內(nèi)容目錄一、本期話題：重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥板塊的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì) 4、配置觀點(diǎn)：整體建議均衡配置，順周期+醫(yī)藥+擁擠度不高的TMT 4、重點(diǎn)提示：重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥板塊的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì) 6二、基本面量化體系介紹 7三、宏觀層面：經(jīng)濟(jì)景氣弱復(fù)蘇，處于主動(dòng)去庫存周期 8、宏觀景氣指數(shù)：經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存 8、宏觀情景分析 8、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)位于0軸以下，預(yù)計(jì)滬深300盈利增速將會(huì)承壓 8、通脹情景分析：預(yù)計(jì)PPI在未來幾個(gè)月有可能企穩(wěn)回升 9、庫存周期分析：當(dāng)前處于主動(dòng)去庫存階段 9四、中觀層面：金融消費(fèi)進(jìn)入長期配置區(qū)間 11、消費(fèi)景氣進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間數(shù)月 11、成長：近期新能源軍工估值有所修復(fù) 12、大金融目前可能具備絕對(duì)收益配置價(jià)值 13五、微觀層面：常見盈利模式的策略跟蹤 17、行業(yè)景氣趨勢配置模型 17、行業(yè)困境反轉(zhuǎn)配置模型 17、行業(yè)配置落地：ETF&選股 18風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1：行業(yè)景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2023年11月30日） 4圖表2：困境反轉(zhuǎn)策略本年超額被動(dòng)股基23% 5圖表3：行業(yè)困境反轉(zhuǎn)圖譜（截止2023年11月30日） 5圖表4：醫(yī)藥相對(duì)估值近期有所修復(fù)，但仍小于-0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差 6圖表5：醫(yī)藥行業(yè)兩年分析師景氣度向上突破10% 6圖表6：醫(yī)藥近期趨勢指標(biāo)向上突破0軸，迎來拐點(diǎn) 6圖表7：醫(yī)藥擁擠度從底部有所回升，但當(dāng)前仍小于0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差 6圖表8：基本面量化研究框架 7圖表9：經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存 8圖表10：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)位于0軸以下，預(yù)計(jì)滬深300盈利增速將會(huì)承壓 9圖表11：貨幣指數(shù)處于寬松階段，考慮到領(lǐng)先性PPI在未來幾個(gè)月有可能探底企穩(wěn) 9圖表12：當(dāng)前處于主動(dòng)去庫存階段 10圖表13：基于庫存周期的擇時(shí)策略 10圖表14：食品飲料行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 11圖表15：食品飲料行業(yè)業(yè)績透支年份 11圖表16：家電行業(yè)分析師景氣指數(shù) 11圖表17：家電行業(yè)業(yè)績透支年份 11圖表18：醫(yī)藥行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 12圖表19：醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績透支年份 12圖表20：通信行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 12圖表21：通信行業(yè)業(yè)績透支年份 12圖表22：國防軍工行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 13圖表23：國防軍工行業(yè)業(yè)績透支年份 13圖表24：電力設(shè)備與新能源行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 13圖表25：電力設(shè)備與新能源行業(yè)業(yè)績透支年份 13圖表26：銀行估值性價(jià)比指數(shù)VS未來一年絕對(duì)收益率 14圖表27：銀行估值性價(jià)比指數(shù)VS未來一年相對(duì)收益率 14圖表28：保險(xiǎn)PEV估值處于歷史低位 14圖表29：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和十年國債收益率近期有企穩(wěn)回升跡象 