的廣泛存在使得第二層次思維者的可得收益增加了。為了持之以恒地獲得優(yōu)異的投資回報(bào)，你必須成為第二層次思維者中的一員。喬爾·格林布拉特：這里所表達(dá)的觀點(diǎn)：盡管對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，達(dá)成廣泛共識(shí)是比較輕松的，但是在這種情況下，通常無(wú)法獲得超過(guò)平均水平的收益。第2章

理解市場(chǎng)有效性及局限性理論和實(shí)踐在理論上沒(méi)有什么不同，但在實(shí)踐中卻截然相反。約吉·貝拉20世紀(jì)60年代，出現(xiàn)了一種新的金融投資理論，因其發(fā)源于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，故以“芝加哥學(xué)派”而聞名。作為一名在1967~1969年就讀于芝加哥商學(xué)院的學(xué)生，我發(fā)現(xiàn)自己處于這一新理論的起點(diǎn)上，它極大地啟蒙并影響了我的思想。這一理論包括了在投資領(lǐng)域中逐漸成為重要原理的概念：風(fēng)險(xiǎn)厭惡、波動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、α系數(shù)、β系數(shù)、隨機(jī)漫步假設(shè)以及有效市場(chǎng)假說(shuō)。（這些概念將在后文中逐一陳述。）在這一理論提出之初，有效市場(chǎng)假說(shuō)概念已被證實(shí)對(duì)投資領(lǐng)域有著特別重要的影響，重要到值得單獨(dú)用一章的篇幅來(lái)討論。有效市場(chǎng)假說(shuō)指出：?市場(chǎng)中有許多參與者，他們分享著大致相等的信息渠道。他們聰明、客觀、有高度的積極性并且辛勤地工作。他們的分析模型廣為人知并被廣泛采用。?由于參與者的共同努力，信息得以完全并且迅速地在資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上反映出來(lái)。由于市場(chǎng)參與者會(huì)立即買(mǎi)進(jìn)價(jià)格過(guò)低的資產(chǎn)，并賣(mài)出價(jià)格過(guò)高的資產(chǎn)，因此資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格以及彼此之間的相對(duì)價(jià)格是公平的。?因此，市場(chǎng)價(jià)格代表了對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)，任何參與者都不能連續(xù)識(shí)別市場(chǎng)的錯(cuò)誤并從中連續(xù)套利。?因此，資產(chǎn)是以相對(duì)于其他資產(chǎn)的“公平”、提供預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的價(jià)格來(lái)出售的。風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)必須提供更好的收益來(lái)吸引購(gòu)買(mǎi)者。市場(chǎng)會(huì)根據(jù)情況設(shè)定價(jià)格，但它不會(huì)提供“免費(fèi)的午餐”，即沒(méi)有與新增風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的（以及非補(bǔ)償性的）新增收益。

以上大致是關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的廣為人知的要點(diǎn)，現(xiàn)在來(lái)談一談我的理解。談到有效市場(chǎng)假說(shuō)時(shí)，我也用到了“有效”這個(gè)詞，不過(guò)我使用了其“迅速、快捷地整合信息”的含義，而不是“正確”。保羅·約翰遜：馬克斯對(duì)“有效”的定義很實(shí)用，很適合用來(lái)給學(xué)生講課。我相信，由于投資者會(huì)努力評(píng)估每一條信息，所以資產(chǎn)價(jià)格能夠迅速反映出人們對(duì)于信息含義的共識(shí)，然而我不相信群體共識(shí)就一定是正確的。2000年1月，雅虎股價(jià)是237美元。2004年4月時(shí)，它的股價(jià)是11美元。所有主張市場(chǎng)在這兩個(gè)時(shí)刻均正確的人都暈了，這兩種情況中至少有一種必定是錯(cuò)誤的，但是這并不意味著有許多投資者能夠察覺(jué)市場(chǎng)的錯(cuò)誤并采取行動(dòng)。如果有效市場(chǎng)中的價(jià)格已經(jīng)反映了群體共識(shí)，那么分享群體共識(shí)也許只能令你賺到平均收益。想要戰(zhàn)勝市場(chǎng)，你必須有自己獨(dú)特的、非共識(shí)性的觀點(diǎn)。保羅·約翰遜：馬克斯在這里成功地把市場(chǎng)有效性和第二層次思維聯(lián)系在了一起。這段論述對(duì)于投資理論是一個(gè)非常重要的貢獻(xiàn)，因?yàn)楹苌儆腥税褜?duì)市場(chǎng)理論的學(xué)術(shù)研究與積極管理資產(chǎn)的實(shí)用觀點(diǎn)結(jié)合在一起。我要強(qiáng)調(diào)的是，雖然有效市場(chǎng)常常錯(cuò)誤地估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值，但是對(duì)于任何個(gè)人來(lái)說(shuō)——與其他人占有相同的信息并且受到相同心理影響的約束——持之以恒地持有與眾不同且更加正確的觀點(diǎn)并不容易。這使得戰(zhàn)勝主流市場(chǎng)異常艱難——即使他們并不總是對(duì)的。塞思·卡拉曼：心理因素是控制投資者行為的主導(dǎo)因素。在決定證券價(jià)格方面，心理因素和基本價(jià)值同樣重要，甚至更為重要。克里斯托弗·戴維斯：花時(shí)間去設(shè)法搞明白投資動(dòng)機(jī)在特定情況下是如何起作用的也很重要。動(dòng)機(jī)不當(dāng)往往會(huì)導(dǎo)致非理性、破壞性或反知覺(jué)的行為或結(jié)果?！鼎辆烤故窃趺匆换厥隆?，2001年7月11日有效市場(chǎng)假說(shuō)最重要的成果就是“你無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的結(jié)論。這一結(jié)論不僅被芝加哥學(xué)派的市場(chǎng)觀點(diǎn)從邏輯上予以支撐，而且通過(guò)對(duì)共同基金的表現(xiàn)的研究得到了鞏固——業(yè)績(jī)出類(lèi)拔萃的基金寥寥無(wú)幾。你可能會(huì)問(wèn)，五星基金的情況如何呢？請(qǐng)注意：共同基金的評(píng)級(jí)是相對(duì)的?；鸬牡燃?jí)與它們的業(yè)績(jī)是否已超越某一客觀標(biāo)準(zhǔn)（如市場(chǎng)指數(shù)）無(wú)關(guān)。那么，那些我們耳熟能詳?shù)闹顿Y者的情況又如何呢？首先，一兩年的好業(yè)績(jī)證明不了任何事情；單從偶然性來(lái)說(shuō)，就幾乎可以產(chǎn)生任何結(jié)果。其次，統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果沒(méi)有足夠年份的數(shù)據(jù)，任何東西都無(wú)法被證明具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；我記得是64年，幾乎沒(méi)有任何人的理財(cái)生涯能夠達(dá)到那么長(zhǎng)。最后，一兩個(gè)杰出投資者的出現(xiàn)是駁不倒有效市場(chǎng)假說(shuō)的。沃倫·巴菲特等人令世人矚目的事實(shí)恰恰表明，持續(xù)成功者只是特例。芝加哥學(xué)派理論最杰出的成果是被稱(chēng)為指數(shù)基金的消極型投資工具的發(fā)展。如果最積極的投資組合經(jīng)理通過(guò)增持或減持證券“積極下注”都無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，那么又何須為此（以交易費(fèi)和管理費(fèi)的形式）付出代價(jià)呢？有鑒于此，投資者已經(jīng)將越來(lái)越多的資金投入到簡(jiǎn)單地按照某一市場(chǎng)指數(shù)所確定的比例的投資股票（或債券）中。這樣，投資者只需付出一個(gè)百分點(diǎn)的幾百分之一的費(fèi)用，就能夠享受到市場(chǎng)收益。正如稍后我將探討的，萬(wàn)物皆有周期，其中也包括“公認(rèn)的智慧”。有效市場(chǎng)假說(shuō)問(wèn)世后，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代的快速發(fā)展，吸引了大批信徒。反對(duì)的聲音自那時(shí)起就一直存在，公眾對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的適用性的認(rèn)識(shí)幾經(jīng)起落。對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)，我持有保留意見(jiàn)，最大的分歧在于它將收益與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的方式。根據(jù)有效市場(chǎng)投資理論，人們有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能，即人們普遍愿意承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)，而不是更多。想要他們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性更高的投資，必須以更高的收益承諾來(lái)誘導(dǎo)。于是市場(chǎng)將調(diào)整投資價(jià)格，以保證承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的人在已知事實(shí)和群體共識(shí)的基礎(chǔ)上，獲得更高的收益。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中不存在令人們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資技巧（通常是指現(xiàn)在常用的α系數(shù)等），因此一個(gè)人與另一個(gè)人（或一個(gè)人的投資組合與另一個(gè)人的投資組合）的收益差異完全歸因于風(fēng)險(xiǎn)差異。事實(shí)上，如果你是有效市場(chǎng)假說(shuō)的信徒，同時(shí)又擁有像我一樣較好的投資記錄，那么答案可能會(huì)是“更高的投資收益是由隱性風(fēng)險(xiǎn)所致”（深層含義是“你還沒(méi)有積累足夠年份的數(shù)據(jù)”）。我們時(shí)不時(shí)會(huì)經(jīng)歷一切順利的時(shí)期，更高風(fēng)險(xiǎn)的投資看似是在兌現(xiàn)承諾，提供著更高的收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。但是，他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對(duì)的，因?yàn)槿绻梢灾竿ㄟ^(guò)高風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益的話，那些投資也就算不上是高風(fēng)險(xiǎn)了。于是每隔一段時(shí)間，人們便能學(xué)到一個(gè)深刻的教訓(xùn)。他們意識(shí)到，任何東西（當(dāng)然包括對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不加區(qū)分地全盤(pán)接受）都不會(huì)承諾免費(fèi)的午餐，它們時(shí)時(shí)在提醒著我們投資理論的局限性。以上就是有效市場(chǎng)假說(shuō)及其含義。關(guān)鍵問(wèn)題是這一理論是否正確：市場(chǎng)是不可戰(zhàn)勝的嗎？人們是不是在浪費(fèi)時(shí)間？客戶(hù)付費(fèi)給投資經(jīng)理是否是在浪費(fèi)鈔票？就像世界上的大多數(shù)事情一樣，這些問(wèn)題的答案并不簡(jiǎn)單——當(dāng)然不是“是”或“否”那么簡(jiǎn)單。