Presentation：需求韌性持續(xù)、價(jià)格波動(dòng)加劇ResilientDemandPersistsAmidHeightenedPrice

VolatilityEquity–Asia

Research2國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市）01需求景氣度高，2025年業(yè)務(wù)量有望保持較快增速2024年和2025年前4月行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)超20%，增速超預(yù)期，主要是小件化、逆向件、快遞網(wǎng)絡(luò)下沉以及直播電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)新模式等多重驅(qū)動(dòng)下，需求結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。2025年該趨勢(shì)或繼續(xù)延續(xù)，疊加提振內(nèi)需政策與電商平臺(tái)扶持，2025年行業(yè)業(yè)務(wù)量有望繼續(xù)保持較快增速。0203042025年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力度增強(qiáng)，預(yù)計(jì)良性競(jìng)爭(zhēng)仍可保障2025年1-4月單票收入同比-8.3%，降幅同比擴(kuò)大，反映頭部企業(yè)對(duì)份額關(guān)注度提升，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，全年市場(chǎng)份額有望向龍頭企業(yè)集中。考慮監(jiān)管阻止惡性競(jìng)爭(zhēng)態(tài)度不變，與快遞企業(yè)并未大規(guī)模投入資本開支，疊加需求超預(yù)期增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)烈度仍在良性范圍內(nèi)。電商快遞龍頭競(jìng)爭(zhēng)力不減，直營(yíng)龍頭業(yè)績(jī)相對(duì)更穩(wěn)健電商快遞龍頭和直營(yíng)龍頭在資產(chǎn)壁壘、現(xiàn)金儲(chǔ)備及盈利能力構(gòu)筑多維護(hù)城河，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中展現(xiàn)抗壓韌性。2025Q1中通業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，市占率降幅收窄，需關(guān)注下半年份額是否回升。此外，看好直營(yíng)龍頭領(lǐng)軍地位和盈利能力改善空間，帶來更具確定性的投資者回報(bào)。投資建議提示板塊業(yè)績(jī)不確定性增加，看好電商快遞第一梯隊(duì)中通快遞與圓通速遞份額上升催化估值修復(fù)機(jī)會(huì)，與時(shí)效快遞順周期底部布局時(shí)機(jī)。受益標(biāo)的：順豐控股、中通快遞、圓通速遞、極兔速遞、韻達(dá)股份。05風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、政策風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)波動(dòng)等。3

/請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)目錄/

CONTENTS行業(yè)回顧及復(fù)盤：需求超預(yù)期，但行業(yè)集中速度較緩012025年邏輯與展望：需求有望超預(yù)期，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)維持良性02市場(chǎng)關(guān)切問題探討：電商快遞龍頭競(jìng)爭(zhēng)力不減，直營(yíng)龍頭業(yè)績(jī)相對(duì)更穩(wěn)健03重點(diǎn)公司與投資建議04風(fēng)險(xiǎn)提示054

/請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)01行業(yè)回顧及復(fù)盤：需求超預(yù)期，但行業(yè)集中速度較緩國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明-105010203040506070-50510152025303520092010201120152018202320242012

2013

2014快遞業(yè)務(wù)量同比（%，右軸）2016

2017社零同比（%，左軸）2019

2020

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2022實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重（%，左軸）2024年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率已觸及平臺(tái)期，但快遞業(yè)務(wù)量仍維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，其核心驅(qū)動(dòng)邏輯已從滲透率提升切換至電商的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。消費(fèi)者更看重性價(jià)比趨勢(shì)下平價(jià)商品復(fù)購(gòu)頻次提升，推動(dòng)包裹小型化、碎片化；退貨率攀升、逆向件快速增長(zhǎng)；快遞網(wǎng)絡(luò)下沉，中西部和農(nóng)村需求快速增長(zhǎng)；直播電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新模式發(fā)掘出更多的潛在電商消費(fèi)需求。小件化、逆向件、新模式等成為快遞需求主要驅(qū)動(dòng)力01資料來源：Wind，HTI2009-2016年，電商爆發(fā)2022-2024年，小件化、逆向件、快遞網(wǎng)絡(luò)下沉和新模式趨勢(shì)圖1：網(wǎng)購(gòu)滲透率達(dá)到瓶頸，小件化、逆向件、網(wǎng)絡(luò)下沉+新消費(fèi)模式驅(qū)動(dòng)快遞件量增長(zhǎng)2017-2022年，網(wǎng)購(gòu)滲透率提升國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明75.7086.4087.107476788280848688近兩年行業(yè)集中速度低于預(yù)期0172702013年

2013年

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2024年1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5年1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月

1-11月CR86資料來源：Wind，HTI2021Q3后在監(jiān)管“托底”之下，快遞行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束。2022年初到2024年底，行業(yè)長(zhǎng)期CR8維持在84-85.3區(qū)間，主要系由于政策監(jiān)管下價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和，份額向頭部集中較為緩慢。2025年1-4月，快遞與包裹服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8為86.7，同比增長(zhǎng)1.7，反映出2025年頭部企業(yè)份額關(guān)注度明顯提升。圖2：2022年以后快遞行業(yè)CR8保持相對(duì)平穩(wěn)①網(wǎng)購(gòu)爆發(fā)，快遞玩家增多④行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，自然集中②行業(yè)增速中樞下降，規(guī)模效應(yīng)帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，頭部份額提升③極兔入場(chǎng)，行業(yè)集中度階段波動(dòng)7國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2024年和2025年前4月件量超預(yù)期，2025年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇小件化、逆向件、快遞網(wǎng)絡(luò)下沉以及直播電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)新模式等多重作用下，25年快遞行業(yè)保持高位運(yùn)行。2024年，快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成1750.8億件，同比增長(zhǎng)21.5%（可比口徑）。進(jìn)入2025年，快遞行業(yè)維持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能，2025年1-4月，全國(guó)快遞企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量614.5億件，同比增長(zhǎng)20.9%。價(jià)格降幅同比擴(kuò)大。2025年1-4月，快遞行業(yè)單票收入為7.60元，同比下滑8.3%，反映出份額訴求下的各公司價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。01資料來源：Wind，HTI圖3：2025年1-4月快遞件量增速同比+20.9%圖4：2025年1-4月快遞單票收入同比-8.3%-500501001501-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

