1、上海家化核心品牌戰(zhàn)略清晰彰顯未來發(fā)展信心克服多重不利因素超額完成年度目標2013年公司實現營業(yè)收入44.69億元，同比增長11.74%；營業(yè)利潤9.36 億元，同比增長30.75%；歸屬于母公司所有者凈利潤8億元，同比增長28.76%； 扣非后歸屬母公司所有者凈利潤7.82億元，同比增長39.97%；每股收益1.19元， 略超市場預期。由于會計政策調整，公司調減原材料銷售收入5.12億元，剔除 此影響后按公司去年承諾口徑計算營業(yè)收入49.81億元，符合公司2012年年報 披露2013年經營計劃“2013年公司管理層力爭實現營業(yè)收入不低于49.5億元， 其中產品銷售收入不低于兩位數增長”。公司克

2、服內外部不利因素，各項業(yè)務發(fā)展良好。2013年受宏觀經濟低迷、 消費趨緩影響，日化行業(yè)整體增速放緩，2013年限額以上零售企業(yè)化妝品銷售 額同比增長13.3%，較2012年放緩3.7個百分點。在不利局面下，卡尼爾和露 華濃退出中國市場，歐萊雅銷售增速放緩（同比增長10.2%）。另受葛總退休和 關聯交易整改等事件影響，三四季度部分經銷商拿貨放緩。在內外部不利局面下， 銷售和利潤實現雙增長，電商渠道同比增長70-80%。分品牌看：1）六神保持良性發(fā)展，花露水排名第一，市場份額超過70%并 繼續(xù)增長，沐浴露排名保持第四，清爽功能子類排名第一，份額超過20%，除菌 子類排名第二，市場份額顯著上升。2）

3、佰草集零售終端保持20%以上增長，太 極丹克服包裝調整斷貨影響，推出第一年銷售過億。TNS調研數據顯示，佰草 集品牌認知率持續(xù)提高，從2012年83%上升到2013年87%，消費者忠誠度持 續(xù)上升，較2012年提高4個百分點達到73%較高水平。3）高夫在2013年年 中進行品牌調整，對渠道重新進行梳理，受此影響2013年年中連續(xù)幾個月負增 長，但全年仍實現小幅正增長。4）美加凈完成全年銷售計劃，品牌全面升級（從 8-10元提高到20-30元），新增花樣年華系列（零售價50-60元），全年保持較 快增長。5）新上市啟初市場反響較好，家安繼續(xù)保持增長。公司各項費用平穩(wěn)，預計2014年股權激勵費用將

4、大幅下降。2013年公司 銷售費用14.38億元，同比增加4.24%，銷售費用率32.19%，較2013年中報提 高5.71個百分點。銷售費用率與2012年同期（30.97%）相近，打消了市場對 2013年年中銷售費用率（26.48%）大幅下降，公司靠壓縮費用投入實現增長的 疑慮。公司管理費用5.72億元，同比增長13.84%，管理費用率12.81%，較2012 年同期提高1.65個百分點，其中股權激勵費用1.86億元，受此影響2013年管 理費用率略高。預計2014年股權激勵費用5000-6000萬元，較2013年有較大 幅度下降。2014年公司將集中三大超級品牌，針對專營店和電商渠道推出定

5、制品牌和 產品線。2014年公司提出經營目標，力爭實現營業(yè)收入不低于51億元，其中 產品銷售增速不低于15%，歸屬母公司股東凈利潤保持兩位數增長，確保經營業(yè)績持續(xù)增長。三大超級品牌，六神保持穩(wěn)定增長，強化品牌傘效應；佰草集圍繞太極丹推 出更多新品，保持銷售政策穩(wěn)定，給予經銷商更多支持，實現品牌可持續(xù)良性增 長；美加凈品牌升級，在大眾化妝品黃金價格帶（20-60元）做好品牌升級工作， 實現品牌銷售較快增長，努力成為公司第三個超級品牌。在去年面向化妝品專營店渠道，推出佰草集副牌“典萃”系列的基礎上，今 年公司將針對屈臣氏推出定制品牌“一花一木”。高端嬰童品牌啟初2013年市 場反響較好，今年公司將

6、加大商超覆蓋，借助花王紙尿褲渠道優(yōu)勢向母嬰店進行 深度覆蓋。費用結構變化利潤持續(xù)增長公司薪酬體系完善及新品投入帶來的廣告及營銷費用增加，2014年費用將 相對增加，但考慮到收入增長及2014年股權激勵費用大幅下降，費用結構會出 現變化，預計收入和利潤將保持較快增長。重點打造兩大超級品牌及兩大主力品牌領航未來業(yè)務發(fā)展，并大力發(fā)展太極 丹、啟初等新品牌及品類，培育新的增長點。佰草集積極進行副牌及品類拓展， 預計太極丹2014年將有較快增長。六神洗手液、沐浴露在市場表現較好，尤其 是艾葉系列增速遠超市場增速。高夫重新梳理及定位，預計2014年下半年將有 恢復性增長；美加凈推出新品花樣年華，進一步優(yōu)化

