1、我國(guó)公司債市場(chǎng)發(fā)展探究摘 要當(dāng)前，我國(guó)公司債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題，主要是政府監(jiān)管過(guò) 多，發(fā)展空間受到限制；我國(guó)整體債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)不統(tǒng)一，公司債 交易體系被相應(yīng)分割；債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)育不夠；投資主體不豐富公 司債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被忽略，流動(dòng)性嚴(yán)重不足等。我國(guó)應(yīng)改善監(jiān)管體制，逐步 實(shí)現(xiàn)發(fā)行監(jiān)管市場(chǎng)化；統(tǒng)一監(jiān)管部門和交易體系；建立科學(xué)、有序的信用 評(píng)級(jí)制度；構(gòu)建多元化的債券持冇者結(jié)構(gòu)；建立健全償債保障機(jī)制；提高 公司債流動(dòng)性，從而推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的逐步改革，使之能夠滿足我國(guó)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的需要。關(guān)鍵詞公司債市場(chǎng)；現(xiàn)狀；問(wèn)題；對(duì)策屮圖分類號(hào)f470 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼b一、我國(guó)公司債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題（-）政府監(jiān)管

2、過(guò)多，發(fā)展空間受到限制1.準(zhǔn)入限制較多。如公司債發(fā)行主體范圍僅限于在滬深證券交易所上 市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司，這一規(guī)定直接把絕 大部分企業(yè)排除在公司債券外。而直到現(xiàn)在相關(guān)部門都未更改這一硬性規(guī) 定，未上市的公司不能通過(guò)公司債途徑籌集資金，這不僅不能給未上市公 司提供新的融資渠道，也不利于公司債本身的發(fā)展（本文中所稱的公司債 是指證監(jiān)會(huì)2007年8月14 口頒布的公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法中定義的狹 義的公司債，不包括可轉(zhuǎn)換公司債、可分離公司債等英它類型的債券）。2審批較為嚴(yán)格，發(fā)行耗時(shí)較長(zhǎng)。目前我國(guó)公司債實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行制 度，審批較為嚴(yán)格，所花費(fèi)的時(shí)間也過(guò)長(zhǎng)。2011年以來(lái)，證

3、監(jiān)會(huì)開(kāi)通了公 司債審核的“綠色通道”制度，提升了審核效率。但公司債的審核以后有 怎樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)，還有待觀察。3公司債的利率限制。我國(guó)證券法規(guī)定：公開(kāi)發(fā)行公司債券的利率不 超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平。在發(fā)行利率被限制的情況下，公司債的優(yōu)劣 就無(wú)法體現(xiàn)，這無(wú)論対于發(fā)行者還是對(duì)投資者都是很不利的。4“天花板”限制，極大地限制了發(fā)債公司的籌資規(guī)模。公司債券 發(fā)行試點(diǎn)辦法第二章第六條規(guī)定：公司債券發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不 超過(guò)最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%。這一規(guī)定被稱為“天花板”限制，雖 然它在一定程度上保證了公司債的安全性，但所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn) 超過(guò)這一點(diǎn)。（-）我國(guó)整體債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)不統(tǒng)一

4、，公司債交易體系被相 應(yīng)分割1.目前我國(guó)的債券市場(chǎng)被分割成交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、 銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)板塊。各個(gè)板塊在交易主體、交易對(duì)象、交易方式等方 面都有自己的特點(diǎn)。為了更加方便地看出債券市場(chǎng)是怎樣被分割的，我們用表格的形式把 三個(gè)交易市場(chǎng)的特點(diǎn)羅列出來(lái)（見(jiàn)下表）：債券市場(chǎng)被分割情況表2登記結(jié)算系統(tǒng)不統(tǒng)一。銀行間債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)的登記、托管和結(jié)算均直接或間接通過(guò)中央國(guó)債登記結(jié)算系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。深滬交易所債 券市場(chǎng)的登記、結(jié)算則是通過(guò)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的進(jìn)行。債券市場(chǎng)交 易體系的分割阻礙了結(jié)算效率的提高，致使債券交易成本上升，效益降低。3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)不統(tǒng)一。我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管主體按照

5、行政部門的職能劃 分，國(guó)債由財(cái)政部和中國(guó)人民銀行共同監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)改委監(jiān)管，公司 債山證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，金融債由銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行共同監(jiān)管，中期票據(jù)和 短期融資券由中國(guó)人民銀行監(jiān)管。我們以圖表方式把各類債券及莫監(jiān)管部門對(duì)應(yīng)起來(lái)，如下面圖所示， 從圖中我們可以看到，債券的監(jiān)管是十分分散和混亂的，非常不利于債券 市場(chǎng)的發(fā)展。（三）債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)育不夠我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展比較滯后，相應(yīng)地，作為服務(wù)支撐的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 也很不成熟。最重要的問(wèn)題就是不夠獨(dú)立，在這種狀況下，它的評(píng)價(jià)結(jié)果 就不可能做到公平、客觀。其次，我國(guó)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)整體建設(shè)落后，規(guī)模 小，技術(shù)水平低，不能滿足市場(chǎng)發(fā)展的需耍，亟需改進(jìn)。最后

