請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分22-0822-0922-1022-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07060.SH)/家電評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(首次覆蓋)xinztscomcn師：姚瑋weiztscomcn基本狀況 21.2151股價(jià)與行業(yè)-市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比80%60%40%20% 相關(guān)報(bào)相關(guān)報(bào)告再談份額與利潤(rùn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值021A022A3E4E5E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)6,8015,7388凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)088%每股收益(元)股現(xiàn)金流量報(bào)告摘報(bào)告摘要1外銷(xiāo)：公司收入利潤(rùn)雙增的核心動(dòng)能。1)收入端：23/4新品發(fā)布會(huì)上，海信視像提出實(shí)現(xiàn)世界第一的目標(biāo)。公司內(nèi)外銷(xiāo)占比各半，內(nèi)銷(xiāo)份額已達(dá)到24%、外銷(xiāo)份額僅9.5%，規(guī)模擴(kuò)張更看海外份額提升。2)利潤(rùn)端：22年海外TVS的凈利率5.2%高于公司整體；未來(lái)可期經(jīng)銷(xiāo)利潤(rùn)釋放。我們從三角度剖析海信海外擴(kuò)張邏輯。1)營(yíng)銷(xiāo)：海信沿三星走體育營(yíng)銷(xiāo)之路促進(jìn)全球化。2016年公司密集體育營(yíng)銷(xiāo)以來(lái)，海信品牌在中國(guó)的全球化排名從2017年的第十名上升至2022年的第七名。2)產(chǎn)能：產(chǎn)能&研發(fā)&銷(xiāo)售本土化是深度全球化的前提，公司的規(guī)劃產(chǎn)能或已具備成為全球銷(xiāo)量第一的基礎(chǔ)。3)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：三星和LG轉(zhuǎn)向高端，給中端市場(chǎng)釋放機(jī)會(huì)。從海外各區(qū)細(xì)拆的海信制勝之道。從公司對(duì)外銷(xiāo)市場(chǎng)的耕耘深度看，日本＞北美＞歐洲＞東南亞。1)日本：海信領(lǐng)先，未來(lái)公司將在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)高端，增厚利潤(rùn)。2)北美：外銷(xiāo)“兵家必爭(zhēng)之地”，是海信電視的第一大外銷(xiāo)市場(chǎng)，海信在北美排名第TCLTCL+好價(jià)格+好質(zhì)量，斬獲市牌留出增長(zhǎng)空間。海信有望復(fù)制北美的成功之路，通過(guò)“收購(gòu)注入產(chǎn)能&渠道資源+歐洲杯體育營(yíng)銷(xiāo)增強(qiáng)品牌力”，帶動(dòng)份額提升。4)東南亞：為數(shù)不多的高增市場(chǎng)，市場(chǎng)集中度與歐洲類(lèi)似，海信份額第八，以體育營(yíng)銷(xiāo)帶動(dòng)“海信”品牌，提升品牌調(diào)性和份額；以“東芝”對(duì)標(biāo)日韓品牌、突破當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。1內(nèi)銷(xiāo)：份額及利潤(rùn)如何同時(shí)擴(kuò)張？公司依托性?xún)r(jià)比品牌VIDDA實(shí)現(xiàn)份額提升，2022年內(nèi)銷(xiāo)量份額從19%增至24%。同時(shí)，高端化大屏化帶動(dòng)單臺(tái)毛利提升9%。下沉市場(chǎng)：VIDDA子品牌成效突出。VIDDA在21/8升級(jí)品牌并提出“三年內(nèi)成為行業(yè)前二的互聯(lián)網(wǎng)品牌”的目標(biāo)，以更具性?xún)r(jià)比的價(jià)格布局各尺寸，銷(xiāo)量份額從21年的5%翻倍至10%。隨著“海信+東芝”雙高端品牌往上拓展，留給VIDDA更寬的價(jià)位空間，品牌戰(zhàn)略逐步從防御向更積極的方向轉(zhuǎn)變。高端市場(chǎng)：大屏是大勢(shì)所趨，海信先發(fā)優(yōu)勢(shì)明確。