證券研究報(bào)告|公司深度|服裝家紡1/30三夫戶外(002780)報(bào)告日期：2024o公司概況：國內(nèi)戶外零售先驅(qū)，轉(zhuǎn)型品牌運(yùn)營三夫戶外是創(chuàng)立于1997年的戶外用品零售商，目前經(jīng)銷300+個(gè)國內(nèi)外戶外品牌，產(chǎn)品包括戶外服裝、鞋襪與裝備。公司伴隨國內(nèi)第一輪戶外浪潮而快速成長，并于2015年上市，但隨后面臨電商及購物中心的沖擊，公司經(jīng)歷了多年商業(yè)模式的探索調(diào)整，最終于2021年明確“品牌運(yùn)營+渠道運(yùn)營”的發(fā)展戰(zhàn)略，即聚焦“自有品牌+獨(dú)家代理品牌”。o戶外鞋服：增速領(lǐng)跑的潛力賽道，政策助力國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)自2021年迎來第二波發(fā)展浪潮，繼露營后，滑雪、騎行等多樣玩法接連出圈，并已成為國民的一種新生活方式，戶外鞋服也演繹成當(dāng)下最流行、增速最快的細(xì)分品類。此外，政策端頻繁發(fā)力以推動(dòng)戶外運(yùn)動(dòng)成為擴(kuò)內(nèi)需、促銷費(fèi)的新增長點(diǎn)，尤其冰雪經(jīng)濟(jì)多次被點(diǎn)名。但目前國內(nèi)高端戶外市場基本被歷史悠久的海外品牌壟斷，本土品牌大多定位高性價(jià)比，品牌溢價(jià)較難獲取。o品牌矩陣：手握眾多優(yōu)質(zhì)戶外品牌，多點(diǎn)開花公司2021年收購瑞士黑科技品牌X-BIONIC，并且接連拿下CRISPI、Houdini等優(yōu)質(zhì)稀缺戶外品牌在中國區(qū)的獨(dú)家代理權(quán)，涵蓋服裝、鞋靴、背包品牌，矩陣完備。未來公司將聚焦“自有品牌+獨(dú)家代理品牌”發(fā)力，以實(shí)現(xiàn)從零售商向品牌經(jīng)營商的轉(zhuǎn)變。o運(yùn)營能力：深挖品牌內(nèi)涵，本土化運(yùn)營補(bǔ)足短板產(chǎn)品端，公司與GORE-TEX、Schoeller等頂級(jí)功能性面料供應(yīng)商合作，加大開發(fā)X-BIONIC原先短板的中外層產(chǎn)品；渠道端，公司加快單品牌店的開拓，通過打造科技感門店形象進(jìn)駐高端商圈及優(yōu)質(zhì)滑雪場，深化高端定位；營銷端，除了賽事贊助和明星代言，公司最為稀缺的是擁有深耕多年的會(huì)員俱樂部及戶外服務(wù)生態(tài)圈，能夠多維度觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)者，增加品牌曝光度，并且收獲高粘性客戶。o盈利預(yù)測與估值我們預(yù)計(jì)公司24-26年實(shí)現(xiàn)收入8.78/11.35/14.13億元，同比增長3.7%/29.3%/24.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.34/0.62/0.85億元，同比分別-6.0%/+81.2%/+37.2%，對應(yīng)PE為67/37/27倍。由于公司當(dāng)前尚處于品牌培育期，費(fèi)用投入較大影響短期利潤，但我們認(rèn)為隨著收入快速增長，規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)?？紤]到公司在手品牌資源的稀缺性，以及戶外鞋服賽道的高景氣度，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。o風(fēng)險(xiǎn)提示X-BIONIC品牌運(yùn)營不及預(yù)期；代理品牌不能續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)；新開門店經(jīng)營不及預(yù)期zouguoqiang@stocke.co11% 2/30請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 51.1公司概況：伴隨國內(nèi)戶外起步，上市后探索轉(zhuǎn)型 1.2業(yè)績復(fù)盤：X品牌為核心驅(qū)動(dòng)，利潤端經(jīng)歷陣痛 1.3組織架構(gòu)：品牌事業(yè)部改革，定增彰顯信心 102.1新玩法頻出圈，戶外鞋服成為流行風(fēng)潮 2.2政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)快速完善，參與人次增長中 2.3海外品牌歷史悠久，基本壟斷高端市場 133.1自有品牌：聚焦X-BIONIC，打造核心增長點(diǎn) 3.2獨(dú)家代理：品類矩陣齊全，均在快速成長 3.3經(jīng)銷品牌：傳統(tǒng)銷售模式，合作數(shù)量保持穩(wěn)定 204.1產(chǎn)品：與頂級(jí)面料商合作，開發(fā)中外層產(chǎn)品 204.2渠道：單品牌店為方向，加速進(jìn)駐高端商圈 214.3營銷：會(huì)員體系及戶外生態(tài)平臺(tái)為稀缺資源 23 265.1盈利預(yù)測 265.2估值及投資建議 27 283/30請務(wù)必閱讀正文之后圖1：三夫戶外發(fā)展歷史大事件 圖2：三夫戶外業(yè)務(wù)板塊 圖3：公司主要戶外用品品類 圖4：中國戶外裝備市場規(guī)模 圖5：中國滑雪裝備市場規(guī)模 圖6：戶外運(yùn)動(dòng)鞋服為增速最快的細(xì)分品類 圖7：《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022—2025年）》提出的六大主要任務(wù) 圖8：2018-2023年全國冰雪場地?cái)?shù)量 圖9：23-24年冰雪季國內(nèi)參與冰雪運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目的人數(shù) 圖10：國內(nèi)戶外用品市場競爭格局 圖11：X-BIONIC核心技術(shù)及榮譽(yù) 圖12：公司自有品牌收入（除X-bionic之外單位：百萬元） 圖13：公司X-bionic收入（單位：百萬元） 圖14：三夫戶外主要銷售品牌 圖15：公司研發(fā)人員數(shù)量及占比 20圖16：公司研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率 20圖17：X-BIONIC中外層代表產(chǎn)品 21圖18：Schoeller&X-BIONIC風(fēng)盾軟殼發(fā)布會(huì) 21圖19：Schoeller全球副總裁Antonio 21圖20：X-BIONIC中國首家旗艦店——北京國貿(mào)店1 22圖21：X-BIONIC中國首家旗艦店——北京國貿(mào)店2 22圖22：X-BIONIC吉林北大湖雪場店 23圖23：X-BIONIC吉林通化萬峰雪場店 23圖24：公司開展的豐富多彩的會(huì)員社群活動(dòng) 24圖25：三夫賽事打造“崇禮168超級(jí)越野賽”等精品IP 