1、一、票據(jù)利率觀察當前債市運行邏輯的有效指標上周資金面偏松，疊加債市情緒回暖，利率震蕩下行。上周利率震蕩下行，10 年期國債收益率下行了3bp，但是短期國債利率卻出現(xiàn)上行，1 年期國債到期收益率上行了4.7bp。國債利率曲線變平。上周一經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，但這也意味著政策會轉(zhuǎn)向?qū)捤梢苑€(wěn)定經(jīng)濟增長，當日利率反而上行了 1.5bp。之后隨著資金面邊際趨松 R007 下行，以及債市情緒向好 10 年國債一級市場認購火爆，配臵力量較強，這使得長端利率震蕩下行。圖表 1：短端利率處于季節(jié)性偏是水平，資金面偏松圖表 2：上周長端利差下行短端上行利率曲線平坦化%4.64.13.63.12.

2、62.11.6201920202021% 2.62.52.42.32.22.12國債到期收益率:1年國債到期收益率:10年（右軸）% 3.23.23.13.13.03.02.92.92.82.82.71.101-0203-0205-0207-0209-0211-022021-062021-062021-072021-072021-08 資料來源：Wind，資料來源：Wind，票據(jù)利率近期依然在快速下行，說明貨幣偏寬松，而貸款需求弱，寬信用依然受阻。票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在經(jīng)歷了 7 月最后一周的快速下行后，從 7 月底至 8 月 2 日出現(xiàn)了快速的回升。但從 8 月 3 日以來便繼續(xù)快速下行，截止 8

3、月 20 日，6 個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下行至了 1.83%的水平，創(chuàng)下 2018 年 12 月以來新低。票據(jù)利率下行，說明銀行資金面偏松，而貸款需求不強，銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)來占用信貸額度。在地產(chǎn)調(diào)控保持高壓態(tài)勢，以及城投融資受限的情況下，寬信用短期依然受阻，這對債市依然有利。圖表 3：6 個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下行至 2018 年以來歷史地位圖表 4：貸款需求不強，寬信用遇阻%3.63.12.62.11.620192020 2021國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個月% 貸款需求指數(shù)（右軸）%480783.576743722.57068266641.5622018-09 2019-042019-11

4、 2020-062021-01 HYPERLINK / P.401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來源：Wind，資料來源：Wind，票據(jù)利率下行至低位這降低了銀行配臵債券的機會成本，債券配臵力量依然較強。票據(jù)貼現(xiàn)利率，可以看做是銀行資金運用的機會成本。而目前票據(jù)貼現(xiàn)利率下行至低位，這使得銀行資金運用的機會成本也處于低位。這會提升銀行配債的需求，因而配臵力量依然有較強的支撐。在上周政府債券供給放量的情況下，資金面依然較為平穩(wěn)，并且一級和市場 10 年國債利率全場配臵倍數(shù)上升至去年以來的高位，這說明配臵力量較強，能夠平抑政府債券供給的壓力。另外，從最近公布的

5、上市銀行半年報中披露的數(shù)據(jù)來看，銀行計息負債成本在今年上半年下行速度較快，再考慮到 7 月以來的降準，則目前銀行計息負債成本可能已經(jīng)下行至了 2012 年以來的歷史低位附近，這也會提升銀行配臵的需求。圖表 5：債市情緒高，配臵力量較強圖表 6：已經(jīng)披露計息負債成本的銀行顯示上半年繼續(xù)負債成本快速下行6.565.554.543.532.521.510年期國債全場認購倍數(shù)計息負債成本（ ）2020/12/312021/6/30變化幅度（bp）1.71.6-15南京銀行2.62.4-19寧波銀行2.12.1-4長沙銀行2.42.41常熟銀行2.42.3-9平均2.22.1-9.2 HYPERLINK

