交通運(yùn)輸行業(yè)2021年中期投資策略：鋼筋鐵骨，依然如故1、

國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)，交運(yùn)各板塊分化持續(xù)1.1、

行情回顧：交運(yùn)各板塊表現(xiàn)分化持續(xù)2021

年上半年交通運(yùn)輸板塊行情回顧：截至

2021

年

6

月

30

日，（中信）

交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)漲

2021

年以來(lái)幅約為

1.41%，略微領(lǐng)先于滬深

300

指數(shù)漲幅

（0.24%），排名位于所有中信一級(jí)行業(yè)中位數(shù)以下，主要原因是新冠疫情對(duì)部

分交運(yùn)上市公司業(yè)績(jī)的負(fù)面沖擊仍在延續(xù)。從交運(yùn)子各行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)看，不同子行業(yè)分化明顯。截至

2021

年

6

月

30

日，航運(yùn)、物流綜合、航空子行業(yè)漲幅最大，中信三級(jí)行業(yè)指數(shù)分別上漲

66.43%、

15.79%、10.98%；機(jī)場(chǎng)、快遞子行業(yè)跌幅最大，中信三級(jí)行業(yè)指數(shù)分別下跌

30.45%、21.07%。交運(yùn)各子行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與其盈利增速變化高度相關(guān)。2021

年第一季度，A股交運(yùn)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約

6,249

億元，同比增長(zhǎng)

18.7%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)

歸母凈利潤(rùn)約

222

億元，較上年同期扭虧為盈。分子行業(yè)看，航空、機(jī)場(chǎng)、快

遞分別虧損

172

億元、4.94

億元、4.69

億元；其他子行業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利，其中航

運(yùn)子行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約

182

億元，較上年同期增長(zhǎng)約

396%。1.2、

驅(qū)動(dòng)因素分析：新冠疫情邊際變化仍是主旋律我們?cè)?/p>

2021

年策略報(bào)告《東海揚(yáng)塵，春回大地》提到，中外疫情分化對(duì)交

運(yùn)各子行業(yè)的短期格局帶來(lái)如下影響：1、客運(yùn)業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)疫情防控得力，國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求顯著恢復(fù)；海外疫情擴(kuò)散

導(dǎo)致防輸入壓力仍在，國(guó)際客運(yùn)供需一直處于低位。2、貨運(yùn)業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)疫情防控得力，全行業(yè)已完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)貨運(yùn)需求

快速恢復(fù)；海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致部分制造業(yè)訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，增加了國(guó)內(nèi)、海外的

貨運(yùn)需求。受此影響，涉及海外客運(yùn)業(yè)務(wù)的交運(yùn)公司仍有一定經(jīng)營(yíng)壓力，特別是航空、

機(jī)場(chǎng)公司等重資產(chǎn)公司，國(guó)內(nèi)需求的恢復(fù)無(wú)法完全消化大量的固定成本開支，盈

利能力難以恢復(fù)；而貨運(yùn)類公司，尤其是經(jīng)營(yíng)海外貨運(yùn)業(yè)務(wù)的集運(yùn)、供應(yīng)鏈、貨

代等公司，整體保持較高景氣度。2021

年上半年，中外疫情都出現(xiàn)了不同程度的反復(fù)。海外以印度為代表的

國(guó)家在

3

月后新冠確診人數(shù)大幅增加；國(guó)內(nèi)在

1

月也出現(xiàn)了新冠確診人數(shù)大幅

增加的情況，另外

5

月廣深地區(qū)也出現(xiàn)了本土病例。受此影響，整體客運(yùn)需求在

2021

年

2

月出現(xiàn)二次探底，隨后又快速恢復(fù)，但

5

月需求恢復(fù)速度開始放緩；

整體貨運(yùn)需求雖由于去年基數(shù)原因出現(xiàn)增速回落，但仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。雖然全球新冠疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，但仍未達(dá)到“群體免疫”的水平，全球主

