法幣本位制的名利率及期限貼水水平的實證研究

在許多關(guān)于債務報酬的文獻中，許多科學家（例如克萊因斯頓1973年和西尼娜1973年）使用美國20世紀的數(shù)據(jù)，證實長期債券通常伴隨著更高的價格風險。但Wood(1983)利用美國19世紀和20世紀的資料提出不同的見解。他認為在法幣本位制下,名義利率水平通常較高,而且在其他條件不變的前提下,法幣本位制下利率曲線的斜率常為正,而金本位制下的利率曲線則較為平滑。本文旨在對Wood的研究結(jié)果與上述研究美國20世紀期限貼水的文獻之間,取得一致性的認識。本文認為除了預期通貨膨脹率使名義利率走高外,法幣本位制的存在也使投資人需要用期限貼水來彌補未來貨幣政策變動所產(chǎn)生的不確定性。但對于經(jīng)濟學者經(jīng)常討論的中央銀行“可信度”問題(Barrro和Gordon1983),本文要強調(diào)的是在法幣本位制下,期限貼水是為了彌補可信度缺口,同時,在金本位制下,持有長期債券沒有額外的貼水,但在法幣本位制下將有正的貼水。我們以英國、比利時、法國和瑞典1791年至1992年的年度資料進行實證分析。盡管美國是市場經(jīng)濟最發(fā)達的國家,但本文卻不準備采用美國的資料,原因有三:第一,金本位制度的崩潰與美國聯(lián)邦儲備制度的建立均在1914年,因此較難弄清影響效果的確切來源;第二,歐洲資料往前追溯時間比美國長;第三,英國、比利時、法國和瑞典均有統(tǒng)一公債的利率資料,由于統(tǒng)一公債無既定到期日,因此在計算長期債券報酬時,優(yōu)于一般有到期日的債券。一、法幣本位制下的期限貼水許多理論都探討了債券報酬與到期日的關(guān)系。例如局部預期假說(Localexpectationshypothesis)(Cox,Ingersoll和Ross1981)認為,不論到期日長短,同一期別的債券預期報酬率均相同。另一種理論是無偏預期假說(Unbiasedexpectationshypothesis),該理論認為遠期利率與未來即期利率的預期值應相當(MoCulloch1993)。但以美國20世紀的資料檢驗預期模型,結(jié)果常拒絕長期債券無任何貼水的假設,而與流動性偏好導致長期債券需要貼水的觀點較為吻合。我們認為期限貼水實際上是貨幣本位制的函數(shù)。例如:貨幣政策產(chǎn)生的可信度問題將減損人們對長期契約的議定能力。雖然可信度問題在金本位制下也會存在,然而本文強調(diào)的是這一問題的重要性不如法幣本位制高。換句話說,相對于法幣本位制,金本位制下的期限貼水將較低。以上的論點都是基于供給面(即在法幣本位制下,為使資金供給者持有長期證券,需要期限貼水予以額外補償)的考察,當然也可以在需求面加以討論。設想在法幣本位制下,如果借款者相信中央銀行對貨幣數(shù)量的調(diào)控有較大的空間以維持經(jīng)濟體系的穩(wěn)定,則借款者對長期資金的需求較高,所以,他應提供較高的報酬率以吸引資金供給者持有長期債券。然而上述推論與預期假說并不一致。因為在預期假說下,所有期別的債券具有完全的替代性,因而投資人極易套利。下面我們將討論在不同的貨幣本位制度下,通貨膨脹的走勢及其與期限貼水的關(guān)系。二、法幣本位制下的通貨膨脹率變動在實證模型中,我們利用比利時、法國、瑞典和英國的長期債券利率、短期債券利率及零售物價指數(shù)的年資料,樣本期間由1791年至1992年,高達201個樣本點。其中,以1914年以前及1946年至1969年之間為金本位制的樣本期間,其余時間為法幣本位制度的時期。在本研究中,長期債券利率為各級政府發(fā)行的公債的利率,而短期債券利率的替代變量則為中央銀行對商業(yè)銀行的貼現(xiàn)利率。用Y表示公債的利率,R表示持有債券的報酬率,則從t期至t+1期的持有報酬率為Rt-1=Yt+Yt/Yt+1-1。用r表示短期債券的報酬率,P表示期限貼水,即Pt+1=Rt+1-rt。用I表示通貨膨脹率即零售物價指數(shù)的年增長率。表1與表2為分國別的資料統(tǒng)計量。