我相信有效市場(chǎng)概念不應(yīng)被立即拋棄。從原則上來(lái)講，如果數(shù)千個(gè)有理性且有計(jì)算能力的人在同一時(shí)間共同努力、客觀地收集有關(guān)資產(chǎn)的信息并做出估價(jià)，就會(huì)很容易得出資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)與內(nèi)在價(jià)值偏差過(guò)大的結(jié)論。錯(cuò)誤定價(jià)并不常見(jiàn)，這意味著戰(zhàn)勝市場(chǎng)非常困難。事實(shí)上，某些資產(chǎn)是相當(dāng)符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的，主要包括以下類(lèi)別：?資產(chǎn)類(lèi)別廣為人知，并且有一大批追蹤者。?資產(chǎn)類(lèi)別是社會(huì)認(rèn)可的，而不是爭(zhēng)議性或禁忌性的。?資產(chǎn)類(lèi)別的優(yōu)勢(shì)清晰易懂，至少表面上看起來(lái)如此。?關(guān)于資產(chǎn)類(lèi)別及其組成的信息的傳播是普遍而公平的。符合這些條件的資產(chǎn)類(lèi)別是不可能系統(tǒng)性地被忽略、誤解或低估的。塞思·卡拉曼：這些特征大多是易變的。某些被廣泛接受的資產(chǎn)可能會(huì)變得具有爭(zhēng)議性甚至是禁忌性的。信息的獲得可能變得更加容易或者更加困難。所以，此時(shí)被視為有效的資產(chǎn)類(lèi)別在彼時(shí)可能就變得無(wú)效。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)便是當(dāng)下的一個(gè)例子。以外匯為例。是什么決定了一種貨幣相對(duì)于另一種貨幣的變動(dòng)呢？是未來(lái)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率。對(duì)于任何一個(gè)個(gè)人來(lái)說(shuō)，他對(duì)這些東西所知道的會(huì)不會(huì)系統(tǒng)性地多于其他人？可能不會(huì)。如果沒(méi)有人比其他人知道得更多，那么就不會(huì)有人在貨幣交易中獲得高于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。主要股票市場(chǎng)（如紐約證券交易所）的情況又如何呢？數(shù)百萬(wàn)人在利益的驅(qū)使下，在其中探尋。他們占有著相似的信息；事實(shí)上，市場(chǎng)調(diào)控的目標(biāo)之一，就是確保每個(gè)人在同一時(shí)間獲得同一公司的信息。數(shù)百萬(wàn)人在相似信息的基礎(chǔ)上做著相似的分析，那么股票被錯(cuò)誤定價(jià)的概率以及人們發(fā)現(xiàn)這些錯(cuò)誤定價(jià)的概率如何呢？答案是：概率不大，也不可靠，但這卻是第二層次思維的真諦。第二層次思維者知道，為了取得優(yōu)異的業(yè)績(jī)，他們必須具備信息優(yōu)勢(shì)或分析優(yōu)勢(shì)，或二者兼具。他們時(shí)刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當(dāng)前事實(shí)和未來(lái)前景出發(fā)，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓(xùn)練有素的投資者，他考察的第一步永遠(yuǎn)是：“誰(shuí)不知道這些信息？”保羅·約翰遜：相反的條件就會(huì)出現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)無(wú)效性的考驗(yàn)。例如，在第一種情況下，如果一項(xiàng)資產(chǎn)鮮為人知，追隨者不多，那么它可能就不會(huì)得到有效的定價(jià)；在第二種情況下，如果一項(xiàng)資產(chǎn)是爭(zhēng)議性的、禁忌性的或未被社會(huì)認(rèn)同的，那么它可能就不會(huì)被有效定價(jià)。另外兩種情況也是如此。第二層次思維者依賴(lài)的是理論詞匯表中的“無(wú)效”一詞。在過(guò)去40年中，“無(wú)效”這一短語(yǔ)被廣泛應(yīng)用，與投資者無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的理念相對(duì)。在我看來(lái)，將市場(chǎng)描述為無(wú)效市場(chǎng)，是一種對(duì)市場(chǎng)易犯可資利用的錯(cuò)誤的夸大說(shuō)法。錯(cuò)誤會(huì)來(lái)自何處？讓我們來(lái)想一想，有哪些假設(shè)構(gòu)成了有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)：?有許多努力工作的投資者。?他們聰明、勤奮、客觀、積極并且準(zhǔn)備充分。?他們都有獲取信息的途徑，并且獲取途徑大致相同。?他們都能公開(kāi)買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出、賣(mài)空（即看跌）每種資產(chǎn)。鑒于以上理由，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，可得信息會(huì)被順利、有效地整合到價(jià)格中，并且在價(jià)格與價(jià)值不相符時(shí)發(fā)揮作用，以消弭其中的差異。但是，證明市場(chǎng)價(jià)格永遠(yuǎn)正確是不可能的。事實(shí)上，如果你仔細(xì)想想剛剛列出的4個(gè)假設(shè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中有一點(diǎn)特別脆弱：客觀性。人類(lèi)不是冰冷的計(jì)算機(jī)器。相反，大多數(shù)人都會(huì)受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導(dǎo)致重大失誤的情緒的驅(qū)動(dòng)。同樣，第四個(gè)假設(shè)又如何呢？盡管投資者被假定為公開(kāi)面向任何資產(chǎn)類(lèi)別（既可以持有，又可以賣(mài)空），但真實(shí)情況卻遠(yuǎn)非如此。大多數(shù)專(zhuān)業(yè)人士被分配到特定的細(xì)分市場(chǎng)，如“我在普通股部門(mén)工作”，或“我是債券經(jīng)理”。真正做過(guò)賣(mài)空的投資者所占的比例微乎其微。那么，又是誰(shuí)在制定并執(zhí)行那些消除資產(chǎn)類(lèi)別之間相對(duì)錯(cuò)誤的定價(jià)的決策呢？塞思·卡拉曼：界限分明的“孤島”式發(fā)展是一柄雙刃劍?？s小關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)具備更專(zhuān)業(yè)的知識(shí)。但是，如果只是將關(guān)注范圍限定在邊界之內(nèi)，則極有可能對(duì)邊界之外的資產(chǎn)做出錯(cuò)誤的定價(jià)。同樣，如果其他人關(guān)注的領(lǐng)域和你類(lèi)似，那么即便你有更專(zhuān)業(yè)的知識(shí)，收益也很有可能會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)拉低。一個(gè)存在著錯(cuò)誤及錯(cuò)誤定價(jià)的市場(chǎng)，能夠被具有非凡洞察力的人戰(zhàn)勝。因此，無(wú)效性的存在創(chuàng)造了取得良好業(yè)績(jī)的可能性，是取得良好業(yè)績(jī)的必要條件。不過(guò)，它并不保證這一點(diǎn)。在我看來(lái)，無(wú)效市場(chǎng)至少具備以下特征之一（可能最終會(huì)被證實(shí)具備以下所有特征）：?市場(chǎng)價(jià)格往往是錯(cuò)誤的。因?yàn)楂@得信息的途徑以及對(duì)信息的分析不完善，所以市場(chǎng)價(jià)格往往遠(yuǎn)高于或者遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值。?一種資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益可能與其他資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益相差甚遠(yuǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)估價(jià)的結(jié)果往往不是資產(chǎn)的公允價(jià)值，所以一種資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益可能遠(yuǎn)高于（或遠(yuǎn)低于）其他資產(chǎn)類(lèi)別。?有些投資者始終能夠有高人一籌的表現(xiàn)。因?yàn)槊黠@錯(cuò)誤的估價(jià)和參與者的技術(shù)、洞察力、信息渠道等差異的存在，有規(guī)律地識(shí)別錯(cuò)誤估價(jià)并從中獲利的可能性是存在的。理解最后一點(diǎn)是否代表什么是非常重要的。無(wú)效市場(chǎng)并不一定會(huì)予以參與者豐厚的回報(bào)。相反，我認(rèn)為無(wú)效市場(chǎng)提供的是原料（錯(cuò)誤定價(jià)），而投資者各有輸贏，取決于他們所掌握的技術(shù)的不同。如果價(jià)格可能出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤，那就意味著有發(fā)現(xiàn)便宜或價(jià)格過(guò)高的股票的可能。相對(duì)于在無(wú)效市場(chǎng)中買(mǎi)得劃算的人來(lái)說(shuō)，一定有其他人賣(mài)得太便宜了。有一句關(guān)于撲克的諺語(yǔ)說(shuō)得好：“每場(chǎng)游戲中都有一條魚(yú)。如果你玩了45分鐘還沒(méi)弄清誰(shuí)是魚(yú)，那么就是你了?！焙翢o(wú)疑問(wèn)，這句話在無(wú)效市場(chǎng)投資中同樣適用?！鼎辆烤故窃趺匆换厥隆?，2001年7月11日在有效與無(wú)效的大辯論中，我的結(jié)論是，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)是完全有效或無(wú)效的，它只是一個(gè)程度問(wèn)題。我衷心感謝無(wú)效市場(chǎng)所提供的機(jī)會(huì)，同時(shí)我也尊重有效市場(chǎng)的理念，我堅(jiān)信主流證券市場(chǎng)已經(jīng)足夠有效，以至于在其中尋找制勝投資基本上是浪費(fèi)時(shí)間。保羅·約翰遜：這個(gè)觀點(diǎn)極為重要。因?yàn)樵谏虒W(xué)院里，爭(zhēng)論總是偏向一個(gè)極端或另一個(gè)極端。許多學(xué)者極力主張市場(chǎng)是完全有效的，他們之所以允許反對(duì)意見(jiàn)的存在，只是為了保持辯論的平衡。顯然，馬克斯提供了一個(gè)更好的方法來(lái)應(yīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題。馬克斯的觀察所帶來(lái)的一個(gè)必然結(jié)論是，投資者應(yīng)該尋找未被做出完全有效定價(jià)的市場(chǎng)或資產(chǎn)，而不是去追逐完全無(wú)效的市場(chǎng)。最終，我得到了一個(gè)有趣的答案：有效性并沒(méi)有普遍到我們?cè)摲艞壛己脴I(yè)績(jī)的程度。同時(shí)，有效性是律師口中的“可反駁的推定”——首先應(yīng)假定某個(gè)推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應(yīng)假定有效性會(huì)妨礙我們?nèi)〉脙?yōu)秀的業(yè)績(jī)，直至我們有充足的理由相信它不會(huì)。出于對(duì)有效性的尊重，在采取行動(dòng)之前，我們應(yīng)該詢(xún)問(wèn)幾個(gè)問(wèn)題：錯(cuò)誤以及錯(cuò)誤定價(jià)是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在？為什么？思考下面的問(wèn)題：?當(dāng)成千上萬(wàn)的投資者時(shí)刻準(zhǔn)備著抬高任何過(guò)于低廉的價(jià)格時(shí)，為什么還有可能存在便宜貨？?