本報(bào)告亦可能由中信建投（國(guó)際）證券有限證券研究報(bào)告·行業(yè)深度飲料乳品周期底部加速出清，2025H2奶價(jià)拐點(diǎn)可期飲料乳品維持維持強(qiáng)于大市安雅澤anyaze@SAC編號(hào):S1440518060003xiakezhatinulimu@SAC編號(hào):S1440524070010市場(chǎng)表現(xiàn)-4%-14%核心觀點(diǎn)奶價(jià)經(jīng)過(guò)近4年的下行，已處于歷史低位，牧業(yè)普遍深度虧損，現(xiàn)金流承壓，行業(yè)去化意愿強(qiáng)。下半年，青貯季資金需求量大，且淘牛價(jià)格提升，信貸資質(zhì)較弱的牧場(chǎng)將以牛換草加快去化；頭部牧業(yè)積極調(diào)整牛群結(jié)構(gòu)，提升牛犢留養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)，且2020年新增存欄將陸續(xù)進(jìn)入自然淘汰期。行業(yè)去化相關(guān)有利因素在增加，我們看好下半年供需關(guān)系進(jìn)一步緩和，奶價(jià)逐漸企穩(wěn)，2026-2027年核心觀點(diǎn)摘要供需失衡下，奶價(jià)下行周期已經(jīng)持續(xù)近4年，遠(yuǎn)超以往周期2024/8/122025/2/122025/4/122025/5/122020年以來(lái)，在疫情期間需求旺盛和政策鼓勵(lì)支持下，新建規(guī)?；翀?chǎng)大量增加，奶牛存欄規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，奶牛年單產(chǎn)提升至9.9噸，國(guó)內(nèi)奶源自給率逐漸提升至72%。但是2022年以后，乳品消費(fèi)需求開(kāi)始疲軟，常溫酸奶、白奶等品類消費(fèi)2024/8/122025/2/122025/4/122025/5/12行業(yè)虧損面高企，牧業(yè)去產(chǎn)能已達(dá)共識(shí)2024年行業(yè)虧損面超過(guò)90%，全國(guó)牧場(chǎng)普遍處于深度虧損，主產(chǎn)區(qū)開(kāi)始主動(dòng)去化。本輪擴(kuò)產(chǎn)周期，頭部牧業(yè)是增產(chǎn)主力，迫使社會(huì)化牧場(chǎng)率先去化，2025年頭部乳企減少收奶量，牧業(yè)集團(tuán)亦開(kāi)始調(diào)整擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，新建牧場(chǎng)、擴(kuò)增牛群明顯放緩，2024年活牛與凍精進(jìn)口量分別減少62.30%、28.16%。液態(tài)乳新國(guó)標(biāo)將于下半年開(kāi)始實(shí)施，滅菌乳新國(guó)標(biāo)禁用復(fù)原乳，且當(dāng)前國(guó)內(nèi)外奶價(jià)倒掛，進(jìn)口依賴性有望進(jìn)一步降低。下半年有望進(jìn)入存欄密集去化期，進(jìn)一步緩和供需關(guān)系牧場(chǎng)持續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊缺是存欄去化意愿提升的核心原因。即將進(jìn)入青貯季，一次性高額費(fèi)用加劇資金緊缺，尤其當(dāng)前社會(huì)化牧場(chǎng)成母牛占比高、可獲得信貸支持較少；肉奶共振，牛肉價(jià)格提升帶動(dòng)淘牛價(jià)格升至17-20元，牧場(chǎng)淘牛來(lái)緩解資金壓力的意愿增長(zhǎng)。養(yǎng)殖周期看，頭部牧業(yè)除了淘汰后備牛，自2020年新增存欄將陸續(xù)進(jìn)入淘汰期。投資建議：歷史為鑒，牧業(yè)集團(tuán)估值與奶價(jià)增速相關(guān)性高，奶價(jià)企穩(wěn)回升帶動(dòng)牧業(yè)板塊估值上移，關(guān)注下半年牧場(chǎng)存欄出清與下游需求變化，把握奶價(jià)企穩(wěn)回升周期的乳品行業(yè)布局機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能去化不及預(yù)期；需求不及預(yù)期；原料價(jià)格波動(dòng)飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告 1.1為什么本輪奶價(jià)下行周期比較長(zhǎng)？ 1.2牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，去產(chǎn)能趨勢(shì)顯現(xiàn) 1.32025年下半年存欄去化有望加速 2.1優(yōu)然牧業(yè)：國(guó)內(nèi)最大奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，特色奶優(yōu)勢(shì)明顯 2.2現(xiàn)代牧業(yè)：國(guó)內(nèi)頭部牧業(yè)集團(tuán)，蒙牛、新乳業(yè)供應(yīng)商，加碼有機(jī)奶 2.3天潤(rùn)乳業(yè)：奶源自給率高，未來(lái)奶價(jià)周期上行將釋放利潤(rùn)彈性 三、估值復(fù)盤(pán)：牧業(yè)板塊估值與奶價(jià)及其增速相關(guān)性高 飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告一、牧場(chǎng)加速去產(chǎn)能進(jìn)程，2025年原奶價(jià)格有望迎來(lái)拐點(diǎn)長(zhǎng)期供需不平衡，奶價(jià)下行時(shí)間接近4年，明顯超過(guò)歷史奶價(jià)周期。