π???∑?”?”???“???‘???≤￠π∫(≤????˙￡?.pdf12024/8/29上午10:44

管理防御與企業(yè)多元化并購：

本書基于委托—代理理論、信息不對稱理論、企業(yè)契約理論和控制

作者簡介

權理論等相關理論，構建了“管理防御→多元化并購→經濟后果”研究

框架，以2009—2019年作為主并企業(yè)實施多元化并購的4370家滬深A管理防御

高燕燕，博士，副教授，碩士生導

股上市公司為樣本，進行實證檢驗。研究結果發(fā)現，管理防御程度對企師，中國礦業(yè)大學會計學系教師。主要從

業(yè)多元化并購具有顯著正向影響；相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理防與企業(yè)多元化并購：事企業(yè)并購、成本管理、資本市場財務與

御程度對多元化并購的影響更大；股權結構可以在管理防御程度與多元會計領域的研究工作。近年來，作為負責

人主持完成國家自然科學基金項目1項、

化并購的正相關關系中發(fā)揮治理效應；管理者防御程度對多元化并購的動因與經濟后果

江蘇高校哲學社會科學基金項目1項、中

C短期市場表現的影響不顯著，但對長期財務績效和經營效率具有顯著負

國礦業(yè)大學社會科學基金項目1項，在研

M

向影響。

Y動因與經濟后果教育部人文社會科學研究項目1項。作為

CM主要成員參與多項國家社會科學基金項

MY

高燕燕著

CY目、國家自然科學基金項目、教育部人文

CMY社會科學研究項目。在《系統(tǒng)工程》《華

K

東經濟管理》《學術界》《投資研究》及

JournalofEngineeringScience、Technology

Review等國內外學術期刊公開發(fā)表論文20

高燕燕余篇，出版專著1部。研究成果獲得中國

煤炭工業(yè)科學技術獎一等獎。

著

上架類別：企業(yè)管理

策劃編輯：趙喜勤

聯系電話業(yè)管理出版社

聯系郵箱：zhaoxq13@163.com官方微信定價：68.00元

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管理防御與企業(yè)多元化并購：

本書基于委托—代理理論、信息不對稱理論、企業(yè)契約理論和控制

作者簡介

權理論等相關理論，構建了“管理防御→多元化并購→經濟后果”研究

框架，以2009—2019年作為主并企業(yè)實施多元化并購的4370家滬深A管理防御

高燕燕，博士，副教授，碩士生導

股上市公司為樣本，進行實證檢驗。研究結果發(fā)現，管理防御程度對企師，中國礦業(yè)大學會計學系教師。主要從

業(yè)多元化并購具有顯著正向影響；相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理防與企業(yè)多元化并購：事企業(yè)并購、成本管理、資本市場財務與

御程度對多元化并購的影響更大；股權結構可以在管理防御程度與多元會計領域的研究工作。近年來，作為負責

人主持完成國家自然科學基金項目1項、

化并購的正相關關系中發(fā)揮治理效應；管理者防御程度對多元化并購的動因與經濟后果

江蘇高校哲學社會科學基金項目1項、中

C短期市場表現的影響不顯著，但對長期財務績效和經營效率具有顯著負

國礦業(yè)大學社會科學基金項目1項，在研

M

向影響。

Y動因與經濟后果教育部人文社會科學研究項目1項。作為

CM主要成員參與多項國家社會科學基金項

MY

高燕燕著

CY目、國家自然科學基金項目、教育部人文

CMY社會科學研究項目。在《系統(tǒng)工程》《華

K

東經濟管理》《學術界》《投資研究》及

JournalofEngineeringScience、Technology

Review等國內外學術期刊公開發(fā)表論文20

高燕燕著余篇，出版專著1部。研究成果獲得中國

煤炭工業(yè)科學技術獎一等獎。

上架類別：企業(yè)管理

策劃編輯：趙喜勤

聯系電話業(yè)管理出版社

聯系郵箱：zhaoxq13@163.com官方微信定價：68.00元

π???∑?”?”???“???‘???≤￠π∫￡???“≥￡?.pdf12024/8/28下午3:53

教育部人文社會科學基金資助項目（編號：18YJC630037）部分研究成果

管理防御

與企業(yè)多元化并購：

動因與經濟后果

CManagerialEntrenchmentandDiversifyingAcquisition:

MotivationandEconomicConsequences

M

Y

CM

高燕燕著

MY

CY

CMY

K

??圖書在版編目（CIP）數據

管理防御與企業(yè)多元化并購:動因與經濟后果/高

燕燕著.--北京:企業(yè)管理出版社,2024.8.--ISBN

978-7-5164-3102-3

Ⅰ.F279.246

中國國家版本館CIP數據核字第2024QU2088號

書名：管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

書號：ISBN978-7-5164-3102-3

作者：高燕燕

策??劃：趙喜勤

責任編輯：趙喜勤

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

經銷：新華書店

地址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號?郵編：100048

網址：http：//電子信箱：zhaoxq13@163.com

電話：編輯行部（010）68701816

印刷：北京厚誠則銘印刷科技有限公司

版次：2024年9月第1版

印??次：2024年9月第1次印刷

開本：710mm×1000mm1/16

印張：10.25印張

字數：125千字

定價：68.00元

版權所有?翻印必究·印裝有誤?負責調換

前??言

Preface

我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。為實現

經濟結構調整和產業(yè)轉型升級，政府出臺了一系列政策鼓勵

企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強。受重磅利好政策提振并購市場等

因素影響，從2015年開始，國內并購交易的數量和規(guī)模都呈

爆發(fā)式增長。2022年受新冠疫情反復的影響，并購交易總額

跌至2013年以來的最低水平，但交易數量仍比疫情發(fā)生前的

2019年上升22.02%；按交易量和交易額計算，分別約占全球

并購市場的22%和15%。中國企業(yè)已經在全球并購市場中扮

演著越來越重要的角色。

在并購交易活躍度和規(guī)模都爆發(fā)式增長的同時，我們還

注意到，近年國內上市公司并購中多元化并購的發(fā)生率高達

45%，且無關多元化并購占其中的半壁江山。這與西方企業(yè)自

20世紀90年代紛紛從多元化轉向歸核化形成了鮮明對比。在

導致多元化并購發(fā)生的諸多因素中，管理者作為企業(yè)決策的制

定者，發(fā)揮著至關重要的作用。已有大量文獻從委托—代理關

系視角研究管理者對企業(yè)多元化并購行為的影響。但傳統(tǒng)的委

托—代理理論將管理者視為同質性的抽象個體，僅從道德風險

角度加以分析，對管理者異質性考慮不足，尤其忽略了個人管

理防御特征的差異。本研究從管理防御視角出發(fā)，試圖回答以

下問題：①管理防御是不是國內企業(yè)多元化并購高頻發(fā)生“異

1

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

象”的動因之一；②多元化并購完成后，并購雙方能否有效融

合，在財務效果和經營效率方面具體表現如何，是否實現了協(xié)