目前行業(yè)均價(jià)提升主要通過(guò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)，且供給端也持續(xù)確定未來(lái)大屏化的趨勢(shì)，中性假設(shè)下行業(yè)仍有20%+的提價(jià)空間。大屏?xí)r代的競(jìng)爭(zhēng)核心更考驗(yàn)品牌知名度和技術(shù)沉淀，海信在產(chǎn)品+渠道+研發(fā)供應(yīng)+品牌端優(yōu)勢(shì)充足，充分享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。長(zhǎng)期看成本端：大屏化有利于抵御面板成本波動(dòng)帶來(lái)的利潤(rùn)壓力，但影響公司短期利潤(rùn)。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為隨著未來(lái)面板周期性趨弱+企業(yè)利潤(rùn)對(duì)面板價(jià)格波動(dòng)的敏感度降低，面板周期波動(dòng)有望被“熨平”。1投資建議：公司是國(guó)內(nèi)黑電龍頭，外銷(xiāo)隨著公司逐步接近世界第一的目標(biāo)，份額有望持續(xù)提升；內(nèi)銷(xiāo)充分享受黑電高端化的紅利；公司擁有商用顯示、激光顯示、云服務(wù)和芯片等產(chǎn)品，增長(zhǎng)曲線(xiàn)多元。預(yù)計(jì)公司23、24、25年歸母凈利為20.4、25.58和31.18億元，對(duì)應(yīng)收盤(pán)價(jià)為13.6、10.8和8.9倍PE，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、外銷(xiāo)增長(zhǎng)不及預(yù)期、三方數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 圖表4：海信系銷(xiāo)量份額(%) -5- 10- -3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 -11- - -4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告單位：億元；%19202122產(chǎn)品終端顯示(電視)新顯示新業(yè)務(wù)(激光顯示、商用顯示、云服務(wù)(聚好看)、芯片)信芯微他主營(yíng)業(yè)務(wù)(冰洗等，2019年)其他業(yè)務(wù)(原材料)區(qū)域2%5%TVS(直營(yíng)，范圍主要為日本+東南亞)國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)公司(主要為北美和歐洲)0%9%0%2%4%其他業(yè)務(wù)(原材料)DTVS19202122產(chǎn)品終端顯示(電視)新顯示新業(yè)務(wù)(激光顯示、商用顯示、云服務(wù)(聚好看)、芯片)1%芯微1%8%其他主營(yíng)業(yè)務(wù)(冰洗等)其他業(yè)務(wù)(原材料)區(qū)域其他業(yè)務(wù)(原材料)產(chǎn)品終端顯示(電視)新顯示新業(yè)務(wù)(激光顯示、商用顯示、云服務(wù)(聚好看)、芯片)信芯微其他主營(yíng)業(yè)務(wù)(冰洗等)%%其他業(yè)務(wù)(原材料)%區(qū)域其他業(yè)務(wù)(原材料)%-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告5%(Omdia)，與龍一三星仍有一定差距。圖表3：海內(nèi)外彩電行業(yè)零售量(億臺(tái))圖表4：海信系銷(xiāo)量份額(%)分海信海外擴(kuò)張邏輯。；TCL等也多采取體育營(yíng)銷(xiāo)。。育營(yíng)銷(xiāo)卓有成效官網(wǎng)、WIND、中泰證券研究所-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告區(qū)(萬(wàn)臺(tái))(萬(wàn)臺(tái))能(萬(wàn)臺(tái))量(萬(wàn)臺(tái))00-(黃島工廠)-36(印尼)-亞電子電工廠00(歐洲)萬(wàn)93(美洲)萬(wàn)(中東非)計(jì)70-銷(xiāo)量海信的產(chǎn)能本土化有利于幫助企業(yè)以相對(duì)不太貴的價(jià)格銷(xiāo)售滿(mǎn)足當(dāng)?shù)匦枨蟮漠a(chǎn)技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)支集團(tuán)官網(wǎng)、中泰證券研究所-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告GD板轉(zhuǎn)向外購(gòu)，并開(kāi)始減少中低端產(chǎn)品的銷(xiāo)售。