2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院第四部分長(zhǎng)期融資主要章節(jié)第六部分資本成本與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)政策第14章資本成本第15章籌集資本第16章財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)政策第17章股利與股利政策2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter14CostofCapital資本成本2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.14資本成本主要內(nèi)容資本成本概述股權(quán)成本普通股成本債權(quán)成本債券成本優(yōu)先股成本加權(quán)平均資本成本2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.1資本成本概述為什么資本成本重要？

資本：長(zhǎng)期性——資金的時(shí)間價(jià)值，復(fù)利計(jì)算對(duì)證券的發(fā)行者而言，資本成本是其獲得融資所要付出的成本；而對(duì)投資者而言，就是投資者所獲得的收益。即，一般而言，投資者所要求的回報(bào)率正是發(fā)行者的資本成本。一項(xiàng)投資所能獲得的收益率依賴于其風(fēng)險(xiǎn).資本成本體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益看法的信息.2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.1資本成本概述

——要求回報(bào)率與資本成本投資者要求的回報(bào)率在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估需要考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，如計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和內(nèi)部收益率時(shí)，需要知道“要求的回報(bào)率”.當(dāng)一項(xiàng)投資的收益率大于金融市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)水平相似投資的收益的時(shí)候，該項(xiàng)目才會(huì)有正的凈現(xiàn)值，才值得投資。投資者至少要獲得“要求回報(bào)率”才可以補(bǔ)償其為投資而付出的成本。這一最低收益率，就是投資者所要求的回報(bào)率，也稱為同項(xiàng)目相關(guān)的資本成本。同項(xiàng)目相關(guān)的資本成本取決于該項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。資本的成本首先取決于資金的運(yùn)用，而不是資金的來(lái)源！2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.1資本成本概述

——財(cái)務(wù)政策和資本成本財(cái)務(wù)政策財(cái)務(wù)政策的一個(gè)重要方面就是融資決策，表現(xiàn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)/資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)整體的資本成本，在總體上反映了對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)所要求的回報(bào)率。對(duì)于同時(shí)采用債務(wù)和股權(quán)融資的企業(yè)來(lái)講，其整體資本成本是足以滿足債權(quán)人和股東要求的必要收益率。即，一個(gè)企業(yè)的資本成本應(yīng)該同時(shí)反映債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。因此，企業(yè)資本成本應(yīng)該是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.2股權(quán)資本成本/權(quán)益成本（CostofEquity）權(quán)益資本成本是權(quán)益資本投資者在給定的企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)下所要求的回報(bào)率.權(quán)益資本成本的確定股利增長(zhǎng)模型（Dividendgrowthmodel）證券市場(chǎng)線或者CAPM（SMLorCAPM）2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院股利增長(zhǎng)模型根據(jù)股利增長(zhǎng)模型，可以解出RE假設(shè)公司預(yù)期下年度支付1.50美元的股利。股利增長(zhǎng)率穩(wěn)定在每年5.1%，并且市場(chǎng)預(yù)期該增長(zhǎng)率會(huì)持續(xù)?，F(xiàn)在的股票價(jià)格是25美元，權(quán)益資本的成本是多少？14.2thecostofequity2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院股利增長(zhǎng)模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)簡(jiǎn)單，容易理解和使用缺點(diǎn)只能應(yīng)用于最近支付股利的公司;對(duì)估算的增長(zhǎng)率特別敏感——增長(zhǎng)率上升1%，權(quán)益資本成本上升1%;沒(méi)有明確考慮風(fēng)險(xiǎn).14.2thecostofequity2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院證券市場(chǎng)線根據(jù)CAPM模型，使用以下信息可以計(jì)算權(quán)益資本的成本.Rf,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率E(RM)–Rf,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬E,資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)14.2thecostofequity2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院證券市場(chǎng)線法假設(shè)公司權(quán)益的貝塔系數(shù)為0.58，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為6.1%。如果預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8.6%，你的權(quán)益資本成本為多少？RE=6.1+.58(8.6)=11.1%優(yōu)點(diǎn)明確地根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可以應(yīng)用于所有企業(yè)，只要我們能夠計(jì)算貝塔系數(shù)缺點(diǎn)必須估算預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬隨時(shí)間而變化必須估算貝塔系數(shù)，貝塔系數(shù)也隨時(shí)間而變化依賴過(guò)去來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)，而這不是永遠(yuǎn)可信賴的14.2thecostofequity2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.3債務(wù)成本（CostofDebt）債務(wù)成本是債權(quán)人所要求的回報(bào)率，也是發(fā)行者用債務(wù)去投資所能獲得的最低收益率。債務(wù)成本用現(xiàn)有債務(wù)的到期收益率來(lái)估算是最佳的。債務(wù)的成本不是票面利率！某發(fā)行在外的債券的到期日還有25年，票面利率為9%，利息是每半年支付一次，面值1000美元，現(xiàn)在按908.72美元出售。此項(xiàng)債務(wù)的成本是多少？期限N為=50；每次獲得的現(xiàn)金流=45；票面價(jià)值=1000；現(xiàn)在價(jià)值=908.75。則得到，貼現(xiàn)率為=5%，故到期年收益率5％×2=10%。14.3thecostofdebtandpreferredstock2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院優(yōu)先股的成本（CostofPreferredStock）優(yōu)先股優(yōu)先股通常每期支付一個(gè)固定的股利預(yù)期股利會(huì)永遠(yuǎn)每期固定支付下去，則優(yōu)先股相當(dāng)于一種年金，我們可以采用年金公式，重新排列后求出其資本成本ＲP:RP=D/P0例題：某公司發(fā)行了優(yōu)先股，每年的股利為３美元，如果現(xiàn)行的價(jià)格為25美元，優(yōu)先股的成本是多少？

