1、專題報告一、如何抄基金經(jīng)理的作業(yè)：構(gòu)建抱團(tuán) 50 組合公募基金的重倉股持倉每個季度都會公開披露，披露時間一般滯后于季末大概 20 天左右。因此，“抄公募基金經(jīng)理作業(yè)”是一個時效性不會太差的選股策略。為了構(gòu)建公募基金重點(diǎn)持倉的個股組合，我們以每個基金經(jīng)理的重倉股為基礎(chǔ)構(gòu)建基金經(jīng)理抱團(tuán) 50 組合。也就是全市場權(quán)益類基金經(jīng)理重倉股中重合度最高的前 50 只個股。抱團(tuán) 50 組合的具體構(gòu)建方法如下：建立每個基金經(jīng)理的重倉股名單（如果單純按照基金產(chǎn)品重倉股匯總抱團(tuán)的個股會導(dǎo)致基金產(chǎn)品規(guī)模越大其重倉股權(quán)重越大）。每只主動權(quán)益類公募基金（包括普通股票型基金和偏股混合型基金）都有對應(yīng)的基金經(jīng)理和十大重倉股，

2、我們在基金經(jīng)理的層面上整理出其管理的多只基金產(chǎn)品，從而匯總這些基金產(chǎn)品的十大重倉股及持股市值。如果一只基金產(chǎn)品有多個基金管理人，我們?nèi)∈孜换鸾?jīng)理進(jìn)入樣本；如果基金經(jīng)理管理的多只基金產(chǎn)品有重復(fù)的重倉股，我們在股票層面對持股市值進(jìn)行加總。剔除管理規(guī)模不超過 1 億元的基金經(jīng)理后，取每個基金經(jīng)理持股市值最高的十只股票作為其重倉股名單。選取 50 只最常進(jìn)入基金經(jīng)理重倉股名單的股票作為基金經(jīng)理抱團(tuán) 50組合成分。我們對所有進(jìn)入基金經(jīng)理重倉股名單的股票進(jìn)行計數(shù)與排序，剔除港股后，選取 50 只被最多基金經(jīng)理重倉持有的股票組成基金經(jīng)理抱團(tuán)指數(shù)。當(dāng)遇到并列情況，即兩只股票在基金經(jīng)理重倉股名單中出現(xiàn)次數(shù)相同

3、，則優(yōu)先選擇基金經(jīng)理重倉持股總市值更大的股票。計算組合成分權(quán)重。對于上述 50 只入選基金經(jīng)理抱團(tuán) 50 組合的股票，計算有效樣本內(nèi)的基金經(jīng)理對其重倉持股的總市值，并以該股票的重倉持股 市值占比作為權(quán)重。計算組合收益率?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合以 2010 年一季度基金季度報告披露后（下一個季度初的前十五個工作日，即 2010 年 4 月 22 日）為基期，按照等權(quán)和加權(quán)兩種方式計算累計收益率。圖表 1：構(gòu)建抱團(tuán) 50 指數(shù)的四個步驟計算組合收益率來源：國金證券研究所二、抱團(tuán) 50 組合累計超額收益明顯，成長和大市值風(fēng)格穩(wěn)定抱團(tuán) 50 組合累計超額收益明顯- 4 -專題報告自 2010 年以來

4、，抱團(tuán) 50 持股市值加權(quán)組合和等權(quán)組合累計收益率分別達(dá) 199%和 260%，相對同期滬深 300 全收益指數(shù) 92%的收益率有明顯的超額收益。即使我們將抱團(tuán) 500 組合與偏股型基金進(jìn)行對比，也存在一定的超額收益，同期偏股基金指數(shù)收益率僅為 153%。此外，抱團(tuán) 50 等權(quán)組合相對抱團(tuán) 50 持股市值加權(quán)組合收益率彈性更大。其中的原因在于等權(quán)組合中極端抱團(tuán)的大市值公司權(quán)重相對較低，而市值規(guī)模相對不那么大的公司股價表現(xiàn)彈性更大。圖表 2：抱團(tuán) 50 組合和滬深 300 累計收益率抱團(tuán)50組合(加權(quán))抱團(tuán)50組合(等權(quán))滬深300偏股型基金指數(shù)350%300%250%200%150%100%5