14圖表30：保費(fèi)收入增速明顯上升 14圖表31：地產(chǎn)行業(yè)NAV估值模型 15圖表32：房貸利率繼續(xù)創(chuàng)歷史新低 15圖表33：行業(yè)打分圖譜（中信一級(jí)行業(yè)，截面為2023年11月30日） 15圖表34：行業(yè)景氣趨勢策略近兩年表現(xiàn)比較優(yōu)異 17圖表35：兩個(gè)模型以及并行策略超額表現(xiàn) 17圖表36：年初至今行業(yè)困境反轉(zhuǎn)策略相對(duì)中證800超額16.8%，近期超額凈值創(chuàng)新高 18圖表37：行業(yè)景氣趨勢ETF配置模型歷史表現(xiàn) 18圖表38：行業(yè)ETF景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2023年11月30日） 19圖表39：行業(yè)困境反轉(zhuǎn)ETF配置模型歷史表現(xiàn)（基準(zhǔn)為ETF等權(quán)） 19圖表40：景氣度投資選股策略凈值表現(xiàn) 20圖表41：景氣度投資選股模型最新重倉股推薦 20一、本期話題：重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥板塊的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)今年以來我們豐富了行業(yè)配置框架，目前包括右側(cè)行業(yè)景氣趨勢模型和左側(cè)困境反轉(zhuǎn)模型，兩個(gè)模型能夠有效互補(bǔ)，適應(yīng)市場變化。這里給出當(dāng)前的配置觀點(diǎn)和重要提示：前幾個(gè)月我們?cè)聢?bào)中提到：1）順周期仍為主線，電子醫(yī)藥可能進(jìn)入左側(cè)買點(diǎn)；2）繼續(xù)保持“順周期+醫(yī)藥+TMT”的啞鈴型配置。模型的觀點(diǎn)基本得到了驗(yàn)證，本月行業(yè)配置模型得到的結(jié)論基本類似，持倉調(diào)整不多，具體如下：、配置觀點(diǎn)：整體建議均衡配置，順周期+醫(yī)藥+擁擠度不高的TMT其中，右側(cè)景氣度-趨勢-擁擠度分析框架，選取景氣高、趨勢強(qiáng)和擁擠度不高的行業(yè)，模型今年相對(duì)全A指數(shù)超額9.1%，近一個(gè)月超額0.1%。根據(jù)最新一期打分?jǐn)?shù)據(jù)，12月行業(yè)配置建議如下：家電16%，醫(yī)藥13%，食品飲料13%，交通運(yùn)輸10%，電力及公用事業(yè)10%，石油石化10%，銀行7%，非銀7%，鋼鐵7%，煤炭7%。當(dāng)前仍然建議保持均衡配置，本月加倉石油石化、銀行和家電。圖表1：行業(yè)景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2023年11月30日）資料來源：，而根據(jù)左側(cè)的賠率-勝率分析框架，選取估值低或者過去估值低，長期景氣改善和短期ETFWIND的PMSETF1023%圖表2：困境反轉(zhuǎn)策略本年超額被動(dòng)股基23%資料來源：，當(dāng)前重點(diǎn)看好醫(yī)藥、順周期、消費(fèi)和TMT中估值擁擠度不高的細(xì)分板塊，例如醫(yī)藥、房地產(chǎn)、化工、交通運(yùn)輸、旅游、食品飲料、汽車、通信和電子等，當(dāng)前仍然建議保持均衡配置，各大類板塊內(nèi)部尋找細(xì)分結(jié)構(gòu)性困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。圖表3：行業(yè)困境反轉(zhuǎn)圖譜（截止2023年11月30日）資料來源：，、重點(diǎn)提示：重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥板塊的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)0高具體來看指標(biāo)：1）當(dāng)前醫(yī)藥相對(duì)估值近期有所修復(fù)，但仍小于-0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，不到歷2）210%3）醫(yī)藥趨勢指標(biāo)近期向上突破04）0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，當(dāng)前交易并不擁擠。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，高分析師景氣背景下，擁擠度從底部回升并且估值和趨勢有所修復(fù)是個(gè)比較良好的信號(hào)，代表基本面預(yù)期修復(fù)，量價(jià)齊升，資金面從低迷到重視，當(dāng)前醫(yī)藥板塊的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)可以重視起來。圖表4：藥相估值期有復(fù)，但仍小于-0.5標(biāo)準(zhǔn)差 圖表5：藥行兩年析師度向上破10%1.71.51.31.10.90.70.5

