1、可以毫不夸張地說，解決股權(quán)分置問題，今天已經(jīng)是社會的共識。現(xiàn)在需要的是在解決方案和思路問題上，集中智慧，取得突破。當(dāng)斷不斷，反受其亂。現(xiàn)在是啟動股市改革攻堅戰(zhàn)的時候了。 中國股市從90年代初市場經(jīng)濟尚未確立的試錯中產(chǎn)生，經(jīng)過最初幾年的蹣跚學(xué)步，迅速發(fā)展成為數(shù)千萬投資者廣泛參與、法律法規(guī)的建立健全日新月異、交易設(shè)施和手段堪稱世界一流的現(xiàn)代化證券市場。在短短的幾年之前，中國股市的亢奮發(fā)展和大眾參與的高度熱情還引起了許多憂慮和責(zé)疑。但新世紀以來，股市全然不顧政策的百般挽救和人們的無比眷戀，逆中國經(jīng)濟高速增長的大潮而行，踏上了漫漫熊途。中國股市究竟怎么了，成了所有關(guān)心的人相互詢問的話題。  

2、   股市問題的癥結(jié)     人們經(jīng)常說，中國股市的特征是新興加轉(zhuǎn)軌。但其真實含義，很少人去深究。其實所謂新興，就是股市還很年輕，法律法規(guī)還在建立完善中，市場漏洞較多，誠信度和透明度差，因而投機風(fēng)盛，投資性弱，風(fēng)險較高。所謂轉(zhuǎn)軌，就是還帶有國有制和計劃經(jīng)濟的痕跡，有一個為國有企業(yè)服務(wù)向為所有融資者平等服務(wù)，公平、公正立法、執(zhí)法的轉(zhuǎn)變過程，有一個注重融資者需要向注重為投資者服務(wù)的轉(zhuǎn)變過程，有一個從先是囿于意識形態(tài)考慮、后來又因為多重職能平衡的需要，人為割裂股權(quán)分置向規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的過程，有一個從計劃價格發(fā)行、計劃審定公司上市

3、融資和再融資的條件、頻率和額度，為了自己的政策目標(biāo)托市救市，向由市場本身去平衡和決定融資和再融資的轉(zhuǎn)變過程。公正地說，在新生市場的規(guī)范、完善和體制轉(zhuǎn)軌這兩個方面，這些年來，管理層和市場各方面都作出了巨大的努力，取得了長足的發(fā)展。過去人們議論最多的莊股炒作問題、虛假信息問題、對違法違規(guī)的打擊力度問題、中介機構(gòu)的誠信和監(jiān)管問題，乃至股市向民營企業(yè)的開放問題，投資者與融資者的關(guān)系和平衡問題，拓寬合規(guī)資金的入市渠道問題，更不用說法律法規(guī)的建立健全問題，無不有了極大的變化和進步?，F(xiàn)在的問題是，為什么恰恰是在這所有各方面的規(guī)范化建設(shè)都取得了任何人都難以抹煞的進步的時候，市場反而越來越喪失信心和弱不禁風(fēng)起來

4、？它顯示了股市目前的蕭條低迷還不是很多人批評的新興和轉(zhuǎn)軌市場的種種問題，而是另有一股更強大的力量推動股市的重心持續(xù)下移。 中國股市誕生初期，由于市場規(guī)模極度狹小和各種市場規(guī)范的嚴重缺失，經(jīng)歷了幾年新生期難以避免的暴漲暴跌的陣痛，到1996年初，形成了一定的市場規(guī)模和相對平衡的估值水平。市場價格總體水平的大幅攀升起始于1996年的所謂“價值發(fā)現(xiàn)”。這場以績優(yōu)股的價值再發(fā)現(xiàn)起動的重新估值發(fā)展成為席卷各類股票包括垃圾股的投機炒作。市場重新估值的暴漲震動了政府高層，以至在主管部門祭出了十幾道金牌都不能阻止股市的高漲之后，政府史無前例地發(fā)表了措詞嚴厲的特約評論員文章。盡管如此，由于沒有認識和針對這個重新