同效應并凸顯“產業(yè)邏輯”；③哪些因素能夠對中國資本市場

上的管理者防御行為發(fā)揮治理作用；④針對如何抑制管理防御

行為的發(fā)生、提高企業(yè)并購重組質量以及推進并購重組市場深

化改革提出相應政策建議。

本研究基于經濟人假說、委托—代理理論、信息不對稱理

論、企業(yè)契約理論和控制權理論等相關理論，構建了“管理防

御→多元化并購→經濟后果”的研究框架，以2009—2019年

作為主并企業(yè)實施多元化并購的4370家滬深A股上市公司為

樣本，加以實證檢驗。研究發(fā)現：①管理防御程度對企業(yè)多

元化并購具有顯著正向影響，證明管理防御是我國多元化并

購頻發(fā)“異象”的動因之一；②相比于非國有企業(yè)，國有企

業(yè)中管理防御程度對多元化并購的影響更大；③股權結構可

以在管理防御程度與多元化并購的正相關關系中發(fā)揮治理效

應，其中機構股東持股比例提高和股權集中度提升表現出顯

著的治理效應，而股權制衡度對正相關關系的抑制作用并不

顯著；④管理防御程度對多元化并購的短期市場表現的影響

不顯著，但對長期財務績效和經營效率具有顯著負向影響；

⑤企業(yè)所處的內外部制度環(huán)境能夠調節(jié)管理防御對多元化并購

長期經濟后果的負面影響。

本書的主要特色是，首次提供了國內企業(yè)管理防御與多元

化并購關系的經驗證據，檢驗了多元化并購后企業(yè)經營效率

的變化，并驗證了中國情景下企業(yè)內外部因素對管理防御的治

理作用。研究在拓寬多元化并購影響因素及其經濟后果的研究

2

前??言

視角的同時，一定程度上促進了管理防御理論的發(fā)展，能夠

為采取有效手段遏制管理防御行為提供參考，為有效規(guī)范并

購行為、實現企業(yè)高質量發(fā)展和推進資本市場深化改革提供

依據。

本書系教育部人文社會科學基金資助項目“國企多元化并

購動因與經濟后果——基于管理防御視角的研究”（項目編號：

18YJC630037）的部分研究成果。

由于作者水平有限，編寫時間倉促，所以書中錯誤和不足

之處在所難免，懇請廣大讀者批評指正。

高燕燕

2024年5月25日于中國礦業(yè)大學

3

目??錄

Contents

第一章?緒論???????????????????????1

第一節(jié)?研究背景???????????????????1

第二節(jié)?問題的提出??????????????????3

第三節(jié)?研究意義???????????????????5

第四節(jié)?重要概念界定?????????????????6

第五節(jié)?研究內容與研究方法??????????????12

第二章?文獻回顧和理論基礎????????????????14

第一節(jié)?文獻回顧???????????????????14

第二節(jié)?理論基礎???????????????????27

第三章?管理防御與企業(yè)多元化并購動因???????????33

第一節(jié)?理論分析與研究假設??????????????34

第二節(jié)?研究設計???????????????????39

第三節(jié)?實證過程與結果????????????????44

第四節(jié)?穩(wěn)健性檢驗??????????????????56

第五節(jié)?進一步研究??????????????????62

第四章?管理防御與企業(yè)多元化并購經濟后果?????????65

第一節(jié)?管理防御與企業(yè)多元化并購短期市場反應?????65

第二節(jié)?管理防御與企業(yè)多元化并購長期業(yè)績???????75

第三節(jié)?管理防御與企業(yè)多元化并購經營效率???????99

1

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

第四節(jié)?制度環(huán)境的調節(jié)效應?????????????109

第五章?結論與展望???????????????????126

第一節(jié)?研究結論??????????????????126

第二節(jié)?政策建議??????????????????129

第三節(jié)?本書的主要貢獻與研究局限??????????135

參考文獻???????????????????????137

2

第一章

緒??論

第一節(jié)?研究背景

黨的十九大報告指出“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)

展階段”；黨的二十大報告進一步明確“高質量發(fā)展是全面建設社會

主義現代化國家的首要任務”；2023年12月召開的中央經濟工作會

議又強調“必須把堅持高質量發(fā)展作為新時代的硬道理”。高質量發(fā)