6、 / P.52020-01-152020-10-152021-07-1資料來源：Wind，資料來源：Wind，債市風險不大，短期繼續(xù)震蕩，關(guān)注央行如何對沖政府債券的供給壓力。票據(jù)利率下行至低位，意味著短端利率也將保持低位，期限利差處于舒適區(qū)間并未過低。當前債市最關(guān)注的點依然是政府債券供給壓力以及央行會如何對沖。下周政府債券預(yù)告發(fā)行的規(guī)模為 3211 億元（上周是 5813 億元），對應(yīng)的凈融資預(yù)計為 2240 億元（上周為 4378 億元）。下周預(yù)告的政府債券全部是地方債?？梢娤轮苷畟瘍艄┙o的壓力邊際減少，資金面也將保持平穩(wěn)。再往后看，9 月政府債券凈供給的將會上升至 1.18 萬億，12

7、 月也是政府債券凈供給的大月，預(yù)計政府債券凈供給為 1.35 萬億。政府債券供給是一張“明牌”，其對市場的沖擊程度，很大程度上取決于央行如何對沖。考慮到 4 季度政府債券發(fā)行規(guī)模大，以及有 2.45 萬億 MLF 到期，央行存在 4 季度降準的可能性。如果央行降準，則預(yù)計對債市的整體沖擊可控。目前 10 年期國債利率與 1 年期國債利率的利差為 58bp，與 2016 年-2020 年的均值 57bp 相當。上周短期國債利率上行較快是利差收窄的主要因素。而票據(jù)利率繼續(xù)下行并處于低位，這將使得短端國債利率也將跟隨回落并處于低位，因而期利差處于舒適區(qū)間并未過低。圖表 7：政府債券凈供給測算2021

8、-01發(fā)行量 5740國債到期6419凈融資-679地方一般債 0專項債 0地方債再融資地方債3623到期 30凈融資 3593政府債券凈融資合計國債+地方債29142021-023730322550500557599-424632021-0349403714122610026444072884188731132021-0449585262-3041343205643593763399536912021-053767170320642181352030522880587379372021-065064242926351032430326134020392865632021-0763337990

9、-1657642339222642515378221242021-0866211966465513464500356739635450101042021-09717353066434755000227325265223118662021-10700540252980371350016161795369266722021-11693435553379610266512521391313665152021-12613606136997300284316736713503合計68400408182758282003650029866266824788475466資料來源：Wind，二、利率債周度跟蹤

10、2.1 實體經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)跟蹤生產(chǎn)邊際回落，高爐開工率小幅下行。上周（8 月 14 日至 8 月 20 日）30 大中城市地產(chǎn)銷售面積平均為 38.4 萬平米，同比下降 27.46%，降幅較前值擴大了 5.93 個百分點。上周農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比下行 0.50%，環(huán)比由正轉(zhuǎn)負，前值為環(huán)比上行 0.93%。豬肉平均價格環(huán)比下行 0.28%，降幅較前值收窄了 2.16 個百分點。上周南華綜合指數(shù)環(huán)比下降 1.17%，降幅較前值擴大了 0.72 個百分點。圖表 8：高爐開工率圖表 9：汽車半鋼胎開工率高爐開工率，% 75706560555045403530202120202019%202120202

11、0198070605040302010 HYPERLINK / P.6001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 10：30 大中城市房地產(chǎn)銷售面積圖表 11：汽車零售銷售30大中城市商品房銷售面積，萬平米 202120202019908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12萬輛20212020 201918161412108642001 02 03 04 05 06 07 08 09 1

12、0 11 12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 12：商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)圖表 13：豬肉價格商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)（周度環(huán)比變化率，%）過去5年波動范圍202120206420-2-4-601 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12元/千克20212020 20195651464136312621161101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 14：商務(wù)部生產(chǎn)資料價格指數(shù)圖表 15：螺紋鋼現(xiàn)貨和期貨價格商務(wù)部生產(chǎn)資料價格指數(shù)（周度環(huán)比變化率，%）元/噸 全國螺紋鋼價格：HR

13、B400 20mm5過去5年波動范圍2021 202043210-1-2-3-40102 0304 0506 070809 1011 127000600050004000300020002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-051000螺紋鋼期貨價格 HYPERLINK / P.7資料來源：Wind，資料來源：Wind，1.2 流動性跟蹤央行凈回籠 1000 億元。上周逆回購?fù)斗?500 億元，MLF 投放 6000 億元，逆回購到期500

