第三章有價證券的投資價值分析

大綱要求:

章節(jié)內(nèi)容學(xué)習(xí)要求1知識點

第一節(jié)債券的投資價值分析掌握影響債券投資價值的因素及債券的估值模型

第二節(jié)股票的投資價值分析掌握影響股票投資價值的因素及股票的估值模型

第一節(jié)債券的投資價值分析

1.影響債券投資價值的因素

?般來講，影響債券收益率的因素有很多，可把它們分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要是債券

的信用評級、期限、票面利率、流動性稅收待遇以及提前贖回條款等因素;外部因素主要有基礎(chǔ)利率、市

場利率、通貨膨脹和匯率等。

2.影響債券投資價值的內(nèi)部因素

（1）債券的信用評級

信用級別的債券,代表其信用風(fēng)險越小，投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償即收益率越低，債券的內(nèi)在價值

也就越高;信用級別越低的債券,其隱含的違約風(fēng)險等越高，投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償即收益率越高，因而

其票面利率相對較高，債券的內(nèi)在價值也就越低。

（2）債券的期限

在其他因素相同的情況下，債券期限越長，票面利率越高;反之，票面利率越低。

（3）債券的票面利率

債券的票面利率主要取決于兩個因素：

一是債券發(fā)行人的資信情況。一般來說，在其他因素相同的情況下，發(fā)行人的資信水平越高，債券的

利率越低；發(fā)行人的資信水平越低，債券的利率越高。

二是發(fā)行時市場利率的高低。一般來說，在不考慮發(fā)行折價策略的情況"發(fā)行時的市場利率越直，

則債券的票面利率越高;市場利率越低，發(fā)行時的票面利率越低。

（4）債券的流動性

是指債券隨時買賣（變現(xiàn)）的難易程度，債券越容易變現(xiàn)，其流動性越強(qiáng)；反之，則流動性越弱。

（5）債券的稅收待遇

一般來說，免稅債券的到期收益率比類似的座納稅債券的到期收益率低;低利附息債券比高利附息債

券的內(nèi)在價值要高。

（6）債券的提前贖回條款

具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率.，其內(nèi)在價值相對較低。

3.影響債券投資價值的外部因素

（1）基礎(chǔ)利率

基礎(chǔ)湎贏再定價過程中必須考慮的一個重要因素?；A(chǔ)利率也可參照銀行存款利率來確定。

（2）市場利率

在市場總體利率的水平上升時,債券的收益率水平也應(yīng)上升,從而使債券的內(nèi)在價值降低;反之，在

市場總體利率的水平下降時,債券的收益率水平也應(yīng)下降,從而使債券的內(nèi)在價值增加。

（3）通貨膨脹

通貨膨脹的存在可能使投資者從債券投資中實現(xiàn)的收益不足以抵補(bǔ)由于通貨膨脹而造成的購買力損

失，

（4）匯率

當(dāng)投茜質(zhì):資于某種外幣債券時，匯率的變化會使投資者的未來本幣收入受到貶值損失。這些損失的

可能性都必須在債券的定價中得到體現(xiàn)，使債券的到期收益率增加，債券的內(nèi)在價值降低。

4.債券價值的假設(shè)條件

為簡便起見，假定債券不存在信用風(fēng)險，并M.不考慮通貨膨脹對債券的收益的影響，從而對債券的估

價可以集中于時間的影響上，因此，我們只考慮運(yùn)用時間價值理論分析債券的價值。

5.貨幣的終值和現(xiàn)值

假定當(dāng)前使用一筆金額為P。的貨幣，按某種利率水平投資一定期限，投資期末連本帶利累計收回貨幣

金額為P”，那么稱P0為該筆貨幣（或該項投資）的現(xiàn)在價值，簡稱貨幣的現(xiàn)值；稱P”為該筆貨幣的（或

該項投資）的期末價值，簡稱貨幣的終值。

（1）貨幣終值的計算

假定當(dāng)前的一項投資的期限為n期，每期利率為r,那么該項投資第n年末時分別按復(fù)利和單利計算

的終值依次為：

n

亞利：Pn=Po（1+r）

單利:Pn=Po（1+r-n）

（2）貨幣現(xiàn)值的計算

_P

現(xiàn)值公式為：0二/"y

現(xiàn)值公式為：urj

現(xiàn)值一般有以下兩個特征:

①當(dāng)給定終值時，貼現(xiàn)率越高，現(xiàn)值越低；

②當(dāng)給定利率及終值時，取得終值的時間越長，該終值的現(xiàn)值就越大。

6.一次還本付息債券的定價公式

債券的內(nèi)在價值即等于來自債券的預(yù)期貨幣收入按某一利率水平貼現(xiàn)的現(xiàn)值。在確定債券內(nèi)在價值

時，需要估計預(yù)期貨幣收入和投資者要求的適當(dāng)?shù)氖找媛剩ǚQ為“必要收益率”）O

對于一次還本付息的債券來說，其預(yù)期貨幣收入是期末一次性收到的利息和本金。

pM（l+ixn）

如果一次還本付息債券按單利計息、按單利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：1+rxn

p_M（l+ixn）

如果一次還本付息債券按單利計息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：（1+工）”