要國(guó)家/地區(qū)疫情防控措施仍然存在。受此影響，我國(guó)國(guó)際航線“五個(gè)一”政策

未有松動(dòng)，海外航線客運(yùn)量仍處于低位；全國(guó)港口集裝箱吞吐量維持高位，集運(yùn)

仍保持較高景氣度。整體來(lái)看，疫情的邊際變化仍然是影響交運(yùn)各子行業(yè)股價(jià)變動(dòng)的核心因素。

其中，“疫情受益股”依然持續(xù)良好表現(xiàn)；而“疫情受害股”有所修復(fù)，部分個(gè)

股跑贏滬深

300

漲幅。展望下半年，新冠疫情的邊際變化仍然會(huì)是大部分交運(yùn)

公司股價(jià)變化的主要矛盾。1.3、

下半年展望：疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，新冠疫情負(fù)面影響將邊際減弱隨著新冠疫苗生產(chǎn)制造的加快，全球疫苗接種加快推進(jìn)。截至

2021

年

6

月

30

日，阿聯(lián)酋每百人接種達(dá)到

150

劑以上，領(lǐng)跑全球；英國(guó)每百人接種達(dá)到

110

劑以上；美國(guó)每百人接種接近

100

劑；德國(guó)每百人接種接近

90

劑；中國(guó)每百人

接種達(dá)到

80

劑以上。假設(shè)達(dá)到群體免疫的接種率是

70%、每人接種需要兩劑，

理論上一個(gè)國(guó)家每百人接種達(dá)到

140

劑以上即可實(shí)現(xiàn)“群體免疫”。參考各國(guó)提出的“群體免疫”計(jì)劃時(shí)間表，按當(dāng)前接種速度，主要發(fā)達(dá)國(guó)家

有望在今年三季度實(shí)現(xiàn)“群體免疫”，我國(guó)有望在

2021

年底實(shí)現(xiàn)“群體免疫”。

一旦主要國(guó)家實(shí)現(xiàn)“群體免疫”，當(dāng)?shù)匾咔榉揽卮胧⒅鸩椒砰_，跨國(guó)旅行限制

也將逐步解除，海外客運(yùn)需求將逐漸恢復(fù)?？陀^來(lái)看，實(shí)現(xiàn)“群體免疫”并不意味著新冠疫情的消失，跨境旅行限制也

不會(huì)在達(dá)到“群體免疫”目標(biāo)后立刻完全解除，各國(guó)政府依然會(huì)根據(jù)實(shí)際情況來(lái)

調(diào)整疫情防控政策。雖然全球范圍內(nèi)完全放開旅行限制仍需時(shí)日，但隨著疫苗接

種的不斷推進(jìn)，新冠疫情的負(fù)面影響將邊際減弱，“疫情受益股”與“疫情受害

股”的均值回歸也將逐步兌現(xiàn)。2、

疫情對(duì)交運(yùn)核心資產(chǎn)估值帶來(lái)負(fù)面影響我們?cè)?/p>

2020

年策略報(bào)告《把握區(qū)位優(yōu)勢(shì)，布局核心資產(chǎn)》提到：交運(yùn)上市

公司主要是運(yùn)營(yíng)類企業(yè)，這些公司具備的共性是受到的監(jiān)管約束較大，公司業(yè)務(wù)

布局比較局限，擴(kuò)張受到較多限制。在這種情況下，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)優(yōu)先布局的

運(yùn)輸公司，往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)，能較早形成護(hù)城河，而且這種優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著公司的發(fā)展

不斷強(qiáng)化。一旦運(yùn)輸公司在局部區(qū)域形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也就具備了享受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)

展紅利的基礎(chǔ)。具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的交運(yùn)公司，能獲取到穩(wěn)定的客流或貨流，進(jìn)而將他們轉(zhuǎn)化為