5、0%0%-50%來源：Wind、國金證券研究所分年度來看，2010 年以來，抱團(tuán) 50 組合（無論是加權(quán)組合還是等權(quán)組合）只在 2014 年和 2018 年跑輸滬深 300 指數(shù)，此外，2013 年也略微跑輸偏股型基金指數(shù)。在其余年份，抱團(tuán) 50 組合收益率均明顯超出滬深 300 指數(shù)和偏股型基金指數(shù)。具體來說，2014 年和 2018 年跑輸市場的核心因素在于基金經(jīng)理在抱團(tuán)的公司上持倉相對穩(wěn)定，調(diào)倉往往相對較慢。而 2014 年底金融地產(chǎn)的快速拉升是使得抱團(tuán)組合跑輸市場的重要因素。此外，2018 年下半年低估值的金融地產(chǎn)在熊市中抗跌性顯著，而基金經(jīng)理抱團(tuán)更緊密的消費(fèi)和科技板塊相對波動更大。-

6、 5 -專題報告圖表 3：各年度抱團(tuán) 50 組合與各基準(zhǔn)收益率年份抱團(tuán) 50 組合（持股市值加權(quán)）抱團(tuán) 50 組合（等權(quán)重）偏股型基金指數(shù)滬深 300 全收益20108.77%16.46%4.20%-2.37%2011-20.10%-21.77%-24.20%-24.05%201211.97%14.19%4.93%9.80%20132.64%7.40%10.13%-5.33%20145.64%6.72%23.88%55.85%201518.45%29.09%37.52%7.22%2016-8.61%-9.26%-17.00%-9.26%201747.24%36.64%12.63%24.25%2

7、018-34.52%-33.20%-24.58%-23.64%201964.41%60.04%43.74%39.19%202068.54%68.35%51.50%29.89%2021 以來-2.04%4.72%6.02%-4.20%2010 年以來198.96%259.73%153.04%92.05% 說明：2021 年以來數(shù)據(jù)截至 8 月 6 日；2010 年數(shù)據(jù)從 4 月 22 日開始統(tǒng)計。來源：Wind，國金證券研究所圖表 4：抱團(tuán) 50 指數(shù)相對滬深 300 走勢抱團(tuán)50組合(加權(quán))/滬深300抱團(tuán)50組合(等權(quán))/滬深30021.510.5來源：Wind、國金證券研究所抱團(tuán) 50 組

8、合收益歸因：偏成長和偏大市值風(fēng)格相對穩(wěn)定從組合的業(yè)績歸因和各類風(fēng)格因子暴露程度來看，對于某一個風(fēng)格因子，市場平均暴露程度設(shè)為 0，組合的因子暴露程度刻畫的是超出或低于市場平均多少個標(biāo)準(zhǔn)差。整體來看，抱團(tuán) 50 組合的歷史風(fēng)格并不穩(wěn)定，波動相- 6 -專題報告對較大，無論是市場因子、估值因子、動量因子還是利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)指標(biāo)因子，歷史上都呈現(xiàn)較大波動，因子暴露程度時而為正時而為負(fù)。 但是，成長因子和市值因子等暴露程度持續(xù)保持為正，且整體趨勢相對穩(wěn)定。特別是對于成長因子而言，因子暴露程度的持續(xù)穩(wěn)定表明了抱團(tuán) 50 組合偏向成長的風(fēng)格的特征明顯。盡管抱團(tuán) 50 組合的市值規(guī)模因子暴露程度在

9、2014-2017 年經(jīng)歷了 U 型波動，但整體而言，組合偏向于大市值風(fēng)格的特征同樣鮮明。圖表 5：抱團(tuán) 50 組合（等權(quán)）風(fēng)格因子暴露程度Beta估值B/P利潤率成長性資產(chǎn)負(fù)債率換手率動量中等市值殘余波動率市值規(guī)模2.01.51.00.50.0-0.5-1.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01說明：暴露度解釋：0 為全市場均值，值為偏離的標(biāo)準(zhǔn)差。例如：市值規(guī)模因子暴露度為 1 則表示該組合在市值規(guī)模因子上比市場均值高出 1 個標(biāo)準(zhǔn)差。來源：Wind、國金證券研

10、究所- 7 -專題報告圖表 6：抱團(tuán) 50 組合成和規(guī)模因子暴露程度持續(xù)穩(wěn)定高于市場均值成長性市值規(guī)模1.51.00.50.0說明：暴露度解釋：0 為全市場均值，值為偏離的標(biāo)準(zhǔn)差。例如：市值規(guī)模因子暴露度為 1 則表示該組合在市值規(guī)模因子上比市場均值高出 1 個標(biāo)準(zhǔn)差。來源：Wind、國金證券研究所 從行業(yè)的維度來看：抱團(tuán) 50 組合歷史上供持有過 360 只個股，其中醫(yī)藥、計算機(jī)、電子、食品飲料、傳媒和電力設(shè)備及新能源是持股數(shù)量最多的行業(yè)，分別有 54 家、34 家、26 家、25 家、21 家和 16 家；對組合收益貢獻(xiàn)度最大的行業(yè)分別為醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源、食品飲料和電子，收益貢獻(xiàn)率分