P「（l+iY

如果一次還本付息債券按復(fù)利計算、按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：0+r）n

式中：P為債券的內(nèi)在價值；M為票面價值；i為每期利率：n為剩余時期數(shù)；r為必要收益率。

7.附息債券的定價公式

對于按期付息的債券來說，其預(yù)期貨幣收入有兩個來源：到期日前定期收到的息票利息和票面額。

對于一年付息一次的債券來說，按復(fù)利貼現(xiàn)的內(nèi)在價值決定公式為：

CCCMACM

P=----+--------HL+--------1--------=/-------H--------

1+r（l+r）?+（1+r）。t=i（l+r）＜（1+r）。

如果按單利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為

9cM

p=z------+-------

lsl1+rxt1+nxr

式中：

P為債券的內(nèi)在價值；C為每年支付的利息；

M為票面價值；n為所余年數(shù)：

r為必要收益率：t為第t次付息。

對于半年付息一次的債券來說，由于每年會收到兩次利息支付，分別按復(fù)利貼現(xiàn)和按單利貼現(xiàn)的內(nèi)在

價值定價公式為：

11CM

p=y-----+

七(i+4

CM

tsi1+rxt1+nxr

式中：

P為債券的內(nèi)在價值；C為半年支付的利息；

n為剩余年數(shù)乘以2；r為半年必要收益率。

8.債券收益率的計算

內(nèi)部到期收益率在投資學(xué)中被定義為把未來的投資收益折兌成現(xiàn)值,使之成為購買價格或初始投資額

的貼現(xiàn)率。對于一年付息一次的債券來說，可用下列公式得出內(nèi)部到期收益率為：

CCCF

p=——+-----+-L+-------+-------

l+Y(1+Y)*(l+Y)"(l+Y)0

式中：P為債券價格；C為每年利息收益；F為到期價值；n為時期數(shù)（年數(shù)）；Y為內(nèi)部到期收益率。

當(dāng)已知P、C、F和n的值并代入上式，用試錯法便可算出Y的數(shù)值。

對半年付息一次的債券來說，其計算公式為：

CCCF

P=——+——+L+--------F-------

1+Y(l+Y)*2(l+Y)"(1+Y)n

式中：P為債券價格；C為每半年利息收益；F為到期價值：n為時期數(shù)（年數(shù)乘以2）；Y為半年利

率,

就半年付息一次的債券來說，將半年利率（或稱“周期性收益率”）Y乘以2,便得到年內(nèi)部到期收

益率。

9.債券轉(zhuǎn)讓價格的近似計算

買入者一般根據(jù)最終收益率計算債券的買入價格;賣出者一般根據(jù)持有期收益率計算債券的賣出價

格，

所謂最終收益率,是指投資者將債券持有到期滿時的收益左；所謂持有期收益率,是指買入債券后持

有一段時期，并在債券到期前將其出售所得到的收益率。以下簡要介紹單利計息的債券轉(zhuǎn)讓價格的近似計

算方法。

（1）貼現(xiàn)債券的轉(zhuǎn)讓價格

貼現(xiàn)債券買入價格的近似計算公式為:

面額

購買價格=（1+最終年收益率產(chǎn)償年限

貼現(xiàn)債券賣出價格的近似計算公式為:

賣出價格=購買價（1+持有期間收益率）持靜限

（2）一次還本付息債券的轉(zhuǎn)讓價格

一次還本付息債券買△加搭的近似計算公式為:

面額+利息總額

購買價格=<1+崽苓收益率）待償年限

一次還本付息債券賣出價格的近似計算公式為:

賣出價格=購買價X（1+持有期間收益率）待償年限

（3）付息債券的轉(zhuǎn)讓價格

付息債券的利息一般是分期支付的。對購買者來說，從發(fā)行日起到購買日止的利息已被以前的持有者

領(lǐng)取，所以在計算購買價格時應(yīng)扣除這部分利息。因此，購買價格的計算公式與前面講過的計算公式相同，

只是貼現(xiàn)率使用的是最終收益率,

對于賣方來說，賣出價格的近似計算公式為：

賣出價格=購買價格xX+持有期間收益率X持有年限〕一年利息收入X持有年限

10.利率期限結(jié)構(gòu)的概念

收益率曲線是在以期限為橫軸、以收益率為縱軸的坐標(biāo)平面上，反映在一定時點上不同期限債券的收

益率與到期期限之間的關(guān)系。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指債券的收益率與到期期限之間的關(guān)系。

11.利率期限結(jié)構(gòu)的類型

12.利率期限結(jié)構(gòu)的理論

在任一時點上，利率期限結(jié)構(gòu)形狀會受到以下三個因素的影響：對未來利率變動方向的預(yù)期、債券預(yù)

期收益中可能存在的流動性溢價、市場效率低下或者資金從長期（或短期）市場向短期（或長期）市場流

動可能存在的障礙。利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這三種因素分別建立起來的。

（1）理性預(yù)期理論

認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。如果預(yù)期未來即期利率上升,則利率期限

結(jié)構(gòu)呈上升趨勢;如果預(yù)期未來即期利率下降,則利率期限呈下降趨勢。

（2）流動性偏好理論

投資者在接受了長期債券時，就會要求對與較長償還期限相聯(lián)系的風(fēng)險給予補(bǔ)償，這便導(dǎo)致了流動性

溢價的存在。在流動性偏好理論中，如果預(yù)期利率上升,其利率期限結(jié)構(gòu)是向上傾斜的;如果預(yù)期利率工

降的幅度較小,其利率期限結(jié)構(gòu)雖然是向上傾斜的，但兩條曲線趨向于重合;如果預(yù)期利率下降較多，其

利率期限結(jié)構(gòu)是向下傾斜的。按照該理論，在預(yù)期利率水平上升和下降的時期大體相當(dāng)?shù)臈l件下，期限結(jié)

