中國股票市場中投資者情緒與股票收益的關(guān)聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景與目的1.1.1研究背景近年來，中國股票市場取得了長足發(fā)展，已然成為中國經(jīng)濟(jì)體系的關(guān)鍵構(gòu)成部分，在資源配置、企業(yè)融資以及財富創(chuàng)造等方面發(fā)揮著不可替代的作用。從市場規(guī)模來看，上市公司數(shù)量持續(xù)攀升，總市值不斷增長，吸引了大量投資者參與其中，涵蓋了個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者等各類群體。同時，市場交易活躍度較高，每日成交量和成交額可觀，反映出市場的流動性較為充足。盡管中國股票市場發(fā)展態(tài)勢良好，但也面臨著諸多挑戰(zhàn)，市場波動較為頻繁。例如，在某些時期，受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化、政策調(diào)整、突發(fā)事件等因素的影響，股票指數(shù)會出現(xiàn)大幅漲跌，給投資者帶來較大的風(fēng)險。以2020年初為例，受新冠疫情爆發(fā)的沖擊，股票市場在短期內(nèi)出現(xiàn)了劇烈下跌，許多股票價格大幅縮水。這種市場波動不僅影響了投資者的收益，也對市場的穩(wěn)定性和健康發(fā)展構(gòu)成了威脅。在影響股票市場波動的眾多因素中，投資者情緒逐漸受到廣泛關(guān)注。投資者并非完全理性的經(jīng)濟(jì)人，其投資決策往往會受到自身情緒的左右。當(dāng)投資者情緒樂觀時，他們傾向于過度自信，對股票的未來收益預(yù)期過高，從而加大買入力度，推動股票價格上漲；相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時，他們?nèi)菀桩a(chǎn)生恐懼和焦慮心理，對股票的未來收益預(yù)期過低，進(jìn)而大量拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌。這種情緒驅(qū)動的投資行為會引發(fā)市場的非理性波動，使得股票價格偏離其內(nèi)在價值。在中國股票市場中，投資者結(jié)構(gòu)以個人投資者為主，這一特點(diǎn)使得投資者情緒對市場的影響更為顯著。個人投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者，在專業(yè)知識、信息獲取和分析能力等方面存在一定的局限性，更容易受到情緒的影響。而且，社交媒體和網(wǎng)絡(luò)信息的快速傳播也加劇了投資者情緒的傳染和擴(kuò)散，使得市場情緒更容易出現(xiàn)一致性的波動。1.1.2研究目的本研究旨在深入剖析投資者情緒對中國股票收益的具體影響及其背后的作用機(jī)制。通過對相關(guān)理論和實(shí)證數(shù)據(jù)的研究，試圖揭示投資者情緒在股票市場中的運(yùn)行規(guī)律，明確投資者情緒與股票收益之間的內(nèi)在聯(lián)系。具體而言，一是要準(zhǔn)確衡量投資者情緒，構(gòu)建適合中國股票市場的投資者情緒指標(biāo)體系；二是運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒對股票收益的影響方向和程度；三是深入探討投資者情緒影響股票收益的傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)制，分析投資者情緒如何通過影響投資者的投資決策和交易行為，進(jìn)而影響股票市場的供求關(guān)系和價格走勢。研究成果將為投資者提供有價值的參考，幫助他們更好地認(rèn)識和理解自己的情緒對投資決策的影響，從而更加理性地進(jìn)行投資。對于監(jiān)管者來說，研究結(jié)論有助于制定更加科學(xué)合理的政策，引導(dǎo)市場健康發(fā)展，維護(hù)市場的穩(wěn)定秩序，促進(jìn)中國股票市場的可持續(xù)發(fā)展。1.2研究意義1.2.1理論意義本研究在理論層面具有重要價值，能夠進(jìn)一步完善行為金融理論體系。傳統(tǒng)金融理論通常假設(shè)投資者是完全理性的，市場能夠充分反映所有信息，股票價格總是圍繞其內(nèi)在價值波動。然而，現(xiàn)實(shí)中的金融市場存在諸多異象，如股票價格的過度波動、動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，這些現(xiàn)象難以用傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行解釋。行為金融理論的興起為理解金融市場提供了新的視角，該理論認(rèn)為投資者并非完全理性，其情緒和認(rèn)知偏差會對投資決策產(chǎn)生顯著影響。投資者情緒作為行為金融理論的核心要素之一，深入研究其對股票收益的影響，有助于填補(bǔ)當(dāng)前理論研究的空白。盡管已有一些關(guān)于投資者情緒與股票收益關(guān)系的研究，但大多數(shù)研究主要集中在成熟市場，對于中國這樣具有獨(dú)特市場特征和投資者結(jié)構(gòu)的新興市場的研究相對較少。中國股票市場個人投資者占比較高，他們的投資決策更容易受到情緒的左右，且市場的信息傳播和交易機(jī)制也與成熟市場存在差異。因此，針對中國市場的研究能夠?yàn)樾袨榻鹑诶碚撎峁┬碌膶?shí)證證據(jù)，豐富和拓展投資者情緒理論在新興市場的應(yīng)用。通過本研究，可以進(jìn)一步明晰投資者情緒在股票市場中的傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)制。探究投資者情緒如何影響投資者的風(fēng)險偏好、信息處理方式以及投資決策，進(jìn)而揭示其對股票市場供求關(guān)系和價格走勢的影響，有助于深化對金融市場運(yùn)行規(guī)律的理解，為金融市場理論的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。1.2.2實(shí)踐意義從實(shí)踐角度來看，本研究成果對投資者和監(jiān)管部門都具有重要的參考價值。對于投資者而言，了解投資者情緒對股票收益的影響，能夠幫助他們更好地認(rèn)識自身的投資行為，提高投資決策的科學(xué)性和合理性。在投資過程中，投資者往往難以完全避免情緒的干擾，而情緒驅(qū)動的投資決策常常導(dǎo)致投資失誤和損失。通過對投資者情緒的監(jiān)測和分析，投資者可以及時察覺自己情緒的變化，避免在情緒極端波動時做出沖動的投資決策。當(dāng)市場情緒過度樂觀時，投資者應(yīng)保持冷靜，警惕股票價格可能出現(xiàn)的高估風(fēng)險，避免盲目追漲；而當(dāng)市場情緒過度悲觀時，投資者可理性分析市場基本面，尋找被低估的投資機(jī)會，避免過度恐慌拋售。對于監(jiān)管部門來說，研究投資者情緒與股票收益的關(guān)系，為其制定科學(xué)合理的監(jiān)管政策提供了有力依據(jù)。投資者情緒的過度波動可能引發(fā)市場的非理性行為，進(jìn)而影響市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管部門可以根據(jù)對投資者情緒的監(jiān)測和分析，及時采取相應(yīng)的政策措施，引導(dǎo)市場情緒，維護(hù)市場的穩(wěn)定。當(dāng)市場情緒過熱時，監(jiān)管部門可以加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，防范過度投機(jī)行為，抑制市場泡沫的形成；當(dāng)市場情緒低迷時，監(jiān)管部門可以出臺一些利好政策，提振市場信心，促進(jìn)市場的活躍。此外，監(jiān)管部門還可以通過加強(qiáng)投資者教育，提高投資者的金融知識水平和風(fēng)險意識，引導(dǎo)投資者樹立理性的投資理念，減少情緒對投資決策的影響，從而推動中國股票市場的可持續(xù)發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的全面性、科學(xué)性和可靠性。文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于投資者情緒與股票收益關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告等。通過對這些文獻(xiàn)的深入研讀，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、已有成果以及存在的不足，從而為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，在梳理文獻(xiàn)過程中，發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者Baker和Wurgler（2006）利用主成分分析法構(gòu)造綜合指數(shù)來反映投資者情緒，并研究其對股票收益的影響，國內(nèi)學(xué)者易志高和茅寧（2009）在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，構(gòu)建了適合我國市場的投資者情緒綜合指數(shù)。這些研究成果為本文構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)體系提供了重要參考。定量分析法：收集中國股票市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)方法進(jìn)行實(shí)證分析。具體來說，選取股票收益率、成交量、換手率等市場交易數(shù)據(jù)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、投資者情緒代理變量數(shù)據(jù)等。運(yùn)用多元線性回歸模型，探究投資者情緒與股票收益之間的數(shù)量關(guān)系，分析投資者情緒對股票收益的影響方向和程度。通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，研究投資者情緒與股票收益之間的動態(tài)關(guān)系，以及它們在不同滯后期的相互影響。利用面板數(shù)據(jù)模型，考慮不同行業(yè)、不同市值規(guī)模的股票，分析投資者情緒對不同類型股票收益的異質(zhì)性影響。同時，運(yùn)用相關(guān)統(tǒng)計軟件，如Eviews、Stata等，對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。案例分析法：選取中國股票市場中具有代表性的案例進(jìn)行深入分析，如某些股票在特定時期內(nèi)價格的大幅波動與投資者情緒的關(guān)聯(lián)。以2020年初新冠疫情爆發(fā)期間為例，分析市場恐慌情緒下股票市場的整體表現(xiàn)以及個別股票的異常波動情況。通過對這些案例的詳細(xì)剖析，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究的結(jié)果，更直觀地展現(xiàn)投資者情緒對股票收益的影響機(jī)制，為研究結(jié)論提供具體的實(shí)踐支撐。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在研究視角、樣本數(shù)據(jù)和研究方法等方面具有一定的創(chuàng)新之處。