14、億元，MLF 到期 7000 億元，因而上周央行凈回籠 1000 億元。R007 等短端利率下行，資金面偏松。圖表 16：央行公開市場凈投放與短端利率圖表 17：央行公開市場操作情況（單位：億元）公開市場操作資金凈投放同比多增R007（右軸）億元，4W MA 6000500040003000200010000-1000-20002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-3000% 5.8逆回購?fù)斗臡LF 投放逆回購到期MLF 到期凈投放(回籠)四周前500050000三周前90005000400

15、二周前50009000-400一周前500050000本周50060005007000-1000一周后-5000-二周后-00-三周后-00-四周后-06000-5.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 18：DR007 和R007 走勢圖表 19：Shibor 和Libor周平均，%R007DR007 5.554.543.532.521.52016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-

16、032021-071%二者利差3個月SHIBOR3個月LIBOR 6543212016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-0 HYPERLINK / P.8資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 20：各期限國債利率圖表 21：國債期限利差1年期國債5年期國債% 10年期國債4.33.83.32.82.31.81.32016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082

17、019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-080.810年期與1年期國債利差（右軸）%1年期國債利率 10年期國債利率5均值43210bps250200150100500-502018201920202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 22：企業(yè)債利率走勢圖表 23：同業(yè)存單和理財利率走勢AAA企業(yè)債到期收益率，%3個月AAA級同業(yè)存單收益率%3個月理財產(chǎn)品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062

18、020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-071.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-040.5資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 24：國債收益率曲線周度變化圖表 25：國開債收益率曲線周度變化%本周變化（bps，右軸）2021/8/20 4.0

19、3.53.02.52.01.51.00.50.00年 3個月 1年4年7年 10年 30年151050-5-10本周變化（bps，右軸）% 2021/8/204.014123.5103.0862.5422.001.5-2-41.0-60年 3個月 1年4年7年10年 30年 HYPERLINK / P.9資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 26：債券凈融資情況圖表 27：同業(yè)存單凈融資情況億元12000 國債地方政府債信用債政金債1000080006000400020000-2000-40002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021

20、-042021-052021-062021-072021-08-6000億元同業(yè)存單凈融資額 同比多增（右軸）6000500040003000200010000-1000-2000-30002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-4000億元，4W MA3000200010000-1000-2000-3000 資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、上周重點信用事件違約方面，上周（2021.8

21、.16-2021.8.20）1 只債券實質(zhì)違約，涉及主體 1 家。評級變動方面，2 家主體評級下調(diào)。圖表 28：上周重點信用事件明細梳理時間公司事件類型原因簡析2021/8/16康美藥業(yè)股份有限公司截至 2021/8/16，承銷商仍未收到康美藥業(yè)債券違約公司經(jīng)營不善，持續(xù)虧損股份有限公司支付的付息資金,暫無法代理發(fā)行人進行本期債券的付息工作.2021/8/17湖南景峰醫(yī)藥股份有限信用評級有限責任公司（下稱“中評級下調(diào)公司股東持有的部分股份被法院公司誠信國際”）決定將公司的主體信用等級調(diào)凍結(jié)，且其與一致行動人所持公降至 BBB，將“16 景峰 01”的債項信用等級司股份質(zhì)押比例較高，對公司后調(diào)降

22、至 BBB，并將主體和債項信用等級繼續(xù)續(xù)備用流動性的支持減弱。公司列入可能降級的觀察名單。賬面貨幣資金較少，面臨較大的償債壓力。2021/8/20鄭州煤炭工業(yè)（集團）有限責任公司大公國際資信評估有限公司決定將企業(yè)主體信用評級從 A 調(diào)降至 BBB。評級下調(diào)公司業(yè)績虧損較為嚴重，貨幣資金較少。資料來源：Wind，三、信用債市場回顧3.1 一級市場：上周信用債發(fā)行量、凈融資量有所下降，城投債發(fā)行量、凈融資量明顯回落上周信用債發(fā)行2831.75 億元，償還2069.18 億元，凈融資762.57 億元，發(fā)行量（80.60%） HYPERLINK / P.10位于近三年高位水平；城投債發(fā)行 140.7

