1、第 1 章 價(jià)格走勢行情回顧總結(jié)上半年貴金屬走勢，可以分為兩個(gè)階段。4 月中旬之前，美聯(lián)儲(chǔ)屬于鴿派加息，高通脹和俄烏沖突主導(dǎo)了貴金屬的走勢；4 月中旬之后，美聯(lián)儲(chǔ)屬于鷹派加息，強(qiáng)緊縮預(yù)期接管了貴金屬的走勢。具體來看，2021 年 11 月美聯(lián)儲(chǔ)開始自我否定“暫時(shí)性”通脹的言論，并且開啟 Taper，貨幣邊際收緊就此開始；緊接著在 12 月宣布加速Taper，計(jì)劃于 3 月份結(jié) 束 Taper；隨后 3 月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息 25BP。貨幣邊際收緊的背景下，美股于 1 月 上旬見頂，而美股的下跌開始凸顯貴金屬的配置價(jià)值，兩者呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān)性，紐約金中樞由 1800 美元/盎司開始上移。2 月下旬俄

2、烏開戰(zhàn)徹底激活了貴金屬的 避險(xiǎn)屬性，金價(jià)一舉突破1900 美元。隨后引發(fā)的能源危機(jī)以及通脹預(yù)期高企將貴金屬行情徹底推向高潮，金價(jià)一度逼近 2020 年 8 月高點(diǎn)，最高達(dá)到了 2078.8 美元。金價(jià)沖高回落后于 1900-2000 美元區(qū)間強(qiáng)勢震蕩。隨著俄烏戰(zhàn)爭的對經(jīng)濟(jì)的不確定性減弱，美聯(lián)儲(chǔ)于 4 月中旬開始表現(xiàn)鷹派，市場對于未來的加息預(yù)期不斷發(fā)酵，美元受到熱捧，美元指數(shù)突破 16 年底高點(diǎn)，而貴金屬則開始承壓下行。在鷹派緊縮的背景下，緊縮預(yù)期對于貴金屬的打壓明顯強(qiáng)于高通脹對于貴金屬的支撐，對沖美股下跌配置作用也不再，顯然美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)更受投資者青睞。 直到 6 月中旬，緊縮預(yù)期仍然主宰著貴

3、金屬走勢。重要點(diǎn)位分析在基本面未有明顯變化的情況下，可參考重要的支撐壓力位進(jìn)行操作。紐約金21 年的價(jià)格中樞在 1800 美元/盎司，22 年受地緣政治和通脹等因素，中樞開始上移，目前1800 美元已成為重要的支撐位。若跌破此點(diǎn)位，則下一個(gè)強(qiáng)支撐點(diǎn)位在 1700 美元/盎司，這也是新冠疫情后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期的最低點(diǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)沒有對通脹有壓倒性優(yōu)勢的情況下，我們認(rèn)為紐約金很難跌破 1700 美 元。2000 美元/盎司是美元紐約金重要的壓力位，過去 2 年僅有兩次突破但又快 速回落。第一次是2020 年下半年疫情肆虐，貨幣大放水的情況下突破；第二次是 高通脹、俄烏沖突以及隨之而來的能源危機(jī)導(dǎo)致

4、的突破。在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)緊縮背景下，美元以及美債收益率等均是抑制金價(jià)上行的重要因素。下半年若未有明顯的經(jīng)濟(jì) 滯脹或衰退，金價(jià)在 2000 美元附近仍將面臨壓力。白銀從走勢來看，2022 年以來明顯弱于黃金。主因俄烏沖突以及高通脹驅(qū)動(dòng)下白銀的避險(xiǎn)以及抗通脹屬性不如黃金。而在美聯(lián)儲(chǔ)加息打壓下，商品屬性較強(qiáng)的白銀下跌幅度遠(yuǎn)超黃金。紐約銀走勢也是呈現(xiàn)2020 年以來的高位箱體震蕩。在22 美元附近有強(qiáng)支撐位，在 30 美元附近有強(qiáng)壓力位。但在貨幣緊縮的打壓下，已位于箱體底部，且有突破箱體下行的趨勢。下半年可以關(guān)注 22 美元以上的反彈機(jī)會(huì)。圖 1 COMEX 黃金白銀連續(xù)走勢數(shù)據(jù)來源：博易云、寶城期貨國內(nèi)貴