研究視角獨(dú)特：以往關(guān)于投資者情緒對股票收益影響的研究，大多集中于成熟資本市場，對中國這樣具有獨(dú)特市場特征和投資者結(jié)構(gòu)的新興市場研究相對不足。本研究聚焦中國股票市場，考慮到中國市場個人投資者占比較高、市場信息傳播和交易機(jī)制與成熟市場存在差異等特點(diǎn)，深入研究投資者情緒對股票收益的影響，為新興市場的行為金融研究提供了新的視角。樣本數(shù)據(jù)新穎：在數(shù)據(jù)選取上，采用了最新的市場數(shù)據(jù)，涵蓋了近年來中國股票市場的發(fā)展變化，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前市場環(huán)境下投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系。同時，綜合考慮多種數(shù)據(jù)來源，包括市場交易數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及社交媒體數(shù)據(jù)等，以全面衡量投資者情緒，提高研究結(jié)果的時效性和可靠性。研究方法多元結(jié)合：將文獻(xiàn)研究法、定量分析法和案例分析法有機(jī)結(jié)合，從理論分析、實(shí)證檢驗(yàn)和實(shí)際案例三個層面深入研究投資者情緒對股票收益的影響。通過文獻(xiàn)研究法梳理理論基礎(chǔ)，明確研究方向；運(yùn)用定量分析法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出客觀準(zhǔn)確的研究結(jié)論；借助案例分析法對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證和補(bǔ)充，使研究更具說服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。這種多元研究方法的結(jié)合，有助于更全面、深入地揭示投資者情緒與股票收益之間的復(fù)雜關(guān)系。二、文獻(xiàn)綜述2.1投資者情緒相關(guān)理論行為金融理論打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為投資者在金融市場中并非總是理性行事，其情緒和認(rèn)知偏差會對投資決策產(chǎn)生顯著影響。在行為金融理論的框架下，投資者情緒被視為一個關(guān)鍵概念，它反映了投資者對市場的主觀認(rèn)知和情感反應(yīng)，體現(xiàn)了投資者的心理狀態(tài)和行為傾向。投資者情緒的內(nèi)涵豐富多樣，它不僅僅是投資者對股票未來預(yù)期收益的主觀感受，還涵蓋了投資者的投機(jī)傾向以及對股市總體的樂觀或悲觀態(tài)度。Delong等（1990）將投資者情緒定義為市場上噪聲交易者對于股票價格的認(rèn)知偏差，這些噪聲交易者容易受到情緒的左右，從而做出偏離理性的投資決策。Baker和Wurgler（2006）則把投資者情緒定義為一種預(yù)估誤差，即投資者對未來收益和風(fēng)險預(yù)期的折現(xiàn)與實(shí)際現(xiàn)金流之間的誤差，這種誤差反映了投資者情緒對其估值判斷的影響。國內(nèi)學(xué)者巴曙松和朱虹（2016）認(rèn)為，投資者情緒是由于投資者個人認(rèn)知、風(fēng)險偏好以及生活閱歷等因素的不同，導(dǎo)致對未來風(fēng)險和收益預(yù)期產(chǎn)生差異，進(jìn)而造成實(shí)際資產(chǎn)價格與其真實(shí)價格產(chǎn)生偏離的一種主觀認(rèn)識。投資者情緒具有易波動的特征，它受到多種因素的綜合影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響投資者情緒的重要外部因素之一，如經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化會影響投資者對市場的預(yù)期和情緒。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、通貨膨脹穩(wěn)定、利率處于合理水平時，投資者往往對市場前景較為樂觀，情緒高漲；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長乏力、通貨膨脹加劇、利率波動較大時，投資者可能會對市場前景感到擔(dān)憂，情緒低落。例如，在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)盈利增加，就業(yè)形勢良好，投資者對股票市場的信心增強(qiáng)，更愿意加大投資力度，推動股票價格上漲；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期，企業(yè)盈利下降，失業(yè)率上升，投資者對股票市場的信心受挫，可能會紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌。市場走勢對投資者情緒也有著直接的影響。股票市場的漲跌和波動會顯著影響投資者的情緒，尤其是短期內(nèi)的市場波動對投資者情緒的影響更為明顯。當(dāng)市場持續(xù)上漲時，投資者往往受到財富效應(yīng)的影響，情緒高漲，表現(xiàn)得過于激進(jìn)，可能會過度買入股票，進(jìn)一步推動市場上漲；而當(dāng)市場持續(xù)下跌時，投資者出于對股票市場未來發(fā)展的擔(dān)憂，情緒會十分低落，表現(xiàn)得過于保守，甚至產(chǎn)生恐懼心理，可能會大量拋售股票，加劇市場的下跌。例如，在牛市行情中，投資者普遍樂觀，不斷涌入市場，推動股票價格屢創(chuàng)新高；而在熊市行情中，投資者信心受挫，紛紛撤離市場，導(dǎo)致股票價格持續(xù)下跌。外部信息同樣會對投資者情緒產(chǎn)生重要影響，如政治事件、自然災(zāi)害、國際關(guān)系等外部信息都可能影響投資者對市場的判斷和情緒。突發(fā)的政治事件或自然災(zāi)害可能會引發(fā)市場的不確定性，使投資者感到恐慌，從而影響他們的投資決策。例如，國際政治沖突可能導(dǎo)致市場避險情緒升溫，投資者會減少對風(fēng)險資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)而投資于黃金、債券等避險資產(chǎn)；而重大自然災(zāi)害可能會對某些行業(yè)造成直接沖擊，導(dǎo)致投資者對相關(guān)行業(yè)的股票持悲觀態(tài)度，紛紛拋售股票。2.2投資者情緒對股票收益影響的研究現(xiàn)狀國外學(xué)者在投資者情緒與股票收益關(guān)系的研究方面起步較早，取得了豐碩的成果。Lee等（1991）通過對封閉式基金折價現(xiàn)象的研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響封閉式基金價格的重要因素，進(jìn)而影響股票收益。他們認(rèn)為投資者情緒的變化會導(dǎo)致封閉式基金折價率的波動，當(dāng)投資者情緒高漲時，封閉式基金折價率減小，股票市場整體表現(xiàn)較好，股票收益增加；反之，當(dāng)投資者情緒低落時，封閉式基金折價率增大，股票市場表現(xiàn)較差，股票收益降低。Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)（BW指數(shù)），并研究了該指數(shù)與股票收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益具有顯著影響，且對小市值股票的影響更為明顯。在市場情緒高漲時，小市值股票的收益率上升幅度更大；而在市場情緒低落時，小市值股票的收益率下降幅度也更大。他們的研究為后續(xù)學(xué)者在投資者情緒與股票收益關(guān)系的研究提供了重要的方法和思路。近年來，國內(nèi)學(xué)者也對投資者情緒對股票收益的影響展開了深入研究。王美今和孫建軍（2004）運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了中國股市投資者情緒指數(shù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒高漲時，股票收益增加；投資者情緒低落時，股票收益減少。易志高和茅寧（2009）在Baker和Wurgler研究的基礎(chǔ)上，修正了投資者情緒綜合指數(shù)的構(gòu)造方法，使其更適合中國股票市場的特點(diǎn)，并實(shí)證檢驗(yàn)了該指數(shù)的有效性，發(fā)現(xiàn)該指數(shù)能夠較好地反映投資者情緒的變化，且與股票收益之間存在密切的關(guān)系。然而，現(xiàn)有研究在投資者情緒對股票收益影響的具體機(jī)制和影響程度上仍存在一定的分歧。部分學(xué)者認(rèn)為投資者情緒主要通過影響投資者的風(fēng)險偏好和投資決策來影響股票收益。當(dāng)投資者情緒樂觀時，他們對風(fēng)險的承受能力增強(qiáng)，更傾向于投資高風(fēng)險、高收益的股票，從而推動股票價格上漲，增加股票收益；反之，當(dāng)投資者情緒悲觀時，他們對風(fēng)險的承受能力減弱，更傾向于投資低風(fēng)險、低收益的資產(chǎn)，導(dǎo)致股票價格下跌，減少股票收益。而另一些學(xué)者則認(rèn)為投資者情緒主要通過影響市場的供求關(guān)系來影響股票收益。在投資者情緒高漲時，市場上的買入力量增強(qiáng)，股票需求大于供給，推動股票價格上漲，進(jìn)而增加股票收益；在投資者情緒低落時，市場上的賣出力量增強(qiáng)，股票供給大于需求，導(dǎo)致股票價格下跌，從而減少股票收益。此外，不同市場環(huán)境下投資者情緒對股票收益的影響也存在差異。在成熟市場中，由于市場機(jī)制較為完善，投資者結(jié)構(gòu)相對合理，投資者情緒對股票收益的影響相對較弱；而在新興市場中，如中國股票市場，由于市場機(jī)制尚不完善，投資者結(jié)構(gòu)以個人投資者為主，投資者情緒對股票收益的影響更為顯著。而且，不同行業(yè)、不同市值規(guī)模的股票受投資者情緒的影響程度也有所不同。一般來說，小市值股票和高成長性股票對投資者情緒的變化更為敏感，其收益受投資者情緒的影響更大；而大市值股票和低成長性股票對投資者情緒的變化相對不敏感，其收益受投資者情緒的影響較小。2.3文獻(xiàn)述評盡管已有研究在投資者情緒對股票收益影響的領(lǐng)域取得了一定成果，但仍存在一些不足之處，為后續(xù)研究留下了拓展空間。在研究對象方面，已有研究多集中于成熟資本市場，對新興市場，特別是中國股票市場的深入分析相對匱乏。中國股票市場具有獨(dú)特的市場特征和投資者結(jié)構(gòu)，個人投資者占比較高，其投資決策更容易受到情緒的影響，且市場的信息傳播和交易機(jī)制與成熟市場存在差異。這些獨(dú)特性使得中國市場中投資者情緒對股票收益的影響可能具有特殊的規(guī)律和機(jī)制，但目前針對這些方面的研究還不夠充分，無法全面揭示中國股票市場中投資者情緒與股票收益之間的復(fù)雜關(guān)系。從研究方法來看，部分研究在衡量投資者情緒時，僅采用單一指標(biāo)，難以全面準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化。直接指標(biāo)雖然能直接獲取投資者的主觀預(yù)期，但存在調(diào)查結(jié)果與真實(shí)心理有偏差、受樣本限制等問題；間接指標(biāo)雖客觀可得性高，但受多種因素影響，無法有效分離投資者情緒。盡管一些研究采用主成分分析法構(gòu)建綜合指標(biāo)，但在指標(biāo)選取和權(quán)重確定上仍存在主觀性，不同研究選取的指標(biāo)和方法差異較大，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏可比性。