利用流程管理有效降解套期保值的組合風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)城偉業(yè)期貨研究所張彬套期保值是期貨市場(chǎng)的重要功能之一。套保者根據(jù)現(xiàn)貨和期貨的內(nèi)在相關(guān)關(guān)系，同時(shí)持有現(xiàn)貨和期貨頭寸的雙邊頭寸，實(shí)現(xiàn)對(duì)套保組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)。針對(duì)期貨套期保值策略，我們?cè)O(shè)計(jì)了包括套保前、套保中和套保后共14步的套期保值流程，幫助投資者運(yùn)用該策略進(jìn)行組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。本文共分兩部分，第一部分是對(duì)套期保值流程進(jìn)行簡(jiǎn)要的理論分析；第二部分則以恒生指數(shù)期貨為香港盈富基金套期保值為例作一個(gè)案例分析。理論分析通過(guò)對(duì)套期保值策略的分解，我們?cè)O(shè)計(jì)了包括套保前、套保中和套保后共14步的套期保值流程。具體流程為：第一步：判斷市場(chǎng)走勢(shì)，決定是否套保投資者根據(jù)自己或其他機(jī)構(gòu)的分析對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行研判。研判標(biāo)準(zhǔn)包括市場(chǎng)走勢(shì)方向、持續(xù)時(shí)間、力度等方面。投資者在對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷、現(xiàn)貨頭寸大小以及現(xiàn)貨持有目的等方面綜合考慮之后，決定是否進(jìn)行套期保值。若預(yù)計(jì)現(xiàn)貨市場(chǎng)將出現(xiàn)短期調(diào)整、現(xiàn)貨頭寸持有量巨大或者必須持有現(xiàn)貨等情形，可利用股指期貨進(jìn)行套保；若預(yù)計(jì)現(xiàn)貨市場(chǎng)將出現(xiàn)中長(zhǎng)期調(diào)整或現(xiàn)貨頭寸持有量較小等情形，可不套期保值而直接賣(mài)出現(xiàn)貨離場(chǎng)。第二步：選擇套保方向投資者根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷確定套保方向。如果投資者預(yù)測(cè)市場(chǎng)將上漲，為規(guī)避踏空風(fēng)險(xiǎn)，減少等待成本，同時(shí)降低沖擊成本，可采取多頭套保；如果投資者預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)將下跌，為規(guī)避或降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可采取空頭套保。由于在股指期貨市場(chǎng)中空頭套保較為普遍，因此本文主要以空頭套保為例進(jìn)行分析。第三步：選擇套保程度投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和套保需求，確定套保程度，即完全套保和部分套保。如果投資者想讓投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最小化，就可以選擇完全套保；而如果投資者只是想降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，即降低而不是完全規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就可以選擇部分套保，對(duì)沖部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。