5、估值背后的經(jīng)濟本質(zhì)，股市在行政打壓下暴跌之后，仍然在不到數(shù)月又以報復(fù)性的反彈創(chuàng)出新高。只是到了1997年下半年政府才最終以一系列行政手段包括市場大擴容的威懾勉強勒住了股市這個奔騰的野馬。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏觀經(jīng)濟和國企改革的需要，1999年的另一篇特約評論員文章把市場的又一輪攀升歸結(jié)為“恢復(fù)性上漲”，標(biāo)志著管理層開始有意識地把市場的高漲和穩(wěn)定，作為實施自己的政策目標(biāo)包括擴大直接融資的條件或工具。中國股市的高市盈率和高股價基礎(chǔ)，最終被牢固的奠定了。 當(dāng)年壓抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我們都遇到了“政策失靈”。盡管形式上冰火兩重天，但人們很少想到導(dǎo)致政策失靈的都是股權(quán)分裂這

6、同一個原因，只是它在不同的外部條件下產(chǎn)生了不同的結(jié)果。 1996年初，在政策的規(guī)范和對違規(guī)流通的嚴厲懲戒下，暫不流通的發(fā)起人股份，其不同于場內(nèi)流通股的非流通股性質(zhì)逐步明朗和固定。同時，開始啟動的場外非流通股低價協(xié)議轉(zhuǎn)讓，使市場開始意識到這兩類股已經(jīng)分裂為價格懸殊的不同商品。當(dāng)時上市公司基本不分紅，入市投資者主要依靠買賣價差獲利。券商、大戶坐莊炒作、廣大散戶跟風(fēng)賺錢是基本的盈利模式。發(fā)起人股的股權(quán)不可流通，既大大減少了市場股份的流通量，又限制了控股股東對股價的干預(yù)能力，為坐莊炒作留下了空間。本來，任何公司上市之后，其股價就是其每一個股份的公允價格，上市公司的總市值也由此計算而來。但非流通股圍繞凈

7、資產(chǎn)價值不斷轉(zhuǎn)讓，使市場逐步形成了凈資產(chǎn)是非流通股內(nèi)在價值的思維方式和合理預(yù)期。這樣，同一公司的股份就自然分裂為高價股即流通股和低價股即非流通股。非流通股人為低價導(dǎo)致流通股產(chǎn)生流通性溢價，成為相對的含權(quán)股和事實上的同股不同權(quán)。支持和鼓勵垃圾公司進行資產(chǎn)重組和再融資的政策則進一步刺激了投機炒作和股價結(jié)構(gòu)的扭曲。在與外部市場隔絕的條件下，股權(quán)割裂為價格懸殊的流通股與非流通股，支撐了高市盈率的流通股價總體水平，以及質(zhì)優(yōu)價不高、質(zhì)劣價不低、流通盤大小比業(yè)績與股價有更高關(guān)聯(lián)性的股價結(jié)構(gòu)扭曲，成為中國股市區(qū)別于其它任何市場的最大國情。它構(gòu)建了中國股市1996年之后持續(xù)了數(shù)年牛市的基礎(chǔ)。 但是，這個自我封閉

8、的、為了讓一部分人圈錢、默許另一部分人炒作的市場基礎(chǔ)從來就是脆弱的。2000年開始提出醞釀、2001年最終推出的國有股減持無情地打破了流通股含權(quán)的市場預(yù)期，國際一體化的進程和股市一系列與境外市場接軌的舉措暴露了封閉A股的危河高懸。市場的規(guī)范化建設(shè)和機構(gòu)投資者的大力發(fā)展又改變了A股市場的基本結(jié)構(gòu)和生態(tài)環(huán)境，或明或暗的坐莊讓位于基金等機構(gòu)投資者臺面上的重倉博弈。過去坐莊的贏利模式在很大程度上可以不依賴企業(yè)的自身素質(zhì)，而取決于對信息和盤面的控制，這反過來又完全取決于政策空間。因為在我國交易所主機先進到可以直接監(jiān)控每一個營業(yè)部上的每一個帳戶交易的情況下（這是很多境外市場都不具備的），只要政策收緊，莊家

9、原本幾乎沒有生存的空間。因此幾年前被一些人認為是中國股市萬惡之源的莊股操縱，在監(jiān)管層多次認真處理這個問題之后，現(xiàn)在幾乎已經(jīng)銷聲匿跡了。這個規(guī)范的進步本身也意味著股市原有的一個主要贏利模式的終結(jié)和投機價值的消散。以基金、社會保障保險、企業(yè)年金和QFII等機構(gòu)投資者明倉持有流通股的贏利則要依賴于上市公司的投資價值。在流通股的含權(quán)成分捉摸不定，而且日漸稀薄，與國際接軌又在不斷推動股市重心下移，所謂藍籌股也是不斷再融資而不是豐厚和穩(wěn)定的分紅派息的時候，股市的投資價值還難以認定和沒有實在的基礎(chǔ)，這當(dāng)然就阻礙了各方面社會資金的入市。最后，牛市的賺錢效應(yīng)吸引了各種合法和不合法的資金源源入市，熊市的賠錢效應(yīng)則