構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

（3）市場分割理論

市場劃分為兩大部分：一部分是短期資金市場,另一部分是長期資金市場。于是，利率期限結(jié)構(gòu)在市

場分割理論下，取決于短期資金市場供求狀況與長期資金市場供求狀況的比較，或者說取決于短期資金市

場供需曲線交叉點的利率與長期資金市場供需曲線交叉點的利率對比。如果短期資金市場供需曲線交叉點

利率高于長期資金市場供需曲線交叉點的利率，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向下傾斜的趨勢；如果短期資金市場供

需曲線交叉點利率低于長期資金市場供需曲線交叉點利率，利率期限結(jié)構(gòu)則呈向上傾斜的趨勢。

第二節(jié)股票的投資價值分析

1.影響股票投資價值的內(nèi)部因素

一般來講，影響股票投資價值的內(nèi)部因素主要包括每股收益、每股凈資產(chǎn)、股利分配政策、股份分割、

增資和減資以及資產(chǎn)重組等因素。

2.每股收益

在一般情況下，預(yù)期公司贏利增加，可分配的股利也會相應(yīng)增加，股票市場價格上漲：預(yù)期公司贏利

減少,可分配的股利相應(yīng)減少，股票市場價格下降。

每股收益是衡量上市公司贏利能力最重要的財務(wù)指標(biāo)，它反映普通股的獲利水平。每股收益是指本年

凈利潤與發(fā)行在外的年末普通股總數(shù)的比值。其計算公式一般為：

每股收益=凈利潤/發(fā)行在外的年末普通股總數(shù)

3.每股凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)或資產(chǎn)凈值是總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈值,它是全體股東的權(quán)益，是決定股東投資價值的重要

基準(zhǔn)。

每股凈資產(chǎn)用公式表示為：

每股凈資產(chǎn)=年末凈資產(chǎn)/發(fā)行在外的年末普通股股數(shù)

公司經(jīng)過一段時間的營運(yùn)，其資產(chǎn)凈值必然有所變動。從理論上講，凈值應(yīng)與股價保持一定比例，理

凈值增加，股價上漲；凈值減少，股價下跌。

4.公司的股利分配政策

一般情況下，股票價格與股利水平成正比。股利水平越高，股票價格越高;反之，股利水平越低，股

票價格越低。股利來自于公司的稅后贏利，但公司贏利的增加只為股利分配提供了可能，并非贏利增加股

利一定增加，公司為了合理地在擴(kuò)大再生產(chǎn)和回報股東之間分配贏利，都會有一定的股利政策。股利政策

體現(xiàn)了公司的經(jīng)營作風(fēng)和發(fā)展?jié)摿Γ煌墓衫邔Ω髌诠衫杖胗胁煌绊?。此外，公司股利的分?/p>

方式也會給股價波動帶來影響。

5.股份分割

股份分割又稱“拆股”或“拆細(xì)”，是將原有股份均等地拆成若干較小的股份。

由于進(jìn)行股份分割的股票往往是那些股價較高的股票，股份分割后，由于除權(quán)的因素，每股價格降低

了，會為未來股價上漲帶來很大的空間。另外，投資者持有的股份數(shù)量增加了，給投資者帶來了今后可多

分股利和更高收益的預(yù)期，因此股份分割往往比增加股利分配對股價上漲的刺激作用更大。

6.增資和減資

增資是公司因業(yè)務(wù)發(fā)展需要增加資本額而面向市場發(fā)行新股或向原有股東配售新股的行為，對不同公

司股票價格的影響不盡相同。

從短期的角度來看,在公司增資用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蛲顿Y于新的經(jīng)營項目，但是還沒有產(chǎn)生相應(yīng)效益

前，增資可能會使每股收益被攤薄，因而可能會促使股價下跌。

但是從長期的角度看,對那些業(yè)績優(yōu)良、財務(wù)結(jié)構(gòu)健全、具有發(fā)展?jié)摿Φ墓径?增貨意味著將埴

加公司經(jīng)營實力,會給股東帶來更多回報，股價不僅不會下跌，可能還會上漲;反之，如果增資后所投資

的項目并未給股東帶來更多的回報，股價將進(jìn)入一個長期下降的通道。

當(dāng)公司宣布減布日,多半是因為經(jīng)營不善、虧損嚴(yán)重、需要運(yùn)用減少股本來彌補(bǔ)虧損，這表明公司的

基本面嚴(yán)重惡化，除非經(jīng)過脫胎換骨式的重組整頓，否則不會有太大的改善，所以股價會大幅下降。

7.資產(chǎn)重組

在中國的證券市場上,公司重組息會引起公司股票價格的巨大變動。但理性的投資者需要分析公司重

組對公司是否有利，重組后是否會改善公司的經(jīng)營狀況，進(jìn)而提高公司的贏利水平，為股東帶來更高的回

報，因為這些是決定股價長期變動方向的決定因素。

8.影響股票投資價值的外部因素

一般來講，影響股票投資價值的外部因素主要包括：

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)是影響股市長期走勢的唯一因素。宏觀經(jīng)濟(jì)走向包括經(jīng)濟(jì)周期、通貨變動以及國際經(jīng)濟(jì)形勢

等因素。國家的貨幣政策、財政稅收政策、匯率政策和對證券市場的監(jiān)管政策等,都會對股票的投資價值

產(chǎn)生影響。

（2）行業(yè)因素

行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢對于該行業(yè)上市公司的影響是巨大的，因而行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢、國家的行

業(yè)政策和相關(guān)行業(yè)的發(fā)展等，都會對該行業(yè)上市公司的股票投資價值產(chǎn)生影響.