展是面對世界科技革命和產業(yè)變革潮流，我國經濟由高速增長階段轉

向中低速發(fā)展新常態(tài)、社會主要矛盾發(fā)生變化之際，黨中央對我國現

階段經濟發(fā)展階段的判斷，也是對我國未來經濟社會發(fā)展提出的新目

標和新要求，是關系我國現代化建設全局的一場深刻變革。

上市公司是國民經濟體系的中堅力量，對我國經濟秩序的穩(wěn)定和

經濟制度的完善具有舉足輕重的作用，也是我國經濟高質量發(fā)展的重

要“壓艙石”。并購重組是上市公司的重要資本運作方式，可以提高

企業(yè)資源配置效率和資源利用效率，被認為是實現高質量發(fā)展的重要

手段之一。國務院2020年出臺的《關于進一步提高上市公司質量的

意見》中指出，做優(yōu)做強上市公司的要求之一就是“促進市場化并購

重組，充分發(fā)揮資本市場的并購市場主渠道作用”。為支持上市公司

1

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

通過并購重組提質增效、做優(yōu)做強，激發(fā)并購市場活力，中央和地方

政府陸續(xù)出臺了一系列深化并購重組市場化改革的舉措。例如對頭部

大市值公司并購實施審核“綠色通道”、鼓勵行業(yè)龍頭及“兩創(chuàng)”公

司高效并購優(yōu)質資產、支持上市公司之間吸收合并；鼓勵運用定向可

轉債等并購重組新支付工具、提高對重組估值的包容性、設立資本賦

能基金、給予獎勵、信貸稅收優(yōu)惠等。

受政府出臺一系列重磅利好政策提振并購市場等因素影響，從

2015年開始，國內并購交易的數量和規(guī)模都呈爆發(fā)式增長（見表1-1）。

2022年受新冠疫情反復的影響，并購交易總額跌至2013年以來的最

低水平，但交易數量仍比疫情發(fā)生前的2019年上升22.02%；按交易

量和交易額計算，分別約占全球并購市場的22%和15%（普華永道，

2023）?？梢娭袊髽I(yè)已經在全球并購市場中扮演著越來越重要的角色。

表1-1?2013—2021年中國并購市場交易趨勢

年份20132014201520162017

交易數量（筆）52336355829266396779

交易金額（億美元）3920.764567.018515.606790.546777.32

年份20182019202020212022

交易數量（筆）74596462681882187885

交易金額（億美元）6615.324409.484107.454287.382851.31

數據來源：CVSource投中數據。

在并購交易活躍度和規(guī)模都爆炸式增長的同時，近年國內上市公

司并購中多元化并購的發(fā)生率高達45%，且無關多元化并購約占其中

的半壁江山（高燕燕等，2018）。多元化并購是企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略

最主要的途徑，但隨著越來越多的多元化失敗案例的出現，人們開始

審視多元化并購的經濟后果。以Sicherman和Pettway（1987）等為代

表的大樣本研究證實了多元化并購會引起企業(yè)價值減損，尤其是無關

2

第一章?緒??論

多元化的收購方會遭受更大的價值損失。與之形成對比的是，多元化

企業(yè)的歸核化行為卻可以給股東帶來顯著的累計超額收益（Bergeand

Ofek，1995）。諸多經驗證據表明，多元化是絕大多數失敗企業(yè)的“致

命傷”，因此西方企業(yè)自20世紀90年代紛紛從多元化轉向歸核化。

既然多元化并購極易引起失敗，那中國上市公司如火如荼地掀起

多元化并購浪潮的原因是什么？多元化并購的數量已經上去了，質量

又如何？在導致多元化并購發(fā)生的諸多因素中，管理者作為企業(yè)決策

的制定者，會發(fā)揮至關重要的作用。已有大量文獻從委托—代理關系

視角研究管理者對企業(yè)多元化并購行為的影響。但傳統(tǒng)的委托—代理

理論將管理者視為同質性的抽象個體，僅從道德風險角度加以分析，

對管理者異質性考慮不足，尤其忽略了個人管理防御特征的差異。而

由于管理者個人特征和目標存在差異，即使處于同樣的內外部環(huán)境

中，不同管理者也可能做出不同的戰(zhàn)略選擇（HambrickandMason，

1984）。中國上市公司所面臨的治理監(jiān)督環(huán)境有待完善，經理人市場

也不夠發(fā)達，客觀上難以形成對管理者的有效制約，成為滋生管理防

御行為的溫床，企業(yè)中普遍存在管理防御現象（黃國良，2009）。

作為理性經濟人的管理者，會產生固守職位和謀求私利的管理防御動

機，并以大規(guī)模投資和多元化投資作為其手段（Morcketal.，1988；

AmihudandLev，1981）。所以管理防御理論作為委托—代理理論的

深化，在承認管理者異質性的前提下，為我們更好地解釋國內上市公

司異常熱衷于多元化并購的現象提供了新視角。

第二節(jié)?問題的提出

雖然國外研究成果已從理論上證明經理管理防御動機是導致企業(yè)

3

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

投資短視行為的主要原因之一，但還缺乏相應的經驗證據，而且國內

管理者面臨的內外部約束和激勵與國外有較大差異，導致我國的管理

防御現象有其特殊性，不能完全套用西方研究結論。因此結合特殊制

度背景，理論分析和實證檢驗管理防御與上市公司多元化并購高頻發(fā)

生之間的關系，驗證“井噴”之下是否隱藏著巨大危機，找到對治盲

目多元化的約束機制，是當前理論和實務界亟須解決的問題。

鑒于目前研究的不足，本研究將在遵照成熟的內外環(huán)境因素決定

戰(zhàn)略選擇及動因—行為—效果的多元化戰(zhàn)略研究范式的基礎上，嘗試

將管理者這一企業(yè)并購決策主體納入主流的多元化理論，立足于我國

制度背景和經濟環(huán)境，深入剖析管理防御對企業(yè)多元化并購的影響，

為完善公司治理和推進我國上市公司并購重組市場深化改革提供一些

借鑒。

本研究試圖回答以下四個問題：

第一，管理防御是不是多元化并購高頻發(fā)生“異象”的動因之一，

即是否存在管理者利用多元化并購進行防御？鑒于上市公司存在不少盲

目多元化并購的現象，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）提

出要“從嚴監(jiān)管盲目跨界并購”。但加強監(jiān)管只是一種外部約束機制，

只有通過經驗證據驗證其發(fā)生的內部根源，從源頭上“對癥下藥”，才

能“藥到病除”，盡量避免此類現象發(fā)生。

第二，多元化并購完成后，并購標的與上市公司傳統(tǒng)主業(yè)能否有

效融合、實現協(xié)同效應和凸顯“產業(yè)邏輯”？在財務效果和經營效率

方面具體表現如何？實現高質量發(fā)展，經營效率是關鍵。所以不僅要

從財務績效視角檢驗并購效果，還需要將經營效率納入并購效果分析

框架，才能對高質量發(fā)展目標下上市公司多元化并購的綜合效果進行

全面了解。

4

第一章?緒??論

第三，哪些因素能夠對中國資本市場上的管理者防御行為發(fā)揮治

理作用，具備何種特征的上市公司更能促進這種治理作用的發(fā)揮？

第四，針對如何抑制管理防御行為的發(fā)生、提高上市公司并購重

組質量，以及推進并購重組市場深化改革，有哪些相應政策建議？

第三節(jié)?研究意義

一、理論意義

首先，本書以管理防御理論為基礎，通過分析管理者基于防御動

機做出多元化并購決策，進而影響企業(yè)財務績效和經營效率，將管理

防御理論、高階管理理論和多元化經營理論三者結合起來研究多元化

并購問題，在拓寬多元化并購影響因素和經濟后果研究視角的同時，也

一定程度上促進了管理防御理論的發(fā)展。

其次，本書結合我國當前的經濟環(huán)境和制度背景，擬從管理者特

征、上市公司內部激勵和約束機制三個維度測度管理防御程度，并區(qū)

