第頁目錄索引上半回：價預(yù)，主地給速緩板塊幅輸盤 6煤價上年地價中有，蒙區(qū)力和各焦均均上漲 6供需：下需整維平穩(wěn)長陜減明顯 8股價年至煤板略跑大，頭司遍漲不高 9供給中期量限煤價持受撐 產(chǎn)能行產(chǎn)過狀明顯善來3年增加限 產(chǎn)量新產(chǎn)不于增產(chǎn)，比供側(cè)革前多地產(chǎn)下明顯 13煤價產(chǎn)和口格動減，企利維高位 15穩(wěn)定：自率&本開減&結(jié)優(yōu)化 16效率以西代的改正進中國包減小率升期 16資本支企投趨謹(jǐn)慎，2019龍公劃資開繼下滑 20競爭局大礦量比高行集度年升趨明顯 22估值盈穩(wěn)性升估值勢著 24情景分析：考慮產(chǎn)量和煤價的不同情形下，主要上市公司現(xiàn)金流折現(xiàn)的測算值情況24境外較內(nèi)A股上市司PE、PB相歷史均價多 26下半：給序放煤價有幅落估提升31下半：求節(jié)回，供偏，力價幅有，煤格持位 31結(jié)論：煤價維持高位，估值提升可期，重點關(guān)注白馬龍頭神華、陜煤、兗州、潞安、煤淮等 35圖表索引圖1：前地港力煤相于2013的煤水（位元/7圖2：前地煤相于2012年的水平單：元噸） 7圖前5總電火電粗泥比長3.3%0.2%12.8%、10.2%和7.1% 9圖4：2019年今煤炭塊數(shù)在29一級業(yè)排第10圖5：2019年今中炭板指跑上指0.5個分點 10圖6：2019年來煤采板主公股表現(xiàn) 10圖7：2018年業(yè)規(guī)上企盈恢到2012-2013年平單：）16圖8：西七煤團資證化整較（止2018年9月30）17圖9：2012年來主企資開下明（位：元） 圖10：炭業(yè)煤大煤產(chǎn)占預(yù)持提升 23圖煤行集度年提（位萬） 23圖12：至2018年，30噸下礦數(shù)仍過半 23圖13：至2018年，30噸下礦能僅7% 23圖14：至2018年，90噸上礦數(shù)約22% 24圖15：至2018年，90噸上礦能約75% 24圖16209年15房產(chǎn)施新竣面分別增88增10、下滑12.4%（左：%） 32圖17：季建業(yè)比增6.2%（左：%） 32圖18：2019年1-5國原產(chǎn)累同增0.9%（軸：%） 34圖19：2019年1-5計進煤1.27噸同增5.5% 34表1：2019年來港產(chǎn)地表種格止6月21，位元/7表2：2019年來全各主產(chǎn)省煤產(chǎn)和同增（位億） 9表3：家源公設(shè)煤產(chǎn)概（至2018底單：噸） 表4：家源公設(shè)煤產(chǎn)概（至2018底） 12表5：2018年家能公告能化單：噸） 12表6：2017-2018年原煤能產(chǎn)（位萬噸） 13表7：省煤史（單：噸） 14表8：2016-2019年公司季煤銷均（單：元噸） 15表9：西七煤計煤能7.5億噸 18表10：大炭團負(fù)債（位：%） 18表七煤集旗上市司產(chǎn)債（位：%） 19表12：2018年西要18家市司其司經(jīng)概況 19表13：2010-2019主煤炭市司本支況（位億） 21表）22表15：形設(shè)1條下，要市司前值較金折的算平低約27% 25表16：形設(shè)2條下，要市司前值較金折的算平低約14% 26表17：外司史新PE概覽 27表18：內(nèi)A煤市司19年P(guān)E為9倍相較歷平滑64% 28表19：外司史新PB概覽 29表歷變來國A股炭市司新PB相于史均價多，達(dá)45% 30表21：近10年下火電電環(huán)平增約7% 31表22：2014-2021行供需衡（位億） 34表23：點市司預(yù)測 37上半年回顧：煤價超預(yù)期，主產(chǎn)地供給增速放緩，板塊小幅跑輸大盤漲550018663/噸和647元/1,629元/（181,612元噸和1,615元/噸2.4%和3.4%年產(chǎn)，實際復(fù)產(chǎn)進度較慢（截止6月19日，榆林在產(chǎn)煤礦93座，停產(chǎn)162座，在產(chǎn)產(chǎn)能合計3.32億噸，占總批復(fù)產(chǎn)能的78.7%）。此外，陜西內(nèi)蒙地區(qū)煤管票發(fā)放較嚴(yán)、內(nèi)蒙地區(qū)持續(xù)打擊超載限載等，產(chǎn)地動力煤供給維持偏緊狀態(tài)，陜蒙地區(qū)動力煤價年初以來漲幅較大。而港口方面煤價也好于預(yù)期，雖然由于去年同期基數(shù)較高，年初以來均價仍有回落，但港口煤價淡季回調(diào)幅度并不大，秦港5500大卡動力煤價在580-640元/噸之間波動，2季度均價環(huán)比略有小幅上漲。目前產(chǎn)地和港口煤價相當(dāng)于2013年中的煤價水平?！本o狀態(tài)。受下游焦炭價格連續(xù)回調(diào)盈利轉(zhuǎn)差等影響，2季度焦煤價格環(huán)比略有下滑，但上半年港口和產(chǎn)地代表煤種均價同比仍小幅上漲4.1%和3.4%，目前整體煤價相當(dāng)于2012年中的煤價水平。2012月（250元/）和輪提漲（300元噸圖1：目前產(chǎn)地和港口動力煤價相當(dāng)于2013年中的煤價水平（單位：元/噸）秦皇島港5500大卡力末平倉價 山西大南郊粘煤口晉城無中塊口價 陽泉無末煤板價1500100050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，圖2：目前產(chǎn)地焦煤價格相當(dāng)于2012年中的煤價水平（單位：元/噸）呂梁柳林4號煤坑價 河北唐焦精出廠價山西太一級金焦板價 河北唐一級金焦板價02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，產(chǎn)地煤種年初價格當(dāng)前價格年初至今漲幅18產(chǎn)地煤種年初價格當(dāng)前價格年初至今漲幅18年均價18H1均價19H1均價同比漲跌幅19Q1均價19Q2均價環(huán)比漲幅港口煤價秦港5500動力煤5775953.1%647663606-8.7%6026101.3%環(huán)渤海指數(shù)動力煤5695771.4%5715735760.6%5745780.7%京唐港主焦煉焦煤1,8801,770-5.9%1,7641,7511,8234.1%1,8671,776-4.8%產(chǎn)地煤價大同南郊弱粘煤435413-5.1%454455428-6.1%4214373.7%內(nèi)蒙包頭精煤末煤4645089.5%5045085151.4%5105242.9%霍林郭勒褐煤368323-12.2%3393293434.0%353328-7.0%陜西榆林動力塊煤50059018.0%50349754710.1%5265789.9%動力煤平均2.5%2.4%2.4%太原古交2號焦煤1,8001,690-6.1%1,6361,6131,7196.5%1,7561,664-5.2%呂梁柳林4號焦煤1,7601,650-6.3%1,6451,6311,7084.7%1,7461,650-5.5%河北唐山焦精煤1,6551,645-0.6%1,6121,6151,6290.8%1,6351,619-1.0%山東兗州氣精煤1,1851,140-3.8%1,0551,0351,1016.4%1,0981,1040.5%河南平頂山1/3焦煤1,5001,5100.7%1,4621,4451,5013.8%1,5001,5030.2%貴州水城焦精煤1,6001,490-6.9%1,5821,5721,542-1.9%1,5801,484-6.1%煉焦煤平均-3.8%3.4%-2.9%山西陽泉無煙中塊1,2101,145-5.4%1,2141,2281,178-4.1%1,1871,166-1.8%山西晉城無煙中塊1,1901,125-5.5%1,1931,1921,158-2.8%1,1671,146-1.8%山西陽泉無煙末煤760720-5.3%7637457520.9%758741-2.3%山西晉城無煙末煤690650-5.8%6916706821.8%688671-2.5%無煙煤平均-5.5%-1.1%-2.1%河北唐山一級冶金焦2,1502,100-2.3%2,2302,0412,0641.1%2,0722,056-0.7%山西臨汾一級冶金焦1,9901,940-2.5%2,1221,9591,905-2.7%1,9151,894-1.1%山東濰坊一級冶金焦2,1202,070-2.4%2,2242,0612,033-1.3%2,0422,024-0.8%安徽淮北一級冶金焦2,5402,300-9.4%2,3682,2092,2371.3%2,3172,153-7.1%焦炭平均-4.2%-0.4%-2.4%數(shù)據(jù)來源：Wind、煤炭資源網(wǎng)、供需：下游需求整體維持平穩(wěn)增長，陜西減產(chǎn)明顯190.9%下游產(chǎn)量：56.8%、6.0%、6.6%和3.0%），50.2%、-4.9%、10.0%7.2%量增速較高，主要受益于環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松。而總發(fā)電量表現(xiàn)相對一般，由于上半年來水較好，水電出力增加，水電對火電的擠出作用明顯，火電增速放緩。