收入利潤(rùn)。但是新冠疫情對(duì)大部分交運(yùn)公司的流量帶來(lái)了負(fù)面沖擊，即使是部分

具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)的公司也難以幸免。下面我們從短期業(yè)績(jī)、長(zhǎng)期邏輯、一致預(yù)期等

三個(gè)維度來(lái)分析疫情對(duì)交運(yùn)公司估值的負(fù)面影響。2.1、

流量受到直接沖擊，公司短期業(yè)績(jī)承壓疫情影響下，具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)交運(yùn)公司的流量受到直接沖擊，公司短期業(yè)績(jī)承

受壓力，而對(duì)于大部分交運(yùn)公司來(lái)說(shuō)，客流或貨流帶來(lái)的直接收入是公司收入的

主要組成部分。我們?cè)?/p>

2020

年中期策略報(bào)告《否極泰來(lái)，需求復(fù)蘇》提到，新

冠疫情對(duì)客運(yùn)業(yè)務(wù)的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時(shí)部分剛性出行需

求受到抑制；而新冠疫情對(duì)貨運(yùn)供給端影響有限，貨運(yùn)需求受社會(huì)總需求下降而

下降。同時(shí)我們從驅(qū)動(dòng)因素、政策反饋、歷史經(jīng)驗(yàn)三個(gè)維度展望未來(lái)貨運(yùn)、客運(yùn)

需求的恢復(fù)路徑，認(rèn)為客運(yùn)需求的恢復(fù)可能需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)期，而貨運(yùn)需求受疫

情的擾動(dòng)影響較小，恢復(fù)要快于客運(yùn)需求。對(duì)于客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的交運(yùn)公司（航空機(jī)場(chǎng)），新冠疫情對(duì)流量帶來(lái)直接沖擊

且短期難以恢復(fù)；航空機(jī)場(chǎng)公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅下降的背景下，公司難以削

減大量的固定成本。兩者共同影響導(dǎo)致客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的航空機(jī)場(chǎng)公司在疫情期間

承受巨額虧損，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)股價(jià)下跌。2.2、

短期行業(yè)格局發(fā)生變化，市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)心長(zhǎng)期邏輯遭破壞由于新冠疫情較

03

年非典的波及范圍更廣、延續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、防控措施更嚴(yán)。

在此背景下，市場(chǎng)擔(dān)心居民出行習(xí)慣的改變帶來(lái)的短期行業(yè)格局變化，同時(shí)擔(dān)心

短期變化演變?yōu)橄嚓P(guān)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的變化。其中，居民出行習(xí)慣是否改變、

機(jī)場(chǎng)免稅渠道是否還具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是市場(chǎng)最關(guān)注的兩大問(wèn)題。1、市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)心居民出行習(xí)慣會(huì)徹底改變新冠疫情對(duì)客運(yùn)業(yè)務(wù)的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時(shí)部分剛性

出行需求受到抑制。在疫情期間，大部分商務(wù)旅行的取消使得勞動(dòng)者只能在辦公

室或者家里辦公，同時(shí)借助

zoom、騰訊會(huì)議等線上工具來(lái)取代面對(duì)面的交流溝

通。隨著新冠疫情的延續(xù)以及線上交流工具的普及，市場(chǎng)越來(lái)越擔(dān)心疫情期間居

民的出行習(xí)慣會(huì)逐漸改變，特別是大量商旅會(huì)面被線上交流替代，由此導(dǎo)致未來(lái)

航空出行需求的下降。在此背景下，客運(yùn)業(yè)務(wù)收入為主的航空機(jī)場(chǎng)公司即使在客

運(yùn)需求逐步恢復(fù)的過(guò)程中，股價(jià)的修復(fù)依然無(wú)法反應(yīng)遠(yuǎn)期需求恢復(fù)的樂觀預(yù)期。2、市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)心其他免稅渠道削弱機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)疫情極大限制了國(guó)際旅行的需求與供給，導(dǎo)致能夠通過(guò)機(jī)場(chǎng)渠道購(gòu)買免稅品

