2025/08/132所謂“真實世界”和“虛擬/數(shù)字世界”只是初期表現(xiàn)形式的不同；本質(zhì)差異在于“中心化”和“去中①以“中心化”為初衷的“真實世界”，以領(lǐng)土、政權(quán)等中心化要素為基礎(chǔ)；而法律與市場規(guī)則的演進(jìn)、民主制度的發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用，在客觀上推動其呈現(xiàn)出一定程度的去中心化特征，比如權(quán)力制衡機制的建立、國際貿(mào)易與資本的自由流動、信息獲取的去壟斷化等。②以“去中心化”為初衷的“虛擬/數(shù)字世界”，以互聯(lián)網(wǎng)公共區(qū)塊鏈、智能合約和分布式共識機制為基礎(chǔ)，希望實現(xiàn)更高程度的開放性、自主性與透明性；其發(fā)展既依托于DeFi、DAO等去中心化的項目，同時也接納CeFi、RWA等帶有中心化性質(zhì)的項目，借助其進(jìn)一步加速自身的發(fā)展③法定貨幣（黃金不算）是“中心化國度（國家）”的激勵載體，由國家信用背書；加密代幣（比特幣除外）則是“去中心化國度（公鏈）”的激勵載體——性質(zhì)相同；兩者價值并不取決于形式，而是由其背后生態(tài)系統(tǒng)的活躍度、完整性和共識基礎(chǔ)決定的。3①RWA無所不包，其中法幣與土地會構(gòu)成最具雙向影響力的兩次“實虛合作”——第一次形成“法幣穩(wěn)定幣”；第二次形成“土地鏈服務(wù)商”（類似于云服務(wù)商；不綁定單鏈、支持跨鏈流轉(zhuǎn)，降低遷移門檻），土地作為資源性資產(chǎn)，被數(shù)字化為鏈上權(quán)益單位后，可以被跨鏈流轉(zhuǎn)、交易或抵押。②隨著鏈上和鏈下世界的融合，會出現(xiàn)“鏈上生態(tài)同時上鏈下網(wǎng)絡(luò)”（以獲得更大的潛在市場TAM）和“互聯(lián)網(wǎng)公司部分上鏈”（既保留互聯(lián)網(wǎng)的高效易用，又借以解決信任和資產(chǎn)控制等痛點）的雙向流③AI+機器人，或許正是“去中心化世界”缺失的最后一塊拼圖——AI可催生新的共識機制（如ProofofAIAssessment），可以讓系統(tǒng)根據(jù)算法分析、風(fēng)險評分或行為驗證等方式治理決策；而機器人則可替代“人+執(zhí)法記錄儀”的組合，基于預(yù)設(shè)的鏈上規(guī)則自動響應(yīng)指令，完成資源分配、行為確認(rèn)、財產(chǎn)轉(zhuǎn)移等操作，更精準(zhǔn)、更可靠的實現(xiàn)從“數(shù)字規(guī)則”到“現(xiàn)實執(zhí)行”的閉環(huán)。④數(shù)字/虛擬世界中，“用腳投票”的成本相較于現(xiàn)實世界要低得多，這會促使共識機制的修正更靈活、更迅速；同時也有望緩解《烏合之眾》的“群體非理性”問題，因為鏈上共識的演化更容易通過理性機制過濾情緒沖動，更貼近真實偏好。4吳瓊、陳昊飛01穩(wěn)定幣:機制、分類和風(fēng)險監(jiān)管發(fā)展應(yīng)用場景香港穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)生態(tài)6穩(wěn)定幣：機制、分類和風(fēng)險數(shù)字貨幣的興起是金融科技領(lǐng)域的里程碑事件數(shù)字貨幣的興起是金融科技領(lǐng)域的里程碑事件數(shù)字貨幣的興起是金融科技領(lǐng)域的一次重大突破，它重新定義了資金流動的方式，加速了全球金融體系的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。穩(wěn)定幣在加密貨幣市場中扮演著避風(fēng)港的角色，允許投資者在市場波動時迅速轉(zhuǎn)換資產(chǎn)在傳統(tǒng)金融體系之外，數(shù)字貨幣提供了一種新的價值存儲方式，尤其是穩(wěn)定幣，通過與穩(wěn)定幣的出現(xiàn)促進(jìn)了跨境支付的效率和成本隨著各國監(jiān)管政策持續(xù)完善，穩(wěn)定幣在合規(guī)框架下的發(fā)展路徑日益明晰，正8穩(wěn)定幣重塑加密貨幣格局，也演變?yōu)橹貥?gòu)國際貨幣體系的關(guān)鍵變量去中心化的應(yīng)用程序開發(fā)鋪平道路。多年來，區(qū)塊鏈技術(shù)逐步發(fā)展，首次代幣發(fā)行（ICO）、去中心化金融（DeFi）、穩(wěn)定幣和真實世界資產(chǎn)代幣化（RWA）的興起均穩(wěn)定幣作為連接去中心化金融與傳統(tǒng)金融的橋梁，穩(wěn)定幣的影響力早已突破加密貨幣市場范疇，特別是在跨境支付領(lǐng)域，依托區(qū)塊鏈技術(shù)顯著提升了交易效率，大幅降低了交易成本。