相對(duì)估值z(mì)_score(右軸) 醫(yī)藥超額收益

3.02.01.00.0-1.0-2.0

1.71.51.31.10.90.70.5

分析師景氣度(右軸) 醫(yī)藥超額收益0.3-3.00.3201620172018201920202021202220232資料來源：， 資料來源：，1.71.51.72.51.51.52.01.01.51.30.51.31.01.11.10.50.00.00.90.9-0.50.7-0.50.7-1.00.5-1.00.5-1.5-2.00.320132014201520162017201820192020202120222023-1.50.320132014201520162017201820192020202120222023-2.5圖表6：1.71.51.72.51.51.52.01.01.51.30.51.31.01.11.10.50.00.00.90.9-0.50.7-0.50.7-1.00.5-1.00.5-1.5-2.00.320132014201520162017201820192020202120222023-1.50.320132014201520162017201820192020202120222023-2.5趨勢(右軸) 醫(yī)藥超額收益

醫(yī)藥擁擠度(右軸,score) 醫(yī)藥超額收益 資料來源：， 資料來源：，二、基本面量化體系介紹目前我們基本面量化研究體系主要覆蓋三個(gè)領(lǐng)域：宏觀層面、中觀層面、微觀層面。宏觀層面：析。中觀層面：微觀層面：從成熟的盈利模式出發(fā)，構(gòu)建具體投資策略，目前跟蹤的模型包括：PB-ROE選股模型、行業(yè)景氣度模型、絕對(duì)收益模型等。宏觀景氣指數(shù)+宏觀情景分析成熟的盈利模式宏觀景氣指數(shù)+宏觀情景分析成熟的盈利模式宏觀層面子模塊1：PB-ROE選股模型子模塊2：絕對(duì)收益模型子模塊3：行業(yè)景氣模型…基本面量化行業(yè)基本面量化 研究體系中觀層面微觀層面景氣指數(shù)、估值中樞、選股指標(biāo)等景氣指數(shù)、估值中樞、選股指標(biāo)等資料來源：，三、宏觀層面：經(jīng)濟(jì)景氣弱復(fù)蘇，處于主動(dòng)去庫存周期宏觀層面的量化涉及的領(lǐng)域可以很廣，我們這里把聚焦點(diǎn)放在兩塊：一是構(gòu)建宏觀景氣指數(shù)，二是宏觀狀態(tài)的情景分析。、宏觀景氣指數(shù)：經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存目前主要跟蹤四個(gè)宏觀景氣指數(shù)：經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)、貨幣寬松指數(shù)、信用寬松指數(shù)、庫存景氣指數(shù)，目前處于經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存的狀態(tài)。圖表9：經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存經(jīng)濟(jì)增長指數(shù) 貨幣寬松指數(shù)0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6

0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6 0.6

信用寬松指數(shù)

0.6

庫存景氣指數(shù)0.40.20-0.2-0.4-0.6

0.40.20-0.2-0.4-0.6 資料來源：，、宏觀情景分析目前我們的宏觀情景分析主要包括經(jīng)濟(jì)情景分析、通脹情景分析和庫存情景分析。0300盈利增速將會(huì)承壓經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)可以用于預(yù)判滬深300盈利增速，近期指數(shù)處于0軸以下，意味著滬深300盈利增速將會(huì)承壓。圖表10：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)位于0軸以下，預(yù)計(jì)滬深300盈利增速將會(huì)承壓經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)（右） 滬深300盈利增速100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%資料來源：，PPIPPIPPI能企穩(wěn)回升，目前PPI圖表11：貨幣指數(shù)處于寬松階段，考慮到領(lǐng)先性PPI在未來幾個(gè)月有可能探底企穩(wěn)貨幣寬松指數(shù)：領(lǐng)先一年(右) PPI（）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0資料來源：，