原煤產(chǎn)量：514.20.9%2012-2015（2012-2015515.214.914.6）前5月累計同比分別增長8.4%和7.2%，而陜西受神木百吉煤礦安全事故后的煤礦停產(chǎn)整頓、煤管票管控嚴(yán)格等影響，產(chǎn)量累計下降13.2%。進出口：前1.275.7%5264.531.5%。圖3：前5月總發(fā)電量、火電、水電、粗鋼、水泥同比增長3.3%、0.2%、12.8%、10.2%和7.1%總發(fā)電量 火電 水電 粗鋼 水泥30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，表2：2019年以來全國和各主要產(chǎn)煤省區(qū)煤炭產(chǎn)量和同比增速（單位：億噸）月份全國同比山西同比內(nèi)蒙古同比陜西同比1-5月14.230.9%3.828.4%4.077.2%2.03-13.2%5月3.123.5%0.857.6%0.9215.0%0.46-10.6%4月2.940.1%0.805.9%0.849.5%0.43-13.5%3月2.982.7%0.8318.3%0.842.5%0.41-12.5%1-2月5.14-1.5%1.356.0%1.441.8%0.71-16.1%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、股價：年初至今煤炭板塊略跑輸大盤，龍頭公司普遍漲幅不高上半年煤炭(中信)板塊累計上漲19.9%，略跑輸上證指數(shù)0.5個百分點，在29個一級行業(yè)中排名第16。而2012-2018全年板塊收益率分別為-3.4%、-40.3%、32.1%、-7.7%、0.4%、19.3%和-29.4%，相對收益率分別為-6.6%、-33.5%、-20.7%、-17.1%、12.7%、12.8%和-4.8%，排名分別為第21、29、21、28、4、3和第14。其中，動力煤板塊跑贏大盤的包括山煤國際、恒源煤電、兗州煤業(yè)、露天煤業(yè)和陜西煤業(yè)，分別上漲53%、33%、27%、23%和21%；而焦煤板塊漲幅較高的包括淮北礦業(yè)和潞安環(huán)能，分別上漲30%和26%，主要由于低估值、業(yè)績超預(yù)期等原因。圖4：2019年至今中信煤炭板塊指數(shù)漲幅在29個一級行業(yè)中排名第16排名 相對收益-右軸 絕對收益-右軸2929252824222121141681343352929252824222121141681343302520151050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%數(shù)據(jù)來源：Wind，圖5：2019年至今中信煤炭板塊指數(shù)跑輸上證綜指0.5個百分點煤炭(中信)累收益 上證綜指累計收益50%40%30%20%10%0%2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，60%53%動力煤煉焦煤無煙煤40%33%27%30%26%20%12%9%15%18%13%5%5%5%60%53%動力煤煉焦煤無煙煤40%33%27%30%26%20%12%9%15%18%13%5%5%5%8%4%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，供給：中長期增量有限，煤價或持續(xù)受支撐產(chǎn)能：行業(yè)產(chǎn)能過剩狀況明顯改善，未來3年產(chǎn)能增加有限1、“十三五”去產(chǎn)能目標(biāo)已基本完成，產(chǎn)能過剩狀況明顯改善2015201536.82016-2018年隨著十三五”201846表3：國家能源局公告建設(shè)煤礦產(chǎn)能概況（截至2018年底，單位：億噸）2015年底2018年底正常生產(chǎn)及改造39.0生產(chǎn)礦35.3新建改擴建（未經(jīng)核準(zhǔn)）8.0新建礦5.2新建改擴建（已經(jīng)核準(zhǔn)）7.0整合礦3.4停產(chǎn)3.1技改礦0.8改擴建1.2合計57.045.8數(shù)據(jù)來源：中國煤炭工業(yè)協(xié)會、國家能源局、2、目前產(chǎn)能35.3億噸，潛在去產(chǎn)能空間約2億噸，未來3年年均產(chǎn)能增加僅約5000萬噸201835.383.52019301.2億噸，此外120萬噸以下煤礦產(chǎn)量整體限制?？紤]未來潛在去產(chǎn)能空間，預(yù)計未來3年年均產(chǎn)能增加僅約5000萬噸。具體來看：2018年12337335.3/）1010處改建、改造項目64處）、產(chǎn)能10.6億噸/年，其中已建成、進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的煤礦203處，產(chǎn)能3.7億噸/年。根據(jù)我們統(tǒng)計分析，相比較2017年底公告煤礦產(chǎn)能明細(xì)數(shù)據(jù)，2018年建設(shè)煤礦投產(chǎn)約1.2億噸，而違規(guī)產(chǎn)能合法化（增2.0億噸）、在產(chǎn)產(chǎn)能核增核減（增0.3億噸）、去產(chǎn)能（減1.6億噸），在產(chǎn)煤礦2018年實際凈新增產(chǎn)能約1.9億噸。雖然合法產(chǎn)能增加，在建產(chǎn)能并未減少，但超產(chǎn)明顯下降，原規(guī)劃礦井也基本處于表內(nèi)；目前在建煤礦中新建礦未來產(chǎn)能增量約2.8億，考慮部分整合技改礦投產(chǎn)，合計新增量預(yù)計不超過3.5億噸。去產(chǎn)能：30172.82.4202012018%）908.9表4：國家能源局公告建設(shè)煤礦產(chǎn)能概況（截至2018年底）總體情況其中：進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)礦井?dāng)?shù)量建設(shè)規(guī)模新增產(chǎn)能礦井?dāng)?shù)量建設(shè)規(guī)模新增產(chǎn)能座萬噸萬噸座萬噸萬噸全國合計1,010105,58380,26820337,33430,998新建礦16752,30052,2104223,94523,945整合礦55233,67116,398997,4073,950技改礦1427,8614,324402,4161,363改擴建14911,7517,336223,5661,740山西27731,22518,239577,4504,294新建礦137,5807,58031,4001,400整合礦26122,75510,084525,2502,394改擴建38905752800500陜西15317,57115,2376710,9309,849新建礦199,8009,800137,6207,620整合礦965,1813,849371,8301,403技改礦371,9901,28816880526改擴建16003001600300內(nèi)蒙8128,49524,5522712,05011,492新建礦2819,37019,3701510,82010,820整合礦101,5358662180105技改礦343,6601,884101,050567改擴建93,9302,432數(shù)據(jù)來源：國家能源局、表5：2018年國家能源局公告產(chǎn)能變化（單位：萬噸）在產(chǎn)煤礦變動情況建設(shè)煤礦變動情況在建煤礦投產(chǎn)違規(guī)產(chǎn)能合法化產(chǎn)能增減去產(chǎn)能合計投產(chǎn)消失新增合計全國總計12,15919,9272,616-15,55319,149-12,159-12,98724,617-529內(nèi)蒙古2,1301,0002,210-2,1703,170-2,130-1,2654,7401,345山西3,1355,265-415-2,0355,950-3,135-1,4495,9401,356陜西4,7357151,060-3076,203-4,735-1,1915,394-532數(shù)據(jù)來源：國家能源局、降明顯1、產(chǎn)能增量VS產(chǎn)量增量：考慮到進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的煤礦已經(jīng)建成，具備基本生產(chǎn)條件，部分煤礦已經(jīng)在開始貢獻(xiàn)產(chǎn)量，我們將進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)煤礦也歸到實際在產(chǎn)（）。而。2、相比較歷史產(chǎn)量：相比較供給側(cè)改革之前的2015年，2018年僅有內(nèi)蒙、新疆和陜西等少數(shù)幾個地區(qū)原煤產(chǎn)量有增量，而其余多數(shù)地區(qū)都有不同程度減量，特別是湖北、湖南、江西、重慶等地產(chǎn)量降幅在65%以上。20195總體來看，中長期我國原煤生產(chǎn)向晉陜蒙新等主產(chǎn)地集中，而東中部地區(qū)原煤生產(chǎn)和消費的不平衡趨勢預(yù)計也更加突出。