如果相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)收益顯得很高，有沒(méi)有可能你會(huì)忽略了某些隱性風(fēng)險(xiǎn)？?為什么資產(chǎn)賣(mài)家愿以能讓你獲得超額回報(bào)的價(jià)格賣(mài)出資產(chǎn)？?你是否真的比資產(chǎn)賣(mài)家知道得更多？?如果這是一筆可觀的交易，為什么其他人沒(méi)有一哄而上？要牢記另一句話：今天存在有效性并不意味著有效性會(huì)永遠(yuǎn)存在?？偠灾?，無(wú)效性是杰出投資的必要條件。試圖戰(zhàn)勝一個(gè)相當(dāng)有效的市場(chǎng)就像擲硬幣一樣：你能夠期待的最好結(jié)果是50%的勝算。投資者要想取得勝利，那么在基本過(guò)程（市場(chǎng)缺陷、錯(cuò)誤定價(jià)）中，必須存在可資利用的無(wú)效性。我們認(rèn)為無(wú)效性是存在的。僅憑這一點(diǎn)并不是優(yōu)秀業(yè)績(jī)的充分條件，它只表示價(jià)格并不總是公平的，錯(cuò)誤是會(huì)發(fā)生的：某些資產(chǎn)定價(jià)過(guò)低，某些資產(chǎn)又定價(jià)過(guò)高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買(mǎi)到前者而不是后者。任何時(shí)候都會(huì)有許多好的便宜貨被埋沒(méi)在其他投資者不能或不愿去發(fā)現(xiàn)的東西里。讓別人相信市場(chǎng)是永遠(yuǎn)無(wú)法戰(zhàn)勝的吧！讓那些不愿冒險(xiǎn)的人棄權(quán)，為愿意冒險(xiǎn)的人創(chuàng)造機(jī)會(huì)吧！喬爾·格林布拉特：這一點(diǎn)非常重要，也解釋了為什么專(zhuān)業(yè)投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)那么困難。大多數(shù)專(zhuān)業(yè)投資者都迫不及待地想要提高業(yè)績(jī)，他們會(huì)避免投資那些不受追捧的、近期并沒(méi)有太大吸引力的證券。投資理論及其有效市場(chǎng)概念等同于普遍適用的物理定律嗎？抑或它只是一個(gè)無(wú)關(guān)宏旨、脫離實(shí)際、可以被忽略不計(jì)的概念？說(shuō)到底，這是一個(gè)平衡問(wèn)題，而平衡來(lái)自于對(duì)豐富的常識(shí)的運(yùn)用。因?yàn)橛行袌?chǎng)的概念是相對(duì)的，所以我將精力放在相對(duì)無(wú)效的市場(chǎng)上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技術(shù)，就能獲得最好的回報(bào)。我的投資管理生涯的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在得到這個(gè)結(jié)論時(shí)出現(xiàn)的。有效市場(chǎng)理論知識(shí)幫助我做出了決定，避免了我將時(shí)間浪費(fèi)在主流市場(chǎng)上。不過(guò)，出于對(duì)理論局限性的了解，我并沒(méi)有全盤(pán)接受對(duì)積極管理的質(zhì)疑。簡(jiǎn)而言之，我認(rèn)為有效市場(chǎng)理論應(yīng)提供信息輔助我們決策而不是控制決策。如果完全無(wú)視理論，那么我們可能會(huì)犯下大錯(cuò)。我們可能會(huì)自欺欺人地認(rèn)為，比別人知道更多并且有可能頻繁地在人數(shù)眾多的市場(chǎng)中取得壓倒性勝利，我們可能會(huì)為了收益買(mǎi)進(jìn)證券而忽視風(fēng)險(xiǎn)，我們可能會(huì)買(mǎi)進(jìn)50只相關(guān)證券，卻誤以為我們?cè)谶M(jìn)行分散投資……但是，只知生吞活剝理論會(huì)讓我們放棄尋找便宜貨，轉(zhuǎn)而把投資過(guò)程交給計(jì)算機(jī)，錯(cuò)失個(gè)人做出貢獻(xiàn)的機(jī)會(huì)。下面是一個(gè)信奉有效市場(chǎng)的金融教授和學(xué)生一起散步的場(chǎng)景?！暗厣鲜?0美元鈔票嗎？”學(xué)生問(wèn)?！安?，那不可能是10美元鈔票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已經(jīng)被人撿起來(lái)了。”教授走了。學(xué)生撿起了鈔票，去喝了杯啤酒?！鼎辆烤故窃趺匆换厥隆罚?001年7月11日喬爾·格林布拉特：當(dāng)然，有些市場(chǎng)更加無(wú)效，因?yàn)樗鼈儾荒敲词茏放?，但是那些受到廣泛關(guān)注的市場(chǎng)——如普通股市場(chǎng)——也有可能無(wú)效，比如市值較小的股票或其公司正在經(jīng)歷異常事件的股票。第3章

準(zhǔn)確估計(jì)價(jià)值投資若想取得切實(shí)的成功，對(duì)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)是根本出發(fā)點(diǎn)。沒(méi)有它，投資者任何取得持續(xù)投資成功的希望都僅僅是希望。喬爾·格林布拉特：沃倫·巴菲特說(shuō)過(guò)，最好的投資課程要教好兩件事：如何估計(jì)投資的價(jià)值以及如何看待市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。第一步就從這里開(kāi)始。最古老也最簡(jiǎn)單的投資原則是“低買(mǎi)，高賣(mài)”?？雌饋?lái)再明顯不過(guò)了：誰(shuí)不愿意這樣做呢？但這一原則的真實(shí)含義是什么？同樣顯而易見(jiàn)——就是字面上的意思，它表示你應(yīng)該以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)并以高價(jià)賣(mài)出某種東西。但是，反過(guò)來(lái)又意味著什么呢？什么是高，什么是低？從表面意思來(lái)講，你可以認(rèn)為它表示以低于賣(mài)價(jià)的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)某種東西的目標(biāo)。但是，由于賣(mài)出行為發(fā)生在買(mǎi)進(jìn)行為之后，因此這樣的解釋對(duì)于解決“今天該以什么樣的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)才合適”的問(wèn)題沒(méi)有太大幫助。必須有一些“高”和“低”的客觀標(biāo)準(zhǔn)，其中最有用的就是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。至此，這句話的含義逐漸明晰：以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，以更高的價(jià)格賣(mài)出。當(dāng)然，在此之前，你最好對(duì)內(nèi)在價(jià)值是什么有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，對(duì)價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)是根本出發(fā)點(diǎn)。保羅·約翰遜：這是價(jià)值投資的第一塊基石。為簡(jiǎn)化（或高度簡(jiǎn)化）起見(jiàn)，所有投資公司證券的方法均可被劃分為兩種基本類(lèi)型：基于公司特性即“基本面”來(lái)分析的，以及基于證券自身價(jià)格行為來(lái)研究的。換言之，投資者有兩種基本選擇：判斷證券的內(nèi)在價(jià)值并在價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券，或者將決策完全建立在對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)預(yù)期的基礎(chǔ)之上。首先我要談一談后者，因?yàn)槲也⒉幌嘈胚@種方法，并且應(yīng)該能夠迅速拋開(kāi)它。技術(shù)分析，即對(duì)過(guò)去股票價(jià)格行為的研究，自我加入這一行業(yè)時(shí)（并且遠(yuǎn)在之前）便已經(jīng)沿用至今，但已日漸沒(méi)落。如今，對(duì)歷史價(jià)格走勢(shì)的觀察可能會(huì)被用作對(duì)基本面分析的補(bǔ)充，而現(xiàn)在，實(shí)際將決策建立在價(jià)格走勢(shì)基礎(chǔ)上的人遠(yuǎn)比過(guò)去少很多。技術(shù)分析衰落的部分原因是隨機(jī)漫步假說(shuō)的出現(xiàn)—20世紀(jì)60年代早期以尤金·法瑪教授為代表的芝加哥學(xué)派理論的組成部分。隨機(jī)漫步假說(shuō)認(rèn)為，既往股價(jià)走勢(shì)對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)沒(méi)有任何幫助。換言之，價(jià)格變動(dòng)是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，與擲硬幣相仿。眾所周知，在擲硬幣的時(shí)候，即使已經(jīng)連續(xù)10次擲出正面朝上，下一次正面朝上的概率仍然是50%。以此類(lèi)推，隨機(jī)漫步假說(shuō)認(rèn)為，過(guò)去10天內(nèi)股價(jià)的連續(xù)上漲并不能告訴你明天的股價(jià)會(huì)怎樣。另一種依靠股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行決策的形式被稱(chēng)為動(dòng)量投資，它的存在同樣違背了隨機(jī)漫步假說(shuō)。我對(duì)它也沒(méi)有好感，不過(guò)，正如我所看到的，采用這一方法的投資者是在假定他們可以預(yù)知曾經(jīng)連續(xù)上漲的股價(jià)將會(huì)在何時(shí)繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作的。動(dòng)量投資可能會(huì)讓你在持續(xù)上漲的牛市中分一杯羹，但我看到它存在許多缺陷，其中之一基于經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫伯特·斯坦那句苦澀的名言：“無(wú)法永久持續(xù)的東西必將終結(jié)?！蹦敲?，動(dòng)量投資者的情況將會(huì)如何呢？動(dòng)量投資法如何幫助他們及時(shí)賣(mài)出以避免下跌？投資者在持續(xù)下跌的市場(chǎng)中如何采取行動(dòng)？看起來(lái)，動(dòng)量投資顯然不是一種理智的投資方法。最好的例子出現(xiàn)在1998~1999年日間交易者興起的時(shí)候。日間交易者大多是來(lái)自其他行業(yè)，受科技——傳媒——電信股票熱潮的吸引，希望大發(fā)橫財(cái)?shù)姆菍?zhuān)業(yè)投資者。他們很少持倉(cāng)過(guò)夜，因?yàn)樾枰冻龃鷥r(jià)。他們會(huì)在一天之內(nèi)數(shù)次猜測(cè)他們所關(guān)注的股票在未來(lái)幾個(gè)小時(shí)內(nèi)的漲跌。我永遠(yuǎn)無(wú)法理解人們是如何得到這類(lèi)結(jié)論的，它與猜測(cè)下一個(gè)在轉(zhuǎn)角出現(xiàn)的人是男是女有得一比。據(jù)我觀察，如果以10美元買(mǎi)進(jìn)、11美元賣(mài)出，下個(gè)星期以24美元買(mǎi)進(jìn)、25美元賣(mài)出，再下個(gè)星期以39美元買(mǎi)進(jìn)、40美元賣(mài)出，日間交易者就認(rèn)為自己是成功的。如果你看不到其中的缺陷——股價(jià)上漲了30美元，交易者卻只賺到了3美元——那么你或許沒(méi)有必要再看本書(shū)后面的內(nèi)容了。拋開(kāi)動(dòng)量投資者和他們的占卜板，以及所有無(wú)關(guān)理智分析的投資形式不談，還有另外兩種受基本面驅(qū)動(dòng)的投資方法：價(jià)值投資和成長(zhǎng)型投資。簡(jiǎn)而言之，價(jià)值投資者的目標(biāo)是得出證券當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值，并在價(jià)格低于當(dāng)前價(jià)值時(shí)買(mǎi)進(jìn)，成長(zhǎng)型投資者的目標(biāo)則是尋找未來(lái)將迅速增值的證券。