50403020100-10-20-30-40-503.2.3、庫存周期分析：當(dāng)前處于主動(dòng)去庫存階段目前庫存周期處于經(jīng)濟(jì)下、庫存下的象限，也就是主動(dòng)去庫存階段，我們基于庫存周期構(gòu)建的擇時(shí)策略原則是在被動(dòng)去庫存和主動(dòng)補(bǔ)庫存階段做多權(quán)益資產(chǎn)，考慮到經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)大幅下降至0軸以下，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)觀點(diǎn)為謹(jǐn)慎。圖表12：當(dāng)處于主去庫階段 圖表13：基庫存周的擇策略被動(dòng)去 主動(dòng)補(bǔ) 被動(dòng)補(bǔ)被動(dòng)去主動(dòng)去主動(dòng)補(bǔ)上證綜指凈值被動(dòng)補(bǔ)被動(dòng)去主動(dòng)去主動(dòng)補(bǔ)上證綜指凈值被動(dòng)補(bǔ)0.60.40.20-02-04-06資料來源：， 資料來源：，四、中觀層面：金融消費(fèi)進(jìn)入長期配置區(qū)間以下是目前已經(jīng)覆蓋的一些重點(diǎn)行業(yè)的最新觀點(diǎn)更新，具體模型細(xì)節(jié)可參考我們之前出的系列深度報(bào)告，這里就不再詳細(xì)一一說明。、消費(fèi)景氣進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間數(shù)月食品飲料行業(yè)：5.650%31%圖表14：食飲料行分析預(yù)景氣度 圖表15：食飲料行業(yè)績支份0

食品飲料：分析師景氣指數(shù)

食品飲料:業(yè)績透支年份 75%分位14 50%分位 25%分位886 420資料來源：， 資料來源：，家電行業(yè)：2.637%圖表16：家行業(yè)分師景指數(shù) 圖表17：家行業(yè)業(yè)透支份0

家電：分析師景氣指數(shù)

家電:業(yè)績透支年份 75%分位 50%分位 25%分位12108642020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，醫(yī)藥行業(yè)：5.445%圖表18：醫(yī)行業(yè)分師預(yù)景度 圖表19：醫(yī)行業(yè)業(yè)透支份0

醫(yī)藥：分析師景氣指數(shù)

醫(yī)藥:業(yè)績透支年份 75%分位10 50%分位 25%分位 876543210 資料來源：， 資料來源：，、成長：近期新能源軍工估值有所修復(fù)通信：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度處于擴(kuò)張象限。估值層面，行業(yè)業(yè)績透支年份當(dāng)前約為5.3年，處于歷史75%分位，近期估值有所回升，處于合理偏高區(qū)間。圖表20：通行業(yè)分師預(yù)景度 圖表21：通行業(yè)業(yè)透支份0

通信：分析師景氣指數(shù)

通信:業(yè)績透支年份 75%分位 9 50%分位 25%分位 876543210資料來源：， 資料來源：，國防軍工：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度處于擴(kuò)張象限。估值層面，行業(yè)業(yè)績透支年份當(dāng)前約為7.5年，處于歷史40%分位，近期估值有所修復(fù)，但仍處于合理偏低區(qū)間。圖表22：國軍工行分析預(yù)景氣度 圖表23：國軍工行業(yè)績支份0

國防軍工：分析師景氣指數(shù)

國防軍工:業(yè)績透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 12108642020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，電力設(shè)備與新能源：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度處于收縮象限數(shù)月。估值層面，行業(yè)業(yè)績透支年份當(dāng)前約為2.3年，處于歷史5%分位，存在一定估值修復(fù)空間。圖表24：電設(shè)備與能源業(yè)析師預(yù)景氣度 圖表25：電設(shè)備與能源業(yè)績透支份0

電力設(shè)備與新能源：分析師景氣指數(shù)