7、產品結構，提升高端品牌占 比，收入和毛利率有望持續(xù)提升。啟初受益于嬰童市場快速增長，再加上二胎放 開，嬰童市場增長會加速，預計未來有望成為5-10億品牌。高股權激勵彰顯公司信心公司股權激勵條件較為嚴格，2014-2016年收入增速分別為16%，18%，20%， 三年復合增速達18%。行業(yè)增速近幾年受宏觀經濟影響增速持續(xù)放緩，2011-2013 年限額以上化妝品增速為18.7%，17%，13.3%。行權條件明顯高于行業(yè)增速， 充分彰顯其對公司未來發(fā)展的信心。國產化妝品展現破局趨勢，市場份額呈現持 續(xù)提升趨勢，外資化妝品在國內發(fā)展受各種因素影響遇到瓶頸，增速大幅放緩， 寶潔、聯合利華、歐萊雅等主要

8、品牌2013年亞洲區(qū)增速僅為0.58%、-1.34%， 2.22%，為公司發(fā)展提供有力外部環(huán)境。其次，并購整合驅動化妝品行業(yè)集中度 持續(xù)提升，R4已經達到36%以上。公司作為國內日化龍頭，在行業(yè)加劇整合的 過程中有望擔當領導角色。聚焦核心品牌 戰(zhàn)略目標清晰公司的戰(zhàn)略定位：國際一流的日化企業(yè)，聚焦化妝品、日化用品和家居護理 用品三大領域。公司四大核心競爭力：（1）中草藥中國元素理念;（2）渠道覆蓋掌控力；（3）比外企更快的市場反應速度；（4）云端大數據。未來將差異化放大核心優(yōu)勢。公司的品牌規(guī)劃：將聚焦2大超級品牌（佰草集&六神）+1個新品牌（啟 初）+2大主品牌（高夫&美加凈），其他品牌的戰(zhàn)略正

9、在研究和梳理中，尚無定 論。公司確定五大品牌戰(zhàn)略佰草集：目標提升單產，多渠道布局，發(fā)揮品牌效應。佰草集，百貨渠道提高單產，今年對終端形象和CRM （客戶關系管理）系 統(tǒng)升級。太極丹上市當年銷售過億，今年四季度末到明年初將推出太極丹系列下 一個重磅新品。典萃，專賣店渠道，在VI、包裝、設計上與佰草集區(qū)隔，主攻 專賣店渠道，已經覆蓋2000家，再開900-1000家店。一花一木，今年在屈臣 氏上架，主要針對年輕消費者。六神：明星產品保持增速，開拓新品持續(xù)推出。六神，保持相對市場較高的增長。作為一個品牌傘，在夏季清涼系列中，會 針對80-90后消費者推出隨身裝。在中藥健膚系列中，除艾草系列外，準備推

10、出 新的中藥系列，植根于中藥文化。啟初：定位高檔嬰童護膚，與花王產品聯合銷售。啟初，定位0-3歲中高端嬰童產品，產品質量非常好?，F在主要商超渠道， 在重點進入的19個區(qū)域賣場中，未來要在零售終端陳列、促銷活動和促銷人員 上超過強生。母嬰店渠道已經和全國前十大母嬰店渠道合作，今年5月前可以 在孩子王看到啟初和花王紙尿褲聯合促銷?，F在僅進入700家最好的門店，未 來繼續(xù)覆蓋。美加凈：聚焦天然和同價更優(yōu)質，做好更精準的營銷。美加凈，大眾護理品牌。護手霜市場第一。面霜天然實效（10元左右）覆 蓋96%市場。對新推出的花樣年華系列（50元以上），會在有美加凈背柜和嵌入 式貨柜的重點大賣場加強促銷人員投入

11、。沐浴露表現很好，已經成為美加凈第三 大品類，未來會加強渠道覆蓋。去年推出洗面奶表現超過公司預期，預計未來會 保持較好的增長。高夫：產品按渠道嚴格區(qū)隔，全渠道四輪協(xié)動。高夫，2013年對渠道、庫存、產品系列進行梳理，今年一季度末4月完成 梳理。藍系列價格高、針對百貨渠道，紅系列價格便宜、針對商超和專賣店。百 貨渠道會保留效益好、形象好的店鋪，對表現不好的店鋪會退出。專賣店渠道加 強覆蓋，商超渠道依托市場一部力量加大全國覆蓋，現在僅覆蓋全國7個KA系統(tǒng)和屈臣氏。電商和KA系統(tǒng)增長會很快。風險提示銷售增長不達預期，費用投入超出預期。關聯交易對公司處罰；管理團隊變 動；公司內部控制問題。評級展望公司目前團隊比較穩(wěn)定，不斷梳理發(fā)展戰(zhàn)略，為打造國際一流日化企業(yè)奠定 基礎。公司經過百余年的發(fā)展和積累，具備很好的基礎。我們認為隨著調查進一 步落實及經銷商信心恢復，業(yè)績和估值有望逐步恢復，長期來看價值有所低估。我們預計上海家化2014-2016年收入分別為52.27億元，61.