23、0 億元，償還 771.72 億元，凈融資-632.02 億元，發(fā)行量（2.50%）位于近三年歷史低水平，償還量（86.70%）位于近三年歷史高水平，凈融資量（0.00%）位于近三年歷史最低水平。圖表 29：信用債發(fā)行 2831.75 億元，較上期減少 5.80%圖表 30：城投債發(fā)行 140.70 億元，較上期減少 87.99%億元總發(fā)行量總償還量凈融資量4500300015000-1500-30002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-0

24、62020-05-4500億元總發(fā)行量總償還量凈融資量25002000150010005000-500-10002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-1500 HYPERLINK / P.11 資料來源：Wind，資料來源：Wind，二級市場成交異常上周高估值成交個券顯著多于低估值成交除去 2 個月以內(nèi)到期、估值偏離小于 100BP 的債券，在信用債窄幅口徑（企業(yè)債+公司債+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交債券數(shù)量為

25、 692 只，較上期增加 67 只，且建筑裝飾和綜合高估值成交個券最多，分別有 222 只和 148 只；低估值成交債券數(shù)量為206 只，較上期增加 36 只，且房地產(chǎn)和綜合低估值成交個券最多，分別為 52 只和 33只。圖表 31：上周高估值與低估值成交前 10 個券成交日期債券簡稱發(fā)行人主體中債估值評級（%）成交價偏離（bps）所屬行業(yè)高估值成 交 TOP102021/8/1619 湘潭建設(shè) PPN002湘潭縣建設(shè)投資有限公司AA56.495397.43非銀金融2021/8/1715 恒大 03恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA180.755314.62房地產(chǎn)2021/8/1615 恒大 03恒大

26、地產(chǎn)集團有限公司AAA142.423581.13房地產(chǎn)2021/8/1817 富興 MTN001湖南富興集團有限公司AA+18.962165.19綜合2021/8/2017 津旅游 MTN001天津市旅游(控股)集團有限公司AA8.262010.18休閑服務(wù)2021/8/2016 曲開投 PPN001曲靖市開發(fā)投資有限責任公司AA4.481346.33綜合2021/8/1816 曲開投 PPN001曲靖市開發(fā)投資有限責任公司AA4.491288.78綜合2021/8/2018 恒天 MTN001中國恒天集團有限公司AAA7.131274.48綜合2021/8/1719 吉林鐵投 PPN001吉

27、林市鐵路投資開發(fā)有限公司AA25.531201.09建筑裝飾2021/8/16PR 青投 02青州市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司AA7.691177.76建筑裝飾低估值成 交 TOP102021/8/1820 恒大 01恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA283.84-22550.64房地產(chǎn)2021/8/1819 恒大 02恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA256.13-21852.36房地產(chǎn)2021/8/1720 恒大 01恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA261.56-20334.10房地產(chǎn)2021/8/1719 恒大 02恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA236.70-20086.05房地產(chǎn)2021/8/1920 恒大 01

28、恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA215.62-16801.18房地產(chǎn)2021/8/1820 恒大 02恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA233.44-15989.08房地產(chǎn)2021/8/1919 恒大 02恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA183.76-14835.50房地產(chǎn)2021/8/1619 恒大 02恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA181.27-14435.47房地產(chǎn)2021/8/1620 恒大 01恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA186.54-13372.60房地產(chǎn)2021/8/2019 恒大 02恒大地產(chǎn)集團有限公司AAA156.78-12279.73房地產(chǎn) HYPERLINK / P.12資料來源：Wind，信用

29、利差產(chǎn)業(yè)債各等級信用利差全部收窄，城投債各等級信用利差整體收窄總體來看，產(chǎn)業(yè)債，城投債各等級信用利差全部收窄。產(chǎn)業(yè)債方面，AAA，AA+和 AA 級產(chǎn)業(yè)債信用利差較上期分別收窄 1.33ps、1.70bps 和 2.89bps，至 82.5BP，148.6 BP 和 239.3BP。城投債方面，AA+和 AA 級城投債信用利差較上期分別收窄 1.63bps，2.57bps，至 150.7BP 和 242.03BP，AAA 級城投債較上期小幅走闊 0.22bps 至 117.48bps。圖表 32：產(chǎn)業(yè)債信用利差較上期全部收窄圖表 33：城投債信用利差較上期全部收窄BPAAA級AA+級AA級35