日韓龍頭留出的份額有望被海信圖表8：三星關(guān)閉LCD面板廠大事記WitsView研究所-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告東南亞。我們將拆分四個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，說(shuō)明海信能突圍的核心。睿、中泰證券研究所西亞、泰國(guó)、越南、菲律賓。圖表10：海信系在各地的銷(xiāo)量份額(%)在日本銷(xiāo)量大幅提升，2019年超越夏普獲銷(xiāo)量第一，東芝和海信品牌在個(gè) 201420152016201720182019202020212022 Size(日元/臺(tái))海信夏普索尼松下 Size(日元/臺(tái))海信夏普索尼松下3229850-12%37%--4039201-13%----1%-1%-2%%3-5---------9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告全球電視銷(xiāo)量及占比北美是各主流市場(chǎng)中電視份額集中度較低的地區(qū)，銷(xiāo)量CR2(三星+TCL)為L(zhǎng)CL三星 (美元/臺(tái))的價(jià)差(的價(jià)差(%)Vizio3-28-98-12%-11%--s圖表16：海信和TCL在墨西哥的產(chǎn)能 (萬(wàn)臺(tái))產(chǎn)能(萬(wàn)臺(tái))品牌當(dāng)?shù)劁N(xiāo)量 (萬(wàn)臺(tái))-工0萬(wàn)所量份額向下，給國(guó)內(nèi)品牌留出增長(zhǎng)空間。海信有望復(fù)制北美的成功之路，通過(guò)。LG-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告，帶來(lái)增長(zhǎng)空間。圖表17：2022年歐洲電視銷(xiāo)量分布(%)(英鎊/臺(tái))的價(jià)差(%)-15%3-18%-12%--82-16%-13%---18%-圖表18：歐洲電視銷(xiāo)量份額(%)三星 (美元/臺(tái))的價(jià)差(%)3-19%---73--)-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告，收割高端退出的份額。亞 (馬+菲+泰+越+印)-1%-1%-1%圖表23：東南亞電視銷(xiāo)量份額(%)在東南亞的打法類(lèi)似歐洲和北美，通過(guò)“東芝+海信”雙輪驅(qū)動(dòng)，以體育營(yíng)銷(xiāo)帶動(dòng)“海信”-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 泰國(guó)(泰銖/臺(tái))的價(jià)差(%)3--14%-13%--11%--12%--12%-7%--(MYR/臺(tái))的價(jià)差(%)3-13%-14%--13%-11%9-13%-部分為該品牌電視尺寸未上榜單公司深度報(bào)告未進(jìn)入全部市場(chǎng)，部分地區(qū)未顯示-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表26：海信系各品牌內(nèi)銷(xiāo)銷(xiāo)量(萬(wàn)臺(tái))L品牌進(jìn)行防守。2019年海信重啟VIDDA子品牌主攻線(xiàn)上，21/8升級(jí)品牌并提寸VIDDA(海信子品牌)9999499999Z寸酷開(kāi)(創(chuàng)維子品牌)雷鳥(niǎo)(TCL子品牌)999M399599圖表29：線(xiàn)上均價(jià)3000元以下的品牌-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 小米vidda雷鳥(niǎo)紅米酷開(kāi)華為位空間，品牌戰(zhàn)略逐步從防御向更積極的方向轉(zhuǎn)變。VIDDA定位逐步走高，借助大屏化布局帶動(dòng)整體均價(jià)提升，品牌價(jià)格指數(shù)實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)；且在保持大屏性?xún)r(jià)比的基礎(chǔ)上仍實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量份額擴(kuò)張。圖表31：海信與VIDDA品牌在不同尺寸的銷(xiāo)量份額-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分unAug-21unAug-21Apr-22unAug-22Apr-23un公司深度報(bào)告2、高端市場(chǎng)：大屏是大勢(shì)所趨，海信先發(fā)優(yōu)勢(shì)明確通過(guò)控制變量，我們剖析出實(shí)際上23M6線(xiàn)下行業(yè)均價(jià)(元/臺(tái))線(xiàn)上行業(yè)均價(jià)(元/臺(tái))面板均價(jià)(元/片，右)000M價(jià)格變動(dòng)-281MM60%-90MM6%構(gòu)大屏化需求旺盛已是不爭(zhēng)的事實(shí)，供給端亦可見(jiàn)大屏化的必然性。