25圖26：親子青少年綜合素質(zhì)教育業(yè)務(wù) 25表1：三夫戶外營業(yè)收入及拆分（單位：百萬元） 7表2：公司戶外用品收入結(jié)構(gòu)拆分（單位：百萬元） 表3：公司歷年利潤率及費(fèi)用率 表4：公司三大品牌運(yùn)營事業(yè)部負(fù)責(zé)人介紹 9表5：公司定向增發(fā)股票基本情況 9表6：海外龍頭戶外品牌代表 表7：三夫戶外自有品牌矩陣 表8：三夫戶外與X-BIONIC品牌合作歷史 表9：X-BIONIC貼身層產(chǎn)品系列及特點(diǎn) 表10：公司近年來在獨(dú)家代理及合資品牌的大事件 表11：三夫戶外獨(dú)家代理或合資運(yùn)營品牌 表12：公司主要代理品牌的收入及增速 表13：三夫戶外歷年經(jīng)銷品牌數(shù)量變化 表14：公司上市前的主要經(jīng)銷品牌 表15：經(jīng)銷模式和代銷模式的對比 4/30請務(wù)必閱讀正文之后表16：公司門店數(shù)量及門店類型 22表17：公司線上銷售收入及GMV（單位：百萬元） 23表18：公司豐富多樣的品牌營銷活動(dòng) 24表19：公司戶外服務(wù)業(yè)務(wù)收入及毛利率（單位：百萬元） 25表20：公司收入分業(yè)務(wù)預(yù)測 26表21：公司費(fèi)用率及利潤率預(yù)測 27表22：可比公司估值 27表附錄：三大報(bào)表預(yù)測值 295/30請務(wù)必閱讀正文之后2006-2015年伴隨著國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)發(fā)展黃金期快速成長。三夫戶外第一家店由創(chuàng)始人張恒1997年開在北京大學(xué)東門外，1998年組織第一次戶外活動(dòng)司馬臺(tái)長城野營，次年三夫俱樂部正式成立，此后每個(gè)節(jié)假日都會(huì)組織戶外活動(dòng)，積累了大量戶外愛好者資源。2006年后伴隨著國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)興起，三夫加快開設(shè)直營店，到2013年門店數(shù)量已達(dá)34家，覆蓋北京、上海、成都、杭州等十幾個(gè)重要城市，代理和經(jīng)銷300余個(gè)國內(nèi)外專業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)品牌，成為國內(nèi)知名的戶外用品零售商，并于2015年12月在深交所中小板成功上市。2015-2020年困境下探索轉(zhuǎn)型，業(yè)績經(jīng)歷較大波動(dòng)。2013年后，由于電商和購物中心興起，傳統(tǒng)的街邊戶外專營店或戶外俱樂部的客流面臨嚴(yán)重分流。公司自上市后主動(dòng)求變開啟調(diào)整，包括：1）逐步關(guān)閉低效的街邊店并放緩開店速度；2）轉(zhuǎn)向線上平臺(tái)以及收購和獨(dú)家代理品牌；3）發(fā)力戶外賽事與活動(dòng)組織業(yè)務(wù)，打造“產(chǎn)品銷售—賽事活動(dòng)—戶外營地”三位一體的商業(yè)模式。該期間公司多次變更募集資金用途顯示其對新業(yè)務(wù)模式的不斷探索調(diào)整。2021年進(jìn)一步明確“品牌運(yùn)營+渠道運(yùn)營”的發(fā)展戰(zhàn)略。2021年后國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮再度興起，公司2021年收購X-BIONIC品牌中國區(qū)的所有權(quán)；2023年收購上海飛蛙100%股權(quán)從而獲得CRISPI中國區(qū)獨(dú)家代理權(quán)，并拿下Houdini中國區(qū)獨(dú)家代理權(quán)；2023年與攀山鼠母公司Kl?ttermusenAB成立合資公司，公司持股40%，開啟合資運(yùn)營。自此，公司品牌經(jīng)營矩陣不斷完善。公司銷售多品牌、全品類的戶外用品，并且提供戶外賽事活動(dòng)組織等服務(wù)。截至2024年中期，公司在全國16個(gè)城市開設(shè)了47家直營連鎖店，面積合計(jì)約2萬平米，擁有X-BIONIC、SANFOPLUS、ANEMAQEN等自有品牌，獨(dú)家代理CRISPI、Klattermusen（攀山鼠）、HOUDINI、DANNER等國際經(jīng)典戶外品牌，經(jīng)銷300+個(gè)戶外知名品牌。產(chǎn)品分為戶外服裝、戶外鞋襪與戶外裝備三大類別，涵蓋滑雪、跑步、徒步、登山、露營、自駕旅行、城市通勤等眾多戶外場景，SKU超8000個(gè)。戶外服務(wù)方面，公司組織戶外活動(dòng)賽事6/30請務(wù)必閱讀正文之后團(tuán)建，運(yùn)營親子青少年綜合素質(zhì)教育業(yè)務(wù)，通過各業(yè)務(wù)板塊融合為消費(fèi)者提供全方位產(chǎn)品和服務(wù)。X-BIONIC品牌成為2021年以來收入增長的核心驅(qū)動(dòng)。2016-2020年公司收入CAGR為7.3%，較2007-2015年的31.8%明顯降速，主要是國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)整體增速放緩，疊加電商及購物中心的興起，使得以街邊店為主的公司面臨客流減少。但2021-2023年公司收入增長再次提速，主要是由自有品牌X-BIONIC快速增長所驅(qū)動(dòng)：2023年該品牌收入2.15億7/30請務(wù)必閱讀正文之后元，同比增長69.4%，占公司收入比例達(dá)25.4%；2024H1該品牌收入1.09億元，同比增長39.3%，占公司收入比例達(dá)33.3%。2024H1公司收入下滑，主要系公司將攀山鼠轉(zhuǎn)為合資公司運(yùn)營（公司持股40%）。戶外服務(wù)收入在2013-2019年快速增長，占比從1%提升至15%，但2020年至今占比逐年持續(xù)下降，趨勢與戶外用品業(yè)務(wù)恰好相反，反映公司基于發(fā)展戰(zhàn)略的思考、對兩塊業(yè)務(wù)在資源傾斜上的調(diào)整變動(dòng)。戶外用品收入拆分來看：服裝/鞋襪/裝備占公司收入比例分別為50%+/20%+/10%+；門店/線上銷售占公司收入比例分別為50%左右/40%左右，線上占比持續(xù)提升，公司重視新興電商平臺(tái)，在抖音、微信小程序、小紅書、快手等平臺(tái)布局效果顯著。8/30請務(wù)必閱讀正文之后2013201420152016201720182019202020212022戰(zhàn)略調(diào)整期大規(guī)模費(fèi)用投入導(dǎo)致多年虧損，2023年扭虧為盈。2017年后由于主營業(yè)務(wù)增長乏力，公司拓展賽事組織和戶外營地等新業(yè)務(wù)，項(xiàng)目建設(shè)周期長、資金投入大，疊加銷售低迷、租金上漲等原因，公司自2017年以來連續(xù)多年虧損（除了2018年微盈利）。