證券研究報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告·保險(xiǎn)Ⅱ1/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分保險(xiǎn)Ⅱ行業(yè)深度報(bào)告中國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品變遷歷史與未來(lái)展望系列報(bào)告（二）增持（維持）2025年05月13

日證券分析師 孫婷執(zhí)業(yè)證書：S0600524120001sunt@行業(yè)走勢(shì)相關(guān)研究《資負(fù)并舉，循序漸進(jìn)——低利率下保險(xiǎn)業(yè)的困境與出路系列報(bào)告（三）》2025-05-11《負(fù)債端持續(xù)改善，利差損風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解——保險(xiǎn)行業(yè)

2025

年中期投資策略》2025-05-03投資要點(diǎn)美國(guó)、日本、英國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)均經(jīng)歷轉(zhuǎn)型階段，重點(diǎn)發(fā)展健康險(xiǎn)與年金、養(yǎng)老險(xiǎn)及其閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)琼樌D(zhuǎn)型的關(guān)鍵。海外成熟人身險(xiǎn)市場(chǎng)通常以保障型產(chǎn)品+儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老年金為主，主要受人口老齡化影響，在推進(jìn)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，采用稅收優(yōu)惠等鼓勵(lì)政策是各國(guó)的常用手段。由于各國(guó)存在醫(yī)保制度差異，健康險(xiǎn)發(fā)展路徑及產(chǎn)品重點(diǎn)各不相同。健康險(xiǎn)企業(yè)多選擇保險(xiǎn)+服務(wù)模式，為客戶提供醫(yī)療保健服務(wù)和養(yǎng)老服務(wù)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈，提高附加值。

保險(xiǎn)Ⅱ美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)密度領(lǐng)先全球市場(chǎng)，完成"儲(chǔ)蓄+保障"到"投資+增值"的轉(zhuǎn)變。1）二戰(zhàn)前：定期壽險(xiǎn)及終身壽險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生，以儲(chǔ)蓄及保障功能為主。2）二戰(zhàn)后：投資連結(jié)型產(chǎn)品及指數(shù)型產(chǎn)品推出，具備投資及增值屬性。3）從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)看，年金險(xiǎn)逐漸成為美國(guó)人身險(xiǎn)最主要的保費(fèi)收入來(lái)源。據(jù)

ACLI

統(tǒng)計(jì)，2020

年美國(guó)年金險(xiǎn)保費(fèi)收入為

3609

億美元，占人身險(xiǎn)總收入的比例超

50%。4）我們認(rèn)為平均死亡率下降帶來(lái)的老齡化加劇+預(yù)期壽命的增加+人口衛(wèi)生費(fèi)用增加，為年金險(xiǎn)及健康險(xiǎn)的發(fā)展提供社會(huì)和人口基礎(chǔ)。日本人身險(xiǎn)產(chǎn)品多樣化，第三領(lǐng)域壽險(xiǎn)不斷發(fā)展。1）二戰(zhàn)后至

1990

年間，人身險(xiǎn)的主力險(xiǎn)種由兩全險(xiǎn)向附有定期的兩全保險(xiǎn)過(guò)渡，并不斷推出新產(chǎn)品。2）1990-2000

年，附有定期的終身保險(xiǎn)成為主流，醫(yī)療保險(xiǎn)市場(chǎng)占比提升。3）21

世紀(jì)以來(lái)，健康險(xiǎn)迅速發(fā)展，醫(yī)療、護(hù)理、癌癥險(xiǎn)占比持續(xù)提升。4）我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人均壽命變化，是影響日本人身險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的底層推動(dòng)因素。英國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品起源早，創(chuàng)新積極性高，人身險(xiǎn)產(chǎn)品種類豐富。1）發(fā)展初期，保障型產(chǎn)品紛紛涌現(xiàn)。18

世紀(jì)英國(guó)主要銷售的人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品主要為年金保險(xiǎn)和互助保險(xiǎn)。1850

年代左右，團(tuán)體壽險(xiǎn)、簡(jiǎn)易人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品出現(xiàn)。20

世紀(jì)初，保險(xiǎn)公司面向中產(chǎn)階級(jí)推出了帶有儲(chǔ)蓄性質(zhì)的稅收優(yōu)惠的年金保險(xiǎn)。2）20

世紀(jì)后半葉，投資型產(chǎn)品逐漸成為主流。3）21世紀(jì)后，投資+儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品回歸。英國(guó)人口老齡化程度加深，傳統(tǒng)年金險(xiǎn)無(wú)法滿足養(yǎng)老需求，且企業(yè)提供的養(yǎng)老金模式變?yōu)?固定貢獻(xiàn)型計(jì)劃"，變額年金產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。4）我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展+人均可支配收入的增加+人口老齡化加劇+對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的重視+監(jiān)管法案的出臺(tái)，是影響英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，新單保費(fèi)承壓。-14%46%40%34%28%22%16%10%4%-2%-8%2024/5/13 2024/9/112025/1/102025/5/11滬深300行業(yè)深度報(bào)告內(nèi)容目錄1.

美國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品經(jīng)歷簡(jiǎn)單到復(fù)雜的轉(zhuǎn)變，目前年金險(xiǎn)占比最大，但健康險(xiǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭更好......

41.1.

美國(guó)人身險(xiǎn)占全球市場(chǎng)份額比例上升明顯，人身險(xiǎn)密度領(lǐng)先全球市場(chǎng).............................

41.2.

美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入穩(wěn)中有升.................................................................................................

51.3.

美國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品完成由“保障+儲(chǔ)蓄”到“投資+增值”的轉(zhuǎn)變........................................

51.4.

老齡化+稅收優(yōu)惠政策+利率變動(dòng)，年金險(xiǎn)占比超

50%，健康險(xiǎn)接過(guò)增長(zhǎng)大旗................

62.

日本人身險(xiǎn)產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)向健康險(xiǎn)領(lǐng)域..............................................................................................

92.1.

人身險(xiǎn)產(chǎn)品多樣化，第三領(lǐng)域壽險(xiǎn)不斷發(fā)展.........................................................................

92.2.