這種技術(shù)創(chuàng)新更推動了市場生態(tài)的9什么是穩(wěn)定幣？穩(wěn)定幣是一種通過與法定貨幣、大宗商品或其他加密資產(chǎn)掛鉤，以實現(xiàn)幣值穩(wěn)定的數(shù)字貨幣。其設(shè)計初衷在于為加密市場提供穩(wěn)定的交易媒介，有效規(guī)避加密資產(chǎn)價格劇烈金融穩(wěn)定協(xié)會（FSB）：穩(wěn)定幣是“旨在通過指定或一籃子資產(chǎn)來維持穩(wěn)定價大限度地減少價格波動，使其價值相對穩(wěn)定地與特定貨幣或具有以下特征：以記賬單位或經(jīng)濟(jì)價值儲存形式表達(dá)；被公眾接受作為支付、債務(wù)清償或投資的交易媒介；可通過電子方式轉(zhuǎn)移、存儲或交易；在分賬本或類似資訊存儲庫上操作；聲稱參考單一資產(chǎn)（如港幣、美元1.數(shù)字化屬性：使其成為連接數(shù)字世界與傳統(tǒng)金融體系的關(guān)鍵紐帶2.價值尺度功能：作為非政府機構(gòu)發(fā)行的代幣，穩(wěn)定幣在數(shù)字資產(chǎn)交易生態(tài)中“基礎(chǔ)貨幣”3.相對穩(wěn)定性：區(qū)別于其他加密貨幣的核心優(yōu)勢，通過與特定資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)，確保幣值波動處于可控范圍穩(wěn)定幣、傳統(tǒng)加密貨幣和CBDC共同構(gòu)建了數(shù)字貨幣領(lǐng)域的多元格局穩(wěn)定幣按資產(chǎn)抵押分類穩(wěn)定幣市場格局：寡頭壟斷；美元穩(wěn)定幣占比>95%穩(wěn)定幣市場格局：寡頭壟斷；美元穩(wěn)定幣占比>95%非美元穩(wěn)定幣2%USDC非美元穩(wěn)定幣2%USDC23%其它美元穩(wěn)定幣USDT60%穩(wěn)定幣“不可能三角”穩(wěn)定幣“不可能三角”行方信用-銀行托幣1.發(fā)行/鑄造：用戶A向發(fā)行方存入1金或國債等，并于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中鑄造對應(yīng)數(shù)量的USDT發(fā)放給用戶A2.交易：用戶A用穩(wěn)定幣在鏈上支付或交易B收到穩(wěn)定幣可繼續(xù)持有或進(jìn)行在鏈上支付或交易3.贖回：客戶將持有的穩(wěn)定幣交回發(fā)行方，發(fā)行方銷毀等額代幣，并行返還美元資金穩(wěn)定機制：套利USDT價格套利者買入折價USDT，贖回美元支付1美元鑄造穩(wěn)定幣，按溢價賣出USDT2.交易：客戶A用穩(wěn)定幣在鏈上支付或交易，區(qū)塊鏈實時記錄轉(zhuǎn)賬信息；客戶B收到穩(wěn)定幣可繼續(xù)持有或進(jìn)行在鏈上支付或交易3.贖回：客戶將持有的DAI交回，支付穩(wěn)定費，并贖回E4.清算：當(dāng)?shù)盅浩穬r值跌破閾值，智能合約啟動清算流程，向“Keeper”收取10%-13%罰金以激勵清算；極端情況下觸發(fā)“緊急關(guān)閉”機制，按1:1比例返還剩余抵押品5.DAI儲蓄利率、抵押率、清算率、穩(wěn)定費用的設(shè)定：智能合約管理者（M者）設(shè)定風(fēng)險：若抵押品單日暴跌規(guī)模巨大，清算機制可能失效導(dǎo)致DAI脫鉤（多抵押品分散風(fēng)險）穩(wěn)定機制：依靠動態(tài)供需調(diào)節(jié)和多層次的博弈激勵來實現(xiàn)價格錨定-目標(biāo)利率反饋機制風(fēng)險：若抵押品單日暴跌規(guī)模巨大，清算機制可能失效導(dǎo)致DAI脫鉤（多抵押品分散風(fēng)險）格CDP借款人套利者系統(tǒng)響應(yīng)減少生成，或買入持有DAI（賺取利市場低價買入DAI用于償還或套利利率↑→需求↑增加抵押生成DAI賣出DAI（避免負(fù)生成DAI并在市場高價賣出利率↓→供給↑*價格持續(xù)低迷可能引發(fā)抵押品價值下跌→觸發(fā)清算→抵押品拍賣銷毀DAI→進(jìn)一步減Tether通過儲備資產(chǎn)的利息收入和交易手續(xù)費獲利，同時利用市場波動進(jìn)行套利操作Tether手續(xù)費（鑄造USDT的最低金額為10萬美元?鑄造或贖回：0.1%，不足1000美元按1000美元收?。憾ǎㄈ?.2%）表現(xiàn)為穩(wěn)定幣與標(biāo)的資產(chǎn)的動態(tài)偏離，當(dāng)儲備資產(chǎn)市場可能觸發(fā)價格脫鉤。