5、金屬走勢主要跟隨外盤。但當(dāng)前由于中美貨幣政策不同步導(dǎo)致人民幣存在貶值預(yù)期，這一定程度上使內(nèi)盤貴金屬表現(xiàn)強(qiáng)勢。下半年走勢上根據(jù)紐約金的支撐壓力位，結(jié)合匯率的變化，我們認(rèn)為滬金在 360 附近有較強(qiáng)的支撐，而在430 附近有較強(qiáng)的壓力。白銀方面，本身波動(dòng)較大，滬銀受匯率波動(dòng)的影響較小。在 4.6 元/克附近有明顯的支撐，6 元附近有明顯的壓力。可以關(guān)注 4.6 元附近的反彈機(jī)會(huì)。圖 2 SHFE 黃金白銀主連走勢數(shù)據(jù)來源：博易云、寶城期貨第 2 章供需格局貴金屬金融屬性遠(yuǎn)大于商品屬性，尤其是黃金。且當(dāng)前宏觀環(huán)境主導(dǎo)行情走勢，預(yù)計(jì)下半年這種行情仍會(huì)持續(xù)，故供需關(guān)系我們在這里一筆帶過。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)

6、數(shù)據(jù)顯示，2022 年一季度黃金需求較 2021 年一季度增長 34%，其中ETF 投資需求為主要增量。而首飾消費(fèi)表現(xiàn)走弱，同比下降 7%，主要體現(xiàn)在印度和中國市場消費(fèi)走弱。從歷史角度看，ETF 投資需求是順勢而為的，隨著金價(jià)上漲，ETF 投資需求不斷增加；首飾消費(fèi)更偏向于商品屬性，隨著金價(jià)上漲，消費(fèi)需求下降。圖 3 黃金需求細(xì)分100806040200-20珠寶首飾金條金幣工業(yè)領(lǐng)域ETF投資央行凈買入倫敦金年均價(jià)2000201020112012201320142015201620172018201920202021 2022Q118001600140012001000800600400200

7、0數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年全球白銀產(chǎn)量達(dá)到 10 億盎司，同比增長 2.04%，2022 年預(yù)計(jì)伴隨泛美銀業(yè)等主要礦山復(fù)產(chǎn)，疊加銅、鉛鋅等金屬價(jià)格 高位運(yùn)行，鉛鋅礦、銅金礦產(chǎn)量增加將帶動(dòng)作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量有所增加，預(yù)計(jì) 2022 年全球白銀產(chǎn)量將上升到 10.3 億盎司。需求角度，隨著全球新能源的發(fā)展，白銀的工業(yè)需求增長顯著。世界白銀 協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì) 2020 年光伏和汽車對白銀的需求占比分別達(dá)到 30%和 23%。2021 年 全球需求達(dá)到 10.5 億盎司，同比增長 16.67%，供需缺口達(dá)到 5180 萬盎司。 其中工業(yè)需求達(dá)到了 5.24 億盎司，同

8、比增長 11.78。隨著疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì) 2022 年白銀工業(yè)需求將持續(xù)增加，供需缺口將繼續(xù)擴(kuò)大。世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測 2022 年白銀需求將達(dá)到 11 億盎司，較 2021 年增長 5%，預(yù)計(jì)供需缺口將擴(kuò)大到 7150 萬盎司白銀較黃金而言商品屬性較強(qiáng)，那么在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息縮表的環(huán)境下，工業(yè)需求受到的制約較黃金而言也較為嚴(yán)重，這也是我們認(rèn)為二季度以來白銀下挫幅度遠(yuǎn)大于黃金的原因之一。第 3 章高通脹與緊貨幣的博弈美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑鷹派加息美聯(lián)儲(chǔ)在意識(shí)到通脹非“暫時(shí)性”的問題后，于 11 月開啟 Taper，邊際緊縮就此開始。隨后 12 月開始加速 taper，3 月正式結(jié)束 taper，宣布加