2021年收購X-BIONIC品牌后，公司持續(xù)加大產(chǎn)品研發(fā)、品牌推廣和開店裝修，毛利率及銷售費(fèi)用率同步大幅提升，2021-2022年仍為虧損狀態(tài)，2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。24年上半年事業(yè)部重大調(diào)整，主要品牌獨(dú)立運(yùn)營。圍繞“品牌化運(yùn)營”的主題，2024年上半年公司對品牌組織架構(gòu)進(jìn)行重大調(diào)整，成立三大品牌事業(yè)部，組建各品牌運(yùn)營團(tuán)9/30請務(wù)必閱讀正文之后隊(duì)，從原來的橫向職能部門變?yōu)榭v向的獨(dú)立品牌運(yùn)營部門。該調(diào)整有利于各品牌從定位、產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷到銷售渠道建設(shè)的專注和長遠(yuǎn)發(fā)展。男2017-2023年擔(dān)任自主品牌研發(fā)部總和品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，不僅在研發(fā)領(lǐng)域積累了豐富女和公司的運(yùn)營模式有著深刻的理解；畢業(yè)于對男公司早期創(chuàng)投股東之一，現(xiàn)任董事兼副總經(jīng)理，原為公司定向增發(fā)彰顯董事長發(fā)展信心。2024年公司發(fā)布定增公告（修訂稿擬向董事長張恒定向增發(fā)股票募集資金7300萬元，募集資金將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。本次定增可以降低公司負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、為業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金支持；同時(shí)表明董事長對公司未來前景的良好預(yù)期，有利于提高投資者信心。發(fā)行完成后，董事長張恒的持股比例將從20.74%提升至24.46%。10/30戶外裝備整體增速回歸正常，滑雪、騎行等細(xì)分賽道保持引領(lǐng)態(tài)勢。2021年長途游受限，以“露營”為代表的短途周邊游興起，吸引大量戶外新玩家進(jìn)入，帶動(dòng)當(dāng)年國內(nèi)戶外裝備銷售火爆（低基數(shù)上同比增長34.7%但隨著長途游恢復(fù)正常，整體裝備增速亦回歸正常穩(wěn)態(tài)增長，預(yù)計(jì)2024-2028年CAGR為5.2%，2028年有望突破千億規(guī)模。戶外運(yùn)動(dòng)玩法日益豐富，露營、滑雪、騎行、槳板、飛盤、陸沖、攀巖、潛水等項(xiàng)目接連出圈。以滑雪為例，受2022年北京冬奧會(huì)刺激及冰雪旅游業(yè)的推動(dòng)，2020-2023年中國滑雪裝備市場規(guī)模增速不斷提速，預(yù)計(jì)2024年達(dá)到189億元。04.1%201920202021202220232020.20192020202120222023從鞋服端來看，戶外風(fēng)格及面料成為當(dāng)下最流行的趨勢。根據(jù)歐睿預(yù)測，2024-2028年國內(nèi)鞋服整體消費(fèi)復(fù)合增速為3.5%，其中運(yùn)動(dòng)鞋服復(fù)合增速預(yù)計(jì)為7.4%，運(yùn)動(dòng)鞋服進(jìn)一步拆分，戶外運(yùn)動(dòng)鞋/服增速高達(dá)13.4%/12.4%，成為增速預(yù)期最快的細(xì)分品類。自下而上來看，國內(nèi)的戶外鞋服品牌近兩年持續(xù)取得亮眼增速，例如24H1安踏旗下的其他品牌（DESCENTE和KOLON）收入同比增長42%，特步旗下的Saucony和Merrell收入增長72%，三夫戶外旗下的X-BIONIC收入增長39%，顯著優(yōu)于整體服裝市場表現(xiàn)。我們觀察到眾多非戶外品牌跨界布局戶外系列，例如波司登推出的沖鋒衣羽絨服及哈爾濱聯(lián)名系列、九牧王推出的商務(wù)戶外休閑一號(hào)褲、ZARA和H&M推出的滑雪服系列等。-2024年消費(fèi)規(guī)模（億RMB）2024-2028復(fù)合增速預(yù)期3.5%12.4%7.4%7.4%7.3%6.3%5.5%4.2%3.4%4,21022,4551,76267.4%13.4%6.6%鞋服整體運(yùn)動(dòng)鞋服服裝運(yùn)動(dòng)服專業(yè)運(yùn)動(dòng)服戶11/30作為擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)的新增長點(diǎn)，戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)受到國家的高度重視。隨著近年來一系列鼓勵(lì)、規(guī)劃的政策推出，我國目前已基本形成國家、省市上下聯(lián)動(dòng)、共同發(fā)展戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的政策體系。2022年11月，國家體育總局、發(fā)改委等八部門印發(fā)《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022—2025年）》，提出了我國戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)——到2025年，戶外運(yùn)動(dòng)場地設(shè)施持續(xù)增加，普及程度大幅提升，參與人數(shù)不斷增長，產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元，建設(shè)各類戶外運(yùn)動(dòng)營地10000個(gè)，打造100個(gè)全國知名的戶外運(yùn)動(dòng)賽事與節(jié)慶活動(dòng)品牌。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議再次點(diǎn)名發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)，冰雪運(yùn)動(dòng)參與人數(shù)達(dá)3億人。2024年12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：2025年要“創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。”此前在11月17日，國務(wù)院辦公廳剛印發(fā)了《關(guān)于以冰雪運(yùn)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟(jì)活力的若干意見》，旨在鞏固和擴(kuò)大“帶動(dòng)三億人參與冰雪運(yùn)動(dòng)”成果，以冰雪運(yùn)動(dòng)為引領(lǐng)，帶動(dòng)冰雪文化、冰雪裝備、冰雪旅游全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，推動(dòng)冰雪經(jīng)濟(jì)成為新增長點(diǎn)。