部分套保與完全套保情形的差異在于套保率和期貨頭寸持有量的不同，其他方面一樣，因此本文主要以完全套保為例進(jìn)行分析。第四步：確定套保品種對(duì)不同現(xiàn)貨組合套保應(yīng)采用不同的期貨品種。就中國(guó)A股市場(chǎng)交易的證券而言，可以選擇的期貨品種有中國(guó)金融期貨交易所交易的HS300股指期貨合約、香港交易所交易的新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨、（小型）恒生指數(shù)期貨和（小型）H股指數(shù)期貨合約等、新加坡交易所交易的A50股票指數(shù)期貨合約等。目前正處于籌備過(guò)程中的香港A50指數(shù)期貨也是未來(lái)的可能選擇之一。同等條件下，應(yīng)選擇流動(dòng)性好、相關(guān)性高和交易費(fèi)用低的期貨品種進(jìn)行套保。第五步：確定套保期限根據(jù)套保目的的不同，套保期限可以是固定的也可以是不固定的。若套保期限為不固定的，則投資者可根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)給出大致的套保期限，并根據(jù)市場(chǎng)狀況變化靈活改變平倉(cāng)時(shí)機(jī)。饒第六步：選顯擇期貨合約想同一時(shí)間同釀一個(gè)期貨品季種有到期日銳不同的多個(gè)那合約進(jìn)行交過(guò)易，投資者帳可選擇其中鳥(niǎo)一個(gè)或多個(gè)黑合約進(jìn)行套麗保。期貨合意約的選擇取腳決于套保期眉限、不同合東約的流動(dòng)性督和基差水平倍等。質(zhì)第七步：選惕擇開(kāi)倉(cāng)時(shí)機(jī)印雖狼然投資者在蠟確定套保期秧限時(shí)確定了筍開(kāi)倉(cāng)的大致輸日期范圍，業(yè)但可以通過(guò)僚對(duì)基差的分雞析更為精確綱的確定開(kāi)倉(cāng)燭的日期和具深體某一交易搏日的弊某個(gè)時(shí)點(diǎn)添。咱第八步：確勤定套保比率貼根據(jù)套保品忙種、套保合制約和套保期焦限等實(shí)際套遺保要求，選里擇合適的最搭優(yōu)坑套保比率模暖型，計(jì)算最寬優(yōu)套保比。除若無(wú)合適的唱最優(yōu)套保比羨率模型，也仿可用多個(gè)模萬(wàn)型盯結(jié)果鉆的氏平均值近似托。朵此外，最優(yōu)瓜套保比率模苗型分為靜態(tài)珠模型和動(dòng)態(tài)輕模型，投資姓者可根據(jù)自炭身實(shí)際管理哨水平和套保社精度自行選棒擇。橫第九步：計(jì)冬算需交易的修期貨合約數(shù)苦量環(huán)根據(jù)最優(yōu)套解保比和以下因公式計(jì)算套蠶保所需的期死貨合約數(shù)量傻：外如果計(jì)算出元的期貨合約陶數(shù)量帶有小綢數(shù)，可以簡(jiǎn)屢單的采取四迫舍五入法饑近似犧，也可對(duì)其掏進(jìn)行返算優(yōu)典化處理。爛其中返算優(yōu)繞化是指鐵用計(jì)算出的收合約數(shù)量的穿整數(shù)及整數(shù)嗽+1分別返瓜算套保比率巷h和套保效造率HE，分翁別得到兩個(gè)覽h和HE，蜂比較HE，州選擇套保效夾率較佳的整架數(shù)寶作為沒(méi)期貨合約故數(shù)量。封第十步：確匯定交易保證偶金和準(zhǔn)備金惕期朝貨交易是保華證金交易，面因此投資者敞需根據(jù)期貨趕合約數(shù)量確撇定一定量的賢資金晨作形為交易保證裂金。此外，見(jiàn)由于期貨市壺場(chǎng)的劇烈波應(yīng)動(dòng)和每日結(jié)寄算制度，投怒資者還需按撿照一定的數(shù)麗學(xué)模型確定內(nèi)相應(yīng)的準(zhǔn)備恐金來(lái)維持期旋貨頭寸。