9、息 25BP，貨幣緊縮隨之開啟。3 月原本市場預(yù)期加息 50BP，但由于俄烏沖突導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的不確定性較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)并未選擇加息 50BP。隨著俄烏沖突趨于常態(tài)化，不確定因素減弱，5 月美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息 50BP 并宣布于 6 月開啟縮表。隨后市場預(yù)期 6 月和 7 月將背對背加息 50BP。但 5 月 CPI 數(shù)據(jù)超預(yù)期高企，最終美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月的議息會(huì)議宣布加息 75BP。圖 4 美聯(lián)儲(chǔ) 6 月經(jīng)濟(jì)中值預(yù)測202220232024長期22/06 預(yù)測1.71.71.91.8實(shí)際 GDP 增長22/03 預(yù)測2.82.22.01.821/12 預(yù)測4.02.22.01.822/06 預(yù)測3.73

10、.94.14.0失業(yè)率22/03 預(yù)測3.53.53.64.021/12 預(yù)測3.53.53.54.022/06 預(yù)測5.22.62.22.0PCE 通脹22/03 預(yù)測4.32.72.32.021/12 預(yù)測2.62.32.12.022/06 預(yù)測3.43.83.42.5聯(lián)邦儲(chǔ)備利率22/03 預(yù)測1.92.82.82.421/12 預(yù)測0.91.62.12.5數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)、寶城期貨5 月 CPI 數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲后，強(qiáng)烈的加息預(yù)期再度襲來，市場上的絕大多數(shù)資產(chǎn)都先跌為敬。6 月 16 日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息 75BP，本次加息的幅度是超出原先市場預(yù)期的。在 5 月通脹數(shù)據(jù)公布前，市場普遍

11、認(rèn)為 6 月和 7 月將背對背加息 50BP，年底加息至 3.0%左右。5 月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場逐漸達(dá)成一致看法，6 月和 7 月背對背加息 75BP，9 月加息 50BP，年底預(yù)計(jì)將加息至 3.5%左右，已經(jīng)超出了鮑威爾在 5 月發(fā)布會(huì)上解釋的中性利率大概在 2.0%- 3.0%的范圍，這也從側(cè)面反映了當(dāng)前通脹的緊迫性。我們可以從最近 3 次 FOMC 經(jīng)濟(jì)預(yù)測中看出，美聯(lián)儲(chǔ)對 2022 年底的通脹預(yù)期在不斷上調(diào)，緊縮步伐也在不斷的加速，同時(shí)對經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷下調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣調(diào)控是自上而下的，勢必先對經(jīng)濟(jì)造成打壓，而作用到終端的 CPI 尤其是核心 CPI 方面有一定的時(shí)滯性。所以我們認(rèn)

12、為美國下半年經(jīng)濟(jì)面臨滯漲的風(fēng)險(xiǎn)較大。5 月 FOMC 議息會(huì)議中，所有參會(huì)者都同意在 6 月 1 日開啟縮表。首月以475 億美元（300 億國債+175 億 MBS）作為縮減上限，并計(jì)劃將在 3 個(gè)月后提升上限至 975 億美元（600 億國債+375 億 MBS）。一些參會(huì)者強(qiáng)調(diào)在縮表進(jìn)行到一定程度時(shí)，考慮主動(dòng)賣出 MBS 是合適的，以使得長期 SOMA 是以國債為主的，這在 3 月會(huì)議紀(jì)要中也有所提及。從絕對值上來看，本次縮表單月上限最高為 975 億美元，2017 年縮表時(shí) 最高上限是 500 億。但從相對值上來看，2017 年美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表 約為 4.5 萬億，每月 500