10、在不斷埋葬莊家、大戶的同時，造成資金鏈條的先后斷裂和迫使各類資金紛紛離場，進一步加劇了市場萎縮的惡性循環(huán)。     因此，目前中國股市問題的癥結(jié)，不在于人們經(jīng)常批評的新興加轉(zhuǎn)軌市場的種種不規(guī)范和不成熟，因為在所有這些方面，盡管還有很長的路要走，但比起幾年前已經(jīng)有了很大的進步，而是一個由于制度缺陷和政策失誤造成的高度封閉和扭曲的市場在市場化和國際化過程中因定價過高而遭遇的系統(tǒng)性回歸和接軌風(fēng)險。     股市的總體水平要從過去建立在股權(quán)分裂和外部隔絕的高臺著陸到地面上來，股價結(jié)構(gòu)要從過去鼓勵資產(chǎn)重組再融資的種種錯誤政策

11、鑄造的平均主義調(diào)整為相互懸殊百倍千倍的天上地下，在這個系統(tǒng)性風(fēng)險的釋放的過程中，本來需要緊緊抓住股權(quán)分裂這個最大的國情，分清主次順序和輕重緩急，避免只見樹木，不見森林的片面市場化和國際化，在矯正基本制度缺陷的同時，實現(xiàn)股價水平和結(jié)構(gòu)調(diào)整的軟著陸。如果還沿用莊股時代政策一呼百應(yīng)的習(xí)慣思維，只靠政策喊話，回避主要矛盾，甚至不時貿(mào)然推出一些片面市場化和強行國際化的所謂詢價制、境內(nèi)外同價上市、C股流通等“改革”措施，必然導(dǎo)致股價硬著陸，市場雪上加霜，流通股股東苦不堪言。     市場估值與兩類不同的股權(quán)分置     在A股

12、市場價值中心大幅下移以后，市場估值問題引起了廣泛的關(guān)注和討論。但這個討論的一個很大缺陷是人們往往離開了股權(quán)分裂這個市場定位的基礎(chǔ)。因為正如我們反復(fù)強調(diào)的，A股即流通股的估值定位問題，完全取決于它與非流通股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。A股從市凈率4倍以上到今天降到2倍多，而非流通股基本上一直按凈值轉(zhuǎn)讓甚至或有上升，反映了流通A股含權(quán)量的急劇下降。A股不同的含權(quán)可以對應(yīng)不同的市場合理定位，從這個意義我們甚至不能說今天流通A股的價格定位就一定比幾年前更加合理，這也是投機泡沫論在理論上完全迷失的地方。因此，A股如果是含權(quán)的，我們需要知道它究竟含多少權(quán)，才能判斷A股市場價格的合理定位所在。今天很多人假定即使流通A股不含

13、權(quán)，即與非流通股同股同權(quán)，A股市場也已經(jīng)具備投資價值。這個推斷恐怕不能成立。     首先，不含權(quán)A股也已具備投資價值的論斷不符合今天市場的基本事實。因為大家都明白，目前岌岌可危的市場，本來就是靠國九條，靠政府領(lǐng)導(dǎo)和主管部門的打氣政策，靠A股含權(quán)預(yù)期在勉力維系的，如果A股沒有含權(quán)預(yù)期，流通股、非流通股同股同權(quán)，非流通股今后有權(quán)按市價流通，A股市場價值重心繼續(xù)大幅下移恐怕是很少人能否認的現(xiàn)實。     其次，嚴格地說，市場估值不是一個可以公說公有理，婆說婆有理的理論問題，而是立竿見影的實踐問題。任何商品，包括金融產(chǎn)品

14、，在一個競爭性的市場上，供過于求，價格必然下落；供不應(yīng)求，價格自然上漲。因此，市場經(jīng)濟理論定義的合理估值就是在其它條件不變下，長期供給與長期需求的平衡點和均衡線。而我們的證券市場，為了保證圈錢即新股發(fā)行不敗，長期以來用低于市場均衡的計劃價格和計劃額度控制和審批來嚴格控制股份公司上市和融資額度。在給定的融資和再融資價格水平上，供給和需求是絕對不平衡的。試想，最近剛剛試行的一、二例所謂市場化詢價就已經(jīng)牽引A股大盤重心下移，如果這個詢價是真正市場化的全流通詢價，如果其它成百上千嗷嗷待哺的企業(yè)不必等待幾年的排隊和審批就能市場化上市融資，如果中國的上市公司也能像境外市場那樣由董事會和股東會通過決議就可以

