第二篇——工具篇

第4章簡單利率衍生工具工程經(jīng)管學(xué)院.閻波Libor利率Libor利率是指倫敦銀行同業(yè)拆借利率。Libor利率有隔夜、一周、1月、2月、3月、6月、9月、12月等期限。Libor利率是一種貨幣市場收益率曲線，報價采用實際天數(shù)/360.本教材中應(yīng)用利率術(shù)語時就是指的Libor利率。遠(yuǎn)期貸款遠(yuǎn)期貸款的定義（77頁）用F（t0，t1，t2）來表示，t0指確定遠(yuǎn)期利率時刻，t1是遠(yuǎn)期貸款開始時刻，t2是貸款到期日。遠(yuǎn)期貸款的圖示（圖4-1）。遠(yuǎn)期貸款的復(fù)制（79頁圖4-2）類似于第三章的現(xiàn)金拆解方式b圖加入現(xiàn)金流-Ct0得到圖d。c圖加入現(xiàn)金流Ct0得到圖e。合成工具：{買入一單位t1到期的債券，做空x單位t2到期的債券}要使得兩者t2的現(xiàn)金流相同，就會有公式（7）。合約方程二：從債券市場的復(fù)制，得到：從t1到t2的遠(yuǎn)期貸款=賣出x單位t2到期的債券+買入一單位t1到期的債券或者：從t1到t2的遠(yuǎn)期貸款=t2到期的貸款+t1到期的存款合約方程的應(yīng)用1：構(gòu)建合成債券如何構(gòu)建一個合成的短期流動債券？從基準(zhǔn)合約方程（16）可推出：買入一單位t1到期的債券=從t1到t2的遠(yuǎn)期貸款+買入x單位t2到期的債券構(gòu)建過程見圖4-4：a圖是指買入x單位t2到期的債券。b圖是指從t1到t2的遠(yuǎn)期貸款。c圖是a圖與b圖的垂直相加。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的局限不足之處：1.借款者并不想在t1時刻收取現(xiàn)金。2.遠(yuǎn)期貸款合約有信用風(fēng)險，將信用風(fēng)險滲入到資產(chǎn)負(fù)債表并不理性。3.合約可能缺乏流動性。FRA特點：1.具有極大的靈活性。作為一種場外交易工具，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合同條款可以根據(jù)客戶的要求"量身定做"。2.并不進(jìn)行資金的實際借貸，盡管名義本金額可能很大，但由于只是對以名義本金計算的利息的差額進(jìn)行支付，因此實際結(jié)算量可能很小。3.在結(jié)算日前不必事先支付任何費用，只在結(jié)算日發(fā)生一次利息差額的支付。消除信用風(fēng)險（85-86頁）見圖4-5：a圖是指在t0時刻簽訂的遠(yuǎn)期貸款。b圖是相對應(yīng)的即期存款。投資組合：{t0開始，t1執(zhí)行的遠(yuǎn)期貸款；t1時刻開始的即期存款}該投資組合的收益=N（Lt1-Ft0）δ消除風(fēng)險是指按已知利率Lt1進(jìn)行存款。FRA的定義定義：FRA是指等價于簽訂一個名義本金額為N，開始時刻為t1，結(jié)束時刻為t2，價格為Ft0，支付為N（Lt1-Ft0）δ的合約。FRA合約是兩個利息的交換：合約買方支付一個已知利息Ft0δN，收取一個未知利息Lt1δN。利率互換案例：2017年3月5日開始，3年期的利率互換合約：微軟向英特爾支付年息5%（半年付息一次），本金為1億美元所產(chǎn)生的利息。作為回報，英特爾向微軟支付6個月期及同樣本金產(chǎn)生的浮動利息，合約約定雙方每6個月互換現(xiàn)金。FRA的規(guī)定1.若r(uncertain)Lt1>r(FRA)Ft0，借款公司（FRA的買方）得到利差所產(chǎn)生的金額。2.若r(uncertain)Lt1<r(FRA)Ft0，借款公司支付利差所產(chǎn)生的金額。FRA合約方程從圖4-5可得到合成的FRA：買入一個FRA=t1開始，t2到期的固定利率貸款（a圖）+t1開始，t2到期的浮動利率存款（b圖）代入公式（17），得到：買入一個FRA=t2到期的貸款+t1到期的存款+t1開始，t2到期的浮動利率存款FRA報價的例子書上95頁慣例。7月13日美元FRA6×98.03%-8.09%2.1從金融學(xué)到金融工程學(xué)2.1.1早期的金融工程實踐早在古希臘時期，人們就有了期權(quán)思想的萌芽。如預(yù)定橄欖榨油機的租金17世紀(jì)荷蘭郁金香熱中的期權(quán)18世紀(jì)以公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合同交易公元1600年左右的日本“大米庫存票據(jù)”期貨性質(zhì)，防范天氣的變化19世紀(jì)90年代利用期權(quán)規(guī)避風(fēng)險的思想華爾街的金融投資機構(gòu)提出有關(guān)期權(quán)的投資建議如果認(rèn)為股票價格會下跌，則可以買入賣權(quán)；買入賣權(quán)，同時賣出相應(yīng)的股票。