對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)不是一個(gè)因?yàn)槟阏J(rèn)為它具有吸引力（或認(rèn)為別人會(huì)發(fā)現(xiàn)它的吸引力）就進(jìn)行短期投資的概念。它是一種有形實(shí)物，應(yīng)具有可明確的內(nèi)在價(jià)值，如果有以低于內(nèi)在價(jià)值買(mǎi)進(jìn)的可能，你會(huì)考慮這樣去做。因此，聰明的投資必須建立在對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)之上。估計(jì)內(nèi)在價(jià)值時(shí)必須嚴(yán)謹(jǐn)，并以所有可用的信息為基礎(chǔ)?！蹲钪匾氖隆?，2003年7月1日喬爾·格林布拉特：價(jià)值估計(jì)包括對(duì)贏利或現(xiàn)金流的未來(lái)增長(zhǎng)的估計(jì)。是什么使得證券或其標(biāo)的公司具有價(jià)值？有許多備選因素：財(cái)力資源、管理、工廠、零售店、專(zhuān)利、人力資源、商標(biāo)、增長(zhǎng)潛力，以及最重要的——?jiǎng)?chuàng)造收益和現(xiàn)金流的能力。事實(shí)上，大多數(shù)分析方法認(rèn)為，其他所有特征（財(cái)力資源、管理、工廠、零售店、專(zhuān)利、人力資源、商標(biāo)、增長(zhǎng)潛力）的價(jià)值，恰恰在于它們能夠最終被轉(zhuǎn)化成為收益與現(xiàn)金流。價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)的是有形因素，如重資產(chǎn)和現(xiàn)金流。無(wú)形因素如人才、流行時(shí)尚及長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力所占的比重較小。某些流派的價(jià)值投資專(zhuān)注于硬資產(chǎn)。甚至有所謂的“net-net投資”，即在公司股票的總市值低于公司的流動(dòng)資產(chǎn)（如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨）并超出總負(fù)債時(shí)買(mǎi)進(jìn)。在這種情況下，從理論上講你可以買(mǎi)進(jìn)所有股票，將流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)并清償債務(wù)，以得到公司所有權(quán)及若干現(xiàn)金。是的，現(xiàn)金落袋，成本收回，你還白白得到了對(duì)公司的所有權(quán)。價(jià)值投資追求的是低價(jià)。價(jià)值投資者通常會(huì)考察收益、現(xiàn)金流、股利、硬資產(chǎn)及企業(yè)價(jià)值等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)在此基礎(chǔ)上低價(jià)買(mǎi)進(jìn)。價(jià)值投資者的首要目標(biāo)是確定公司的當(dāng)前價(jià)值，并在價(jià)格足夠低時(shí)買(mǎi)進(jìn)公司證券。成長(zhǎng)型投資介于枯燥乏味的價(jià)值投資和沖動(dòng)刺激的動(dòng)量投資之間。其目標(biāo)是識(shí)別具有光明前景的企業(yè)。從定義上來(lái)看，它側(cè)重于企業(yè)的潛力，而不是企業(yè)的當(dāng)前屬性。兩種主要投資流派之間的差異可以歸結(jié)如下：?價(jià)值投資者相信當(dāng)前價(jià)值高于當(dāng)前價(jià)格，從而買(mǎi)進(jìn)股票（即使它們的內(nèi)在價(jià)值顯示未來(lái)的增長(zhǎng)有限）。?成長(zhǎng)型投資者相信未來(lái)價(jià)值的迅速增長(zhǎng)足以導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，從而買(mǎi)進(jìn)股票（即使它們的當(dāng)前價(jià)值低于當(dāng)前價(jià)格）。因此，在我看來(lái)，真正的選擇似乎并不在價(jià)值和成長(zhǎng)之間，而在當(dāng)前價(jià)值和未來(lái)價(jià)值之間。成長(zhǎng)型投資賭的是未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)也可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)的公司業(yè)績(jī)，而價(jià)值投資主要建立在分析公司當(dāng)前價(jià)值的基礎(chǔ)之上。《中庸之道》，2004年7月21日喬爾·格林布拉特：巴菲特最大的貢獻(xiàn)之一是擴(kuò)充了價(jià)值的概念，即價(jià)值不僅僅是“便宜”。巴菲特尋找市面上可以買(mǎi)到的、其價(jià)格具有吸引力的“好”企業(yè)，而成長(zhǎng)的概念是被納入到價(jià)值計(jì)算當(dāng)中的。你可以輕而易舉地下結(jié)論：堅(jiān)持價(jià)值投資無(wú)須揣測(cè)未來(lái)，而成長(zhǎng)型投資唯一要做的就是揣測(cè)未來(lái)。但是這種說(shuō)法未免武斷，畢竟，確定企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值是需要考慮企業(yè)的未來(lái)的，繼而必須考慮可能的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與技術(shù)進(jìn)步。如果公司資產(chǎn)被浪費(fèi)在賠錢(qián)的經(jīng)營(yíng)或失策的收購(gòu)上，那么即使大有希望的net-net投資也可能以失敗告終。在價(jià)值投資和成長(zhǎng)型投資之間沒(méi)有明確的界限，二者均要求我們應(yīng)對(duì)未來(lái)。價(jià)值投資者將企業(yè)的潛力視為增長(zhǎng)，“以合理價(jià)格增長(zhǎng)”的成長(zhǎng)型投資則明確表達(dá)了對(duì)價(jià)值的敬意——只是一個(gè)程度問(wèn)題。無(wú)論如何，我認(rèn)為完全可以這樣說(shuō)：成長(zhǎng)型投資關(guān)注未來(lái)，而價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)當(dāng)前，但不可避免地要面對(duì)未來(lái)。讓我?guī)慊氐匠砷L(zhǎng)型投資與價(jià)值投資形成鮮明對(duì)比的“漂亮50”的狂熱時(shí)期，看一看成長(zhǎng)型投資的極端例子。1968年，我得到了在投資管理業(yè)的第一份工作，在紐約第一國(guó)民銀行（現(xiàn)在的花旗銀行）投資研究部做暑期工。銀行采用的是所謂的“漂亮50投資”方法。投資目標(biāo)是確定長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)前景最為光明的企業(yè)。除了增長(zhǎng)率，投資經(jīng)理還強(qiáng)調(diào)“質(zhì)量”，意即具有實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)預(yù)期的高度可能性。當(dāng)時(shí)公認(rèn)的說(shuō)法是，如果一家公司成長(zhǎng)足夠快并且質(zhì)量足夠好，那么股價(jià)高低是不需要考慮的。如果股價(jià)以今天的指標(biāo)衡量過(guò)高，那么過(guò)上幾年它就會(huì)物有所值。于是，就像現(xiàn)在一樣，醫(yī)藥股、科技股和消費(fèi)股在成長(zhǎng)型股票投資組合中占了極大的比重。銀行的投資組合中包括那些令人肅然起敬的名字，如IBM、施樂(lè)、柯達(dá)、寶麗來(lái)、默克（Merck）、禮來(lái)（EliLilly）、雅芳、可口可樂(lè)、菲利普·莫里斯（PhilipMorris）、惠普、摩托羅拉、德州儀器（TexasInstruments）、珀金埃爾默（Perkin-Elmer）——都是美國(guó)的大公司，都有著光明的成長(zhǎng)前景。既然這些公司是不可能出問(wèn)題的，那還猶豫什么呢，傾囊買(mǎi)進(jìn)它們的股票就是了。將時(shí)間推后幾十年，現(xiàn)在的你如何看待上面列舉的那些公司？有些公司，如柯達(dá)和寶麗來(lái)，因?yàn)椴豢深A(yù)見(jiàn)的技術(shù)變革導(dǎo)致基礎(chǔ)業(yè)務(wù)銳減。其他公司，如IBM和施樂(lè)，因?yàn)樾袆?dòng)遲緩成為新興競(jìng)爭(zhēng)者大快朵頤的獵物?？偠灾?，自我開(kāi)始工作以來(lái)的42年中，在紐約第一國(guó)民銀行的名單里，一些美國(guó)最好的公司已經(jīng)衰落甚至倒閉。長(zhǎng)期增長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間不過(guò)如此，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的能力也不過(guò)如此?？死锼雇懈ァご骶S斯：有意思的是，這一投資組合——如果在1968年買(mǎi)進(jìn)并持有至今——最終跑贏了市場(chǎng)，但從困境中走出來(lái)卻耗費(fèi)了幾十年的時(shí)間，而成功也僅僅是仰賴(lài)于菲利普·莫里斯公司的優(yōu)異表現(xiàn)。盡管原則是正確的（過(guò)高的股價(jià)減損了收益），但是這一案例仍然提醒我們，股票和債券是有區(qū)別的。因?yàn)楣善贝砹似髽I(yè)的所有者的權(quán)益，從本質(zhì)上來(lái)講是無(wú)限期的；如果你對(duì)企業(yè)的判斷是正確的，時(shí)間可以沖減過(guò)高的成本。在一些罕見(jiàn)的案例中（如菲利普·莫里斯公司），在超過(guò)40年的時(shí)間里一直以?xún)晌粩?shù)的復(fù)利增長(zhǎng)，從這樣的“奇跡”中獲利是有可能的。據(jù)我所知，在固定收益類(lèi)投資里并沒(méi)有這樣的機(jī)會(huì)。與價(jià)值投資相比，成長(zhǎng)型投資的重心是尋找制勝投資。然而，如果找不到制勝投資，為何還要忍受揣測(cè)未來(lái)所帶來(lái)的不確定性呢？毫無(wú)疑問(wèn)的是：預(yù)見(jiàn)未來(lái)比看清現(xiàn)在更加困難。因此，成長(zhǎng)型投資者的平均成功率會(huì)更低，但是一旦成功，得到的回報(bào)有可能會(huì)更高。如果能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出哪家公司將推出最好的新藥、最強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)或最賣(mài)座的電影，那么由此所帶來(lái)的收益是相當(dāng)可觀的?？偠灾?，如果判斷正確，成長(zhǎng)型投資的上漲潛力更富戲劇性，而價(jià)值投資的上漲潛力更有持續(xù)性。我選擇的是價(jià)值投資法。在我的書(shū)里，持續(xù)性比戲劇性更重要。如果價(jià)值投資具有持續(xù)帶來(lái)理想回報(bào)的潛力，是否意味著價(jià)值投資很容易？非也。首先，價(jià)值投資取決于對(duì)價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)。如果沒(méi)有對(duì)價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)，那么對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，任何取得持續(xù)成功的希望都僅僅是希望。如果沒(méi)有對(duì)價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)，那么你可能會(huì)高價(jià)買(mǎi)進(jìn)你以為的特價(jià)股。如果你的買(mǎi)價(jià)過(guò)高，那么只有在價(jià)值出乎意料地顯著提高、市場(chǎng)強(qiáng)勁或辨別能力更差的買(mǎi)家（我們?cè)Q(chēng)之為“博傻”）出現(xiàn)時(shí)，你才能脫身。不僅如此。