源于全球數(shù)字貨幣監(jiān)管框架的碎片化和不確定性，不同司法管轄區(qū)在合規(guī)要求、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和運營限制方面存在顯著差異，嚴(yán)重制約穩(wěn)定幣的跨市場流通能力與業(yè)務(wù)拓展空間。根植于區(qū)塊鏈底層架構(gòu)的潛在漏洞，包括智能合約邏輯缺陷、共識機制脆弱性及私鑰管理風(fēng)主要涉及發(fā)行主體的履約能力，若儲備資產(chǎn)透明度不足、審計機制缺失或流動性管理失當(dāng)，將直①2023年3月硅谷銀行（SVB）破產(chǎn)事件中，USDC發(fā)行方次日披露的風(fēng)險敞口導(dǎo)致其市場價格瞬時跌破0.87美元，雖在時內(nèi)恢復(fù)錨定匯率，但充分暴露了傳統(tǒng)金融機構(gòu)風(fēng)險向穩(wěn)定幣市場的傳染路徑。穩(wěn)定幣的若干宏觀問題100%儲備機制下的法幣穩(wěn)定幣，其發(fā)行模式本質(zhì)全額抵押品，在監(jiān)管嚴(yán)格限制儲備資產(chǎn)挪用及投資的框架下，理論上不會造成法幣貨幣供給總量的擴張，僅體現(xiàn)為資金的形態(tài)轉(zhuǎn)換。然而，穩(wěn)定幣引發(fā)的廣泛流通和支付替代效應(yīng)可能引發(fā)金融脫媒加劇、貨幣結(jié)構(gòu)變化、貨幣流通速度提升等間接效應(yīng)，進(jìn)而影響貨幣政策傳導(dǎo)及央行對貨幣供給存款轉(zhuǎn)移：用戶將銀行存款兌換為穩(wěn)定幣-若儲備資產(chǎn)為銀行存款，則M1總量不變金融脫媒效應(yīng)：穩(wěn)定幣發(fā)展使部分資金脫離傳統(tǒng)銀行體系，改變貨幣流通速度，影響心結(jié)構(gòu)性失衡從資金來源分析，若穩(wěn)定幣的規(guī)模擴張主要源于對銀行存款或貨幣市場基金的替代，其對美債需求的邊應(yīng)將較為有限；穩(wěn)定幣支付需求增長或帶動對美債的GENIUS法案可能刺激穩(wěn)定幣規(guī)模的增長。2025年4月，美o雖然穩(wěn)定幣并不能直接投資于長端國債，但T-保守估計穩(wěn)定幣儲備對T-Bills投資比例為50%，將帶來1萬億“大而美”法案增加基礎(chǔ)赤字3.4萬億，考慮到關(guān)稅收入的抵充，憑借穩(wěn)定幣的增量需求，財政部可以提高T-o如果穩(wěn)定幣規(guī)模高速增長的情景實現(xiàn)，有望在中期內(nèi)緩解債務(wù)上，兩黨沒有政治魄力與意愿收緊財政，穩(wěn)定幣只能延后債務(wù)問題爆發(fā)的時間，并不能解決o一味提升短債比例，將顯著增加美債再融資風(fēng)險，尤其是一根據(jù)IMF和國際清算銀行數(shù)據(jù)，美元在全球外匯儲備中的占比在58%左右，在全球外匯交易中的份額更是接近88%，但在穩(wěn)定幣市場占比接近100%。在特定新興市場，尤其一些高通脹、政治動蕩或金融監(jiān)管體系尚不完善的地區(qū)，穩(wěn)定幣的滲透率顯著提升。以東南亞和非洲為例，當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)為規(guī)避跨境支付中的高成本與冗長流程，大量使用USDT等美元穩(wěn)定幣進(jìn)行跨境結(jié)算，直接繞開傳統(tǒng)銀行體系與SWIFT系統(tǒng)，這種“非正式美元化”現(xiàn)象正加速美元在發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)滲透。美元穩(wěn)定幣在穩(wěn)定幣市場的主導(dǎo)地位，本質(zhì)上是美元全球貨幣霸權(quán)的映射，而非單純的先發(fā)優(yōu)勢使然。與其將穩(wěn)定幣視為美元擴張的工具，不如理解為穩(wěn)定幣體系天然需要如美元般的國際核心貨幣作為價值“定盤星”。憑借美元地位和廣泛網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，短期內(nèi)美元穩(wěn)定幣的主導(dǎo)地位仍難以撼動。不過隨著各國數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管立法進(jìn)程推進(jìn)，穩(wěn)定幣市場將逐步走向多元化。在此背景下，歐元穩(wěn)定幣的生態(tài)建設(shè)與潛在的港幣穩(wěn)定幣發(fā)行計劃，或?qū)⒊蔀榉€(wěn)定幣市場值得關(guān)注的變化趨勢。4.