的“合格消費(fèi)者”數(shù)量大幅減少。而與此相對(duì)應(yīng)的是，中免通過(guò)開拓線上渠道（日

上）和線下渠道（海南離島免稅），大幅增加了免稅品“合格消費(fèi)者”的數(shù)量，

并在疫情期間實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，大幅增加了免稅收入。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，自

2020

年

7

月海南實(shí)施離島免稅新政以來(lái)，海南旅客離島

免稅市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2020

年海南旅客離島免稅購(gòu)物金額達(dá)到

275

億元，同

比增長(zhǎng)

103.67%；而浦東機(jī)場(chǎng)海外客流量自

2020

年

2

月之后持續(xù)處于低位，日

上上海營(yíng)業(yè)收入從

2019

年的

151

億元下滑至

2020

年的

137

億元，而浦東機(jī)場(chǎng)

免稅銷售提成從

2019

年的

37.77

億元下降至

2020

年的

11.56

億元（修改免稅

經(jīng)營(yíng)協(xié)議后），特別是上海機(jī)場(chǎng)在

2020

年報(bào)中提到“免稅紅利難以為繼”，市

場(chǎng)越發(fā)擔(dān)心機(jī)場(chǎng)免稅渠道競(jìng)爭(zhēng)力的減弱，機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)未來(lái)高成長(zhǎng)的邏輯可能不

復(fù)存在，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步下跌。正式由于市場(chǎng)對(duì)以上兩大問(wèn)題的過(guò)度擔(dān)憂，加劇了客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的航空機(jī)場(chǎng)

公司估值縮水程度，同時(shí)也在國(guó)內(nèi)航空需求逐步恢復(fù)的情況下，具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)公

司的估值修復(fù)進(jìn)程相對(duì)緩慢。2.3、

疫情演變存在不確定性，需求復(fù)蘇難以形成一致預(yù)期雖然國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求快速恢復(fù)部分緩解了航空機(jī)場(chǎng)公司的盈利壓力，但由于新

冠疫情演變存在不確定性，直接影響了部分航空機(jī)場(chǎng)公司的估值修復(fù)進(jìn)程。由于中外疫情的分化以及病毒變異等其他因素帶來(lái)的疫情反復(fù)，全球各地防

控效果各不相同，進(jìn)而導(dǎo)致客運(yùn)需求復(fù)蘇的節(jié)奏各不相同。根據(jù)

IATA預(yù)測(cè)，中

國(guó)、美國(guó)、巴西的國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)會(huì)在

2022

年恢復(fù)到

2019

年的水平，而中日航

線、英美航線要在

2024

年才能恢復(fù)到

2019

年的水平。而部分大型航司對(duì)于未

來(lái)航空需求的完全恢復(fù)時(shí)間都預(yù)計(jì)到

2023

年或更久?？紤]到今年上半年德爾塔（Delta）變異毒株導(dǎo)致海外部分國(guó)家/地區(qū)出現(xiàn)疫

情反復(fù)，如果未來(lái)出現(xiàn)新的變異毒株也有可能繼續(xù)放緩客運(yùn)需求恢復(fù)進(jìn)程。未來(lái)疫情變化的不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)難以對(duì)需求復(fù)蘇形成一致預(yù)期。以上海機(jī)

場(chǎng)為例，wind顯示

2023

年公司盈利預(yù)測(cè)的最小值為

28

億元、最大值為

69

億

元（預(yù)測(cè)時(shí)間從

2021

年

6

月

9

日至

2021

年

6

月

28

日），兩者差距較大。在

市場(chǎng)無(wú)法對(duì)需求恢復(fù)形成一致預(yù)期的情況下，即使疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，“疫情受

害股”的股價(jià)也難以獲得提前修復(fù)。綜上所述，由于部分具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)交運(yùn)公司無(wú)法在疫情沖擊下保持“流量”