如果認(rèn)為股票價格會上漲，則可以買入買權(quán)；或者買入買權(quán)，同時買入相應(yīng)的股票。19世紀(jì)后期，薩奇的做法是：當(dāng)投資者要從薩奇那里借錢時，薩奇要他們以股票作為交換，因此，薩奇在借出錢的同時，做多了股票。然后薩奇立即買入以該股票為標(biāo)的的賣權(quán)合同，同時向其他投資者出售該股票的買權(quán)合同。2.1.2從金融學(xué)到金融工程學(xué)（一）金融學(xué)的描述性階段；兩個重要理論1.美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Irving·Fisher1896年提出凈現(xiàn)值法2.Neumann和Morgenstern1944年提出效用理論（二）金融學(xué)的分析性階段五十年代初，HarryMarkowitz提出的投資組合理論——用方差來描述投資風(fēng)險。馬柯維茨理論的基本結(jié)論：在一系列理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，證券市場上存在著有效的投資組合。資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)，使投資者對金融問題（包括投資風(fēng)險）的認(rèn)識從定性到定量的轉(zhuǎn)變。五十年代后期，F(xiàn).Modiogliani&M.Millier在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系時，提出基于“無套利”(No-Arbitrage)假設(shè)的MM定理；他們的結(jié)論是：在理想的市場條件下，公司的價值與融資方式無關(guān)。1958年，Osborne提出股票價格變化服從對數(shù)分布；1965年9、10月，芝加哥大學(xué)的Fama提出有效市場假說；20世紀(jì)60年代早期，LelandJohnson&JeroseStein把證券組合理論擴展到套期保值的研究，形成現(xiàn)代套期保值理論。WilliamSharpe,JohnLinter&JanMossin等于1964年和1965年，創(chuàng)造性地提出了著名的資本資產(chǎn)定價理論，即:CAPM70年代，以Mayers,RobertMerton,Elton&Gruber為代表的學(xué)者，放松了資產(chǎn)定價模型中的某些假定條件，得出一些有意義的結(jié)論1973年，F(xiàn)isherBlack&MyronScholes提出完整的期權(quán)定價模型1976年，Ross提出套利定價理論，即APT；1979年，Cox,Ross&Rubinstein提出期權(quán)定價二項式方法1979年，Kahneman&Tversky提出期望理論——行為金融理論的里程碑2.1.3金融學(xué)的工程化階段實現(xiàn)現(xiàn)代金融理論從分析性科學(xué)向工程化科學(xué)過渡的主要貢獻(xiàn)者則是達(dá)萊爾·達(dá)菲(DarrellDuffie)等人，他們在不完全市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持。八十年代末期，海恩·利蘭德(HayneLeland)和馬克·魯賓斯坦(MarkRubinstein)開始談?wù)摗敖鹑诠こ绦驴茖W(xué)”金融學(xué)由分析性科學(xué)向工程化科學(xué)轉(zhuǎn)變1988年約翰·芬納蒂給出金融工程的正式定義1991年“國際金融工程師學(xué)會(IAFE)”的成立，標(biāo)志著金融工程作為一門獨立的學(xué)科得以確立并獲得迅猛發(fā)展學(xué)會的宗旨：“界定和培育金融工程這一新興專業(yè)”2.2金融工程發(fā)展的因素外部環(huán)境——環(huán)境因素內(nèi)部因素2.2.1環(huán)境因素概念：環(huán)境因素是企業(yè)無法直接控制的因素，但其對企業(yè)經(jīng)營活動有重大影響，故企業(yè)必須對這些因素賦予極大的關(guān)注。具體包括：市場環(huán)境金融理論技術(shù)進(jìn)步法律制度市場環(huán)境金融自由化與價格波動構(gòu)成20世紀(jì)七、八十年代世界金融環(huán)境的基本特征，表現(xiàn)：1973年布雷頓森林貨幣體系的瓦解——匯率波動加劇貨幣主義學(xué)說和新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)說的流行——利率管制放松根本原因：經(jīng)濟(jì)劇變引起的金融“脫媒”技術(shù)進(jìn)步引起的變化國際金融市場的空間突破使各國金融管制難以為繼。