15、在幾天內(nèi)隨時再融資，我們的市場價格不下很大的臺階怎么能夠平衡呢？     當(dāng)然，股市的投資價值還有一個相對比較的問題。當(dāng)國際投資人可以用更低的價格在香港市場上買到同一上市公司同股同權(quán)股票時，當(dāng)機構(gòu)投資人可以用一半價格買到同股同權(quán)的非流通股時，A股的價格對他們來說就不可能具有投資價值。有人說，不同市場本來就有不同的估值水平，這當(dāng)然不錯。但同一公司股份在不同市場的價格水平應(yīng)當(dāng)趨同，則是經(jīng)濟學(xué)不可違抗的定律。目前人們經(jīng)常援引的已經(jīng)降到20多倍的A股平均市盈率是有嚴重誤導(dǎo)的。因為它是加權(quán)平均的即把大量非流通股加權(quán)計算在內(nèi)的市盈率，而真正關(guān)系到幾千萬公眾投資人切身

16、利益的是流通A股的算術(shù)平均或加權(quán)平均的市盈率，這個市盈率就要更高出很多。很多人一面猛烈抨擊我國證券市場的不規(guī)范、不誠信和林林總總的政府不當(dāng)管理和干預(yù)包括國企的一股獨大，一面又主張我國作為經(jīng)濟高速增長的發(fā)展中國家，平均市盈率可以更高一些。他們不明白市場經(jīng)濟是把一切因素包括種種的不規(guī)范和不可靠等經(jīng)濟、政治和社會風(fēng)險全都打包進價格的。所以往往在經(jīng)濟增長快的新興國家，因為資金需求量大，因為誠信和法治程度差，所以市盈率也普遍低一些，一般只在10多倍。我們很多規(guī)模和影響力還小因而誠信度還有待建立的民營企業(yè)，今天在境外上市時，往往只能以幾倍的市盈率定價。     那么

17、，我們不是開始有少數(shù)A股已經(jīng)和H股接軌了嗎？不錯，這確實反映了我們有一部分上市公司，即使同股同權(quán)，用國際化的眼光來看，也已經(jīng)具備投資價值。但由于大多數(shù)股仍嚴重高估，導(dǎo)致A股作為整體與境外上市的H股、紅籌股在價格上仍有成倍差距。這揭示了隨著A股市場總體水平急劇下跌、價格落差減少后，而且會呈現(xiàn)以結(jié)構(gòu)調(diào)整（兩極分化）為特點的重心下移，使今后的調(diào)整雖然可能相對平緩但更加漫長和痛苦。     H股不也是股權(quán)分置嗎，為什么香港的國際投資者也沒覺得有什么問題？為什么我們非要抓住股權(quán)分置問題不放？這其實是一個經(jīng)常搞亂人們思想的糊涂觀念。因為香港的H股是和我們股權(quán)分裂性質(zhì)

18、完全不同的另一類股權(quán)分置。其根本的區(qū)別就在于H股和其發(fā)起人股是同股同權(quán)的，發(fā)起人股的轉(zhuǎn)讓完全參照H股的市場價格進行。限制H股發(fā)起人股的流通完全是國內(nèi)的政策，而不是香港證券監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定和上市公司對公眾的承諾。只要取得國內(nèi)相關(guān)機構(gòu)的批準，發(fā)起人股可以隨時在香港市場上參照H股的市價在市場配售，配售部分自動成為流通的H股。由于國內(nèi)有股份出讓不得低于每股凈資產(chǎn)的規(guī)定，所以部分地擔(dān)心配售套現(xiàn)的壓力，H股的價格曾經(jīng)在長時期內(nèi)低于或徘徊于凈資產(chǎn)價格，因此同股同權(quán)的非流通股成為壓抑流通H股股價的一個因素。而境內(nèi)A股則不僅在于初期的暫不流通約定形成股權(quán)分置，更在于后來的非流通股低價轉(zhuǎn)讓，形成同一上市公司股權(quán)同股