根據(jù)國家局統(tǒng)計(jì)局，2022年冬奧會(huì)結(jié)束以來，全國居民冰雪運(yùn)動(dòng)參與率為22.13%，冰雪運(yùn)動(dòng)參與人數(shù)達(dá)到3.13億人；其中2023-2024冰雪季，參與率為18.68%，參與人數(shù)達(dá)2.64億人。根據(jù)小紅書《2023戶外生活趨勢報(bào)告》，“滑雪”話題閱讀量達(dá)到17億，相關(guān)筆記超過63萬。020182019202020212020參與總?cè)藬?shù)（單位：萬人）0548254822193冰雪運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目滑雪12/30國內(nèi)高端戶外市場基本被海外品牌壟斷，本土品牌大多定位高性價(jià)比大眾市場。具體而言，戶外品牌呈現(xiàn)金字塔格局：1）高端市場：基本被海外一線品牌占據(jù)，如始祖鳥、猛犸象、土撥鼠、攀山鼠等，擁有悠久深厚的戶外文化底蘊(yùn)、成熟的技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品線，具備龐大的忠實(shí)客群基礎(chǔ)，品牌溢價(jià)較高；2）中高端市場：主要是海外二線品牌如北面、狼爪、哥倫比亞等，近年來國內(nèi)品牌如牧高笛、探路者憑借不斷提升的產(chǎn)品力和品牌調(diào)性逐漸提升價(jià)格帶，有望躋身中端市場；3）大眾市場：以國際品牌迪卡儂以及國內(nèi)知名品牌駱駝、思凱樂、原始人等為代表，以兼具品質(zhì)與性價(jià)比為核心優(yōu)勢，依靠龐大的消費(fèi)者群體帶來可觀的銷售體量；4）低端市場：多數(shù)國內(nèi)小品牌均處于該層次，產(chǎn)品功能性較弱且同質(zhì)化嚴(yán)重，消費(fèi)者對品牌沒有明顯的感知，定價(jià)普遍較低。圖10：國內(nèi)戶外用品市場競爭格局（北面）背包和帳篷等戶外用品的供應(yīng)商，2000年被美國VF集團(tuán)收購（哥倫比亞）（迪卡儂）（巴塔哥尼亞）（猛犸象）以登山裝備為主要產(chǎn)品，涵蓋高山攀登、攀（雪峰）13/30公司經(jīng)過20多年的積淀，與國內(nèi)外300多個(gè)戶外品牌建立起持久穩(wěn)定的合作關(guān)系，SKU多達(dá)8000多個(gè)，深知不同品牌、不同品類的核心優(yōu)勢和適用情景，但在過去很長一段時(shí)間里，三夫主要扮演著渠道商的角色，隨著越來越多海外戶外品牌親自下場在中國市場鋪設(shè)直營門店及電商渠道，三夫的經(jīng)銷品牌銷售被逐漸分流。近年來，三夫主動(dòng)謀劃從單純的“渠道運(yùn)營”轉(zhuǎn)向“品牌運(yùn)營+渠道運(yùn)營”，即通過收購獲得海外戶外品牌的中國區(qū)所有權(quán)或獨(dú)家代理權(quán)，致力于打造“自有品牌+獨(dú)家代理品牌”的品牌矩陣。公司自主創(chuàng)立四個(gè)差異化定位的自由品牌。公司在2015年上市前就有兩個(gè)自有品牌SANFO（三夫）、ANEMAQEN（阿尼瑪卿作為對主線經(jīng)銷產(chǎn)品的補(bǔ)充，定位專業(yè)適用、價(jià)格適中，其中部分產(chǎn)品以公司名作為LOGO，起到市場推廣的作用。上市后，公司在2016年推出KIDSANFO（三夫兒童以順應(yīng)二胎政策和家庭戶外游趨勢；后又在2018年推出SANFOPLUS（三夫PLUS定位中高端，以科技材料、亞洲版型為核心，共推出四個(gè)系列：Performance都市系列（搭載功能性材料，適合差旅通勤）、97系列（輕量化功能材料，適合日常訓(xùn)練及城市運(yùn)動(dòng)）、追逐星空系列（以Polartec、Allied等知名材料為依托，適合徒步、登山等中強(qiáng)度戶外運(yùn)動(dòng)）、鋒芒系列（以Cordura等軍規(guī)科技材料為核心，開發(fā)多功能高強(qiáng)度戰(zhàn)術(shù)戶外裝備）。（三夫）作為對主線產(chǎn)品的補(bǔ)充，主要定位為專業(yè)實(shí)用，價(jià)格適中（阿尼瑪卿）要銷售戶外服裝、帳篷、背包、睡袋、防潮墊等戶外裝備（三夫兒童）適合兒童肌膚的彈力柔軟面料，在功能和工藝方面全、舒適的保障要求；由于兒童身體成長快、衣服更新定位中高端戶外，以科技材料、精良品質(zhì)、來自瑞士的黑科技運(yùn)動(dòng)奢侈品牌，將仿生學(xué)技域，具有深厚的技術(shù)底蘊(yùn)和持續(xù)創(chuàng)新能力，產(chǎn)品包X-BIONIC自13年開始合作，21年被公司收購中國區(qū)所有權(quán)。X-BIONIC品牌由位于瑞士Wollerau的X-Technology公司1998年創(chuàng)立，該公司專注于研發(fā)尖端科技運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品。2013年三夫作為代理零售商引入X-BIONIC，2019年成為其在中國區(qū)的獨(dú)家總代理。2021年公司收購X-BIONIC商標(biāo)、專利等IP大中華區(qū)所有權(quán)，并定增募集資金2.47億元用于X-BIONIC品牌建設(shè)與運(yùn)營。14/30旗下全資子公司旅行鼠成為X-BIONIC大中華區(qū)總代理BIONIC全部的科技、專利、品牌、產(chǎn)定增募資2.47億元用于“X-BIONIC高科技時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌建X-BIONIC將仿生技術(shù)應(yīng)用于服裝，在國際賽事受運(yùn)動(dòng)員青睞，品牌具有稀缺性。X代表科技、創(chuàng)意、未來，BIONIC代表仿生科技。X-BIONIC作為瑞士知名的黑科技運(yùn)動(dòng)品牌，擁有超過800項(xiàng)技術(shù)專利，有深厚的技術(shù)底蘊(yùn)，尤其在恒溫系統(tǒng)等核心仿生科技領(lǐng)域名列前茅，通過“將汗水轉(zhuǎn)化成能量（TURNSWEATINTOENERGY）”從而大幅提升運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)。產(chǎn)品涵蓋功能內(nèi)衣、中層、外層、襪子、配飾等，適用于滑雪、跑步、登山、旅行、商務(wù)休閑等多重環(huán)境。