分國有上市公司樣本和非國有上市公司樣本來分析管理防御對多元化

并購的影響，構建出三者之間的理論分析框架，進一步拓展了管理防

御的分析框架，豐富了相關文獻。

二、現實意義

一方面，深入研究管理防御動機對企業(yè)多元化并購決策的作用機

理，能夠為企業(yè)采取有效手段約束管理者行為提供一定的參考依據，

為管理者認識到自身行為可能導致的經濟后果并在決策過程中進行約

束，以及避免不良后果提供一定的現實證據。

5

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

另一方面，以我國經濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段為背

景，系統(tǒng)分析我國上市公司多元化并購行為及后果，為上市公司盲目

跨界并購找到管理防御的根源，可為遏制管理者謀私利、降低代理成

本指明道路，進而有效規(guī)范上市公司的并購行為，為實現上市公司高

質量發(fā)展、資本市場深化改革有序推進和中國經濟順利轉型升級找到

有效途徑。

第四節(jié)?重要概念界定

一、管理防御

Berle和Means在1932年對企業(yè)所有者與其代理人——管理者之

間的委托—代理關系進行研究時發(fā)現，如果企業(yè)采用股權分散模式，

股東會沒有興趣和能力去掌握公司控制權，因此會通過簽訂契約讓管

理者作為代理人替他們經營管理企業(yè)。于是管理者牢牢掌握了公司控

制權，并利用控制權謀求私人收益。控制權收益由此產生。繼Berle

和Means后，學者們開始關注管理者控制權收益問題，并探索削減控

制權收益的辦法。研究發(fā)現，合理的內、外部控制機制是削減控制權

收益的有效措施，具體包括企業(yè)內部的激勵、約束機制和外部的兼并、

收購和代理權競爭等。不管是兼并、收購還是解雇、撤換，對管理者

而言，都意味著巨大的人力資本風險，會付出高昂的代價。因此，出

于固守職位目的，管理者會想盡一切辦法保全自己的職位，降低被解

雇的風險，甚至不惜犧牲股東和企業(yè)的利益。Morck和Shleifer等（1988）

的研究發(fā)現，公司價值受到管理者持股的“塹壕防御”與“利益趨同”

兩種效應的綜合影響，管理防御（ManagerialEntrenchment）概念由此

6

第一章?緒??論

產生。Farinha（2002）也認為管理者制定企業(yè)經營決策時會更多從個

人利益和偏好出發(fā)，而非從股東利益出發(fā)。Nejla（2016）以美國和法

國企業(yè)為樣本，發(fā)現管理者持股和企業(yè)價值之間呈現非線性關系，從

側面證實管理防御的存在性。

國內學者對于管理防御的研究起步較晚，在界定管理防御概念時，

主要是借鑒國外學者的觀點，認為管理防御（ManagerialEntrenchment）

指管理者面臨激勵（股權與薪酬激勵）和約束（包括內部約束和外部

約束，內部約束來自董事會和股東，外部約束指并購、破產等事件帶

來的職位威脅）時，選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化

的行為（黃國良，2009）。本書采用這一觀點，結合我國的制度背景

和上市公司治理現實狀況，認為這一概念蘊含三層含義。

（１）管理防御的主體是企業(yè)的總經理。國外管理防御文獻中的

管理者一般特指CEO（首席執(zhí)行官），但國內相關文獻對管理者的界

定尚未統(tǒng)一，主流觀點認為是董事長或總經理，或兩者都包含在內。

本研究認為，當前我國上市公司中董事長主要掌握企業(yè)總體戰(zhàn)略決策

和經營方向，經營決策的制定和執(zhí)行多由總經理負責，并購決策的制

定與總經理也直接相關，所以本研究所說的管理者特指企業(yè)總經理。

由于上市公司對總經理的稱謂也不盡相同，有的也稱為總裁或首席執(zhí)

行官等，在后續(xù)研究中這類職務一并稱為總經理。

（２）管理防御的動機分為固守職位與最大化個人收益（包括物

質收益和政治收益）兩大動機。國外學者通常認為管理防御的個人收

益目標主要是薪酬和在職消費。但在國內上市公司中政治關聯普遍存

在，尤其是國有上市公司，管理者“經濟參與人”和“政治參與人”