2008年以來(lái)，國(guó)內(nèi)奶價(jià)主要經(jīng)歷了2輪較大幅度的下行，1）2008-2009年：受“三聚氰胺事件”影響消費(fèi)信心受挫，需求走弱，上游加快調(diào)整與出清，奶價(jià)出現(xiàn)大跌，2008年8月至2009年8月生鮮乳價(jià)格下滑16.97%。2）2014-2015年：經(jīng)歷2013年奶荒后，乳企加大大包粉進(jìn)口量，大包粉庫(kù)存進(jìn)入高位，國(guó)內(nèi)干乳制品出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，需求疲軟帶動(dòng)奶價(jià)從高位下跌，2014年3月至2015年5月生鮮乳價(jià)格下滑20.37%。3）2021年中旬至今：新建規(guī)?；翀?chǎng)逐漸投產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)新增產(chǎn)能增加，且受宏觀經(jīng)濟(jì)影響乳品消費(fèi)量受損，奶價(jià)開(kāi)啟歷史最長(zhǎng)下行周期，2021年8月至今生鮮乳價(jià)本輪奶價(jià)下行時(shí)間長(zhǎng)、幅度大、上游牧場(chǎng)虧損加深、去產(chǎn)能進(jìn)度慢等特點(diǎn)，我們將從需求端、牧場(chǎng)端、成本端解讀本輪周期特殊性。2022年以來(lái)乳品消費(fèi)需求持續(xù)疲軟，下游乳品銷售規(guī)模亦呈下滑態(tài)勢(shì)。2020-2021年疫情期間，乳品作為優(yōu)質(zhì)蛋白質(zhì)來(lái)源，牛奶對(duì)提高自身免疫力的幫助被消費(fèi)者所認(rèn)可，尤其在《中國(guó)居民奶及奶制品消費(fèi)指導(dǎo)》、醫(yī)療專家等推動(dòng)下進(jìn)一步使得乳制品等健康品類消費(fèi)快速提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，居民人均奶類消費(fèi)量在2020、2021年分別提升4.0%、10.8%至13kg/人、14.4kg/人。2022年起，供給端產(chǎn)能釋放，原奶產(chǎn)能增加，但消費(fèi)端居民人均奶類消費(fèi)量相比高點(diǎn)有所回落，2024年回落至12.6kg/人。由此，乳品市場(chǎng)銷售額已出現(xiàn)下滑，根據(jù)尼爾森IQ數(shù)據(jù)，2022-2025年一季度全渠道乳品銷售均呈下滑態(tài)勢(shì)。1飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告圖表2：國(guó)內(nèi)人均乳制品消費(fèi)量從高點(diǎn)有所回落圖表3：乳品全渠道銷售持續(xù)下滑新建牧場(chǎng)產(chǎn)能集中釋放，奶牛養(yǎng)殖規(guī)?；潭忍嵘?，單產(chǎn)和總產(chǎn)規(guī)模處于高位。2016-2018年在環(huán)保監(jiān)管壓力下大量中小散戶被出清，國(guó)家鼓勵(lì)規(guī)模化牧場(chǎng)建設(shè)，尤其2020年疫情后乳品需求激增，國(guó)內(nèi)乳品市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，新建牧場(chǎng)開(kāi)始加速。據(jù)荷斯坦統(tǒng)計(jì)，2020-2022年中國(guó)新建或計(jì)劃新建項(xiàng)目562個(gè)，設(shè)計(jì)存欄量377萬(wàn)頭以上，其中69.5%為萬(wàn)頭以上牧場(chǎng)?？紤]到牧場(chǎng)建設(shè)周期與奶牛養(yǎng)殖周期，2022年后新增產(chǎn)能開(kāi)始集中釋放，2023年全群奶牛存欄量達(dá)到1171萬(wàn)頭，比2020年增加128萬(wàn)頭（增幅12.27%）。國(guó)內(nèi)奶牛規(guī)?；潭瓤焖偬嵘?，2024年存欄百頭以上規(guī)模養(yǎng)殖比例接近80%，根據(jù)奶業(yè)協(xié)會(huì)，2000頭以下牧場(chǎng)占比從2019年的48%降至2023年的27%，而5000頭以上超大規(guī)模牧場(chǎng)同期占比從27%躍升至48%。奶牛單產(chǎn)快速提升，2024年國(guó)內(nèi)奶牛單產(chǎn)達(dá)到9.9噸，比2020年提升1.6噸。因此，國(guó)內(nèi)規(guī)?；翀?chǎng)的增加和奶牛單產(chǎn)的持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)牛奶產(chǎn)量于2023年首次超過(guò)4000萬(wàn)噸，牛奶供給也持續(xù)處于過(guò)剩狀態(tài)。圖表4：2016-2018年環(huán)保壓力下小牧場(chǎng)大量出清圖表5：國(guó)內(nèi)全群奶牛存欄規(guī)模和奶牛單產(chǎn)增加明顯23飲料乳品飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告圖表6：國(guó)內(nèi)奶牛規(guī)?；B(yǎng)殖率達(dá)到79%圖表7：牛奶產(chǎn)量增加，產(chǎn)能處于過(guò)剩狀態(tài)規(guī)模化牧場(chǎng)支持政策多，放緩行業(yè)減產(chǎn)進(jìn)程。根據(jù)荷斯坦，2023年中行業(yè)虧損面已經(jīng)超過(guò)60%，2024年虧損面超過(guò)90%，而規(guī)?