6、我國(guó)的信用 評(píng)價(jià)行業(yè)還存在惡性競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，部分中介機(jī)構(gòu)壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，甚至還存在著賣 等級(jí)等嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任的行為。（四）投資主體不豐富首先公司債市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者不活躍。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量基數(shù) 本來(lái)就少，參與發(fā)展滯后的公司債投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量和資金就更少。由于缺 乏機(jī)構(gòu)投資者的領(lǐng)頭作用，我國(guó)公司債市場(chǎng)十分冷清，整體缺乏流動(dòng)性， 急需變現(xiàn)的投資者往往要放棄利息收入，提前兌付。其次，企業(yè)和個(gè)人的 參與積極性不高。由于公司債起步較晚，很多散戶対其并不了解，同時(shí), 與股票和國(guó)債相比，公司債的交易方式不太靈活，這就導(dǎo)致了投資者對(duì)公 司債的冷淡態(tài)度。（五）公司債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被忽略，流動(dòng)性嚴(yán)重不足我國(guó)公司債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有

7、得到足夠的重視，風(fēng)險(xiǎn)防御措施不到位。 一方面，發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不夠，另一方面，投資者對(duì)公司債的風(fēng)險(xiǎn)也 沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)。首先我國(guó)公司債市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次是公司債違約風(fēng) 險(xiǎn)。無(wú)論是與幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債和銀行存款相比，還是和無(wú)需考慮償債問(wèn) 題的股票相比，公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)都是比較高的。所以如果不能有效地控 制違約風(fēng)險(xiǎn)，公司債的投資者會(huì)更少。公司債市場(chǎng)流動(dòng)性不足能夠增加其風(fēng)險(xiǎn)，反過(guò)來(lái)，公司債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大 小也能夠影響莫流動(dòng)性。二、發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的對(duì)策（一）改善監(jiān)管體制，逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行監(jiān)管市場(chǎng)化1逐步改進(jìn)發(fā)行方式。在公司債的發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)將“綠色通道” 制度的范圍逐漸擴(kuò)大，以提高公司債的

8、審批速度。另外，等公司債市場(chǎng)發(fā) 展到一定規(guī)模，可以考慮對(duì)一些負(fù)債率低，經(jīng)營(yíng)狀況好的公司實(shí)行注冊(cè)制 管理試點(diǎn)，然后根據(jù)其市場(chǎng)表現(xiàn)決泄是否繼續(xù)推行。2減少行政干預(yù)。（1）放寬發(fā)行條件。目前公司債的發(fā)行主體僅限于 上市公司，范圍過(guò)窄，亟需放寬該條件限制。（2）放松利率管制。公司債 的發(fā)行利率應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)來(lái)決定，不應(yīng)該加以限制。（3）增加發(fā)行額度。應(yīng) 該適量放松發(fā)行條件，因?yàn)閷?duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，花費(fèi)了很大成木和精丿j,最后卻籌得少量資金，公司債的吸引力就會(huì)削減很多。（二）統(tǒng)一監(jiān)管部門和交易體系債券市場(chǎng)的多頭監(jiān)管給債券市場(chǎng)帶來(lái)了極大的負(fù)面影響。這充分說(shuō)明 了實(shí)現(xiàn)集中監(jiān)管確有其必要性。建議采取以下途徑進(jìn)行統(tǒng)一

9、。1監(jiān)管方|何。整體思路是把相關(guān)政府部 門中具體負(fù)責(zé)證券監(jiān)管工作的部門抽出來(lái)，并入證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一負(fù) 責(zé)債券市場(chǎng)的相關(guān)工作。2.登記結(jié)算方面。當(dāng)前交易所債券市場(chǎng)和銀行間 債券市場(chǎng)相互獨(dú)立的登記結(jié)算系統(tǒng)，不僅降低了結(jié)算效率，還嚴(yán)重影響到 債券的流動(dòng)性。建議先進(jìn)行不同債券市場(chǎng)間交易系統(tǒng)和托管系統(tǒng)的對(duì)接， 然后逐步實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一托管。3在完善交易所系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，建立 場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)。為了加強(qiáng)公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性，需要建立場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)。 同時(shí)，為了能夠滿足商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者的的交易需求，還應(yīng)建立大宗 交易系統(tǒng)，以彌補(bǔ)自動(dòng)撮合交易的缺點(diǎn)。（三）建立科學(xué)、有序的信用評(píng)級(jí)制度獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)體系無(wú)

10、論對(duì)于投資者、發(fā)行人還是監(jiān)管當(dāng)局， 都是十分有利的。針對(duì)以上我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的諸多問(wèn)題，我們應(yīng)當(dāng) 采取相應(yīng)的措施去改正并完善。1. 提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的門檻。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為技術(shù)含量較高的專業(yè) 服務(wù)機(jī)構(gòu)，理應(yīng)滿足一定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立及后續(xù)經(jīng)營(yíng) 過(guò)程中，都要對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資本金、從業(yè)人員素質(zhì)、從業(yè)人員職業(yè)道德等 設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于不符合條件的機(jī)構(gòu)，不予批準(zhǔn)設(shè)立或予以撤銷。2保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性和獨(dú)立性。首先，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立 的法人,任何機(jī)關(guān)不能干預(yù)其正常工作0其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與利害關(guān)系 方如發(fā)行單位、承銷單位等劃清界限，客觀地進(jìn)行評(píng)級(jí)活動(dòng)。在評(píng)級(jí)費(fèi)用 的支付方面，要逐