RP=3/25=12%14.3thecostofdebtandpreferredstock2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.4加權(quán)平均資本成本（WACC）可以使用計(jì)算出的每種資本的成本來(lái)加權(quán)平均計(jì)算企業(yè)資本成本權(quán)重是融資類型市場(chǎng)價(jià)值的比重E=權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值=發(fā)行在外的股票數(shù)乘以每股價(jià)格D=債券的市場(chǎng)價(jià)值=發(fā)行在外的債券數(shù)乘以債券的價(jià)格V=企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值=D+EwE=E/V，wD=D/V14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.4加權(quán)平均資本成本（WACC）稅收稅收是一種成本性質(zhì)的支出。債務(wù)的利息費(fèi)用減少了稅收的義務(wù)，所以減少了企業(yè)債務(wù)的成本。稅后債務(wù)成本＝RD(1-TC)股利不是免稅的，所以稅收對(duì)權(quán)益資本成本沒(méi)有影響稅后的WACC=wERE+wDRD(1-TC)14.4theweighedaveragecostofcapital加權(quán)平均資本成本是企業(yè)為了保持股票價(jià)值必須獲得的現(xiàn)有資產(chǎn)的總體收益率2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：WACC權(quán)益資本5000萬(wàn)股份每股$80Beta=1.15市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=9%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=5%債務(wù)資本債券面值為$10億，每份面值$1000目前價(jià)格=1100票面利率=9%,利息半年支付一次期限＝15年稅率=40%2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：WACC權(quán)益資本成本：RE=5+1.15(9)=15.35%債務(wù)資本成本：N=30;PV=-1100;PMT=45;FV=1000;半年期到期收益率=3.9268RD=3.927％×2=7.854，即7.854