；翀?chǎng)去產(chǎn)能進(jìn)度較慢，除了本身資本實(shí)力較強(qiáng)，規(guī)?；翀?chǎng)在政策層面也獲得更多的支持。國(guó)家在積極推動(dòng)規(guī)?；翀?chǎng)建設(shè)、品種改良、牧草青貯等方面的發(fā)展，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、創(chuàng)新型金融工具等方式給予優(yōu)質(zhì)規(guī)模化牧場(chǎng)資金支持，例如農(nóng)業(yè)農(nóng)村部與各大銀行共同推出金融支持畜牧業(yè)高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的圖表8：部分牧業(yè)典型政策支持措施扶持類型扶持措施典型政策文件措施場(chǎng)奶牛貸”等《金融助力畜牧業(yè)高質(zhì)量發(fā)展工融資擔(dān)保與續(xù)貸支持《關(guān)于促進(jìn)肉牛奶牛生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)斷貸、限貸。政策補(bǔ)貼噴粉補(bǔ)貼與增量收購(gòu)補(bǔ)貼條政策措施》《關(guān)于促進(jìn)肉牛奶牛生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)針對(duì)乳企過(guò)剩原奶噴粉儲(chǔ)存，按噸補(bǔ)貼加工成本（每噸500-800元同時(shí)鼓勵(lì)乳企增量收購(gòu)設(shè)施升級(jí)與草畜配套補(bǔ)貼《河北省奶業(yè)振興規(guī)劃綱要相關(guān)設(shè)施設(shè)備，分別繼續(xù)補(bǔ)貼不超過(guò)30萬(wàn)元、50萬(wàn)元和100萬(wàn)支持牧場(chǎng)自建乳品加工廠《奶業(yè)生產(chǎn)能力提升整縣推進(jìn)項(xiàng)奶農(nóng)養(yǎng)加一體化試點(diǎn)的單個(gè)主體補(bǔ)助規(guī)模不超過(guò)400萬(wàn)元。糧改飼加400元/畝）優(yōu)質(zhì)奶牛養(yǎng)殖補(bǔ)貼新疆《穩(wěn)定肉牛肉羊及奶產(chǎn)業(yè)發(fā)展九條政策措施》對(duì)自治區(qū)存欄奶牛100頭以上的規(guī)模養(yǎng)殖主體，年單產(chǎn)達(dá)飼料價(jià)格下行，且國(guó)產(chǎn)飼料占比提升。奶牛養(yǎng)殖占成本比例最大的飼料成本大幅下降，2022年底以來(lái)豆粕價(jià)格、玉米價(jià)格、進(jìn)口苜蓿價(jià)格均呈波動(dòng)式下降，截至2024年底分別累計(jì)下降了36.29%、24.59%、44.49%。本輪擴(kuò)產(chǎn)期內(nèi)，社會(huì)資本流入較多，規(guī)?；翀?chǎng)資金實(shí)力較為雄厚，頭部牧業(yè)公司普遍與頭部乳企深度綁定，飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，且享受政策端資金支持和飼料成本下行的紅利，減緩了產(chǎn)能去化進(jìn)程。圖表9：玉米、豆粕價(jià)格處于相對(duì)低位圖表10：進(jìn)口苜蓿、燕麥草價(jià)格處于相對(duì)低位1.2牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，去產(chǎn)能趨勢(shì)顯現(xiàn)2025年乳企預(yù)計(jì)將減少收奶量，自有/戰(zhàn)略合作牧場(chǎng)減少存欄，社會(huì)化牧場(chǎng)生存壓力將加大。2023年伊利、蒙牛、光明、君樂(lè)寶、新乳業(yè)、三元、飛鶴等7家乳品企業(yè)合計(jì)收奶量達(dá)到2229.6萬(wàn)噸，占全國(guó)牛奶產(chǎn)量的53.1%，對(duì)上游產(chǎn)量的掌控力較強(qiáng)。2025年春節(jié)旺季，頭部普遍采取謹(jǐn)慎備貨措施，優(yōu)先保證產(chǎn)品新鮮度和渠道庫(kù)存，預(yù)計(jì)將減少全年收奶量，倒逼上游去化?？紤]到頭部乳企與頭部牧場(chǎng)普遍綁定較深，自有或戰(zhàn)略合作牧場(chǎng)將減少存欄量便可保持銷路順暢，而渠道不穩(wěn)固的社會(huì)化牧場(chǎng)將面臨生存壓力。具體來(lái)看：1）頭部牧業(yè)是2020年以來(lái)的增產(chǎn)主體，且與頭部乳企或區(qū)域龍頭深度綁定。全國(guó)奶牛養(yǎng)殖集團(tuán)top30在2023年牛奶合計(jì)產(chǎn)量達(dá)到1549.43萬(wàn)噸，比2020年增加503.13萬(wàn)噸，期間貢獻(xiàn)了全國(guó)牛奶產(chǎn)量增量的78.75%。Top30牧業(yè)集團(tuán)中大部分被頭部/區(qū)域乳企控股或持有股份，大型私人牧場(chǎng)亦與下游乳企戰(zhàn)略合作關(guān)系相對(duì)密切，乳企原奶采購(gòu)中的優(yōu)先級(jí)相對(duì)較高。圖表11：Top7乳企收奶量大、占比高圖表12：2020-2023年頭部牧業(yè)集團(tuán)貢獻(xiàn)大部分牛奶增量2）自有/戰(zhàn)略合作牧場(chǎng)售奶價(jià)格高于社會(huì)化牧場(chǎng)，社會(huì)化牧場(chǎng)處于深度虧損，迫使中小牧場(chǎng)率先退出。自有/戰(zhàn)略合作牧場(chǎng)通常具備先進(jìn)的養(yǎng)殖技術(shù)、穩(wěn)定且高品質(zhì)的供給、有機(jī)/娟姍牛牧場(chǎng)等奶源優(yōu)勢(shì)，使其售奶價(jià)格高于社會(huì)化牧場(chǎng)，更高的單產(chǎn)平滑養(yǎng)殖成本。