日本人身險(xiǎn)產(chǎn)品演變主要受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口老齡化程度等多方面因素影響.......

113.

英國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品不斷更新迭代，目前主流為年金產(chǎn)品................................................................

143.1.

人身險(xiǎn)保費(fèi)保持穩(wěn)定，人身險(xiǎn)深度、密度全球領(lǐng)先...........................................................

143.2.

人身險(xiǎn)產(chǎn)品種類豐富，目前主要以年金產(chǎn)品為主...............................................................

153.3.

經(jīng)濟(jì)發(fā)展+人口老齡化＋監(jiān)管法案+稅收優(yōu)惠，促進(jìn)英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)不斷發(fā)展..................

164.

風(fēng)險(xiǎn)提示

............................................................................................................................................

192/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖表目錄圖

1：

2010-2022

年美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入及占全球市場(chǎng)份額........................................................

4圖

2：

2011-2022

年美國(guó)、EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）...................................

5圖

3：

2011-2022

年美國(guó)、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度........................................................

5圖

4：

1995-2023

年美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速........................................................................

5圖

5：

美國(guó)

2000-2023

年分險(xiǎn)種保費(fèi)收入及同比增速.......................................................................

7圖

6：

美國(guó)

1911-2023

年人身險(xiǎn)結(jié)構(gòu)...................................................................................................

7圖

7：

1940-2018

年美國(guó)人口死亡率....................................................................................................

8圖

8：

美國(guó)新增人口預(yù)期壽命及

65

歲以上人口占比.........................................................................

8圖

9：

1960-2020

年美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占

GDP

比重..................................................................................

8圖

10：

1960-2020

年美國(guó)實(shí)際利率......................................................................................................

9圖

11：

2010-2022

年日本、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）.................................

9圖

12：

2010-2022

年日本、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度......................................................

9圖

13：

2012-2022

年日本醫(yī)療險(xiǎn)、癌癥險(xiǎn)有效保單數(shù)量................................................................

11圖

14：

2000-2023

年日本人均

GDP及同比增速..............................................................................

11圖

15：

2010-2022

年日本人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速....................................................................

11圖

16：

1990-2012

日本

60

歲以上人口占比......................................................................................

12圖

17：

日本預(yù)期壽命（歲）...............................................................................................................

12圖

18：

2010-2022

年英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入及占全球市場(chǎng)份額....................................................

14圖

19：2010-2022

年英國(guó)、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）...............................

15圖

20：

2010-2022

年英國(guó)、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度....................................................

15圖

21：

1978-2024

年英國(guó)

GDP（億美元）

.......................................................................................

16圖

22：

1955-2021

年英國(guó)居民人均可支配收入（英鎊）

................................................................

16圖

23：

1960-2020

年英國(guó)粗死亡率....................................................................................................

17圖

24：

英國(guó)新增人口預(yù)期壽命及

65

歲以上人口占比.....................................................................

17圖

25：

英國(guó)

10

年期國(guó)債收益率（%）

.............................................................................................

17圖

26：

英國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（按保費(fèi)收入）...................................................................

18表

1：

美國(guó)傳統(tǒng)人身險(xiǎn)主要產(chǎn)品形態(tài)介紹...........................................................................................

6表

2：

日本個(gè)人保險(xiǎn)新契約保險(xiǎn)種類構(gòu)成比.....................................................................................

10表

3：

21

世紀(jì)初日本人身險(xiǎn)業(yè)合并重組情況（部分）....................................................................

12表

4：

日本保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管政策梳理.........................................................................................................

13表

5：

2009

年英國(guó)變額年金產(chǎn)品........................................................................................................

16表

6：

英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)相關(guān)監(jiān)管法案.....................................................................................................

183/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告工業(yè)革命后，精算技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系的發(fā)展推動(dòng)了人身險(xiǎn)產(chǎn)品的多樣化，人身險(xiǎn)已在海外市場(chǎng)經(jīng)歷了近

300

年的發(fā)展。他山之石，可以攻玉，這章我們將淺析海外國(guó)家人身險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展歷史，以作為我們對(duì)未來(lái)中國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)未來(lái)展望的重要借鑒。美國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品經(jīng)歷簡(jiǎn)單到復(fù)雜的轉(zhuǎn)變，目前年金險(xiǎn)占比最大，但健康險(xiǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭更好美國(guó)人身險(xiǎn)占全球市場(chǎng)份額比例上升明顯，人身險(xiǎn)密度領(lǐng)先全球市場(chǎng)美國(guó)作為全球第一大保險(xiǎn)市場(chǎng)，其人身險(xiǎn)占全球市場(chǎng)份額比例很高，且比例總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。1）2010-2022

年，美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入占全球人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入的比例從

18.7%波動(dòng)提升至

23.9%，且

2019

年起均占比穩(wěn)定保持在

20%以上。2）從占比變化趨勢(shì)看，2011-2019

年美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)占全球市場(chǎng)份額圍繞

20%小幅波動(dòng)，2020

年突破至21%，2022

年占比接近

24%。圖1：2010-2022

年美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入及占全球市場(chǎng)份額0.0%5.0%10.0%20.0%15.0%25.0%30.0%35000300002500020000150001000050000201020112012201320142015201620172018201920202021

2022美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸）全球人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸）美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)份額（%，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所美國(guó)人身險(xiǎn)密度領(lǐng)先于全球市場(chǎng)，人身險(xiǎn)深度與全球市場(chǎng)較為接近，但低于

EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。1）2010-2020

年，美國(guó)人身險(xiǎn)密度呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，從

2010

年的

1504

美元/人提升至

2022

年的

2017

美元/人，期間復(fù)合增速

2.5%。這一時(shí)期全球人身險(xiǎn)密度圍繞在

350

美元/人的水平上下浮動(dòng)。美國(guó)人身險(xiǎn)密度與

EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家人身險(xiǎn)密度的差距在不斷縮小，2010

年時(shí)美國(guó)落后

719

美元/人，2022

年時(shí)則完成反超領(lǐng)先60

美元/人。2）2010-2022

年，美國(guó)人身險(xiǎn)深度呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)，其人身險(xiǎn)深度自

2010年的

3.1%下降至

2022年的

2.6%。但同時(shí)期內(nèi)，EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球平均人身險(xiǎn)深度也均在下降，2020-2022

年

EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家和全球人身險(xiǎn)深度分別從

5.5%、3.7%下降至

4.3%、2.8%。我們認(rèn)為人身險(xiǎn)深度集體下降與全球經(jīng)濟(jì)承壓有關(guān)，人身險(xiǎn)產(chǎn)品作為可選消費(fèi)品在經(jīng)濟(jì)承壓周期會(huì)受到較大的負(fù)面影響。4/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖2：2011-2022

年美國(guó)、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）圖3：2011-2022年美國(guó)、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所1.2.