生產(chǎn)+進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)產(chǎn)能原煤產(chǎn)量測算合法生產(chǎn)產(chǎn)能生產(chǎn)+進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)產(chǎn)能原煤產(chǎn)量測算合法生產(chǎn)產(chǎn)能-原煤產(chǎn)量20172018同比20172018同比20172018山西97,190103,7706,58085,39989,3403,94111,79114,430內(nèi)蒙古96,12597,4451,32087,85792,5984,7418,2684,847陜西48,62055,3086,68856,96062,3255,365-8,340-7,017新疆7,59416,8569,26216,70719,0372,331-10,861-3,141貴州15,88115,787-9416,55113,917-2,634-6701,870山東15,41614,838-57812,94612,169-7762,4702,669河南15,63614,728-90811,68811,367-3213,9483,361安徽14,30113,441-86011,72411,529-1952,5771,912黑龍江9,7768,790-9865,4405,7923514,3362,998寧夏10,46610,7602947,3537,416633,1133,344河北7,5166,672-8446,0115,505-5061,5051,167四川6,3246,179-1454,6603,516-1,1441,6642,663甘肅5,0295,074453,7123,575-1371,3171,499云南3,3606,4313,0714,3934,535142-1,0331,896遼寧4,3554,174-1813,6113,376-235744798吉林2,1592,001-1581,6351,518-118524483重慶1,8931,667-2261,1721蘇1,3601,36001,2791,246-3382114湖南2,5271,280-1,2471,8611,693-168667-413江西1,412984-428782531-252630454廣西753735-1841547155338264青海6467156971677358-70-58福建864609-2551,107918-189-243-309北京370220-150255176-7911544湖北378189-18931282-23066107總計369,951390,01320,062344,546368,00023,45425,40522,013數(shù)據(jù)來源：國家能源局、國家統(tǒng)計局、201020112012201020112012201320142015201620172018相比2015相比18M1-519M1-5內(nèi)蒙古78,20099,080107,79599,43890,80890,06083,82887,85792,5983%-14%37,26140,664山西74,09687,22891,33396,25797,67096,12181,64285,39989,340-7%-9%34,58238,232陜西35,64240,53846,30149,31851,50150,23651,15156,96062,32524%0%23,15520,263新疆8,32612,17414,01515,57614,30213,39315,67016,70719,03742%0%6,4328,075貴州14,31115,60118,10719,11818,50016,65716,62016,55113,917-16%-27%5,7024,664山東14,97515,44914,82815,11714,83015,20712,81412,94612,169-20%-21%5,2394,880安徽11,91613,68614,71413,96012,79913,53012,21911,72411,529-15%-22%4,8484,588河南9,68017,08214,80015,33113,52112,80211,90511,68811,367-11%-33%4,6494,398寧夏6,1997,4388,5998,7878,5977,9696,7237,3537,416-7%-16%3,1002,990黑龍江8,6249,8209,5428,0176,8116,0685,6155,4405,792-5%-41%2,1442,018河北8,4488,5489,2079,3108,6888,3846,5206,0115,505-34%-41%2,4072,279云南2,4058,96010,40010,4254,4134,8844,2524,3934,535-7%-56%1,8861,842甘肅4,5474,7014,8784,1534,7534,4004,2373,7123,575-19%-27%1,5321,542四川7,1696,7936,5343,8823,5353,3875,9214,6603,5164%-51%1,9051,392遼寧5,0835,3615,4935,6105,4895,3124,0893,6113,376-36%-40%1,3171,339湖南5,7555,7068,8237,3807,2205,7672,6261,8611,693-71%-81%711559吉林4,2804,3054,3462,3292,6742,0651,6431,6351,518-27%-65%658537江蘇1,9851,9552,0952,0032,0191,9501,3711,2791,246-36%-41%534469重慶4,3774,3223,8083,9423,8563,4252,4201,1721,187-65%-73%501478福建1,8921,9731,8751,6381,6031,4271,3441,107918-36%-53%387349青海1,4741,7332,3192,8752,8132,498775716773-69%-73%345326江西2,2152,4202,6212,5892,3012,2011,434782531-76%-80%223188廣西53951751448647542240041547112%-13%194161北京477462493500449421318255176-58%-65%9028湖北1,4431,5161,2651,0451,02290852531282-91%-95%309全國323,500352,000365,000368,000387,400368,485336,399344,546368,0000%-5%139,829142,269數(shù)據(jù)來源：國家能源局、國家統(tǒng)計局、煤價：產(chǎn)地和港口價格波動減小，煤企盈利或維持高位2016圍。動力煤方面，2017年以來煤價以平穩(wěn)為主，即使波動較大的港口煤價大部分季度均價處于600-640元/噸區(qū)間（除17Q4和18Q1由于全國大面積寒潮、鐵路運力階段性緊張等因素導(dǎo)致煤炭供需較為緊張，反映市場煤價的秦港5500大卡動力煤價平均上漲至690元/噸以上）。而從煤炭企業(yè)經(jīng)營來看，由于多數(shù)煤企動力煤銷售結(jié)構(gòu)中長協(xié)占比較高，實際波動范圍單季度一般在20-40元/噸。煉焦煤方面21499、1382、13841511、1640、1756和1664元/噸，2018表8：2016-2019年重點公司分季度煤炭銷售均價（單位：元/噸）16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1中國神華268274305409420430418434440425428423411陜西煤業(yè)198306392387393411393378386383421兗州煤業(yè)316337366496510503489502550529585531596中煤能源278282341502510494481487538527515466502潞安環(huán)能294248409518533553600559557589西山煤電329504657669669680-淮北礦業(yè)421669689727陽泉煤業(yè)195329408385373446441436428444410數(shù)據(jù)來源：公司財報、公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告、穩(wěn)定性：來自效率提升&資本開支減少&結(jié)構(gòu)優(yōu)化效率：以山西為代表的國改正在進行中，國企包袱減小效率提升可期1、煤炭企業(yè)負(fù)擔(dān)仍較重，以山西為代表的省份改革預(yù)期提升20161098335.4%20164.8pct3220163pct。圖7：2018年行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)盈利恢復(fù)到2012-2013年水平（單位：億元）0