2024年半年度優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧原料奶平均售價(jià)分別為4.16元/kg、3.66元/kg、4.25元/kg，而同期全國(guó)平均奶價(jià)3.40元/kg左右，散賣4飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告價(jià)格將更低。根據(jù)山東省奶業(yè)協(xié)會(huì)，23Q1開(kāi)始全省牧業(yè)整體處于虧損狀態(tài)，25Q1虧損進(jìn)一步加深。若乳企減少收奶量，社會(huì)化牧場(chǎng)散賣牛奶比例將增加，進(jìn)一步加深虧損會(huì)推動(dòng)產(chǎn)能去化。此外，頭部牧場(chǎng)已開(kāi)啟牛群結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)存欄去化已達(dá)成共識(shí)。圖表13：山東省牧業(yè)普遍處于深度虧損狀態(tài)圖表14：自有/頭部牧業(yè)集主產(chǎn)區(qū)主動(dòng)去化，2024年奶牛存欄量開(kāi)始回落，去產(chǎn)能趨勢(shì)明確。上游牧業(yè)處于深度虧損狀態(tài)，2024年虧損面持續(xù)擴(kuò)大，以山東為例，2024年各季度每千克牛奶虧損（平均奶價(jià)-生產(chǎn)全成本）同比進(jìn)一步擴(kuò)大，牧場(chǎng)資金周轉(zhuǎn)壓力大。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)奶牛存欄量開(kāi)始回落，2024年年初至三季度，內(nèi)蒙古、河北、寧夏等十大主產(chǎn)區(qū)奶牛存欄下降37萬(wàn)頭至513萬(wàn)頭（降幅6.7%）。由于牧場(chǎng)優(yōu)先淘汰低產(chǎn)牛、后備牛，產(chǎn)量降幅落后于產(chǎn)能降速，2024年全年十大產(chǎn)區(qū)牛奶產(chǎn)量合計(jì)3372萬(wàn)噸，同比下降2.9%。圖表15：2024年前三季度主產(chǎn)區(qū)存欄量下降圖表16：2024年產(chǎn)奶top10省份產(chǎn)量普遍下降新建牧場(chǎng)或擴(kuò)增牛群明顯放緩，活牛與凍精進(jìn)口量大幅下滑。2023年后，前期新建牧場(chǎng)開(kāi)始集中投入使用，牛奶產(chǎn)能供過(guò)于求，牧場(chǎng)盈利承壓，新建牧場(chǎng)數(shù)量和牛群擴(kuò)張規(guī)模逐漸開(kāi)始放緩。2024年進(jìn)口活牛數(shù)量為5.58萬(wàn)頭，同比減少62.30%，相比2022年減少84.06%，新建牧場(chǎng)數(shù)量的減少使得進(jìn)口優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)奶牛或種牛數(shù)量快速下降。另一方面，2024年凍精數(shù)量亦明顯下滑，全年進(jìn)口量為950.56萬(wàn)劑，同比減少28.16%。56飲料乳品飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告圖表17：進(jìn)口活牛數(shù)量大幅減少圖表18：進(jìn)口牛凍精數(shù)量大幅減少國(guó)內(nèi)奶源自給率提升，滅菌乳新國(guó)標(biāo)禁用復(fù)原乳。自“三聚氰胺”事件以來(lái)國(guó)內(nèi)不斷強(qiáng)化和完善奶類質(zhì)量要求，在2018年提出奶業(yè)振興以來(lái)對(duì)奶源自給率、規(guī)?；B(yǎng)殖、乳制品國(guó)標(biāo)等方面提出更高要求。根據(jù)《“十四五”全國(guó)畜牧獸醫(yī)行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，2025年目標(biāo)將奶源自給率提升至70%，而2024年已達(dá)到72%。2024年10月發(fā)布滅菌乳國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)(GB25190)修訂稿明確，滅菌乳原料僅限單一品種生乳，刪除了“復(fù)原乳”添加許可。至此，巴氏乳和滅菌乳將僅允許使用單一品種生乳為原料，該標(biāo)準(zhǔn)將于2025年9月16日起實(shí)施。圖表19：滅菌乳新國(guó)標(biāo)修改內(nèi)容標(biāo)題原標(biāo)準(zhǔn)修改后ultrahigh-temperaturemilk狀態(tài)下，加熱到至少132℃并保持很短時(shí)間的滅菌，再經(jīng)無(wú)菌灌裝等工序制成的液體產(chǎn)品下，加熱到至少132℃并保持很短時(shí)間的滅菌，再經(jīng)無(wú)菌灌裝等工序制成的液體產(chǎn)品3.2保持滅菌乳retortsterilizedmilk熱處理，在灌裝并密封之后經(jīng)滅菌等工序制成的液體產(chǎn)品處理，在灌裝并密封之后經(jīng)滅菌等工序制成的液體產(chǎn)品4.1.2乳粉應(yīng)符合GB19644的規(guī)定刪除5.2其他全部用乳粉生產(chǎn)的滅菌乳應(yīng)在產(chǎn)品名稱緊鄰部位標(biāo)明‘復(fù)原乳’家標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)征求意見(jiàn)滅菌乳應(yīng)在產(chǎn)品名稱緊鄰部位標(biāo)明‘含×粉占滅菌乳中全乳固體的質(zhì)量分?jǐn)?shù)”。