美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入穩(wěn)中有升美國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入成熟發(fā)展階段，保費(fèi)規(guī)模近年來(lái)穩(wěn)中有升。1）2000-2023

年，美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入穩(wěn)中有升，從

2000

年的

5429

億美元上升至

2023

年的

6859

億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為

1.0

%。2）相較于

2000

年以前，21

世紀(jì)以來(lái)美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入增速明顯降低且波動(dòng)性加大，其中

2001、2009

年美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入甚至同比下降

10%以上。我們認(rèn)為新世紀(jì)以來(lái)美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入增速降低的主要原因是其行業(yè)已發(fā)展至成熟階段，增速相較快速發(fā)展時(shí)期會(huì)有明顯降低。圖4：1995-2023

年美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所整理1.3.

美國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品完成由“保障+儲(chǔ)蓄”到“投資+增值”的轉(zhuǎn)變二戰(zhàn)前：定期壽險(xiǎn)及終身壽險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生，以保障及儲(chǔ)蓄功能為主。美國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品的形態(tài)隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平逐漸演變，由簡(jiǎn)易人身險(xiǎn)逐漸發(fā)展到定期壽險(xiǎn)和終身壽險(xiǎn)。1）1759

年美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)開始起步，該階段只有最基礎(chǔ)的定期壽-10.0%-15.0%-20.0%-5.0%0.0%5.0%15.0%10.0%800070006000500040003000200010000人身險(xiǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入（億美元，左軸）人身險(xiǎn)保費(fèi)同比增速（%，右軸）5/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告險(xiǎn)及年金險(xiǎn)產(chǎn)品。根本原因是因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，居民一是缺乏購(gòu)買支付的能力，二是缺乏購(gòu)買保險(xiǎn)產(chǎn)品的意識(shí)。官員、貴族、商人等特權(quán)階層壟斷了保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求，產(chǎn)品形態(tài)十分單一。2）1875

年左右美國(guó)的簡(jiǎn)易人身險(xiǎn)取得快速發(fā)展。一是因?yàn)槊绹?guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，攫取工業(yè)快速發(fā)展紅利的資本家迸發(fā)保險(xiǎn)需求。值得注意的是，當(dāng)時(shí)的勞動(dòng)人口因收入所限，支付能力仍然較低。二是因?yàn)橛?guó)保險(xiǎn)公司等外資的進(jìn)入推動(dòng)了美國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)的創(chuàng)新。3）1940

年二戰(zhàn)前后定期壽險(xiǎn)及終身壽險(xiǎn)廣受青睞。該階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，高費(fèi)率及保障面不足的簡(jiǎn)易人身險(xiǎn)逐漸被市場(chǎng)淘汰。支付能力提升的居民對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品產(chǎn)生了新的需求，更高杠桿率的定期壽險(xiǎn)和帶有儲(chǔ)蓄性質(zhì)的終身壽險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生。同時(shí)，變額年金產(chǎn)品（1952

年推出）在通貨膨脹及人口老齡化的背景下誕生。二戰(zhàn)后：投資連結(jié)型產(chǎn)品及指數(shù)型產(chǎn)品推出，具備投資及增值屬性股市的波動(dòng)及人口老齡化問(wèn)題繼續(xù)推動(dòng)美國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品的演變，投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品及指數(shù)型產(chǎn)品出現(xiàn)。1）1979

年后萬(wàn)能險(xiǎn)逐漸成為主流產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)石油危機(jī)后的通脹問(wèn)題，選擇采取通貨緊縮政策，經(jīng)濟(jì)衰退給居民收入帶來(lái)更大的不確定性。萬(wàn)能險(xiǎn)則能很好滿足居民靈活繳納保費(fèi)的需求，因此推出后其保費(fèi)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。2）20世紀(jì)

80

年代，指數(shù)型萬(wàn)能險(xiǎn)和指數(shù)型年金險(xiǎn)產(chǎn)品出現(xiàn)，其具備較好的增值屬性。牛市階段導(dǎo)致指數(shù)型產(chǎn)品的回報(bào)率遠(yuǎn)低于變額年金產(chǎn)品，因此指數(shù)型產(chǎn)品在這一階段增長(zhǎng)較慢。3）20

世紀(jì)

90

年代，投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模高速增長(zhǎng)，同時(shí)年金險(xiǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升。居民因股市的繁榮而對(duì)投資型產(chǎn)品信心充足，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了居民可支配收入的增加，因此投資連結(jié)型產(chǎn)品受到歡迎。日益嚴(yán)峻的人口老齡化問(wèn)題推動(dòng)了年金險(xiǎn)的發(fā)展。4）21

世紀(jì)初投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品增速下滑，但仍是優(yōu)先于指數(shù)型產(chǎn)品的選擇。部分高科技的上市公司股市泡沫破裂，投資型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，但此時(shí)股市依然整體向好，指數(shù)型產(chǎn)品的收益率仍低于投資連結(jié)型產(chǎn)品。5）2008

年后指數(shù)型產(chǎn)品的占比快速上升。主要是因?yàn)?/p>

2008

年次貸危機(jī)后，指數(shù)型產(chǎn)品的保值優(yōu)勢(shì)更加凸顯。表1：美國(guó)傳統(tǒng)人身險(xiǎn)主要產(chǎn)品形態(tài)介紹6/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分類型定義定期壽險(xiǎn)以死亡為給付保險(xiǎn)金條件且保險(xiǎn)期限為固定期限的人壽保險(xiǎn)分紅型終身

壽險(xiǎn)以死亡為給付保險(xiǎn)金條件且保險(xiǎn)期限為終身期限的分紅型人壽保險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)可以靈活支付并在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，彈性更大投資連結(jié)型

萬(wàn)能險(xiǎn)投保人可在保險(xiǎn)公司提供的范圍內(nèi)自主選擇投資基金，投資回報(bào)不封頂不保底指數(shù)萬(wàn)能險(xiǎn)投資收益和指數(shù)走勢(shì)掛鉤，投資回報(bào)有封頂和保底數(shù)據(jù)來(lái)源：NAIC《State

of

the

Life

Insurance

Implicationsof

Industry

Trends》，東吳證券研究所1.4.