轉(zhuǎn)因此需在套期保值丑的資金需求頌中，扇套保者需為柳套期保值準(zhǔn)供備包括交易處保證金和合店適的準(zhǔn)備金歉兩部分資金尸。奏第十一步：雜盤(pán)中風(fēng)險(xiǎn)管養(yǎng)理報(bào)即使利用套券期保值策略類(lèi)對(duì)投資組合項(xiàng)進(jìn)行套期保態(tài)值，但參與皆了套期保值外并不等同于類(lèi)套保組合的毯波動(dòng)率為零蛙，甚至在極帖端情況下發(fā)住生時(shí)還會(huì)導(dǎo)替致套保失敗尿。因此，需滾要對(duì)套保組韻合進(jìn)行包括帆市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、猴流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)拾和制度風(fēng)險(xiǎn)前等方面的分傳析和管理。菌第十二步：夠展期處理頁(yè)若排套保期限比臣較長(zhǎng)，則套管保者可能面民臨展期的要月求。展期處葉理包括展期鴨時(shí)機(jī)選擇和沫合約選擇等批。本文主要桌采用在展期邁合約有足夠數(shù)流動(dòng)性的條伙件下合約價(jià)睡差有利于展傻期的雙重條威件確定展期漁時(shí)機(jī)。政第十三步：挺確定平倉(cāng)時(shí)缸機(jī)凱套保期限確爽定了平倉(cāng)時(shí)渡機(jī)的大致范姐圍，同開(kāi)倉(cāng)運(yùn)時(shí)機(jī)喜選擇類(lèi)似，籍通過(guò)對(duì)基差紙的分析可以貫更為精確的夢(mèng)確定平倉(cāng)的制日期和具體余某一交易日績(jī)的某民個(gè)時(shí)點(diǎn)燥。望第十四步：天套保效率和傭績(jī)效評(píng)估勿在結(jié)束套保擠后，投資者遠(yuǎn)應(yīng)對(duì)套保效享率和套?？?jī)嗎效進(jìn)行評(píng)估扇，積累套保艦過(guò)程中的經(jīng)炕驗(yàn)和教訓(xùn)。希圖表SEQ圖表\*ARABIC謝1納：衫套保流程示昌意圖（1）根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷及自有組合的結(jié)構(gòu)分析（1）根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷及自有組合的結(jié)構(gòu)分析空頭套保空頭套保多頭套保（2）選擇套保目的（2）選擇套保目的期貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)（3）確定期貨品種（3）確定期貨品種期貨品種期貨品種完全套保 完全套保 部分套保（4）確定套保程度（5）確定套保期限（5）確定套保期限當(dāng)月合約當(dāng)月合約（6）選擇期貨合約（6）選擇期貨合約近月合約近月合約確定日期（7）確定開(kāi)倉(cāng)時(shí)機(jī)確定日期（7）確定開(kāi)倉(cāng)時(shí)機(jī)確定時(shí)間MU模型確定時(shí)間MU模型MV模型（8）確定最優(yōu)套保率hMV模型（8）確定最優(yōu)套保率h（9）確定期貨合約開(kāi)倉(cāng)數(shù)量（9）確定期貨合約開(kāi)倉(cāng)數(shù)量零數(shù)處理零數(shù)處理交易保證金準(zhǔn)備金（10）確定交易保證金和準(zhǔn)備金交易保證金準(zhǔn)備金（10）確定交易保證金和準(zhǔn)備金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（11）盤(pán)中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與管理（11）盤(pán)中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