刪除5.3其他要展示版面；標(biāo)識(shí)的‘復(fù)原乳’或‘復(fù)原奶’字樣應(yīng)醒號(hào)不小于產(chǎn)品名稱的字號(hào)，字體高度不小于主要展示版五分之一刪除國(guó)內(nèi)與國(guó)外奶價(jià)倒掛，有望降低進(jìn)口依賴性。過(guò)去進(jìn)口大包粉作為國(guó)內(nèi)液態(tài)奶的重要補(bǔ)充，2015-2021年進(jìn)口大包粉規(guī)模從54.72萬(wàn)噸提升至127.52萬(wàn)噸（CAGR達(dá)到15.1%而隨著國(guó)內(nèi)牛奶供過(guò)于求大包粉進(jìn)口量開(kāi)啟下行，2024年僅剩63.83萬(wàn)噸，從最高點(diǎn)已減少49.95%。當(dāng)前國(guó)內(nèi)國(guó)際奶價(jià)出現(xiàn)倒掛，非必需進(jìn)口大包粉的產(chǎn)品將對(duì)進(jìn)口依賴度進(jìn)一步降低。此外，新國(guó)標(biāo)的推出將進(jìn)一步限制在白奶中使用大包粉，液態(tài)奶對(duì)進(jìn)口大包飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告粉的依賴度有望降低。圖表20：國(guó)內(nèi)奶價(jià)與國(guó)際奶價(jià)倒掛圖表21：大包粉進(jìn)口數(shù)量大幅減少奶價(jià)持續(xù)低迷、牧場(chǎng)現(xiàn)金流緊張是牧場(chǎng)淘牛意愿增強(qiáng)的核心，中小牧場(chǎng)減產(chǎn)或徹底退出。2025年以來(lái)，奶價(jià)持續(xù)低位下探，7月初奶價(jià)3.04元/kg，相比年初仍下降2.25%，奶牛業(yè)虧損面提升到90%，大部分面臨從虧利潤(rùn)到虧現(xiàn)金的壓力。2023年以來(lái)，虧損壓力促使下社會(huì)化牧場(chǎng)普遍減產(chǎn)甚至徹底退出，規(guī)?；B(yǎng)殖比例提升，同時(shí)規(guī)?；翀?chǎng)數(shù)量從2022年的4600家銳減至2024年的3600家。從社會(huì)散奶價(jià)格看，2024年局部區(qū)域散奶價(jià)格跌到2元以下，2025年散奶價(jià)格普遍2.2-2.5元，合同奶占比提升。根據(jù)山東奶業(yè)協(xié)會(huì)，25Q1奶牛生產(chǎn)全成本（含成母牛+后備牛）為3.5元，若剔除生物資產(chǎn)折舊影響，現(xiàn)金成本在2.88元左右，仍高于社會(huì)散奶價(jià)格?？紤]到社會(huì)化牧場(chǎng)合同奶售價(jià)亦低于市場(chǎng)平均，且受乳企收奶影響最大，牧場(chǎng)虧現(xiàn)金面依然很大。當(dāng)前原奶供需仍有缺口背景下，減產(chǎn)已經(jīng)從社會(huì)化牧場(chǎng)傳導(dǎo)到龍頭牧業(yè)集團(tuán)。圖表22：牧場(chǎng)面臨現(xiàn)金虧損壓力圖表23：大包粉進(jìn)口數(shù)量大幅減少先后備牛，再成母牛，行業(yè)有望進(jìn)入密集淘牛期。奶價(jià)下行期，規(guī)?；翀?chǎng)根據(jù)自身現(xiàn)金流水平選擇淘牛規(guī)模，從淘牛結(jié)構(gòu)看，淘牛前期優(yōu)先選擇淘汰不產(chǎn)生現(xiàn)金流的后備牛，提升成母牛比例，若后期牧場(chǎng)仍有資金壓力，將進(jìn)一步淘汰低產(chǎn)成母牛。此外，從規(guī)?；翀?chǎng)奶牛自然養(yǎng)殖周期看，從牛犢到自然淘汰大概需要5-6年，期間成母牛生產(chǎn)3-4胎，即2020年新入群成母牛逐漸進(jìn)入自然淘汰期，存欄快速擴(kuò)容期新增成母牛將開(kāi)始批量7飲料乳品飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告81）社會(huì)化牧場(chǎng)方面，后備牛淘汰先于牧業(yè)集團(tuán)，受制于資金壓力將批量淘汰成母牛：目前完全退出的牧場(chǎng)主要以社會(huì)化牧場(chǎng)為主，且很早便開(kāi)始淘汰后備牛，部分牛場(chǎng)成母牛與后備牛比例接近8:2；進(jìn)入青貯季，社會(huì)化牧場(chǎng)資金需求量大，信貸支持受現(xiàn)金流能力制約，但淘牛價(jià)格逐漸回升，淘汰成母牛換取現(xiàn)金流將是重要路徑。2）集團(tuán)牧場(chǎng)方面，正在進(jìn)行牛群結(jié)構(gòu)調(diào)整，下半年或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入成母牛淘汰期。2020年以來(lái)的增產(chǎn)主力軍，資金實(shí)力相對(duì)雄厚，本輪淘牛周期進(jìn)程慢于社會(huì)化牧場(chǎng)，目前處于從調(diào)結(jié)構(gòu)到去存欄的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2024年優(yōu)然、現(xiàn)代等頭部牧業(yè)公司存欄量仍在增加，但是成母牛比例在提升，主要是以提高牛犢留養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)等方式達(dá)成；2025上半年現(xiàn)代牧業(yè)存欄量已略有減少。隨著2020年入群成母牛進(jìn)入淘汰期，頭部牧業(yè)集團(tuán)存欄量下降可期。