（3）證券市場因素

投資者對股票走勢的心理預(yù)期會對股票價格走勢產(chǎn)生重要的影響。市場中的散戶投資者往往有從眾心

理（羊群效應(yīng)）而喜歡追漲殺跌，對股市走勢產(chǎn)生推波助瀾的作用。

習(xí)題：下列不屬干影響股票投資價值外部因素的是（）

A.宏觀經(jīng)濟(jì)因素

B.行業(yè)因素

C.市場利率因素

D.市場因素

I?正確答案」C

9.現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

(1)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式

對股票而言，預(yù)期現(xiàn)金流即為預(yù)期未來支付的股息。因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的一般公式如下：

DDDg/、「8D.

———+------+L+-------=f(x)=V.------

vV'+k(1+以(l+k)83乙口(1+?

式中：V為股票在期初的內(nèi)在價值；I)：為時期I末以現(xiàn)金形式表示的每股股息；k為一定風(fēng)險程度下現(xiàn)

金流的適合的貼現(xiàn)率(也稱“必要收益率”)O

凈現(xiàn)值等于期初內(nèi)在價值與成本之差,即

一8D

NPV=V-P=y——^-P

乙飛+k)，

式中：P為在t=0時購買股票的成本。

如果NPV>0,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估，因此

購買這種股票可行。

如果NPVVO,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估，因此

不可購買這種股票。

(2)內(nèi)部收益率

內(nèi)部收益率就是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。

P=y0°——

乙E(l+k*)t

進(jìn)而得到：

內(nèi)部收益率實際上是使得未來股息流貼現(xiàn)值恰好等于股票市場價格的貼現(xiàn)率。

由上述式可以解出內(nèi)部收益率k%將k*與具有同等風(fēng)險水平股票的必要收益率k相比較：

如果k*>k,則可以考慮購買這種股票；

如果k'Vk,則不要購買這種股票。

運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型決定普通股票內(nèi)在價值存在著一個困難，即投資者必須預(yù)測所有未來時期支付的

股息。由于普通股票沒有一個固定的生命周期,因此通常要給無窮多個時期的股息流加上一些假定，以便

于計算股票的內(nèi)在價值。

這些假定始終圍繞著股息增長率g”一般假定相鄰兩個時期的股息D一和D,之間滿足如下關(guān)系：

D「*(l+gJ

或g”江總

%

10.零增長模型

(1)零增長模型的計算公式

假定股息增長率等于零，即g=0。也就是說，未來的股息按一個固定數(shù)量支付。根據(jù)這個假定，用數(shù)

字來替換Do,得

——--=D>,------

E(l+k)t°fl+k)t

￥11

t^(l+kYk

v7

K>0,按數(shù)學(xué)無窮級數(shù)的性質(zhì)，可知：

因此,零增長模型公式為:k

式中:V為股票的內(nèi)在價值；【)。為在未來每期支付的每股股息；k為到期收益率。

習(xí)題:某公司在未來無限M期內(nèi)每年支付的股利為5元/股，必要收靛率為10%,則采用零增長模型計

算的該公司股票在期初的內(nèi)在價值為()

A.15

B.50

C.10

D.100

「正確答案」B

計算過程：內(nèi)在價值=5/10%=50(元)

(2)零增長模型的內(nèi)部收益率

零增長模型也可用于計算投資于增長證券的內(nèi)部收益率。首先，用證券的當(dāng)前價格P代替V,用K?(內(nèi)

部收益率)替換k,零增長率模型可變形為：

P=y0°_h_=

"0(1+卜*7k*

k二,

進(jìn)行轉(zhuǎn)換，可得：P

(3)零增長模型的實際應(yīng)佳

零增長模型的應(yīng)用似乎受到相當(dāng)多的限制，畢竟假定對某一種股票永遠(yuǎn)支付固定的股息是不合理的。

不過，在特定的情況下，對于決定普通股票的價值仍然是有用的。在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價值時，這種模型

相當(dāng)有用，因為大多數(shù)優(yōu)先股支付的股息是固定的。

11.不變增長模型

(1)不變增長模型公式

不變增長模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長率增長：另一種是股息以固定不變的絕

對值增長。相比之下，前者比后者更為常見。因此，下面主要對股息按照不變增長率增長這種情況進(jìn)行介

紹，

如果假設(shè)股息永遠(yuǎn)按不變的增長率增長，就可以建立不變增長模型。假設(shè)時期t的股息為：

Dt=Dt-1(1+g)=Do(1+g)'

V=y0°DC+g)二D>8(1+J

j=「(l+k)t。乙E(l+k)t

將上式代入現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型式中，可得:

yoo(]+g)t1+g

+k-g

運(yùn)用數(shù)學(xué)中無窮級數(shù)的性質(zhì)，如果k>g,可得:

1+g

而得出不變增長模型：

V=V=—

由于D]=D0(1+g),故k-g

(2)不變增長模型的內(nèi)部收益率

不變增長模型同樣可以用于求解股票的內(nèi)部收益率。首先，用股票的市場價格P代替V；其次，用K

1+g

P=Do

代替k,其結(jié)果是

*1+gD

k=D0——+g=—+g

經(jīng)過變換，可得pp

(3)不變增長模型的應(yīng)用

零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。假定增長率g等于零，股息將永遠(yuǎn)按固定數(shù)量支付,

這時，不變增長模型就是零增長模型。

從這兩種模型來看，雖然不變增長的假設(shè)限制少于不變零增長的假設(shè)限制，但是在許多情況下仍然被

認(rèn)為是不現(xiàn)實的。由于不變增長模型是多元增長模型的基礎(chǔ)，因此這種模型是極為重要的。

12.可變增長模型

(1)二元增長模型公式

二元增長模型假定在一段時間內(nèi)股息以不變增長速度&增長；在一段時間后，股息以另一個不變增長

速度g2增長。在此假定下，可以建立二元可變增長模型：

(1+&尸

Ff+Z00

t=L+l(1+k)'