%稅后債務(wù)資本成本：RD(1-TC)=7.854(1-.4)=4.712，即4.712

%。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：WACC資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值及其權(quán)重E=50million×80=4billionD=1billion×1.10=1.1billionV=4+1.1=5.1billionwE=E/V=4/5.1=.7843wD=D/V=1.1/5.1=.2157WACCWACC=.7843(15.35%)+.2157(4.712%)=13.06%14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目資本成本只有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)基本一致時(shí)，使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本才能作為項(xiàng)目的資本成本/折現(xiàn)率，否則需要單獨(dú)確定對(duì)應(yīng)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。分支機(jī)構(gòu)資本成本當(dāng)企業(yè)擁有不止一種業(yè)務(wù)類型時(shí)，各個(gè)不同的分支機(jī)構(gòu)通常需要一個(gè)單獨(dú)的折現(xiàn)率。14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目的資本成本確定分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目資本成本的方法專注法/單純業(yè)務(wù)法（PurePlayApproach）：在企業(yè)外部尋找一個(gè)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上極其相似的特定項(xiàng)目或企業(yè)，以其WACC作為項(xiàng)目或分支機(jī)構(gòu)的回報(bào)率。主觀法（SubjectiveApproach）：在考慮項(xiàng)目或分支機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的基礎(chǔ)上，對(duì)整個(gè)企業(yè)的WACC進(jìn)行主觀調(diào)整。如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，采用高于WACC的折現(xiàn)率如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)低于企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，采用低于WACC的折現(xiàn)率14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：主觀法RiskLevelDiscountRateVeryLowRiskWACC–8%LowRiskWACC–3%SameRiskasFirmWACCHighRiskWACC+5%VeryHighRiskWACC+10%2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter15RaisingCapital籌集資本2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.15融資主要內(nèi)容：初創(chuàng)融資股票發(fā)行債券發(fā)行我國(guó)證券發(fā)行2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.1初創(chuàng)融資初創(chuàng)融資債務(wù)融資股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)資本融資風(fēng)險(xiǎn)資本（Venturecapital）廣義：一切投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本，包括金融資產(chǎn)投資狹義：一切投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)業(yè)或者行業(yè)的資本，僅指實(shí)業(yè)投資2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.1初創(chuàng)融資特征投資對(duì)象：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)：不確定性高——風(fēng)險(xiǎn)高分階段投資投資收益：個(gè)別失敗率高，總體收益率高資金籌措：私募和公募，但以私募為主，而且多以有限合伙制為風(fēng)險(xiǎn)資本的主要形式投資結(jié)構(gòu)：投資過(guò)程周期長(zhǎng)，以獲得資本增值為目的不僅提供資金，而且參與經(jīng)營(yíng)管理資本退出：退出之后再選擇投資下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目退出方式：出售、上市、破產(chǎn)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行股票發(fā)行方式現(xiàn)金公募與私募發(fā)行第十條公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。