中美在數(shù)字貨幣路徑的選擇中國采取了國家主導(dǎo)的央行數(shù)字貨幣的發(fā)展，對虛擬資產(chǎn)仍予以禁止，以維護(hù)數(shù)字人民幣有利于人民幣國際化。通過推進(jìn)“數(shù)字橋”（mB泰國銀行、阿聯(lián)酋中央銀行等，著力構(gòu)建主權(quán)數(shù)字貨幣跨境交易清但也面臨美元穩(wěn)定幣快速擴張帶來的跨境競爭壓力在穩(wěn)定幣等數(shù)字金融快速發(fā)展的背景下，國內(nèi)對待虛擬資產(chǎn)的態(tài)度有所松動：今年的陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝首次確境內(nèi)外差異化監(jiān)管策略，采取審慎開放態(tài)度美國通過《天才法案》的同時，也通過了另一項有關(guān)數(shù)字貨幣的法案《反CBDC法案》，在數(shù)字貨幣路徑美國的美元穩(wěn)定幣以代幣化的方式發(fā)行，在美國可以替代M1，儲備資產(chǎn)具利息美國將穩(wěn)定幣視作鞏固美元地位的重要手段：美國財長貝森特表示美國“將保持美元作為世界主導(dǎo)儲備貨幣的地位”且“將利用穩(wěn)定幣來實現(xiàn)這一目標(biāo)”全球數(shù)字資產(chǎn)格局的深刻變革①日均千億美元、十年內(nèi)有望突破萬億美元規(guī)模的穩(wěn)定幣發(fā)展浪潮下，美國通過《GENIUS法案》推動美元穩(wěn)定幣全球滲透，意在強化美元在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的主導(dǎo)權(quán)，又通過美債抵押機制擴大國債需②法幣穩(wěn)定幣作為主權(quán)貨幣數(shù)字化載體，與加密貨幣存在本質(zhì)差異。而且港幣/人民幣穩(wěn)定幣的監(jiān)管完全可以做到境內(nèi)外隔離，香港穩(wěn)定幣法明確提到香港做穩(wěn)定幣是“試驗田、防火墻”，也為應(yīng)對國際支付體系潛在阻斷風(fēng)險演練準(zhǔn)備。盡管人民幣在國際儲備貨幣中占比僅2%左右，但在法幣穩(wěn)定幣領(lǐng)域保持戰(zhàn)略缺位顯然不利于人民幣國際化進(jìn)程。③穩(wěn)定幣上鏈本質(zhì)是提升貨幣流通效率，其核心競爭力仍取決于主權(quán)貨幣的經(jīng)濟(jì)基本面，其次是監(jiān)管活人民幣生態(tài)香港確立建設(shè)數(shù)字資產(chǎn)的首要全球樞紐的愿景：《政策宣言2.0》以LEAP為框架，從四方面布局構(gòu)建統(tǒng)一全面的數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)提供者監(jiān)管框架，覆蓋交易平臺、穩(wěn)定幣發(fā)行方等主體加強監(jiān)管、執(zhí)法及技術(shù)方合作，鼓勵市場參與方就持牌穩(wěn)定幣應(yīng)用提出建議推動代幣化政府債券發(fā)行常態(tài)化，拓展資產(chǎn)及金融工具代幣化范圍，為現(xiàn)實與金融資產(chǎn)代幣化提供激勵打造可持續(xù)人才庫香港在穩(wěn)定幣方面開展相關(guān)的嘗試和試驗，將為中國的數(shù)字金融發(fā)展發(fā)揮“試驗田”作用o通過相關(guān)發(fā)牌制度等政策框架，為穩(wěn)定幣項目提供合規(guī)試點空間，推動銀行、科技企業(yè)探索基于區(qū)塊鏈技術(shù)的港元穩(wěn)定幣發(fā)行模式，在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險防控、跨境流通等環(huán)節(jié)積累實踐經(jīng)驗o香港的試驗成果可直接為內(nèi)地數(shù)字金融發(fā)展提供“政策壓力測試”樣本，其在穩(wěn)定幣與法定貨幣掛鉤機制、反洗錢（AML）與反恐怖融資（CFT）監(jiān)管規(guī)則等方面的探索，將為內(nèi)地數(shù)字人民幣生態(tài)建設(shè)及金融科技監(jiān)管沙盒制度優(yōu)化提供重要參考，成為銜接境內(nèi)外數(shù)字金融創(chuàng)新的關(guān)鍵“試驗田”穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣（CBDC）的共存可以通過雙軌方式實現(xiàn)o在歐洲和英國等司法管轄區(qū)，批發(fā)CBDC——通常建立在o基于公共區(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣可以滿足零售和跨境相比央行數(shù)字貨幣，穩(wěn)定幣在香港