￡D(1+&)+^^這8D(1+&廠

L

乙…Q+k](l+k)乙3(l+k)-

(1+3>+1工DL“

L

(l+k)<(l+k)k-g2

其中:DL+1=DO(1+gl)tx(l+g2)

(2)二元增長模型的內(nèi)部收益率

在可變增長模型中，用股票的市場價格p代替v,k*代替k,同樣可以計算出內(nèi)部收益率r。不過，由

于可變增長模型相對較為復(fù)雜，不容易直接得出內(nèi)部收益率，因此，主要采取試錯法來計算匕

主要思路是，首先估計一個收益率水平已將其代入可變增長模型中。如果計算出在此收益率水平下

股票的理論價值高于股票的市場價格，則認(rèn)為估計的收益率水立低于實際的內(nèi)部收益率k1同理，如果計

算出在此收益率水平下股票的理論價值低于股票的市場價格，則認(rèn)為估計的收益率水平高于實際的內(nèi)部收

益率k＞這樣，通過反復(fù)的試錯，所估計的收益率水平將逐步逼近實際的內(nèi)部收益率水平。

13.市盈率

市盈率，又稱價格收益比或本益比,是股票市價與每股收益之間的比率，計算公式為

市盈率=每股價格/每股收益

14.股票市盈率的估計方法：

(1)簡單估計法

①利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計

將股票各年的市盈率歷史數(shù)據(jù)排成序列，剔除異常數(shù)據(jù)(過高或過低者)，求取算術(shù)平均數(shù)或是中間

fi.以此作為對未來市盈率的預(yù)測。這一方法適川于市盈率比較穩(wěn)定的股票。

②市場次定法

在一定的假設(shè)條件之下，股票持有者預(yù)期的回報率恰好是市盈率的倒數(shù)。因此，可以通過對各種股票

市場預(yù)期回報率的分析對市盈率進(jìn)行預(yù)測。

（2）回歸分析法

是指利用回歸分析的統(tǒng)計方法，通過考察股票價格、收益、增長、風(fēng)險、貨幣的時間價值和股息政策

等各種因素變動與市盈率之間的關(guān)系，得出能夠最好解釋市盈率與這些變量間線性關(guān)系的方程,進(jìn)而根據(jù)

這些變量的給定值對市盈率大小進(jìn)行預(yù)測的分析方法。

一般認(rèn)為，市盈率與收益、股息政策、增長和風(fēng)險等關(guān)系最密切。美國懷特?貝克和凱瑟用多重回歸

分析法發(fā)現(xiàn)，在1962年6月8日的美國股票市場中有以下規(guī)律：

巾盈率=率2+1.50><收益增長率+0.067X股息支付率一0.2X增長率標(biāo)準(zhǔn)差

大綱要求：

章節(jié)內(nèi)容學(xué)習(xí)要求知識點

第三節(jié)證券投資基金的投資價值分析掌握影響證券投資基金投資價值的因素；

衍生工具的分類；

第四節(jié)金融衍生工具的投資價值分析了解

影響各類衍生工具投資價值的因素；

第三節(jié)證券投資基金的投資價值分析

1.單位資產(chǎn)凈值

影響證券投資基金價值的最主要因素是基金的單位資產(chǎn)凈值。單位資產(chǎn)凈值是基金經(jīng)營業(yè)績的“晴雨

表”，也是基金在發(fā)行期限到期后，基金單位買賣價格的計算依據(jù)，基金的單位資產(chǎn)凈值可用卜面的公式

來表示：

單位資產(chǎn)凈值=（基金資產(chǎn)息值一各種費(fèi)用）/基金單位數(shù)量

2.確定基金的資產(chǎn)凈值一般通行的方法有兩種：

（1）已知價計算法

或稱事前價計算法,是指基金管理公司根據(jù)上一個交易日的證券市場（或交易所）的收市價格計算其

基金的金融資產(chǎn)總值。如果采用已知價交易，開放式基金投資者當(dāng)天就可以知道基金的申購價或贖回價。

（2）未知價計算法

或稱事后價計算法,是指基金管理公司根據(jù)當(dāng)天的證券市場（或交易所）的收市價格計算其基金的金

融資產(chǎn)總值。如果采用未知價交易，開放式基金投資者必須在交易結(jié)束后的第二天才能知道基金的申購價

或贖回價。

3.基金資產(chǎn)的估值要采用如下方法：

（1）上市流通的有價證券。開放式基金是以估值日證券交易所掛牌的該證券收盤價估值;封閉式基

金是以估值日證券交易所掛牌的該證券平均價估值。估值日無交易的，取最近一日的價格估值。

（2）未上市的股票分兩種情況處理。其一，送股、轉(zhuǎn)贈股、配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易

所掛牌的同一股票的收盤價（開放式基金）或市場平均價（封閉式基金）估值；其二，首次公開發(fā)行的股

票，按成本價估值。

（3）配股權(quán)證。從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，如果收盤價高于配股價，按收盤價高于配股價的

差額估值；如果收盤價低于配股價，則估值增值額為零。

（4）在銀行間同業(yè)市場交易的債券按不含息成本與市價孰低法估值。不含息成本是指取得債券成本

（不含應(yīng)計利息），市價是指銀行間同業(yè)市場公布的加權(quán)平均凈價，如果該日沒有交易的品和，以最近一

日的市場平均價為基準(zhǔn)。

注：如有確鑿證據(jù)表明按上述方法對基金資產(chǎn)進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理人可根據(jù)