12月增速量同比行業(yè)件快遞2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年-30-20-100107月 8月 9月

10月快遞行業(yè)單票收入同比增速11月

12月2022年1月 2月 3月2019年2023年4月 5月 6月2020年2024年2021年2025年8國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明龍頭份額被追趕蠶食，提升份額緊迫性強(qiáng)01資料來源：Wind，中通快遞、極兔速遞公司季報(bào)（2024Q1-2025Q1），HTI注：2023年市場(chǎng)占有率經(jīng)過可比口徑調(diào)整-1.53%+0.46%+0.50%+0.83%+0.66%-0.68%0%5%10%15%20%25%中通圓通韻達(dá)申通極兔順豐2023/2024年市場(chǎng)占有率和同比變化2023

20242024年申通/極兔/韻達(dá)/圓通市占率同比提升，中通/順豐份額下滑。其中中通份額下降1.5%，是近十年以來中通份額首次明顯下滑，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)弱化會(huì)迫使中通重新重視份額增長(zhǎng)。2025Q1各家延續(xù)分化趨勢(shì)但幅度收斂。中通市占率同比下滑0.4%，順豐同比下滑0.1%，較24年降幅收窄，反映頭部企業(yè)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與價(jià)格策略緩解了部分份額下滑壓力。圖5：2024年中通、順豐份額被第二梯隊(duì)電商快遞蠶食 圖6：2025Q1申通、極兔份額同比提升，增幅相對(duì)2024年收窄-0.41%+0.01%+0.14%+0.50%+0.42%-0.13%5%7%9%11%13%15%17%19%21%中通圓通極兔順豐2024Q1/2025Q1市場(chǎng)占有率和同比變化韻達(dá) 申通2024Q1 2025Q19國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明經(jīng)營(yíng)策略差異導(dǎo)致各快遞公司2025Q1業(yè)績(jī)分化01資料來源：Wind，HTI0510152025中通快遞-W順豐控股歸母凈利潤(rùn)（億元）圓通速遞2023Q1

2023Q22024Q2

2024Q3韻達(dá)股份 申通快遞2023Q32023Q4

2024Q12024Q4

2025Q1-100%-50%0%50%100%150%200%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4

2025Q1歸母凈利潤(rùn)同比中通快遞-W圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞順豐控股2024年快遞行業(yè)需求超預(yù)期、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩，頭部企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。中通：穩(wěn)利潤(rùn)策略，盈利能力增強(qiáng)；順豐：多網(wǎng)融通持續(xù)改善盈利能力；申通：通過成本優(yōu)化和網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)跑行業(yè)。2025年Q1，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下各快遞公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化。順豐：降本能力突出，

Q1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超10%。中通：?jiǎn)纹泵臻g大，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下毛利同比下降，費(fèi)用端改善與其他經(jīng)營(yíng)收益使得Q1業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。圓通、韻達(dá)：在爭(zhēng)份額經(jīng)營(yíng)策略下降價(jià)較為激進(jìn)使得2025Q1業(yè)績(jī)下滑。申通：憑借阿里系資源傾斜保持了較高速量增和利潤(rùn)水平，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。圖7：2025Q1中通、順豐歸母凈利潤(rùn)在第一梯隊(duì) 圖8：2025Q1中通、申通、順豐歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3010國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明板塊估值處于低位，龍頭無明顯溢價(jià)01資料來源：Wind，HTI

注：圖9以2023年1月1日收盤價(jià)為基準(zhǔn)日，圖9、圖10行情數(shù)據(jù)截至2025年5月20日股票收益率：

2023年以來，申通快遞>順豐控股>中通快遞-W>圓通速遞>韻達(dá)股份，與業(yè)績(jī)表現(xiàn)相關(guān)性強(qiáng)。估值：順豐、申通估值行業(yè)領(lǐng)先。我們認(rèn)為：順豐主要由于其高端市場(chǎng)壁壘與第二增長(zhǎng)曲線，申通主要由于業(yè)績(jī)彈性與成本持續(xù)優(yōu)化；中通較圓通、韻達(dá)估值溢價(jià)不明顯，主要由于過去兩年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩，龍頭份額提升受阻，市場(chǎng)對(duì)其規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)能預(yù)期轉(zhuǎn)弱。圖9：2023年以來申通快遞股票收益率領(lǐng)先 圖10：順豐控股、申通快遞股票PE(TTM)領(lǐng)先-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%30%20%10%0%2023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/1中通快遞-W圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞順豐控股01020304050602023/1/12025/1/1 2025/5/12023/5/1 2023/9/1 2024/1/1 2024/5/1 2024/9/1中通快遞-W