老齡化+稅收優(yōu)惠政策+利率變動(dòng)，年金險(xiǎn)占比超

50%，健康險(xiǎn)接過(guò)增長(zhǎng)大旗行業(yè)深度報(bào)告年金險(xiǎn)逐漸成為美國(guó)人身險(xiǎn)最主要的保費(fèi)收入來(lái)源，健康險(xiǎn)接過(guò)增長(zhǎng)大旗。1）壽險(xiǎn)保費(fèi)收入長(zhǎng)期穩(wěn)定。2000

年時(shí)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入有

1306

億美元，2023

年時(shí)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入不增反降，僅

1222

億美元。20

余年間美國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入基本穩(wěn)定在

1200-1500

億美元之間。2）1975-1990

年間，年金險(xiǎn)保費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)。到

1990

年，年金險(xiǎn)保費(fèi)收入總體上超過(guò)了壽險(xiǎn)，此時(shí)保費(fèi)收入

1291

億美元。但

2000

年后，年金險(xiǎn)保費(fèi)增速開始下滑，2000-2023

年間復(fù)合增速僅

0.7%，保費(fèi)收入從

3067億美元增加到

3609

億美元。年金險(xiǎn)作為養(yǎng)老保障體系的三支柱之一，主要包括國(guó)民年金、企業(yè)年金、個(gè)人年金。3）21

世紀(jì)后，健康險(xiǎn)接過(guò)增長(zhǎng)大旗，2000-2023

年美國(guó)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入自

1056

億美元增長(zhǎng)至2029

億美元，期間復(fù)合增速

2.9%，顯著高于同期美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)增速。圖5：美國(guó)

2000-2023

年分險(xiǎn)種保費(fèi)收入及同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)看，年金險(xiǎn)占比已超過(guò)

50%，成為當(dāng)前美國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)最主要的細(xì)分險(xiǎn)種。1）美國(guó)壽險(xiǎn)由盛轉(zhuǎn)衰，上個(gè)世紀(jì)初期，美國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)非常單一，壽險(xiǎn)占比非常高，直到

1985年后，壽險(xiǎn)占比才被年金險(xiǎn)占比超越。21世紀(jì)以來(lái)壽險(xiǎn)占比更是下滑明顯，2023年壽險(xiǎn)僅占

17.8%。2）美國(guó)年金險(xiǎn)占比在

21

世紀(jì)后基本穩(wěn)定在

50%以上，其中

2000年占比最高為

56.5%，2023

年占比為

52.6%。3）健康險(xiǎn)占比上升較為穩(wěn)定，從2000

年的

19.5%，逐年上升至

2023

年的

29.6%。我們預(yù)計(jì)，如果美國(guó)健康險(xiǎn)保費(fèi)能夠繼續(xù)保持當(dāng)前增速，未來(lái)健康險(xiǎn)有望成為美國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)第一大險(xiǎn)種。圖6：美國(guó)

1911-2023

年人身險(xiǎn)結(jié)構(gòu)100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%01000200030004000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023壽險(xiǎn)（億美元，左軸）健康險(xiǎn)（億美元，左軸）年金險(xiǎn)同比增速（%，右軸）年金險(xiǎn)（億美元，左軸）壽險(xiǎn)同比增速（%，右軸）健康險(xiǎn)同比增速（%，右軸）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%壽險(xiǎn)占比年金險(xiǎn)占比健康險(xiǎn)占比7/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所我們認(rèn)為，年金險(xiǎn)及健康險(xiǎn)快速發(fā)展的原因如下：平均死亡率下降帶來(lái)的老齡化加劇+預(yù)期壽命的增加+人口衛(wèi)生費(fèi)用增加，為年金險(xiǎn)及健康險(xiǎn)的發(fā)展提供社會(huì)和人口基礎(chǔ)。1）美國(guó)的平均死亡率不斷下降，自

1940

年的1.79%下降至

2018

年的

0.72%。2）出生時(shí)的預(yù)期壽命自

1960

年的

69.8

歲不斷上升至2020

年的

78.9

歲。65

歲以上人口占比自

1960

年的

9.12%不斷增長(zhǎng)至

2020

年的16.63%，高齡化程度越來(lái)越深。3）隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占

GDP

比重不斷提升，自

1960

年的

5.0%提升至

2020

年的

19.7%。在人口轉(zhuǎn)型的大背景下，老年經(jīng)濟(jì)安全成為人身險(xiǎn)業(yè)不可忽視的重點(diǎn)。圖7：1940-2018

年美國(guó)人口死亡率 圖8：美國(guó)新增人口預(yù)期壽命及

65

歲以上人口占比數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東吳證券研究所圖9：1960-2020年美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占

GDP比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東吳證券研究所政府在稅收上的經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠政策促進(jìn)了個(gè)人年金保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。美國(guó)

95%的州對(duì)年金險(xiǎn)采取零稅率，鼓勵(lì)人們以購(gòu)買個(gè)人年金保險(xiǎn)的方式來(lái)獲得養(yǎng)老保障，這一舉措提升了個(gè)人年金在保險(xiǎn)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%19401960197519851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017平均死亡率18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%80.078.076.074.072.070.068.066.064.0196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020出生時(shí)的預(yù)期壽命（歲，左軸）65歲以上人口占比（%，右軸）19.7%15.0%10.0%5.0%0.0%20.0%25.0%1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重8/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的變化客觀上影響著對(duì)個(gè)人年金的需求。20

