1、17-117-2u傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法u總價(jià)值原則總價(jià)值原則u市場缺陷的存在和激勵(lì)問題市場缺陷的存在和激勵(lì)問題u稅收的影響稅收的影響u稅和市場缺陷相結(jié)合稅和市場缺陷相結(jié)合u融資信號融資信號17-3u關(guān)注融資組合對證券價(jià)格的影響關(guān)注融資組合對證券價(jià)格的影響.u假定假定: (1) 企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變 (2) 只考慮債務(wù)和權(quán)益融資只考慮債務(wù)和權(quán)益融資.17-4每年的債務(wù)利息每年的債務(wù)利息發(fā)行在外的債務(wù)的市場價(jià)值發(fā)行在外的債務(wù)的市場價(jià)值IB=假定假定: 每年支付利息每年支付利息 債務(wù)是永久的債務(wù)是永久的 永久債券的估價(jià)永久債券的估價(jià) 不存在所得稅不存在所得稅

2、(Note: 集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)問題上問題上.)17-5ES=假定假定: 預(yù)期收益不增長預(yù)期收益不增長 股利支付率為股利支付率為100% Results in the valuation of a perpetuity17-6OV=I+E企業(yè)的總市場價(jià)值企業(yè)的總市場價(jià)值假定假定: V = B + S O = I + E17-7- 用來確定一系列的期望未來現(xiàn)用來確定一系列的期望未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率.BB + SSB + S=+當(dāng)杠桿當(dāng)杠桿B/S增加時(shí)，增加時(shí)， , , 和和 會有什么變化會有什么變化?17-8假定假定:uEBIT= $1,350

3、u債務(wù)市場價(jià)值債務(wù)市場價(jià)值= $1,800 ，利率，利率= 10%u綜合資本化率綜合資本化率= 15%營業(yè)凈利理論營業(yè)凈利理論17-9= O / ko= / .15= 權(quán)益市場價(jià)權(quán)益市場價(jià)= V - B= - = *= ( - ) / = * B / S = $1,800 / $7,200 = .2517-10= O / ko= / .15= 權(quán)益市場價(jià)權(quán)益市場價(jià)= V - B= - = = E / S = ( - ) / = * B / S = $3,000 / $6,000 = .5017-11B / S0.00 0.25 0.50 1.00 2.00 Calculated in slid

4、es 9 and 1017-120 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 (B / S).25.20.050資本成本資本成本 (%)17-13u假定假定 ko 保持不變保持不變.u隨著低成本的債務(wù)資金的增加，隨著低成本的債務(wù)資金的增加， ke也會增加也會增加.u只要只要 ki 保持不變保持不變, ke 隨隨B/S呈線性增長呈線性增長.u因此因此, .17-14- 使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu). - 認(rèn)為存在一個(gè)認(rèn)為存在一個(gè) 而且管理當(dāng)而且管理當(dāng)局可以通過適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來增

5、加企業(yè)的總價(jià)值局可以通過適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來增加企業(yè)的總價(jià)值的一種資本結(jié)構(gòu)理論的一種資本結(jié)構(gòu)理論.17-15財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 (B / S).25.20.050資本成本資本成本 (%)17-16u資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu).u開始時(shí)開始時(shí), 加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這是由于是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金所帶來的好處所帶來的好處.u但過了一定點(diǎn)之后，但過了一定點(diǎn)之后， ke的增加就完全抵消并超過了在資的增加就完全抵消并超過了在資本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金

6、的好處，從而本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金的好處，從而ko開始上開始上升，一旦升，一旦ki 開始增加開始增加， ko就會進(jìn)一步增加就會進(jìn)一步增加.u因此因此, 存在存在 當(dāng)當(dāng) ko 最低時(shí)最低時(shí).u這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn)這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn) (折現(xiàn)率為折現(xiàn)率為 ko時(shí)時(shí)).17-17u認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營業(yè)收認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營業(yè)收益法所解釋的益法所解釋的.u在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率化比率 ko 保持不變保持不變.u企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會隨企業(yè)的資本結(jié)企業(yè)所有證券持有人

7、的總風(fēng)險(xiǎn)不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化構(gòu)的改變而變化.u因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等然相等.17-18 債務(wù)市場價(jià)值債務(wù)市場價(jià)值 ($65M)權(quán)益市場價(jià)值權(quán)益市場價(jià)值 ($35M)企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值 ($100M)uM&M 假定不存在稅收其他市場缺陷假定不存在稅收其他市場缺陷.u投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來代替公司的財(cái)務(wù)杠桿投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來代替公司的財(cái)務(wù)杠桿. 債務(wù)的市場價(jià)值債務(wù)的市場價(jià)值 ($35M) 權(quán)益的市場價(jià)值權(quán)益的市場價(jià)值 ($65M)企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值 ($100M)u對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)