4342

利潤總額 銷售利

16%35552930295928882370200018271268109144114%35552930295928882370200018271268109144112%10%8%6%4%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、201941510%以1.512.5%1-2公司面向全國引進戰(zhàn)投，推出一批煤礦類子企業(yè)混改項目，允許民營企業(yè)控股。2、證券化率或提升，上市公司有望受益于集團資產(chǎn)整合總資產(chǎn)占比方面：20180（28%1999%7345；晉煤2.8%）。7.51.62年產(chǎn)量1.50億噸，占集團的22%、28%。司+”2019圖8：山西省七大煤炭集團資產(chǎn)證券化率整體較低（截止2018年9月30日）

集團總產(chǎn)（元） 上市公總資（億） 資產(chǎn)證化率右軸）0

19.9%焦煤

19.9%陽煤

26.8%潞安

7.3%同煤

2.8%晉煤

4.5%晉能 山

30%20%10%0%wind表9：山西省七大產(chǎn)能7.5億噸集團產(chǎn)能（萬噸）17年產(chǎn)量（萬噸）上市公司產(chǎn)能（萬噸）17年產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)能占比產(chǎn)量占比山西焦煤集團17,4009,610西山煤電3445249820%26%同煤集團16,00012,700大同煤業(yè)2210241814%19%晉煤集團10,7655,854晉能集團10,3007,366潞安集團8,9208,015潞安環(huán)能4130416046%52%陽煤集團8,0506,767陽泉煤業(yè)3670354546%52%山煤集團3,0302,727山煤國際2730264791%97%資料來源：集團發(fā)債說明書、評級報告、上市公司年報3、負(fù)債率下降、歷史包袱減輕，國企效率有望提升2019年全省國企平均資產(chǎn)負(fù)債率計劃下降1.5個百分點：2017年山西省屬國有企業(yè)平均負(fù)債率同比下降1.69個百分點，實現(xiàn)自2007年以來的首次下降。同時，山西省國資委要求，2018年省屬國有企業(yè)負(fù)債率下降1.5個百分點，2019年再下降1.5個百分點。煤炭集團及上市公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年下滑：根據(jù)集團發(fā)債說明書以及wind數(shù)據(jù)，七大煤炭集團2018年三季度末平均資產(chǎn)負(fù)債率為79.1%，相較于2017年底下滑1.7個百分點，相較于2016年底下滑3.9個百分點。上市公司方面，5家煤炭上市公司，加上藍(lán)焰控股與山西焦化，2018年末平均資產(chǎn)負(fù)債率為60.7%，相較于2015年下滑12個百分點。表10：七大煤炭集團資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%）集團名稱2012201320142015201620172018Q1-3同煤集團72.979.682.785.084.579.578.2焦煤集團74.276.979.478.878.175.374.7陽煤集團76.378.582.185.885.983.581.5晉煤集團76.979.981.982.784.983.682.5潞安集團75.479.782.183.084.279.577.9晉能集團70.673.276.977.378.578.977.3山煤集團81.882.583.085.085.085.982.0數(shù)據(jù)來源：Wind、上市公司年報及季報、表11：七大煤炭集團旗下上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%）上市公司名稱2012201320142015201620172018大同煤業(yè)34.646.150.363.461.757.661.0西山煤電61.059.261.263.764.063.464.0山西焦化85.567.168.275.775.575.651.5陽泉煤業(yè)53.748.255.360.466.462.852.5藍(lán)焰控股63.169.781.494.176.155.750.8潞安環(huán)能58.262.064.165.368.969.465.6山煤國際76.276.580.686.583.480.679.4數(shù)據(jù)來源：Wind、集團發(fā)債說明書、集團信用評級報告、根據(jù)山西省國資委，2017年1月15日山西省國資委黨委書記的副省長王一新發(fā)表重要講話《解放思想、緊抓機遇、迎難而上、不辱使命，堅決打贏國資國企改革攻堅戰(zhàn)》提出：山西省國資委的監(jiān)管和考核方式也有望發(fā)生改變，將從以前重收入規(guī)模的粗放式考核方式轉(zhuǎn)變?yōu)橹乩麧櫟木?xì)化考核方式，旨在引導(dǎo)企業(yè)在改革過程中從生產(chǎn)型轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營型。2017年以來山西省國有企業(yè)盈利水平大幅提升：2017年山西省國有企業(yè)利潤總額達(dá)1024億元，同比增350%，2018年為1356億元，同比增34.05%。表12：2018年山西省主要18家上市公司及其母公司經(jīng)營概況集團集團 上市公司 歸屬于母公司凈利（元） 營業(yè)收入（億元）集團上市公司集團上市公司同煤集團大同煤業(yè)-12.036.601765.14112.59漳澤電力3.19112.30西山煤電18.02322.71焦煤集團山西焦化9.3615.331761.5572.29南風(fēng)化工2.6718.27陽泉煤業(yè)19.71326.84陽煤化工-8.671.291737.97217.75陽煤集團太化股份-1.157.06山西三維0.4916.07晉煤集團*ST煤氣3.486.791708.5023.33潞安集團潞安環(huán)能0.0826.631773.59251.40晉能集團通寶能源4.832.241036.5660.27山煤集團*ST山煤8.922.20551.47381.43國新能源國新能源-7.220.46169.54111.39汾酒集團山西汾酒9.6814.67136.4493.82太鋼集團太鋼不銹27.2949.77783.07729.46太重集團太原重工-1.250.38128.4964.28山西金控集團山西證券-2.22-68.51數(shù)據(jù)來源：Wind、集團發(fā)債說明書、集團信用評級報告、上市公司年報、資本開支：企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎，2019年龍頭公司計劃資本開支繼續(xù)下滑相比上一輪周期，本輪煤價上漲后煤炭企業(yè)多元投資趨于謹(jǐn)慎，煤礦投資也受到審批進度等因素影響，實際資本開支較低。特別是資產(chǎn)質(zhì)量和盈利更好的上市公司來看，由于建設(shè)煤礦較少，多數(shù)以維護性的資本開支為主，僅有中煤、陜煤、兗煤等公司對存續(xù)的的在建煤礦進行投資。而實際上，2012年以來主流煤企整體資本開支在持續(xù)下滑，2018年的資本開支不到2012年的一半。