的穩(wěn)定，導(dǎo)致公司短期業(yè)績(jī)承壓、長(zhǎng)期邏輯出現(xiàn)質(zhì)疑，同時(shí)疊加疫情演變的不確

定性，共同影響下部分核心資產(chǎn)公司股價(jià)修復(fù)進(jìn)程緩慢。我們認(rèn)為在疫苗不斷推

進(jìn)的大背景下，部分具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)的核心資產(chǎn)價(jià)值在一定程度上被低估，資產(chǎn)價(jià)

值在未來(lái)修復(fù)的確定性較高。3、

交運(yùn)核心資產(chǎn)價(jià)值重估具備必然性公司價(jià)值重估的基礎(chǔ)在于：公司的成長(zhǎng)邏輯沒有發(fā)生本質(zhì)變化；公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)

勢(shì)沒有發(fā)生本質(zhì)變化；公司的目前價(jià)值存在相對(duì)低估。下面我們從以上三個(gè)角度

來(lái)分析交運(yùn)核心資產(chǎn)價(jià)值的重估的必然性。3.1、

天時(shí)-長(zhǎng)期邏輯并不因疫情發(fā)生本質(zhì)變化1、居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會(huì)改變我們通過(guò)觀察美國(guó)疫情期間出行數(shù)據(jù)的變化，來(lái)分析疫情是否會(huì)徹底改變居

民出行習(xí)慣。從美國(guó)出行人數(shù)和居家人數(shù)看，2020

年

3

月美國(guó)疫情擴(kuò)散后，出行人數(shù)迅

速下降，雖然

2020

年

5

月后出行人數(shù)有所反彈，仍然延續(xù)下降趨勢(shì)。進(jìn)入

2021

年，隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，出行人數(shù)快速回升，在

2021

年

4

月期間恢復(fù)到

19

年同期水平。分結(jié)構(gòu)看，出行距離小于

1

英里人數(shù)在

2020

年疫情期間保持下降趨勢(shì)，直

到

2021

年才開始恢復(fù)，并從

2021

年

2

月開始超過(guò)

19

年同期水平；但出行距

離大于

100

英里人數(shù)在

2020

年下半年大部分時(shí)間都超過(guò)了

19

年同期水平，這

說(shuō)明居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，需求的暫時(shí)壓抑會(huì)在條件成熟后重新釋放。另外，美國(guó)機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)自

2020

年疫情發(fā)生后一直處于低位，直到

2021

后才開始快速恢復(fù)。我們用美國(guó)機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)占美國(guó)出行人數(shù)（大于

100

英里）

的比例來(lái)分析美國(guó)居民遠(yuǎn)距離出行的交通工具選擇，發(fā)現(xiàn)

2020

年新冠疫情期間，

該占比一直處于低位，與大于

100

英里的出行人數(shù)的波動(dòng)出現(xiàn)較大背離，這說(shuō)

明美國(guó)居民在新冠疫情期間的遠(yuǎn)距離出行選擇航空的人數(shù)較少，這與美國(guó)居民害

怕被傳染新冠的心態(tài)相匹配。綜上所述，美國(guó)盡管還處于新冠疫情期間，但居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，

所受沖擊較小，只是居民在交通工具的選擇上較少選擇航空出行。所以可以合理

推斷，未來(lái)新冠疫情結(jié)束，至少居民遠(yuǎn)距離出行習(xí)慣不會(huì)改變，而飛機(jī)作為居民

遠(yuǎn)距離出行的首要交通工具，航空客運(yùn)需求會(huì)迅速恢復(fù)。2、機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍能保持目前中國(guó)的免稅銷售渠道主要由口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店組

成。其中口岸免稅店的銷售收入主要由機(jī)場(chǎng)口岸免稅店貢獻(xiàn)?？诎睹舛惖辍㈦x島

免稅店、市內(nèi)免稅店“合格消費(fèi)者”的要求并不相同，疫情影響下口岸免稅店的

“合格消費(fèi)者”大幅減少，而離島免稅店、市內(nèi)免稅店的“合格消費(fèi)者”由于門

檻較低而大幅增加，進(jìn)而導(dǎo)致

2020

年離島免稅店、市內(nèi)免稅店銷售額大幅增加。從經(jīng)驗(yàn)判斷，口岸免稅店的“消費(fèi)者”主要是國(guó)內(nèi)（出入境）居民和海外