19、不同價，同股不同權(quán)的經(jīng)濟現(xiàn)實。這種情況的長期存在和不斷反復(fù)，以及不時出現(xiàn)的政策暗示，使市場形成了流通A股的含權(quán)預(yù)期。     因此，股權(quán)分設(shè)只是必要條件，而同股異價、同股異權(quán)才是股權(quán)分裂的充分條件。股權(quán)分裂理論揭示的，就是流通股在經(jīng)濟上含權(quán)，在法律上同股同權(quán)，因而產(chǎn)權(quán)定義混亂的本質(zhì)。     這樣，一個有趣的現(xiàn)象是，同樣是形式上的股權(quán)分置，同股異權(quán)即有含權(quán)預(yù)期的A股表現(xiàn)為流通溢價，盡管它很不確定并且隨預(yù)期的變動而變化，而同股同權(quán)的H股表現(xiàn)的是流通折價，即H股價格低于全流通的市場價。   

20、0; 如果說同股異權(quán)的流通溢價是可以理解的，那么同股同權(quán)的流通折價也是有經(jīng)濟學(xué)解讀的。這是因為控股權(quán)的非流通性使得證券市場失去了收購兼并以及反收購博弈這最具波瀾和最振奮人心的題材，因而會使同股同權(quán)的股權(quán)分置的流通股份低于其全流通的價格，這恐怕是許多眼見A股含權(quán)日漸短少，仍然主張長期擱置股權(quán)分置問題的人所料不及的。     如果目前的市場估值離A股不含權(quán)的全流通市場或同股同權(quán)的分置市場仍然距離遙遠，無論股價水平還是結(jié)構(gòu)上都有較長的價值回歸過程，那么，我們能否再用幾年的時間，通過逐步蠶食A股含權(quán)的市場化和AH聯(lián)動的國際化，讓流通股股東去承擔(dān)這個回歸

21、的代價，消化價格落差，最后實現(xiàn)同股同權(quán)的自然接軌呢？這是中國股市現(xiàn)在面臨的真實挑戰(zhàn)和選擇。     代價高昂時不我待     我們曾經(jīng)說過，產(chǎn)權(quán)只要界定清楚，同股異權(quán)也好，同股同權(quán)也罷，市場總是可以達到資源配置的優(yōu)化。但中國股市股權(quán)分裂的本質(zhì)就是產(chǎn)權(quán)定義不清。2001年的國有股減持，想用10的逐步推進方式實現(xiàn)同股同權(quán)，在遭到市場抵制后，又退回到曖昧不清的模糊狀態(tài)，在一個最現(xiàn)代的電子化市場上，交易著產(chǎn)權(quán)定義不清而且已經(jīng)引起爭議的股份，不能不產(chǎn)生一系列的扭曲和沖突。政策有時提示或暗示A股含權(quán)，但總體上又大力推進強化同股

22、同權(quán)的措施，使市場長期處在不確定性的煎熬之中。這是過去幾年來處于弱勢的社會公眾股股東損失慘重的主要原因。     但是，受傷的絕不僅僅是社會公眾股股東。擴大直接融資，減少風(fēng)險集中的間接融資即銀行貸款，是化解金融風(fēng)險的重要途徑。本來，投資和融資是相互依存的關(guān)系。融資和交投活躍是市場健康和有生命力的表現(xiàn)。但在我國股市扭曲的價格水平和結(jié)構(gòu)下，投、融資變成了對立關(guān)系，市場聞擴容而色變。大規(guī)模融資籌錢幾乎變成了恐慌乃至邪惡的代名詞。直接融資的比重不僅沒有擴大，反而年年直線下降。國民經(jīng)濟靠銀行體系一條腿獨立直行，既極為笨拙，又險象環(huán)生，金融風(fēng)險居高不下。  

23、;   受傷的還有宏觀調(diào)控和資源配置。使市場成為配置資源的基礎(chǔ)力量，不僅是商品市場，更是資本市場。融資不暢，生產(chǎn)要素?zé)o法對價格和需求信號作出及時反應(yīng)，收購兼并不通只能自己鋪攤子搞建設(shè)。強不能趁勢擴張，弱不能被吞并淘汰，導(dǎo)致經(jīng)濟整體素質(zhì)不高，大而不強，資源浪費，降低了國民經(jīng)濟運行的整體效率和效益。     受傷的也有國有資產(chǎn)和各種社?；?。國有資產(chǎn)不能資本化就難免是死的資產(chǎn)，會消失的資產(chǎn)，不好評估和計量、考核的資產(chǎn)，難以整合和重組的資產(chǎn)。沒有資產(chǎn)的資本化，人力資本也難以體現(xiàn)其價值和實行有效率的激勵，國企產(chǎn)權(quán)改革就難免陷入不是管