13、 億的量占比為 1.1%，本次縮表美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表約 為 8.5 萬億，每月 950 億的量占比也為 1.1%。本次縮表提速較快，17 年提速 經(jīng)歷長達(dá)一年，而本次提速預(yù)計(jì)僅 3 個(gè)月。那么在縮表期限一定的情況下，提 速越快縮表總量越大。但這也存在一定變數(shù)，由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始大幅加息，這一定程度上也給縮表加大了自由度，即縮表可能并不需要這么快。圖 5 縮表路徑對比數(shù)據(jù)來源： iFinD、寶城期貨通脹情況不容樂觀2022 年美國 CPI 同比已經(jīng)創(chuàng) 1982 年以來的歷史記錄。本次高通脹主要推手是新冠疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致的供需錯(cuò)配以及各國在疫情前期的貨幣超發(fā)，而 2 月下旬黑天鵝事件俄烏沖突給這場

14、 40 年未有的大通脹雪上加霜。如果說 2021 年是能源和二手車市場主導(dǎo)了通脹，那么 2022 年或?qū)⑹亲》?、能源以及糧食市場接管通脹的下半場。2022 上半年 CPI 同比由于高基數(shù)在 4 月短暫回落，但 5 月又超預(yù)期上漲，錄得 8.6%的漲幅。5 月通脹超預(yù)期反彈主因能源、糧食價(jià)格帶動(dòng)。截止今年 5月，過去一年能源分項(xiàng)上漲 34.6%，食品分項(xiàng)上漲 10.1%。能源和食品分項(xiàng)是帶動(dòng)綜合CPI 屢破新高的幕后推手；而住房、醫(yī)療服務(wù)等穩(wěn)步上漲擇時(shí)支撐核心 CPI 重心不斷上移的主要原因。前者一般波動(dòng)大，對短期 CPI 的影響較大，但持續(xù)性較差，后者一般波動(dòng)小，但具有較強(qiáng)的粘性，對中長期的C

15、PI 影響較大。結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)狀，在供需錯(cuò)配疊加俄烏沖突的背景下，能源以及糧食價(jià)格的高企在短期內(nèi)也難以改善，所以在下半年乃至 2023 年通脹都難言樂觀。圖 6 美國 CPI 同比美國:CPI:當(dāng)月同比核心CPI住所CPI食品CPI能源CPI12.0010.008.006.004.002.000.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06202

16、1-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05-30.00數(shù)據(jù)來源： iFinD、寶城期貨圖 7 美國 CPI 環(huán)比2.00美國CPI季調(diào)環(huán)比核心CPI住房CPI食品CPI能源CPI15.001.5010.001.005.000.500.002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-0820

17、21-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050.00-5.00-0.50-10.00-1.00-15.00數(shù)據(jù)來源： iFinD、寶城期貨圖 8 美國 5 月 CPI 分項(xiàng)數(shù)據(jù)來源： 美國勞工部、寶城期貨能源分項(xiàng)5 月能源分項(xiàng)環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，漲幅錄得 3.9%，4 月環(huán)比下跌 2.7%。其中主要是能源商品在 5 月暴漲，汽油環(huán)比上漲 4.1%，燃料油環(huán)比上漲 16.9%。從而導(dǎo)致能源分項(xiàng)環(huán)比增長 3.9%，同比漲幅突破了 21 年 11 月的高點(diǎn)，達(dá)到了 34.6%。自 2021 年起，全球貨幣寬松疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的供需