的雙重身份，使他們不僅關注自身經濟收益，同樣關注自身政治收益。

除了薪酬和在職消費最大化外，他們還可能因為獲取政治身份或晉升

7

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

激勵的緣故，以幫助地方政府完成政績目標（避免企業(yè)破產、降低失

業(yè)率等）為目的而實施多元化并購。

（３）管理防御程度的測度主要從管理者能力特征、受到的激勵

和約束特征三個維度進行。實踐中，管理者要同時面對來自各方面的

壓力和風險，他們的行為也是多因素交互作用的結果，其中既包括個

人的，也包括企業(yè)內部和外部市場的；既包括宏觀層面的，也包括微

觀個體層面的。同時，考慮研究的可計量性和計量的客觀、準確性，

本書將影響管理防御程度的因素劃分為管理者能力特征、受到的激勵

和約束特征三類，從這三個維度加以量化。

二、多元化與多元化并購

由企業(yè)發(fā)展歷程可知，最早的企業(yè)往往生產單一產品或執(zhí)行單一

經濟功能，隨著技術和市場的發(fā)展，企業(yè)逐漸從生產單一產品擴大到

生產同系列多種產品，后又生產不同系列的多種產品，現代多運營單

位的企業(yè)開始出現、成長和成熟。這種被稱為“企業(yè)多元化”的現象，

自20世紀三四十年代開始受到社會廣泛關注，被經濟學和管理學領域

的學者從不同視角加以界定。

Penrose較早從多元化行為的角度，理論分析企業(yè)多元化現象。她

提出多元化包括企業(yè)生產基地（ProductionBase）數目的擴充、最終

產品種類的增加和縱向一體化程度的提高。另有一些學者從多元化狀

態(tài)角度對其加以分析，Gort（1962）認為，區(qū)分多元化的基本條件是

生產要素和產品之間的市場需求是否可以快速轉換，將多元化理解為

基于不同市場的企業(yè)產品的異質性。與Gort不同，Berry（1975）、

Kamein和Schwartz（1975）從產業(yè)組織理論角度，按產品行業(yè)歸屬界

定和度量多元化。Berry以企業(yè)包含的行業(yè)數目增加來簡單定義多元化。

8

第一章?緒??論

Kamien等提出多元化程度就是處于特定行業(yè)內的企業(yè)生產其他行業(yè)產

品的程度。企業(yè)所包含的行業(yè)數根據統(tǒng)一的SIC編碼很容易確定，所

以他們提出的多元化概念雖簡單，但實證研究的應用性較強。20世紀

80年代后，針對多元化定義的爭論漸漸平息，到了90年代，西方學

者們就多元化概念已經基本達成一致——多元化就是特定企業(yè)所生產

的產品種類的多樣化。

我國學者康榮平（1999）認為，理解多元化的要點是對相關行業(yè)

和市場的界定，提出多元化經營是企業(yè)在多個行業(yè)內進行生產經營，

并且面向不同市場提供不同產品。尹義?。?999）定義多元化是企業(yè)

的服務或產品跨行業(yè)的成長方式或經營行為。其中企業(yè)進入其他行業(yè)

稱為動態(tài)多元化，強調的是一種成長方式；經營業(yè)務分布于多個行業(yè)

的狀態(tài)，稱為靜態(tài)多元化，強調的是經營行為。

考慮到實證研究中較難收集企業(yè)產品種類的信息，而獲取行業(yè)信

息相對容易，本研究沿用國內外實證研究中常用的多元化定義，即多

元化是企業(yè)的服務或產品跨行業(yè)的成長方式或經營行為。多元化并購

就是企業(yè)通過兼并、收購方式實現跨行業(yè)經營，跨行業(yè)特征是識別企

業(yè)實施多元化并購的基本要素。

三、并購績效

已有文獻對并購績效的研究主要基于股價市場反應和會計財務指

標變化兩方面，都未考慮并購后主并方對被并方及自身資源整合的內

在表現差異。考慮到當前我國經濟正處于由高速發(fā)展向高質量發(fā)展轉型

之際，能否實現高質量發(fā)展是衡量企業(yè)并購效果的重要因素。因此，除

了傳統(tǒng)的衡量并購市場績效和財務績效的指標外，本研究還將引入企業(yè)