24、家當(dāng)主人就是管家還是人民公務(wù)員的怪圈。社?；鸶羌热狈ω泿呕膩碓?，又缺乏資本化的投向。     受傷的更有國家的金錢和政府的信用。輸血破產(chǎn)的券商，彌補銀行的壞帳，接管出問題的企業(yè)，各種顯性和隱性的財政性支出和負擔(dān)不勝枚舉。同時，一個個政策底被擊穿，一串串不能兌現(xiàn)的承諾和許愿，管理層的公信力受到了嚴峻的考驗。受傷的還有國內(nèi)的利率，國際的匯率，QDII，逼良為娼的假紅籌，自捆手腳的H股，如此等等?？傊?，發(fā)展現(xiàn)代市場經(jīng)濟，抱殘守缺的大部分股票不流通、沒有市場價格、產(chǎn)權(quán)定義不清的證券市場，不能不導(dǎo)致眾多的麻煩和掣肘。    &#

25、160;大力發(fā)展證券市場，本來是市場經(jīng)濟題中應(yīng)有之義，也是既定的國策。現(xiàn)在為什么發(fā)展不了，關(guān)鍵在于建立在制度缺陷和政策誤判上的價值回歸，使廣大投資者遭受了主要不是他們自己的過錯和自己能抵御的系統(tǒng)性風(fēng)險。而政府由于身肩監(jiān)管者、融資者、社會穩(wěn)定和公眾利益維護者的多重相互沖突的職能，也只能是欲行又止，且退且走，造成了目前市場參與各方的多輸，市場套牢了政策，股市拖累了全局。     時至今日，越來越多的人認識到，拖下去已經(jīng)不是一個選擇了。所謂擱置深層矛盾，在改革、發(fā)展、開放一日千里、時不我待的今天，實質(zhì)就是讓流通股股東繼續(xù)獨立消化價值回歸的代價，等待痛苦和漫長的

26、同股同權(quán)的接軌。但是，股市中這幾千萬及其關(guān)聯(lián)的中國社會中幾億積極人口的消極埋怨情緒和無端發(fā)泄，不僅關(guān)系到他們自身的福祉，也已經(jīng)關(guān)系到社會和政治的穩(wěn)定，威脅到和諧社會的建設(shè)。     同樣重要的是，中國經(jīng)濟的發(fā)展、改革和開放的需要，根本不是在微妙地平衡市場的同時，再伺機多發(fā)幾個大盤股所能滿足的。中國經(jīng)濟所需要的，是在目前流通市值的基礎(chǔ)上成倍和成10倍擴張的大股市，是大小優(yōu)質(zhì)企業(yè)都可以不必行政審批、長期排隊，而能夠通暢、便捷的融資和再融資的市場，是投資與融資相互需求、相得益彰的市場，是把大企業(yè)的上市和融資量的增長視作股市實力和健康成長的市場。這是一個讓我們長

27、期生活在投資者與融資者關(guān)系失衡乃至對立的空間中已經(jīng)不敢想象會存在的市場。這樣的市場會出現(xiàn)、能存在嗎？市場經(jīng)濟的回答是肯定的。只要產(chǎn)權(quán)界定清楚，價格到位，再貴、再賤的東西都會供求平衡，難道上市公司會例外嗎？     跳出流通股、非流通股博弈的習(xí)慣思維     股權(quán)分裂，或者說同股不同權(quán)的股權(quán)分置是中國股市的最大國情和深層矛盾的核心，已經(jīng)成為越來越多的人的共識，但這個問題遲遲不能突破，確實反映了我們在解決這個問題的途徑上還存在著迷茫和誤區(qū)。     在解決股權(quán)分置問題上最初占優(yōu)勢

28、、現(xiàn)在尚有一定影響的思路是凈資產(chǎn)理論。其依據(jù)是說非流通股的發(fā)起人股東用一元的每股凈資產(chǎn)圈來了5、6元的資金，因此是對流通股股東權(quán)益的侵占。因此主張用歷史成本法對二者產(chǎn)權(quán)重新劃分和定義。折衷者主張用上市后的每股凈資產(chǎn)作為非流通股股權(quán)的定價基礎(chǔ)，來進行非流通股的縮股。在部分股價跌到凈資產(chǎn)后，這種主張的聲音小了很多，但仍然被不少人作為流通股股東應(yīng)當(dāng)?shù)玫窖a償?shù)慕?jīng)濟依據(jù)。這一理論的誤區(qū)在于混淆了資產(chǎn)溢價（這是全世界的公司上市時多少都會發(fā)生的共同現(xiàn)象）和流通溢價（這是在中國同股異價市場上發(fā)生的特殊情況），并沒有經(jīng)濟學(xué)或法律上的依據(jù)，這樣當(dāng)然也不可能取得共識。因為中國股市股權(quán)分裂的實質(zhì)是流通股、非流通股的產(chǎn)