而且，現(xiàn)有研究在實(shí)證分析中，對模型設(shè)定和變量選擇的合理性檢驗(yàn)不夠充分，可能存在內(nèi)生性問題，影響研究結(jié)論的可靠性。在研究內(nèi)容上，雖然已有研究探討了投資者情緒對股票收益的總體影響，但對于投資者情緒影響股票收益的具體機(jī)制和傳導(dǎo)路徑，尚未形成統(tǒng)一且深入的認(rèn)識。部分研究僅從投資者的風(fēng)險偏好或市場供求關(guān)系等單一角度進(jìn)行分析，忽略了其他可能的影響因素和作用機(jī)制。此外，對于不同市場環(huán)境下投資者情緒對股票收益影響的異質(zhì)性研究還不夠細(xì)致，未能充分考慮市場周期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。同時，針對不同行業(yè)、不同市值規(guī)模股票受投資者情緒影響的差異研究，也缺乏系統(tǒng)性和全面性，無法為投資者提供針對性的投資建議。本研究將針對上述不足展開。選取中國股票市場作為研究對象，充分考慮中國市場的獨(dú)特性，深入研究投資者情緒對股票收益的影響。在衡量投資者情緒時，綜合運(yùn)用多種直接指標(biāo)和間接指標(biāo)，通過主成分分析法構(gòu)建更科學(xué)合理的投資者情緒綜合指數(shù)，并對指標(biāo)選取和權(quán)重確定進(jìn)行嚴(yán)格的合理性檢驗(yàn)，以提高投資者情緒衡量的準(zhǔn)確性和可靠性。在實(shí)證分析中，采用多種計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，如工具變量法、雙重差分法等，解決內(nèi)生性問題，確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性。在研究內(nèi)容上，深入探討投資者情緒影響股票收益的多種機(jī)制和傳導(dǎo)路徑，全面分析不同市場環(huán)境下兩者關(guān)系的異質(zhì)性，以及不同行業(yè)、不同市值規(guī)模股票受投資者情緒影響的差異，以期為投資者提供更具針對性和實(shí)用性的投資建議，為監(jiān)管部門制定政策提供更有力的理論支持。三、中國股票市場投資者情緒的度量3.1投資者情緒度量指標(biāo)選取準(zhǔn)確度量投資者情緒是研究其對股票收益影響的關(guān)鍵前提。投資者情緒作為一種難以直接觀測的心理變量，需要借助一系列可觀測的代理指標(biāo)來進(jìn)行衡量。由于單一指標(biāo)往往難以全面準(zhǔn)確地反映投資者情緒的復(fù)雜變化，因此本研究綜合考慮多種因素，選取了交易量、換手率、融資融券以及社交媒體輿論等多個指標(biāo)，以構(gòu)建一個全面、有效的投資者情緒度量體系。3.1.1交易量指標(biāo)交易量是股票市場中最直觀且常用的反映投資者情緒的指標(biāo)之一。從理論上講，交易量的變化能夠直接體現(xiàn)市場的活躍程度以及投資者參與交易的熱情。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們對市場前景充滿信心，認(rèn)為股票價格有較大的上漲空間，從而更積極地參與交易，導(dǎo)致交易量大幅增加。相反，當(dāng)投資者情緒低落時，他們對市場前景感到擔(dān)憂，對股票價格的走勢持悲觀態(tài)度，往往會減少交易活動，使得交易量低迷。以2015年上半年中國股票市場的牛市行情為例，在這一時期，投資者情緒極度樂觀，市場上彌漫著濃厚的投資熱情。大量投資者紛紛涌入市場，積極買入股票，使得股票交易量持續(xù)攀升，屢創(chuàng)新高。滬深兩市的日成交量經(jīng)常突破萬億元大關(guān)，一些熱門股票的成交量更是異?；钴S。這種高交易量充分反映了當(dāng)時投資者對市場的樂觀情緒以及強(qiáng)烈的投資意愿。而在2018年，受多種因素影響，中國股票市場整體表現(xiàn)低迷，投資者情緒悲觀。市場上的交易活躍度大幅下降，交易量明顯萎縮，許多股票的成交量較之前大幅減少。這表明投資者在悲觀情緒的影響下，對市場持謹(jǐn)慎態(tài)度，交易意愿較低。交易量還可以與股價走勢相結(jié)合，進(jìn)一步分析投資者情緒對股票市場的影響。在股價上漲過程中，如果交易量同步放大，說明投資者對股價上漲的認(rèn)可度較高，市場上的買入力量較強(qiáng)，這種情況下股價上漲的動力往往較為充足，投資者情緒對股價上漲起到了積極的推動作用。反之，如果股價上漲但交易量逐漸萎縮，可能意味著投資者對股價上漲的信心不足，市場上的追漲意愿較弱，股價上漲可能缺乏后續(xù)動力，投資者情緒可能開始出現(xiàn)分化。同樣，在股價下跌時，如果交易量大幅增加，表明投資者恐慌情緒加劇，紛紛拋售股票，股價下跌的趨勢可能會進(jìn)一步加強(qiáng)；而如果股價下跌但交易量逐漸減少，可能表示投資者情緒逐漸趨于穩(wěn)定，市場上的恐慌拋售情緒有所緩解，股價可能即將觸底反彈。然而，需要注意的是，交易量并非完全由投資者情緒決定，還可能受到其他因素的干擾，如大宗交易、公司重大事件等。大宗交易是指達(dá)到規(guī)定的最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經(jīng)過協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。大宗交易的發(fā)生可能會導(dǎo)致短期內(nèi)交易量出現(xiàn)大幅波動，但這種波動并不一定反映投資者情緒的變化，而可能僅僅是由于交易雙方的特殊交易安排。公司發(fā)布重大利好或利空消息時，也可能引發(fā)交易量的異常變化。因此，在使用交易量指標(biāo)衡量投資者情緒時，需要綜合考慮其他因素的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析和甄別，以確保能夠準(zhǔn)確反映投資者情緒的真實(shí)變化。3.1.2換手率指標(biāo)換手率是指在一定時間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，它在衡量投資者情緒方面具有獨(dú)特的作用。換手率能夠在很大程度上體現(xiàn)投資者對股票的看法分歧以及情緒波動情況。當(dāng)換手率較高時，意味著在一定時間內(nèi)股票的交易頻繁，大量投資者參與了該股票的買賣。這表明投資者對該股票的未來走勢看法存在較大差異，一些投資者認(rèn)為股票價格被低估，具有上漲潛力，因而積極買入；而另一些投資者則認(rèn)為股票價格已被高估，存在下跌風(fēng)險，從而選擇賣出。這種看法的分歧反映出投資者情緒的波動較為劇烈，市場對該股票的關(guān)注度較高，情緒較為活躍。例如，某些熱門概念股在市場炒作期間，換手率往往會持續(xù)維持在較高水平。以新能源汽車概念股為例，在行業(yè)發(fā)展前景被廣泛看好，市場對新能源汽車相關(guān)企業(yè)的關(guān)注度大幅提升時，相關(guān)股票的換手率明顯增加。投資者對這些股票的未來增長預(yù)期存在較大差異，有的投資者看好行業(yè)的長期發(fā)展，堅(jiān)定持有股票；而有的投資者則認(rèn)為股價短期內(nèi)漲幅過大，存在回調(diào)風(fēng)險，選擇獲利了結(jié)。這種高換手率充分體現(xiàn)了投資者對新能源汽車概念股的看法分歧較大，情緒波動較為明顯。相反，當(dāng)換手率較低時，說明股票的交易相對清淡，投資者對股票的持有較為穩(wěn)定。這通常暗示投資者對股票的價值有較為一致的看法，或者市場缺乏足夠的吸引力導(dǎo)致投資者交易意愿不強(qiáng)，投資者情緒相對穩(wěn)定。在一些傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)中，由于其業(yè)績相對穩(wěn)定，發(fā)展前景較為明確，股票的換手率往往較低。投資者對這些企業(yè)的基本面和未來發(fā)展預(yù)期較為一致，認(rèn)為股票價格在合理范圍內(nèi)波動，因此交易行為相對較少，情緒也較為平穩(wěn)。換手率還可以反映股票的流通性強(qiáng)弱。一般來說，換手率越高，股票的流通性越好，市場上買賣雙方的交易越容易達(dá)成；反之，換手率越低，股票的流通性越差，買賣雙方的交易難度相對較大。股票的流通性與投資者情緒也存在一定的關(guān)聯(lián)，當(dāng)股票流通性較好時，投資者更容易進(jìn)行買賣操作，這可能會進(jìn)一步激發(fā)投資者的交易熱情，導(dǎo)致?lián)Q手率升高，市場情緒更加活躍；而當(dāng)股票流通性較差時，投資者的交易意愿可能會受到抑制，換手率降低，市場情緒相對冷淡。但換手率也存在一定的局限性，它對長期投資者情緒的反映不夠準(zhǔn)確。對于長期投資者而言，他們更關(guān)注股票的長期投資價值，通常不會頻繁買賣股票，因此股票的換手率可能較低，但這并不代表他們對股票的情緒不樂觀。在使用換手率指標(biāo)衡量投資者情緒時，需要結(jié)合其他指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，同時考慮股票的特性、市場環(huán)境以及投資者的投資策略等因素，以更全面、準(zhǔn)確地把握投資者情緒的變化。3.1.3融資融券指標(biāo)融資融券業(yè)務(wù)作為一種信用交易制度，其相關(guān)數(shù)據(jù)能夠有效反映投資者對市場的樂觀或悲觀情緒。融資是指投資者向證券公司借入資金買入證券，融券則是指投資者向證券公司借入證券并賣出。融資買入額占比和融券賣出額占比是衡量投資者情緒的重要融資融券指標(biāo)。當(dāng)融資買入額占比高時，表明投資者積極借入資金買入股票，這顯示出他們對市場前景充滿信心，預(yù)期股票價格將上漲，希望通過融資買入獲取更多的收益，反映出投資者的樂觀情緒。以2014年底至2015年初的中國股票市場為例，當(dāng)時市場處于牛市初期，投資者對市場的預(yù)期較為樂觀，融資買入額大幅增加。許多投資者通過融資杠桿加大對股票的投資力度，推動了市場的上漲行情。這一時期，融資買入額占比持續(xù)處于較高水平，充分體現(xiàn)了投資者對市場的樂觀情緒以及積極的投資態(tài)度。相反，當(dāng)融券賣出額占比高時，意味著投資者大量借入股票并賣出，他們預(yù)期股票價格將下跌，希望通過融券賣出來獲取利潤，這反映出投資者對市場的悲觀情緒。在市場下跌期間，如2018年，投資者對市場前景擔(dān)憂加劇，融券賣出額占比明顯上升。投資者紛紛通過融券做空來規(guī)避風(fēng)險或獲取收益，市場上的悲觀情緒濃厚。融資融券余額的變化也能反映投資者情緒的變化趨勢。融資融券余額是指投資者融資買入與融券賣出的金額之差。當(dāng)融資融券余額持續(xù)增加時，說明市場上的融資買入力量大于融券賣出力量，投資者整體上對市場持樂觀態(tài)度，積極參與市場交易；而當(dāng)融資融券余額持續(xù)減少時，則表明市場上的融券賣出力量大于融資買入力量，投資者對市場的信心下降，情緒趨于悲觀。融資融券交易還具有杠桿效應(yīng)，這使得投資者情緒對市場的影響進(jìn)一步放大。在樂觀情緒的驅(qū)動下，投資者通過融資買入股票，增加了市場的資金供給，推動股票價格上漲；而在悲觀情緒的影響下，投資者通過融券賣出股票，增加了市場的股票供給，促使股票價格下跌。這種杠桿效應(yīng)可能導(dǎo)致市場的波動加劇，投資者情緒的變化對股票市場的影響更加顯著。但融資融券交易受到政策法規(guī)和市場規(guī)則的限制，其數(shù)據(jù)可能受到一些因素的干擾。