旅客；離島免稅店的“消費(fèi)者”主要是國(guó)內(nèi)（非出入境）居民；市內(nèi)免稅店的“消

費(fèi)者”主要是海外旅客，口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店所面對(duì)的“消費(fèi)

者”的重合度并不高。因此在新冠疫情影響逐漸減弱后后，離島免稅店、市內(nèi)免

稅店對(duì)口岸免稅店的分流有限。根據(jù)弗若斯特沙利文對(duì)中國(guó)免稅市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，2022

年-2025

年口岸免稅店

市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合增速為

27.80%，高于同期離島免稅店的復(fù)合增速；雖然

2022

年-2025

市內(nèi)免稅店市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速高于口岸免稅店復(fù)合增速，但市內(nèi)免稅店

市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于口岸免稅店，這也從側(cè)面說(shuō)明口岸免稅店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍能保持。3.2、

地利-區(qū)位優(yōu)勢(shì)并未發(fā)生本質(zhì)變化決定交運(yùn)公司是否具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)主要由以下兩方面因素決定：1、業(yè)務(wù)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況；2、客流、貨流是否會(huì)面臨新建產(chǎn)能的分流。1、國(guó)內(nèi)疫情防控效果較好，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。從全國(guó)范圍看，2020

年第三季度累計(jì)

GDP增速已轉(zhuǎn)正，2020

全年

GDP增

速為

2.3%，其中，江蘇、浙江、山東等省

2020

全年

GDP增速高于全國(guó)增速。

受益于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，業(yè)務(wù)位于東部區(qū)域的交運(yùn)公司區(qū)位優(yōu)勢(shì)仍能保持。2、東部區(qū)域交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施新增產(chǎn)能并未出現(xiàn)邊際增長(zhǎng)從基礎(chǔ)設(shè)施投資角度看，東部區(qū)域存量基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模較大，增量規(guī)模較小。

在

2018

年頒布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》

中明確提到：鐵路領(lǐng)域以中西部為重點(diǎn)，加快推進(jìn)高速鐵路“八縱八橫”主通道

項(xiàng)目，拓展區(qū)域鐵路連接線，進(jìn)一步完善鐵路骨干網(wǎng)絡(luò)；機(jī)場(chǎng)領(lǐng)域重點(diǎn)推進(jìn)一批

國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)和中西部支線機(jī)場(chǎng)新建、遷建、改擴(kuò)建項(xiàng)目前期工作，力爭(zhēng)盡早啟

動(dòng)建設(shè)，提升國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大中西部地區(qū)航空運(yùn)輸覆蓋范圍。參考公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資額，2011

年后西部地區(qū)投資金額在大部分期間

都高于東部地區(qū)。參考東部地區(qū)的機(jī)場(chǎng)數(shù)量，2020

年底頒證運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)數(shù)量為

54

座，較

2010

年底僅凈增加

8

座機(jī)場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)疫情防控效果較好，并未施行大

規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，東部區(qū)域交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施新增產(chǎn)能并未出現(xiàn)邊際增長(zhǎng)。綜上所述，我國(guó)東部區(qū)域受疫情負(fù)面沖擊較小，經(jīng)濟(jì)活力迅速恢復(fù)；交運(yùn)基

礎(chǔ)設(shè)施新增產(chǎn)能也未因疫情出現(xiàn)邊際增長(zhǎng)，主要業(yè)務(wù)在東部區(qū)域的交運(yùn)公司的區(qū)