29、權(quán)定義不清，而不是定義錯了（那樣就容易糾正了）。正是這個產(chǎn)權(quán)界定不清，犯了經(jīng)濟學(xué)的大忌，造成了大家的多輸，也是流通股股東有苦無法說、有冤無處申的根源。     后來大家逐步認識到，用政府干預(yù)規(guī)定統(tǒng)一指標(biāo)不會是解決問題的正確出路。人們對用市場化分散決策的辦法來解決問題開始形成共識。但正是在這個突破股權(quán)分置臨門一腳的地方，我們又遭遇了另一條岔口，這就是現(xiàn)在被稱為不設(shè)原則、分散決策、分類表決、試點推進的思路。這個思路由于迎合了管理層回避矛盾和責(zé)任的潛意識，又受到大戶和中介機構(gòu)的青睞而大力推崇，目前已經(jīng)成為受到倡導(dǎo)的主流思路。遺憾的是，這條思路的統(tǒng)治，不僅影響了

30、對市場化解決途徑的積極探索和爭鳴，而且恐怕是一個更大的誤區(qū)和陷阱。     首先，由各個上市公司流通股與非流通股股東分別進行一一談判并不是市場化的解決辦法。市場經(jīng)濟發(fā)揮作用的前提條件是買方和賣方的多家競爭。雙方各處于壟斷地位的一對一談判正好是市場失效或失敗的地方。因為鎖定的一對一關(guān)系使雙方的討價還價失去了競爭性替代（即你不同意，我可以找別人）的市場基礎(chǔ)。這時談判結(jié)果沒有穩(wěn)定的均衡解，你得我失的利益之爭注定了這類談判一定是極為艱難和曠日持久的，而且經(jīng)常以談判破裂而告終。例如，一個即使按國際標(biāo)準也算低估的、動態(tài)市盈率在10倍以下優(yōu)質(zhì)公司的控股股東很難有理由在

31、股權(quán)上再做任何讓步，但沒有事前的大額退讓，流通股股東很難敢去面對一個大盤股全流通的恐懼和風(fēng)險。     其次，上市公司是公眾公司，其天然分工就是大股東用手投票，小股東用腳投票?，F(xiàn)在非要小股東也用手投票，結(jié)果必不理想，還會鬧出許多怪事來。而且這時候的代表權(quán)或談判權(quán)一定只是落在流通股的大股東如基金和大戶手中。在基金云集的上市公司中，基金管理人的利益更多地與所管的基金規(guī)模相關(guān)，并不總是廣大流通股股東利益的忠實代表。在大多數(shù)沒有基金參與的上市公司中，流通股的代表權(quán)和談判權(quán)更是會落到一些神秘莫測的大戶手中。信息的不對稱、初步方案披露到股東大會分類表決通過或否決的各

32、種可能性，將會成為投機操縱的肥沃土壤。     再次，我國上市公司構(gòu)成的一大特色，就是國有控股占多數(shù)。因此分散決策固然省卻了證券主管部門的麻煩，但不能改變國有出資人仍然要統(tǒng)一決策的實質(zhì)。因為國有出資人仍然必須制定統(tǒng)一的原則去參與談判，而不能讓各個企業(yè)的代理人自行其是，這樣不僅進一步縮小了談判的空間，也使得所謂的分散化決策帶有很大的虛假性。     最后，主張用分散化的各家自行談判來解決股權(quán)分置的人們，知道這將是一個很長的過程，因此倡導(dǎo)用試點的辦法來推行改革。其實這也是大有疑問的。證券市場是一個高度信息化的市場，本來

33、是不能或不存在所謂試點的。因為只要一個可以仿效的樣本一出，其它所有的模式也就給定或可以預(yù)期了。但由于不設(shè)原則的個別談判結(jié)果可能大相徑庭，人們不能推斷一家談判的結(jié)果就會被其他人仿效，這樣會使市場長期處在不確定性和動蕩之中。有人用農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的成功，來論證這種不設(shè)原則、分散決策的可行性，這恐怕也是一個很大的誤解。我國農(nóng)村改革的最大成功之處，是在總結(jié)了基層和農(nóng)民的創(chuàng)造后，按簡明的統(tǒng)一原則即“統(tǒng)分結(jié)合”，保持集體所有、按人口分田包干到戶在全國廣泛推行的結(jié)果，從而避免了各行其是的可能混亂。     應(yīng)當(dāng)指出，在有人已經(jīng)聲稱業(yè)界已經(jīng)就分散決策、分類表決，試點前