世紀(jì)

80

年代美國(guó)市場(chǎng)實(shí)際利率上升到高位，促進(jìn)了對(duì)理財(cái)型產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)，因而利率敏感型或賬戶型的個(gè)人年金獲得青睞。圖10：1960-2020

年美國(guó)實(shí)際利率數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東吳證券研究所日本人身險(xiǎn)產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)向健康險(xiǎn)領(lǐng)域人身險(xiǎn)產(chǎn)品多樣化，第三領(lǐng)域壽險(xiǎn)不斷發(fā)展日本的經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)的狀態(tài)，人身險(xiǎn)業(yè)發(fā)展逐漸疲軟。1）明治維新后，日本引進(jìn)歐美的保險(xiǎn)制度，在1881

年設(shè)立了第一家人身險(xiǎn)公司——明治生命保險(xiǎn)公司，人身險(xiǎn)業(yè)開始起步，其間經(jīng)歷波折的發(fā)展，在

20

世紀(jì)

80

年代末

90

年代初進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)全盛時(shí)期。2）進(jìn)入

21

世紀(jì)后，日本的保險(xiǎn)密度、深度仍然位于發(fā)達(dá)國(guó)家的較高水平，但是前期積累的優(yōu)勢(shì)正在慢慢消失。3）2022

年日本人身險(xiǎn)密度、深度均較

2010年時(shí)有所下降，人身險(xiǎn)密度、深度分別從

3445

美元/人、7.5%下降至

1942

美元/人、5.9%。我們認(rèn)為，日本人身險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)疲軟與經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓有關(guān)。圖11：2010-2022

年日本、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）圖12：2010-2022

年日本、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所45004000350030002500200015001000500

02010201120122013201420152016201720182019202020212022日本 EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家 全球9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022日本 EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家 全球9/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告隨著社會(huì)形態(tài)與人們的需求不斷演變，健康險(xiǎn)成為日本人身險(xiǎn)的增長(zhǎng)主力。1）二戰(zhàn)后至

1990

年間，人身險(xiǎn)的主力險(xiǎn)種由兩全險(xiǎn)向附有定期的兩全保險(xiǎn)過(guò)渡，并不斷推出新產(chǎn)品。個(gè)人保險(xiǎn)產(chǎn)品開始從兩全保險(xiǎn)向附有定期的兩全保險(xiǎn)過(guò)渡，各人身險(xiǎn)公司相繼推出

2

倍型、5

倍型、10

倍型的附有定期兩全保險(xiǎn)，受到日本民眾的歡迎；同時(shí)，人身險(xiǎn)公司拓展業(yè)務(wù)類型，相繼推出意外傷害保障附加險(xiǎn)、交通意外傷害保障附加險(xiǎn)、家庭型意外傷害保障附加險(xiǎn)。在

20

世紀(jì)

70

年代，又相繼推出了醫(yī)療保險(xiǎn)和護(hù)理保險(xiǎn)、癌癥保險(xiǎn)、疾病住院附加險(xiǎn)、成人病附加險(xiǎn)，以及女性保險(xiǎn)、置業(yè)儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)、置業(yè)年金保險(xiǎn)等。2）1990-2000

年，附有定期的終身保險(xiǎn)成為主流，醫(yī)療保險(xiǎn)市場(chǎng)占比提升。在這一階段，附有定期的終身保險(xiǎn)的市場(chǎng)份額由

1993

年的

18.4%提升至

1998

年的

20.7%，而醫(yī)療保險(xiǎn)由

1985

年的

15.4%也一路上行至

1998

年的

22.5%。此前占據(jù)主導(dǎo)地位的附有定期的兩全保險(xiǎn)則從

26.3%下滑至

12.4%。定期保險(xiǎn)的附加險(xiǎn)種類增多，在保費(fèi)付費(fèi)期間結(jié)束后可將終身保險(xiǎn)的保障內(nèi)容轉(zhuǎn)換為養(yǎng)老年金保險(xiǎn)、護(hù)理保險(xiǎn)等。表2：日本個(gè)人保險(xiǎn)新契約保險(xiǎn)種類構(gòu)成比10/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分年份終身保險(xiǎn)定期的終身保險(xiǎn)定期保險(xiǎn)兩全保險(xiǎn)醫(yī)療保險(xiǎn)幼兒保險(xiǎn)其他198516.90%-7.24%26.26%15.44%3.15%30.80%198922.30%-6.45%20.75%15.38%4.37%28.07%199126.50%-8.10%17.60%16.50%5.20%26.10%19938.57%18.38%17.27%15.17%15.70%3.99%20.41%199811.86%20.70%12.13%12.40%22.48%3.57%16.41%數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)峰《日本壽險(xiǎn)研究》援引日本壽險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3）21

世紀(jì)以來(lái)，健康險(xiǎn)迅速發(fā)展，醫(yī)療、護(hù)理、癌癥險(xiǎn)占比持續(xù)提升。自

2001

年開始，隨著日本政府的對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的解禁，原來(lái)只允許外資企業(yè)和中小規(guī)模的人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)銷售的第三領(lǐng)域產(chǎn)品對(duì)大規(guī)模的人身險(xiǎn)公司敞開大門，大型的人身險(xiǎn)公司紛紛推出各種第三領(lǐng)域的保險(xiǎn)產(chǎn)品，這一領(lǐng)域的銷售呈現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)。在此期間，各人身險(xiǎn)公司不斷對(duì)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行迭代更新。老齡化伴隨著重疾發(fā)病率提升，催生癌癥保險(xiǎn)需求，險(xiǎn)企因此推出了癌癥保險(xiǎn)。在

2012-2022

年間，醫(yī)療險(xiǎn)和癌癥險(xiǎn)保單數(shù)量逐年上升，其中醫(yī)療險(xiǎn)保單數(shù)量保持以每年

200

萬(wàn)件左右的速度增長(zhǎng)，醫(yī)療險(xiǎn)、癌癥險(xiǎn)有效保單數(shù)量在這十年間復(fù)合增速分別為

4.8%、2.1%。行業(yè)深度報(bào)告圖13：2012-2022

年日本醫(yī)療險(xiǎn)、癌癥險(xiǎn)有效保單數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ，東吳證券研究所2.2.