自由化的內(nèi)容：利率自由化金融機構(gòu)業(yè)務(wù)自由化金融市場自由化如：1981年12月，美國允許歐洲貨幣在美國境內(nèi)通過IBF進(jìn)行交易1984年11月，允許前聯(lián)邦德國存款保險公司管轄下的9300家州立銀行在美國開展證券業(yè)務(wù)外匯交易自由化前聯(lián)邦德國規(guī)定從1988年起，外國人在德國投資或購買不動產(chǎn)不必履行審批手續(xù)，外匯進(jìn)出自由。金融理論：見上文技術(shù)進(jìn)步高新技術(shù)徹底改變了傳統(tǒng)的金融運作方式1985年11月，倫敦證券交易所采納了由設(shè)在總部的3萬臺電腦主機和遍布全國的5000部終端機組成的“證券交易所自動報價系統(tǒng)”，使證券交易成本大幅下降，市場效率大為提高。高新技術(shù)使各國金融市場更緊密地聯(lián)系在一起跨州、跨地區(qū)、跨國投資更迅速地進(jìn)行模仿和發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)品金融工具軟件和程度的開發(fā)使金融工程技術(shù)大大簡化國際互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)銀行的間接融資功能面臨直接金融更強有力的挑戰(zhàn)；投資銀行的角色面臨的挑戰(zhàn)；1996年3月，美國SpringStreet公司首創(chuàng)在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)售新股，對投資銀行形成沖擊。證券交易更容易在網(wǎng)上進(jìn)行，通過公告檔方式直接發(fā)行交易對手。法律制度現(xiàn)行金融監(jiān)管對金融工程產(chǎn)生正面促進(jìn)作用的一個典型案件是各國金融監(jiān)管機構(gòu)于1988年通過的《巴塞爾協(xié)議》（關(guān)于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議），三方面的內(nèi)容對商業(yè)銀行的資本進(jìn)行明確定義確立了不同種類的資產(chǎn)負(fù)債中資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重將表外業(yè)務(wù)納入衡量資本充足與否的框架，并采用“信用轉(zhuǎn)換系數(shù)”進(jìn)行衡量。1975年，美國的“亨特報告”和“范恩報告”取消《Q條例》高限與各州高利貸高限除商業(yè)銀行外，互助儲蓄銀行和信用合作社也可以設(shè)立活期支票賬戶；互助儲蓄銀行和信用社可以擴大資金運用范圍可擴大消費信貸可從事商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)業(yè)務(wù)；放松對不動產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)的限制放松金融機構(gòu)的管制，各金融機構(gòu)可以更換注冊和營業(yè)執(zhí)照、設(shè)立跨州分行等實際的情形：1980年通過《放松存款機構(gòu)管理法與貨幣管制法》取消Q條例設(shè)置的利率高限，放松資金來源允許各種帶息支票存在，允許各金融機構(gòu)的資金運用進(jìn)行業(yè)務(wù)交叉等。1982年《加恩·圣日爾曼法》允許隔州銀行在一定條件下合并，放松對金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)限制。附：《格拉斯-斯蒂格爾法案》格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-SteagallAct），也稱作《1933年銀行法》。在1930年代大危機后的美國立法，將投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格地劃分開，保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)的風(fēng)險。該法案禁止銀行包銷和經(jīng)營公司證券，只能購買由美聯(lián)儲批準(zhǔn)的債券。該法案令美國金融業(yè)形成了銀行、證券分業(yè)經(jīng)營的模式。附：《格拉斯-斯蒂格爾法案》允許商業(yè)銀行以信托的名義代客買賣公司股票。商業(yè)銀行普遍設(shè)立信托部，通過信托部和銀行控股的方式，參與大公司的人事和資本，大量進(jìn)入非銀行金融業(yè)務(wù)。