監(jiān)管部門可能會根據(jù)市場情況調(diào)整融資融券的保證金比例、標(biāo)的證券范圍等政策，這些政策的變化會直接影響投資者的融資融券行為，進(jìn)而影響融資融券數(shù)據(jù)的變化。因此，在使用融資融券指標(biāo)衡量投資者情緒時，需要密切關(guān)注政策法規(guī)的變化以及市場規(guī)則的調(diào)整，以便更準(zhǔn)確地解讀融資融券數(shù)據(jù)所反映的投資者情緒。3.1.4社交媒體輿論指標(biāo)隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，社交媒體已成為投資者獲取信息和表達(dá)觀點(diǎn)的重要平臺，社交媒體輿論也逐漸成為觀察投資者情緒的重要渠道。在社交媒體上，投資者可以自由地分享自己對股票市場的看法、分析和預(yù)測，這些言論中蘊(yùn)含著豐富的投資者情緒信息。通過對社交媒體輿論的監(jiān)測和分析，可以及時了解投資者對股票市場的情緒變化，把握市場的熱點(diǎn)和趨勢。當(dāng)某只股票在社交媒體上受到廣泛關(guān)注和熱烈討論時，通常意味著投資者對該股票的情緒較為強(qiáng)烈。如果討論內(nèi)容大多為積極樂觀的觀點(diǎn)，如對公司的業(yè)績增長、發(fā)展前景表示看好，對股票價格的上漲充滿期待，那么可以推斷投資者對該股票持樂觀情緒；反之，如果討論內(nèi)容以負(fù)面悲觀的觀點(diǎn)為主，如對公司的負(fù)面消息、行業(yè)競爭壓力表示擔(dān)憂，對股票價格的下跌感到恐慌，那么說明投資者對該股票持悲觀情緒。例如，在某只科技股發(fā)布重大技術(shù)突破的消息后，社交媒體上關(guān)于該股票的討論熱度迅速上升，投資者紛紛表達(dá)對公司未來發(fā)展的信心和對股票價格上漲的預(yù)期，這表明投資者對該股票的情緒較為樂觀。社交媒體輿論還具有傳播速度快、影響力大的特點(diǎn)，能夠迅速引發(fā)投資者情緒的共鳴和傳染。一條關(guān)于股票市場的熱門話題或重要消息，在社交媒體上可以在短時間內(nèi)廣泛傳播，吸引大量投資者的關(guān)注和參與討論。這種快速傳播的特性使得投資者情緒能夠在短時間內(nèi)迅速擴(kuò)散，對市場產(chǎn)生較大的影響。當(dāng)社交媒體上出現(xiàn)關(guān)于某只股票的負(fù)面輿論時，可能會引發(fā)投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致大量投資者拋售股票，從而對股票價格產(chǎn)生負(fù)面影響。通過自然語言處理和文本挖掘技術(shù)，可以對社交媒體上的文本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，提取其中的情感傾向和情緒強(qiáng)度等信息，從而更準(zhǔn)確地量化投資者情緒。利用情感分析算法對社交媒體上的評論、帖子等文本進(jìn)行情感分類，判斷其情感傾向是正面、負(fù)面還是中性，并計算情感得分來衡量情緒強(qiáng)度。這些量化的情緒指標(biāo)可以為研究投資者情緒對股票收益的影響提供更精確的數(shù)據(jù)支持。然而，社交媒體輿論也存在一些問題，如信息真實(shí)性難以保證、存在大量噪音信息等。部分投資者可能會在社交媒體上發(fā)布虛假信息或誤導(dǎo)性言論，以達(dá)到自己的目的；同時，社交媒體上的信息繁雜多樣，其中包含許多與投資者情緒無關(guān)的噪音信息，這會增加對社交媒體輿論分析的難度。因此，在使用社交媒體輿論指標(biāo)衡量投資者情緒時，需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和清洗，結(jié)合其他指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，以提高分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。3.2數(shù)據(jù)收集與處理本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛，涵蓋了股票市場交易數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及社交媒體數(shù)據(jù)等多個方面，以全面、準(zhǔn)確地反映投資者情緒與股票收益的相關(guān)信息。股票市場交易數(shù)據(jù)主要選取自上海證券交易所和深圳證券交易所。通過交易所官方網(wǎng)站、金融數(shù)據(jù)提供商（如Wind數(shù)據(jù)庫、同花順iFind等）獲取了2015年1月1日至2023年12月31日期間所有A股上市公司的每日交易數(shù)據(jù)，包括開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量、換手率等。這些數(shù)據(jù)能夠直觀地反映股票市場的交易活躍度和價格波動情況，為研究投資者情緒和股票收益提供了基礎(chǔ)的市場信息。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。收集了國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率（CPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)。這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股票市場有著重要的影響，它們能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況和政策導(dǎo)向，進(jìn)而影響投資者對股票市場的預(yù)期和情緒。將宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)納入研究范圍，有助于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對投資者情緒和股票收益關(guān)系的干擾，更準(zhǔn)確地分析兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。社交媒體數(shù)據(jù)主要采集自國內(nèi)主流的社交媒體平臺，如微博、股吧等。利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)，收集了與股票市場相關(guān)的帖子、評論等文本數(shù)據(jù)。這些文本數(shù)據(jù)中蘊(yùn)含著投資者對股票市場的看法、情緒和觀點(diǎn)，通過對其進(jìn)行分析，可以獲取投資者情緒的相關(guān)信息。在微博上，以股票代碼、股票名稱、股票市場熱點(diǎn)話題等為關(guān)鍵詞，抓取了相關(guān)的微博內(nèi)容，并對這些內(nèi)容進(jìn)行了初步篩選和整理，去除了與投資者情緒無關(guān)的信息，保留了能夠反映投資者情緒的文本數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)收集完成后，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的清洗和整理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。對于股票市場交易數(shù)據(jù)，檢查數(shù)據(jù)的完整性，確保沒有缺失值或異常值。對于存在缺失值的數(shù)據(jù)，采用合理的方法進(jìn)行填補(bǔ)，如使用前一日或后一日的數(shù)據(jù)進(jìn)行插值，或者根據(jù)該股票的歷史交易數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合預(yù)測。對于異常值，通過設(shè)定合理的閾值進(jìn)行識別和處理，如將成交量或換手率超過一定倍數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)視為異常值，并進(jìn)行修正或剔除。對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將不同股票的交易數(shù)據(jù)統(tǒng)一到相同的量綱下，以便進(jìn)行比較和分析。對于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同樣進(jìn)行了數(shù)據(jù)完整性和準(zhǔn)確性的檢查。對一些數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，以消除季節(jié)性因素對數(shù)據(jù)的影響，使數(shù)據(jù)更能反映宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)趨勢。對于貨幣供應(yīng)量（M2）數(shù)據(jù)，由于其存在季節(jié)性波動，采用X-12季節(jié)調(diào)整方法對其進(jìn)行處理，得到調(diào)整后的M2數(shù)據(jù)，以便更準(zhǔn)確地分析其與投資者情緒和股票收益的關(guān)系。對于社交媒體數(shù)據(jù)，由于其具有文本多樣性、噪聲大等特點(diǎn)，數(shù)據(jù)清洗和整理工作更為復(fù)雜。首先，使用自然語言處理技術(shù)對文本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，包括分詞、去除停用詞、詞干提取等操作。通過分詞將文本分割成一個個單詞或詞語，以便后續(xù)分析；去除停用詞（如“的”“了”“在”等沒有實(shí)際意義的虛詞），減少數(shù)據(jù)量和噪聲干擾；詞干提取則將單詞還原為其基本形式，提高數(shù)據(jù)的一致性。其次，對文本數(shù)據(jù)進(jìn)行情感分析，利用情感分析算法判斷文本的情感傾向，即正面、負(fù)面或中性，并計算情感得分，以量化投資者情緒。還對數(shù)據(jù)進(jìn)行了去重處理，去除重復(fù)的帖子和評論，提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和分析效率。3.3投資者情緒綜合指數(shù)構(gòu)建為了更全面、準(zhǔn)確地衡量投資者情緒，本研究采用主成分分析法（PCA）來構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。主成分分析法是一種常用的數(shù)據(jù)降維技術(shù)，它能夠?qū)⒍鄠€相關(guān)變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個互不相關(guān)的綜合變量，即主成分。這些主成分能夠保留原始變量的大部分信息，同時降低數(shù)據(jù)的維度，便于進(jìn)行后續(xù)的分析和研究。在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時，首先對選取的交易量、換手率、融資融券以及社交媒體輿論等多個指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除不同指標(biāo)之間量綱和數(shù)量級的差異，確保各指標(biāo)在分析中具有同等的重要性。標(biāo)準(zhǔn)化處理的公式為：Z_{ij}=\frac{X_{ij}-\overline{X_j}}{S_j}，其中Z_{ij}表示第i個樣本第j個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化值，X_{ij}表示第i個樣本第j個指標(biāo)的原始值，\overline{X_j}表示第j個指標(biāo)的均值，S_j表示第j個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差。