18、錯(cuò)配，導(dǎo)致能源價(jià)格不斷飆升，能源分項(xiàng)同比在 20%以上居高不下。而 2022 年的俄烏沖突給本就供需緊張的能源商品雪上加霜。當(dāng)前俄烏沖突可能趨于常態(tài)化，歐美不斷制裁俄羅斯的背景下，能源價(jià)格預(yù)計(jì)在下半年很難有所改善。食品分項(xiàng)食品分項(xiàng)在 CPI 籃子中占比 13%。2022 年以來食品分項(xiàng)環(huán)比一直在 1%左右波動(dòng)，5 月環(huán)比更是達(dá)到了 1.2%，反映到同比數(shù)據(jù)上來看，食品分項(xiàng)同比曲線絲毫沒有平緩的跡象，已達(dá)到了 10.1%。俄烏小麥出口合計(jì)占全球的 29%，在俄烏沖突以及歐美的制裁下，與能源類似的情況，糧食出口的受阻，另食品價(jià)格雪上加霜。核心 CPI二季度已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落，5 月同比錄得 6.0

19、%。2022 年上半年，二手車市場已有所降溫，對于核心CPI 的干擾在逐漸弱化。而新車市場仍在逐步升溫。交通服務(wù)方面在上半年對核心 CPI 擾動(dòng)較大，機(jī)票價(jià)格在一季度開始瘋漲，截止 5 月機(jī)票同比上漲 37.8%，而去年 12 月同比僅 1.4%。機(jī)票上漲主因能源價(jià)格高企導(dǎo)致航空公司運(yùn)營成本增加，從而提高票價(jià)，所以該分項(xiàng)和能源分項(xiàng)關(guān)聯(lián)度很高。一般來說，燃油費(fèi)用占航空公司運(yùn)營成本的 40%，機(jī)票上漲主因燃油成本增加。加之通脹上行，工資等人力成本可能也隨之上行。據(jù)一季度美國航空財(cái)報(bào)顯示，除去燃油費(fèi)用，公司運(yùn)營成本大幅下降，低于 21 年同期，高于 19年同期。而未扣除燃油的運(yùn)營成本較 21 年同期

20、明顯上升，證明了能源價(jià)格高企對于航空也運(yùn)營成本的沖擊，也迫使其提高票價(jià)來挽回利潤。此外奧密克戎疫情緩解，疊加春夏季出行高峰也一定程度上推動(dòng)了機(jī)票價(jià)格，但整體上仍是成本推動(dòng)機(jī)票價(jià)格上漲。圖 9 美國航空每個(gè)座位/英里運(yùn)營成本（美分）20191817161514131211102018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1運(yùn)營成本運(yùn)營成本除去特殊項(xiàng)運(yùn)營成本除去特殊項(xiàng)和燃油數(shù)據(jù)來源： 美國航空財(cái)報(bào)、寶城期貨最值得關(guān)注的仍是住房方面，我們在 3 月份的 CPI 報(bào)告中開始強(qiáng)調(diào)，住房分項(xiàng)雖然處于溫和上漲，并且同比數(shù)據(jù)上仍是低于核心 CPI 以及綜合 CPI 同比的。但隨著每月環(huán)比的不斷穩(wěn)步

21、提升，將使核心CPI 的重心不斷上移，最終將拖累核心 CPI 以及綜合 CPI 有效回落。目前 5 月住房 CPI 環(huán)比增長 0.6%，同比達(dá)到了 5.5%，而核心 CPI 同比已改善至 6.0%，兩者數(shù)據(jù)十分接近。核心CPI 同比的改善很大程度上是由于前期高基數(shù)導(dǎo)致的被動(dòng)下滑，并非當(dāng)月環(huán)比帶來的主動(dòng)下滑。從歷史角度，參考住房 CPI 涉及的房租價(jià)格往往粘性較強(qiáng)，滯后于房價(jià) 1至 2 年。據(jù)目前的數(shù)據(jù)來看，美國 3 月 20 個(gè)城市房價(jià)同比上漲 21.2%，趨勢上并未發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)，但增幅已開始放緩。隨著美國加息縮表，美國 30 年抵押貸款利率不斷飆升，抑制房價(jià)上漲有望在 2 季度的數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。但即