從代表性龍頭公司來看，2010年以來，神華、中煤、兗煤和陜煤多數(shù)年份實際完成的資本開支明顯小于年初計劃。2019年神華、中煤、兗煤和陜煤計劃資本開支分別為271、146、90和20億元，相比較2018年計劃和實際完成的資本開支均有下降，特別是神華資本開支主要以發(fā)電和運輸板塊為主，煤炭板塊計劃開支僅61億元（占比約22%）。預(yù)計后期主流煤炭公司資本開支繼續(xù)逐步下滑，而經(jīng)營性和自由現(xiàn)金流穩(wěn)健性較高。圖9：2012年以來主流煤企資本開支下滑明顯（單位：億元）主流煤企 主流煤企（除中國神華）133412031234991795753803719749672521552617 6184563884284181600133412031234991795753803719749672521552617 61845638842841814001200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Wind、表13：2010-2019年主要煤炭上市公司資本開支概況（單位：億元）公司名稱20102011201220132014201520162017201818Q119Q1動力煤兗州煤業(yè)47.97109.5269.1390.8654.7565.7572.21101.1671.1722.6633.66中國神華274.34449.22531.49514.98438.53292.36284.09189.26199.9326.5627.17中煤能源122.63200.69271.81252.35195.23113.7275.4077.2493.3924.5216.48恒源煤電7.5118.7511.858.025.795.260.972.515.110.597.40陜西煤業(yè)69.4390.7769.0265.4826.8124.2920.0850.0844.104.276.72大同煤業(yè)17.4522.8018.2419.6119.4612.069.534.6612.635.402.58山煤國際13.1217.0334.9624.5211.548.053.613.104.800.912.45上海能源13.7611.2316.3316.8811.009.558.438.7410.113.101.92新集能源26.6426.9122.7015.7017.2628.9611.865.644.841.021.61露天煤業(yè)8.546.806.256.317.355.473.353.3923.971.031.44大有能源-0.128.0713.2414.4212.8011.300.632.533.790.090.43安源煤業(yè)1.450.414.834.363.292.722.431.512.130.350.25靖遠(yuǎn)煤電0.731.155.303.284.198.562.111.671.320.150.05鄭州煤電2.634.677.300.780.140.071.924.960.240.000.01煉焦煤淮北礦業(yè)18.2413.930.5414.12平煤股份25.6318.824.813.392.4211.0613.2213.0210.029.996.33西山煤電23.1230.1931.9716.4616.9722.6726.0023.0430.294.775.12永泰能源7.0615.4023.1315.786.0521.8365.4341.7626.1512.793.56冀中能源36.4531.4632.4231.4228.7319.0810.485.318.002.442.63盤江股份3.689.5210.087.652.903.112.102.965.031.731.59開灤股份10.5517.4622.2118.7715.566.361.244.067.221.471.56潞安環(huán)能45.5442.3447.6736.3828.1918.728.694.3612.111.041.21無煙煤陽泉煤業(yè)6.6815.7826.6731.9937.6029.5531.7645.9032.772.845.09蘭花科創(chuàng)4.596.8011.4111.9812.716.538.279.3611.174.562.19昊華能源9.355.7414.9613.2212.716.722.766.121.811.671.55神火股份16.7041.0226.329.3619.0614.985.564.97-4.220.50-3.91總計795.41202.51334.11234.0991.0748.7672.1617.3617.9134.5129.1總計*521.1753.3802.6719.0552.5456.4388.0428.0417.9107.9101.9數(shù)據(jù)來源：Wind、（注：總計*計算時剔除中國神華和2018年資產(chǎn)重組的淮北礦業(yè)）表14：2010-2019年行業(yè)代表性公司計劃資本開支和實際完成情況（單位：億元）2010201120122013201420152016201720182019中國神華計劃411362501675504369200350290271完成289396525480448354294262232-中煤能源計劃235342432329266168139152163146完成198315354300229125104100129-兗州煤業(yè)計劃4151118120949785779790完成36132669154996369108-陜西煤業(yè)計劃3520完成234529-數(shù)據(jù)來源：公司年報、競爭格局：大煤礦產(chǎn)量占比高，行業(yè)集中度逐年提升趨勢明顯目標(biāo)20152015500073%和55%，而到202080%和60%。此外，根據(jù)國家發(fā)改委等部門5月下發(fā)的《2019年煤炭化解過剩產(chǎn)能工作要點》，到2020年，120萬噸/年及以上大型煤礦產(chǎn)量占82%以上現(xiàn)狀和趨勢：從國家能源局公布的合法產(chǎn)能層面來看，近5年來，30萬噸及以下產(chǎn)能規(guī)模的煤礦數(shù)量從4961個下降到2147個（占比從76%下降到54%），而相對應(yīng)的煤礦總產(chǎn)能從4.72億噸下降到2.43億噸（占比從15%下降到約7%）。此外，90767886（占比從12%22%），21.626.5占比從69%75%）。隨著3020185.449%。總體來看，未來行業(yè)發(fā)展趨勢和競爭格局更利好大煤礦、大煤企。圖10：煤炭行業(yè)大煤礦、大煤企產(chǎn)量占比預(yù)計持續(xù)提升

73%

2015

60%大型煤產(chǎn)量重 5000萬噸級上大煤炭業(yè)產(chǎn)比重數(shù)據(jù)來源：《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》、圖11：煤炭行業(yè)集中度逐年提升（單位：萬噸）全行業(yè)煤產(chǎn)量 前10大企業(yè)原煤產(chǎn)量 前10大企占比右軸4540353025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201819M1-4

60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國煤炭工業(yè)協(xié)會、圖12：截至2018年底，30萬噸以下煤礦個數(shù)占比仍過半