屏降價(jià)速度加快，與小屏電視的價(jià)差在縮小，性?xún)r(jià)比持續(xù)提升。于生產(chǎn)電。圖表34：大屏性?xún)r(jià)比凸顯0045504550寸寸0045504550寸寸寸寸寸寸寸寸寸寸寸寸寸寸寸寸21M6(元)23M6(元)差值(%)-25%500000TV面板出貨量(百萬(wàn)片)YOY%%%%50 29%21% 維、中泰證券研究所公司深度報(bào)告球增速及滲透率價(jià)格變動(dòng)(以京東65"銷(xiāo)量最高的電視為例)2221YOY%)(萬(wàn)臺(tái))(萬(wàn)臺(tái))(元/臺(tái))TCL65Q10GPro40%K70%-11%30%030%20%1460%05創(chuàng)維電視65A3370%貨量400542來(lái)源：洛圖科技、京東、集邦咨詢(xún)、奧維、中泰證券研究所梳理注：激光電視的銷(xiāo)量和滲透率口徑均為中國(guó)，海信視像激光電視為75”電視；價(jià)格變動(dòng)指銷(xiāo)量份額悲觀(70"+占55%)中性(70"+占65%)樂(lè)觀(70"+占75%)悲觀(70"+占45%)中性(70"+占55%)樂(lè)觀(70"+占65%)2-36寸%7-39寸40-45寸%46-50寸1-59寸60-69寸-79寸6%6%寸對(duì)應(yīng)均價(jià)(元/臺(tái))增長(zhǎng)空間(%)%%有望在后續(xù)的大屏化浪潮中充分受益。維、中泰證券研究所-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告有領(lǐng)先。ULED一臺(tái)ULED依賴(lài)線(xiàn)下體驗(yàn)。海信較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在線(xiàn)下門(mén)店更有優(yōu)勢(shì)，根據(jù)百度地圖對(duì)“海信電視”關(guān)鍵詞搜索，海信門(mén)店數(shù)量位于前列。且海信對(duì)銷(xiāo)售渠道管理較好，利潤(rùn)和出貨均注重大尺寸導(dǎo)向，為大屏化有效助力。售分價(jià)格段的銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)(%)23年61823年五一K-圖表40：國(guó)內(nèi)線(xiàn)下門(mén)店數(shù)0012000海信電視創(chuàng)維電視長(zhǎng)虹電視康佳電視來(lái)源：百度地圖、中泰證券研究所3)研發(fā)和供應(yīng)端：布局上游的畫(huà)質(zhì)和燈珠芯片。海信在2005年已成功自研數(shù)D日韓品牌更適中，利于自上而下攫取高端份額。-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告3、長(zhǎng)期看成本端：面板周期有望逐漸被“熨平”供給端彈性小：面板產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)需要數(shù)年且資本投入較大，但一旦建成即有大量產(chǎn)能釋放00未來(lái)全球顯示面板的需求(億片) 全球LCD產(chǎn)能(百萬(wàn)平方米) 需求YOY(右) 供給YOY(右)202020212022E2023E2024E2025E2026EOmdia中泰證券研究所來(lái)源：洛圖科技、WIND、奧維、中泰證券研究所測(cè)算-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告采取分業(yè)務(wù)估算，預(yù)測(cè)假設(shè)如下:1、終端顯示(電視)業(yè)務(wù)：下份額優(yōu)先策略，預(yù)計(jì)外銷(xiāo)增速較高。毛利端，展望未來(lái)幾年面板價(jià)格增幅放緩，公司內(nèi)外銷(xiāo)份額的提升并非依靠降價(jià)，隨著高端化和大屏化持續(xù)，且海外公司定位中端，體育營(yíng)銷(xiāo)提升公司品牌2、新顯示新業(yè)務(wù)：該板塊主要包括激光顯示、商用顯示、云服務(wù)和芯片，其中前三者占新顯示業(yè)3、其他主營(yíng)業(yè)務(wù)(冰洗等)和其他業(yè)務(wù)(原材料等)：預(yù)計(jì)持平微增。