22、使 2 季度的房價(jià)同比開始回落，反映到房租價(jià)格上也最早在 2023 年的二季度。故我們預(yù)計(jì)核心 CPI 同比改善至 5.5%左右后很難有所改善，會(huì)被住房 CPI 持續(xù)拖累，甚至反彈。圖 10 房價(jià)與住房 CPI 的關(guān)系2520151050-5-10-15-20-25美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國:CPI:房屋:住所:當(dāng)月同比6.005.004.003.002001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-0320

23、09-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012.001.000.00-1.00-2.00數(shù)據(jù)來源： iFinD、寶城期貨就業(yè)市場不斷改善，但仍趨緊本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，失業(yè)率預(yù)期有所上調(diào)，這是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮帶來的大概率事件。就業(yè)人數(shù)在過去 3 個(gè)月也有所放緩，平均每月 40.8 萬人。目前失業(yè)率已處于疫情前水平，失業(yè)率隨著緊縮有所上升是正常現(xiàn)象

24、，重要的是失業(yè)率的小幅上升或?qū)Q來工資漲幅的有效下降。在 5 月 4 日 FOMC 議息會(huì)議后，鮑威爾表示目前有 1150 萬職位空缺，但僅有 600 萬失業(yè)人數(shù)，所以加息使需求放緩并不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。但在拉低市場需求的情況下，可能將有效抑制工資增長速度，防止工資-通脹螺旋增長的情形出現(xiàn)。6 月 16 日鮑威爾在發(fā)布會(huì)上重申了美聯(lián)儲(chǔ)對于加息抑制勞動(dòng)市場去求的看法，旨在使勞動(dòng)市場達(dá)到更好的供需平衡，抑制工資和物價(jià)上漲。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，目前勞動(dòng)力市場供不應(yīng)求，導(dǎo)致勞動(dòng)力供給彈性較小，即工資變動(dòng)對勞動(dòng)力的供給造成影響相對較小。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對于就業(yè)的影響不大，但可以有效打壓工資。圖 1

25、1 美國就業(yè)率與勞動(dòng)參與率16.0014.0012.0010.00失業(yè)率勞動(dòng)參與率64.0063.0062.008.0061.006.004.002.0060.0059.002019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03202

26、2-042022-050.0058.00數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD、寶城期貨圖 12 美國非農(nóng)就業(yè)與新冠確診走勢80.00非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)新冠日均確診人數(shù)70000060.0060000040.0020.000.00-20.00500000400000300000200000100000-40.000數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD、寶城期貨非農(nóng)新增人數(shù)與新增確診人數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，故新增確診人數(shù)可作為非農(nóng)就業(yè)的先行指標(biāo)。但根據(jù)最新的非農(nóng)數(shù)據(jù)，新冠確診人數(shù)與非農(nóng)新增人數(shù)的負(fù)相關(guān)性有所下降，說明疫情對就業(yè)市場的影響在下降。圖 13 美國私營非農(nóng)平均時(shí)薪環(huán)比增速6.00非農(nóng)薪資環(huán)比非農(nóng)薪資同比1.

27、205.001.004.000.803.000.602.000.401.000.200.000.00數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD、寶城期貨5 月份非農(nóng)私營企業(yè)平均時(shí)薪環(huán)比增長 0.3%， 與上月持平。同比增長 5.2%，連續(xù) 2 個(gè)月錄得同比下降。疫情前薪資同比增長維持在 3%左右，而當(dāng)前維持在 5.5%的水平。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮以及勞動(dòng)市場改善的的背景下，我們認(rèn)為下半年薪資同比并不會(huì)進(jìn)一步上漲，工資-通脹螺旋上漲的可能性并不大。以史為鑒當(dāng)前的高通脹水平可參考上世紀(jì) 70 年代末期，均是由前期極其寬松的財(cái)政以及貨幣政策作為鋪墊，隨后在地緣政治、石油危機(jī)和糧食危機(jī)下愈演愈烈。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的沃爾克在