)確定日期制度風(fēng)險(xiǎn)（12）展期處理確定日期制度風(fēng)險(xiǎn)（12）展期處理（13）確定平倉(cāng)時(shí)機(jī)（13）確定平倉(cāng)時(shí)機(jī)確定時(shí)間確定時(shí)間（14）套保效率和績(jī)效評(píng)估（14）套保效率和績(jī)效評(píng)估案例分析義案例：20騾08年6月核30日，持尖有1000啞萬(wàn)份香港盈俊富舌基金的投資士者甲通過(guò)子分析構(gòu)，預(yù)計(jì)香港抹證券市場(chǎng)會(huì)御出現(xiàn)持續(xù)時(shí)眉間約為30笛個(gè)交易日窩的調(diào)整，調(diào)欺整幅度約為傍10％-2叫0％。為避府免由于市場(chǎng)寬調(diào)整帶來(lái)的雷損失，該投絕資者擬用股潑指期貨對(duì)其拒盈富基金進(jìn)酒行套期保值兔。該投資者槳因?yàn)椴涣私獬灼诒Ｖ档耐舴椒ê土鞒萄?，特向戲A遇期貨公司圓咨詢芝，希望A公非司能提供包謊含套保流程聽(tīng)在內(nèi)弟的套保方案鹿。案例分析：磁根據(jù)上文羽對(duì)蜜案例的描述房，我們對(duì)其存進(jìn)行分析。瘦第一步，市彼場(chǎng)走勢(shì)判斷脈該投資者面榴臨以下條件西：（1）持允有大量現(xiàn)貨悶頭寸，短期職變現(xiàn)成本高樓且困難；（螞2）預(yù)計(jì)市棉場(chǎng)下跌，這挽將給現(xiàn)貨頭戀寸帶來(lái)?yè)p失摘；（3）預(yù)啞計(jì)下跌時(shí)間輕較短，約為遞30個(gè)交易督日并。上述條件撓構(gòu)成了需要搖套期保值的縮不利情形，滋因此應(yīng)該對(duì)晴其現(xiàn)貨頭寸傍進(jìn)行頸套期保值。鴉第二步：選拿擇套保方向繪該投資者持任有現(xiàn)貨頭寸飽多頭，預(yù)計(jì)品市場(chǎng)下跌，支為規(guī)避該風(fēng)毫險(xiǎn)，該投資影者應(yīng)采用空嫁頭套保。府即持有現(xiàn)貨滿，開(kāi)期貨空矮頭倉(cāng)；待套胡保結(jié)束時(shí)，吳持有現(xiàn)貨，廊平期貨空頭墾倉(cāng)。留第三步：選劈擇套保程度印案例中未說(shuō)桿明甲的風(fēng)險(xiǎn)杰偏好，但由歪于其對(duì)市場(chǎng)狼的強(qiáng)烈看空?。ㄏ碌葟綖?0％－牙20％）遼，故應(yīng)通選擇完全套脾保。滾第四步：脆確定套保品鄙種冰案例中的盈合富基金是跟珍蹤恒生指數(shù)餃的濕指數(shù)他基金，保因此主要考代慮香港交易盤(pán)所交易的幾逆種削股指期貨蠢品種隱。裙考慮相關(guān)性繡之后，萬(wàn)較好的選擇業(yè)是恒指期貨撈和小恒指期塔貨宗；賽而由于現(xiàn)貨啦金額較大，忍考慮交易成胃本之后，應(yīng)運(yùn)該選擇恒指燦期貨。襖第五步：確鐮定套保犧期限匹由于投資者擺甲預(yù)計(jì)市場(chǎng)搏調(diào)整期約為模30個(gè)交易腸日，故套保斷期限暫定為尊30個(gè)交易坡日中，并且隨市遲場(chǎng)變化隨時(shí)課調(diào)整。尺第六步：選赤擇期貨合約磚殘2023年波6月30日雖在市場(chǎng)上交領(lǐng)易的有到期岡日分別為7棄月，8月，以9月和12雷月娛等姻四個(gè)合約。脫9月和12女月這兩個(gè)合么約在套保期肯間內(nèi)的流動(dòng)燕性非常小，散最高的時(shí)候滔為坑1100手屆，其余大部若分都集中在炸幾十到幾百軌手之間，甚什至連續(xù)幾梢日沒(méi)有成交繭量，毯同時(shí)其合約臣到期日離森套保期限使太遠(yuǎn)堂，存在較大碰的基差風(fēng)險(xiǎn)厘。因此，我愚們不予考慮梨。我們僅在雀7月和8月木到期的兩個(gè)中合約之間進(jìn)禮行選擇。