經營效率來考察多元化并購后上市公司的經濟后果。經營效率能夠反映

9

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

出企業(yè)在資源配置、管理優(yōu)化、成本降低等方面的綜合水平，有助于準

確考察企業(yè)并購后的核心競爭力變化和未來發(fā)展?jié)摿Γ瑢τ谝龑髽I(yè)挖

掘生產經營優(yōu)勢與短板，進而促進企業(yè)高質量發(fā)展具有較強指導意義。

四、經營效率

理論界目前尚未對經營效率的定義形成統(tǒng)一意見。樊秀峰（2011）

和彭明雪（2016）等認為經營效率是企業(yè)經營過程中的成本與利潤比。

盧明強（2010）和邵金鳴（2021）等進一步認為經營效率是企業(yè)經營

活動中投入資源與產出產品之間的比例關系?？琢畛桑?016）和周東

升（2020）等則提出經營效率不應被限定為某一個特定的比例關系，

而應是能全面地評價企業(yè)盈利能力、資產運營能力和后續(xù)發(fā)展能力等

各方面效率的評價方法集合。本書認為，后者集合了前兩種觀點，能

全面反映企業(yè)核心競爭力和未來發(fā)展?jié)摿?，揭示了直接影響企業(yè)高質

量發(fā)展的關鍵因素，可以更加有效地衡量企業(yè)發(fā)展成果。因此，本書

認為經營效率是從投入和產出的角度評價企業(yè)生產經營過程中的資源

配置能力、資產運營能力和后續(xù)發(fā)展能力的綜合性指標。

以往文獻中大多使用企業(yè)凈資產收益率、資產收益率、市盈率、

市凈率等財務比率作為經營效率替代指標。這些單一財務指標難以綜

合反映企業(yè)經營狀況，而且也無法反映以多投入、多產出為主要特征

的多元化經營企業(yè)的真實效率水平。因此，本書使用數據包絡法（DEA）

來評價多元化并購后主并企業(yè)的經營效率及其變化。企業(yè)經營效率的

動態(tài)變化以DEA-Malmquist指數方法測算出的各種效率值來表示。

五、制度環(huán)境

制度是人類創(chuàng)造的社會生活中公認的行為準則與辦事規(guī)則，是約

10

第一章?緒??論

束人與人之間的關系和行為的框架（North，1990）。Scott（2013）

又進一步提出，制度框架不僅約束人們的行為，而且為人類行為提

供支持，支配、激勵和引導著人類活動。制度環(huán)境是由各種規(guī)則和

條件所構成的、組織和個體必須遵循的社會經濟情境和背景（Scott，

1995）。制度環(huán)境有廣義和狹義之分，其中廣義制度環(huán)境同時包括正

式環(huán)境和非正式環(huán)境兩種，狹義制度環(huán)境僅指正式制度環(huán)境。正式制

度環(huán)境是人類有意識地設計出來的各種市場規(guī)則、政策與法律規(guī)范等，

具有強制性。非制度環(huán)境指人類在長期社會活動過程中日漸形成并被

廣泛認可和共同遵守的行為準則，如倫理道德、文化傳統(tǒng)、意識形態(tài)

和社會風俗等，屬于軟約束，不具有強制性。本書所說的制度環(huán)境特

指狹義的制度環(huán)境，即正式制度環(huán)境，是人們有意識地制定出的各種

規(guī)制、規(guī)范等。LaPorta等（1999）、Acemoglu和Johnson（2004）認

為，就內容而言，對正式制度環(huán)境的認識，可以從產權環(huán)境、對投資

者的保護和契約環(huán)境等不同角度出發(fā)。結合我國當前的轉軌經濟特征，

產權環(huán)境主要指政府對企業(yè)的監(jiān)管和企業(yè)產權性質；對投資者的保護

主要指資本市場的監(jiān)管機制，契約環(huán)境包含市場競爭狀況、法治水平、

企業(yè)各項規(guī)章制度等。就涉及的范圍而言，制度環(huán)境可分為企業(yè)外部

制度環(huán)境和內部制度環(huán)境。外部制度環(huán)境包括企業(yè)所處外部環(huán)境中的

制度改革、政府監(jiān)管、市場競爭以及法治水平等（夏立軍、方軼強，

2005）；內部制度環(huán)境是企業(yè)內部一系列契約的組合，是利益相關者

承諾在未來事項處理過程中的責權利分配以及爭端解決機制的安排。

企業(yè)內部控制制度作為協(xié)調利益相關者關系的治理機制和制度安排，

可以綜合反映出企業(yè)的內部制度環(huán)境狀況，是為了彌補契約不完備而

產生的一種控制機制和制度安排，旨在降低企業(yè)內部交易成本和實現

資源的有效配置（劉明輝、張宜霞，2002；周繼軍，2011）。本研究

11

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

采用前人的觀點，將從企業(yè)外部制度環(huán)境和內部制度環(huán)境兩個視角來

考察制度環(huán)境對管理防御行為的影響。

第五節(jié)?研究內容與研究方法

本研究采用規(guī)范分析與實證研究相結合的研究方法。首先，采用

規(guī)范分析方法對管理防御、多元化并購等相關文獻和理論基礎進行回

顧，結合我國當前經濟環(huán)境和制度背景，將它們融合形成一個解釋上

市公司多元化并購的理論框架。其次，以我國上市公司為樣本進行實

證研究，即在大樣本的基礎上，通過模型的設立和擬合，利用統(tǒng)計方

法進行分析，從而發(fā)現管理防御與上市公司多元化并購行為及其效果

之間的關系。根據不同的研究內容所用的實證研究方法有所差異，本

研究將遵循“假說提出—研究設計—實證檢驗—結果分析”的研究路

徑，綜合采用描述性統(tǒng)計、參數檢驗、多元線性回歸、調節(jié)效應檢驗、

因子分析、事件研究法、數據包絡法等方法對研究內容進行實證分析。

全書的結構安排如下。

第一章是緒論，依據現實背景提出本研究的研究目的、研究意義、

研究思路和研究方法。

第二章是文獻回顧和理論基礎，從管理防御、多元化動因和經濟

后果三方面對國內外相關文獻加以梳理，并對相關理論加以總結，建

立本書的理論分析框架，為后續(xù)研究奠定理論基礎。

第三章是管理防御與上市公司多元化并購動因研究，在理論分析

的基礎上形成研究假設，對樣本進行描述性統(tǒng)計，并進行實證檢驗。

第四章是管理防御與上市公司多元并購效果，在理論分析的基礎

上實證檢驗管理防御對多元化并購短期市場效果、長期財務效果和經

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第一章?緒??論

營效率的影響，并考察企業(yè)內外部制度環(huán)境因素對兩者關系的調節(jié)