影響1948年，在美國占領(lǐng)當(dāng)局的影響下，日本金融業(yè)也形成了分業(yè)經(jīng)營模式。附：《格拉斯-斯蒂格爾法案》法案的廢除隨著美國金融業(yè)的發(fā)展和擴張，1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》已經(jīng)成為今天的障礙。商業(yè)銀行不滿足于低利潤的銀行零售業(yè)，開始向投資銀行滲透，很多商業(yè)銀行都有變相的投資銀行部門。自80年代起，《格拉斯-斯蒂格爾法案》遭到很多商業(yè)銀行的反對。1988年第一次嘗試廢除《格拉斯—斯蒂格爾法》，未成功。1991年，布什政府經(jīng)過研究推出了監(jiān)管改革綠皮書(GreenBook)。1998年，以花旗銀行和旅行者集團(tuán)合并為標(biāo)志，“格拉斯-斯蒂格爾法案”名存實亡。附：《格拉斯-斯蒂格爾法案》1999年，由克林頓政府提交由1991年布什政府推出的監(jiān)管改革綠皮書(GreenBook)，并經(jīng)國會通過，形成了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》(FinancialServicesModernizationAct),亦稱《格雷姆-里奇-比利雷法案》(Gramm-Leach-BlileyAct)，廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關(guān)條款，從法律上消除了銀行、證券、保險機構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界，結(jié)束了美國長達(dá)66年之久的金融分業(yè)經(jīng)營的歷史。其結(jié)果是商業(yè)銀行開始同時大規(guī)模從事投資銀行的活動，如花旗集團(tuán)（Citigroup）和摩根大通（JPMorgan）。附：《格拉斯-斯蒂格爾法案》廢除該法案的后果：次貸危機商業(yè)銀行能夠從事全能銀行的業(yè)務(wù)。在美國，金融企業(yè)的利潤占到全部上市公司利潤的份額從20年前的5%上升至40%。金融擴張的幅度明顯大于其所服務(wù)的實體經(jīng)濟(jì)，而且隨著監(jiān)管的絆腳石被移走，越來越多的商業(yè)銀行加入到衍生品的盛宴當(dāng)中，從而使隱患一步步擴大。這種放松管制的爆發(fā)性增長是不可持續(xù)的，一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，多重委托代理關(guān)系的鏈條便從根本上斷裂了，危機便不可避免地發(fā)生了。法律制度變遷對金融工程起到的積極推動作用：金融市場波動性加劇，提高金融機構(gòu)的避險要求，也使利用波動獲取利潤的金融工程行為大量產(chǎn)生金融業(yè)競爭空前激烈。對有限的資金供給和資金需求的爭奪迫使金融機構(gòu)爭相發(fā)展新的金融產(chǎn)品原先僅囿于一個市場的金融機構(gòu)可跨國跨市經(jīng)營，避險和套利愿望大增。2.2.2內(nèi)部因素包括：流動性需要對風(fēng)險的厭惡程度代理成本熟悉定量化技術(shù)和訓(xùn)練管理能力會計方面的好處流動性需要流動性在金融中的幾種含義：將一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金的難易程度使現(xiàn)金發(fā)揮作用的能力在緊急情況下，籌措現(xiàn)金的能力當(dāng)經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生變動的時候，證券價值偏離其面值的程度在不過大地增加交易成本的條件下，市場對某種證券的購買和銷售所能吸收的程度實際中，一個市場的流動性常常以買賣價差的大小來衡量越小越具流動性。過去許多創(chuàng)新性金融工具的設(shè)計，都是為了更容易地獲取現(xiàn)金，更容易地對暫時不需要的現(xiàn)金加以利用。例子：貨幣市場基金、電子資金轉(zhuǎn)移等一些創(chuàng)新試圖創(chuàng)造一些其價值不像傳統(tǒng)的定息息票票據(jù)和債券、普通股和定息優(yōu)先股那樣容易發(fā)生變動的長期證券例子：浮動利率票據(jù)、可調(diào)股息的優(yōu)先股等一些創(chuàng)新為了通過增加市場深度來增進(jìn)流動性。從非標(biāo)準(zhǔn)到標(biāo)準(zhǔn)化，對金融工具的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整等對風(fēng)險的厭惡程度理性人厭惡金融風(fēng)險，只有當(dāng)個人得到充分的風(fēng)險補償時，他才愿意承擔(dān)風(fēng)險?