的應(yīng)用具現(xiàn)o穩(wěn)定幣在跨境支付和清算領(lǐng)域的應(yīng)用，有望提升香港在全球金融網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點價值o穩(wěn)定幣可錨定港元、美元或一籃子法幣，幫助實現(xiàn)更靈活的流動性管理和資金追蹤o匯率管理者對穩(wěn)定幣發(fā)行和流通數(shù)據(jù)實時監(jiān)測可及早干預(yù)資金流動異常，智能合約可自動執(zhí)行預(yù)設(shè)規(guī)則，優(yōu)化聯(lián)系數(shù)字人民幣、人民幣穩(wěn)定幣與微信錢包o離岸人民幣穩(wěn)定幣的推出有適用場景。鑒于跨境貿(mào)易中越來議沿線，向基于區(qū)塊鏈的結(jié)算系統(tǒng)過渡代表了一種自然演變，將提高效率并減少交易中的摩o離岸人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行需要穩(wěn)健地獲得離岸人民幣穩(wěn)定幣市場潛力分析離岸人民幣穩(wěn)定幣市場潛力分析穩(wěn)定幣的起源目的是為了加密貨幣的交易；銷售渠道主要就是加密貨幣交易所。美元穩(wěn)定幣的發(fā)行規(guī)模約主流機構(gòu)預(yù)測到2030年，美元穩(wěn)定幣規(guī)模會達(dá)到2-3萬億美元；其中可能50境外人民幣（CNH）規(guī)模長期維持在僅僅1萬億元左右（40%左右用作國際貿(mào)易用途），核心限和回報率劣勢。當(dāng)然，政策審慎管理也是原因之一；擔(dān)心CNH匯率波動影響人民幣匯率。但其實，相比于2CNH穩(wěn)定幣，如果只用于貿(mào)易支付，其規(guī)模的天花板估計就是小幾千億人民幣。若要擴大應(yīng)用，要么允許其用于虛擬貨幣交易；或需結(jié)合RWA（現(xiàn)實資產(chǎn)代幣化）場景，將票據(jù)、債券、甚至穩(wěn)定幣的監(jiān)管環(huán)境香港《穩(wěn)定幣條例》解讀1.合規(guī)門檻提升，可能限制小型或新興穩(wěn)定幣發(fā)行人的進(jìn)入，推動行業(yè)向更專業(yè)化的方向發(fā)展2.條例通過嚴(yán)格的許可、儲備資產(chǎn)管理和觸發(fā)機制確保投資者的資金安全及贖回權(quán)利，從而增強投資者信心包括本地注冊、特定資本條件、禁止付息、全額贖回承諾、高流動性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資，以包括本地注冊、特定資本條件、禁止付息、全額贖回承諾、高流動性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資，以及儲備資產(chǎn)隔離管理等允許條例生效前已在香港運營的特定穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)，可在一定期限內(nèi)繼續(xù)運可能受不同監(jiān)管框架約束指定的穩(wěn)定幣要在香港發(fā)行或市場推廣，或在境外發(fā)行與港元掛的發(fā)行人才有資格根據(jù)HKMA新的許可制度獲牌照，禁止無抵押的算法穩(wěn)定幣平衡金融創(chuàng)新與風(fēng)險，保護(hù)投資者權(quán)益香港、美國和歐洲的穩(wěn)定幣監(jiān)管比較HKMA負(fù)責(zé)對具有金融類屬性的虛擬資產(chǎn)包括穩(wěn)定聯(lián)邦和州監(jiān)管機構(gòu)，根據(jù)穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模和發(fā)行主體性質(zhì)有所不同：100億美元規(guī)模以上元的非銀發(fā)行方可選州監(jiān)管加密資產(chǎn)服務(wù)提供商（CASP）必須在在美運營的1:1錨定美元或高質(zhì)量資產(chǎn)的穩(wěn)定幣，僅限于支付/結(jié)算的數(shù)字資產(chǎn)；）：）：體或州許可發(fā)行人穩(wěn)定幣不得向持有人支付利息，但允許營銷激勵），持牌人不得從事與穩(wěn)定幣無關(guān)的高風(fēng)險活動，如衍生品交易或杠桿投資備管理、托管等核心業(yè)務(wù)定期審計并披露，發(fā)行人可自行托管或委托銀僅限受聯(lián)邦或州監(jiān)管的金融機構(gòu)提供托管確保隨時可兌換客戶資產(chǎn)獨立存放，允許結(jié)算目的的臨時動持幣人在發(fā)行人破產(chǎn)時享有優(yōu)先兌付權(quán)貸機構(gòu)（重要穩(wěn)定幣：60%）持幣人在發(fā)行人破產(chǎn)時享有優(yōu)先兌付權(quán)此頁載有機密數(shù)據(jù)，其全部成任何部分不可被復(fù)制成再發(fā)送。