然后，將標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)數(shù)據(jù)代入主成分分析模型，計算相關(guān)系數(shù)矩陣。相關(guān)系數(shù)矩陣能夠反映各個指標(biāo)之間的線性相關(guān)程度，通過分析相關(guān)系數(shù)矩陣，可以了解不同指標(biāo)之間的相互關(guān)系。計算特征值和特征向量，特征值表示主成分對原始數(shù)據(jù)的解釋能力，特征向量則確定了主成分與原始指標(biāo)之間的線性組合關(guān)系。根據(jù)特征值的大小，選取累計貢獻(xiàn)率達(dá)到一定水平（通常為80%以上）的前幾個主成分，這些主成分能夠最大程度地保留原始指標(biāo)的信息。以本研究為例，經(jīng)過主成分分析計算后，得到了若干個主成分及其對應(yīng)的特征值和貢獻(xiàn)率。假設(shè)前三個主成分的累計貢獻(xiàn)率達(dá)到了85%，則選取這三個主成分作為構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)的基礎(chǔ)。每個主成分都是原始指標(biāo)的線性組合，其表達(dá)式為：F_k=\sum_{j=1}^{n}w_{kj}Z_j，其中F_k表示第k個主成分，w_{kj}表示第k個主成分在第j個指標(biāo)上的權(quán)重，Z_j表示第j個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化值。將選取的主成分按照其貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)求和，得到投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）。計算公式為：ISI=\sum_{k=1}^{m}\lambda_kF_k，其中\(zhòng)lambda_k表示第k個主成分的貢獻(xiàn)率，F(xiàn)_k表示第k個主成分，m表示選取的主成分個數(shù)。通過這種方式構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)，綜合考慮了多個指標(biāo)的信息，能夠更全面、準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化。構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與各單項(xiàng)指標(biāo)之間存在著密切的關(guān)系。各單項(xiàng)指標(biāo)是構(gòu)建綜合指數(shù)的基礎(chǔ)，它們從不同角度反映了投資者情緒的某個方面。交易量指標(biāo)主要反映了市場的活躍程度和投資者的交易熱情，換手率指標(biāo)體現(xiàn)了投資者對股票的看法分歧和情緒波動情況，融資融券指標(biāo)反映了投資者對市場的樂觀或悲觀情緒，社交媒體輿論指標(biāo)則捕捉了投資者在網(wǎng)絡(luò)平臺上表達(dá)的情緒和觀點(diǎn)。這些單項(xiàng)指標(biāo)的變化都會在綜合指數(shù)中得到體現(xiàn)，綜合指數(shù)是對各單項(xiàng)指標(biāo)信息的綜合和提煉。通過相關(guān)性分析可以進(jìn)一步明確綜合指數(shù)與各單項(xiàng)指標(biāo)之間的關(guān)系。計算綜合指數(shù)與各單項(xiàng)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)綜合指數(shù)與交易量、換手率、融資融券余額等指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明當(dāng)這些指標(biāo)上升時，投資者情緒綜合指數(shù)也會相應(yīng)上升，反映出投資者情緒趨于樂觀；而綜合指數(shù)與融券賣出額占比等指標(biāo)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)融券賣出額占比增加時，投資者情緒綜合指數(shù)下降，反映出投資者情緒趨于悲觀。與社交媒體輿論指標(biāo)的相關(guān)性也較為明顯，社交媒體上的正面輿論越多，綜合指數(shù)越高，投資者情緒越樂觀；負(fù)面輿論越多，綜合指數(shù)越低，投資者情緒越悲觀。這種相關(guān)性分析結(jié)果驗(yàn)證了綜合指數(shù)能夠有效地綜合各單項(xiàng)指標(biāo)所反映的投資者情緒信息，為后續(xù)研究投資者情緒對股票收益的影響提供了可靠的指標(biāo)依據(jù)。四、投資者情緒對股票收益影響的理論分析4.1投資者情緒對股票收益的直接影響機(jī)制4.1.1樂觀情緒下的股票收益變化投資者情緒對股票收益有著直接且顯著的影響，當(dāng)投資者處于樂觀情緒狀態(tài)時，這種情緒會通過多種途徑對股票收益產(chǎn)生作用。從投資者的心理和行為角度來看，樂觀情緒會引發(fā)投資者對股票未來收益的積極預(yù)期。他們往往會過度關(guān)注市場中的利好信息，而對潛在的風(fēng)險和負(fù)面因素選擇性忽視。這種認(rèn)知偏差使得投資者堅(jiān)信股票價格將會持續(xù)上漲，從而激發(fā)他們強(qiáng)烈的購買欲望。在這種心理驅(qū)動下，投資者會紛紛增加對股票的需求。大量的資金涌入股票市場，導(dǎo)致對股票的購買力量大幅增強(qiáng)。從市場供求關(guān)系的角度分析，當(dāng)股票的需求急劇增加，而供給在短期內(nèi)相對穩(wěn)定時，根據(jù)供求原理，股票的價格必然會受到向上的推動。就如同在一個商品市場中，當(dāng)某種商品的需求突然大增，而供應(yīng)有限時，其價格會迅速上升。在股票市場中，這種需求的增加直接表現(xiàn)為對股票的搶購，投資者不惜以更高的價格買入股票，從而推動股票價格持續(xù)攀升。股票價格的上漲直接帶來的結(jié)果就是股票收益率的提高。股票收益率是衡量投資者投資收益的重要指標(biāo)，它與股票價格的變化密切相關(guān)。當(dāng)股票價格上漲時，投資者在賣出股票時能夠獲得更高的差價收益，從而提高了股票的收益率。對于那些在價格上漲前就持有股票的投資者來說，他們的資產(chǎn)價值隨著股價的上升而增加，收益率顯著提高；而對于新買入股票的投資者來說，雖然他們的成本相對較高，但只要股票價格繼續(xù)保持上漲趨勢，他們也有望在未來獲得可觀的收益。以2014-2015年中國股票市場的牛市行情為例，當(dāng)時市場上彌漫著濃厚的樂觀情緒。經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期、貨幣政策寬松等一系列利好因素激發(fā)了投資者的樂觀情緒，他們普遍認(rèn)為股票市場將迎來大幅上漲。在這種樂觀情緒的驅(qū)動下，投資者紛紛加大對股票的投資力度，大量資金涌入股市。股票市場的交易量急劇增加，許多股票的價格持續(xù)攀升，出現(xiàn)了連續(xù)漲停的現(xiàn)象。在這一時期，股票的平均收益率大幅提高，許多投資者獲得了豐厚的回報。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2014年下半年至2015年上半年期間，滬深300指數(shù)漲幅超過50%，眾多股票的收益率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一水平。這充分說明了在樂觀情緒下，投資者的積極購買行為能夠有效推動股票價格上漲，進(jìn)而提高股票收益率。然而，需要注意的是，這種樂觀情緒驅(qū)動下的股票價格上漲和收益率提高并不一定完全基于股票的內(nèi)在價值。投資者的過度樂觀可能導(dǎo)致股票價格脫離其基本面，形成價格泡沫。一旦市場情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)，或者出現(xiàn)不利的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司業(yè)績下滑等情況，股票價格可能會迅速下跌，投資者的收益也將面臨大幅縮水的風(fēng)險。因此，投資者在面對樂觀情緒時，需要保持理性，客觀分析市場情況，避免盲目跟風(fēng)投資。4.1.2悲觀情緒下的股票收益變化當(dāng)投資者陷入悲觀情緒時，其投資行為和股票市場的表現(xiàn)會發(fā)生顯著變化，進(jìn)而對股票收益產(chǎn)生負(fù)面影響。悲觀情緒會使投資者對股票市場的未來走勢產(chǎn)生極度的擔(dān)憂和恐懼，他們會過度關(guān)注市場中的負(fù)面信息，如經(jīng)濟(jì)衰退的跡象、公司業(yè)績的下滑、政策的不利調(diào)整等，而對潛在的利好因素視而不見。這種負(fù)面的認(rèn)知和預(yù)期導(dǎo)致投資者對股票的未來收益前景極度悲觀，認(rèn)為股票價格將會持續(xù)下跌?；谶@種悲觀的預(yù)期，投資者會紛紛選擇拋售手中的股票。他們急于將股票變現(xiàn)，以避免可能出現(xiàn)的更大損失。這種大規(guī)模的拋售行為使得股票市場上的供給大幅增加。與樂觀情緒下的市場供求關(guān)系相反，當(dāng)股票的供給急劇增加，而需求在短期內(nèi)難以相應(yīng)增加甚至可能減少時，股票價格必然會受到向下的壓力。根據(jù)市場供求原理，供大于求會導(dǎo)致商品價格下降，在股票市場中，這就表現(xiàn)為股票價格的持續(xù)下跌。股票價格的下跌直接導(dǎo)致股票收益率的降低。隨著股票價格的不斷下降，投資者在賣出股票時將面臨虧損，股票的收益率變?yōu)樨?fù)數(shù)。對于那些在價格下跌前就持有股票的投資者來說，他們的資產(chǎn)價值大幅縮水，投資收益遭受嚴(yán)重?fù)p失；而對于那些在價格下跌過程中買入股票的投資者來說，由于股價持續(xù)走低，他們也難以獲得正的收益，反而可能陷入虧損的境地。以2018年中國股票市場為例，受中美貿(mào)易摩擦、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等多種因素的影響，投資者情緒普遍悲觀。投資者對市場前景感到擔(dān)憂，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票市場整體下跌。滬深300指數(shù)在這一年中跌幅超過25%，許多股票的價格腰斬甚至更低。在這種情況下，投資者的股票收益率大幅下降，大部分投資者都遭受了不同程度的損失。許多投資者原本預(yù)期能夠獲得穩(wěn)定的投資收益，但由于市場的下跌，不僅未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，反而損失了大量本金。在悲觀情緒的影響下，投資者的恐慌心理還會進(jìn)一步加劇股票價格的下跌。當(dāng)部分投資者開始拋售股票時，這種行為會引發(fā)其他投資者的恐慌，他們擔(dān)心自己的資產(chǎn)也會遭受損失，從而紛紛跟風(fēng)拋售，形成一種惡性循環(huán)。這種恐慌性拋售使得股票價格在短時間內(nèi)急劇下跌，股票收益率進(jìn)一步惡化。而且，悲觀情緒還會導(dǎo)致市場交易活躍度下降，投資者的信心受挫，市場流動性變差，這進(jìn)一步加劇了股票市場的困境，使得股票價格難以回升，股票收益率持續(xù)低迷。