圖13：截至2018年底，30萬噸以下煤礦產(chǎn)能占比僅7%60005000

煤礦個（個） 占比（軸）76% 72%

80%70%

煤礦產(chǎn)能（億噸） 占比（軸15%13%10%8%7%515%13%10%8%7%4

16%14%0

2014

2015

60% 59% 60%0%2016 2017 2018

32102014

2015

2016 2017

12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：國家能源局、 數(shù)據(jù)來源：國家能源局、圖1截至01年底萬噸以上煤礦個數(shù)約2% 圖1：截至01年底，0萬噸以上煤礦產(chǎn)能占比約75%0

煤礦個（個） 占比（軸）20% 20%12% 13%2014 2015 2016 2017

25%22%20%15%10%5%0%

煤礦產(chǎn)（億） 占比（軸75%73%73%69%70%3075%73%73%69%70%25201510502014 2015 2016 2017 2018

76%74%72%70%68%66%64%數(shù)據(jù)來源：國家能源局、 數(shù)據(jù)來源：國家能源局、估值：盈利穩(wěn)定性提升，估值優(yōu)勢顯著算值情況考慮到中長期隨著煤炭行業(yè)國企改革深入推進，煤企效率和行業(yè)集中度提升，同時煤企資本開支逐步回落，行業(yè)龍頭經(jīng)營性現(xiàn)金流和盈利的穩(wěn)定性也將提升。在這樣的行業(yè)發(fā)展趨勢下，我們嘗試借鑒DCF的估值方法，保守地考慮不同煤價、產(chǎn)量變化情形假設(shè)條件下，不同公司股權(quán)價值和目前市值之間的差異，基本假設(shè)如下：=WACC。情形假設(shè)1：假設(shè)2019-2028年煤價平穩(wěn)回落，2019-2021年采用我們最新的盈利預(yù)測，2022-2028年假設(shè)收入復(fù)合增長率為-2%，2028年以后永續(xù)增長率=0。結(jié)論：主要上市公司目前市值較現(xiàn)金流折現(xiàn)的測算值平均低約27%，其中動力煤和焦煤平均折價幅度分別為28%和26%，行業(yè)龍頭陜西煤業(yè)和中國神華折價30-35%。情形假設(shè)2：假設(shè)2019-2028年煤價平穩(wěn)回落，2019-2021年采用我們最新的盈利預(yù)測，2022-2028年假設(shè)收入復(fù)合增長率為-5%，2028年以后永續(xù)增長率=0。結(jié)論：主要上市公司目前市值較現(xiàn)金流折現(xiàn)的測算值平均低約14%，其中動力煤和焦煤平均折價幅度分別為13%和15%，行業(yè)龍頭陜西煤業(yè)和中國神華折價20-25%。表15：情形假設(shè)1條件下，主要上市公司目前市值較現(xiàn)金流折現(xiàn)的測算值平均低約27%單位：億元公司市值DCF企業(yè)價值評估凈負(fù)債少數(shù)股東權(quán)益DCF股權(quán)價值評估差額差額（目前市值相較于DCF股權(quán)價值）動力煤002128.SZ露天煤業(yè)155220210.7198-42-21.4%600188.SH兗州煤業(yè)5151,325331242751-236-31.5%600508.SH上海能源739651.490-17-18.9%600546.SH山煤國際10133013947.1144-43-29.7%601088.SH中國神華4,0025,928-6696395,958-1,956-32.8%601225.SH陜西煤業(yè)9011,540-41691,375-474-34.5%601898.SH中煤能源6441,9447371951,012-367-36.3%601918.SH新集能源812591507.5102-20-20.1%動力煤平均-27.9% 煉焦煤 000937.SZ冀中能源1392817117.6192-53-27.8%000983.SZ西山煤電20141413137.5246-44-18.0%600395.SH盤江股份98125-43.3126-28-22.4%600997.SH開灤股份99168820.8139-40-29.0%601666.SH平煤股份981622718.8115-17-14.8%601699.SH潞安環(huán)能25245612-14.0457-205-44.9%600985.sh淮北礦業(yè)25252515830.7337-85-25.2%煉焦煤平均-26.1% 無煙煤 600123.SH蘭花科創(chuàng)83182673.9112-29-25.5%600348.SH陽泉煤業(yè)141243307.3206-65-31.4%無煙煤平均-28.5%總平均-27.3%數(shù)據(jù)來源：Wind、注：假設(shè)2019-2028年煤價平穩(wěn)回落，2019-2021年采用我們最新的盈利預(yù)測，2022-2028年假設(shè)收入復(fù)合增長率為-2%，2028年以后永續(xù)增長率=0。表16：設(shè)條件下較現(xiàn)金流均低約14%單位：億元公司市值DCF企業(yè)價值評估凈負(fù)債少數(shù)股東權(quán)益DCF股權(quán)價值評估差額差額（目前市值相較于DCF股權(quán)價值）動力煤002128.SZ露天煤業(yè)155202210.7180-25-13.7%600188.SH兗州煤業(yè)5151,193331242619-104-16.8%600508.SH上海能源737651.47034.2%600546.SH山煤國際10127013947.1841821.3%601088.SH中國神華4,0025106-1,105-21.6%601225.SH陜西煤業(yè)9011,361-41691,196-295-24.7%601898.SH中煤能源6441,754737195822-178-21.6%601918.SH新集能源812341507.57656.0%動力煤平均-12.6% 煉焦煤 000937.SZ冀中能源1392647117.6175-37-20.8%000983.SZ西山煤電20137113137.5202-1-0.5%600395.SH盤江股份98115-43.3116-18-15.7%600997.SH開灤股份99168820.8139-40-29.0%601666.SH平煤股份981322718.8861214.2%601699.SH潞安環(huán)能25241612-14.0418-166-39.6%600985.sh淮北礦業(yè)25252515830.7337-85-25.2%煉焦煤平均-15.2% 無煙煤 600123.SH蘭花科創(chuàng)83167673.997-13-13.9%600348.SH陽泉煤業(yè)141210307.3173-32-18.6%無煙煤平均-16.2%總平均-14.1%數(shù)據(jù)來源：Wind、注：假設(shè)2019-2028年煤價平穩(wěn)回落，2019-2021年采用我們最新的盈利預(yù)測，2022-2028年假設(shè)收入復(fù)合增長率為-5%，2028年以后永續(xù)增長率=0。境外比較：國內(nèi)A股煤炭上市公司PE、PB相較于歷史平均折價較多1、PE：相較于境外，A股煤炭上市公司PE相較于歷史平均折價較多，國內(nèi)19年估值進一步走低目前PE（最新市值/18年凈利）相較于歷史平均變動方面，中國A股煤炭上市公司PE相較于歷史平均PE折價較多。中國A股與境外市場煤炭上市公司比較來看，澳洲、印尼、中國香港、美國目前PE分別為8.3倍、7.4倍、6倍、5.1倍，而中國A股PE9.6（APEAPE）PEPE62%58%55%（）。19年P(guān)E來看，國內(nèi)A股煤炭上市公司19年P(guān)E為9.0倍，相較于歷史平均下滑64%，估值進一步走低。而境外可以取得的19年盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來看（來自彭博），美國、澳洲、印尼19年平均PE為5.9倍、6.4倍、6.8倍，其中美國、印尼相較于歷史平均下滑52%、56%，中國A股煤炭上市公司下滑幅度同樣居前。11年P(guān)E12年P(guān)E11年P(guān)E12年P(guān)E13年P(guān)E14年P(guān)E15年P(guān)E16年P(guān)E17年P(guān)E18年P(guān)E歷史平最新PE最新PE相較歷史19年P(guān)E19相較歷史美國市場ARLP777774676.86-12%4-40%ARCH1.586-5-5CNX17191256-13-410-16FELP17-36-2-3-92HNRG81010291314626922140%91%BTU67-4-9SXC151148-12-36315282420-18%13-47%平均13131124-128.95125.1-58%5.9-52%澳洲市場NHC9234140-73-2511162414-43%6-77%WHC32052-24-42-37989527-87%7-87%平均15318.910.7238.3-64%6.4-72%印尼市場ADRO15141517127910157-53%7-54%BRMS1421-5-4.0-3.8-0.2-1-318-2-HRUM161425--12181015198-55%10-45%ITMG1111171216768135-60%6-54%MYOH-3980843494447-84%PTBA1514171491069157-54%7-53%平均1414232116279.610.3177.4-55%6.8-56%中國香港市場易大宗12-3.7-1.5-0.4-0.50.432122-85%伊泰煤炭881413244856105-49%5蒙古能源-27-0.7-0.5-1.3-0.1-0.7-2-2--2-融信資源--2-0.9-0.6-0.9-0.6-0.6-1--0-MONCOLMINING35--17-1.3-2-1.11.03-2-鴻寶資源11-144121651221816103%西伯利亞礦業(yè)-2-0.3-0.1-0.2-0.3-0.30.1-0--0-力量能源--43-2446-1144-4-恒鼎實業(yè)13-26-6-1.0-0.4-0.3-0.5-1--1-飛尚無煙煤-5-4-797-6-南戈壁-s35-8-1.2-1.1-0.7-0.9-2-135-1-103%平均13--204.28.0-6-數(shù)據(jù)來源：彭博、注：最新PE=最新市值/18年凈利。