圖表24：2020年存欄擴(kuò)張與奶牛生命周期擴(kuò)張批次2020年購(gòu)入牛犢2021年購(gòu)入牛犢2022年購(gòu)入牛犢2023年購(gòu)入牛犢2020年新生牛犢---2021年育成牛新生牛犢--2022年配種妊娠育成牛新生牛犢-2023年成母牛（產(chǎn)奶）配種妊娠育成牛新生牛犢2024年產(chǎn)奶（二胎）成母牛（產(chǎn)奶）配種妊娠育成牛2025年產(chǎn)奶（三胎）/部分淘汰產(chǎn)奶（二胎）成母牛（產(chǎn)奶）配種妊娠2026年淘汰產(chǎn)奶（三胎）/部分淘汰產(chǎn)奶（二胎）成母牛（產(chǎn)奶）2027年-淘汰產(chǎn)奶（三胎）/部分淘汰產(chǎn)奶（二胎）2028年--淘汰產(chǎn)奶（三胎）/部分淘汰圖表25：牧業(yè)集團(tuán)存欄量還未開(kāi)始去化（頭）圖表26：牧業(yè)集團(tuán)正在調(diào)整牛群結(jié)構(gòu)（成母牛比例%）三季度進(jìn)入青貯季，一次性高額費(fèi)用（占年收入的23.9%-32.9%）增加現(xiàn)金流緊缺，以牛換草或?qū)⑹潜姸嗄翀?chǎng)選擇。8-10月是收貯季節(jié)，且牧場(chǎng)需要一次性收購(gòu)一年所需的青貯飼料。2025年牧場(chǎng)現(xiàn)金流水平相比2024年進(jìn)一步惡化，獲取“青貯貸”等信貸支持能力弱，且青貯補(bǔ)貼無(wú)法覆蓋全部成本增加，牧場(chǎng)資金壓力大，2024年已經(jīng)有部分養(yǎng)殖場(chǎng)未能滿額青貯。2025年青貯季，我們預(yù)計(jì)采取淘汰成母牛的方式獲得現(xiàn)金流的牧場(chǎng)數(shù)量進(jìn)一步增加，尤其淘牛價(jià)格提升也將增加牧場(chǎng)以牛換草的意愿。飲料乳品飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告9根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，養(yǎng)殖場(chǎng)青貯飼料按每年每頭成年奶牛6～8噸、每頭后備奶牛3～4噸、每頭肉牛4～6噸的規(guī)模儲(chǔ)備。以千頭牧場(chǎng)為例，假設(shè)成母牛比例55%，青貯原料玉米7：3，青貯玉米價(jià)格根據(jù)2024年寧夏收購(gòu)取中值565元/噸（參考價(jià)格550-580元/噸青貯苜蓿價(jià)格參考2025年6月滄州裹包青貯價(jià)1100元/噸，損耗率15%，乳酸菌等添加劑成本20元/噸。由此計(jì)算可得，該牧場(chǎng)青貯所需資金約408-544萬(wàn)元，占全年總收入圖表27：千頭牧場(chǎng)青貯所需資金假設(shè)指標(biāo)類型假設(shè)指標(biāo)測(cè)算結(jié)構(gòu)與收入牛群結(jié)構(gòu)成母牛：550頭；后備牛450頭（成母牛占比55%）原奶年產(chǎn)量5500噸原奶均價(jià)3.1元/kg全年收入預(yù)期1705萬(wàn)元青貯年需求量青貯年需求青貯損耗率15%年需求量5470-7294青貯總成本青貯原料比例玉米7：苜蓿3原料價(jià)格添加劑20元/噸青貯平均價(jià)格745.5青貯成本408-544萬(wàn)元青貯成本占比青貯成本占比23.9%-31.9%成母牛淘牛價(jià)格提升，促使牧場(chǎng)增加成母牛淘汰。2023年以來(lái)進(jìn)口牛肉增加和國(guó)產(chǎn)產(chǎn)能釋放，國(guó)內(nèi)牛肉價(jià)格持續(xù)走低，期間牛肉批價(jià)、活牛價(jià)最大跌幅達(dá)到28%、36%，最低批價(jià)分別達(dá)到56.88元/kg、22.05元/kg。牛肉價(jià)格的持續(xù)走低，嚴(yán)重影響到奶牛牧場(chǎng)淘牛價(jià)格和淘牛損失，2024年淘牛價(jià)格最低達(dá)到11元/Kg，使得牧場(chǎng)虧損幅度加大。2025年以來(lái)，進(jìn)口牛肉價(jià)格回升，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)牛肉市場(chǎng)價(jià)格回升，活牛價(jià)格從年初的22.55元/kg提升至當(dāng)前的26.71元/kg，淘牛價(jià)格已提升至17-20元/kg。原奶供需不平衡驅(qū)使下，牛犢價(jià)格持續(xù)低迷，維持500元/頭，成母牛價(jià)格回升且社會(huì)化牧場(chǎng)已進(jìn)入成母牛淘汰期，將加速牧業(yè)淘牛進(jìn)程。圖表28：2025年牛肉批發(fā)價(jià)回升（元/kg）圖表29：2025年牛肉批發(fā)價(jià)回升（元/kg）飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告國(guó)產(chǎn)深加工加速布局，拉長(zhǎng)乳品保質(zhì)期，逐步完成國(guó)產(chǎn)化替代。黃油、奶酪等深加工產(chǎn)品，通常以原奶8：1左右的比例生產(chǎn)，有效緩解原奶需求過(guò)剩的難點(diǎn)，還使得保質(zhì)期明顯拉長(zhǎng)。過(guò)去30年，國(guó)內(nèi)乳品企業(yè)發(fā)展主要依賴液態(tài)奶大品類，深加工方面基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，黃油、奶酪、乳清等原料依賴進(jìn)口。隨著國(guó)內(nèi)奶價(jià)持續(xù)低于國(guó)際奶價(jià)，國(guó)內(nèi)乳品深加工具備成本優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)化替代開(kāi)始加快。