作用。

第五章對本研究的研究結果進行回顧和總結，得出主要的研究結

論，并根據結論給出相關政策建議。最后指出本研究的局限性及值得

進一步研究的問題。

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第二章

文獻回顧和理論基礎

第一節(jié)?文獻回顧

一、管理防御相關研究

（一）管理防御的概念與內涵

Morck和Shleifer等（1988）最早提出管理防御概念。他們以371

家《財富》500強公司為樣本，研究發(fā)現管理者持股比例與企業(yè)價值

間呈現非線形關系，認為這是因為公司價值受到管理者持股的“利益

協(xié)同效應”與“管理防御效應”的共同影響。管理者持股比例較低時，

公司內部對管理者的監(jiān)督和約束力度較大，管理者為避免受到懲罰甚

至解雇，會以股東價值最大化為決策目標，即“利益趨同”效應發(fā)揮

作用。當管理者持股超過一定比例，隨著管理者在公司決策中的影響

力和話語權的上升，公司內部對管理者的監(jiān)督和約束力度會下降，集

經營權和剩余收益索取權于一身的管理者為了追求個人利益最大化，

可以不惜損害股東利益和企業(yè)價值。管理防御概念被正式提出。

我國正處于經濟轉軌和社會轉型時期，企業(yè)內外部約束機制仍不

完善，第一類代理關系的存在，加上信息不對稱，使得兼具經營權和

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第二章?文獻回顧和理論基礎

剩余收益索取權的管理者會利用手中掌握的信息優(yōu)勢，根據自己的利

益與偏好引導企業(yè)做出決策，達到防御目的。由此可知，我國目前同

樣存在管理防御行為滋生的溫床。黃國良（2009）借鑒國外學者的觀

點，認為管理防御（ManagerialEntrenchment）指管理者面對激勵（股

權與薪酬激勵）和約束時選擇的有利于穩(wěn)固職位和最大化自身效用的

行為。這里的約束包括企業(yè)內外部約束，其中內部約束來自董事會和

股東，外部約束是由并購、破產等事件帶來的職位威脅。白建軍和李

秉祥（2012）提出，在中國企業(yè)中，除了管理者面對解雇壓力和外部

接管威脅時的本能反應外，管理防御還包括管理者基于最大化自身效

用目的而實施提高職位安全性和獲取私利的行為。

管理防御是委托—代理理論框架下管理者代理問題的深化與發(fā)

展。在存在代理問題和信息不對稱的條件下，管理者一旦被解雇，便

意味著失去控制權收益和巨大的工作轉換成本，為了防止這種情況發(fā)

生，他們會想盡辦法穩(wěn)固現有職位，衍生出防御動機，從而扭曲企業(yè)

資源配置行為和沖擊生產經營活動。傳統(tǒng)的委托—代理理論將管理者

視為同質性的抽象個體，對管理者異質性考慮不足。由于管理者個人

特性差異的存在，即使處于同樣的內外部環(huán)境中，不同的管理者也可

能做出不同的戰(zhàn)略選擇（HambrickandMason，1984）。管理防御理

論在承認管理者異質性的前提下，又進一步考慮了管理者的防御特征，

從而擴展了委托—代理理論的研究內容。

（二）管理防御程度的影響因素

實踐中，管理者要同時面對來自各方面的壓力和風險，他們的行

為也是多因素交互作用的結果，其中既包括企業(yè)內部的，也包括外部

市場的；既包括宏觀層面的，也包括微觀個體層面的。已往文獻主要

將影響管理防御程度的因素劃分為管理者能力特征、受到的激勵和約

15

管理防御與企業(yè)多元化并購：動因與經濟后果

束特征三類。

鑒于管理者能力是一個綜合結果，難以用單一指標準確測量，學

者們大都通過管理者的人力資本特征，如年齡、學歷、工作閱歷、職

位任期和專業(yè)背景等加以衡量。盡管這種處理方法難以做到十分準確

和全面，但作為相對準確的管理者認知模式表達工具，還是受到了廣

泛認可。而且高階管理理論也認為，管理者的人口統(tǒng)計學特征能有效

地解釋企業(yè)管理結果（HambrickandMason，1984）。學者們的研究

結果表明，年齡較大、學歷較低、工作閱歷少、職位任期相對長、工

科專業(yè)背景和女性的管理者，因為人力資本的流動性較差，會有更強

烈的防御動機，表現出更高的管理防御程度。這是因為：隨著年齡的

增長，管理者會更加保守，逐漸把工作重心移到確保未來職業(yè)安全和

收入安全