在歐洲有超過20個(gè)國家滑雪隊(duì)使用X-BIONIC的產(chǎn)品作為體育競賽裝備，穿戴X-BIONIC產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)員在包括冬奧會(huì)在內(nèi)的國際滑雪大賽中，獲得了超過1210枚獎(jiǎng)牌（該統(tǒng)計(jì)自2013年-2020年4月）圖11：X-BIONIC核心技術(shù)及榮譽(yù)15/3012運(yùn)動(dòng)精進(jìn)人群3運(yùn)動(dòng)精進(jìn)或出汗量較大人群4休閑與運(yùn)動(dòng)愛好者5運(yùn)動(dòng)專業(yè)人群6休閑運(yùn)動(dòng)人群78運(yùn)動(dòng)專業(yè)人群9休閑運(yùn)動(dòng)人群從收入來看，自創(chuàng)品牌保持穩(wěn)定，主要靠X-BIONIC貢獻(xiàn)增長。2017年以來自創(chuàng)品牌收入基本維持在3000+萬元水平，保持平穩(wěn)但成長性偏弱。整體自有品牌收入2023年達(dá)到2.53億元，主要由收購的X-BIONIC品牌貢獻(xiàn)——2021-2023年X-BIONIC品牌收入從0.93億元增長至2.15億元，CAGR達(dá)52%；2024年前三季度收入1.59億元，同比增長50.1%，已占整體自有品牌的9成左右。5038.538.537.037.635.132.430.80.214.9214.9202120222023除了收購X-BIONIC，公司近年來持續(xù)發(fā)力、接連拿下多個(gè)海外優(yōu)質(zhì)戶外品牌在中國區(qū)的獨(dú)家代理權(quán)。2020年公司旗下全資子公司與LASPORTIVAS.p.A.簽署了《獨(dú)家代理合同》。LaSportiva于1928年成立于意大利，其產(chǎn)品線涵蓋自海平面至垂直高度8,000米級(jí)別的各項(xiàng)戶外運(yùn)動(dòng)，生產(chǎn)用于攀巖、高海拔攀登、越野跑、滑雪登山及山地徒步的全套戶外運(yùn)動(dòng)鞋、服及配件。產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球74個(gè)國家，每年售出超過200萬雙戶外運(yùn)動(dòng)鞋。贊助全球超過300名戶外運(yùn)動(dòng)員實(shí)現(xiàn)對人類攀登極限的挑戰(zhàn)。其秉承意大利傳統(tǒng)制鞋工藝及理念，依舊堅(jiān)持在意大利本土進(jìn)行生產(chǎn)。2022年公司以2490萬元收購上海飛蛙100%股權(quán)，進(jìn)而取得上海飛蛙的CRISPI中國區(qū)獨(dú)家代理權(quán)。CRISPI于1975年誕生于意大利，至今已有47年的制鞋歷史，堅(jiān)持以傳統(tǒng)工匠技術(shù)做出絕對品質(zhì)的鞋靴，剪裁、縫紉、塑型、粘合、修正等7道關(guān)鍵工序，均由制16/30鞋經(jīng)驗(yàn)豐富的意大利匠人手工完成，平均制作周期為4-5個(gè)月。CRISPI品牌已進(jìn)入中國市場16年，以中國人的腳型而開發(fā)設(shè)計(jì)的專用鞋楦，打造“舒適零磨合”品牌宣言，使鞋型更適合中國消費(fèi)者穿著。CRISPI的銷售網(wǎng)絡(luò)已遍布全國，本土分銷包括110家戶外渠道、26家商場渠道及9家線上渠道。產(chǎn)品系列涵蓋高山滑雪、專業(yè)登山、經(jīng)典戶外、黑色風(fēng)暴（軍品、戰(zhàn)術(shù)靴）、森林防護(hù)、都市機(jī)能等全線產(chǎn)品。2023年上海飛蛙與HoudiniSportswearAB簽署《獨(dú)家代理協(xié)議》，獲得Houdini品牌全線產(chǎn)品的中國區(qū)獨(dú)家總代理權(quán)。Houdini由瑞典登山家、女性設(shè)計(jì)師LottaGiomofelice創(chuàng)立于1993年，強(qiáng)調(diào)功能與時(shí)尚相結(jié)合，以科技創(chuàng)新材料和冷淡配色而出名。產(chǎn)品線主要以滑雪、徒步為主。同時(shí)該品牌始終堅(jiān)持環(huán)保和極簡主義理念，致力于研發(fā)生產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展面料產(chǎn)品，推出的所有服裝產(chǎn)品在保持功能性的同時(shí)還可以最大程度的減少對環(huán)境的污染，是北歐戶外美學(xué)的代表品牌之一，憑借創(chuàng)新型面料、前沿設(shè)計(jì)和環(huán)保意識(shí)，成為了北歐標(biāo)志性戶外品牌之一。三夫戶外早在2017年開始在中國獨(dú)家代理Klattermusen（攀山鼠2023年12月與攀山鼠品牌母公司Kl?ttermusenAB簽訂合資協(xié)議，由Kl?ttermusenAB對全資子公司“北京旅行鼠”進(jìn)行增資，并獲得60%股權(quán)，增資后北京旅行鼠更名為克拉特慕森。未來雙方將從共同經(jīng)營中國市場，從產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷、渠道布局方面發(fā)力，推動(dòng)Klattermusen品牌在中國更快速發(fā)展。Klattermusen作為山系經(jīng)典戶外品牌，1975年在瑞典創(chuàng)立，一直堅(jiān)持從實(shí)用性和藝術(shù)性出發(fā)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，開發(fā)了多款獨(dú)有的功能面料，創(chuàng)造了如斜拉鏈、蕾絲邊（多功能掛點(diǎn)）、反光三角標(biāo)等多項(xiàng)具有非常高辨識(shí)度的品牌特性，如今這些設(shè)計(jì)也成為了潮流、時(shí)尚人群所追捧的個(gè)性設(shè)計(jì)。公司成為MYSTERYRANCH體育用品在中國大陸的獨(dú)家銷售商，并簽訂了為期三年的協(xié)議公司全資子公司江蘇三夫戶外用品有限公司與LASPORTIVAS.p.A.簽署了《獨(dú)家代理合同》，公司全資子公司上海飛蛙與HoudiniSportswearAB簽署《獨(dú)家代理協(xié)議》，協(xié)議自2023年7月公司全資子公司北京旅行鼠與Kl?ttermusenAB簽訂合資協(xié)議，由K總體來看，公司的獨(dú)家代理品牌矩陣已涵蓋服裝、鞋靴、背包等多品類。目前三夫已擁有的全國獨(dú)家代理品牌包括意大利手工匠心傳承鞋靴品牌CRISPI、北歐戶外美學(xué)代表品牌HOUDINI、經(jīng)典工裝鞋靴品牌DANNER、MysteryRanch和專業(yè)戶外鞋品牌LASPORTIVA，以及合資運(yùn)營品牌瑞典山系經(jīng)典品牌Klattermusen。公司選擇獨(dú)家代理的品牌均具有獨(dú)特的品牌特性、專業(yè)的技術(shù)積淀及深厚的文化底蘊(yùn)，同時(shí)與當(dāng)下戶外的潮流趨勢較為吻合，例如山系、極簡、環(huán)保等。三夫擁有多年的戶外產(chǎn)品經(jīng)銷經(jīng)驗(yàn)，對各類品牌的認(rèn)知度及中國的營商環(huán)境均有深刻認(rèn)知，我們認(rèn)為公司獨(dú)家代理后有望促進(jìn)該品牌在中國市場更快更好發(fā)展。