首次公開發(fā)行(initialpublicoffering，即IPO)、股票增發(fā)/二次發(fā)行/后續(xù)發(fā)行（seasonedequityoffering，即SEO）包銷（commitmentunderwriting）與代銷(besteffortsunderwriting)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行綠鞋條款/超額認(rèn)購(gòu)權(quán)條款（green-shoeprovision）賦予承銷團(tuán)成員從發(fā)行人那里以發(fā)行價(jià)格購(gòu)買額外股票的選擇權(quán)。有效期一般為30天，認(rèn)購(gòu)額不超過(guò)新發(fā)行股票的15％。綠鞋條款的激勵(lì)使得發(fā)行人可以選擇代銷，從而避免了包銷的高額傭金。鎖定協(xié)議（lockupagreement）對(duì)內(nèi)部人規(guī)定的股票持有期限，此期限結(jié)束才能部分或者全部出售手中的股票。鎖定期間一旦解除，股票價(jià)格因?yàn)轭~外股票的上市流通而會(huì)下降。靜默期（tactic/quietperiod）要求發(fā)行人和承銷商在此期間內(nèi)與公眾的信息交流僅限于普通的公告和事實(shí)的說(shuō)明促使企業(yè)把應(yīng)該公布的信息反映在招股說(shuō)明書中。因?yàn)樗行畔⒍家呀?jīng)反映在招股說(shuō)明書中了，不允許承銷商對(duì)股票的推薦。避免內(nèi)幕信息的交易。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行IPO低估實(shí)證研究表明：IPO價(jià)格平均被低估15%以上按月計(jì)算的在SEC登記的IPO的平均首日收益率：1960-200715.2股票發(fā)行IPO低估的原因可能包括：對(duì)IPO定價(jià)可能是一個(gè)困難的事情，這是因?yàn)椴淮嬖谝粋€(gè)可行的現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)那些發(fā)行量小投機(jī)性強(qiáng)的股票，風(fēng)險(xiǎn)很大，為吸引投資者而壓低價(jià)格；定價(jià)偏低是投資銀行對(duì)自己的一種保險(xiǎn)，因?yàn)楸３忠粋€(gè)良好的承銷業(yè)務(wù)紀(jì)錄是重要的?！摆A者詛咒(winner‘scurse，Kaplan，1971)”效應(yīng)。為此，承銷商想確保他們的客戶就平均意義而言可以在IPO獲得一個(gè)好的回報(bào)。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行股票發(fā)行成本直接費(fèi)用——在招股說(shuō)明書中說(shuō)明價(jià)差：發(fā)行人支付給承銷團(tuán)的，即發(fā)行人收到的價(jià)格與發(fā)行價(jià)之差，也就是包銷時(shí)給予的價(jià)差。其他：律師費(fèi)、登記（文件）費(fèi)、稅。間接費(fèi)用機(jī)會(huì)成本，例如管理層的時(shí)間用于發(fā)行新股上面非正常損失：如新股公開發(fā)行導(dǎo)致市價(jià)下降3%左右估價(jià)偏低：在IPO時(shí)低于市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格綠鞋條款允許承銷商以發(fā)行價(jià)格購(gòu)買附加的股票出售給市場(chǎng)而帶來(lái)的費(fèi)用證券發(fā)行成本成本具有規(guī)模效益IPO一般有7%的包銷價(jià)差發(fā)行股票的成本遠(yuǎn)高于發(fā)行債券IPO的成本高于SEO發(fā)行可轉(zhuǎn)債的成本遠(yuǎn)高于發(fā)行直接債券債券發(fā)行成本投資級(jí)債券直接成本很低，尤其是直接債券非投資級(jí)債券一般都是大規(guī)模發(fā)行，且私募較多2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行增發(fā)新股（SEO）公開增發(fā)理論上：宣告增發(fā)新股后股價(jià)上升所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目很多，公司的成長(zhǎng)性看好；經(jīng)營(yíng)管理較好的公司才有資格增發(fā)，因?yàn)樵霭l(fā)對(duì)公司的收益等指標(biāo)有要求。事實(shí)上：宣告增發(fā)新股后股價(jià)下跌非公開增發(fā)（定向增發(fā)）理論和事實(shí)上，宣告定向增發(fā)都會(huì)引起股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上升定向增發(fā)對(duì)象的專業(yè)判斷與認(rèn)購(gòu)，向市場(chǎng)傳遞了利好信號(hào)股票價(jià)格下降意義重大，所以對(duì)管理層而言重要的是理解新股發(fā)行的負(fù)面信號(hào)并盡可能減少其影響。2006年4月施行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行擱置注冊(cè)/框架登記/上架注冊(cè)（ShelfRegistration）SECRule415