本頁不構(gòu)成對任何產(chǎn)品的要約出售此頁載有機密數(shù)據(jù)，其全部成任何部分不可被復(fù)制成再發(fā)送。本頁不構(gòu)成對任何產(chǎn)品的要約出售購買、招攬、推薦或建議。關(guān)于免責(zé)聲明全文，請見本文件最后部分。份驗證和交易監(jiān)控遵守歐盟反洗錢指令，進(jìn)行客戶身份驗證、交易監(jiān)控和可疑活動報告創(chuàng)新特征1)全維度監(jiān)管覆蓋：任何在港發(fā)行法幣穩(wěn)定幣或錨定港元的穩(wěn)定幣項目，均需向香港金管局申請牌照。同時，即使在香港以外地區(qū)發(fā)行，只要穩(wěn)定幣錨定港元或面向香港公眾開展積極營銷，同樣適用持牌要求。這一設(shè)計阻斷了通過離岸架構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的套利路徑，與美國形成顯著差異。2)高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻：香港將穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)資質(zhì)對標(biāo)銀行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，明確設(shè)置2500萬港元最低實繳股本要求。金管局總裁余偉文強調(diào)，鑒于穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性與潛在風(fēng)險，初期將采取審慎發(fā)放策略，嚴(yán)格控制牌照發(fā)放數(shù)量。3)嚴(yán)格儲備機制：香港建對穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)制定了全球最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)之一。要求穩(wěn)定幣必須100%由優(yōu)質(zhì)高流動性資產(chǎn)足額支持，但未像美國那樣制定具體資產(chǎn)清單，賦予金管局裁量權(quán)。同時規(guī)定儲備資產(chǎn)需與發(fā)行人自有資產(chǎn)完全隔離，委托符合資質(zhì)的第三方機構(gòu)托管，并接受獨立第三方審計。4)明確業(yè)務(wù)禁區(qū)：香港監(jiān)管條例明確將算法穩(wěn)定幣排除在合規(guī)范疇之外，從制度層面規(guī)避純算法機制可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景此頁載有機密數(shù)據(jù)，其全部成任何部分不可被復(fù)制成再發(fā)送。本頁不構(gòu)成對任何產(chǎn)品的要約出售/購買、招攬、推薦或建議。關(guān)于免責(zé)聲明全文，請見本文件最后部分。穩(wěn)定幣的支付場景穩(wěn)定幣的支付場景穩(wěn)定幣因其價格穩(wěn)定，成為減少價格波動帶來的不確定穩(wěn)定幣促進(jìn)供應(yīng)鏈中即時支智能合約在確認(rèn)物流后自動釋放穩(wěn)定幣支付貨款和在國際間快速、低成本地轉(zhuǎn)移資金，穩(wěn)定幣提供了一種智能合約在確認(rèn)物流后自動釋放穩(wěn)定幣支付貨款和消費者使用零售企業(yè)的穩(wěn)定幣支付可享受折扣或積分獎勵-購買穩(wěn)定幣類似“會員充值預(yù)付卡”節(jié)省數(shù)十億美元的信用卡交易手續(xù)費，又通過權(quán)益綁定提升了客戶粘性發(fā)行主體的競合關(guān)系及競爭力分析在穩(wěn)定幣支付應(yīng)用場景的競爭格局中，傳統(tǒng)金融機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)呈現(xiàn)出顯著的差異化定位：o傳統(tǒng)金融機構(gòu)（以中行、渣打、工行為代表）可依托跨境支付牌照和合規(guī)風(fēng)控管理優(yōu)勢，重點布局機構(gòu)客戶市場，例如為跨國企業(yè)提供穩(wěn)定幣跨境結(jié)算服務(wù)o互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（以京東、螞蟻為代表）則可憑借流量和場景生態(tài)，推動穩(wěn)定幣在消費領(lǐng)域的普及兩者可形成互補，但僅就商業(yè)支付領(lǐng)域的使用，前者大概率會處于劣勢，這一點在國內(nèi)的各家銀行推出的線上支付產(chǎn)品（包括銀聯(lián)的云閃付）嚴(yán)重弱于支付寶的歷史過程得到了驗證。