表1列出長期債券報酬率、短期債券報酬率及通貨膨脹率的平均值、標準差、偏態(tài)系數(shù)及峰態(tài)系數(shù)。表2則以不同的貨幣本位制作分類,分析上述資料的各項統(tǒng)計量。表1顯示上述四個國家中有三個國家的長期債券報酬率超過短期債券報酬率。唯一的例外是瑞典,其實現(xiàn)的期限貼水(長期債券報酬率減短期債券報酬率)為負值。表2顯示在法幣本位制下,長期債券的平均報酬率會大于或等于短期債券的平均報酬率。相反,在金本位制下有兩個國家(英國和瑞典)期限貼水是負值。而且,在金本位制下,四個國家的平均期限貼水是負28個基本點,但在法幣本位制下,平均的期限貼水是正86個基本點,二者相差非常大。如果進行回歸分析,結(jié)論仍然相同。此外,統(tǒng)計資料也顯示在法幣本位制下長期債券的報酬率以額外的期限貼水方式較短期債券的報酬率高。只是在金本位制下卻不存在正的貼水。為了進一步分析期限貼水與通貨膨脹的關(guān)系,我們分別針對每個國家每一種本位制度的通貨膨脹率做下面的回歸分析:Iit+1-Iit=ai+bi*Iit+eit(1)然后檢驗bi=-1的虛擬假設,即預期在金本位制度下通貨膨脹率將是一個常數(shù)項加上白噪音(whitenoise)的數(shù)列。表3列出(1)式的回歸結(jié)果。在金本位制下,所有國家的截距項都顯著接近于零,而通貨膨脹率基本上都逐步回歸于平均數(shù),bi=-1的虛擬假設均遭拒絕。我們依據(jù)Lung-Box統(tǒng)計量,不論何種貨幣本位制度,(1)式的殘差項均為白噪音。表3的結(jié)果顯示,相對于金本位制,在法幣本位制下,通貨膨脹率回歸平均數(shù)的趨勢不明顯。但本文原有的目的是探討期限貼水與貨幣本位制度。因此,為檢驗期限貼水是否會隨通貨膨脹率變動,可將資料作(2)式的回歸分析:Pit+1=C0+C1Dit+D0Iit+d1Xit+eit(2)其中,Dit=1表示法幣本位制時期,Dit=0表示其他時期。如果資料來自于法幣本位制度,則Xit=Iit,其余為0?；貧w結(jié)果如下:ΡΡit+1=0.0019(0.64)+0.0163Dit(1.88)-0.2774Ιit(-5.62)+0.2076Xit(4.05);R2=0.0725(3)以PPit+1為Pit+1的預測值,常數(shù)項代表通貨膨脹為零時的期限貼水平均值,且該項與0無顯著差異。虛擬變量的截距項Dti可以描述從金本位制到法幣本位制的變化,而且系數(shù)顯著為正,表明只有在法幣本位制下才可能有正的期限貼水。同預期一樣,由上式得到的結(jié)果顯示通貨膨脹率與期限貼水的關(guān)系為負,而虛擬變量項的系數(shù)顯著為正。合并這兩種結(jié)果,表示在法幣本位制下,因通貨膨脹變動所導致的期限貼水的變動幅度較金本位制小。在金本位制下,未來的期限貼水雖然平均來說為零,但一般來說與當前的通貨膨脹率走勢相反。而根據(jù)表3,當前的通貨膨脹率則與未來通貨膨脹率的變動呈現(xiàn)相反的走勢。三、法幣本位制下多次增長時,多次發(fā)行債券,在一般債券交易機制下,總有兩本文嘗試為Wood提出的法幣本位制時期的利率曲線斜率為正的現(xiàn)象提出合理的解釋。Wood認為該現(xiàn)象是由于投資人都相信,相對于金本位制,法幣本位制的利率較高。因此在預期假說下利率曲線在法幣本位制下容易有正的利率。本文認為正斜率的利率曲線的存在是由于期限貼水在法幣本位制下比在金本位制下容易產(chǎn)生。即投資人關(guān)心通貨膨脹率的走勢,且認為在法幣本位制下,通貨膨脹率波動的幅度較大,期限貼水由此產(chǎn)生。換言之,利率曲線為正斜率并非投資人認為在法幣本位制下利率較易走高的緣故,而是由于通貨膨脹率的走勢不易把握導致長期債券需要期限貼水,以彌補未來收益不確定的問題。上述假說與實證結(jié)果一致。實證結(jié)果的另一層含義為:當貨幣當局的可信度頻頻遭人懷疑迫使長期債券的期限貼水不斷走高時,可能會使資金需求者的借款成本太大而使長期債券的發(fā)行存在困難,最后導致長期債券市場萎縮。這一論點與以下的假說一致,即未來的