，允許企業(yè)在SEC先登記一個(gè)巨大的發(fā)行量，在未來(lái)的兩年內(nèi)可以隨時(shí)發(fā)行額度內(nèi)的股票。減少了登記的發(fā)行費(fèi)用允許企業(yè)更有彈性去快速募集資金滴流方法（dribblemefhod）：隨時(shí)發(fā)行爭(zhēng)議發(fā)行成本增加。因?yàn)榧磿r(shí)的信息難以提供，則投資者不愿意支付更高的價(jià)格。“市場(chǎng)懸崖（marketoverhang）”:市場(chǎng)隨時(shí)擴(kuò)容而打壓現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.3債券發(fā)行債券發(fā)行：一般都是長(zhǎng)期債務(wù)的公開發(fā)行（PublicIssue）私募發(fā)行（PrivatePlacement）

類似定期貸款（termloan）對(duì)象：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)企業(yè)期限：1－5年類似于長(zhǎng)期貸款，且到期日更長(zhǎng)債券私募發(fā)行和公開發(fā)行的差異私募一般有更多的限制性條款容易協(xié)商發(fā)行的相關(guān)問(wèn)題，即個(gè)性化更強(qiáng)比股票在私募市場(chǎng)上的分銷成本要低我國(guó)債券發(fā)行：中華人民共和國(guó)證券法2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter16LeverageandCapitalStructure杠桿與資本結(jié)構(gòu)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.16財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)主要內(nèi)容資本結(jié)構(gòu)概述財(cái)務(wù)杠桿資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的破產(chǎn)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.1資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)(CapitalRestructure)企業(yè)債務(wù)－股權(quán)的比率，更多的時(shí)候是指企業(yè)長(zhǎng)期的融資，即長(zhǎng)期負(fù)債、股東權(quán)益的結(jié)構(gòu)關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生影響，同樣企業(yè)價(jià)值也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。財(cái)務(wù)管理者首要目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，所以，資本結(jié)構(gòu)的決策也應(yīng)該指向股東財(cái)富最大化。很多時(shí)候，最大化股東財(cái)務(wù)的途徑是最大化企業(yè)價(jià)值或者最小化加權(quán)平均資本成本。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的效果如果有了債務(wù)融資，就有了固定的利息支出。如果收入形勢(shì)好，支付固定利息后所剩下的股東收益就會(huì)更多。如果遇到了壞的收入形勢(shì)，依然要支付固定的利息，留給股東的就更少了。即，財(cái)務(wù)杠桿放大了EPS和ROE的變動(dòng)性。當(dāng)通過(guò)發(fā)行債務(wù)回購(gòu)股票時(shí)，EPS和ROE發(fā)生的變化。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿—均衡點(diǎn)EBIT均衡點(diǎn)在橫軸、縱軸分別代表EBIT、EPS的坐標(biāo)系里，代表不同資本結(jié)構(gòu)的EBIT-EPS直線相交時(shí)，交點(diǎn)對(duì)應(yīng)的EBIT即為EBIT均衡點(diǎn)。如果預(yù)期EBIT比均衡點(diǎn)高，那么有杠桿的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的EPS更大，即杠桿會(huì)給股東帶來(lái)利益。如果預(yù)期EBIT比均衡點(diǎn)低，那么杠桿會(huì)給股東帶來(lái)?yè)p失。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿—均衡點(diǎn)400,000800,0001,200,0001,600,00001234-1-2負(fù)債有益負(fù)債無(wú)益均衡點(diǎn)EBIT

EPS2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿—均衡點(diǎn)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——自制杠桿自制杠桿在不考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅等理想的情況下，個(gè)人可以通過(guò)自制杠桿實(shí)現(xiàn)和企業(yè)一樣的資本結(jié)構(gòu)。因此，無(wú)論企業(yè)采用什么樣的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)投資者都沒(méi)有任何影響，因?yàn)橥顿Y者個(gè)人可以通過(guò)自制杠桿實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益。自制杠桿時(shí)投資者使用自有資金購(gòu)買100股的股票，然后再借款$2000而購(gòu)買100股票收益:蕭條:200(1.25)-0.1(2000)=$50預(yù)期:200(2.50)-0.1(2000)=$300繁榮:200(3.75)-0.1(2000)=$5502023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論—MM定理MM定理：資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)的奠基之作當(dāng)屬M(fèi)odigliani&Miller（1958）的MM定理。他們?cè)谡撐摹顿Y本成本、公司融資和投資理論》中認(rèn)為，在一個(gè)沒(méi)有稅收、激勵(lì)、財(cái)務(wù)危機(jī)的理想世界，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇是無(wú)關(guān)緊要的。它意味著兩個(gè)問(wèn)題：企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)之間不具有相關(guān)性；投資決策獨(dú)立于融資（資本結(jié)構(gòu)）決策。MM定理的意義不在于其結(jié)論與應(yīng)用，而在于在其基礎(chǔ)上放松假設(shè)、提出疑問(wèn)、提出新假設(shè)以及提出新疑問(wèn)的否定之否定中資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐獲得的迅速發(fā)展。正是在這個(gè)意義上，MM定理奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))