立高2023年推出高性價(jià)比的稀奶油產(chǎn)品，2024年銷售體量便超過(guò)5億，2025年與飛鶴合資成立公司在乳品深加工方面加強(qiáng)合作。伊利深加工產(chǎn)線已經(jīng)完成投產(chǎn)，蒙牛正在建設(shè)深加工產(chǎn)線，而兩者B端業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展，搶占外資品牌市場(chǎng)份額。二、相關(guān)標(biāo)的2.1優(yōu)然牧業(yè)：國(guó)內(nèi)最大奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，特色奶優(yōu)勢(shì)明顯國(guó)內(nèi)最大原奶供應(yīng)商，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品質(zhì)、優(yōu)質(zhì)客戶、規(guī)模均具備優(yōu)勢(shì)。優(yōu)然在國(guó)內(nèi)擁有97座牧場(chǎng)（含1座奶山羊場(chǎng)覆蓋17個(gè)省份，存欄規(guī)模超62萬(wàn)頭（成母牛52.3%原奶年產(chǎn)銷量370萬(wàn)噸左右，占全國(guó)產(chǎn)量的9.2%。特色奶優(yōu)勢(shì)明顯，8大特色奶銷售占比超過(guò)25%，明顯拉升公司收奶價(jià)，2024年公司原奶價(jià)格4.12元/kg，成母牛年單產(chǎn)12.6噸。業(yè)務(wù)范圍覆蓋從育種到飼料再到原料奶生產(chǎn)的乳業(yè)上游全產(chǎn)業(yè)鏈，極大提升全過(guò)程成本管控效率，2024年原奶銷售成本2.77元/kg，其中飼料成本2.10元/kg。此外，優(yōu)然是伊利重要的原奶供應(yīng)商，伊利占優(yōu)然原奶銷售的95%。2024年優(yōu)然牧業(yè)總銷售額200.96億元，同比增長(zhǎng)7.50%，其中原奶銷售額151億元，同比增長(zhǎng)17.03%。毛利率28.8%，同比提升4.9pcts，其中原奶毛利率32.7%，同比提升4.1pcts。全年利潤(rùn)-8.61億元，減虧40%，凈利經(jīng)生物資產(chǎn)公允值調(diào)整前為30.6億，同比增長(zhǎng)41.6%。2.2現(xiàn)代牧業(yè)：國(guó)內(nèi)頭部牧業(yè)集團(tuán)，蒙牛、新乳業(yè)供應(yīng)商，加碼有機(jī)奶現(xiàn)代牧業(yè)是國(guó)內(nèi)第二原奶供應(yīng)商，成本優(yōu)化能力強(qiáng)，加碼有機(jī)奶布局未來(lái)?，F(xiàn)代牧業(yè)是國(guó)內(nèi)僅次于優(yōu)然的第二大原奶供應(yīng)商，公司在13個(gè)省份擁有47座牧場(chǎng)，存欄規(guī)模49.12萬(wàn)頭（成母牛51.1%2024年新收購(gòu)4座有機(jī)牧場(chǎng)，全年原奶產(chǎn)量300.5萬(wàn)噸（占行業(yè)7.4%其中有機(jī)奶11.5萬(wàn)噸，成母牛年單產(chǎn)12.6噸。2024年公司原奶價(jià)格3.61元/kg，飼料成本1.95元/kg。公司是蒙牛、新乳業(yè)等頭部乳業(yè)供應(yīng)商，蒙牛占到92%。2024年現(xiàn)代牧業(yè)總銷售額132.54億元，同比下降1.51%，其中原奶銷售額104.54億元，同比增長(zhǎng)1.86%。毛利率26.0%，同比提升2.8pcts，其中原奶毛利率31.2%，同比提升2.8pcts。全年利潤(rùn)-14.69億元（2023年同期為1.85億元現(xiàn)金EBITDA達(dá)到29.86億，同比增長(zhǎng)19.6%。2.3天潤(rùn)乳業(yè)：奶源自給率高，未來(lái)奶價(jià)周期上行將釋放利潤(rùn)彈性天潤(rùn)奶源自給率達(dá)到89.9%，利潤(rùn)表現(xiàn)受奶價(jià)周期影響大。天潤(rùn)是新疆龍頭乳企，提出立足以低溫酸奶為核心，確立領(lǐng)先低溫、做強(qiáng)常溫、突破乳飲的產(chǎn)品發(fā)展思路，2024年銷售收入28.04億元，同比增長(zhǎng)3.33%。2024年末，公司擁有26家自有及合作運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)，奶牛存欄量6.48萬(wàn)頭，奶源自給率達(dá)到89.9%。奶價(jià)下行周期，奶源高自給率使得公司盈利水平受到影響。2024年以及2025年上半年，公司加大對(duì)低產(chǎn)奶牛及公牛的處置、計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和生物資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等奶價(jià)周期原因加大虧損。飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告三、估值復(fù)盤(pán)：牧業(yè)板塊估值與奶價(jià)及其增速相關(guān)性高2012-2014年：奶價(jià)處于上升階段，奶價(jià)同比增幅回升帶動(dòng)估值水平提升?！叭矍璋贰笔录蟮氖袌?chǎng)恢復(fù)期，奶價(jià)持續(xù)提升，現(xiàn)代牧業(yè)PB估值水平波動(dòng)提升，尤其2013年國(guó)內(nèi)“奶荒”，奶價(jià)漲幅大幅提升帶動(dòng)現(xiàn)代牧業(yè)估值水平提升至3倍。