日本人身險(xiǎn)產(chǎn)品演變主要受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口老齡化程度等多方面因素影響總體來(lái)看，日本人身險(xiǎn)的產(chǎn)品演變趨勢(shì)受到以下四個(gè)因素的影響：1）日本的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。二戰(zhàn)后至

1990

年前是日本人身險(xiǎn)發(fā)展的黃金增長(zhǎng)階段，人身險(xiǎn)的需求隨著人們生活水平的改善不斷提升，進(jìn)入了產(chǎn)品形態(tài)多元化的發(fā)展時(shí)代。但隨后接踵而來(lái)的日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、亞洲金融危機(jī)，日本的發(fā)展進(jìn)入

GDP

增速在

0%上下波動(dòng)甚至為負(fù)的階段，整個(gè)人身險(xiǎn)的業(yè)務(wù)需求也出現(xiàn)了萎縮，產(chǎn)品端更偏向于保障型而非投資型的產(chǎn)品。圖14：2000-2023

年日本人均

GDP

及同比增速 圖15：2010-2022

年日本人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所2）日本的老齡化程度不斷加深。日本的老年人口不斷提升，出生率下降，進(jìn)入“老齡少子化”社會(huì)。人口的結(jié)構(gòu)變化對(duì)人身險(xiǎn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有著直接的作用，老年人口占比不斷提升意味著對(duì)醫(yī)療、健康、年金保險(xiǎn)更高的需求水平，剛需的提升是健康險(xiǎn)發(fā)展的根本原因。15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%6000050000400003000020000100000日本人均GDP（左軸，美元）GDP同比增速（右軸，%）15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%6000500040003000200010000人身險(xiǎn)保費(fèi)收入（億美元，左軸）保費(fèi)收入同比增速（%，右軸）11/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖16：1990-2012日本

60

歲以上人口占比圖17：日本預(yù)期壽命（歲）數(shù)據(jù)來(lái)源：Undata，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Undata，東吳證券研究所3）人身險(xiǎn)公司本身不斷適應(yīng)市場(chǎng)與需求的發(fā)展，改變自身組織與產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。20

世紀(jì)

70年代初，為了對(duì)抗第一次石油危機(jī)帶來(lái)的通貨膨脹，人身險(xiǎn)公司增設(shè)中途增加保額制度，1976年又增設(shè)了保單轉(zhuǎn)換制度。在

2000

年后，日本人身險(xiǎn)公司積極吸取在

90

年代的經(jīng)驗(yàn)，逐漸停售高預(yù)定利率產(chǎn)品，并針對(duì)老齡化人口開發(fā)個(gè)人年金等產(chǎn)品；合并、重組，提升行業(yè)的集中率與公司的競(jìng)爭(zhēng)力，如明治生命和安田生命在2004

年正式重組為明治安田生命保險(xiǎn)公司。表3：21

世紀(jì)初日本人身險(xiǎn)業(yè)合并重組情況（部分）時(shí)間原有公司名稱變更原因及過(guò)程現(xiàn)在公司名稱2000年

3月日本團(tuán)體生命與安盛生命共同設(shè)立了安盛保險(xiǎn)控股公司，2000

年

4

月改名為安盛日?qǐng)F(tuán)生命，2001

年

3

月改名為安盛生命，2005

年

10

月安盛保險(xiǎn)控股公司與安盛生命合并安盛生命2000年

5月第百生命與宏利世紀(jì)人壽合并，并轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)權(quán)，但還是宣布破產(chǎn)，2001

年

4

月得到宏利世紀(jì)人壽的援助，2001

年

9月變更現(xiàn)名稱宏利人壽2001年

2月東方人壽被保誠(chéng)人壽（英國(guó)）保險(xiǎn)公司收購(gòu)股票，2001

年

12

月更名為

PCA

人壽PCA

人壽2001年

4月千代田火災(zāi)惠比壽生命和大東京幸福互相制生命合并，變更為現(xiàn)公司愛(ài)和誼生命2003年

10月東京海上安心生命和日動(dòng)生命合并東京海上日動(dòng)安心生命2004年

1月明治生命和安田生命合并明治安田生命2004年

4月索尼人壽索尼人壽與索尼銀行、索尼產(chǎn)險(xiǎn)共同設(shè)立了金融控股公司，取名為索尼金融控股公司索尼金融控股公司12/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)峰《日本壽險(xiǎn)研究》，東吳證券研究所行業(yè)深度報(bào)告4）保險(xiǎn)監(jiān)管政策。監(jiān)管政策對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的把握主要體現(xiàn)在對(duì)保險(xiǎn)公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、償付等方面的要求，也對(duì)人身險(xiǎn)產(chǎn)品的類型產(chǎn)生了影響。日本保險(xiǎn)監(jiān)管制度演進(jìn)主要分為三個(gè)時(shí)期：①保駕護(hù)航階段（1996

年前）：在此期間，日本保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管模式主要為限制競(jìng)爭(zhēng)、嚴(yán)格監(jiān)管，通過(guò)政府的監(jiān)管在一定程度上規(guī)避了不正當(dāng)?shù)男袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)日本保險(xiǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。②市場(chǎng)自由化階段（1996-2007

年）：在此期間，日本改革創(chuàng)新保險(xiǎn)監(jiān)管制度，確立了以放寬限制和擴(kuò)大自由化來(lái)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、提高效率的方針，實(shí)現(xiàn)了三個(gè)轉(zhuǎn)變，一是放寬對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的法規(guī)限制，從限制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)到鼓勵(lì)自由競(jìng)爭(zhēng)與效率經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)了保險(xiǎn)商品的多樣化；二是把監(jiān)管重點(diǎn)由嚴(yán)格審批市場(chǎng)準(zhǔn)入轉(zhuǎn)向償付能力監(jiān)管，強(qiáng)化了保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理；三是從注重保護(hù)保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅乇Ｗo(hù)投保人利益。同時(shí)，隨著日本政府的對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的解禁，原來(lái)只允許外資企業(yè)和中小規(guī)模的人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)銷售的第三領(lǐng)域產(chǎn)品對(duì)大規(guī)模的壽產(chǎn)險(xiǎn)公司敞開大門，大型的人身險(xiǎn)公司紛紛推出各種第三領(lǐng)域的保險(xiǎn)產(chǎn)品，這一領(lǐng)域的銷售呈現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)。③“更好監(jiān)管”階段（2007