圓通速遞

韻達(dá)股份

申通快遞順豐控股11

/請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)022025年邏輯與展望：需求有望超預(yù)期，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)維持良性12國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明我們認(rèn)為，2025年全年快遞需求有望保持韌性增長(zhǎng)，行業(yè)增速維持較高水平。由于拼多多等電商的去購(gòu)物車化增加了下單頻次，直播電商蓬勃發(fā)展使得消費(fèi)下單碎片化，導(dǎo)致單包裹貨品數(shù)量和金額減少。2025年小件化趨勢(shì)仍在延續(xù)。2023年、2024年、2025年1-2月，單包裹貨值分別同比下降8.9%、17.3%、16.4%。興趣電商易導(dǎo)致沖動(dòng)消費(fèi)，退貨率攀升，逆向件需求增長(zhǎng)。小件化、新場(chǎng)景裂變共振，需求韌性強(qiáng)02資料來源：Wind，國(guó)家郵政局，36Kr，同花順，科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)，電商派，HTI圖11：2024年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)趨緩0%10%30%40%05101520152017201920212023實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（萬億元，左軸）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速（右軸）-15%-20%-5%-10%5%0%10%05020%

100150200201520172019202120232025年1-2月單包裹貨值（元/件）單包裹貨值同比（右軸）圖12：2023年-2025年前2月快遞包裹貨值持續(xù)下滑圖13：2024年抖音、快手等新興直播平臺(tái)GMV占比提升阿里巴巴35%京東20%拼多多23%抖音16%2024年主流電商GMV占比快手6%阿里巴巴51%京東22%拼多多17%5%快手抖音

5%2021年主流電商GMV占比注：阿里巴巴2021年GMV為截至2021/3/31的FY2021財(cái)年數(shù)據(jù)；2024年淘天、拼多多、抖音GMV為36Kr估計(jì)值，京東GMV為科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)的估計(jì)值。13國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明中西部、農(nóng)村等下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力釋放。中西部地區(qū)：國(guó)家推動(dòng)縣域商業(yè)體系建設(shè)，疊加新興渠道滲透率提升，援引圓通速遞2024年報(bào)，中西部及農(nóng)村地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)30%至35%，快遞行業(yè)與消費(fèi)市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。農(nóng)村地區(qū)：

“快遞進(jìn)村”工程縱深推進(jìn)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)快遞站點(diǎn)覆蓋率顯著提升，農(nóng)產(chǎn)品上行與消費(fèi)品下鄉(xiāng)通道高效暢通，援引圓通速遞2024年報(bào)，全年農(nóng)村快遞業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)77%，成為內(nèi)需擴(kuò)大的重要支撐。中西部地區(qū)、農(nóng)村等下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力釋放02資料來源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，新華網(wǎng)，HTI圖14：2024年以來中西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量與快遞業(yè)務(wù)收入同比增速均高于東部地區(qū)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023

2024農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額同比圖15：2018-2024年農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額CAGR為10.8%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2024/12024/42025/12025/4快遞業(yè)務(wù)量同比增速2024/7 2024/10東部 中部西部80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2024/12024/42024/72025/快遞業(yè)務(wù)收入同比增速東部2024/10中部2025/1西部14國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明政策刺激內(nèi)需疊加平臺(tái)扶持，或使需求超預(yù)期02資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，湖北省商務(wù)廳，鄞州發(fā)布公眾號(hào)，武漢市商務(wù)局，中國(guó)青年報(bào)，上海市商務(wù)委員會(huì)，四川省人民政府辦公廳，HTI快遞行業(yè)作為鏈接生產(chǎn)與消費(fèi)的關(guān)鍵紐帶，在擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)政策的引導(dǎo)和驅(qū)動(dòng)下，需求將繼續(xù)保持穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。2024年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開始強(qiáng)調(diào)“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”；2025年的政府工作報(bào)告政府工作報(bào)告提出“實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)”“積極擴(kuò)大有效投資”。“兩新”政策、消費(fèi)券政策與生育補(bǔ)貼等制度已經(jīng)在陸續(xù)落地中。表1：2025年刺激內(nèi)需政策時(shí)間 政策/會(huì)議類型 內(nèi)容2024年12月

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。通過實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力與意愿。加力實(shí)施“兩新”政策，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。同時(shí)，更大力度支持“兩重”項(xiàng)目?jī)?yōu)化投資結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)有效投資。2025年3月政府工作報(bào)告2025年的政府工作報(bào)告中提出，大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。促進(jìn)消費(fèi)和投資更好結(jié)合，加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。制定提升消費(fèi)能力、增加優(yōu)質(zhì)供給、改善消費(fèi)環(huán)境專項(xiàng)措施，釋放多樣化、差異化消費(fèi)潛力，推動(dòng)消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)。多渠道促進(jìn)居民增收，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動(dòng)者工資正常增長(zhǎng)機(jī)制。安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新。從放寬準(zhǔn)入、減少限制、優(yōu)化監(jiān)管等方面入手，擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、托幼、家政等多元化服務(wù)供給。創(chuàng)新和豐富消費(fèi)場(chǎng)景，加快數(shù)字、綠色、智能等新型消費(fèi)發(fā)展。落實(shí)和優(yōu)化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費(fèi)潛力。完善免稅店政策，推動(dòng)擴(kuò)大入境消費(fèi)。深化國(guó)際消費(fèi)中心城市建設(shè)，健全縣域商業(yè)體系。完善全口徑消費(fèi)統(tǒng)計(jì)制度。強(qiáng)化消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，營(yíng)造安全放心消費(fèi)環(huán)境。2025年3月“兩新”政策2025年3月5日，兩會(huì)政府工作報(bào)告提出，2025年我國(guó)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.3萬億元，8000億元用于更大力度支持“兩重”項(xiàng)目，5000億元用于加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，其中，3000億元用于支持消費(fèi)品以舊換新，2000億元用于支持設(shè)備更新。2025年消費(fèi)券各地消費(fèi)券政策呈現(xiàn)出持續(xù)發(fā)力。2024年12月-2025年2月，湖北分三批發(fā)放1億元零售餐飲消費(fèi)券，涵蓋零售與餐飲兩大領(lǐng)域