——MM定理I和II（無(wú)稅）定理I和II（無(wú)稅）的基本假設(shè)無(wú)公司和個(gè)人所得稅無(wú)破產(chǎn)成本命題I（無(wú)稅）企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)變化的影響VL=Vu命題II（無(wú)稅）加權(quán)平均資本成本不受資本結(jié)構(gòu)的影響WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD，或RE=RA+(RA

–RD)(D/E)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院MM定理I（無(wú)稅）(自學(xué))

——餅狀模型Bonds債券Bonds債券Stocks股票Stocks股票ValueoffirmValueoffirm資本結(jié)構(gòu)的任何變動(dòng)都不會(huì)改變企業(yè)價(jià)值2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：MM定理II（無(wú)稅）(自學(xué))資產(chǎn)的要求收益率=16%,債務(wù)成本=10%;債務(wù)比率=45%，則可得：權(quán)益資本的成本：RE=0.16+(0.16-0.10)(0.45/0.55)=20.91%假設(shè)權(quán)益資本成本改為25%，債務(wù)—權(quán)益比率：0.25=0.16+(0.16-0.10)(D/E)D/E=(0.25-0.16)/(0.16-0.10)=1.5企業(yè)權(quán)益所占的比率是：E/V=1/2.5=40%可見(jiàn)，雖然債務(wù)不論多少都改變不了企業(yè)價(jià)值，但權(quán)益資本所要求的收益水平RE決定了債務(wù)的數(shù)量！2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院權(quán)益成本與WACC（無(wú)稅）(自學(xué))資本成本

(%)債務(wù)－權(quán)益比

(D/E)RERDWACC=RARE=RA+(RA–RD)X(D/E)RA=WACC=(E/V)XRE+(D/V)XRD

其中V=D+E在這種情況下，到底使用多少債務(wù)取決于權(quán)益資本所要求的收益水平RE2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))

——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RDRE=RA+(RA

–RD)(D/E)RA

是企業(yè)整體資產(chǎn)的成本，也就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的成本(RA

–RD)(D/E)是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成本，也就是股東由于承受杠桿的風(fēng)險(xiǎn)而要求增加的額外回報(bào)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))利息的稅盾效應(yīng)（interesttaxshield）利息作為公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（主要是作為財(cái)務(wù)費(fèi)用），從收入中扣除，從而可以免除公司所得稅。這種公司所得稅的節(jié)約，稱為利息稅盾。企業(yè)增加債務(wù)，就會(huì)減少稅收；否則就會(huì)增加稅收。稅收的減少會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，從而增加公司的價(jià)值。年度利息稅盾稅盾，即因所得稅所獲得的節(jié)約額等于稅率乘以利息，即D×RDTC年度稅盾的現(xiàn)值假設(shè)債務(wù)規(guī)模不變，利率也不變，即稅盾永遠(yuǎn)保持下去，則其現(xiàn)值為PV=D×RDTC/RD=D·TC2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))

——MM定理I和II（有稅）MM定理I（有稅）

企業(yè)的價(jià)值由于年度稅盾的現(xiàn)值而增加有杠桿的企業(yè)價(jià)值=無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值+利息稅盾的現(xiàn)值假設(shè)現(xiàn)金流量永遠(yuǎn)持續(xù)下去VU=EBIT(1-T)/RU（RU為沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿時(shí)的回報(bào)率，T為稅率，EBIT為息稅前收益）VL=VU+D×TC（D為債務(wù)，TC為稅率）2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：

MM定理I（有稅）(自學(xué))案例EBIT=2500萬(wàn)，稅率=35%，債務(wù)=$7500萬(wàn)，債務(wù)成本=9%;無(wú)杠桿的資本成本=12%VU=EBIT(1-T)/RU=25(1-0.35)/0.12=$135.42百萬(wàn)VL=VU+D×TC=135.42+75(0.35)=$161.67百萬(wàn)VE=161.67–75=$86.67million2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院圖示：

MM定理I（有稅）(自學(xué))公司價(jià)值

(VL)