11、別為 19.7%、16.6%、12.6%、9.5%；各行業(yè)累計回報率最高的行業(yè)分別為電力設(shè)備及新能源、有色、食品飲料和醫(yī)藥，累計回報率分別為 675%、328%、282%、260%。對組合業(yè)績形成拖累的主要集中在交通運(yùn)輸、商貿(mào)零售和石油化工等行業(yè)。- 8 -專題報告圖表 7：全部成分股數(shù)量分布成分股數(shù)量醫(yī)藥計算機(jī)電子食品飲料傳媒電力設(shè)備及新能源銀行機(jī)械基礎(chǔ)化工非銀行金融房地產(chǎn)建筑農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸汽車有色金屬家電通信電力及公用事業(yè)商貿(mào)零售建材國防軍工煤炭消費(fèi)者服務(wù)輕工制造 石油石化鋼鐵紡織服裝綜合0102030405060來源：Wind、國金證券研究所- 9 -專題報告圖表 8：各行業(yè)對總體業(yè)績

12、的貢獻(xiàn)度盈虧貢獻(xiàn)比例醫(yī)藥電力設(shè)備及新能源食品飲料電子計算機(jī) 有色金屬家電銀行基礎(chǔ)化工機(jī)械農(nóng)林牧漁 非銀行金融建材房地產(chǎn)傳媒消費(fèi)者服務(wù)輕工制造汽車電力及公用事業(yè)國防軍工通信建筑紡織服裝綜合鋼鐵煤炭石油石化商貿(mào)零售交通運(yùn)輸-5%0%5%10%15%20%25%來源：Wind、國金證券研究所- 10 -專題報告圖表 9：各行業(yè)區(qū)間回報率區(qū)間回報電力設(shè)備及新能源有色金屬食品飲料醫(yī)藥家電 機(jī)械 電子 計算機(jī)基礎(chǔ)化工建材農(nóng)林牧漁輕工制造銀行消費(fèi)者服務(wù)電力及公用事業(yè)非銀行金融國防軍工汽車房地產(chǎn)傳媒 通信 建筑紡織服裝綜合煤炭鋼鐵石油石化商貿(mào)零售交通運(yùn)輸-200% -100%0%100% 200% 300%

13、400% 500% 600% 700% 800%來源：Wind、國金證券研究所三、金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合更有效嗎？正如前文所述，如果所有基金經(jīng)理的抱團(tuán) 50 組合存在明顯的超額收益，那 么那些已經(jīng)獲得金牛獎的基金經(jīng)理抱團(tuán)組合會不會具有更大的超額收益呢？或者說金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合會比非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合更為有 效呢？下面我們將進(jìn)一步對比金牛和非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán)組合的異同。組合成分股的異同：金牛 VS 非金?；鸾?jīng)理首先，金牛和非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合的成分股中重疊的公司數(shù)量平均在 30 家左右（最小值 22 家，最大值 44 家）。從最新一期的數(shù)據(jù)來看，兩者重疊的公

14、司主要分布在電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、食品飲料和電子等行業(yè)。- 11 -專題報告圖表 10：金牛抱團(tuán) 50 組合和非金牛組合成分股中重疊數(shù)量金牛抱團(tuán)50組合和非金牛組合成分股中重疊數(shù)量(個)50454035302520151052010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-030來源：Wind、國金證券研究所圖表 11：金牛抱團(tuán)

15、 50 組合和非金牛組合重疊成分行業(yè)權(quán)重（數(shù)量占比）2.6% 2.5%2.6%2.6%2.8%18.4%3.0%4.7%5.1%16.6%5.9%10.3%12.4%10.5%電力設(shè)備及新能源醫(yī)藥食品飲料電子銀行汽車基礎(chǔ)化工有色金屬機(jī)械家電農(nóng)林牧漁傳媒計算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)說明：最新一期（2021 年二季度）成分行業(yè)分布來源：Wind、國金證券研究所如果金牛和非金牛基金經(jīng)理抱團(tuán)組合收益有明顯差別，那兩者成分重疊的 公司不會是收益差別的來源，那些非重疊成分才可能是收益差別的來源。 具體來看，非金牛基金經(jīng)理抱團(tuán) 50 組合中非重疊成分的行業(yè)分布波動更大，而金牛抱團(tuán) 50 組合非重疊成分行業(yè)分布相對穩(wěn)定。