年-至今）：

隨著日本保險(xiǎn)監(jiān)管體系的不斷完善，日本人身險(xiǎn)業(yè)將進(jìn)入一個(gè)新的、增長(zhǎng)適度和更為穩(wěn)健發(fā)展的時(shí)期。表4：日本保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管政策梳理13/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分時(shí)間措施1996年

4月修訂《保險(xiǎn)業(yè)法》：（1）壽險(xiǎn)公司和財(cái)險(xiǎn)公司可以子公司的形式相互參與各自的市場(chǎng)；特定的保險(xiǎn)險(xiǎn)種及保險(xiǎn)費(fèi)率申報(bào)制；引進(jìn)保險(xiǎn)中介人制度。（2）新增邊際償付能力比率不得低于

200%的規(guī)定；改善經(jīng)營(yíng)危機(jī)應(yīng)對(duì)制度。（3）資訊公開制度；健全保險(xiǎn)招攬禁止行為相關(guān)規(guī)定的建立；契約撤回制度。1998年

12月制定了保險(xiǎn)公司早期糾正措施，按照保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)金等支付能力，對(duì)企業(yè)不同的風(fēng)險(xiǎn)狀況作出分類并采取相應(yīng)的措施。1999年

8月修改并實(shí)施保險(xiǎn)業(yè)法實(shí)施規(guī)則，擴(kuò)大了保險(xiǎn)商品申報(bào)制的適用范圍2000年

5月通過(guò)修改后的《保險(xiǎn)業(yè)法》和金融機(jī)構(gòu)《更生特例法》，允許相互型壽險(xiǎn)公司為強(qiáng)化財(cái)務(wù)基礎(chǔ)迅速完成向股份制公司的組織轉(zhuǎn)變、為保護(hù)投保人允許經(jīng)營(yíng)陷入困境的保險(xiǎn)公司在陷入資不抵債狀態(tài)之前即可開始倒閉處理。2000年

6月金融監(jiān)督廳公布了壽險(xiǎn)公司和財(cái)險(xiǎn)公司的檢查指針（手冊(cè)）方案：（1）檢查的重點(diǎn)由“資產(chǎn)評(píng)估”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)管理”；（2）強(qiáng)調(diào)在銷售新單時(shí)應(yīng)加強(qiáng)遵守有關(guān)法令體制的管理；（3）加強(qiáng)了對(duì)于體現(xiàn)保險(xiǎn)公司是否健康經(jīng)營(yíng)的償付能力比率的檢查。2001年

1月大藏省改為財(cái)務(wù)省，日本金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)成立了金融廳，管轄對(duì)保險(xiǎn)公司的許可審批、監(jiān)督、檢查等業(yè)務(wù)。2001年

1月對(duì)日資壽險(xiǎn)公司開放第三領(lǐng)域市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)全面的自由化，即壽險(xiǎn)公司及其財(cái)險(xiǎn)子公司、財(cái)險(xiǎn)公司及其壽險(xiǎn)子公司均可經(jīng)營(yíng)第三領(lǐng)域的所有業(yè)務(wù)。2001年

4月銀行柜臺(tái)被允許銷售與銀行業(yè)務(wù)關(guān)系較大的保險(xiǎn)商品（財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)限定為“與貸款有關(guān)的長(zhǎng)期火災(zāi)保險(xiǎn)”、壽險(xiǎn)限定為“與貸款有關(guān)的信用壽險(xiǎn)”），促進(jìn)保險(xiǎn)商品的銷售渠道改革，向包括銀行柜臺(tái)、代理店、直銷和網(wǎng)上銷售在內(nèi)的多元化發(fā)展。2005年

11月金融廳發(fā)布了行政處罰命令，責(zé)令

26

家被罰的財(cái)險(xiǎn)公司改善經(jīng)營(yíng)管理和停業(yè)整頓，打破“法不責(zé)眾”的慣例，實(shí)施“依法責(zé)眾”，樹立監(jiān)管權(quán)威。2008年

7月金融廳對(duì)不依法合規(guī)給付保險(xiǎn)金的

38

家壽險(xiǎn)公司中問(wèn)題比較嚴(yán)重的

10

家壽險(xiǎn)公司，給予行政處罰，要求這些公司吸取教訓(xùn)，改善保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)和服務(wù)質(zhì)量。行業(yè)深度報(bào)告2014

年修改《日本保險(xiǎn)業(yè)法》：對(duì)保險(xiǎn)銷售規(guī)制進(jìn)行了重新修改，創(chuàng)設(shè)了保險(xiǎn)銷售人的體制整備義務(wù)。以保險(xiǎn)銷售主體規(guī)制為基礎(chǔ)，新法通過(guò)意向把握義務(wù)與信息提供義務(wù)構(gòu)建了適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)銷售流程，要求保證保險(xiǎn)銷售人的公正中立地位，著力提高保險(xiǎn)銷售人的整體素質(zhì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)峰《日本壽險(xiǎn)業(yè)研究》，朱正《日本金融保險(xiǎn)監(jiān)管略談》，陳昊澤《日本保險(xiǎn)銷售主體規(guī)制的改革與啟示》，東吳證券研究所英國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品不斷更新迭代，目前主流為年金產(chǎn)品人身險(xiǎn)保費(fèi)保持穩(wěn)定，人身險(xiǎn)深度、密度全球領(lǐng)先英國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入有所下滑，全球市場(chǎng)占比穩(wěn)定。1）英國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入

2000年-2007

年從

2498

億美元快速增長(zhǎng)到

5189

億美元，隨后震蕩下降至

2022

年的

2482

億美元。2）英國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入占全球市場(chǎng)份額波動(dòng)在