具體情況，并與基金托管人商定后，技最能反映公允價值的價格估值。

4.暫停估值的特殊情況：

（1）基金投資所涉及的證券交易場所遇法定節(jié)假日或因故暫停營業(yè)時；

（2）開放式基金出現(xiàn)巨額贖回時；

<3）因不可抗力或其他情形致使基金管理人、基金托管人無法準(zhǔn)確評估基金資產(chǎn)價值時。

5.封閉式基金的價值分析

封閉式基金的價格和股票價格一樣，可以分為發(fā)行價格和交易價格。

封閉式基金的發(fā)行價格由兩部分組成：一部分是基金的面值；另一部分是基金發(fā)行的費(fèi)用，包括律師

費(fèi)、會計師費(fèi)等。封閉式基金的交易價格和股票價格的表現(xiàn)形式一樣，可以分為開盤價、收盤價、最高價、

最低價、成交價等。

6.封閉式基金的交易價格主要受到六個方面的影響：

（1）基金單位資產(chǎn)凈值；

（2）市場供求關(guān)系；

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；

（4）證券市場狀況；

（5）基金管理人的水平；

（6）政府有關(guān)基金的政策。

其中，確定基金價格最根本的依據(jù)是基金單位資產(chǎn)凈值及其變動情況。

7.開放式基金的價值分析

開放式基金的價格分為兩種，即申購價格和贖回價格。

投資者在購入開放式基金股票時，除了支付資產(chǎn)凈值之外，還要支付一定的銷售附加費(fèi)用。也就是說,

開放式基金單位的申購價格包括資產(chǎn)凈值和一定的附加費(fèi)用。

對于震回時不收取任何費(fèi)用的開放式基金來說，其贖回價格就是單位資產(chǎn)凈值。有些開放式的基金贖

回時是收取費(fèi)用的，費(fèi)用的收取是按照基金投資年數(shù)不同而設(shè)立不同的贖回費(fèi)率，持有基金券時間越長，

費(fèi)率越低，當(dāng)然也有一些基金收取的是統(tǒng)一費(fèi)率。

8.交易型開放式指數(shù)基金（ETF）與上市開放式基金（LOF）的內(nèi)在價值

與普通的開放式和封閉式基金相同，衡量ETF和LOF內(nèi)在價值的根本指標(biāo)也是基金的單位資產(chǎn)凈值。

理論上講，ETF和LOF的市場價格應(yīng)與基金的內(nèi)在價值即基金單位資產(chǎn)凈值保持一致。但在現(xiàn)實市場

中，由于受到諸如交易費(fèi)用和供求關(guān)系等多種因素的影響，ETF和LOF的市場價格一般呈現(xiàn)出在基金單位

資立凈值附近小幅波動的趨勢。

9.ETF和LOF的二級市場投資價值分析

（1）ETF和LOF具有交易成本相對低廉的交易渠道。

ETF和LOF可以在二級市場進(jìn)行交易，其交易成本較之一級市場相為低廉，例如，在滬、深證券交易

所買賣ETF和LOF的傭金收取標(biāo)準(zhǔn)與封閉式基金相同，買賣ETF和LOF基金單位的雙邊費(fèi)用最高為0.6%；

而投資者在一級市場申購贖回基金的平均交易費(fèi)用是1.5%。

（2）ETF和LOF具有手續(xù)相對簡便的交易渠道。

目前，不同的基金公司都有不同的交易登記系統(tǒng)（TA）,投資者在一級市場購買不同基金公司的開放

式基金，必須在不同的系統(tǒng)進(jìn)行登記，需要辦理較為復(fù)雜的開戶手續(xù)。但通過二級市場交易渠道，投資者

可以像交易封閉式基金那樣方便地完成ETF和LOF的交易。

（3）ETF和LOF具有成交價格相對透明的交易渠道。

普通開放式基金每天只能申購或贖回一次，申購和贖回價格為當(dāng)日收盤基金單位凈值加減一定的交易

費(fèi)用，投資者在進(jìn)行申購或贖回委托時，并不知道其申購或贖回的價格。而在交易所進(jìn)行ETF和LOF的交

易時，投資者像交易封閉式基金那樣，是以已知的實時價格成交的。

（4）ETF和LOF具有交易效率相對較高的交易渠道。

ETF和LOF的二級市場交易方式的效率一般直王一級市場柜臺式服務(wù)系統(tǒng)的效率。此外，就我國的市

場而言，滬市的上證50ETF跨一、二級市場交易方式可以實現(xiàn)T+0交易；深市的LOF跨一、二級市場交易

方式可以實現(xiàn)T+1交易。而普通開放式基金從申購到贖回，一般實行T+7日回轉(zhuǎn)制度。

（5）與普通開放式基金相比，ETF和LOF具有更高的流動性。

ETF和LOF同時存在一級市場和二級市場，并日二級市場交易的低成本性、便利性、誘明性等優(yōu)勢，

有利于吸引更廣泛的投資者參與交易，從而增強(qiáng)了ETF和LOF的流動性。

（6）與普通開放式基金相比，ETF和LOF為投資者提供了潛在的跨市場套利機(jī)會。

ETF和LOF可同時在一級市場和二級市場交易。雖然在理論上兩個市場的價格都應(yīng)與基金凈值保持一

致，但由于兩個市場在價格決定機(jī)制、交易成本以及基金回轉(zhuǎn)期限等方面存在一定的差異，兩個市場的價

格可能會存在一定的差異，這就使投資者跨市場套利成為可能。

（7）ETF和LOF折溢價幅度遠(yuǎn)低于普通封閉式基金。

對ETF和LOF而言，由于套利機(jī)制的存在，當(dāng)折溢價幅度超過一定程度時，就會引發(fā)投資者的套利行

為，從而使交易價格向凈值回歸,

10.ETF和LOF的套利機(jī)制分析

與普通開放式基金不同，ETF和LOF的交易機(jī)制為市場套利者提供了跨一、二級市場實施套利的可能。

其基本原理是：當(dāng)ETF和L0T的二級市場價格高于其單位資產(chǎn)凈值過多時，市場套利者就會在一級市

場申購ETF和LOF,然后在二級市場上拋出獲利；當(dāng)ETF和LOF的二級市場價格低于其單位資產(chǎn)凈值過多

時，巾場套利者就會在二級巾場上買入ETF和LOF,然后在一級巾場要求贖回。

U.ETF與LOF的比較

一方面，如前所述，由于一級市場申購贖回的基本單位不同，LOF比ETF更有利于吸引各類投資者參

與一、二級市場間的套利。

另一方面，ETF本質(zhì)上是指數(shù)型的開放式基金，是被動管理型基金；而LOF既可以是指數(shù)型基金即被

動管理型基金，也可以是主動管理型基金，所以LOF為投資者提供的選擇空間更大。

第四節(jié)金融衍生工具的投資價值分析