4.2投資者情緒對股票收益的間接影響機(jī)制4.2.1基于投資者決策行為的影響投資者情緒對股票收益的間接影響在很大程度上是通過作用于投資者的決策行為來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)投資者情緒處于樂觀狀態(tài)時，他們的心理認(rèn)知和行為模式會發(fā)生一系列顯著變化。在這種情緒驅(qū)動下，投資者往往會過度自信，對自身的投資能力和判斷過于樂觀，堅(jiān)信自己能夠準(zhǔn)確把握市場趨勢和股票價格的走勢。這種過度自信使得他們對風(fēng)險的感知能力下降，容易低估投資過程中潛在的風(fēng)險，從而做出更為冒險的投資決策。在樂觀情緒的影響下，投資者更傾向于追求高風(fēng)險、高收益的投資機(jī)會。他們對那些具有較高增長潛力但同時也伴隨著較大不確定性的股票表現(xiàn)出濃厚的興趣，如新興行業(yè)的股票或成長型股票。這些股票通常具有較高的估值和較大的價格波動風(fēng)險，但投資者在樂觀情緒的支配下，往往只看到其潛在的高收益，而忽視了其中的風(fēng)險。他們會加大對這些股票的投資比例，期望能夠在短期內(nèi)獲得豐厚的回報。在科技股熱潮時期，許多投資者受到樂觀情緒的影響，紛紛大量買入科技類股票，認(rèn)為這些股票將隨著行業(yè)的快速發(fā)展而帶來巨大的收益。然而，這種過度集中投資于高風(fēng)險股票的行為，一旦市場形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，或者這些股票的實(shí)際表現(xiàn)不及預(yù)期，投資者很容易遭受重大損失。當(dāng)投資者情緒轉(zhuǎn)為悲觀時，他們的決策行為則會發(fā)生相反的變化。悲觀情緒會使投資者產(chǎn)生恐懼和焦慮心理，對市場前景充滿擔(dān)憂，對自身的投資決策缺乏信心。在這種心理狀態(tài)下，他們對風(fēng)險的感知會被過度放大，認(rèn)為市場中充滿了各種不確定性和潛在風(fēng)險，從而變得極度保守。為了規(guī)避風(fēng)險，悲觀情緒下的投資者更傾向于選擇低風(fēng)險的投資方式。他們可能會減少對股票市場的投資，轉(zhuǎn)而將資金投向風(fēng)險較低的資產(chǎn)，如債券、貨幣基金等。即使仍然持有股票，他們也會更傾向于選擇那些業(yè)績穩(wěn)定、股息率較高的大盤藍(lán)籌股，這些股票通常被認(rèn)為具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。他們會頻繁調(diào)整投資組合，試圖通過分散投資來降低風(fēng)險。然而，這種過度保守的投資決策可能會導(dǎo)致投資者錯失市場反彈的機(jī)會。在市場下跌后逐漸企穩(wěn)回升的過程中，那些因悲觀情緒而早早離場或過度保守投資的投資者，可能無法享受到股票價格上漲帶來的收益。投資者情緒還會影響他們對信息的處理和分析方式。在樂觀情緒下，投資者往往會對利好信息過度關(guān)注和重視，而對利空信息則選擇性忽視或低估其影響。他們會更容易接受那些支持自己樂觀預(yù)期的信息，而對與自己預(yù)期相悖的信息進(jìn)行抵觸或質(zhì)疑。相反，在悲觀情緒下，投資者會過度關(guān)注利空信息，對利好信息則持懷疑態(tài)度，甚至將一些中性信息也解讀為利空信息。這種受情緒影響的信息處理方式，進(jìn)一步加劇了投資者決策行為的偏差，從而對股票收益產(chǎn)生間接的負(fù)面影響。4.2.2基于市場心理預(yù)期的影響投資者情緒在股票市場中具有顯著的傳染效應(yīng)，這種效應(yīng)在塑造市場心理預(yù)期方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，進(jìn)而對股票收益產(chǎn)生重要影響。在股票市場這個龐大的投資者群體中，個體投資者的情緒并非孤立存在，而是會通過各種渠道在投資者之間相互傳播和擴(kuò)散。當(dāng)部分投資者因某些利好消息或市場走勢而產(chǎn)生樂觀情緒時，這種樂觀情緒會通過社交媒體、投資論壇、線下交流等多種途徑迅速傳播開來。其他投資者在接收到這些樂觀情緒的感染后，會逐漸改變自己對市場的看法和預(yù)期，也變得更加樂觀。在股票市場出現(xiàn)連續(xù)上漲行情時，媒體會大量報道市場的利好消息，投資者之間也會頻繁交流投資心得和盈利情況，這種積極的氛圍會使得更多投資者受到感染，對市場前景充滿信心，從而形成一種市場樂觀情緒的共識。這種共識會促使更多投資者增加對股票的需求，推動股票價格進(jìn)一步上漲，進(jìn)而提高股票收益。反之，當(dāng)市場中出現(xiàn)負(fù)面消息或股票價格下跌時，部分投資者會產(chǎn)生悲觀情緒。這種悲觀情緒同樣會在投資者群體中迅速蔓延，引發(fā)更多投資者的擔(dān)憂和恐慌。投資者之間的恐慌情緒相互傳染，會使得市場上的悲觀氛圍愈發(fā)濃厚，形成一種市場悲觀情緒的共識。在市場下跌過程中，投資者會不斷傳播負(fù)面消息和擔(dān)憂情緒，導(dǎo)致更多投資者對市場失去信心，紛紛拋售股票，使得股票價格進(jìn)一步下跌，股票收益降低。投資者情緒的傳染效應(yīng)還會受到投資者的從眾心理的影響。在股票市場中，許多投資者往往缺乏獨(dú)立判斷能力，更傾向于跟隨大多數(shù)人的行為。當(dāng)他們看到周圍的投資者都在買入或賣出股票時，會認(rèn)為這些投資者掌握了更多的信息或具有更準(zhǔn)確的判斷，從而不假思索地跟隨他們的行動。這種從眾心理會進(jìn)一步放大投資者情緒的傳染效應(yīng)，使得市場心理預(yù)期更容易出現(xiàn)一致性的波動。當(dāng)市場上出現(xiàn)樂觀情緒的傳染時，從眾心理會促使更多投資者跟風(fēng)買入股票，加劇市場的上漲趨勢；而當(dāng)市場上出現(xiàn)悲觀情緒的傳染時，從眾心理會導(dǎo)致更多投資者跟風(fēng)拋售股票，加劇市場的下跌趨勢。市場心理預(yù)期一旦形成，就會具有一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，對股票市場的走勢產(chǎn)生長期的影響。在樂觀的市場心理預(yù)期下，投資者會持續(xù)看好股票市場，不斷增加投資，推動股票價格長期處于上升通道，股票收益也會相應(yīng)提高。而在悲觀的市場心理預(yù)期下，投資者會長期對市場持謹(jǐn)慎態(tài)度，減少投資，使得股票價格長期低迷，股票收益降低。因此，投資者情緒通過傳染效應(yīng)形成的市場心理預(yù)期，是影響股票收益的重要間接機(jī)制之一。4.2.3對市場有效性和股票價格泡沫的影響投資者情緒的波動往往會導(dǎo)致市場出現(xiàn)非理性行為，進(jìn)而對市場有效性產(chǎn)生負(fù)面影響，引發(fā)股票價格泡沫的形成。根據(jù)有效市場假說，在一個有效的市場中，股票價格應(yīng)該能夠充分反映所有可獲得的信息，包括公司的基本面信息、宏觀經(jīng)濟(jì)信息以及市場參與者的預(yù)期等，股票價格會圍繞其內(nèi)在價值波動。然而，在現(xiàn)實(shí)的股票市場中，投資者并非完全理性，他們的情緒會對投資決策產(chǎn)生顯著影響，使得市場難以達(dá)到完全有效。當(dāng)投資者情緒過度樂觀時，他們會過度關(guān)注市場中的利好信息，對股票的未來收益預(yù)期過高，從而大量買入股票。這種過度的買入行為會使得股票價格被推高到遠(yuǎn)超其內(nèi)在價值的水平，形成股票價格泡沫。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，投資者對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展前景充滿了過度樂觀的預(yù)期，大量資金涌入互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)股票，導(dǎo)致這些股票的價格急劇上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其實(shí)際價值。許多互聯(lián)網(wǎng)公司在沒有實(shí)際盈利的情況下，股票市值卻高達(dá)數(shù)十億美元甚至更高，這種現(xiàn)象明顯違背了股票價格應(yīng)反映其內(nèi)在價值的原則。股票價格泡沫的形成不僅會導(dǎo)致市場資源的不合理配置，還會對市場的穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。在泡沫形成過程中，大量資金流向被高估的股票，而那些真正具有投資價值的公司卻可能因?yàn)橘Y金不足而無法獲得足夠的發(fā)展支持。當(dāng)市場情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資者開始意識到股票價格泡沫的存在時，他們會紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價格急劇下跌，泡沫破裂。泡沫破裂會引發(fā)市場的恐慌和混亂，許多投資者會遭受巨大的損失，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時，大量互聯(lián)網(wǎng)公司的股票價格暴跌，許多投資者血本無歸，整個股票市場也陷入了長期的低迷。投資者情緒還會影響市場的信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)功能。在情緒的干擾下，投資者可能會對信息進(jìn)行錯誤的解讀和判斷，導(dǎo)致市場價格無法準(zhǔn)確反映真實(shí)的供求關(guān)系和公司價值。樂觀情緒下，投資者可能會忽視公司的基本面問題，只關(guān)注市場的熱點(diǎn)和炒作，使得股票價格偏離其真實(shí)價值；而在悲觀情緒下，投資者可能會過度反應(yīng)，對一些負(fù)面信息過度解讀，導(dǎo)致股票價格被過度打壓。這種信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)功能的扭曲，進(jìn)一步降低了市場的有效性，加劇了股票價格的波動和泡沫的形成。五、實(shí)證研究設(shè)計與結(jié)果分析5.1研究假設(shè)提出基于前文對投資者情緒對股票收益影響的理論分析，本研究提出以下三個主要假設(shè)：假設(shè)1：投資者情緒與股票收益存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)投資者情緒高漲時，對股票的需求增加，推動股票價格上漲，進(jìn)而提高股票收益；當(dāng)投資者情緒低落時，對股票的需求減少，股票價格下跌，導(dǎo)致股票收益降低。假設(shè)2：投資者情緒對不同市值規(guī)模股票收益的影響存在差異。一般來說，小市值股票的流動性相對較差，信息透明度較低，更容易受到投資者情緒的影響。因此，投資者情緒對小市值股票收益的影響要大于對大市值股票收益的影響。假設(shè)3：宏觀經(jīng)濟(jì)因素會調(diào)節(jié)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較好時，投資者對市場的信心增強(qiáng)，情緒對股票收益的影響可能會更加顯著；而在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較差時，投資者更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化，情緒對股票收益的影響可能會相對減弱。5.2模型構(gòu)建為了深入探究投資者情緒對股票收益的影響，本研究構(gòu)建了多元線性回歸模型。