11年P(guān)E12年P(guān)E13年P(guān)E14年P(guān)E15年11年P(guān)E12年P(guān)E13年P(guān)E14年P(guān)E15年P(guān)E16年P(guān)E17年P(guān)E18年P(guān)E歷史平均PE最新PE最新PE相較于歷史平均2019E19VS歷史平均動力煤靖遠(yuǎn)煤電4471619634016132211-52%遠(yuǎn)興能源3744-19199-17178418-81%8-81%露天煤業(yè)17121516351697157-50%7-55%鄭州煤電6013-78-13-89283621-43%22-39%兗州煤業(yè)17195117712698296-78%6-78%安源煤業(yè)-192147259-2-6382040-大有能源71120132-13-72516121413%上海能源131559133-1617122911-63%8-73%山煤國際203059-5-5251537364423%13-65%恒源煤電182031--616986236-76%6-74%大同煤業(yè)27--969-75314132711-57%9-66%中國神華121088231399109-10%9-10%陜西煤業(yè)51-231977-87中煤能源14122379-39363320161915%16-4%新集能源1816--5-1054-3517308-54%煉焦煤 冀中能源171621-638723191816-14%14-24%西山煤電262629691666218132711-60%11-61%永泰能源271530309073-415243131202%267%盤江股份20194040-7514112610-62%9-65%開灤股份27283864-2017207317-76%8-73%平煤股份18212353-71410152113-36%11-47%潞安環(huán)能18202321235261011209-54%8-61%無煙煤 蘭花科創(chuàng)141318146--13108158-49%7-51%神火股份218199-22-72940486733-50%25-62%陽泉煤業(yè)2017282024238108227-68%6-71%昊華能15112010-50%8-60%平均15121416-271110259.6-62%9.0-64%數(shù)據(jù)來源：Wind、注：最新PE=最新市值/18年凈利。2、PB：中國A股煤炭上市公司最新PB相較于歷史平均折價最多最新PB來看，印尼煤炭上市公司平均PB最高，中國香港PB全球最低。印尼煤炭上市公司最新PB為2.05，其次是美國、澳洲、中國香港，分別為1.07、0.98、0.78，而中國為1.13。歷史變動來看，中國A股煤炭上市公司最新PB相較于歷史平均折價最多，達(dá)45%，其次是印尼、中國香港、美國、澳洲分別為41%、38%、31%、14%。11年P(guān)B12年P(guān)B11年P(guān)B12年P(guān)B13年P(guān)B14年P(guān)B15年P(guān)B16年P(guān)B17年P(guān)B18年P(guān)B最新PB歷史平均PB目前相較于歷史平均折價美國市場ARLP4.313.293.083.232.091.191.712.101.852.70-31.5%ARCH2.532.702.552.252.61-13.9%CNX2.891.881.521.720.980.860.931.54FELP1.040.92-1.04-HNRG1.741.501.191.561.240.810.840.750.651.27-48.6%BTU0.771.390.730.77-5.5%SXC1.571.841.442.131.280.710.961.090.771.42-45.7%平均2.632.131.812.161.401.221.281.471.251.80-30.7%澳洲市場NHC1.731.691.721.180.960.730.770.960.851.25-32.4%WHC2.830.960.750.490.440.551.001.521.111.0010.2%平均2.281.331.230.840.700.640.891.240.981.13-13.5%印尼市場ADRO3.331.851.120.920.540.641.020.990.671.34-50.4%BRMS1.200.920.510.510.210.160.310.570.430.55-22.2%HRUM6.804.412.681.350.690.671.171.230.692.54-72.8%ITMG5.384.763.992.631.240.951.652.101.402.94-52.3%MYOH0.572.031.130.870.821.121.151.891.0973.7%PTBA5.814.734.823.182.141.891.992.722.153.51-38.7%平均3.853.342.531.620.950.851.211.461.212.05-41.2%中國香港市場易大宗1.700.700.463.840.701.150.600.491.42-65.6%伊泰煤炭3.022.421.881.030.850.610.630.640.511.49-66.1%蒙古能源1.000.730.560.76融信資源1.920.360.240.280.791.491.830.99MONCOLMINING5.383.261.810.911.790.510.390.282.01鴻寶資源0.270.130.100.540.530.460.541.591.170.37220.6%西伯利亞礦業(yè)0.22力量能源5.344.733.302.641.601.612.081.713.20-46.5%恒鼎實業(yè)1.130.530.380.260.290.160.420.600.630.4538.5%飛尚無煙煤6.566.56南戈壁-s2.801.360.760.421.121.165.811.92平均1.941.651.211.901.150.831.550.960.901.46-38.3%數(shù)據(jù)來源：彭博、11年P(guān)B12年P(guān)B13年P(guān)B1411年P(guān)B12年P(guān)B13年P(guān)B14年P(guān)B15年P(guān)B16年P(guān)B17年P(guān)B18年P(guān)B最新PB歷史平均PB目前相較于歷史平均折價動力煤靖遠(yuǎn)煤電6.334.732.722.471.991.441.261.000.843.28-74.4%遠(yuǎn)興能源2.921.931.531.301.871.321.130.941.131.81-37.8%露天煤業(yè)6.973.932.491.542.181.471.521.201.033.10-66.7%鄭州煤電3.712.701.591.241.721.511.300.980.912.08-56.4%兗州煤業(yè)3.972.421.510.971.561.330.770.740.831.96-57.8%安源煤業(yè)6.042.221.411.242.071.493.563.252.962.4122.5%大有能源3.602.121.391.701.711.721.181.052.10-49.9%上海能源2.821.811.140.801.050.880.950.830.731.42-48.2%山煤國際6.162.491.711.071.731.821.110.822.632.505.4%恒源煤電3.212.201.350.891.151.021.300.960.881.64-46.1%大同煤業(yè)3.041.761.301.241.791.810.900.891.291.82-29.1%中國神華2.702.151.501.081.260.991.061.021.181.61-27.2%陜西煤業(yè)1.391.981.621.201.241.651.66-0.6%中煤能源1.761.320.950.691.150.870.740.620.681.12-39.2%新集能源3.292.691.661.184.312.732.161.531.372.64-48.1%煉焦煤 冀中能源4.182.521.660.991.201.161.120.750.681.95-65.1%西山煤電5.363.111.921.141.431.641.391.020.962.43-60.7%永泰能源5.192.291.731.252.822.191.550.960.862.58-66.8%盤江股份5.173.942.531.712.952.591.821.461.363.15-56.7%開灤股份3.582.051.410.891.211.110.940.730.921.71-46.0%平煤股份3.262.151.320.901.211.040.990.750.701.65-57.3%潞安環(huán)能5.323.272.091.141.301.231.351.260.982.39-58.9%無煙煤蘭花科創(chuàng)3.462.801.881.021.110.920.940.800.781.86-58.3%神火股份5.282.681.531.111.691.641.951.501.302.32-44.1%陽泉煤業(yè)6.023.231.951.161.511.241.110.730.812.52-67.9%昊華能源4.202.671.731.141.561.210.850.650.882.08-57.6%平均4.332.671.711.191.751.461.331.071.132.06-45.2%數(shù)據(jù)來源：Wind、可期高位需求端：預(yù)計下半年動力煤需求有所回升，焦煤需求維持較高水平動力煤方面，下半年迎峰度夏以及采暖季，電廠補庫需求回升，支撐動力煤需求。今年以來來水較好，1-6月三峽入庫流量、出庫流量分別同比增6.6%、14.9%，預(yù)計下半年來水進一步回升，而歷史數(shù)據(jù)來看，2007-2018年下半年火電發(fā)電量環(huán)比增幅平均為7%，主要源于經(jīng)歷迎峰度假、以及冬季采暖兩個旺季，我們預(yù)計旺季支撐電廠補庫需求，動力煤需求回暖。焦煤方面，房地產(chǎn)施工走高、建筑業(yè)偏強，鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈景氣度較高。今年以來鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈景氣度較高，2019年1-5月粗鋼產(chǎn)量同比增10.2%，這與房地產(chǎn)、建筑業(yè)態(tài)2019年1-510.5%12.4%6.2%表21：近10年來下半年火電發(fā)電量環(huán)比平均增長約7%發(fā)電量（億千瓦時）下半年環(huán)比增速下半年同比增速火電水電總發(fā)電火電水電總發(fā)電火電水電總發(fā)電2018下半年259086410359698%39%13%8%3%8%上半年238874618319452017下半年239006206331608%35%12%2%9%5%上半年222154613295982016下半年2337957073151614%19%14%10%0%8%上半年205794811275952015下半年212235726290932%35%7%-1%-17%-4%上半年208794234270912014下半年213426930303332%87%16%-4%51%8%上半年209953713261632013下半年2219746002811011%40%15%16%-2%11%上半年199553291243422012下半年191554683252372%61%10%-3%39%6%上半年187122912229502011下半年197053366238717%23%8%16%-16%10%上半年184332742221662010下半年169284030217074%55%10%3%32%8%上半年163262592197062009下半年1642230612006523%23%22%20%-2%16%上半年133922484164412008下半年13708312817244-3%46%3%-4%21%0%上半年141502149168032007下半年1423525921723711%48%16%14%27%16%上半年12777175214850平均7%43%12%6%13%8%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、圖16：2019年1-5月房地產(chǎn)施工、新開工、竣工面積分別同比增8.8%、增10.5%、下滑12.4%（左軸：%）30102015-022015-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05