電力設(shè)備與新能源:業(yè)績透支年份 75%分位 50%分位 25%分位10 87654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，、大金融目前可能具備絕對(duì)收益配置價(jià)值銀行：未來一年預(yù)計(jì)會(huì)有左右絕對(duì)收益。我們用銀行板塊的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量未來一年左右的收益預(yù)期。如下圖所示，當(dāng)前銀行板塊估值性價(jià)比指數(shù)非常高，歷史這個(gè)水平的估值性價(jià)比一般對(duì)應(yīng)未來一年15%左右的絕對(duì)收益。但是，當(dāng)前估值水平配置銀行對(duì)應(yīng)未來一年的超額收益并沒有顯著為正。這背后的核心原因是很多其他行業(yè)估值也處于很低水平，市場真正反轉(zhuǎn)的時(shí)候，銀行股拉長來看并沒有那么高的彈性。圖表26：銀估值性比數(shù)VS未來一絕對(duì)益率 圖表27：銀估值性比數(shù)VS未來一相對(duì)益率3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00

銀行未來一年漲跌幅（右） 銀行估值性價(jià)比

-2.00-3.00

銀行相對(duì)滬深300未來一年超額收益（右） 銀行估值性價(jià)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

35%25%15%5%-5%-15%-25%-35%資料來源：， 資料來源：，保險(xiǎn)行業(yè)PEV0.53圖表28：保險(xiǎn)PEV估值處于歷史低位保險(xiǎn)PEV3.532.521.510.5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，圖表29：經(jīng)景氣指和十國收益率期有穩(wěn)回跡象 圖表30：保收入增明顯升5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5020090.002009

經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)（右） 中債國債到期收益率:10年(

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00

保費(fèi)收入：同比（）20102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，盈利層面0軸因此建議重點(diǎn)關(guān)注十，我們構(gòu)建了地產(chǎn)行業(yè)估值模型，近期估值為0.63，政策層面，圖表31：地行業(yè)NAV值模型 圖表32：房利率繼創(chuàng)歷新低貨幣寬松指數(shù)（右）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款:月7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002資料來源：， 資料來源：，圖表33：行業(yè)打分圖譜（中信一級(jí)行業(yè)，截面為2023年11月30日）資料來源：，P（cilAnalytosndx202311月30日，行業(yè)各個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)如上。五、微觀層面：常見盈利模式的策略跟蹤我們從成熟的盈利模式出發(fā)，構(gòu)建具體的主動(dòng)量化策略。目前跟蹤的模型包括：行業(yè)配置模型、行業(yè)ETF配置模型和行業(yè)輪動(dòng)+PB-ROE選股模型等。、行業(yè)景氣趨勢配置模型在前期發(fā)布的專題報(bào)告《行業(yè)配置模型的頂端優(yōu)化》中，我們提出了兩種適用不同市場環(huán)境的右側(cè)行業(yè)配置解決方案：行業(yè)景氣模型：高景氣強(qiáng)趨勢，規(guī)避高擁擠。行業(yè)趨勢模型：強(qiáng)趨勢低擁擠，規(guī)避低景氣。行業(yè)配置模型歷史回測結(jié)果如下圖所示，基準(zhǔn)是全A指數(shù)。行業(yè)配置模型多頭年化22.7%，超額年化16.3%，信息比率1.74，月度超額最大回撤-7.4%，月度勝率71%。策略2023年至今超額9.1%，總體策略近兩年表現(xiàn)比較優(yōu)異。1216%13%13%10%，電力及10%10%7%7%7%7%。圖表34：行景氣趨策略兩表現(xiàn)比較優(yōu)異 圖表35：兩模型以并行略額表現(xiàn)基準(zhǔn)：winda 并行策略凈值 超額凈值(右)10 68 5 64 56434 3222 1 1

景氣度趨勢(剔除高擁擠)超額表現(xiàn)趨勢擁擠度(剔除低景氣)超額表現(xiàn)超額凈值(右)0 0 020132014201520162017201820192020202120222023 20資料來源：， 資料來源：，、行業(yè)困境反轉(zhuǎn)配置模型隨著近兩年景氣和動(dòng)量因子效果有所衰退，兩個(gè)細(xì)分模型出現(xiàn)階段性失效的情況，近期我們基于賠率-勝率的角度研發(fā)出困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)配置模型，在當(dāng)前困境或者過去困境有所反彈的板塊中，挖掘分析師長期看好和北向交易盤短期看好的板塊，希望捕捉一些短期困境反彈或者長