16、其中的原因可能是：一方面，非金?；鸾?jīng)理往往管理規(guī)模相對金?；鸾?jīng)理更小，所以在進(jìn)行行業(yè)調(diào)倉的時候不會面臨明顯的流動性約束，因此行業(yè)配置調(diào)整可能更快更激進(jìn)；另一方面，從激勵的角度來看看，非金?；鸾?jīng)理往往有更強(qiáng)的意愿去追求行業(yè)動量趨勢，這樣才有可能在業(yè)績表現(xiàn)上更為突出。- 12 -專題報告圖表 12：非金牛抱團(tuán) 50 組合非重疊成分各行業(yè)數(shù)量圖表 13：金牛抱團(tuán) 50 組合非重疊成分各行業(yè)數(shù)量TMT+電氣設(shè)備消費(fèi)醫(yī)藥金融地產(chǎn)周期及其他20181614121086420TMT+電氣設(shè)備消費(fèi)醫(yī)藥金融地產(chǎn)周期及其他20181614121086420來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證

17、券研究所長期來看，金牛基金經(jīng)理具有更高的阿爾法，且回撤控制相對更好對比金?；鸾?jīng)理和非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合的長期收益情況，我們明 顯可以發(fā)現(xiàn)金?；鸾?jīng)理抱團(tuán)組合累計回報相對更高，并具有更高的阿爾 法和更低的貝塔，并且回撤控制相對更好，累計最大回撤相對更小。此外，從滾動一年的最大回撤數(shù)據(jù)來看，金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合的回撤控制同 樣相對更好。圖表 14：不同組合總體收益風(fēng)險（2010 年至今）來源：Wind、國金證券研究所- 13 -專題報告圖表 15：不同組合近一年最大回撤比較圖表 16：不同組合 2010 年以來最大回撤比較近一年最大回撤：金牛抱團(tuán)50(加權(quán)) 近一年最大回撤：非

18、金牛抱團(tuán)50(加權(quán))最大回撤：金牛抱團(tuán)50(加權(quán)) 最大回撤：非金牛抱團(tuán)50(加權(quán))0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%2010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-04-60%-60%來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所短期來看，什么情

19、況下金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合更為有效？盡管從 2010 年以來累計收益角度來看，金牛基金經(jīng)理抱團(tuán) 50 組合收益更高，但是金牛基金經(jīng)理抱團(tuán) 50 組合并不是持續(xù)跑贏非金牛抱團(tuán) 50 組合。實際上，在 2014 年-2015 年上半年、2018 年前三季度、2019 年下半年到 2020 年一季度、2020 年四季度至今，金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合均跑輸非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合。2014 年-2015 年上半年：特別是 2014 年底的金融地產(chǎn)快速上漲的階段，市場風(fēng)格由此前的偏成長快速轉(zhuǎn)至金融地產(chǎn)風(fēng)格，對比金牛基金經(jīng)理和非金?；鸾?jīng)理的非重疊成分股變化，明顯可以看出非金?；鸾?jīng)理調(diào)倉

20、更為迅速、更加激進(jìn)，大幅加倉金融地產(chǎn)，相應(yīng)的減配成長板塊。而金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合的調(diào)倉則相對滯后，因此這個階段非金牛基金經(jīng)理抱團(tuán)50 組合相對表現(xiàn)更好。2018 年前三季度：這個階段市場風(fēng)格分化同樣明顯，市場從 2017 年的藍(lán)籌行情轉(zhuǎn)下跌中的結(jié)構(gòu)分化行情，其中醫(yī)藥、食品飲料和計算機(jī)等行業(yè)在市場下跌中表現(xiàn)更為堅挺。與此同時，對比金?；鸾?jīng)理和非金?；鸾?jīng)理的非重疊成分股，除了食品飲料之外，非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合明顯大幅增配了醫(yī)藥和計算機(jī)。因此這個階段非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合相對表現(xiàn)更好。2019 年下半年到 2020 年一季度：這個階段，半導(dǎo)體板塊異軍突起，對比金?；鸾?jīng)理和非金?；鸾?jīng)理的非重疊成分股變化，很明顯非金?；鸾?jīng)理抱團(tuán) 50 組合在增配 TMT 板塊方面更為