同時需警惕無序競爭導(dǎo)致的法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人會將儲備資金投資于短期國債，賺取利息；雖然這些收益不能直接分配給穩(wěn)定幣持有者，但發(fā)行機構(gòu)或通過銷售渠道將收益用于營銷推廣，如發(fā)放積分或提供支付折扣等。由于法幣穩(wěn)定幣屬于高度同質(zhì)化產(chǎn)品，大型零售企業(yè)如亞馬遜、沃爾瑪發(fā)行穩(wěn)定幣具備多重優(yōu)勢，包括儲備資產(chǎn)配置獲取利息收益、降低供應(yīng)鏈支付成本、和借助激勵體系增強客戶粘性。我們預(yù)計具備生態(tài)場景支撐的穩(wěn)定幣更具潛力，而以Circle為代表的純穩(wěn)定幣發(fā)行模式將面臨嚴(yán)峻的市場挑戰(zhàn)。穩(wěn)定幣在虛擬資產(chǎn)交易中的應(yīng)用在加密市場中作為交易媒介在加密市場中作為交易媒介穩(wěn)定幣提高了交易效率和安穩(wěn)定幣促進(jìn)了資產(chǎn)交換，降低了交易成本穩(wěn)定幣+RWA模式：例如在港發(fā)行的穩(wěn)定幣可購買港府發(fā)行的數(shù)字債券等，促穩(wěn)定幣在DeFi中的應(yīng)用，并與其相互促進(jìn)穩(wěn)定幣在DeFi中的應(yīng)用，并與其相互促進(jìn)穩(wěn)定幣在DeFi市場中承擔(dān)支付清算、底層抵押、和記賬單位的職能增強數(shù)字資產(chǎn)流動性和價格交易、衍生品以及支付等功能奠定了可行性基礎(chǔ)定機制向內(nèi)生穩(wěn)定性發(fā)展為RWA提供交易媒介和價值錨定，推動資金的快速流通和資產(chǎn)數(shù)字化落地香港的穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)生態(tài)香港穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈香港穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈穩(wěn)定幣支付服務(wù)穩(wěn)定幣支付服務(wù)RWA服務(wù)穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈主要服務(wù)商的商業(yè)模式香港穩(wěn)定幣發(fā)行人、虛擬資產(chǎn)交易平臺的牌照情況香港穩(wěn)定幣發(fā)行人、虛擬資產(chǎn)交易平臺的牌照情況掛鉤的“京東穩(wěn)定幣”掛鉤的“京東穩(wěn)定幣”幣“HKDR”提供數(shù)字資產(chǎn)現(xiàn)貨交易、OTC交易和托管HashKeyExchangeBullishYAX原名為xWhale，由新浪旗下的華盛資本集團(tuán)投資Accumulus上市公司HKEHoldings的全資子公司，成穩(wěn)定幣對傳統(tǒng)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的影響③為穩(wěn)定幣生態(tài)圈的主要參與者提供服務(wù)，與虛擬資產(chǎn)交易平臺、儲備金托管行、支付機構(gòu)等互動，并支美國銀行首席執(zhí)行官BrianMoynihan近期在財報電話會議JaneFraser更直接透露考慮發(fā)行“花旗穩(wěn)定幣”以強化數(shù)字支付業(yè)①隨著機構(gòu)加速參與穩(wěn)定幣生態(tài)圈，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，尤其是數(shù)字資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)有②憑借渠道優(yōu)勢，券商在數(shù)字資產(chǎn)的資產(chǎn)管理具體場景拓展及基礎(chǔ)設(shè)施需求1.場內(nèi)加密貨幣交易：作為券商穩(wěn)定幣最基礎(chǔ)的應(yīng)用場景，數(shù)字資產(chǎn)交易需與合規(guī)加密貨幣交易所（如OSL、Hashkey）完成系統(tǒng)對接，并向香港SFC申請數(shù)字資產(chǎn)交易牌照升級。受限于香港現(xiàn)行監(jiān)管框架，場內(nèi)交易僅允許比特幣和以太幣，交易量有限。