1.可轉(zhuǎn)換證券的概念及轉(zhuǎn)換比例

一般來講，可轉(zhuǎn)換證券是指在一定時期內(nèi)，按一定比例或價格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券（以下簡

稱“標(biāo)的證券”）的特殊證券。

在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價格兩者之中，只要規(guī)定了其中的一個，另一個也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系

可用公式表示為：

轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價格

2.可轉(zhuǎn)化證券的價值

（1）可轉(zhuǎn)換證券的理論價值

是假設(shè)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種證券的價值.估計可轉(zhuǎn)換證券的理論價值，首先應(yīng)估計與它具

有司等資信和類似投資特點的不可轉(zhuǎn)換證券的必要收益率，然后利用這個必要收益率折算出它未來現(xiàn)金流

量的現(xiàn)值。

（2）可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值

轉(zhuǎn)換價值是指實施轉(zhuǎn)換時得到的標(biāo)的股票的市場價值，它等于標(biāo)的股票每股市場價格與轉(zhuǎn)換比例的乘

積，即：

轉(zhuǎn)換價值=標(biāo)的股票市場價格X轉(zhuǎn)換比例

（3）可轉(zhuǎn)換證券的市場價值

就是可轉(zhuǎn)換證券的市場價格,市場價值一?般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價值和轉(zhuǎn)換價值之上。

如果可轉(zhuǎn)換證券市場價值在投資價值之下，購買該證券并持有到期，就可獲得較高的到期收益率；

如果可轉(zhuǎn)換證券市場價值在轉(zhuǎn)換價值之下，購買該證券并立即轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票，再將標(biāo)的股票出售，

就可獲得該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價值與市場價值之間的價差收益。

因此，無論上述兩種情況中的哪一種情況發(fā)生，投資者的踴躍購買行為都會使該可轉(zhuǎn)換證券的價格上

漲，直到可轉(zhuǎn)換證券的市場價值不低于投資價值和轉(zhuǎn)換價值為止。

3.可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價

轉(zhuǎn)換平價是指使可轉(zhuǎn)換證券巾場價值（即市場價格）等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價值時的標(biāo)的股票的每股

價格,即：

轉(zhuǎn)換平價=可轉(zhuǎn)換證券的市場價格/轉(zhuǎn)換比例

比較下述兩個公式：可轉(zhuǎn)換訐券的市場價格=轉(zhuǎn)換比例X轉(zhuǎn)換平價

可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換比例義標(biāo)的股票市場價格

當(dāng)轉(zhuǎn)換平價大于標(biāo)的股票的市場價格時，可轉(zhuǎn)換證券的市場價格大于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值，即可轉(zhuǎn)

換證券持有人轉(zhuǎn)股前所持有的可轉(zhuǎn)換證券的市場價值，大于實施轉(zhuǎn)股后所持有的標(biāo)的股票資產(chǎn)的市價總

值,如果不考慮標(biāo)的股票價格未來變化，此時轉(zhuǎn)股對持:行人不利。

正因為如此，轉(zhuǎn)換平價可被視為已將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的投資者的盈虧平衡點。

當(dāng)可轉(zhuǎn)換證券的市場價格大于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值時，前者減后者所得的數(shù)值被稱為可轉(zhuǎn)換證券的

轉(zhuǎn)換升水，即：轉(zhuǎn)換升水=可轉(zhuǎn)換證券的市場價格一可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值

轉(zhuǎn)換升水比率一般可用下述公式計算：

轉(zhuǎn)換升水勺皿

轉(zhuǎn)換升水比率=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值100%

_轉(zhuǎn)換平價-標(biāo)的股票的市價

標(biāo)的股票的市價-X1OO%

當(dāng)可轉(zhuǎn)換證券的巾場價格小于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值M,后者減前者所得到的數(shù)值被稱為可轉(zhuǎn)換證券

的轉(zhuǎn)換貼水，即轉(zhuǎn)換貼水=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值一可轉(zhuǎn)換證券的市場價格

轉(zhuǎn)換貼水比率一般可用下述公式計算：

轉(zhuǎn)換貼水

轉(zhuǎn)換貼水比率=X100%

可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值

標(biāo)的股票的市價-轉(zhuǎn)換平價_____

=標(biāo)的股票的市價100%

【習(xí)題】多項選擇題

某公司的可轉(zhuǎn)換債券的面值1000元，轉(zhuǎn)換價格為4（）元，當(dāng)前市場價格為120（）元，其標(biāo)的股票當(dāng)前