17/30（攀山鼠） （克里斯皮）（拉思珀蒂瓦）牌（丹納）（神秘農(nóng)場）從收入來看，公司獨(dú)家代理品牌均在快速成長。其中Klattermusen品牌2023年收入1.17億元（同比+188%但2024年轉(zhuǎn)為合資企業(yè)經(jīng)營后，收入出表導(dǎo)致整體代理、經(jīng)銷品牌收入下滑，凈利潤按照40%股權(quán)計(jì)入投資收益。CRISPI品牌2023年收入7977萬元（同比+97%2024年前三季度收入5953萬元（同比+32%）。LASPORTIVA、MYSTERYRANCH、DANNER三品牌2024年前三季度合計(jì)收入7557萬元（同比+23%）。HOUDINI品牌目前尚未披露收入，但2025春夏新品批發(fā)訂單同比增長476%（訂貨會(huì)已于2024年5月舉辦2024年5月在上海浦東嘉里城開設(shè)了中國首家品牌店，并計(jì)劃全年開設(shè)4-5家獨(dú)立的商場單品牌店，同時(shí)預(yù)計(jì)年底會(huì)有20多家戶外經(jīng)銷商渠道開設(shè)品牌專R18/30公司是較早從事戶外用品銷售的公司，自1997年以來持續(xù)深耕積淀，與國內(nèi)外300+個(gè)戶外品牌建立了持久穩(wěn)定的合作關(guān)系，覆蓋大部分主流戶外品牌，能為消費(fèi)者提供提供一站式的采購體驗(yàn)。公司深知不同品牌、不同品類、不同產(chǎn)品的核心優(yōu)勢和適用情境，對產(chǎn)品特性形成了深入的洞察和理解，進(jìn)而針對不同場景下的不同消費(fèi)者提供專業(yè)化、個(gè)性化的產(chǎn)品選擇建議，深度服務(wù)用戶群體。公司上市前合作數(shù)量逐年增加，從2008年的228個(gè)增加至400+個(gè)，2021年之后有所縮減，目前穩(wěn)定在300+個(gè)。400+圖14：三夫戶外主要銷售品牌公司在上市前已經(jīng)和始祖鳥、TheNorthFace、Patagonia等知名戶外品牌合作10年以上。其中，三夫曾為始祖鳥在中國的第一大經(jīng)銷商，但2024年7月1日起不再經(jīng)銷始祖鳥品牌（2023年始祖鳥品牌在公司的收入占比為12.5%，24H1占比僅0.04%主要原因系亞瑪芬體育為統(tǒng)一始祖鳥品牌形象，結(jié)束與各經(jīng)銷商的合作。事實(shí)上，亞瑪芬回收始祖鳥經(jīng)營權(quán)為過去十年期間逐步推進(jìn)的過程：在2013年之前，上海飛蛙為始祖鳥在國內(nèi)的代理商（當(dāng)時(shí)上海飛蛙為三夫的第一大供應(yīng)商，占三夫采購總額比重20%+2013年初亞瑪芬收回該品牌的代理權(quán)改為自營；2020年亞瑪芬收回始祖鳥所有奧萊店鋪和和線上店鋪的經(jīng)營權(quán)，改為統(tǒng)一管理的直營店模式。從始祖鳥品牌合作歷程中得到啟發(fā)，也更加堅(jiān)定了三夫向“品牌化運(yùn)營”的轉(zhuǎn)型之路。19/30（北面）從商業(yè)模式來看，三夫合作的品牌95%以上均為經(jīng)銷模式（上市前數(shù)據(jù)，其余部分為代銷）。不同于代銷，經(jīng)銷是指三夫使用自有資金采購各品牌商的商品，利潤來自購銷差價(jià)，自行銷售自負(fù)盈虧，對未售出的產(chǎn)品沒有退貨權(quán)，但該種模式的毛利率比代銷更高。產(chǎn)品售價(jià)由品牌商或總代理商確定一個(gè)最低價(jià)或區(qū)間，三夫在遵守全國統(tǒng)一的零售價(jià)格基礎(chǔ)上，會(huì)根據(jù)市場和季節(jié)的變化確定一定的折扣優(yōu)惠。要由供貨商承擔(dān)20/30請務(wù)必閱讀正文之后上市多年的摸索后，公司最終明確堅(jiān)定“品牌化運(yùn)營”的戰(zhàn)略方向，通過近幾年的布局，目前公司已經(jīng)手握眾多優(yōu)質(zhì)且稀缺的戶外品牌。接下來，如何通過本土化的運(yùn)營使其煥發(fā)活力、加速成長，是公司需要攻克的核心課題。公司與GORE-TEX、Schoeller等頂級(jí)功能性面料供應(yīng)商合作，賦能新品類研發(fā)。公司本身經(jīng)營自有品牌多年，擁有一支專業(yè)穩(wěn)定的設(shè)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，熟悉原材料選擇選、版型設(shè)計(jì)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)；收購X-BIONIC后獲得其在全球的800多項(xiàng)技術(shù)專利。在此基礎(chǔ)上，公司近年來先后與GORE-TEX、Schoeller、Polartec、Pertex、Primaloft、Allied、Toray、Cordura、Carvico等國際優(yōu)質(zhì)材料供應(yīng)商展開全面合作，內(nèi)部升級(jí)X-BIONIC創(chuàng)新研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，聚焦科技材料、前沿工藝等創(chuàng)新開發(fā)，完善豐富產(chǎn)品線搭建。2021年5月，三夫戶外與戈?duì)枺℅ore）公司簽署授權(quán)X-BIONIC品牌使用GORE-TEX面料及商標(biāo)的合作協(xié)議。GORE-TEX面料由戈?duì)柟?976年推出，每平方厘米上有14億個(gè)微孔，這些微孔比水滴小20,000倍，但比水蒸汽分子大700倍，能突破防水與透氣不能兼容的矛盾，同時(shí)具備防風(fēng)、保暖功效，在歐美被譽(yù)為“世紀(jì)之布”，被世界頂尖的戶外服飾廣泛使用。06.4%.20192020202120286420研發(fā)費(fèi)用（百萬元）研發(fā)費(fèi)用率2.9%2.7%2.0%2.1%2.0%20192020202120222023X-BIONIC中外層產(chǎn)品線快速豐富，逐漸由單一品類發(fā)展為綜合性戶外服飾品牌。剛被收購時(shí)的X-BIONIC以壓縮衣等貼身層產(chǎn)品見長，近年來借助GORE-TEX等面料商的技術(shù)支持，公司不斷增加自研的中外層產(chǎn)品占比，目前已成功推出T恤、POLO衫、短褲、風(fēng)衣、慢跑褲、馬甲、瑜伽服、抓絨衣、軟殼上衣、軟殼褲子、沖鋒衣、防雨夾克、羽絨服、滑雪服等豐富完整的四季產(chǎn)品，涵蓋滑雪、跑步、戶外、通勤、瑜伽等場景。2023年上半年X-BIONIC中外層產(chǎn)品的銷售占比已超過貼身層產(chǎn)品、達(dá)到60%以上，公司預(yù)計(jì)未來將保持相對比較平衡的比例，即中外層占比70%-75%，功能內(nèi)衣占比在25%-30%左右。21/30請務(wù)必閱讀正文之后圖17：X-BIONIC中外層代表產(chǎn)品2024年9月，X-BIONIC品牌發(fā)布Schoeller&X-BIONIC風(fēng)盾軟殼，在軟殼沖鋒衣產(chǎn)品線上獲得重要突破。