11、漸向承銷商、投資者付費(fèi)模式轉(zhuǎn)變，從而使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú) 立于發(fā)行方，以保證評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性。3建立嚴(yán)格的行業(yè)管理體系。首先，要制定專門的規(guī)范信用評(píng)級(jí)活動(dòng) 的法律、明確信用評(píng)級(jí)活動(dòng)的職業(yè)準(zhǔn)則,并設(shè)立信用評(píng)級(jí)行業(yè)協(xié)會(huì),使評(píng) 級(jí)活動(dòng)有法可循，有規(guī)可依。其次，要依法處置評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為。 例如在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披霍信息不實(shí)或是制作虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)依 據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)肅追究其法律責(zé)任。最后，還應(yīng)建立嚴(yán)格的退出機(jī)制, 將嚴(yán)重違規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐出評(píng)級(jí)市場(chǎng)。4不斷改進(jìn)評(píng)級(jí)方法。第一，積極向國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)先進(jìn)的評(píng) 級(jí)方法。可以引進(jìn)國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)引導(dǎo)并促進(jìn)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行業(yè)的發(fā) 展，也可以到國(guó)外進(jìn)行專

12、業(yè)的學(xué)習(xí)和交流。第二，評(píng)級(jí)結(jié)果具體化。目前 國(guó)際上普遍使用類似a、b、c等相對(duì)結(jié)果來(lái)衡量某個(gè)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，這 種結(jié)果過(guò)于籠統(tǒng)，投資者無(wú)法知曉某一等級(jí)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性到底如何。建議 采用具體一點(diǎn)的數(shù)字來(lái)表示評(píng)級(jí)結(jié)果。（四）構(gòu)建多元化的債券持有者結(jié)構(gòu)1.國(guó)際上債券市場(chǎng)的投資主力是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者大多有專業(yè) 的投研因隊(duì)，可以靠自己的能力對(duì)債券作出理性分析，不會(huì)盲日投資。但 是目前我國(guó)非上市商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者都被拒絕在公司債的 門檻之外，非常不利于公司債市場(chǎng)的發(fā)展。建議放寬參與主體條件，允許 這些機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)。為了保障社?；痤惔婵畹陌踩梢砸?guī)定這類機(jī)構(gòu) 投資者只能購(gòu)買一定評(píng)級(jí)以上的

13、債券。2. 積極引入外資機(jī)構(gòu)投資者。外資機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)該是公司債市場(chǎng)的 重要參與者，例如在日本，外國(guó)投資者交易占到了現(xiàn)券交易總交易額的 5%-9%o （數(shù)據(jù)出自證券日?qǐng)?bào)，海外市場(chǎng)如何發(fā)展公司債，包興安，2012 年01月12 r）（五）建立健全償債保障機(jī)制償債保障機(jī)制是防范債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。1 建立我國(guó)公司債償債基金制度。為了防范公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng) 設(shè)立公司債償債基金，并作為強(qiáng)制規(guī)定。償債基金交給專門的信托公司負(fù) 責(zé)保管和投資，對(duì)投資方向要作出明確限制，以保護(hù)償債基金的安全性。2建立公司債保險(xiǎn)制度。對(duì)公司債進(jìn)行保險(xiǎn)，能夠有效降低公司債的 違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加公司債対投資者的吸引

14、力，從而促進(jìn)公司債 市場(chǎng)的發(fā)展。3推出公司債衍生品種。隨著我國(guó)公司債發(fā)行性條件的放寬，風(fēng)險(xiǎn)較 原來(lái)也會(huì)逐漸增加。機(jī)構(gòu)投資者可以把自己購(gòu)買的公司債進(jìn)行資產(chǎn)證券 化，出售給不適合直接購(gòu)買的個(gè)休投資者。這樣既降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，也 為資金有限的散戶提供了投資機(jī)會(huì)。（六）提高公司債流動(dòng)性我國(guó)公司債由于品種單一，規(guī)模較小等原因，流動(dòng)性非常低。因此， 提高公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性是我們發(fā)展公司債市場(chǎng)的重要任務(wù)z-o1.可引入三方冋購(gòu)機(jī)制。習(xí)慣做法是，在三方冋購(gòu)交易中，冋購(gòu)雙方可以協(xié)商設(shè)定接納公司債作為擔(dān)保品的組合品種，由擔(dān)保品管理人提供擔(dān) 保品管理服務(wù)，自動(dòng)選券，并進(jìn)行盯市估值。采用這種方法，可以使閑置 的公司債得到充分的利用，同時(shí)還可以降低風(fēng)險(xiǎn)。2.發(fā)展公司債基金。公司債特別是屮