34、行的改革思路達成共識的時候，我在這里重復(fù)自己一貫的反對意見，并不是固執(zhí)己見。因為在國有股減持以來經(jīng)過反復(fù)的試錯，慘痛的教訓(xùn)和嘗試了幾乎所有的救市手段之后，業(yè)界、理論界和政府部門終于認識到，簡單的救市或調(diào)控措施是解決不了股市問題的，只有校正股市深層矛盾，特別是解決股權(quán)分置這個根本問題才是發(fā)展、振興和規(guī)范股市的康莊大道。這個共識來之不易。如果我們草率地用貌似市場化的分散決策把改革引入另一個沼澤，從而破壞這個可貴的共識，打碎大家本來已經(jīng)抱有的希望，或者如過去的國有股減持一樣，試出難以收拾的局面，那就太遺憾了?，F(xiàn)代證券市場是金融創(chuàng)新最活躍的領(lǐng)域，我們沒有必要在市場化改革的豐富選擇門口，非走強迫談判達成

35、一致的岔道而誤入歧途。     有人說，為解決股權(quán)分置，我們過去曾經(jīng)征集了幾千種方案，再討論下去也不會有結(jié)果。但他們不知道過去的方案再多，絕大多數(shù)都是非市場化的方案，需要政府人為地規(guī)定這樣或那樣的比例或尺度。在為數(shù)不多的市場化方案（包括我提出的方案）中，又局限在流通股與非流通股雙方的博弈，強制非流通股股東必須讓度或從流通股股東那里贖買自己的權(quán)利，這樣既得不到經(jīng)濟學(xué)理論和法律上的支持，也很難達到利益上的平衡。因此，現(xiàn)在恐怕是我們跳出流通股與非流通股二者討價還價的思維方式的時候了。     解鈴還需系鈴人  

36、   公正地說，股權(quán)分置的產(chǎn)生本來與流通股和非流通股的股東無關(guān)，更不是非流通股股東的過錯。因為除了在1999年以后片面引進西方市場化發(fā)行的特殊時期以外，股票的發(fā)行市盈率，特別是在1996年之前，經(jīng)常是很低的。卷走了發(fā)行價和市場價之間巨大差額暴利的，是市場上幸運的中簽者和當(dāng)時所謂的戰(zhàn)略投資者。發(fā)起人股份成為非流通股，根源于主管部門一紙暫不流通的規(guī)定，和上市公司在招股說明中的公告和承諾?，F(xiàn)在非流通股要恢復(fù)流通，更改承諾和約定，從法律上說，有責(zé)任的當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是證券主管部門和上市公司，而并不是非流通股股東。區(qū)分控股股東與上市公司不同的法律地位和責(zé)任，是證券市場法治的基石。

37、    因此，股權(quán)分置改革的基本原則，不是追究歷史得失的補償，那樣必然走入死胡同，而是要保證社會公眾即流通股股東不應(yīng)因解決股權(quán)分置問題再受損害，同時還大家一個健康、規(guī)范、前景光明的市場。這是一個市場有關(guān)各方都能接受的原則或底線，也是主管部門和上市公司在取消原先的規(guī)定和承諾，恢復(fù)非流通股可流通時，應(yīng)該做出的制度安排。     由于市場不能也不應(yīng)承受全流通改革的風(fēng)險，解決這個問題不能閉門造車，隨意創(chuàng)新和試錯，而應(yīng)該引進現(xiàn)代證券市場已經(jīng)成熟、被實踐反復(fù)證明是行之有效的金融工具或手段，為我所用。     保證流通股股東在全流通之前的利益在之后也不受損，證券市場成熟的工具是認沽權(quán)證，即給每一位流通股股東發(fā)一個鎖定價格的認沽權(quán)證，當(dāng)全流通后的價格低于鎖定價格時，其差價就是認沽權(quán)證的價值，這樣，無論全流通后的股價跌與不跌，跌到哪里，流通股股東的利益總是毫發(fā)無損。我們這里惟一要做的小小修正是，上市公司并不對這個認沽權(quán)證的價格支付現(xiàn)金，而是按其價格支付（發(fā)行）股票，就像在成熟市場中上市公司發(fā)行可行使的認股權(quán)一樣。就是說，我們是發(fā)一