參考美國監(jiān)管框架，未來若能在滿足KYC（客戶身份識別）/AML（反洗錢）要求的前提下，放寬合規(guī)穩(wěn)定幣參與主流加密貨幣交易的限制，有望提升市場交易量?；A(chǔ)設(shè)施：券商需連接交易所（如OSL、Hashkey）升級其交易系統(tǒng)，托管機構(gòu)（如中銀香港）可提供資產(chǎn)托管服務(wù)，合規(guī)科技公司可開發(fā)反洗錢監(jiān)控工具（如鏈上交易追蹤系統(tǒng)）。2.資產(chǎn)代幣化（RWA）：RWA場景通過將票據(jù)、債券等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)進(jìn)行代幣化改造后發(fā)售，該模式無需對接交易所或申請數(shù)字資產(chǎn)交易牌照，但必須獲得SFC的專項審批。實踐中，需聯(lián)動Linklaters等國際律所完成資產(chǎn)確權(quán)、智能合約設(shè)計（如嵌入債券贖回觸發(fā)條件），并依托NVT等合規(guī)代幣化平臺實現(xiàn)上鏈發(fā)行。典型應(yīng)用場景包括離岸人民幣債券、供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款的代幣化，投資者可使用CNH穩(wěn)定幣認(rèn)購，既能拓寬穩(wěn)定幣應(yīng)用場景，又能提升傳統(tǒng)資產(chǎn)的流動性與可分割性。生態(tài)服務(wù)體系中，戴德梁行等專業(yè)機構(gòu)負(fù)責(zé)底層資產(chǎn)估值；Hyperledger等區(qū)塊鏈技術(shù)平臺提供去中心化的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)協(xié)議；做市商通過持續(xù)雙邊報價，有效降低RWA代幣的交易價格離散度，保障市場價格發(fā)現(xiàn)功能。3.線下支付與生態(tài)融合：穩(wěn)定幣在場外支付領(lǐng)域的應(yīng)用潛力巨大，可深度整合跨境電商、游戲娛樂等消費場景，如京東國際業(yè)務(wù)的境外結(jié)算、AnimocaBrands旗下游戲的虛擬商品支付。國際零售巨頭沃爾瑪、亞馬遜已開展穩(wěn)定幣跨境結(jié)算試點。相關(guān)穩(wěn)定幣設(shè)計可借鑒該模式，通過與Stripe等支付網(wǎng)關(guān)合作開發(fā)專用接口，實現(xiàn)商戶端的實時結(jié)算功能（盡管零售支付場景面臨更嚴(yán)格的反洗錢監(jiān)管）。在跨境貿(mào)易領(lǐng)域，通過將穩(wěn)定幣結(jié)算模塊嵌入物流信息平臺，實現(xiàn)貨物運輸、資金清算與單據(jù)存證的全流程上鏈，既能縮短結(jié)算周期，又能提升供應(yīng)鏈透明度。例如，跨境物流企業(yè)可通過智能合約自動觸發(fā)運費支付，同時將貨運單據(jù)存儲于區(qū)塊鏈，確保交易數(shù)據(jù)不可篡改。DisclaimerThismaterialhasbeenpreparedandissuedbyBOCIResearchLimited(“BOCIResearch”),acompanyincorporatedinHongKongandregulatedbytheSecuritiesandFuturesCommissioninHongKong.Thematerialisintendedforgeneraldistributiontoprofessional,accreditedandinstitutionalinvestorsonlyandisbeingfurnishedonaconfidentialbasisandsolelyforinformationalpurposes.Thismaterial,itscontentsoranycopythereofmaynotbepublished,inwholeorinpart,foranypurposeoraltered,reproduced,redistributedordisseminated,directlyorindirectly,toanyotherperson,includingthepressorthemedia,withoutthepriorwrittenconsentofBOCInternationalHoldingsLimitedandanyoftheirrespectivesubsidiariesandaffiliates(collectively,the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