。2025年1月至3月，寧波發(fā)放總額度約2億元的跨年迎新春消費(fèi)券，涵蓋汽車購(gòu)新消費(fèi)券、二手汽車交易消費(fèi)券、餐飲消費(fèi)券以及商超消費(fèi)券等。2025武漢新春消費(fèi)季，武漢宣布將發(fā)放超億元消費(fèi)券，涉及零售、餐飲、文旅、體育類消費(fèi)。河南宣布將于2025年一季度圍繞零售、餐飲、文旅、住宿等重點(diǎn)領(lǐng)域再發(fā)放2億元新春消費(fèi)券。上海啟動(dòng)

“樂品上海”餐飲消費(fèi)券發(fā)放計(jì)劃。2025年4月1日-9月30日，四川結(jié)合重要節(jié)假日和重點(diǎn)消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，同步發(fā)放線上和線下餐飲、零售、川酒川茶等專項(xiàng)消費(fèi)券。2025年3月生育補(bǔ)貼中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》加大生育養(yǎng)育保障力度。研究建立育兒補(bǔ)貼制度。15國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明外需2025年面臨不確定性較大，平臺(tái)扶持或進(jìn)一步刺激內(nèi)需。電商市場(chǎng)或迎來擴(kuò)容，進(jìn)一步促進(jìn)快遞市場(chǎng)需求。拼多多、抖音、京東、阿里巴巴、盒馬、大潤(rùn)發(fā)等多家企業(yè)接連推出促銷或扶持計(jì)劃，助力外貿(mào)企業(yè)“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”；快遞等物流等企業(yè)也在積極行動(dòng)，響應(yīng)外貿(mào)企業(yè)轉(zhuǎn)型所需。政策刺激內(nèi)需疊加平臺(tái)扶持，或使需求超預(yù)期02資料來源：京東黑板報(bào)公眾號(hào)，盒馬情報(bào)局公眾號(hào)，金融界，每日經(jīng)濟(jì)新聞，觀察者網(wǎng)，央視財(cái)經(jīng)公眾號(hào)，HTI表2：各平臺(tái)或商家推出的促進(jìn)“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”計(jì)劃商家 計(jì)劃京東將在未來一年內(nèi)大規(guī)模采購(gòu)不低于2000億元出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷商品，幫助外貿(mào)企業(yè)快速開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。將安排專業(yè)采銷隊(duì)伍駐點(diǎn)辦公，直接采購(gòu)?fù)赓Q(mào)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并開設(shè)外貿(mào)優(yōu)品專區(qū)，通過流量?jī)A斜、全渠道營(yíng)銷支持，加快打開銷路，防止低價(jià)內(nèi)卷。針對(duì)入駐京東的外貿(mào)商家，京東也將提供密集培訓(xùn)，加大補(bǔ)貼及各類資源支持，幫助商家快速拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。盒馬盒馬表示將開放“云享會(huì)”頻道作為進(jìn)駐快車道，主要面向百貨品類（家居用品、戶外運(yùn)動(dòng)、寵物、美妝、母嬰、康養(yǎng)等）外貿(mào)企業(yè)，后續(xù)還將在頻道內(nèi)上線“外貿(mào)專區(qū)”。抖音電商啟動(dòng)“抖音外貿(mào)優(yōu)品專項(xiàng)扶持計(jì)劃”，通過整合電商、生活服務(wù)等業(yè)務(wù)資源，開設(shè)入駐綠色通道、外貿(mào)優(yōu)品專項(xiàng)流量扶持。百度將利用AI技術(shù)和平臺(tái)流量?jī)?yōu)先扶持100萬家企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在數(shù)字人直播層面，百度慧播星數(shù)字人計(jì)劃助力100萬家企業(yè)免費(fèi)數(shù)字人直播，同時(shí)安排專業(yè)技術(shù)和交付團(tuán)隊(duì)助力各外貿(mào)商家在各大平臺(tái)低門檻實(shí)現(xiàn)直播帶貨。東方甄選將提供專業(yè)的選品和服務(wù)能力，助力優(yōu)秀外貿(mào)企業(yè)拓展國(guó)內(nèi)電商渠道，并將長(zhǎng)期在直播間、東方甄選App和各個(gè)電商渠道，為優(yōu)質(zhì)外貿(mào)產(chǎn)品提供展示和銷售渠道，幫助外貿(mào)企業(yè)在國(guó)內(nèi)銷售產(chǎn)品和推廣品牌。美團(tuán)小象超市將為外貿(mào)優(yōu)品打造專區(qū)，提供專有營(yíng)銷方案。美團(tuán)優(yōu)選將充分發(fā)揮在優(yōu)選將充分發(fā)揮在下沉市場(chǎng)的渠道優(yōu)勢(shì)，攜手優(yōu)質(zhì)外貿(mào)企業(yè)打造“外貿(mào)優(yōu)品”特賣專區(qū)，通過覆蓋全國(guó)2000余個(gè)市縣、超百萬個(gè)社區(qū)團(tuán)點(diǎn)的高效“次日達(dá)”網(wǎng)絡(luò)，幫助優(yōu)質(zhì)外貿(mào)商品走進(jìn)千家萬戶。拼多多2025年還將繼續(xù)加碼對(duì)“新質(zhì)供給”和“電商西進(jìn)”等項(xiàng)目的資源投入，“新質(zhì)供給”幫助產(chǎn)業(yè)帶提質(zhì)增效，“電商西進(jìn)”則幫扶國(guó)內(nèi)商家進(jìn)一步開拓西部市場(chǎng)，擴(kuò)大內(nèi)需，積極參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大循環(huán)。16國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明份額競(jìng)爭(zhēng)或?yàn)?025年主旋律，價(jià)格或?yàn)橹饕侄?，逆向件、散件為重要補(bǔ)充2025年份額競(jìng)爭(zhēng)或成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主旋律。