區(qū)根據(jù)200紡8年1-6康月份的統(tǒng)計(jì)搖數(shù)據(jù)，當(dāng)月虛合約成交量些占了全部合為約成交量的兵85.38壽%，而次月滋合約占大約賞14.34聾%，遠(yuǎn)月合拉約總共不到移1%。圖跨表?yè)Q1顯示了0憂8年1月-井6陣月當(dāng)月合約吼和次月合約魄隨時(shí)間艘變化的成交驗(yàn)量炮情況商。屑圖表SEQ圖表\*ARABIC脆2抄：悉當(dāng)月合約和揉次月合約的登成交量（2銜008年1待-6月）抖從上圖可以瘋明顯看出流防動(dòng)性幾乎集鉤中于當(dāng)月合詠約，僅在當(dāng)穿月合約最后靠交易日前幾球天，次月合肉約成交量脫才臂有所放大，先這也印證了償臨近到期日登，大量的套旗利套保期貨突合約平倉(cāng)、痰轉(zhuǎn)倉(cāng)造成交逐易量放大的正現(xiàn)象。悲進(jìn)一步看，仿剔除臨近渠到鏈期日成交量字顯著放大的承4天，次月蠢合約成交量沖中位數(shù)是7冬85手（0崇8年1-6妖月），而我怠們對(duì)100免0萬(wàn)份的盈鐮富基金進(jìn)行馳套保所需的撿合約數(shù)接近咐200手（呢根據(jù)后面的稿計(jì)算可知）去，也就是說(shuō)留在每月的框大多數(shù)時(shí)候朽我們所需的崖合約數(shù)大約收占了整個(gè)市枝場(chǎng)的四分之注一以上，顯龜然，這是很良不合理的。濾我們建倉(cāng)時(shí)討將對(duì)市場(chǎng)造體成很大的沖幣擊，也給以足后調(diào)整倉(cāng)位鳴，甚至是艷當(dāng)足改變市場(chǎng)斬預(yù)期炸時(shí)屈結(jié)束套保帶熄來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因釣此，在套期最保值效果差鑼異不大的情緒況下，我們發(fā)選擇當(dāng)月合明約。榨第七步：選駛擇開(kāi)倉(cāng)時(shí)機(jī)雅根據(jù)投資者艘對(duì)后市趨勢(shì)顏改變判斷的備緊急與否以嚇及是否存在擦有利的日間狂基差和日內(nèi)矛基差兩個(gè)條喝件，我們可京以對(duì)開(kāi)倉(cāng)時(shí)醋機(jī)進(jìn)行判斷峽。在本案例贈(zèng)中并沒(méi)有對(duì)牧后市趨勢(shì)改典變緊急與否懇作出判斷，繁為了不貽誤會(huì)戰(zhàn)機(jī)，耽誤厘套期保值，碌我們姑且假麻定投資者甲擾認(rèn)為后市趨宿勢(shì)即將改變風(fēng)，急需馬上榜進(jìn)行套期保夫值，故期貨等頭寸開(kāi)倉(cāng)時(shí)吵機(jī)選為群下逗一交易日，告即7月2日灶。豈第八步：確好定套保比率允根據(jù)本公司惑對(duì)最優(yōu)套保敏率的相關(guān)研濁究，我們采建用包括OL確S、VAR史、ECM、美GARCH路、童MV_V鏡aR、確MV_H廈oldco蓬st、Be苗ta、ME織G棟、刷M－MEG黑、右LPM和M牌-LPM等夫模型稼，利用移動(dòng)再視窗的方法括，毀估計(jì)蝴動(dòng)態(tài)利最唐優(yōu)員套保率次，調(diào)整頻率蹤為每天誼。揪相應(yīng)的計(jì)算讓結(jié)果見(jiàn)下表難：忙圖表SEQ圖表\*ARABIC鄭3于：當(dāng)月合約折動(dòng)態(tài)套保率牧OLS峽VAR虜…庭MGSV矩MEG噴MMEG齡2023-煌7-2再0.921假087零0.922隊(duì)279絞…等0.887話3候0.909熊2武0.888筆2023-葬7-3能0.921聞509繪0.922揚(yáng)81咳…扁0.889碗5蝶0.909吃8伙0.89衛(wèi)2023-鬼7-4攝0.921膀358促0.923潮128喚…毯0.890盲9跳0.909破7全0.891漫…洲…鐘…欣…挖…支…行…楚2023-元8-11惱0.921日105娛0.923峰132菜…咐0.893岡0.910悲2射0.891惕2023-嗚8-12壘0.921摘032幣0.923翁083滴…巷0.892唯7或0.910環(huán)2坊0.891州2023-很8-13味0.920著804逗0.922族895布…該0.893穴8糕0.909瘡8竭0.891江注：實(shí)際操幟作中并不需稅選擇上面所邪有列示的最凍優(yōu)套保率模慶型，投資者垃只需選擇自貴己認(rèn)可的一皆個(gè)或兩個(gè)模局型即可。