元終端顯示(電視)2122-12%YY業(yè)務(wù)661%1%77-14%-14%1%1%22025E2023E2024E7777公告、WIND、中泰證券研究所(注：外銷(xiāo)以電視為主，我們以外銷(xiāo)收入大致等于電視外銷(xiāo)收入)集團(tuán)、TCL電子、兆馳股份、四川長(zhǎng)虹作為可比隨著公司逐步接近世界第一的目標(biāo)，份額有望持續(xù)提升；內(nèi)銷(xiāo)充分享受黑電高端化的紅利；公司擁有商用顯示、激光顯示、云服務(wù)和芯片等產(chǎn)品，增長(zhǎng)曲線(xiàn)多元，可給予公司一定估值溢價(jià)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。-20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表45：可比公司估值分析碼(億元)利潤(rùn)(億元利潤(rùn)(億元)23E24E25E23E24E25E0751.HK集團(tuán).2TCL電子429.SZ016.SZ0060.SH不確定性較多，比如競(jìng)爭(zhēng)加劇、貿(mào)易保護(hù)主義、民族主義、渠道拓展不及預(yù)期、經(jīng)公司深度報(bào)告盈利預(yù)測(cè)表 資產(chǎn)負(fù)債表單位萬(wàn)元利潤(rùn)表單位萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20222023E2024E2025E會(huì)計(jì)年度20222023E2024E2025E應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款合同資產(chǎn)產(chǎn)投資在建工程資產(chǎn)資產(chǎn)合計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)應(yīng)付賬款合同負(fù)債付款的非流動(dòng)負(fù)債債應(yīng)付債券負(fù)債負(fù)債合計(jì)所有者權(quán)益合計(jì)3,0754,5743,492724,189013,89129,2947381,7331,324417821,8476,46535,7604454,0665,59635163,6038084715,1560070470415,86017,5522,34819,90035,76015,09703,4766144,630414,57238,3897381,7331,5251417091,9216,76745,1561493,94512,2801329063,603801,02722,12250070475422,87619,3592,92222,28045,15616,70103,41367213,869515,18349,8387381,7331,7541416131,9586,93856,7767,0514,34713,574391,0023,603801,10030,796-20070468431,48021,6553,64125,29756,77620,78803,5937377,918415,85848,8957381,7332,008415361,9727,02855,9223354,73215,036531,1093,603801,18126,12860070476426,89224,5124,51829,03055,922金流量表會(huì)計(jì)年度20222023E2024E2025E12,7202,750-441412,7202,750-4414,1096,693-390-345-5200175-353-246-593048610,9864,1565,951-1861,861-796-205-4400235-6,694-6,636-9690911-4,8703,452-9,239661,603-751-253-46302106,7286,833-76306585,0052,4149461,0371,659-1,052-4,581-47-1,366-3,168-972-1,167-38382496活動(dòng)現(xiàn)金流股權(quán)投資產(chǎn)變化借款增加股利及利息支付股東融資45,73837,40321945,73837,4032193,5047102,080-457-582512372,34061542,3471962,1514721,6792,1101.2850,32240,9332413,6231,0062,288-1550-60502002502,84361542,8502362,6145742,0402,4711.5655,67044,7972674,0081,1132,531-1570-60502002503,56861543,5752973,2787202,5583,1341.9661,58849,1382954,4341,2322,801-2040-60502002504,35061544,3573623,9958773,1183,8082.38稅金及附加費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益稅AT務(wù)比率會(huì)計(jì)年度202