2012年2月至2014年2月，奶價(jià)漲幅31%，現(xiàn)代牧業(yè)PB提升96%，估值全程處于1.5倍以上，估值拉升與奶價(jià)漲幅基本同步。2014-2018年：奶價(jià)平穩(wěn)期，養(yǎng)殖成本增加影響業(yè)績(jī)，估值水平拉升受限。2014年-2015年大量進(jìn)口大包粉使得供給過(guò)剩，奶價(jià)開(kāi)始下行，奶價(jià)及其降幅于2015年3月觸底，進(jìn)口依賴性增加使得奶價(jià)上漲預(yù)期偏弱，現(xiàn)代牧業(yè)PB直到2016年8月觸底（0.59倍隨著對(duì)養(yǎng)殖業(yè)環(huán)保要求提升，落后產(chǎn)能退出，規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)優(yōu)勢(shì)凸但后續(xù)奶價(jià)增長(zhǎng)乏力，且牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)承壓，PB逐漸回落至2019年1月的0.58倍。2019-2020年初：奶價(jià)平穩(wěn)回升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，估值回升至1倍PB。行業(yè)出清完畢，2019年奶價(jià)同比漲幅開(kāi)始提升，由于受到中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，估值拉升相對(duì)滯后于奶價(jià)，2019-2020年初奶價(jià)漲幅為6.7%(從3.6元/kg至3.84元/kg)，現(xiàn)代牧業(yè)PB估值上漲79.3%（從0.58倍至1.04倍）。2020-2021年：需求爆發(fā)奶價(jià)快速提升，估值水平拉升至2倍以上。疫情期間，乳品優(yōu)質(zhì)蛋白來(lái)源被廣泛認(rèn)可，乳品需求量暴增，奶價(jià)快速?gòu)?020年5月的3.56元/kg提升至2021年8月的4.38元/kg，漲幅23%；期間，資本市場(chǎng)先于奶價(jià)增速反應(yīng)，現(xiàn)代牧業(yè)PB估值自2020年3月的0.6倍提升至2021年2月的2.1倍，2021年6月優(yōu)然牧業(yè)上市，PB便達(dá)到2.5倍。2024年9月以來(lái)：行業(yè)去產(chǎn)能加速，奶價(jià)降幅收縮，供需平衡可期，帶動(dòng)估值水平進(jìn)一步拉升。2021年最高點(diǎn)至今，原奶價(jià)格已經(jīng)下跌30.1%，但隨著2024年以來(lái)產(chǎn)能去化加速，奶價(jià)同比降幅自2024年9月起開(kāi)始收縮，存欄去化成為行業(yè)共識(shí)，帶動(dòng)板塊估值水平上行。2024年9月至今，優(yōu)然PB估值從0.34倍提升至當(dāng)前的1.16倍，現(xiàn)代PB估值從0.45倍提升至0.94倍，奶價(jià)降速?gòu)?16.5%收縮至-6.5%。2025年下半年牧業(yè)產(chǎn)能去化有望進(jìn)一步深化，原奶價(jià)格有望企穩(wěn)，到2026年牛群存欄的進(jìn)一步調(diào)整，奶價(jià)同比增速有望重啟正增長(zhǎng)，帶動(dòng)估值水平上移。目前，行業(yè)剩余玩家主要是中大型牧場(chǎng)，以盈利平衡點(diǎn)為預(yù)期，未來(lái)2年內(nèi)奶價(jià)有望提升至3.6-4元，即漲幅18.4%-31.6%，帶動(dòng)牧業(yè)集團(tuán)PB估值進(jìn)一步拉升。圖表30：奶價(jià)增速與牧業(yè)估值變化飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告圖表31：奶價(jià)與牧業(yè)估值變化飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)分析產(chǎn)能去化不及預(yù)期：目前行業(yè)去產(chǎn)能已達(dá)成共識(shí)，下半年將延續(xù)去化態(tài)勢(shì)，奶價(jià)周期即將進(jìn)入底部；若頭部牧業(yè)公司去化較慢，且社會(huì)化牧場(chǎng)仍有虧損運(yùn)營(yíng)意愿等待奶價(jià)回升，產(chǎn)能去化進(jìn)程會(huì)放緩，進(jìn)一步影響牧場(chǎng)需求不及預(yù)期；即使牧業(yè)大范圍減產(chǎn)，若需求持續(xù)疲軟，下游原奶需求量減少，會(huì)進(jìn)一步后移奶價(jià)拐點(diǎn)時(shí)原料價(jià)格波動(dòng)；原材料占到銷售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麥草等原料進(jìn)口占比較高，且今年玉米價(jià)格有所回升，若原材料價(jià)格波動(dòng)加大，影響牧場(chǎng)飼養(yǎng)成本。飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告分析師介紹安雅澤分析師介紹食品飲料行業(yè)首席分析師，英國(guó)萊斯特大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士；專注于食品飲料各細(xì)分行業(yè)研究，10年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2019年金麒麟新銳分析師獎(jiǎng)（食品飲料行業(yè)2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業(yè)），wind最佳分析師第四名（食品飲料行