28、1980 年初通脹同比見頂回落的情況下，依然決定連續(xù)大幅加息，從 1980 年 6 月的 9.50%提升至 1981 年 5 月的 20%，意在打壓通脹，使其快速回落。通脹由 1980 年 3 月的最高點(diǎn) 14.8%回落至 1983 年3%的水平。與此同時(shí)，失業(yè)率由 1980 年 7%左右的水平，飆升至 1983 年的 10%以上，1982 年的 GDP 同比出現(xiàn)大幅下滑。沃爾克以經(jīng)濟(jì)硬著陸的方式，換取了通脹的快速回落。對比當(dāng)前，最近連續(xù) 3 次加息不斷提速，已經(jīng)充分表明了美聯(lián)儲(chǔ)對抗通脹的決心。但以 1979 年為例，供給端并未有好轉(zhuǎn)的情況下，小幅加息對通脹的壓制效果并不理想，可能需要 198

29、0-1981 的大幅加息才會(huì)對通脹產(chǎn)生明顯的效果。即便如此，1980 年的通脹也是歷經(jīng) 3 年才從高點(diǎn)回落至 3%的水平。目前美聯(lián)儲(chǔ)仍希望經(jīng)濟(jì)的軟著陸，所以加息幅度上還是會(huì)有一定的控制，但著也可能放任通脹進(jìn)一步加劇。第 4 章其他指標(biāo)追蹤從歷史的角度來看，近 20 年以來 10 年期美債實(shí)際收益率與金價(jià)相關(guān)性達(dá)到負(fù) 0.9，美元指數(shù)與金價(jià)相關(guān)性達(dá)到負(fù) 0.7。美元和黃金很大程度上是有替代關(guān)系的避險(xiǎn)資產(chǎn)，有史以來各國均將其作為外匯儲(chǔ)備。美債實(shí)際收益率可視為黃金的持有成本。無論是美元還是美債實(shí)際收益率，均和美國貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，很大程度上走勢趨于同步。本輪美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息縮表，同樣伴隨著美債

30、收益率以及美元指數(shù)的飆升。但由于外部宏觀擾動(dòng)因素太多，例如高通脹和地緣政治等，導(dǎo)致短期的負(fù)相關(guān)趨于弱化。美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的不斷增強(qiáng)推動(dòng)美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)上行，貴金屬承壓下行。但若下半年美聯(lián)儲(chǔ)目前仍想在壓制通脹的情況下使經(jīng)濟(jì)軟著陸，那么美元和美債收益率上行空間有限，因?yàn)轭A(yù)期已多數(shù)兌現(xiàn)在盤面。變數(shù)在于美國經(jīng)濟(jì)在下半年是否會(huì)出現(xiàn)明顯的滯漲或者衰退，投資者對于美國失去信心。屆時(shí)美元和美債收益率將迎來拐點(diǎn)。那么黃金可能再次出現(xiàn)波瀾壯闊的牛市。圖 14 十年美債實(shí)際收益率與黃金走勢2,100.002,000.001,900.001,800.001,700.001,600.00COMEX黃金10年期美債

31、實(shí)際收益率1.00000.50000.0000-0.5000-1.00002020-01-082020-02-082020-03-082020-04-082020-05-082020-06-082020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-08202

32、2-03-082022-04-082022-05-082022-06-081,500.00-1.5000數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD、寶城期貨2 月下旬以來，俄烏交戰(zhàn)帶來的恐慌情緒很大程度上促進(jìn)了全球的美元回流，尤其是歐洲市場。在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息縮表背景下，美元回流本身是存在基本面支撐的。而俄烏沖突，增加了歐洲經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定預(yù)期，更加突出了美元資產(chǎn)的價(jià)值，從而加速了美元回流，歐元以及英鎊兌美元大幅貶值，其股市也遭遇暴跌，相反資本回流一定程度上利好美元資產(chǎn)。圖 15 美元指數(shù)與黃金走勢2,100.002,000.001,900.001,800.001,700.001,600.001,500.001,4

33、00.00COMEX黃金美元指數(shù)110.00105.00100.0095.0090.0085.002020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312