VL=VU+TCXD

=負(fù)債企業(yè)價(jià)值VU=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值

總債務(wù)(D)VU=TC=TCTCXD=

稅盾現(xiàn)值VU由于利息稅盾的存在，企業(yè)價(jià)值隨著總體債務(wù)水平而提高。這就是存在稅收時(shí)的MM定理1的基本思想。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——MM定理I和II（有稅）(自學(xué))MM定理II（有稅）加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)—權(quán)益比率的增加而下降，這是因?yàn)檎诶⒅Ц斗矫娴亩愂彰獬ACC＝RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU

–RD)(D/E)(1-TC)例題RE=0.12+(0.12-0.09)(75/86.67)(1-0.35)=13.69%RA=(86.67/161.67)(0.1369)+(75/161.67)(0.09)(1-0.35)，得RA=10.05%2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院MM定理II（有稅）(自學(xué))MM定理II（有稅）加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)—權(quán)益比率的增加而下降，這是因?yàn)檎诶⒅Ц斗矫娴亩愂彰獬ACC＝RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU

–RD)(D/E)(1-TC)資本成本債務(wù)－權(quán)益比RURERARD(1-TC)2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論——權(quán)衡理論破產(chǎn)成本/財(cái)務(wù)危機(jī)的成本破產(chǎn)（bankruptcy），是企業(yè)控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Directcosts（直接成本）在破產(chǎn)的法律訴訟中所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用。indirectcosts（間接成本）也稱為債務(wù)危機(jī)（Financialdistress）成本，就是企業(yè)為避免破產(chǎn)而帶來(lái)的成本。如，銷售在減少，營(yíng)運(yùn)被中斷，有價(jià)值的員工在流失。大于直接成本，但是更難測(cè)量和估計(jì)。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論：利息稅盾價(jià)值與債務(wù)破產(chǎn)成本相等的這一點(diǎn)，即最優(yōu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)。圖16-8靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題16-5620個(gè)世紀(jì)70年代以后信息不對(duì)稱問(wèn)題引起了學(xué)者們濃厚的興趣，形成了由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、委托代理理論等信息不對(duì)稱理論。這些研究方法和理論引入到資本結(jié)構(gòu)理論中，使資本結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)生了一次質(zhì)的飛躍，資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡問(wèn)題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，從而形成了委托代理理論、信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論。代理理論（Principal-agentTheory）企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理的工作水平和行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流入和市場(chǎng)價(jià)值。隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會(huì)要求更高的收益率。因此，企業(yè)均衡的資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是使股權(quán)和債權(quán)融資的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——20個(gè)世紀(jì)70年代以后20個(gè)世紀(jì)70年代以后信號(hào)傳遞理論（SignallingTheory）建立在經(jīng)理人與外部投資者之間信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上的。當(dāng)企業(yè)有好的內(nèi)部消息時(shí)，經(jīng)理人具有把這一正面消息傳遞給外部投資者的強(qiáng)烈愿望并試圖影響外部投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，從而提高公司的股價(jià)。由于破產(chǎn)概率與負(fù)債水平正相關(guān)，所以，既然經(jīng)理人敢于采取較高的負(fù)債融資則說(shuō)明企業(yè)還沒(méi)有破產(chǎn)的可能，于是，高負(fù)債被外部投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)高質(zhì)量的信號(hào)。優(yōu)序融資/啄食順序理論（Pecking-orderTheory）從成熟的證券市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)最優(yōu)的融資模式順序是，首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是發(fā)行新股。即優(yōu)序融資理論的中心思想是，企業(yè)偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。

16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——20個(gè)世紀(jì)70年代以后2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.4現(xiàn)實(shí)中的資本結(jié)構(gòu)稅盾。稅盾利益只有在企業(yè)有大額稅收負(fù)債時(shí)才是重要的——中小企業(yè)應(yīng)該更多地去關(guān)注負(fù)債可能造成的財(cái)務(wù)危機(jī)而不是稅收節(jié)約！財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)最優(yōu)的負(fù)債額越少！財(cái)務(wù)危機(jī)的成本會(huì)隨企業(yè)和行業(yè)不同而不同（根據(jù)IbbotsonAssociates公司2008年度報(bào)告）：債務(wù)的最低水平制藥行業(yè)只有6.76%債務(wù)計(jì)算機(jī)行業(yè)只有5.31%債務(wù)債務(wù)的最高水平有線電視行業(yè)有61.84%的債務(wù)航空業(yè)有56.3%的債務(wù)？2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.5企業(yè)的破產(chǎn)中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法2007年6月1日實(shí)施。破產(chǎn)原因及其申請(qǐng)：第二條企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務(wù)。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進(jìn)行重整。