8、值會保持不變對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)值會保持不變 (整張餅整張餅的大小不變的大小不變).17-19 僅僅在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全相同的兩家企業(yè)相同的兩家企業(yè)必然必然具有相同的價(jià)值具有相同的價(jià)值.否則否則, 就成為可能，而套利的發(fā)生又會就成為可能，而套利的發(fā)生又會使這兩家企業(yè)最終在市場上按相同的總價(jià)值使這兩家企業(yè)最終在市場上按相同的總價(jià)值出售出售.17-20考慮兩家完全一樣的公司考慮兩家完全一樣的公司 : u公司公司 NL - 無財(cái)務(wù)杠桿無財(cái)務(wù)杠桿u公司公司L - 有有$30,000的利率為的利率為 12% 的債券發(fā)行在外的債券發(fā)行在外u公司

9、公司 L 的債務(wù)的市場價(jià)等于它的面值的債務(wù)的市場價(jià)等于它的面值 u權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%u每個(gè)公司的每個(gè)公司的EBIT= $10,00017-21= = O - I = - $0= = E / ke = / .15 = = + $0= = B/S = 017-22= = O - I= - $3,600= = E / ke = / .16 = = + $30,000= = B/S = .7517-23假定你假定你 擁有公司擁有公司L 1% 的股票的股票 (權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值 = $400).你將你將:1. 出售公司出售公司

10、L的股票獲得的股票獲得 $400.2.按按 12% 的利率借入的利率借入$300 (= 公司公司 L 1% 的債務(wù)的債務(wù))，現(xiàn)，現(xiàn)在你可用于投資的總資本為在你可用于投資的總資本為$700.3. 購買購買 1%的的 公司公司NL的股票，花掉的股票，花掉 $666.67. 還有還有 $33.33 可用于其他投資可用于其他投資 ($400 + $300 - $666.67).17-24$400 x 16% = $64后實(shí)施套利交易的收益為：后實(shí)施套利交易的收益為：u$666.67 x 15% = u$300 x 12% = ( - )和和 .也就是說，你只要花也就是說，你只要花 $666.67 就可

11、賺就可賺 $64.當(dāng)然你會當(dāng)然你會更愿意投資更愿意投資NL公司公司17-25u公司公司NL的普通股價(jià)格上升由于股票需求增加的普通股價(jià)格上升由于股票需求增加.u公司公司 L的普通股價(jià)格下降由于股票需求降低的普通股價(jià)格下降由于股票需求降低.u套利過程持續(xù)直到套利過程持續(xù)直到 公司公司NL和和 L的總價(jià)值相等的總價(jià)值相等.u投資者使用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿代替公司財(cái)務(wù)杠桿投資者使用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿代替公司財(cái)務(wù)杠桿.17-26兩家完全一樣的公司兩家完全一樣的公司 : u公司公司 ND - 無債無債, 預(yù)期報(bào)酬率為預(yù)期報(bào)酬率為16% u公司公司 D - 有利率有利率12%的債務(wù)的債務(wù)$5,000u兩家公司的稅率都是兩

12、家公司的稅率都是 40%u兩家公司的兩家公司的EBIT都是都是 $2,000適當(dāng)利用適當(dāng)利用 可對公司的總估價(jià)產(chǎn)生可對公司的總估價(jià)產(chǎn)生有利的影響有利的影響.17-27 = = - I = - $0 = ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + 0= (Note: 無債無債)17-28= = - I = - $600= ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + $600 = * (Note: 有債有債)* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)17-2

13、9*=( ) ( ) ( )= ( ) ( )* 永久債務(wù)永久債務(wù), 按永久年金處理按永久年金處理* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=() () = *17-30= $1,200 / .16= *= + = = + * Assuming zero growth and 100% dividend payout17-31u財(cái)務(wù)杠桿越大財(cái)務(wù)杠桿越大, 公司的資本成本越低公司的資本成本越低.u調(diào)整后的調(diào)整后的 M&M 認(rèn)為認(rèn)為 最優(yōu)策略是最優(yōu)策略是 .這與實(shí)這與實(shí)際情況不符際情況不符.u舉債越多舉債越多, 避稅好處越多，避稅好

14、處越多， 公司價(jià)值越大公司價(jià)值越大.17-32u代理成本代理成本 (Slide 28)u債務(wù)和對效率管理的激勵(lì)債務(wù)和對效率管理的激勵(lì)u機(jī)構(gòu)性的限制機(jī)構(gòu)性的限制u交易成本交易成本u破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本 (Slide 27)17-33財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 (B / S)Required Rate of Returnon Equity (ke)17-34u監(jiān)督監(jiān)督 包括用契約對代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對包括用契約對代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等.u這一成本最終都由股東承擔(dān)這一成本最終都由股東承擔(dān) (Jensen & Meckling).u監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升率上升.17-35隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加, .= + - 17-36財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 (B/S)資本成本資本成本 (%)最小的資本成本點(diǎn)最小的資本成本點(diǎn)17-37u信號理論是基于信息不對稱：管理者知道有關(guān)企業(yè)信號理論是基于信息不對稱：管理者知道有關(guān)企業(yè)的事情，而外部人（證券持有人）不