如果你已經(jīng)選定價(jià)值投資法進(jìn)行投資，并且已經(jīng)計(jì)算出證券或資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，接下來(lái)還有一件重要的事：堅(jiān)定地持有。因?yàn)樵谕顿Y領(lǐng)域里，正確并不等于正確性能夠被立即證實(shí)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，持續(xù)正確很難。而永遠(yuǎn)在正確的時(shí)間做正確的事是不可能的。價(jià)值投資者所能期待的最好結(jié)果是知道資產(chǎn)的準(zhǔn)確價(jià)值，并在價(jià)格較低時(shí)買(mǎi)進(jìn)。但是今天這樣做了，并不意味著明天你就能賺錢(qián)。對(duì)價(jià)值的堅(jiān)定認(rèn)知有助于你從容面對(duì)這種脫節(jié)。塞思·卡拉曼：在理想的情況下，能夠以相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)格買(mǎi)進(jìn)。折價(jià)力度越大，安全邊際越大。折價(jià)力度過(guò)小，安全邊際有限，根本無(wú)法提供切實(shí)的保護(hù)。假設(shè)，你算出某個(gè)證券每股價(jià)值80美元，而你有一個(gè)以每股60美元買(mǎi)進(jìn)的機(jī)會(huì)。低于實(shí)際價(jià)值買(mǎi)進(jìn)的好機(jī)會(huì)并不是每天都有，所以你應(yīng)該對(duì)出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)表示歡迎。沃倫·巴菲特稱(chēng)之為“以50美分買(mǎi)價(jià)值1美元的東西”。所以你買(mǎi)進(jìn)了它，感覺(jué)自己做得不錯(cuò)。喬爾·格林布拉特：我總是告訴我的學(xué)生們：“如果你對(duì)股票價(jià)值的估計(jì)是準(zhǔn)確的，我保證市場(chǎng)也會(huì)認(rèn)可你的意見(jiàn)?！蔽覐牟桓嬖V他們這個(gè)時(shí)限是幾周還是幾年。格雷厄姆說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)是一個(gè)“稱(chēng)重儀”，即使它在短期內(nèi)常常表現(xiàn)得情緒化。以我對(duì)美國(guó)股市的了解，市場(chǎng)要恢復(fù)“正確”，通常來(lái)說(shuō)兩到三年的時(shí)間就足夠了。但如果你每天都看報(bào)紙，那日子可就難熬了。但是，不要寄希望于馬上成功。事實(shí)上，你往往會(huì)發(fā)現(xiàn)自己買(mǎi)進(jìn)的時(shí)機(jī)是在持續(xù)下跌的中途，很快你就會(huì)看到損失。正如一句最偉大的投資諺語(yǔ)告訴我們的，“過(guò)于超前與犯錯(cuò)是很難區(qū)分的”。于是，現(xiàn)在每股價(jià)值80美元的證券價(jià)格跌到每股50美元而不再是60美元了。你該怎么辦？喬爾·格林布拉特：除非你是真正的抄底（幾乎是不可能的），否則在進(jìn)行投資之后的某個(gè)時(shí)刻，你終將經(jīng)歷下跌?；羧A德·馬克斯：為了提供有價(jià)值的點(diǎn)評(píng)，我將集中強(qiáng)調(diào)4個(gè)貫穿全書(shū)的重要主題，讀者將看到我會(huì)在多處引用它們。第一個(gè)主題是，大多數(shù)投資者對(duì)于“害怕看錯(cuò)”認(rèn)識(shí)不足。與所有在挑戰(zhàn)性環(huán)境中運(yùn)用技巧的人一樣，優(yōu)秀投資者的成功率遠(yuǎn)低于100%，相反，卻以錯(cuò)誤和暴跌為特征。正確的判斷不一定立即就能被證實(shí)，因此，即使是最頂尖的投資者，也會(huì)常常犯錯(cuò)。如果你不習(xí)慣這一點(diǎn)，還是改行吧。我們?cè)谖⒂^經(jīng)濟(jì)學(xué)入門(mén)課程中學(xué)過(guò)，需求曲線是向右下傾斜的；隨著價(jià)格的上漲，需求數(shù)量下降。換言之，價(jià)格較高時(shí)，需求量較少，價(jià)格較低時(shí)，需求量較大。這就是商品打折時(shí)商店的營(yíng)業(yè)額更高的原因。需求曲線在大多數(shù)情況下都起作用，但在投資領(lǐng)域里似乎遠(yuǎn)非如此。在投資領(lǐng)域里，當(dāng)自己持有的證券價(jià)格上漲時(shí)，許多人會(huì)更加喜愛(ài)它們，因?yàn)樗麄兊臎Q策得到了驗(yàn)證；而當(dāng)證券價(jià)格下跌時(shí)，他們開(kāi)始懷疑自己的決策是否正確，對(duì)它的喜愛(ài)也隨之減少。這使得持有并繼續(xù)以更低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票（投資者稱(chēng)之為“向下攤平”）變得相當(dāng)困難，特別是當(dāng)有證據(jù)表明下跌幅度將會(huì)比較大的時(shí)候。如果價(jià)格在每股60美元的時(shí)候你喜歡它，那么當(dāng)價(jià)格跌到每股50美元的時(shí)候，你應(yīng)該會(huì)更喜歡它……價(jià)格跌到每股40美元、30美元的時(shí)候，你對(duì)它的喜愛(ài)應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步加深。塞思·卡拉曼：在某些情況下，價(jià)值可能是間接的。假設(shè)一個(gè)封閉式基金在以折價(jià)進(jìn)行交易。如果標(biāo)的股票下跌了50%，而基金下跌了同樣的比率，那么從表現(xiàn)上看，以折價(jià)買(mǎi)進(jìn)是最好的。恰當(dāng)?shù)姆治霭藢?duì)標(biāo)的股權(quán)的分析，以確定對(duì)股票本身的估價(jià)是過(guò)高還是過(guò)低。但是，在損失面前人人都會(huì)不安，直至最后所有人都產(chǎn)生疑問(wèn)：“也許是我錯(cuò)了吧？也許市場(chǎng)才是對(duì)的？”隨后，當(dāng)人們開(kāi)始想“股票跌得太厲害了，我最好在它的價(jià)格趨于零之前脫身”的時(shí)候，危險(xiǎn)性達(dá)到了頂峰。這是一種導(dǎo)致股票見(jiàn)底的思維……并且會(huì)引發(fā)拋售狂潮。不懂利潤(rùn)、股利、價(jià)值或企業(yè)管理的投資者完全不具備在正確的時(shí)間做正確的事情的決斷。當(dāng)周?chē)娜硕荚诔垂少嶅X(qián)的時(shí)候，他們不可能懂得：股票價(jià)格已經(jīng)過(guò)高，因此要抵制進(jìn)場(chǎng)的誘惑。市場(chǎng)自由落體的時(shí)候，他們也不可能有堅(jiān)定地持有股票或以極低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票的自信?！斗抢硇苑睒s》，2000年5月1日估價(jià)正確卻不堅(jiān)定地持有，用處不大。估價(jià)錯(cuò)誤卻堅(jiān)定地持有，后果更糟。這句話表明恰到好處是多么困難。給多數(shù)投資者（當(dāng)然，其中大部分是業(yè)余投資者）一劑“真話”血清，然后問(wèn)他：“你用的是什么投資方法？”答案必然是：“我在尋找能夠上漲的東西?！钡?，對(duì)利潤(rùn)的追求必須建立在更加有形的東西之上。在我看來(lái)，最佳選擇就是基本面所反映出來(lái)的內(nèi)在價(jià)值。對(duì)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)是進(jìn)行穩(wěn)定、冷靜、有利可圖的投資的根本基礎(chǔ)。當(dāng)價(jià)值投資者買(mǎi)進(jìn)定價(jià)過(guò)低的資產(chǎn)、不停地向下攤平并且分析正確的時(shí)候，就能獲得最大收益。因此，在一個(gè)下跌的市場(chǎng)中獲利有兩個(gè)基本要素：你必須了解內(nèi)在價(jià)值；同時(shí)你必須足夠自信，堅(jiān)定地持股并不斷買(mǎi)進(jìn)，即使價(jià)格已經(jīng)跌到似乎在暗示你做錯(cuò)了的時(shí)候。哦，對(duì)了，還有第三個(gè)基本要素：你必須是正確的。第4章

價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系成功的投資不在于“買(mǎi)好的”，而在于“買(mǎi)得好”。假設(shè)你已經(jīng)認(rèn)識(shí)到價(jià)值投資的有效性，并且能夠估計(jì)出股票或資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，再進(jìn)一步假設(shè)你的估計(jì)是正確的。這并未結(jié)束。為了知道需要采取怎樣的行動(dòng)，你必須考察相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)價(jià)格。建立基本面——價(jià)值——價(jià)格之間的健康關(guān)系是成功投資的核心。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，必須以?xún)r(jià)格為根本出發(fā)點(diǎn)。事實(shí)屢次證明，無(wú)論多好的資產(chǎn)，如果買(mǎi)進(jìn)價(jià)格過(guò)高，都會(huì)變成失敗的投資。同時(shí)，很少有資產(chǎn)會(huì)差到以足夠低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)都不能轉(zhuǎn)化為成功投資的地步?？死锼雇懈ァご骶S斯：不過(guò)，投資者應(yīng)該警惕衰退的風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)令低價(jià)股轉(zhuǎn)化為價(jià)值陷阱。當(dāng)人們斬釘截鐵地說(shuō)，“我們只買(mǎi)A”或“A是一個(gè)很棒的資產(chǎn)類(lèi)別”時(shí)，聽(tīng)起來(lái)很像是在說(shuō)“我們會(huì)以任何價(jià)格買(mǎi)進(jìn)A……無(wú)論B、C、D的價(jià)格怎樣，我們都要先買(mǎi)A”。毫無(wú)疑問(wèn)這是錯(cuò)的。沒(méi)有任何資產(chǎn)類(lèi)別或投資具有與生俱來(lái)的高收益，只有在定價(jià)合適的時(shí)候它才具有吸引力。如果我想把我的車(chē)賣(mài)給你，你會(huì)在回答是或否之前問(wèn)價(jià)。沒(méi)有認(rèn)真考慮價(jià)格是否公平的投資決策就是犯傻。但是，當(dāng)人們像20世紀(jì)90年代買(mǎi)進(jìn)科技股那樣，不經(jīng)仔細(xì)考慮就決定買(mǎi)進(jìn)某種東西時(shí)（或者像20世紀(jì)70年代和80年代早期不愿買(mǎi)進(jìn)垃圾債券那樣不愿買(mǎi)進(jìn)某種東西時(shí)），他們就是這么做的。總而言之，不考慮價(jià)格的想法是談不上好壞的！《最重要的事》，2003年7月1日喬爾·格林布拉特：在做每一個(gè)投資決策時(shí)，個(gè)人投資者都需要思考“最重要”的一點(diǎn)。如果沒(méi)有考慮價(jià)格，無(wú)論一項(xiàng)投資聽(tīng)起來(lái)是多么誘人，你都不可能知道它是否就是一項(xiàng)好的投資。如果以公平價(jià)值買(mǎi)進(jìn)某種東西，那么你可以預(yù)期得到將風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在內(nèi)的公平收益，這就是有效市場(chǎng)假說(shuō)的基本前提——很有道理。但是，積極投資者追求的不是普通的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，他們需要的是豐厚的收益。（如果公平收益就能令你滿(mǎn)足，何不被動(dòng)地投資指數(shù)基金以省下一大堆麻煩呢？）所以說(shuō)，以?xún)?nèi)在價(jià)值買(mǎi)進(jìn)證券也沒(méi)有什么大不了的。以超過(guò)價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)顯然是錯(cuò)誤的，因?yàn)樾枰罅科D苦的工作和運(yùn)氣才能使以過(guò)高價(jià)格買(mǎi)進(jìn)的東西轉(zhuǎn)化為成功的投資。