第七條債務(wù)人有本法第二條規(guī)定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破產(chǎn)清算申請(qǐng)。債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人可以向人民法院提出對(duì)債務(wù)人進(jìn)行重整或者破產(chǎn)清算的申請(qǐng)。企業(yè)法人已解散但未清算或者未清算完畢，資產(chǎn)不足以清償債務(wù)的，依法負(fù)有清算責(zé)任的人應(yīng)當(dāng)向人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算。

2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter17DividendsandDividendPolicy股利和股利政策2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.17股利與股利政策主要內(nèi)容現(xiàn)金股利及其發(fā)放股利政策剩余股利法固定股利法折衷股利法股票回購(gòu)股票股利與股票分拆我國(guó)上市公司股利政策的特點(diǎn)股利（dividend）現(xiàn)金股利正常股利額外股利：可能以后不會(huì)再發(fā)特別股利：肯定以后不會(huì)再發(fā)清算股利：公司清算時(shí)對(duì)剩余資產(chǎn)、累積收益的清退股票股利實(shí)物股利2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院

17.1現(xiàn)金股利及其發(fā)放2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院

17.1現(xiàn)金股利及其發(fā)放

——股利支付的流程周四1月15日DeclarationDate宣告日周三1月28日周五1月30日周一2月16日Ex-dividendDate除息/權(quán)日RecordDate登記日PaymentDate支付日2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院圖示：除權(quán)日的股票價(jià)格下降-t-2-10+1+2t$1：除息日股票價(jià)格降低額價(jià)格=$10價(jià)格=$9股票價(jià)格將會(huì)在除息日下降，幅度約等于股利（時(shí)間點(diǎn)為0）除息前(時(shí)間點(diǎn)為–1) 股利=$0 價(jià)格=$10除息日(時(shí)間點(diǎn)為0）

股利=$1 價(jià)格=$9ExDate2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院17.2股利政策股利政策企業(yè)應(yīng)該現(xiàn)在把現(xiàn)金發(fā)放出去，還是現(xiàn)在進(jìn)行現(xiàn)金投資以后再以現(xiàn)金支付股利。股利政策無(wú)關(guān)論即，股利政策與公司價(jià)值或股東財(cái)富是無(wú)關(guān)的。股利政策只是支付股利還是保留資金再投資的決策而已！股利政策是股利發(fā)放的時(shí)間模式。因?yàn)椋偻顿Y的收益最終還是歸還給股東。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院17.3現(xiàn)實(shí)的股利政策決策支持低股利的現(xiàn)實(shí)因素稅收。股利收入的有效稅率一般要高于資本利得稅率。資本利得稅直到股票出售時(shí)才征收，使得資本利得稅的稅款現(xiàn)值更小，即有效稅率更低。再融資成本。低股利支付能夠減少需要募集資本的數(shù)量，因此，減少證券發(fā)行的成本。股利限制。債務(wù)合同、法律等都可能限制從利潤(rùn)中支付股利的比例。2023/2/3肖萬(wàn)華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院支持高股利的現(xiàn)實(shí)因素對(duì)當(dāng)前收入的期望個(gè)人處于低的所得稅率境地退休人員和靠固定收入生活的鰥寡孤獨(dú)者稅收對(duì)企業(yè)而言，股權(quán)投資收益可以減免稅對(duì)免稅的投資者——退休基金、捐助基金和信托基金而言，不用擔(dān)心股利和資本利得之間的不同之處對(duì)未來(lái)的不確定無(wú)法保證將來(lái)收益或股利會(huì)更高。1