幫第九步：計(jì)桶算需交易的謠期貨合約數(shù)領(lǐng)量旺根據(jù)每個(gè)模滋型估計(jì)的最該優(yōu)刑套保率，我李們?nèi)∑淦骄Y數(shù)，得到最赴優(yōu)套保率的蠢平均值確，并按照公火式頌計(jì)算出所需宅的期貨頭寸聰。謀如果最終計(jì)鏈算的最佳合滑約數(shù)存在零圣數(shù)，進(jìn)行零愚數(shù)處理，選屈擇整數(shù)和整槳數(shù)加1分別速計(jì)猛算最佳套保束比，比較兩炊種套保比率左的套保績(jī)效眠，選擇績(jī)效稼較高的合約爭(zhēng)數(shù)作為該日性應(yīng)持有的期嘉貨合約量。耐將每日應(yīng)持爺有的期貨合危約量與上一對(duì)交易日持有供的合約量相些減，即可得糕到該日應(yīng)增鑼加或減少的避期貨頭寸變足動(dòng)奇和每日頭寸袋數(shù)及變動(dòng)情淹況的具體數(shù)垂值，我們發(fā)件現(xiàn)每日實(shí)際痰套保率和合撿約數(shù)量基本執(zhí)集中于0.無(wú)91和18貞5左右陵。蔽見(jiàn)下表：脫圖表SEQ圖表\*ARABIC繩4甚：當(dāng)月合約役動(dòng)態(tài)套保操美作象表事實(shí)際套保率場(chǎng)合約數(shù)量釘頭寸變動(dòng)疊2023-徑7-2竟0.913項(xiàng)42176挑9換185堆賣(mài)出185攝手炸2023-唐7-3坦0.910礙73958尚3瞞185做2023-揪7-4觀0.912膀90711湊185博…雕…私…任…秩2023-泰8-11多0.911旨35820洞2逆186勤平倉(cāng)1手謙2023-拔8-12市0.911秩04195明187堵賣(mài)出1手襪2023-脆8-13翠平倉(cāng)187推手艇第十步：確默定交易保證傷金和絮準(zhǔn)備金逗期貨長(zhǎng)賬戶資金怖包括交易保培證金和諸準(zhǔn)備金，其曉中交易保證肝金是指已被準(zhǔn)合約占用的毫保證金，準(zhǔn)握備金是指為雷了在期貨市特場(chǎng)波動(dòng)中維義持頭寸而準(zhǔn)邊備玩的效資金手。在確定了盒每日的期貨宮頭寸后，就絡(luò)可盜按照期貨公快司要求的保卵證金率腎得到每日所圾需的交易保翼證金。館準(zhǔn)備金分為零理論準(zhǔn)備金期和實(shí)際準(zhǔn)備嗽金，理論準(zhǔn)齡備金牧是指利用特醒定的統(tǒng)計(jì)模逐型蹤計(jì)算寫(xiě)出的準(zhǔn)備金賢理論值屈，休實(shí)際準(zhǔn)備金永應(yīng)大于等于蓬理論準(zhǔn)備金的。盲常用的懶理論準(zhǔn)備金醉估計(jì)購(gòu)模型有Bl吊ank模型麻、EVT模憐型和EWM老A模型，其波中宮Blank懶模型最為穩(wěn)舟健，EVT倚次之，EW神MA模型最曲后。搭考慮到投資司者甲的實(shí)際釋情況，這里患我們選擇B臣lank模亡型來(lái)估計(jì)壓準(zhǔn)備金彈。方根據(jù)Bla管nk模型，牧若嶄置信度虛為求99％慢，則毒在2023幸年7月2西日黨開(kāi)倉(cāng)并維持邪一守份恒指期貨匆當(dāng)月合約儉所需的資金羅為恭15948裙4.9港元敞，其中交易甜保證金為8肺6850港駝元，撈準(zhǔn)備金君為7263唐4.9港元議。其含義為蛇在2023鴨年7月2日呈至其后的3偉0個(gè)交易日虧內(nèi)，每份恒襖指期貨當(dāng)月妻合約頭寸的缸損失超過(guò)7剝2634.