的市場價格為45元，則下列計算正確的是（）。

A.該債券的轉(zhuǎn)換比例為25（股）

B.該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價值為1125元

C.該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換平價為48元

D.該債券轉(zhuǎn)換升水75元

「正確答案」ABCD

「答案解析』該債券轉(zhuǎn)換比例=1000+40=25（股）；

該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價值=45X25=1125（元）；

該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換平價=1200+25=48（元）；

該債券轉(zhuǎn)換升水=1200—1125=75（元）。

試計算該債券的升水比率：（48—45）/45或者（1200—1125）/11250

結(jié)論：升水對投資者是不利的,因為投資者按照市場價格買入可轉(zhuǎn)換債券后再轉(zhuǎn)換成股票，相對于直

接在二級市場買入股票支付了溢價，即提高了投資成本；相反，貼水對投資者是有利的，因為投資者按照

市場價格買入可轉(zhuǎn)換債券后再轉(zhuǎn)換成股票相對于直接在二級市場買入股票獲得了折價，即節(jié)省投資成本。

4.金融期貨的理論價格

由于期貨合約是介于現(xiàn)在和將來之間的一種合約，因此期貨價格反映的是市場對未來現(xiàn)貨市場即期價

格的預(yù)期。在一個理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現(xiàn)貨價格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價格相當(dāng)

于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。

所謂凈成本，是指因持有現(xiàn)貨金融工具所取得的收益與購買金融工具而付出的融資成本之間的差額，

也稱持有成本。這一差額有可能為正值,也有可能為負(fù)值。持有成本的正負(fù)取決于現(xiàn)貨金融工具的收益率

和融資利率的對比關(guān)系。

而在現(xiàn)貨金融工具的收益率、價格及融資利率都是一定的條件下，持有成本還受持有者持有現(xiàn)貨金融

工具的時間長短的影響。所以，在現(xiàn)貨金融工具價格一定時\金融期貨的理論價格決定于現(xiàn)貨金融工具的

收益率、融資利率及持有現(xiàn)貨金融工具的時間。理論上，期貨價格有可能高于、等于、低于相應(yīng)的現(xiàn)貨金

融工具。下面用一單利公式表述期貨的理論價格。

設(shè)t為現(xiàn)在時刻，T為期貨合約的到期Fl,F,為期貨的當(dāng)前價格，S,為現(xiàn)貨的當(dāng)前價格，則期貨的理

論價格為：

Ft=St（1+R）

式中：R為從t到T時刻持有現(xiàn)貨的成本和時間價值。

5.影響金融期貨價格的主要因素

影響期貨價格的主要因素是持行現(xiàn)貨的成本和時間價值。期貨合約的市場價格與理論價格不完全一

致，期貨市場價格總是圍繞著理論價格而波動。期貨市場價格的變動與現(xiàn)貨價格的變動之間也不總是一致

的，影響期貨價格的因素比影響現(xiàn)貨價格的因素要多得多，主要有市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財政政策、

貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

6.金融期權(quán)的價值分析

金融期權(quán)，是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)，按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種金融

工具的權(quán)利。金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。在期權(quán)交易中，期權(quán)的買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向

期權(quán)的賣方支付的期權(quán)費(fèi)就是期權(quán)的價格。期權(quán)價格受多種因素影響，但從理論上說，有兩個部分組成：

一是內(nèi)在價值；二是時間價值。

7.金融期權(quán)的內(nèi)在價值

金融期權(quán)的內(nèi)在價值，也稱履約價值，是期權(quán)合約本身所具有的價值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)

行該期權(quán)所能獲得的收益。一種期權(quán)有無內(nèi)在價值以及內(nèi)在價值的大小，取決于該期權(quán)的執(zhí)行價格與其標(biāo)

的物市場價格之間的關(guān)系。執(zhí)行價格是指期權(quán)的買賣雙方在期權(quán)成交時約定的、在期權(quán)合約被執(zhí)行時交易

雙方實際交割標(biāo)的物的價格。根據(jù)執(zhí)行價格與標(biāo)的物市場價格的關(guān)系，可將期權(quán)分為價內(nèi)期權(quán)、價外期權(quán)

和平價期權(quán)三種類型。

對看漲期權(quán)而言，若市場價格高于執(zhí)行價格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時為價內(nèi)期權(quán)；市

場價格低于執(zhí)行價格，期權(quán)的買方將放棄執(zhí)行期權(quán)，此時為價外期權(quán)。對看跌期權(quán)而言，市場價格低于執(zhí)

行價格為價內(nèi)期權(quán);市場價格高于執(zhí)行價格為價外期權(quán)。若市場價格等于執(zhí)行價格，則看漲期權(quán)和看跌期

權(quán)均為平價期權(quán)。

從理論上說，價內(nèi)期權(quán)的內(nèi)在價值為正，價外期權(quán)的內(nèi)在價值為負(fù)，平價期權(quán)的內(nèi)在價值為零。但實

際上，無論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，也無論期權(quán)標(biāo)的物的市場價格處在什么水平，期權(quán)的內(nèi)在價值都必

然大于零或等于零，而不可能為一負(fù)值。這是因為期權(quán)合約賦予買賣雙方執(zhí)行期權(quán)與否的選擇權(quán)，而沒有

規(guī)定相應(yīng)的義務(wù)，當(dāng)期權(quán)的內(nèi)在價值為負(fù)時，買方可以選擇放棄期權(quán)。

如果以EV表示期權(quán)在t點時的內(nèi)在價值，x表示期權(quán)合約的協(xié)議價格，Si表示該期權(quán)標(biāo)的物在t