圖17：一季度建筑業(yè)GDP同比增6.2%（左軸：%）2520151052005-032006-012006-112005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-07(30)

房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同房屋竣工面積:累計同比

GDP:不變價:建筑業(yè):累計同比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、供給：安監(jiān)嚴(yán)格+中小煤礦退出+沖擊地壓煤礦產(chǎn)能受限，供給偏緊2019年1-514.20.9%8.4%13.2%7.2%，產(chǎn)地供給維持緊張：今年年初以來陜西地區(qū)產(chǎn)量下降明顯，根據(jù)煤炭資源網(wǎng)報道，6月18日榆林市發(fā)布第七批同意申請復(fù)工復(fù)產(chǎn)煤礦清單，合計煤礦4座，涉及產(chǎn)能330/1784.216年。月19931623.323月-62.933.32億70進口煤維持平穩(wěn)：2019年1-5月累計進口煤1.27億噸，同比增5.5%，增長主要源于前期國內(nèi)產(chǎn)地煤炭供給偏緊，進口煤需求增加，同時去年上半年基數(shù)較低。全年看，我國進口煤政策趨嚴(yán)，預(yù)計全年進口煤維持在2.7億噸左右，相較于2018年小幅下滑。后期，預(yù)計安監(jiān)維持嚴(yán)格，疊加中小煤礦退出、沖擊地壓煤礦產(chǎn)能受限，預(yù)計供給偏緊：70中小煤礦退出：20195201920194個地區(qū)30萬噸/遼吉黑蘇皖魯豫甘青新等11個地區(qū)15萬噸/年以下(不含15萬噸/年)、其他地區(qū)9萬噸/年及以下的煤礦；長期停產(chǎn)停建的30萬噸/年以下“僵尸企業(yè)”煤礦；30萬噸/年以下沖擊地壓、煤與瓦斯突出等災(zāi)害嚴(yán)重煤礦；800萬噸/35.3季（+）+。圖年月全國原煤產(chǎn)量累計同比增軸：%）

圖19：2019年1-5月累計進口煤1.27億噸，同比增5.5%（左軸單位：萬噸；右軸：%）25155-5-152012/12012/62012/112012/12012/62012/112013/42013/92014/22014/72014/122015/52015/102016/32016/82017/12017/62017