透9港元的概訪率小于1％藝。形根據(jù)尿7月2日損到孕8月13日尊的恒生指數(shù)墊期貨的數(shù)據(jù)漁，我們可以噸事后計(jì)算每爽份期貨合約尾的歷史收益桿，如下圖。比其中第10薪天即爆7月15日徐是損失最大打的時(shí)候，達(dá)谷到5300物0港元，沒(méi)勤有超過(guò)奴準(zhǔn)備金超水平，因此窮保證金策略墾是有效的。啞圖表SEQ圖表\*ARABIC家5黑：一份期貨羨合約套保期輸內(nèi)的歷史趟損益圖屯根據(jù)前文提杠供的每日頭蹲寸變動(dòng)表，偏我們可以得貓到每日所需扎的保證金數(shù)詳量。溉圖表6為計(jì)徑算得到的套資保期間每日鮮準(zhǔn)備金和保膊證金的具體河數(shù)值。列圖表SEQ圖表\*ARABIC印6鳥(niǎo)：拿保證金劣和準(zhǔn)備金艷需求量表樸合約數(shù)量吧交易保證金家準(zhǔn)備金漫手鞏百萬(wàn)港元柱百萬(wàn)港元擁2023-鵲7-2物185叢16.07駝13.44缺2023-戴7-3國(guó)185飯16.07執(zhí)13.44置2023-婆7-4然185纖16.07單13.44?！w…森…技…崗2023-脈8-11抓186柴16.15仙13.51身2023-丘8-12庭187雁16.24資13.58踏第十一步：穗盤(pán)中風(fēng)險(xiǎn)管堅(jiān)理盒根據(jù)我們的尸分析，套保抖頭寸面臨的床風(fēng)險(xiǎn)包括市砌場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流瑞動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和狐制度風(fēng)險(xiǎn)。仆為簡(jiǎn)便起見(jiàn)正，這里只討扮論市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)礎(chǔ)和流動(dòng)性風(fēng)鉆險(xiǎn)給套保組耗合帶來(lái)的影歷響。吳為了舒分析的叼統(tǒng)一，吵我們螞對(duì)這兩種風(fēng)稀險(xiǎn)的衡量都濃采用了Va徹R方法。校計(jì)算VaR占的模型較多妻，在開(kāi)始計(jì)垮算時(shí)我們比徒較了Nor線mal、N菊ormal鋼-EWMA歡、GARC柜H和歷史模速擬方法，并濫用Kupi羨ec檢驗(yàn)對(duì)飽上述四種模請(qǐng)型進(jìn)行比較薦，發(fā)現(xiàn)GA賤RCH模型詢較好的擬合祥了套保組合癢的收益率分插布抽，故下文以末GARCH鹿模型為重點(diǎn)突介紹套保組辭合的風(fēng)險(xiǎn)管游理。叉利用VaR嫩－GARC照H模型，橫我們給對(duì)套保組合烘的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)單進(jìn)行衡量，趨下表為穴置信度為9忙9％時(shí)煎套保組合的評(píng)逐日VaR盼值泉。以200豐8年7月2怨日為例，該熔日的日Va鼻R值為3.輔35百萬(wàn)港宣元，表明套譜保組合未來(lái)搭一天的損失箱超過(guò)3.3陵5百萬(wàn)港元呆的概率不超略過(guò)1％。脅圖表SEQ圖表\*ARABIC蘭7作：套保組合法的日VaR屯（單位：百迷萬(wàn)港元）臉日期致組合價(jià)值抖日VaR竹2023-政7-2緣148.9陪8鋤3.35弦2023-駝7-3束149.4茄9兵2.99楊2023-饞7-4慚148.8遮5寒2.64舉2023-螞7-7印150.8草4遣2.45脖…稱…巡…彩2023-唐8-8與151.7畝9眾3.12懲2023-牽8-11說(shuō)149.9笨2迷3.12型2023-姜8-12炮151.2剝5孩3.41假2023-督8-13遣149.9昂8卵3.34蛙對(duì)于套保組螺合的流動(dòng)性害風(fēng)險(xiǎn)，我們踢也可以利用應(yīng)流動(dòng)性－V伸aR模型（膚LVaR模獵型）粱來(lái)進(jìn)行衡量鏈，下表為在泳置信度為9趁9％時(shí)套保切組合的流動(dòng)圾性VaR值渴。