2007年達(dá)到

21.0%的高峰，隨后穩(wěn)定在

8%左右。圖18：2010-2022

年英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入及占全球市場(chǎng)份額英國(guó)人身險(xiǎn)深度與密度長(zhǎng)期領(lǐng)先，高于

EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家和全球平均水平。1）2000-2022

年雖有波動(dòng)但始終保持世界領(lǐng)先地位。2007

年人身險(xiǎn)深度和密度達(dá)到最高點(diǎn)，分別為

16.8%和

8453

美元/人，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家和全球平均水平，隨后開始下滑。2）2022年，英國(guó)人身險(xiǎn)密度、深度分別為

3669

美元/人、8.1%，顯著高于

EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家的1957

美元/人、4.3%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%12.0%10.0%35000300002500020000150001000050000

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸）全球人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸）英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)份額（%，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所14/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖19：2010-2022

年英國(guó)、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）圖20：2010-2022

年英國(guó)、EMEA

發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所3.2.

人身險(xiǎn)產(chǎn)品種類豐富，目前主要以年金產(chǎn)品為主經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展+人口結(jié)構(gòu)演變+稅收政策，英國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品不斷更新迭代。1）18

世紀(jì)，以互助保險(xiǎn)及年金險(xiǎn)為主，初步引入法律和精算。18

世紀(jì)初期，英國(guó)大力發(fā)展海上貿(mào)易，海上保險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，人壽保險(xiǎn)則作為副產(chǎn)品存在。隨著貿(mào)易的發(fā)展，商人間抵押和借貸行為日益頻繁，人壽保險(xiǎn)作為可靠的信用抵押物發(fā)展起來(lái)。18世紀(jì)后期，英國(guó)主要的人壽保險(xiǎn)企業(yè)普遍認(rèn)可公平人壽保險(xiǎn)公司的死亡率統(tǒng)計(jì)表的應(yīng)用，英國(guó)的人壽保險(xiǎn)業(yè)逐漸步入現(xiàn)代化。該階段銷售的人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品主要為年金保險(xiǎn)和互助保險(xiǎn)。2）19

世紀(jì)，團(tuán)體險(xiǎn)和簡(jiǎn)易險(xiǎn)成為主流，壽險(xiǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。1850

年代左右，普羅維登特相互壽險(xiǎn)協(xié)會(huì)設(shè)計(jì)了一種旨在承保大量雇員的團(tuán)體保險(xiǎn)方案，團(tuán)體壽險(xiǎn)產(chǎn)生。1852年出現(xiàn)針對(duì)低儲(chǔ)蓄率群體的簡(jiǎn)易人壽保險(xiǎn)，使得壽險(xiǎn)的受眾面延展到了底層。3）20

世紀(jì)，年金保險(xiǎn)及一系列新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品取得發(fā)展。20

世紀(jì)初，經(jīng)濟(jì)的周期性危機(jī)和兩次世界大戰(zhàn)引發(fā)了嚴(yán)重的貧困問(wèn)題和失業(yè)問(wèn)題，國(guó)家開始進(jìn)行福利制度建設(shè)，因此商業(yè)壽險(xiǎn)發(fā)展有限。由于經(jīng)濟(jì)不景氣及投資渠道的缺乏，保險(xiǎn)公司面向中產(chǎn)階級(jí)設(shè)計(jì)推出了年金保險(xiǎn)，同時(shí)政府對(duì)其設(shè)置了稅收優(yōu)惠，因此

20

世紀(jì)上半葉年金保險(xiǎn)取得較快發(fā)展。20

世紀(jì)

70

年代起，受通貨膨脹及人口老齡化的影響，英國(guó)依托發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，開發(fā)了一系列帶有投資屬性的新型人身險(xiǎn)產(chǎn)品，如

1961

年的投連險(xiǎn)、1969

年的壽險(xiǎn)抵押貸款、1983

年的累計(jì)式分紅壽險(xiǎn)，同時(shí)政府給予了稅收優(yōu)惠并出臺(tái)了一系列監(jiān)管法案。4）21

世紀(jì)以來(lái)，養(yǎng)老年金產(chǎn)品更新迭代。老齡化加劇+平均人口壽命的延長(zhǎng)，傳統(tǒng)年金險(xiǎn)已無(wú)法滿足老年人的生活需求。養(yǎng)老金模式由“固定利益型計(jì)劃”（Defined

BenefitPlan）變?yōu)椤肮潭ㄘ暙I(xiàn)型計(jì)劃”（Defined

Contribution

Plan），不再為養(yǎng)老金受益者提供最低保障，因此英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)開始嘗試設(shè)計(jì)變額年金產(chǎn)品。變額年金運(yùn)作分為積累期與給15/

20東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告付期，保費(fèi)通過(guò)多個(gè)子賬戶投資于證券市場(chǎng)進(jìn)行積累，每期的給付金額不一定相同且一般附有最低利益保證選擇權(quán)。最低利益保證形式多樣，包括最低死亡利益保證(GMDB)、最低累積利益保證(GMAB)、最低年金給付保證(GMIB)和最低退保利益保證(GMWB)。一些公司還在上述保證的基礎(chǔ)上衍生出鎖高、重設(shè)等選擇權(quán)。賀柳在《淺議變額年金的發(fā)展》中提出，從本質(zhì)上來(lái)看，變額年金=公募基金+看跌期權(quán)+年金選擇權(quán)，是投資工具和保險(xiǎn)產(chǎn)品的組合，因而在市場(chǎng)上占據(jù)獨(dú)特的地位。2009

年，英國(guó)市場(chǎng)上GMWB

型變額年金產(chǎn)品占據(jù)主流。表5：2009

年英國(guó)變額年金產(chǎn)品公司產(chǎn)品類型AEGON5for

lifeGMWBAIGLivingTime

75GMWB,GMAB,GMDBHartfordPlatinumGMWB,GMIBHartfordSafetyNetGMDBMetLifeTrusteeInvestment

PlanGMWBMetLifeMetLifeGuaranteed

BondGMWBPrudentialPruFlexible

RetirementGMAB數(shù)據(jù)來(lái)源：Tigran

Kalberer《Variable

Annuiti