還記得我在上一章提到過(guò)的“漂亮50投資”嗎？在高峰時(shí)期，許多大公司的市盈率（股價(jià)與每股收益之間的比率）高達(dá)80~90。（相比之下，戰(zhàn)后股票的平均市盈率一般在15上下。）這些公司的追隨者中似乎沒(méi)有誰(shuí)為估價(jià)過(guò)高而擔(dān)憂(yōu)。隨后，在短短幾年間，一切全都變了。20世紀(jì)70年代初，股市降溫，在外部因素如石油禁運(yùn)以及不斷增長(zhǎng)的通貨膨脹的籠罩下，局勢(shì)變得更加黯淡，漂亮50股票暴跌。80~90的市盈率在幾年之間就跌到了8~9，這意味著投資美國(guó)最好公司的投資者賠掉了他們90%的資金。人們買(mǎi)的是大公司的股票不假，但他們買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格卻是錯(cuò)誤的。橡樹(shù)資本管理公司常說(shuō)，“好的買(mǎi)進(jìn)是成功賣(mài)出的一半”，意思是說(shuō)，我們不花太多時(shí)間去考慮股票的賣(mài)出價(jià)格、賣(mài)出時(shí)機(jī)、賣(mài)出對(duì)象或賣(mài)出途徑。如果你買(mǎi)得足夠便宜，那么最終這些問(wèn)題的答案是不言而喻的。喬爾·格林布拉特：許多價(jià)值投資者都不擅長(zhǎng)到底在何時(shí)應(yīng)該賣(mài)出（很多人賣(mài)出過(guò)早）。不過(guò)，知道何時(shí)買(mǎi)進(jìn)能夠彌補(bǔ)因?yàn)橘u(mài)出過(guò)早而導(dǎo)致的許多錯(cuò)誤。如果你對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)是正確的，那么隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)與資產(chǎn)價(jià)值趨于一致。喬爾·格林布拉特：把這句話記在心里：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期的波動(dòng)時(shí)，最重要的事情之一，就是記得市場(chǎng)終會(huì)回歸正確。公司價(jià)值幾何？歸根結(jié)底就是這個(gè)問(wèn)題。單憑創(chuàng)意好或業(yè)務(wù)好就買(mǎi)進(jìn)股票是不夠的，你必須以合理的價(jià)格（或者順利的話，以特價(jià)）買(mǎi)進(jìn)?！禕UBBLE.COM》，2000年1月3日所有這一切都引向一個(gè)問(wèn)題：價(jià)格是怎么來(lái)的？為確保價(jià)格的正確性，潛在買(mǎi)家應(yīng)考察什么？考慮基本面價(jià)值是毫無(wú)疑問(wèn)的，不過(guò)大多數(shù)情況下，證券的價(jià)格至少還受到其他兩個(gè)重要因素的影響：心理和技術(shù)（也是價(jià)格短期波動(dòng)的主要決定因素）。大多數(shù)投資者（當(dāng)然包括大多數(shù)非職業(yè)投資者）對(duì)技術(shù)知之甚少。技術(shù)是影響證券供需的非基本面因素，也就是說(shuō)，與價(jià)值無(wú)關(guān)。有兩個(gè)例子：在股市崩盤(pán)導(dǎo)致采用杠桿的投資者接到追繳保證金通知，并被迫平倉(cāng)發(fā)生強(qiáng)制賣(mài)出；當(dāng)現(xiàn)金流入共同基金時(shí)，投資組合經(jīng)理人就需要買(mǎi)進(jìn)。在這兩個(gè)例子中，人們都是在無(wú)法顧及價(jià)格的情況下被迫進(jìn)行證券交易的。相信我，再?zèng)]有比在崩盤(pán)期間從不顧價(jià)格必須賣(mài)出的人手中買(mǎi)進(jìn)更好的事了。我們有不少最好的交易都是在這種時(shí)候完成的。不過(guò)，我還要補(bǔ)充兩點(diǎn)意見(jiàn)：?你不能以從強(qiáng)制賣(mài)家手中買(mǎi)進(jìn)或把證券賣(mài)給強(qiáng)制買(mǎi)家為生；強(qiáng)制賣(mài)家和強(qiáng)制買(mǎi)家不是任何時(shí)候都有的，他們只在罕見(jiàn)的極端危機(jī)和泡沫時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)。?既然從強(qiáng)制賣(mài)家手中買(mǎi)進(jìn)是世界上最美妙的事，那么成為強(qiáng)制賣(mài)家就是世界上最悲慘的事。所以，把自己的事情安排好，保證自己能夠在最艱難的時(shí)期堅(jiān)持?。ú毁u(mài)出）是非常重要的。要做到這一點(diǎn)，既需要長(zhǎng)期資本，又需要強(qiáng)大的心理素質(zhì)。喬爾·格林布拉特：對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，這意味著如果你在市場(chǎng)上投入過(guò)多或重倉(cāng)某一特定投資對(duì)象，而你不能忍受向下波動(dòng)期間所帶來(lái)的痛苦，那么你就可能會(huì)成為馬克斯之前所提到的強(qiáng)制賣(mài)家。由此，我要談到第二個(gè)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)大影響的因素：心理。它的重要性怎么形容都不為過(guò)。事實(shí)上，它是如此重要，以至于我會(huì)拿出后面幾章的篇幅來(lái)探討投資者心理，以及應(yīng)對(duì)各種心理表現(xiàn)的方法。確定價(jià)值的關(guān)鍵是熟練的財(cái)務(wù)分析，而理解價(jià)格、價(jià)值關(guān)系及其前景的關(guān)鍵，則主要依賴(lài)對(duì)其他投資者的思維的洞察。投資者心理幾乎可以導(dǎo)致證券在短期內(nèi)出現(xiàn)任何定價(jià)，而無(wú)論其基本面如何。喬爾·格林布拉特：還是那句話，正如巴菲特所說(shuō)，最好的投資課會(huì)教人如何估價(jià)以及如何看待市場(chǎng)價(jià)格。認(rèn)識(shí)到價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)嚴(yán)重偏離價(jià)值是關(guān)鍵，了解投資心理，并在出現(xiàn)偏離時(shí)從中獲利是難點(diǎn)。最重要的學(xué)科不是會(huì)計(jì)學(xué)或經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是心理學(xué)。關(guān)鍵在于弄清當(dāng)前人們對(duì)某項(xiàng)投資的好惡。未來(lái)價(jià)格的變化取決于未來(lái)青睞這項(xiàng)投資的人是更多還是更少。投資是一場(chǎng)人氣競(jìng)賽，在人氣最旺的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)是最危險(xiǎn)的。在那個(gè)時(shí)候，一切利好因素和觀點(diǎn)都已經(jīng)被計(jì)入價(jià)格中，而且再也不會(huì)有新的買(mǎi)家出現(xiàn)?；羧A德·馬克斯：第二個(gè)重要主題不是“最重要的事”，而是“最危險(xiǎn)的事”。就像大家所看到的，本書(shū)將風(fēng)險(xiǎn)放在了第一位，描述了許多令投資陷入險(xiǎn)境的事情。通過(guò)點(diǎn)評(píng)將它們匯總在一起，應(yīng)該有助于讀者識(shí)別并避免這些風(fēng)險(xiǎn)。最大的失敗——1960年的漂亮50股票，1999年的互聯(lián)網(wǎng)股票或2006年的次貸工具——都有著某種共同之處：找不到缺點(diǎn)。有多種方式可以描述當(dāng)時(shí)的情況：“完美定價(jià)”、“深受追捧”、“無(wú)懈可擊”。但是，沒(méi)有什么是完美的，事實(shí)證明缺點(diǎn)無(wú)處不在。當(dāng)你為完美買(mǎi)單的時(shí)候，并沒(méi)有得到你所預(yù)期的，相反，在真相大白的時(shí)候，你所付出的高價(jià)將會(huì)令你暴露于風(fēng)險(xiǎn)之下。這是真正的最危險(xiǎn)的事情之一。最安全、獲利潛力最大的投資，是在沒(méi)人喜歡的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)。假以時(shí)日，一旦證券受到歡迎，那么它的價(jià)格只可能向一個(gè)方向變化：上漲?！蹲R(shí)別投資機(jī)會(huì)的隨想》，1994年1月24日顯然，心理學(xué)是另一個(gè)至關(guān)重要且極難掌握的領(lǐng)域。首先，心理是難以捉摸的。其次，給其他投資者帶來(lái)思想壓力并影響其行為的心理因素，同樣會(huì)作用在你的身上。正如你將在后面幾章中將看到的，這些力量往往導(dǎo)致人們的行為與成為卓越投資者所必須具備的行為相違悖。因此，為了自保，你必須投入時(shí)間和精力去了解市場(chǎng)心理。保羅·約翰遜>：這句話對(duì)學(xué)生來(lái)說(shuō)特別重要，因?yàn)樗麄兊慕?jīng)驗(yàn)有限。從買(mǎi)進(jìn)證券的那一天起你就必須了解，基本面價(jià)值只是決定證券價(jià)格的因素之一，你還要設(shè)法讓心理和技術(shù)為你所用?；羧A德·馬克斯：“投資中的人性之道”是至關(guān)重要的。它是這樣一個(gè)領(lǐng)域：卓越的投資者必須保證自身的卓越，因?yàn)槿绻阆衿渌艘粯?，?huì)對(duì)心理因素所帶來(lái)的非理性繁榮做出反應(yīng)，那么財(cái)務(wù)分析也不能夠保證會(huì)帶來(lái)卓越的表現(xiàn)。因此，我的第三個(gè)主題與控制情感和自我相關(guān)。實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)相當(dāng)困難，因?yàn)樵谕顿Y環(huán)境中，一切因素隨時(shí)都會(huì)令投資者在錯(cuò)誤的時(shí)間做出錯(cuò)誤的抉擇。我們都是人，所以我們面臨的挑戰(zhàn)是——如何在相同的條件之下表現(xiàn)得比其他投資者要好。與認(rèn)真謹(jǐn)慎的價(jià)值投資截然相反的是完全無(wú)視價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系，盲目追求泡沫。所有泡沫都是從重要的事實(shí)開(kāi)始的：?郁金香美麗而罕見(jiàn)（在17世紀(jì)的荷蘭）。?互聯(lián)網(wǎng)將改變世界。?房地產(chǎn)能抵御通貨膨脹，并且可以永久居住。幾個(gè)聰明的投資者發(fā)現(xiàn)了（或預(yù)見(jiàn)到）這些事實(shí)，因此投資獲利。其他人隨后明白過(guò)來(lái)——或者只注意到人們?cè)谫嶅X(qián)，于是他們跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)，抬高了資產(chǎn)的價(jià)格。但是，隨著價(jià)格進(jìn)一步上漲，投資者受到發(fā)橫財(cái)?shù)目赡苄缘拇碳?，?duì)價(jià)格是否公平想得越來(lái)越少。這是對(duì)我曾經(jīng)描述過(guò)的現(xiàn)象的一種極端再現(xiàn)：某種東西價(jià)格上漲時(shí)，人們的喜愛(ài)程度本應(yīng)下降，但在投資中，他們的喜愛(ài)程度往往會(huì)加深。喬爾·格林布拉特：這不可思議，但事實(shí)往往如此。人們被近期表現(xiàn)不錯(cuò)的投資所吸引，也會(huì)被近期業(yè)績(jī)不錯(cuò)的投資經(jīng)理所吸引，盡管這與投資經(jīng)理在未來(lái)的表現(xiàn)通常沒(méi)有太大的聯(lián)系。舉例來(lái)說(shuō)，2004~2006年，人們可能只考慮關(guān)于住宅和公寓的種種利好：實(shí)現(xiàn)在美國(guó)置業(yè)夢(mèng)想的愿望，為抵御通貨膨脹，抵押貸款很劃算而且還貸金額可以免稅，最后達(dá)成了“房?jī)r(jià)只會(huì)上漲”的公認(rèn)智慧。大家都知道公認(rèn)的智慧帶來(lái)了什么結(jié)果。另一個(gè)臭名昭著的“穩(wěn)賺不賠”的想法是什么呢？在科技泡沫時(shí)期，買(mǎi)家從不擔(dān)心股價(jià)是否過(guò)高，因?yàn)樗麄兿嘈庞腥嗽敢饣ǜ嗟腻X(qián)從他們手上買(mǎi)進(jìn)。