該產(chǎn)品發(fā)揮了Schoeller?Comfortshell面料的防風(fēng)、拒水、透濕、彈力和耐磨等特性，加之內(nèi)層高密度抓絨形成保暖空氣層，令穿著者無論是在戶外場景體驗(yàn)，還是日常城市穿行中，均可獲得防護(hù)、保暖、靈便、時(shí)尚的性能加成。公司擁有多業(yè)態(tài)的線下門店，X-BIONIC單品牌店快速開店。截至24H1末，公司在北京、上海、南京、杭州、成都、深圳、沈陽、長春、青島、石家莊、蘇州、張家口、大連、吉林、通化、阿勒泰共16個(gè)城市，開設(shè)了47家專業(yè)戶外用品連鎖店，面積合計(jì)約2萬平米。公司線下門店分為綜合店和品牌店兩大類，綜合店指多品牌、多品類的綜合零售店，以一二線城市熱門商圈為主，可滿足一站式購物需求；品牌店指只銷售X-BIONIC或其他代理品牌的門店，主要開在高端商場、購物中心以及國內(nèi)熱門滑雪場。從開店趨勢來看，綜合店呈現(xiàn)“總體收縮”及“開大關(guān)小”趨勢；品牌店呈快速開店趨勢，主要來自2021年之后X-BIONIC的開店（截至23年末，X-BIONIC共開設(shè)22家單品牌店，包括10家商場店和12家滑雪店)，體現(xiàn)公司對“品牌化經(jīng)營”發(fā)展戰(zhàn)略的有效執(zhí)行。此外，公司自2023年11月起嘗試開放經(jīng)銷商渠道，目前X-BIONIC、CRISPI、HOUDINI均已進(jìn)駐經(jīng)銷門店，未來有望貢獻(xiàn)顯著增量。22/30請務(wù)必閱讀正文之后X-BIONIC打造科技感旗艦店形象，加速進(jìn)駐高端商圈。公司自2021年底開始開設(shè)X-BIONIC單品牌店，并于2022年10月在北京國貿(mào)開出第一家旗艦店，門店形象由國際團(tuán)隊(duì)打造，以金屬銀河科技黑為主色調(diào)，全息影像展示以及“太空艙”概念的空間設(shè)計(jì)，契合X-BIONIC黑科技運(yùn)動(dòng)奢侈品牌的定位。此后，X-BIONIC加速進(jìn)駐成都SKP、北京SKP、北京DT51、深圳萬象城、成都融創(chuàng)、南京德基等高端商圈。X-BIONIC將在上海南京西路開設(shè)占地1000平方米的全球品牌旗艦店，將成為其在中國市場的重要展示窗口。資料來源：X-BIONIC官方微博，浙商證券研究所于各大雪場開設(shè)X-BIONIC及三夫戶外滑雪店，增加核心客群品牌曝光。近年來冰雪運(yùn)動(dòng)持續(xù)升溫，由于X-BIONIC不論貼身層產(chǎn)品的恒溫技術(shù)還是中外層產(chǎn)品的保暖防風(fēng)性能，均非常適合滑雪運(yùn)動(dòng)，截止2023年底公司已在北京、崇禮、吉林、新疆等優(yōu)質(zhì)雪場開設(shè)了12家滑雪店，店內(nèi)除了銷售X-BIONIC的滑雪服，還搭配銷售其他品牌品牌的雪板、雪鞋、護(hù)具以及全景相機(jī)等配套產(chǎn)品，并為會(huì)員提供雪具存放及養(yǎng)護(hù)等服務(wù)。23/30請務(wù)必閱讀正文之后公司積極布局新興電商平臺(tái)，流量矩陣布局趨于成熟。公司2023年線上電商平臺(tái)銷售收入3.26億元（同比增長69.1%2017-2023年線上收入CAGR為28.3%，占比從20.8%提升至38.5%，增長主要來自公司在新興電商平臺(tái)的積極布局。目前公司已在抖音、小紅書、快手、微信小程序打造流量矩陣，開設(shè)運(yùn)營三夫戶外專營店、X-BIONIC官方旗艦店、HOUDINI胡丁尼運(yùn)動(dòng)戶外旗艦店、攀山鼠KLATTERMUSEN戶外旗艦店、CRISPI官方旗艦店等多個(gè)直播渠道，運(yùn)營模式及服務(wù)趨于成熟。公司營銷重點(diǎn)圍繞X-BIONIC展開，主要為賽事贊助及明星代言，打造“專業(yè)+時(shí)尚”的品牌印象。公司在收購X-BIONIC后，完成LOGO、VI系統(tǒng)及品牌故事的重塑優(yōu)化，提升了品牌辨識(shí)度，以更現(xiàn)代、科技感的形象面對消費(fèi)者；公司積極贊助各類體育賽事組織及極限運(yùn)動(dòng)裝備，展現(xiàn)產(chǎn)品強(qiáng)大的科技性能；公司聘請滑雪、滑冰運(yùn)動(dòng)員及超模代言，同時(shí)樹立“專業(yè)兼具時(shí)尚”的品牌形象。24/30請務(wù)必閱讀正文之后邀請自由式空中技巧奧運(yùn)冠軍徐夢桃、自由式空中技巧世界X-BIONIC杭州旗艦店和長春萬象城店開業(yè)，邀請國際超模何穗、短道速滑奧運(yùn)冠軍任子威出席開業(yè)2023年曾聘請國際超模何穗（代表時(shí)尚領(lǐng)域）牌代言人，自由式滑雪空中技巧世界冠軍王心迪（代表雪上與任賢齊、林更新、張靚穎、張信哲、張藍(lán)心、趙麗娜、黃小蕾、何沖等軍2022年北京冬奧會(huì)，X-BIONIC作為盾軟殼套裝，在平流層零下57度低溫環(huán)境躍出機(jī)艙，成X-BIONIC贊助登山者高立、任勇、陸平，成功登頂海拔6,294米的格朗曼因峰，成的“中國團(tuán)隊(duì)”公司憑借長期積累及豐富社群活動(dòng)，積累了龐大且忠誠度高的會(huì)員基礎(chǔ)。戶外運(yùn)動(dòng)具有較強(qiáng)的社交屬性，并且對專業(yè)技能要求高，國際知名戶外零售公司大都采用會(huì)員制度，如美國REI、加拿大MEC等。三夫自創(chuàng)立之初就成立俱樂部，俱樂部會(huì)開展日常社群活動(dòng)、裝備租賃、長線活動(dòng)及商業(yè)活動(dòng)等，會(huì)員自愿定期接收公司的活動(dòng)計(jì)劃、新品到貨、促銷活動(dòng)的通知通知，在購物時(shí)享受一定的會(huì)員優(yōu)惠。截止2023年底，三夫門店會(huì)員總數(shù)38.1萬人，2023年共組織社群活動(dòng)183場，包含露營、徒步、城市跑、越野跑、citywalk、攀巖、產(chǎn)品體驗(yàn)等。會(huì)員俱樂部所提供的體驗(yàn)式消費(fèi)往往具有較強(qiáng)吸引力，且消費(fèi)者忠誠度高、口碑相傳的可信度大。2023年公司的會(huì)員銷售占比高達(dá)82%，會(huì)員復(fù)購率為40.2%。圖24：公司開展的豐富多彩的會(huì)員社群活動(dòng)25/30請務(wù)必閱讀正文之后公司構(gòu)建了戶外服務(wù)一體化的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，多維度觸達(dá)目標(biāo)客群。公司在上市后嘗試打造“產(chǎn)品銷售—賽事活動(dòng)—戶外營地”三位一體的戰(zhàn)略布局。賽事組織方面，聚焦鐵人三項(xiàng)賽和越野跑賽，每年舉辦多項(xiàng)具有影響力的體育賽事，來自世界各地的運(yùn)動(dòng)員和參與者。戶外營地方面，公司平穩(wěn)運(yùn)營“松鼠部落親子戶外樂園+鷹極安全教育培訓(xùn)+SANFOHOOD野奢營地+三夫小勇士”親子青少年綜合素質(zhì)教育業(yè)務(wù)。