02資料來源：中通快遞公司季報(bào)（2023Q1-2025Q1），HTI經(jīng)過2023-2024年兩年的利潤(rùn)優(yōu)先策略后，2025年中通對(duì)經(jīng)營(yíng)重心做出調(diào)整，將提升市占率列為首要任務(wù)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于高性價(jià)比服務(wù)的需求更為側(cè)重，因此價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)依然是短期內(nèi)爭(zhēng)取市場(chǎng)份額最為有效手段。散單、逆向件等高價(jià)件市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，因此發(fā)力高速增長(zhǎng)的散單、逆向件領(lǐng)域也是份額競(jìng)爭(zhēng)的重要補(bǔ)充。表3：2025年中通快遞經(jīng)營(yíng)重心由利潤(rùn)轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)量（份額）季度 中通快遞業(yè)績(jī)報(bào)告表述2023年一季度2023年三季度2023年目標(biāo)是在維持高品質(zhì)服務(wù)水準(zhǔn)和客戶滿意度、實(shí)現(xiàn)最佳的盈利表現(xiàn)的前提下，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)至少1.5個(gè)百分點(diǎn)。把握不做虧本件的底線，堅(jiān)持獲取有盈利的業(yè)務(wù)增量，實(shí)現(xiàn)了調(diào)整后淨(jìng)利潤(rùn)25%的增長(zhǎng)。鑑于以價(jià)換量的非理性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)行業(yè)整體盈利水平的侵蝕，我們?cè)救暝鲩L(zhǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn)的市場(chǎng)份額目標(biāo)已經(jīng)不合理。我們?nèi)匀痪S持全年業(yè)務(wù)量達(dá)到292.7億至302.4億件的區(qū)間的指引，同比增長(zhǎng)為20%至24%。2023年四季度2024年一季度2024年二季度2024年三季度2024年四季度我們堅(jiān)持一貫的策略、有效平衡服務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)量和利潤(rùn)之間的增長(zhǎng)?；诓蛔鎏澅究旒脑瓌t，我們接受市場(chǎng)份額在一定范圍內(nèi)回落。業(yè)務(wù)量并非次要，它有助于實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。我們?cè)跈?quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇之間不斷摸索進(jìn)步，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)合理的利潤(rùn)水平和價(jià)值最大化。我們重申2024年業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)15%至18%的指引。強(qiáng)化長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、跳出無效的同質(zhì)化價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、打造更健康和更強(qiáng)大的合作伙伴網(wǎng)絡(luò)以及富有創(chuàng)業(yè)精神的小哥群體，將為我們迎接未來物流行業(yè)的廣闊機(jī)遇做好準(zhǔn)備。我們正在進(jìn)行調(diào)整，重新平衡我們的資源配置以及網(wǎng)路定價(jià)策略，從而重獲業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)動(dòng)力并擴(kuò)大我們現(xiàn)有的市場(chǎng)份額領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。我們的盈利品質(zhì)會(huì)保持穩(wěn)固，我們堅(jiān)信能夠在行業(yè)中繼續(xù)保持盈利領(lǐng)先地位。我們預(yù)計(jì)2025年行業(yè)增速將在15%左右。公司已重新錨定「服務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)量、利潤(rùn)」三大主要重心，我們2025年的首要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)超過行業(yè)平均業(yè)務(wù)量增速的目標(biāo)。2025年一季度高質(zhì)量的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)仍是我們的首要目標(biāo)。通過多方協(xié)同發(fā)力，我們將鍛造新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)擴(kuò)大中通在業(yè)務(wù)量市場(chǎng)份額的領(lǐng)先地位。17國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明份額競(jìng)爭(zhēng)或?yàn)?025年主旋律，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力度增強(qiáng)02資料來源：Wind，HTI-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023Q1

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2025Q1圓通韻達(dá)申通順豐單價(jià)同比降幅擴(kuò)大，反映出頭部企業(yè)2025年份額關(guān)注度提升，導(dǎo)致價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力度增強(qiáng)。2025年1-4月，快遞行業(yè)單票收入為7.60元，同比下滑8.3%；2025Q1各快遞公司單票收入亦出現(xiàn)約6%到10%的同比降幅。我們認(rèn)為，全年市場(chǎng)份額有望向龍頭企業(yè)集中。圖16：2025年1-4月快遞單票收入同比-8.3% 圖17：2025Q1各A股快遞公司單票收入同比下降6%到10%1050-5-10-15-20-25快遞行業(yè)單票收入同比增速10月11月