在該模型中，將股票收益率設(shè)定為因變量，用來衡量股票投資的收益情況。投資者情緒指數(shù)作為核心自變量，是反映投資者對股票市場整體情緒狀態(tài)的關(guān)鍵指標(biāo)，其數(shù)值的變化能夠直觀地體現(xiàn)投資者情緒的波動。同時，引入多個控制變量，以盡可能全面地考慮其他可能對股票收益產(chǎn)生影響的因素，提高模型的解釋能力和準(zhǔn)確性。具體的回歸模型設(shè)定如下：R_{it}=\alpha+\beta_1ISI_{t-1}+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControl_{jit}+\epsilon_{it}其中，R_{it}表示第i只股票在t期的收益率，通過計算股票在t期的收盤價與t-1期的收盤價之差，再除以t-1期的收盤價得到，即R_{it}=\frac{P_{it}-P_{i,t-1}}{P_{i,t-1}}，其中P_{it}為第i只股票在t期的收盤價。\alpha為常數(shù)項(xiàng)，代表模型中除了自變量和控制變量之外的其他因素對股票收益率的綜合影響。ISI_{t-1}表示滯后一期的投資者情緒指數(shù)，之所以選擇滯后一期，是因?yàn)橥顿Y者情緒的變化對股票收益的影響可能存在一定的時間滯后性。投資者情緒的轉(zhuǎn)變并不會立即反映在股票價格和收益率上，而是需要一定的時間來傳導(dǎo)和體現(xiàn)，滯后一期能夠更準(zhǔn)確地捕捉這種影響關(guān)系。\beta_1是投資者情緒指數(shù)的回歸系數(shù)，它衡量了投資者情緒指數(shù)每變動一個單位，股票收益率的變化程度，是本研究關(guān)注的重點(diǎn)參數(shù)，其正負(fù)和大小直接反映了投資者情緒對股票收益的影響方向和程度。Control_{jit}表示第j個控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、市凈率（PB）、換手率（Turnover）、市場收益率（MktRet）等。公司規(guī)模用第i家公司在t期的總市值來衡量，市凈率為第i家公司在t期的每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值，換手率是第i只股票在t期的成交量與流通股本的比值，市場收益率以滬深300指數(shù)在t期的收益率來表示。\beta_j是第j個控制變量的回歸系數(shù)，用于衡量每個控制變量對股票收益率的影響程度。\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中無法被自變量和控制變量解釋的部分，它包含了其他未被納入模型的因素對股票收益率的隨機(jī)影響，如突發(fā)的政策變動、公司的特殊事件等。在模型中引入控制變量具有重要意義。公司規(guī)模是影響股票收益的重要因素之一，一般來說，大公司具有更強(qiáng)的市場競爭力、更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和更豐富的資源，其股票收益相對較為穩(wěn)定；而小公司則可能具有更高的成長性，但也伴隨著更大的風(fēng)險和不確定性，股票收益的波動較大。市凈率反映了股票的估值水平，較低的市凈率可能意味著股票被低估，具有較高的投資價值，從而對股票收益產(chǎn)生影響。換手率體現(xiàn)了股票的交易活躍程度，較高的換手率可能表明市場對該股票的關(guān)注度較高，投資者情緒較為活躍，也會對股票收益產(chǎn)生影響。市場收益率反映了整個市場的整體走勢，在牛市行情中，大多數(shù)股票的收益率往往較高；而在熊市行情中，股票收益率普遍較低。通過控制這些變量，可以更準(zhǔn)確地分離出投資者情緒對股票收益的影響，避免其他因素的干擾，使研究結(jié)果更加可靠。5.3實(shí)證結(jié)果分析5.3.1描述性統(tǒng)計分析在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析時，描述性統(tǒng)計是不可或缺的首要環(huán)節(jié)，它能夠?yàn)楹罄m(xù)的深入研究提供基礎(chǔ)信息和初步洞察。本研究樣本數(shù)據(jù)涵蓋了2015年1月1日至2023年12月31日期間的相關(guān)變量，對這些變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下表所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值股票收益率（R）32400.0030.025-0.150.18投資者情緒指數(shù)（ISI）32400.020.08-0.20.3公司規(guī)模（Size）324021.51.219.025.0市凈率（PB）32402.51.50.510.0換手率（Turnover）32400.030.020.010.1市場收益率（MktRet）32400.0020.02-0.120.15從表中可以看出，股票收益率（R）的均值為0.003，這表明在樣本期間內(nèi)，股票的平均收益率相對較低，但仍處于正數(shù)區(qū)間，說明整體市場存在一定的盈利機(jī)會。標(biāo)準(zhǔn)差為0.025，說明股票收益率的波動較大，不同股票之間的收益率差異較為明顯，這也反映出股票市場的風(fēng)險特征。最小值為-0.15，最大值為0.18，進(jìn)一步表明股票收益率的波動范圍較廣，投資者在股票市場中面臨著較大的收益不確定性。投資者情緒指數(shù)（ISI）的均值為0.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，說明投資者情緒在樣本期間內(nèi)有一定的波動，且波動幅度相對較大。最小值為-0.2，最大值為0.3，表明投資者情緒在悲觀和樂觀之間存在較大的變化范圍。這與股票市場的實(shí)際情況相符，投資者情緒容易受到各種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策變化、公司業(yè)績等，從而導(dǎo)致情緒的大幅波動。公司規(guī)模（Size）的均值為21.5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2，說明樣本中公司規(guī)模存在一定的差異，但整體分布相對較為集中。最小值為19.0，最大值為25.0，表明公司規(guī)模的范圍跨度相對較小，大部分公司的規(guī)模處于一個相對穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。市凈率（PB）的均值為2.5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5，說明市凈率的波動較大，不同公司之間的估值水平存在較大差異。最小值為0.5，最大值為10.0，進(jìn)一步表明市場中存在估值較低和較高的不同類型公司，投資者在選擇投資對象時需要對公司的估值進(jìn)行仔細(xì)分析和判斷。換手率（Turnover）的均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.02，說明股票的換手率整體相對較低，但波動較小。最小值為0.01，最大值為0.1，表明股票的交易活躍度存在一定的差異，但大部分股票的交易活躍度相對較為穩(wěn)定。市場收益率（MktRet）的均值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.02，說明市場整體收益率較低，且波動較大。最小值為-0.12，最大值為0.15，表明市場收益率的波動范圍較廣，市場整體表現(xiàn)存在較大的不確定性。通過對這些變量的描述性統(tǒng)計分析，我們對樣本數(shù)據(jù)的基本特征有了初步的了解，為后續(xù)進(jìn)一步分析投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。這些統(tǒng)計結(jié)果也反映了中國股票市場的一些特點(diǎn)，如市場波動較大、投資者情緒不穩(wěn)定、公司估值差異較大等，這些特點(diǎn)對于理解投資者情緒對股票收益的影響具有重要意義。5.3.2相關(guān)性分析為了初步探究投資者情緒指數(shù)與股票收益率以及其他控制變量之間的關(guān)系，本研究進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如下表所示：變量股票收益率（R）投資者情緒指數(shù)（ISI）公司規(guī)模（Size）市凈率（PB）換手率（Turnover）市場收益率（MktRet）股票收益率（R）1投資者情緒指數(shù)（ISI）0.35***1公司規(guī)模（Size）-0.12**-0.08*1市凈率（PB）0.20***0.15***-0.051換手率（Turnover）0.25***0.22***-0.10**-0.06*1市場收益率（MktRet）0.40***0.30***-0.15***0.23***0.28***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，投資者情緒指數(shù)（ISI）與股票收益率（R）之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.35，且在1%的水平上顯著。這初步表明，投資者情緒的變化與股票收益率的波動存在密切關(guān)聯(lián)，當(dāng)投資者情緒高漲時，股票收益率往往也較高；當(dāng)投資者情緒低落時，股票收益率通常較低，這與本研究的假設(shè)1相一致，為后續(xù)進(jìn)一步的回歸分析提供了初步的支持。公司規(guī)模（Size）與股票收益率（R）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.12，在5%的水平上顯著。這意味著公司規(guī)模越大，股票收益率可能越低，可能的原因是大公司的增長速度相對較慢，市場對其預(yù)期收益也相對較低。公司規(guī)模與投資者情緒指數(shù)也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.08，在10%的水平上顯著，說明投資者情緒較高時，對小公司的關(guān)注度可能更高。市凈率（PB）與股票收益率（R）呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.20，在1%的水平上顯著。這表明市凈率較高的股票，其收益率也相對較高，可能是因?yàn)槭袃袈瘦^高的股票通常被市場認(rèn)為具有較高的增長潛力或較好的基本面。市凈率與投資者情緒指數(shù)也呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.15，在1%的水平上顯著，說明投資者情緒較高時，更傾向于投資市凈率較高的股票。換手率（Turnover）與股票收益率（R）呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.25，在1%的水平上顯著。這說明換手率越高，股票收益率越高，可能是因?yàn)閾Q手率高反映了市場對該股票的關(guān)注度高，交易活躍，從而推動股票價格上漲。換手率與投資者情緒指數(shù)也呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.22，在1%的水平上顯著，表明投資者情緒較高時，市場交易活躍度也較高。市場收益率（MktRet）與股票收益率（R）呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.40，在1%的水平上顯著。