盡管戶外服務(wù)業(yè)務(wù)自2019年以來由于宏觀環(huán)境而未能呈現(xiàn)持續(xù)增長性，但其形成的戶外生態(tài)平臺(tái)，可有效鞏固公司在戶外運(yùn)動(dòng)圈的品牌影響力，并實(shí)現(xiàn)不同板塊間的客群轉(zhuǎn)化。26/30請務(wù)必閱讀正文之后分業(yè)務(wù)來看，我們預(yù)計(jì)：1）自有品牌：產(chǎn)品端，X-BIONIC在原有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，繼續(xù)迭代完善產(chǎn)品，特別加大對軟殼、硬殼、功能褲裝等重點(diǎn)品類的開發(fā)及推廣；渠道端，預(yù)計(jì)將持續(xù)推進(jìn)X-BIONIC進(jìn)駐高端購物中心及滑雪場，同時(shí)加盟渠道的品牌專區(qū)將加速鋪開，貢獻(xiàn)有益增量。因此我們預(yù)計(jì)24-26年自有品牌收入4.11/6.00/8.27億元，同比增長62.1%/46.2%/37.8%。2）代理、經(jīng)銷品牌：2024年由于Klattermusen轉(zhuǎn)為合資企業(yè)經(jīng)營后出表，以及始祖鳥結(jié)束合作，導(dǎo)致代理、經(jīng)銷品牌的收入出現(xiàn)較大下滑。但剔除出表影響，今年預(yù)計(jì)仍有不錯(cuò)的增長，主要來自CRISPI、HOUDINI、DANNER、MysteryRanch、LASPORTIVA等獨(dú)家代理品牌均在快速增長。2025年后出表及始祖鳥結(jié)束合作的因素都不存在，并且HOUDINI剛開完的25春夏訂貨訂單同比增長400%+、增長勢頭良好，因此我們預(yù)計(jì)整體收入將恢復(fù)雙位數(shù)增長。預(yù)計(jì)24-26年收入4.16/4.79/5.27億元，同比-20%/+15%/+10%。3）戶外服務(wù)：短期內(nèi)公司精力聚焦自有品牌及全國代理品牌的培養(yǎng)，我們認(rèn)為戶外服務(wù)業(yè)務(wù)將在2024年低基數(shù)的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)中回升的態(tài)勢。預(yù)計(jì)24-26年收入0.51/0.56/0.59億元，同比-30%/+10%/+5%，同時(shí)毛利率逐步修復(fù)。綜上所述，我們預(yù)計(jì)24-26年公司實(shí)現(xiàn)收入8.78/11.35/14.13億元，同比增長3.7%/29.3%/24.4%，毛利率56.5%/57.5%/57.9%。費(fèi)用端，由于公司目前多個(gè)品牌均處于早期開拓市場階段，預(yù)計(jì)公司將持續(xù)保持較高的開店裝修、品牌營銷、產(chǎn)品研發(fā)的投入，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均保持2024年的較高水平。此外，受市場環(huán)境影響，“松鼠部落”親子戶外樂園通過團(tuán)購、27/30請務(wù)必閱讀正文之后線上平臺(tái)、年卡等形式銷售門票單價(jià)較低、毛利較低，業(yè)績產(chǎn)生虧損。未來隨著公司產(chǎn)品影響力逐漸提升，且自有品牌占比逐漸提升，預(yù)計(jì)毛利率將穩(wěn)中有升。我們預(yù)計(jì)公司24-26年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.34/0.62/0.85億元，同比分別-6.0%/+81.2%/+37.2%，歸母凈利率3.9%/5.5/%/6.0%。銷售費(fèi)用率我們預(yù)計(jì)公司24-26年實(shí)現(xiàn)收入8.78/11.35/14.13億元，同比增長3.7%/29.3%/24.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.34/0.62/0.85億元，同比分別-6.0%/+81.2%/+37.2%，對應(yīng)PE為67/37/27倍。盡管公司PE估值高于可比公司，但由于公司當(dāng)前處于品牌培育期，費(fèi)用投入較大而規(guī)模效應(yīng)尚未體現(xiàn)，因此當(dāng)前凈利潤相對較薄。我們認(rèn)為隨著公司收入快速增長，規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，未來利潤將快速釋放?？紤]到公司品牌的稀缺性、戶外鞋服賽道的高景氣度，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。公司28/30請務(wù)必閱讀正文之后1、X-BIONIC品牌運(yùn)營不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。盡管X-BIONIC品牌目前銷售規(guī)模快速增長，但作為新進(jìn)入品牌仍需要較長時(shí)間完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大品牌認(rèn)知和拓展銷售渠道，同時(shí)也面臨市場上其他品牌競爭的局面，存在運(yùn)營不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、代理品牌不能續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)。作為國內(nèi)規(guī)模較大的多品牌、多品類專業(yè)戶外用品連鎖零售商之一，公司代理零售國內(nèi)外300余個(gè)中高端戶外品牌。未來，若戶外用品行業(yè)發(fā)展、競爭格局或品牌方經(jīng)營策略等發(fā)生變化，可能導(dǎo)致公司代理品牌不能續(xù)期或經(jīng)營渠道受3、新開門店經(jīng)營不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司近年來快速推進(jìn)開店，尤其是高端商圈點(diǎn)和滑雪場店，新店的經(jīng)營情況極大取決于選址、宣傳等策略，若公司未能準(zhǔn)確判斷合適的開店位置或開店節(jié)奏，可能會(huì)導(dǎo)致門店銷售不及預(yù)期，進(jìn)而影響業(yè)績。29/30請務(wù)必閱讀正文之后資產(chǎn)負(fù)債表利潤表(百萬元)20232024E2025E2026E(百萬元)20232應(yīng)收賬項(xiàng)342845預(yù)付賬款非流動(dòng)資產(chǎn)448361367372公允價(jià)值變動(dòng)損益流動(dòng)負(fù)債330261預(yù)收賬款000非流動(dòng)負(fù)債68777975主要財(cái)務(wù)比率長期借款3333其他65負(fù)債合計(jì)398338340歸屬母公司股東權(quán)689707784882歸屬母公司凈利潤-210.11%-6.01%81.21%37.21%毛利率