遺憾的是，博傻理論也有失靈的時(shí)候。價(jià)值最終開(kāi)始發(fā)揮作用，此時(shí)接手的人不得不承擔(dān)后果。?股票背后的利好可能是真的，但是，如果你買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格過(guò)高，仍然會(huì)損失。?利好以及似乎人人都享有的豐厚利潤(rùn)，最終會(huì)讓那些起初抵制的人投降并買(mǎi)進(jìn)。?當(dāng)最后一個(gè)人堅(jiān)持不住變成買(mǎi)家的時(shí)候，股票或市場(chǎng)就到“頂”了。到頂時(shí)間往往與基本面的發(fā)展無(wú)關(guān)。?“價(jià)格過(guò)高”和“下一步將下跌”完全是兩個(gè)意思。證券價(jià)格可能會(huì)過(guò)高并且維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間……甚至?xí)M(jìn)一步上漲。?無(wú)論如何，價(jià)值最終會(huì)發(fā)揮作用?！禕UBBLE.COM》，2000年1月3日喬爾·格林布拉特：再讀一遍最后一條！保羅·約翰遜：這些要點(diǎn)非常正確，但是在陷入狂熱沖動(dòng)或泡沫的時(shí)候，要想掌握它們是有挑戰(zhàn)性的。問(wèn)題是在泡沫時(shí)期，“有吸引力”變成了“在任何價(jià)格時(shí)，都有吸引力”。人們常說(shuō)，“它不便宜，不過(guò)我認(rèn)為它會(huì)繼續(xù)上漲，因?yàn)榱鲃?dòng)性是過(guò)剩的”（或許多其他理由）。換句話說(shuō)，他們說(shuō)的是“它已經(jīng)被充分估價(jià)了，但是，我認(rèn)為價(jià)格會(huì)變得更高”。在這樣的基礎(chǔ)上買(mǎi)進(jìn)或持有是極其危險(xiǎn)的，但泡沫就是這樣形成的。在泡沫時(shí)期，對(duì)市場(chǎng)勢(shì)頭的迷戀取代了價(jià)值和公平價(jià)格的觀念，貪婪（加上在其他人似乎大發(fā)橫財(cái)時(shí)旁觀的痛苦）抵消了所有本應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位的智慧?？偠灾?，我相信從真實(shí)價(jià)值出發(fā)的投資方法是最可靠的。相比之下，指望依賴(lài)價(jià)值以外的東西獲利（比如靠泡沫獲利）可能是最不可靠的方法。思考以下可能的投資獲利途徑：?通過(guò)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)獲利。問(wèn)題是價(jià)值的增長(zhǎng)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。此外，對(duì)于增長(zhǎng)潛力的共識(shí)通常會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，這意味著除非你有與眾不同的高見(jiàn)，否則很有可能已經(jīng)在為潛在的價(jià)值提升買(mǎi)單了。在某些投資領(lǐng)域［最明顯的是私募股權(quán)（買(mǎi)進(jìn)公司）和房地產(chǎn)］，“主導(dǎo)投資者”能夠通過(guò)積極管理致力于提高資產(chǎn)價(jià)值。這樣做是值得的，但這是一個(gè)長(zhǎng)期而不確定的過(guò)程，并且需要大量的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。取得進(jìn)步有可能是非常困難的，比如在一個(gè)已經(jīng)不錯(cuò)的公司里便是這種情況。?使用杠桿。這里的問(wèn)題是，使用杠桿（借入資本買(mǎi)進(jìn)證券）不會(huì)使投資變得更好，也不會(huì)提高獲利概率。它只是把可能實(shí)現(xiàn)的收益或損失擴(kuò)大化。這個(gè)方法還引入了全盤(pán)覆滅的風(fēng)險(xiǎn)：如果投資組合沒(méi)有滿(mǎn)足合同價(jià)值，那么在價(jià)格下跌以及流動(dòng)性降低時(shí)，貸方可以要求收回資金。多年以來(lái)，杠桿一直與高收益相關(guān)，但它同樣與最引人注目的暴跌與崩盤(pán)緊密聯(lián)系在一起。保羅·約翰遜：這是第4章最重要的內(nèi)容之一，是年輕的投資者以身涉險(xiǎn)都難以學(xué)會(huì)的。?以超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出。每個(gè)人都希望出現(xiàn)一位愿意高價(jià)買(mǎi)進(jìn)他想賣(mài)出的資產(chǎn)的買(mǎi)家。不過(guò)，顯然你不能指望這樣的買(mǎi)家會(huì)按照你的意愿出現(xiàn)。與定價(jià)過(guò)低的資產(chǎn)漲到其公平價(jià)值不同，公平定價(jià)或過(guò)高定價(jià)的資產(chǎn)的增值建立在買(mǎi)家的非理性基礎(chǔ)上，因此是絕對(duì)不可靠的。?以低于價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)。在我看來(lái)，這才是投資的真諦——最可靠的賺錢(qián)方法。以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，然后等待資產(chǎn)價(jià)格向價(jià)值靠攏，這并不需要多么特殊的才能，只需市場(chǎng)參與者清醒過(guò)來(lái)面對(duì)現(xiàn)實(shí)即可。當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)作正常的時(shí)候，價(jià)值就會(huì)強(qiáng)勢(shì)拉升價(jià)格。喬爾·格林布拉特：市場(chǎng)總有一天會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)并恢復(fù)“正確”。再好好地讀一讀馬克斯的話吧，這些話非常有用。保羅·約翰遜：在這里，馬克斯清晰地描述了價(jià)值投資背后的簡(jiǎn)單之美。以正確的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)是價(jià)值投資里比較困難的部分。一旦能以正確的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，那么何時(shí)上漲以及市場(chǎng)里其他投資者的反應(yīng)，都無(wú)須多慮。在所有可能的投資獲利途徑中，低價(jià)買(mǎi)進(jìn)顯然是最可靠的一種。不過(guò)，即使這樣也未必一定奏效。你可能錯(cuò)誤估計(jì)了當(dāng)前價(jià)值，或者可能會(huì)出現(xiàn)降低價(jià)值的事件，或者你的態(tài)度與市場(chǎng)的冷淡導(dǎo)致證券以更低的價(jià)格出售，或者價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值達(dá)到一致所需的時(shí)間比你可以等待的時(shí)間要長(zhǎng)，正如凱恩斯指出的，“市場(chǎng)延續(xù)非理性狀態(tài)的時(shí)間比你撐住沒(méi)破產(chǎn)的時(shí)間要長(zhǎng)”。低于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)并非萬(wàn)無(wú)一失，但它是我們最好的機(jī)會(huì)?；羧A德·馬克斯：害怕看錯(cuò)的恐懼：即使判斷是正確的，但最終使之實(shí)現(xiàn)所需要的時(shí)長(zhǎng)對(duì)許多投資新手來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不小的打擊。擁有對(duì)內(nèi)在價(jià)值的堅(jiān)定看法有一個(gè)最重要的作用——堅(jiān)定信念：它支撐你堅(jiān)守下去，直到市場(chǎng)認(rèn)可你的意見(jiàn)并正確定價(jià)資產(chǎn)。第5章

理解風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)意味著可能發(fā)生的事件多于確定發(fā)生的事件。埃爾羅伊·迪姆森投資只關(guān)乎一件事：應(yīng)對(duì)未來(lái)。沒(méi)有人能夠確切地預(yù)知未來(lái)，所以風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的。因此，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是投資中一個(gè)必不可少的（我認(rèn)為是根本的）要素。找到有潛力上漲的投資并不難。如果你能找到足夠多，那么你可能已經(jīng)在朝著正確的方向前進(jìn)了。但是，如果不能正確地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，那么你的成功是不可能長(zhǎng)久的。第一步是理解風(fēng)險(xiǎn)。第二步是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。最后的關(guān)鍵性一步，是控制風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題復(fù)雜而重要，我會(huì)拿出三章來(lái)對(duì)它進(jìn)行全面的剖析。保羅·約翰遜：馬克斯在第5至7章中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的探討，是我在眾多投資類(lèi)書(shū)籍中看到過(guò)的最全面、最完整的論述，也是我見(jiàn)過(guò)的所有討論或出版物中描述得最清晰的。我認(rèn)為這三章是本書(shū)最精華的部分。為什么說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是投資過(guò)程中必不可少的要素呢？有三個(gè)有力的理由。第一，風(fēng)險(xiǎn)是一件壞事，大多數(shù)頭腦清醒的人都希望避免風(fēng)險(xiǎn)或使其最小化。金融理論中的一個(gè)基本假設(shè)是，人的本性是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的，意即他們?cè)敢獬惺芨偷娘L(fēng)險(xiǎn)而不是更高。因此，投資者在考慮某項(xiàng)投資時(shí)，首先必須判斷投資的風(fēng)險(xiǎn)性以及自己對(duì)于絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。第二，在考慮某項(xiàng)投資時(shí)，投資決策應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)以及潛在收益考慮在內(nèi)。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，投資者必須被誘以更高的預(yù)期收益才會(huì)承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，如果美國(guó)政府的中期債券和小企業(yè)的股票都有可能達(dá)到7%的年收益率，那么人人都會(huì)搶購(gòu)前者（從而抬高價(jià)格并降低預(yù)期收益）而拋售后者（從而拉低價(jià)格并提高收益）。這一相對(duì)價(jià)格的調(diào)整過(guò)程被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)為“均衡”，使得預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。因此，除了確定自己是否能夠容忍伴隨投資而產(chǎn)生的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，投資者的第二項(xiàng)工作是確定投資收益是否與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相稱(chēng)。顯然，收益只是投資時(shí)需要考慮的一個(gè)方面，而風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估則是必不可少的另一個(gè)方面。