12月2022年1月 2月 3月2019年2023年4月 5月 6月2020年2024年7月 8月 9月2021年2025年18國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，但政策托底下有望保持理性02資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家郵政局，HTI2024年8月22日提升服務(wù)質(zhì)量專題會(huì)議監(jiān)管政策持續(xù)規(guī)范快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，2025年或?qū)r(jià)格理性托底并保留部分市場(chǎng)調(diào)節(jié)空間。我們認(rèn)為：2021年起強(qiáng)化價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管。近一年監(jiān)管延續(xù)"防惡性競(jìng)爭(zhēng)+促良性發(fā)展"基調(diào)。2025年監(jiān)管將遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)，維持行業(yè)合理利潤(rùn)空間。但不會(huì)不干預(yù)成本優(yōu)化引發(fā)的自然降價(jià)及季節(jié)性價(jià)格正常波動(dòng)。表4：近一年有關(guān)防止行業(yè)“惡性競(jìng)爭(zhēng)”的相關(guān)政策時(shí)間 政策/事件 內(nèi)容國(guó)家郵政局在上海召開規(guī)范市場(chǎng)秩序、會(huì)議要求：一是堅(jiān)決防止惡性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)開展差異化競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)良性發(fā)展，共同把“蛋糕”做大做好，形成多贏局面；二是著力提升快遞服務(wù)質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)快遞服務(wù)從“有沒有”向“好不好”轉(zhuǎn)變，以高品質(zhì)服務(wù)助力高質(zhì)量發(fā)展；三是持續(xù)提高創(chuàng)新發(fā)展能力。2025年4月2日善價(jià)格治理機(jī)制的意見規(guī)范市場(chǎng)價(jià)格行為。強(qiáng)化事前引導(dǎo)預(yù)防和事中事后監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格秩序。綜合運(yùn)用公告、指南、提醒告誡、行政指導(dǎo)、成本調(diào)查等方式，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)主體依法經(jīng)營(yíng)。防止經(jīng)營(yíng)者以低于成本的中共中央辦公廳

國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于完

價(jià)格開展惡性競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)但與群眾生活關(guān)系密切的少數(shù)重要商品和服務(wù)，探索制定價(jià)格行為規(guī)則、監(jiān)管辦法。強(qiáng)化價(jià)格監(jiān)督檢查。圍繞社會(huì)關(guān)注度高的重要商品和服務(wù)，加大價(jià)格監(jiān)督檢查力度，依法查處價(jià)格違法違規(guī)行為。加強(qiáng)反壟斷監(jiān)管執(zhí)法，預(yù)防和制止經(jīng)營(yíng)者實(shí)施壟斷行為。強(qiáng)化交通運(yùn)輸、旅游、教育、網(wǎng)絡(luò)交易等重點(diǎn)領(lǐng)域價(jià)格收費(fèi)行為監(jiān)管，做好重點(diǎn)時(shí)段檢查巡查。19國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2022-2024年行業(yè)資本開支縮減，產(chǎn)能無法支撐短期內(nèi)大規(guī)模增量與惡性價(jià)格戰(zhàn)我們認(rèn)為，快遞行業(yè)資本開支進(jìn)入收縮調(diào)整期，當(dāng)前產(chǎn)能并未系統(tǒng)性過剩，不具備大規(guī)模惡性價(jià)格戰(zhàn)的條件。資本開支周期轉(zhuǎn)換——2021年后通達(dá)系企業(yè)整體進(jìn)入資本開支下降階段。產(chǎn)能并未出現(xiàn)系統(tǒng)性過剩，但存在季節(jié)性供需錯(cuò)配?，F(xiàn)有產(chǎn)能下，快遞企業(yè)或無法消化過多增量，所以無需發(fā)動(dòng)長(zhǎng)時(shí)間、大規(guī)模的惡性價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)奪。02資料來源：Wind，中通快遞投資者關(guān)系業(yè)報(bào)（2017-2024年），HTI圖18：近三年通達(dá)系資本開支總體下滑012345201620172024資本開支/業(yè)務(wù)增量（元/件）2018

2019中通2020圓通2021韻達(dá)2022

2023申通圖19：2024年資本開支與業(yè)務(wù)增量比例位于合理區(qū)間050100150200250300201620172018202220232024資本開支（億元）2019 2020 2021中通 圓通 韻達(dá) 申通20國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明綜上所述，我們認(rèn)為，龍頭提升份額緊迫性強(qiáng)，在份額優(yōu)先基調(diào)下，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍是最快速提升份額的手段，2025年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或加劇。監(jiān)管會(huì)接受良性范圍內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)，但仍會(huì)對(duì)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)幅度托底。價(jià)格隨成本的自然下降是市場(chǎng)規(guī)律，有助于全社會(huì)物流成本的下降，也是監(jiān)管部門能夠接受的自然價(jià)格下降。但是對(duì)于跌穿成本的主動(dòng)大幅降價(jià)行為，有較大改了會(huì)被視作惡性競(jìng)爭(zhēng)受到監(jiān)管部門關(guān)注。行業(yè)資本開支收縮周期下，無過多的富裕產(chǎn)能承接大量增量。當(dāng)前產(chǎn)能無法支撐如2020-2021年時(shí)的大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度實(shí)質(zhì)上被錨定在理性區(qū)間。2025年前四月行業(yè)件量超預(yù)期，實(shí)質(zhì)上消化了較多的未利用產(chǎn)能。在進(jìn)一步的份額競(jìng)爭(zhēng)上，若企業(yè)爭(zhēng)奪份額超過企業(yè)產(chǎn)能承受能力本身，或?qū)⑹沟脝纹背杀具呺H遞增，這種內(nèi)在機(jī)制構(gòu)成了惡性價(jià)格戰(zhàn)的天然防火墻。價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)展望：競(jìng)爭(zhēng)加劇，但仍在良性競(jìng)爭(zhēng)范圍0221國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明龍頭企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)與主導(dǎo)權(quán)，長(zhǎng)期崛起仍將可期?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長(zhǎng)期仍將走向自然集中。2020-2021年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021