30、03002502001501005002018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06300250200150100500BPAAA級AA+級AA級 HYPERLINK / P.132018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，分行業(yè)來看，整體行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢普遍收窄。傳媒債信用利差走闊 11.84bps；鋼鐵和電子產(chǎn)業(yè)債信用利差依次收窄 11.73bps 和 11.22bps；其中房地產(chǎn)、計算機、化工、通信和休閑服務(wù)等產(chǎn)業(yè)

31、債信用利差位于近三年歷史最低位。分地區(qū)來看，地區(qū)城投債信用利差走勢基本收窄。其中，遼寧城投信用利差走闊 12.85bps；新疆、廣西和西藏城投信用利差依次收窄 6.04bps、5.35bps 和 5.23bps；其中北京城投債信用利差位于近三年歷史最低位。圖表 34：產(chǎn)業(yè)債信用利差普遍收窄圖表 35：城投債信用利差基本收窄，海南和河北最為顯著區(qū)域信用利差(BP)變動分位數(shù)（近3年）信用利差(BP)區(qū)域變動分位數(shù)（2020起）2021-08-202021-08-13bps%遼寧322.57309.7212.85 88.302021-08-20 2021-08-13bps%傳媒133.08121.

32、24 11.84 54.70 化工162.15155.48 6.67 4.70汽車157.70152.40 5.31 79.70輕工制造293.73289.25 4.49 16.60紡織服裝179.28175.62 3.66 5.90有色金屬96.3394.53 1.80 26.10國防軍工57.8557.73 0.11 44.00通信160.95160.98-0.03 0.00房地產(chǎn)136.53136.65-0.12 0.00交通運輸83.6685.00 -1.342.30公用事業(yè)78.2379.25-1.02 0.00機械設(shè)備100.21101.58 -1.37 0.00食品飲料130.6

33、9132.07 -1.39 47.60綜合136.25137.73 -1.48 21.40計算機94.1295.75 -1.63 0.00建筑裝飾182.83185.16 -2.34 5.90非銀金融112.74115.29 -2.54 0.00醫(yī)藥生物151.20153.91-2.71 0.00建筑材料94.8297.91-3.09 13.00家用電器166.00169.84-3.84 41.60商業(yè)貿(mào)易145.90149.91 -4.01 5.90農(nóng)林牧漁206.13210.25 -4.12 15.40休閑服務(wù)158.57163.82 -5.25 0.00電氣設(shè)備174.99182.46

34、-7.47 0.00采掘138.81147.09 -8.29 22.60電子143.50154.72 -11.22 0.00鋼鐵124.59136.32 -11.73 23.80天津310.64301.978.67 97.20黑龍江277.87276.521.36 13.30北京59.0958.150.94 0.10海南111.38110.46 0.92 50.30貴州277.66278.76 -1.10 1.20寧夏183.50184.61 -1.12 99.10安徽133.74134.88 -1.15 13.90福建81.8983.08 -1.20 8.00廣東68.1469.54 -1.

35、39 11.90江蘇138.78140.24 -1.46 11.10湖南206.01207.51 -1.50 5.30浙江102.56104.10 -1.54 7.90湖北153.15154.70-1.55 21.80江西174.62176.25-1.63 17.90重慶222.10223.85-1.75 76.40 山東184.51186.42-1.92 71.50 云南356.16358.23-2.07 95.90上海44.0446.16 -2.130.30陜西203.12205.64 -2.5276.50山西186.53189.50 -2.9776.60河北河南四川150.95170.9

36、5202.45153.94174.24205.77-2.99 49.60-3.30 77.50 -3.32 42.20內(nèi)蒙古159.44163.57 -4.133.10吉林228.12232.39 -4.2776.20甘肅173.44177.88 -4.45 57.40青海291.67296.33 -4.66 99.00西藏68.1073.32 -5.23 4.10廣西283.95289.30-5.35 89.40新疆218.75224.78-6.04 73.20 資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、轉(zhuǎn)債周度觀察股市調(diào)整，轉(zhuǎn)債依舊堅挺。上周上證指數(shù)、中證 A 股、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌 2.5%、3.1%、 4.6%，上證轉(zhuǎn)債、中證轉(zhuǎn)債下跌 0.7%、1.1%，股票市場整體表