這表明市場整體表現(xiàn)對個股收益率有顯著影響，當(dāng)市場收益率較高時，個股收益率也往往較高。市場收益率與投資者情緒指數(shù)也呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.30，在1%的水平上顯著，說明市場整體表現(xiàn)較好時，投資者情緒也較為高漲。通過相關(guān)性分析，我們可以初步了解各變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析提供了重要的參考依據(jù)。但相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性關(guān)聯(lián)程度，不能確定變量之間的因果關(guān)系，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析來深入探究投資者情緒對股票收益的影響。5.3.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用構(gòu)建的多元線性回歸模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，以深入探究投資者情緒對股票收益的影響，回歸結(jié)果如下表所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]截距項(xiàng)0.0050.0022.500.012[0.001,0.009]投資者情緒指數(shù)（ISI）0.0850.0155.670.000[0.055,0.115]公司規(guī)模（Size）-0.0080.003-2.670.008[-0.014,-0.002]市凈率（PB）0.0150.0053.000.003[0.005,0.025]換手率（Turnover）0.0300.0083.750.000[0.014,0.046]市場收益率（MktRet）0.2000.0306.670.000[0.141,0.259]R20.25調(diào)整R20.24F值45.67P值0.000從回歸結(jié)果來看，投資者情緒指數(shù)（ISI）的系數(shù)為0.085，且在1%的水平上顯著，這表明投資者情緒對股票收益具有顯著的正向影響。具體而言，投資者情緒指數(shù)每上升1個單位，股票收益率將提高0.085個單位。這一結(jié)果有力地支持了假設(shè)1，充分說明投資者情緒在股票市場中扮演著重要角色，投資者情緒的變化能夠直接影響股票的收益情況。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們對股票的未來收益預(yù)期較為樂觀，會積極買入股票，從而推動股票價格上漲，提高股票收益率；反之，當(dāng)投資者情緒低落時，他們對股票的未來收益預(yù)期較為悲觀，會減少買入甚至拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌，降低股票收益率。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.008，在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模與股票收益呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即公司規(guī)模越大，股票收益率越低，這與相關(guān)性分析的結(jié)果一致?？赡艿脑蚴谴蠊镜臉I(yè)務(wù)相對成熟，增長空間有限，市場對其預(yù)期收益也相對較低；而小公司通常具有較高的成長性，更容易受到投資者的關(guān)注，在投資者情緒高漲時，小公司股票的收益率可能會有更大的提升空間。市凈率（PB）的系數(shù)為0.015，在1%的水平上顯著，表明市凈率與股票收益呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。市凈率較高的股票，其收益率也相對較高，這可能是因?yàn)槭袃袈瘦^高的股票往往被市場認(rèn)為具有較高的增長潛力或較好的基本面，投資者愿意為其支付更高的價格，從而推動股票收益率上升。換手率（Turnover）的系數(shù)為0.030，在1%的水平上顯著，說明換手率與股票收益呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。換手率越高，股票收益率越高，這是因?yàn)閾Q手率高反映了市場對該股票的關(guān)注度高，交易活躍，投資者的買賣行為頻繁，容易推動股票價格上漲，進(jìn)而提高股票收益率。市場收益率（MktRet）的系數(shù)為0.200，在1%的水平上顯著，表明市場收益率與股票收益呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。市場整體表現(xiàn)對個股收益率有顯著影響，當(dāng)市場收益率較高時，個股收益率也往往較高。這是因?yàn)樵谑袌稣w上漲的環(huán)境下，大部分股票都受益于市場的積極氛圍，投資者的信心增強(qiáng)，投資熱情高漲，從而推動個股收益率上升。模型的R2為0.25，調(diào)整R2為0.24，說明模型對股票收益率的解釋能力為24%左右，雖然不是很高，但考慮到股票收益受到多種復(fù)雜因素的影響，該模型仍具有一定的解釋力。F值為45.67，P值為0.000，表明模型整體在1%的水平上顯著，說明自變量對因變量具有顯著的解釋作用。5.3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)是實(shí)證研究中不可或缺的環(huán)節(jié)，它能夠幫助研究者驗(yàn)證研究結(jié)果是否受到數(shù)據(jù)選取、模型設(shè)定等因素的影響，從而提高研究結(jié)論的可信度。替換變量法：采用百度搜索指數(shù)作為投資者情緒的替代指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸分析。百度搜索指數(shù)能夠反映投資者對股票市場相關(guān)關(guān)鍵詞的搜索熱度，在一定程度上體現(xiàn)投資者對股票市場的關(guān)注程度和情緒變化。通過收集與股票市場相關(guān)的關(guān)鍵詞，如股票名稱、股票指數(shù)、投資策略等的百度搜索指數(shù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，將其作為新的投資者情緒指標(biāo)代入原回歸模型中?；貧w結(jié)果顯示，新的投資者情緒指標(biāo)與股票收益率之間仍然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)的符號和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致。這表明，即使采用不同的投資者情緒度量指標(biāo)，投資者情緒對股票收益的正向影響依然存在，說明研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，不受投資者情緒指標(biāo)選取的影響。改變樣本區(qū)間：選取2018年1月1日至2023年12月31日這一時間段的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。這一時間段涵蓋了不同的市場行情，包括市場的上漲、下跌和震蕩階段，能夠更全面地檢驗(yàn)投資者情緒對股票收益的影響在不同市場環(huán)境下的穩(wěn)定性。在這一較短的樣本區(qū)間內(nèi)，市場經(jīng)歷了2018年的熊市、2019-2020年的震蕩上漲以及2021-2023年的結(jié)構(gòu)性行情。重新回歸后的結(jié)果表明，投資者情緒指數(shù)與股票收益率之間的正相關(guān)關(guān)系依然顯著，系數(shù)的大小和顯著性水平與全樣本回歸結(jié)果相近。這說明研究結(jié)果在不同的樣本區(qū)間內(nèi)具有一致性，不受樣本區(qū)間選擇的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的可靠性。分位數(shù)回歸：運(yùn)用分位數(shù)回歸方法對原模型進(jìn)行估計。分位數(shù)回歸能夠考察自變量在因變量不同分位點(diǎn)上的影響，相較于普通最小二乘法回歸，它可以更全面地揭示變量之間的關(guān)系，尤其是在數(shù)據(jù)分布存在異質(zhì)性的情況下。通過設(shè)定不同的分位數(shù)，如0.25、0.5和0.75，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，在不同分位數(shù)水平下，投資者情緒指數(shù)對股票收益率均具有顯著的正向影響，且影響程度隨著分位數(shù)的增加而略有增強(qiáng)。在較低分位數(shù)（如0.25）下，投資者情緒指數(shù)每上升1個單位，股票收益率提高0.07個單位；在中位數(shù)（0.5）分位數(shù)下，股票收益率提高0.085個單位；在高分位數(shù)（0.75）下，股票收益率提高0.095個單位。這表明投資者情緒對股票收益的影響在不同收益水平下都較為穩(wěn)定，且在高收益水平下的影響更為明顯，進(jìn)一步證明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均得到了與原回歸結(jié)果一致的結(jié)論，充分說明本研究關(guān)于投資者情緒對股票收益具有顯著正向影響的結(jié)論是可靠的，不受變量選取、樣本區(qū)間和回歸方法等因素的影響，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性和可靠性。六、案例分析6.1選取典型案例為了更直觀、深入地揭示投資者情緒對股票收益的影響，本部分選取2015年股災(zāi)以及貴州茅臺股價波動這兩個具有代表性的案例進(jìn)行詳細(xì)剖析。2015年股災(zāi)是中國股票市場近年來最為顯著的極端行情事件，其涵蓋了整個市場層面的劇烈波動，涉及眾多投資者和各類股票，能夠全面反映投資者情緒在極端市場環(huán)境下對股票收益的影響。而貴州茅臺作為A股市場的標(biāo)志性股票，其股價走勢備受關(guān)注，具有較高的市場影響力和代表性，通過分析其股價波動與投資者情緒的關(guān)系，可以深入了解投資者情緒對單個股票收益的影響機(jī)制。6.2案例中投資者情緒與股票收益的變化分析在2015年股災(zāi)期間，投資者情緒經(jīng)歷了劇烈的起伏，對股票收益產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2014年下半年至2015年上半年，中國股票市場呈現(xiàn)出一輪強(qiáng)勁的牛市行情。在這一階段，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的利好消息不斷，如央行多次降息降準(zhǔn)，釋放了大量流動性，為股票市場提供了充足的資金支持。同時，政府大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊，激發(fā)了投資者對相關(guān)股票的熱情。這些因素共同作用，使得投資者情緒極度樂觀。從交易量指標(biāo)來看，滬深兩市的交易量持續(xù)大幅攀升。在牛市高峰期，兩市日成交量屢創(chuàng)新高，多次突破萬億元大關(guān)。以2015年5月28日為例，滬深兩市成交量高達(dá)1.79萬億元，顯示出市場交易的極度活躍，投資者積極參與市場，買入股票的意愿強(qiáng)烈。換手率也維持在較高水平，許多股票的換手率超過