34、022-02-282022-03-312022-04-302022-05-31數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD、寶城期貨在 4 月下旬美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策并未完全轉(zhuǎn)鷹之前，美股與黃金存在顯著的負(fù)相關(guān)，我們認(rèn)為這是貨幣緊縮背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變給予貴金屬的配置價(jià)值。但當(dāng) 4 月下旬美聯(lián)儲(chǔ)徹底轉(zhuǎn)鷹之后，黃金同樣遭到了瘋狂拋售。圖 16 美股與黃金走勢5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.00SP500COMEX黃金2,100.002,000.001,900.001,800.001,700.001,600.001,500.001,400.00

35、數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD、寶城期貨圖 17 十年期與二年期美債利差4.003.503.002.502.001.501.000.502020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-0.0010-2年期利差2年期美債收益率10年期美債收益率-0.50數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD、寶城期貨2/10 年期美債利差在 4 月初出現(xiàn)短暫的倒掛后迅速走闊。短期波動(dòng)主要由于加息預(yù)

36、期的不斷增強(qiáng)，導(dǎo)致 2 年期美債收益率大幅攀升。而后得以逆轉(zhuǎn)主要是市場對于美聯(lián)儲(chǔ) 5 月縮表預(yù)期的消化。但隨著 6 月通脹超預(yù)期上漲，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮進(jìn)一步提速，短期美債迅速上行，利差再度收窄。中長期來看，美債收益率收窄或者是倒掛是趨勢性的，一定程度上反應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期下，市場對于美國長期經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂或者看衰。圖 18 金銀比價(jià)COMEX金銀比價(jià)SHFE金銀比價(jià)1301201101009080702020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022

37、020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-0260數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD、寶城期貨2022 年 4 月之前金銀比價(jià)一直穩(wěn)定運(yùn)行在 75-85 區(qū)間。4 月下旬金銀比價(jià)開始大幅上行，主因 4 月下旬美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹開始貴金屬大幅下挫，而白銀的跌幅遠(yuǎn)大于

38、黃金。目前金銀比價(jià)處于歷史高位，但若貴金屬下行，金銀比價(jià)仍有 望走高。從歷史的角度來看，貴金屬走勢趨同的情況下，由于白銀波動(dòng)較大，故在貴金屬上漲行情中， 金銀比價(jià)往往出現(xiàn)下跌，而在下跌行情中，金銀比 價(jià)往往出現(xiàn)上漲。在高通脹緊貨幣的環(huán)境下，黃金強(qiáng)于白銀，金銀比價(jià)上行 可能在下半年將延續(xù)。從 CFTC 持倉周報(bào)來看，非商業(yè)多頭凈持倉量在 3 月 15 日的數(shù)據(jù)中開始回落，與金價(jià)走勢相吻合，截止 6 月 7 日，頭寸已減少至 3 年來的最低點(diǎn)。代表投資者對于后市黃金看多意愿的下降。該指標(biāo)相較于黃金ETF 來說，對貴金屬價(jià)格走勢的反應(yīng)更為靈敏。圖 19 CFTC 周度持倉報(bào)告非商業(yè)凈持倉非商業(yè)多頭持

39、倉非商業(yè)空頭持倉450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.002020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-252020-07-252020-08-252020-09-252020-10-252020-11-252020-12-252021-01-252021-02-252021-03-252021-04-252021-05-252021-06-252021-07-252021-08-252021-09-252021-10-252021-11-252021-12-252022-01-252022-02-252022-03-252022-04-252022-05-250.00數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD、寶城期貨黃金方面。截至 6 月 15 日，SPDR 黃金 ETF 持倉從 1 月初的 975.66 噸增持至 1063.94 噸，增持超 10%，該增幅在短期內(nèi)十分明顯，一定程度上印證了近期美股大跌以及烏克蘭局勢背景下，資金對于黃金的避險(xiǎn)需求上升。而 4 月中旬開始凈流出一方面可能是流動(dòng)性收緊導(dǎo)致，另一方面金價(jià)下跌可能也是導(dǎo)致 ETF 減