第三，在考慮投資結(jié)果時(shí)，收益僅僅代表收益，評(píng)估所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是必需的。收益是通過(guò)安全的還是有風(fēng)險(xiǎn)的投資工具得到的？是通過(guò)固定收益證券還是股票得到的？是通過(guò)投資大型、成熟的企業(yè)得到的，還是通過(guò)投資小型、不穩(wěn)定的企業(yè)得到的？是通過(guò)投資流動(dòng)性股票和債券還是流動(dòng)性欠佳的私募股權(quán)得到的？是利用杠桿還是沒(méi)有利用杠桿得到的？是通過(guò)集中化投資組合還是多元化投資組合得到的？投資者拿到報(bào)表，發(fā)現(xiàn)自己的賬戶(hù)當(dāng)年賺到10%的收益時(shí)，想必?zé)o從判斷投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)是好是壞。為了做出判斷，他們必須對(duì)投資經(jīng)理所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有一定的了解。換句話說(shuō)，他們必須清楚“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益”的概念。喬爾·格林布拉特：然而，許多個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的決策都以這一既不具備判斷價(jià)值又不具備預(yù)測(cè)價(jià)值的數(shù)字為基礎(chǔ)。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，在投資界有一個(gè)廣泛應(yīng)用的圖示（見(jiàn)圖5.1）。它是一條傾斜向上的“資本市場(chǎng)線”，表明了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的正相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)努力使風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)看起來(lái)能夠提供更高的收益。不然的話，誰(shuí)會(huì)買(mǎi)呢？圖5.1我們所熟知的風(fēng)險(xiǎn)–收益關(guān)系圖是簡(jiǎn)約而優(yōu)雅的。遺憾的是，許多人從中得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論，并因此而身陷困境。尤其是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，你會(huì)聽(tīng)到太多的人在說(shuō)：“高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)高收益。要想多賺錢(qián)，就去承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)吧?！比欢扛唢L(fēng)險(xiǎn)的投資來(lái)獲得更高的收益是絕對(duì)不可能的。原因何在？很簡(jiǎn)單：如果更高風(fēng)險(xiǎn)的投資確實(shí)能夠可靠地產(chǎn)生更高的收益，那么它就不是真的高風(fēng)險(xiǎn)了！正確的表述是：為了吸引資本，風(fēng)險(xiǎn)更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預(yù)期收益，但絕不表示這些更高的預(yù)期收益必須實(shí)現(xiàn)。我對(duì)資本市場(chǎng)線的認(rèn)知方式使我較為容易地將其背后涉及到的所有關(guān)系聯(lián)系起來(lái)（見(jiàn)圖5.2）。圖5.2喬爾·格林布拉特：這張圖有助于直觀地觀察風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系?？紤]未來(lái)收益的概率分布有助于提醒我們記得：在現(xiàn)實(shí)中，收益概率并不是呈正態(tài)分布的。霍華德·馬克斯：投資需要我們?nèi)?yīng)對(duì)未來(lái)。如果未來(lái)是可知的，那么投資也不會(huì)有太大的挑戰(zhàn)性（因此也不會(huì)太有利可圖）。因?yàn)槲磥?lái)是不可知的，所以我的最后一個(gè)關(guān)鍵主題圍繞著理解不確定性的重要性而展開(kāi)。上圖說(shuō)明了“更高風(fēng)險(xiǎn)”投資的本質(zhì)。更高風(fēng)險(xiǎn)的投資與不確定性增加、損失概率增大相關(guān)。更高的投資風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致更加不確定的結(jié)果。也就是說(shuō)，收益的概率分布更廣。當(dāng)定價(jià)公平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)較高的投資意味著：?更高的預(yù)期收益。?獲得較低收益的可能。?在某些情況下，可能會(huì)損失。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)–收益曲線圖（圖5.1）具有誤導(dǎo)性，它雖然表現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的正相關(guān)關(guān)系，卻沒(méi)有表現(xiàn)出其中所涉及到的不確定性。它對(duì)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)便能賺更多錢(qián)的堅(jiān)定暗示，已經(jīng)給許多人造成了極大的痛苦。保羅·約翰遜：馬克斯對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系的探討可謂是重要而清晰，圖5.1與圖5.2之間的比較尤為明了。圖5.2體現(xiàn)了馬克斯非同一般的洞察力，提供了一種比常見(jiàn)的圖5.1更清晰、更準(zhǔn)確的方法，來(lái)看待風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。我希望我的曲線圖更有幫助。它既表明風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益之間的正相關(guān)關(guān)系，又表明收益的不確定性以及隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而加大的損失概率。《風(fēng)險(xiǎn)》，2006年1月19日保羅·約翰遜：說(shuō)得真好！馬克斯對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)等于波動(dòng)性”的摒棄受到了一些專(zhuān)家和實(shí)踐者的推崇。同時(shí)，馬克斯給“風(fēng)險(xiǎn)”下了一個(gè)更加深刻的定義。喬爾·格林布拉特：將資本永久虧損的風(fēng)險(xiǎn)比作潛在回報(bào)，是投資最重要的概念之一。然而，馬克斯指出，許多金融理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)只是用以衡量收益的相對(duì)波動(dòng)性——這樣的觀點(diǎn)并不正確，不符合大多數(shù)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。接下來(lái)，我們的主要任務(wù)是定義風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)究竟是什么？我們可以通過(guò)它的近義詞——危險(xiǎn)、冒險(xiǎn)、危害、極大危險(xiǎn)——來(lái)了解。它們聽(tīng)起來(lái)似乎都是風(fēng)險(xiǎn)的近義詞，并且相當(dāng)不受歡迎。然而，金融理論（提出圖5.1所示的風(fēng)險(xiǎn)–收益曲線圖及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整概念的同一理論）卻將風(fēng)險(xiǎn)明確地定義為波動(dòng)性（或易變性、偏差）。這些詞當(dāng)中沒(méi)有一個(gè)能夠表達(dá)出“危險(xiǎn)”的必然含義。在學(xué)者看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)等于波動(dòng)性，因?yàn)椴▌?dòng)性表明了投資的不可靠性。我對(duì)這一定義不敢茍同。我認(rèn)為，學(xué)者們（自覺(jué)或不自覺(jué)地）出于方便起見(jiàn)，才選擇了以波動(dòng)性指代風(fēng)險(xiǎn)。他們需要一個(gè)可計(jì)算的、客觀的、能夠查明來(lái)龍去脈的數(shù)字。波動(dòng)性符合他們的要求，而大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型不符合。這一切的問(wèn)題在于，我并不認(rèn)為波動(dòng)性就是大多數(shù)投資者所關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)有許多種……而波動(dòng)性可能是與之最無(wú)關(guān)的一個(gè)。理論認(rèn)為，投資者會(huì)從波動(dòng)性更大的投資中要求更高的收益。但是，如果波動(dòng)性更高的投資有可能產(chǎn)生更高的收益，那么在市場(chǎng)設(shè)定投資價(jià)格時(shí)，一定會(huì)有人對(duì)這種關(guān)系有需求，但我卻從未遇到過(guò)這樣的人。我從未聽(tīng)到任何人在橡樹(shù)資本管理公司（或在其他地方）說(shuō)過(guò)“我不會(huì)買(mǎi)進(jìn)它，因?yàn)樗膬r(jià)格可能出現(xiàn)巨大波動(dòng)”，或“我不會(huì)買(mǎi)進(jìn)它，因?yàn)樗锌赡艹霈F(xiàn)季度性下跌”。因此，我很難相信波動(dòng)性就是投資者在設(shè)定價(jià)格和預(yù)期收益時(shí)需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，人們拒絕投資的主要原因是他們擔(dān)心虧本或收益過(guò)低，而不是波動(dòng)性。在我看來(lái)，“我需要更多的上漲潛力，因?yàn)槲遗沦r錢(qián)”，比“我需要更多的上漲潛力，因?yàn)槲遗聝r(jià)格會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)”要合理得多。是的，我確信“風(fēng)險(xiǎn)”就是——首要的是——損失的可能性?！讹L(fēng)險(xiǎn)》，2006年1月19日永久性損失的概率是我、橡樹(shù)資本管理公司以及我所認(rèn)識(shí)的每一位實(shí)際投資者所擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)。此外，你還應(yīng)對(duì)許多其他類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)有所了解，因?yàn)樗鼈兡軌驅(qū)δ慊騽e人產(chǎn)生影響，從而為你帶來(lái)獲利的機(jī)會(huì)。保羅·約翰遜：我可以肯定地說(shuō)，造成資本永久性虧損的風(fēng)險(xiǎn)是唯一需要擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)有多種形式。很多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)某些投資者來(lái)說(shuō)干系重大，對(duì)其他投資者則不；它們會(huì)使某項(xiàng)投資對(duì)某些投資者來(lái)說(shuō)是安全的，對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)則是危險(xiǎn)的。?不達(dá)目標(biāo)——投資者有不同的需求，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，需求沒(méi)有得到滿(mǎn)足便造成了風(fēng)險(xiǎn)。一位退休高管可能需要4%的