年

4

月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價(jià)格規(guī)范，保障行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)。2022-2024年，監(jiān)管干預(yù)下行業(yè)迎來階段性休養(yǎng)修復(fù)，期間總體價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和，修復(fù)了加盟商長(zhǎng)期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長(zhǎng)跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量。中長(zhǎng)期邏輯：行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，龍頭崛起仍將可期02資料來源：中通快遞年報(bào)（2016年）與投資者關(guān)系業(yè)報(bào)（2017-2023年），圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞公司年報(bào)（2016-2018年）與收購(gòu)交易報(bào)告書，Wind，HTI40%20%0%100%80%60%2014

2015

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2023中通 圓通 韻達(dá) 申通40%20%0%100%80%60%2014

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2023中通 圓通 韻達(dá) 申通40%20%0%100%80%60%2016

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2023

2024市值集中度中通 圓通 韻達(dá) 申通圖20：戰(zhàn)國(guó)終局，預(yù)計(jì)電商快遞：業(yè)務(wù)量集中度<利潤(rùn)集中度<市值集中度業(yè)務(wù)量集中度 利潤(rùn)集中度22

/請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)03市場(chǎng)關(guān)切問題探討：電商快遞龍頭競(jìng)爭(zhēng)力不減，直營(yíng)龍頭業(yè)績(jī)相對(duì)更穩(wěn)健23國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下看好2025年中通、圓通市占率提升03資料來源：Wind，中通快遞業(yè)績(jī)報(bào)告（2016年報(bào)與2025年一季報(bào)）與投資者關(guān)系業(yè)報(bào)（2017-2024年），圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞公司年報(bào)（2016-2018年）與收購(gòu)交易報(bào)告書，百世集團(tuán)招股說明書與公司年報(bào)（2017-2020年），極兔速遞公司年報(bào)（2022/2024年），HTI市占率方面，通達(dá)系龍頭企業(yè)過去十年持續(xù)擴(kuò)大的份額優(yōu)勢(shì)在2024年出現(xiàn)松動(dòng)。中通與第二名圓通之間的市占率差距縮小，2024年市場(chǎng)份額同比下降1.5pct達(dá)到19.4%。我們認(rèn)為，2025年下半年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍將持續(xù)，看好中通2025年市占率逐步實(shí)現(xiàn)止跌和圓通市占率進(jìn)一步提升。中通調(diào)整其經(jīng)營(yíng)策略，將業(yè)務(wù)量增速和份額放在首位，通過價(jià)格手段和發(fā)力散單業(yè)務(wù)，2025Q1市場(chǎng)占有率下降趨勢(shì)緩和，份額環(huán)比上升，但仍未實(shí)現(xiàn)份額同比上升。圓通憑借成本優(yōu)勢(shì)積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化放價(jià)搶量，

2025年前4月市占率同比+0.2pct。圖21：快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位變化20%15%10%5%0%25%2014201520162022202320242025Q1市占率2017中通2018圓通2019韻達(dá)2020申通2021極兔（百世）順豐24國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明中通現(xiàn)金流及固定資產(chǎn)保持領(lǐng)先，競(jìng)爭(zhēng)根基穩(wěn)固03資料來源：Wind，HTI市場(chǎng)份額提升、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于公司進(jìn)入了“產(chǎn)能擴(kuò)張—業(yè)務(wù)量提升—成本降低—利潤(rùn)提升“的良性循環(huán)，優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力是進(jìn)入良性循環(huán)的重要條件2022年以來，中通與第二梯隊(duì)快遞公司現(xiàn)金流差距逐步拉大，現(xiàn)金儲(chǔ)備豐厚，已經(jīng)積累了顯著的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)能。圖22：中通仍保持現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì) 圖23：中通仍保持現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)020406080100120140160經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）2016

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2024中通 圓通 韻達(dá) 申通0.000.100.200.300.400.500.600.7020162017201820192020

2021202220232024單票經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（元/件）中通圓通韻達(dá)申通25國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明中通現(xiàn)金流及固定資產(chǎn)保持領(lǐng)先，圓通逐漸補(bǔ)上資本開支差距固定資產(chǎn)投入決定了公司能否把業(yè)務(wù)量提升轉(zhuǎn)化為規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)降本。中通2016-2024年資本開支累計(jì)領(lǐng)先行業(yè)第二名157億元，建立了絕對(duì)的資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。圓通與申通正逐步發(fā)力補(bǔ)足資本開支差距，2024年圓通資本開支67億元，超過當(dāng)年中通資本開支位列通達(dá)系首位，而申通2024年資本開支33億元，趕超韻達(dá)。03資料來源：Wind，中通快遞投資者關(guān)系業(yè)報(bào)（2017-2024年），HTI圖24：中通仍保持固定資產(chǎn)領(lǐng)先400350300250200150100500固定資產(chǎn)（億元）2016

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2024中通 圓通 韻達(dá) 申通020406080100資本開支（億元）20162017201820192020202120222023