；陲L(fēng)險厭惡的創(chuàng)新是通過降低金融工具的內(nèi)在風(fēng)險或創(chuàng)造出管理風(fēng)險用的金融工具等途徑來增大企業(yè)的價值或個人投資者的效用。例：按揭貸款擔(dān)保債券、可調(diào)利率債務(wù)等針對個人和企業(yè)對風(fēng)險的厭惡而進(jìn)行的金融創(chuàng)新的核心在于引入了非常有效的風(fēng)險管理工具和設(shè)計出非常精致的風(fēng)險管理策略。例：利率期貨與期權(quán)、股指期貨等、例：資產(chǎn)/負(fù)債管理技術(shù)代理成本代理成本是Jensen和Meckling于1976年提出，指現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離的結(jié)構(gòu)，使得公司管理者并非總是真心地為公司所有者的利益服務(wù)代理成本有利于解釋金融業(yè)巨變中大量的兼并與收購活動和杠桿贖買活動。80年代的許多金融創(chuàng)新是由于，或者至少是部分地由于它們能降低代理成本，如LBO所需資金采用的新的融資方式。熟悉定量化技術(shù)和訓(xùn)練管理能力熟練掌握定量化技術(shù)和堅實的理論基礎(chǔ)的畢業(yè)生將更有機會在工業(yè)企業(yè)、商業(yè)銀行、投資銀行以機構(gòu)投資者等行業(yè)中獲得一席之地。投資領(lǐng)域更加要求熟練掌握定量化技術(shù)會計方面的好處許多金融創(chuàng)新的目的都是為了改善企業(yè)的財務(wù)報表狀況采用此類創(chuàng)新方案改變財務(wù)報表的表現(xiàn)面貌，對于企業(yè)的短期營運收益或改進(jìn)度量企業(yè)資信的指標(biāo)可能會有正面和影響如：減少企業(yè)債務(wù)的將債務(wù)和權(quán)益互換的一些金融工程活動。有些金融工程活動表現(xiàn)上確能產(chǎn)生短期效益，但卻往往犧牲企業(yè)的長期經(jīng)營業(yè)績。2.3金融工程的發(fā)展趨勢金融工程面臨的挑戰(zhàn)金融工程發(fā)展趨勢2.3.1金融工程面臨的挑戰(zhàn)面臨的挑戰(zhàn)：A.理查德·羅爾(RichardRoll)對CAPM提出了幾點批評，即：“羅爾批評”。B.CAPM模型的奠基人之一——

法瑪(Fama)宣布不再支持該理論模型。C.1998年，LTCM的破產(chǎn)倒閉，導(dǎo)致理論的正確性和有效性從而受到了前所未有的質(zhì)疑。金融工程面臨的主要挑戰(zhàn)（或缺陷）有以下幾點假設(shè)條件理想化假設(shè)條件描述了一個理想的均衡市場,理性人假設(shè),理性人追求效用最大化。技術(shù)工具數(shù)學(xué)化依賴嚴(yán)格假設(shè)的數(shù)學(xué)推理并不一定能夠取得令人滿意的、符合現(xiàn)實的結(jié)論金融產(chǎn)品虛擬化決策過程簡單化2.3.2金融工程的發(fā)展趨勢金融工程理論研究的發(fā)展趨勢準(zhǔn)確性創(chuàng)新性——新的研究領(lǐng)域如何建立一個模型來描述市場的參與者根據(jù)各自的不完全信息做出決策，以彌補傳統(tǒng)理論對決策過程的忽視；在現(xiàn)有的均衡定價模型存在缺陷的情況下，如何建立一個非均衡的市場模型和定價理論；如何通過對金融數(shù)據(jù)的實時處理來發(fā)現(xiàn)大投資者對市場的操縱和內(nèi)幕交易，如何建立一個風(fēng)險監(jiān)控體系來預(yù)警和防范全球性的金融市場失控；如何對金融工程產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行估測，如何對金融工程產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確定價。金融工程實務(wù)發(fā)展趨勢拓展化產(chǎn)品化和市場化2.4金融工程在中國的發(fā)展發(fā)展金融工程的必要性可行性需要解決的幾個問題2.4.1發(fā)展金融工程的必要性第一，金融工程可以推進(jìn)我國金融業(yè)的改革深化，強化金融市場在資源配置中的核心作用。金融發(fā)展表現(xiàn)為量上的擴張而不是質(zhì)上的提升，最明顯的三個特征是：利率市場化進(jìn)程緩慢，真正反映市場供需狀況和資本邊際效益的利率機制并沒有有效產(chǎn)生。近年來央行頻頻降低利率以圖刺激經(jīng)濟(jì)，但效果卻不明顯。其關(guān)鍵原因就是利率并非是指導(dǎo)社會經(jīng)濟(jì)活動的有效指標(biāo)，利率體制仍然是計劃性的；金融市場嚴(yán)重的分隔（分業(yè)經(jīng)營）；金融經(jīng)營主體，在權(quán)利和