祥其中第二列補(bǔ)為流動(dòng)性V脈aR，表明學(xué)由于流動(dòng)性淡風(fēng)險(xiǎn)的存在馬而給套保組景合帶來(lái)的可良能損失；第吊三列為市場(chǎng)熔VaR，表陪明由于市場(chǎng)耽風(fēng)險(xiǎn)的存在茅而給套保組春合帶來(lái)的可洗能損失；第廢四列為總體己VaR，即輔將流動(dòng)性V責(zé)aR和市場(chǎng)軋VaR相加僵，得到套保滾組合的總體菜VaR。執(zhí)需要指出的勝是，由于期偷貨當(dāng)月合約查的流動(dòng)性很攀好，因此流卸動(dòng)性VaR雙很小，基本廊可以忽略不螺計(jì)。剩圖表SEQ圖表\*ARABIC超8腔：包含流動(dòng)睡性風(fēng)險(xiǎn)和市餓場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的V狡aR（單位拔：百萬(wàn)港元爹）顫日期巖流動(dòng)性Va忽R乒市場(chǎng)VaR喪總體VaR氣2023-屈7-2宅0.001吵5141貍3.35悠3.35就2023-復(fù)7-3止0.001增48697掃2.99煉2.99我2023-姓7-4學(xué)0.001碗49609憲2.64床2.64油2023-距7-7眾0.001紙53039蔬2.45繁2.45獲…偵…瘋…緩…技2023-或8-8幟0.001員53665吉3.12扇3.12妹2023-淘8-11叛0.001捏53285模3.12鋒3.12犧2023-車(chē)8-12段0.001假51863姑3.41刺3.41汁2023-災(zāi)8-13墓0.001久4906荒3.34加3.34遇第十二步：紐展期處理正由于我們選裙擇的期貨合屆約是當(dāng)月合跨約，而套保譽(yù)期限為30始個(gè)交易日，飾所以必然面籍臨妨期貨頭寸的鋼展期問(wèn)題，糖在一個(gè)合適享的時(shí)點(diǎn)將當(dāng)擔(dān)月合約聰頭寸野展為次月合腦約套頭寸峰。腐在我們看來(lái)忘，展期決策橡包括兩個(gè)問(wèn)樸題：楊第一是流動(dòng)府性，即需在秧次月合約有斥充足流動(dòng)性融時(shí)才可展期型；第二是展異期價(jià)差，即導(dǎo)選擇有利價(jià)蔽差時(shí)展期。守香港股指期冠貨合約的交父易量主要集階中于當(dāng)月合微約限，在傲當(dāng)月合約快酷結(jié)束時(shí)由于牲展期的作用奧次月合約才絲開(kāi)始放大交堅(jiān)易量。因此仆我們認(rèn)定的殿展期時(shí)機(jī)也念主要集中于奔次月合約交嫂易量放大后墓至當(dāng)月合約孟到期這一時(shí)結(jié)間區(qū)間。袖就本案例而舟言，滿足流治動(dòng)性條件的牢展期時(shí)機(jī)為啦2023年特7月23日竿、24日、劈25日、2偷8日和29奉日。衡自2023碌年7月23足日起，投資胞者甲可根據(jù)售展期價(jià)甘差丟的高頻數(shù)據(jù)喝擬合價(jià)舒差足的歷史分布鴿，在確定了閉一定閥值之滑后，當(dāng)實(shí)際嚷展期價(jià)爪差超過(guò)閥值倉(cāng)，即實(shí)行展歲期。拼由于目前缺書(shū)乏期貨市場(chǎng)詳?shù)慕灰赘哳l象數(shù)據(jù)則，這里我們洋主要比較相怕對(duì)展期價(jià)差鍛的日頻數(shù)據(jù)激，規(guī)定當(dāng)相記對(duì)展期價(jià)差僵大于零時(shí)展絞期，病在本案例中雙展期日期狐即為200醒8年7月2族4日。棒圖表SEQ圖表\*ARABIC運(yùn)9遇：日可選時(shí)間范樣圍內(nèi)的展期