2024中通 圓通 韻達(dá) 申通0.00.20.40.60.81.01.2單票固定資產(chǎn)2016

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2024中通 圓通 韻達(dá) 申通圖25：中通仍保持固定資產(chǎn)領(lǐng)先圖26：中通2016-2024年累計(jì)資本開支領(lǐng)先通達(dá)系第二名157億元26國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明我們認(rèn)為，2025年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍將持續(xù)，行業(yè)與公司仍面臨盈利下降的壓力。盈利能力、現(xiàn)金流安全邊際較厚的龍頭公司，業(yè)績(jī)相對(duì)更為安全，直營(yíng)快遞龍頭業(yè)績(jī)相對(duì)更為穩(wěn)健。在2025Q1加劇的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生擔(dān)憂，但申通、順豐、中通實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)；其中，順豐得益于多網(wǎng)融通、營(yíng)運(yùn)能力、產(chǎn)能周期作用下的成本持續(xù)改善。直營(yíng)快遞龍頭業(yè)績(jī)相對(duì)更為穩(wěn)健03資料來源：Wind，中通快遞2025年一季報(bào)，HTI圖27：2025Q1，中通、順豐、申通ROE環(huán)比增長(zhǎng)圖28：

2025Q1，申通、順豐、中通實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)-30%-20%-10%0%10%20%30%韻達(dá)股份申通快遞 順豐控股 中通快遞-W

圓通速遞2025Q1營(yíng)收同比 2025Q1歸母凈利潤(rùn)同比注：中通快遞歸母凈利潤(rùn)同比采用經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)進(jìn)行計(jì)算16%14%12%10%8%6%4%2%0%2024Q12024Q42025Q1中通快遞-W2024Q2 2024Q3圓通速遞 韻達(dá)股份申通快遞順豐控股27國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明核心成本下行雙引擎——規(guī)模效應(yīng)仍在釋放，新型電商+消費(fèi)下沉推動(dòng)小件化占比提升我們認(rèn)為，單票成本下行曲線仍將延續(xù)，成本優(yōu)化部分對(duì)沖價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力。運(yùn)輸成本：提高裝載率與優(yōu)化路由挖潛。中轉(zhuǎn)成本：自動(dòng)化設(shè)備迭代升級(jí)增效與利用率提升。派件成本：無人車技術(shù)的成熟與應(yīng)用有望顯著降低派件成本。小件化+規(guī)模效應(yīng)+科技賦能，降本空間仍存03資料來源：中通快遞公司年報(bào)（2016-2024年）與招股說明書，圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞公司年報(bào)（2018-2024年），HTI圖29：快遞企業(yè)成本持續(xù)改善0.01.51.00.52.020182024單票核心成本（不包含派費(fèi)）2019

2020中通圓通2021

2022韻達(dá)2023申通注：各公司單票成本口徑有差異1.601.401.201.000.800.60020004000800010000單票成本（元/件）6000日均件量（萬件）圖30：快遞規(guī)模效應(yīng)顯著（以中通快遞為例）28

/請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)04重點(diǎn)公司與投資建議29國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明投資建議：我們認(rèn)為，快遞行業(yè)小件化、逆向件增長(zhǎng)、新消費(fèi)模式裂變趨勢(shì)仍在延續(xù)，支撐件量穩(wěn)健增長(zhǎng)，后續(xù)疊加消費(fèi)提振與平臺(tái)扶持舉措，預(yù)計(jì)全年有望保持較快增速。2025年頭部企業(yè)份額關(guān)注度普遍提升，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或增強(qiáng)。但預(yù)計(jì)監(jiān)管將保障良性競(jìng)爭(zhēng)，有利頭部集中。提示業(yè)績(jī)不確定性增加，看好電商快遞第一梯隊(duì)中通快遞與圓通速遞份額上升催化估值修復(fù)機(jī)會(huì)，與時(shí)效快遞順周期底部布局時(shí)機(jī)。相關(guān)標(biāo)的：順豐控股、中通快遞、圓通速遞、極兔速遞、韻達(dá)股份。投資策略：電商快遞龍頭策略，同時(shí)關(guān)注順豐順周期彈性0430國(guó)國(guó)泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會(huì)會(huì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明中通快遞：?jiǎn)伟麧?rùn)穩(wěn)居通達(dá)系第一，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)背景下份額有望回升公司快遞件量份額自2016年起位居行業(yè)第一，驅(qū)動(dòng)規(guī)模效應(yīng)提升及單票成本下行。通過全網(wǎng)利益機(jī)制梳理、轉(zhuǎn)運(yùn)中心與車隊(duì)直營(yíng)化、分揀設(shè)備自動(dòng)化等舉措，公司穩(wěn)步提升自身快遞業(yè)務(wù)件量規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)的提升帶動(dòng)單票核心成本下行。通達(dá)系橫向?qū)Ρ瓤?，中通單票盈利能力?yōu)于同行，歸母凈利潤(rùn)及歸母凈利率、現(xiàn)金流均遙遙領(lǐng)先同行業(yè)。份額有望邊際改善，鞏固龍頭優(yōu)勢(shì)。2025年公司重新錨定競(jìng)爭(zhēng)重心，高質(zhì)量業(yè)務(wù)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，2025Q1已經(jīng)觀測(cè)到公司件量增速與市占率的環(huán)比改善，預(yù)計(jì)進(jìn)一步價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下，公司份額有望在2025年回升。04資料來源：Wind，中通快遞各季度業(yè)績(jī)報(bào)告（2023Q1-2025Q1），HTI圖31：中通快遞2022-2025Q1凈利潤(rùn)穩(wěn)增長(zhǎng)圖32：2025Q1份額與盈利的重心發(fā)生轉(zhuǎn)換0.250.300.350.400.4516%18%20%22%24%22Q1

22Q2

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