位優(yōu)勢(shì)并未改變。3.3、

人和-部分核心資產(chǎn)價(jià)值被相對(duì)低估我們從公司估值的相對(duì)位置和股價(jià)相對(duì)漲跌來(lái)分析重點(diǎn)公司的估值是否被相對(duì)低估。1、公司/行業(yè)歷史

PB估值分位數(shù)比較我們比較（中信）航空、機(jī)場(chǎng)、鐵路、公路二級(jí)指數(shù)自

2010

年

1

月

1

日至

2021

年

7

月

2

日的

PB估值，發(fā)現(xiàn)目前鐵路、公路的

PB估值均處于

20%分位

數(shù)以下；機(jī)場(chǎng)

PB估值處于

52%分位數(shù)，低于滬深

300

PB估值的

67%分位數(shù)；

航空

PB估值處于

76%分位數(shù)，高于滬深

300

PB估值的

67%分位數(shù)。考慮到上市航司在

2020

年、2021

年第一季度經(jīng)歷了大幅虧損，航司的凈

資產(chǎn)受到較大負(fù)面沖擊，PB估值短期被高估。如果我們參考三大航

2023

年（E）

的

BPS，以

7

月

2

日收盤價(jià)計(jì)算，三大航的

PB估值約在

1.26-1.28，（對(duì)比航

中信空指數(shù)自

2010

年

1

月

1

日至

2021

年

7

月

2

日的

PB估值，）以上估值目

前仍處于

25%中位數(shù)以下。2、重點(diǎn)公司漲幅對(duì)比茅概念指數(shù)漲幅為了比較核心資產(chǎn)股價(jià)的相對(duì)位置，我們采用

wind茅概念指數(shù)作為參考。

截至

2021

年

7

月

2

日，茅概念指數(shù)今年以來(lái)上漲

4.6%，而交運(yùn)個(gè)股中具備核

心資產(chǎn)屬性的上海機(jī)場(chǎng)、順豐控股、中國(guó)國(guó)航、京滬高鐵的表現(xiàn)都要弱于茅概念

指數(shù)。其中上海機(jī)場(chǎng)、順豐控股分別下跌

39%、24%。綜上所述，我們分別通過(guò)縱向、橫向比較，發(fā)現(xiàn)部分交運(yùn)核心資產(chǎn)估值存在

相對(duì)低估，未來(lái)公司價(jià)值存在重估的基礎(chǔ)?？偨Y(jié)上文，我們認(rèn)為部分交運(yùn)核心資產(chǎn)的成長(zhǎng)邏輯沒有發(fā)生本質(zhì)變化、公司

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒有發(fā)生本質(zhì)變化、公司的目前價(jià)值存在相對(duì)低估，隨著疫苗接種的推

進(jìn)和需求的復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)值的重估是必然的4、

如何重估交運(yùn)核心資產(chǎn)前面我們分析了交運(yùn)核心資產(chǎn)短期低估的原因和長(zhǎng)期重估的必然性。下面我們將結(jié)合不同子行業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)對(duì)重點(diǎn)公司進(jìn)行具體分析。4.1、

航空：三大航競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，盈利需求彈性較大1、三大航競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定經(jīng)歷過(guò)中國(guó)民航業(yè)的幾次兼并重組后，三大航已入股大多數(shù)地方航司。以控

股合并口徑計(jì)算，2020

年底三大航經(jīng)營(yíng)的客機(jī)機(jī)隊(duì)共有

2278

架，預(yù)計(jì)占全國(guó)

客機(jī)機(jī)隊(duì)總數(shù)的

61.3%。從三大航控股的地方航司看，三大航的擴(kuò)張主要基于兩個(gè)方向：一是提高主

基地附近區(qū)域市場(chǎng)份額，強(qiáng)化主基地競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；二是盡量布局遠(yuǎn)離主基地的樞紐

機(jī)場(chǎng)，以完善航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋，擴(kuò)大影響力。除了以上地方航司外，還有部分地方航司仍未（完全）納入三大航體系，其

中四川航空最為特殊，三大航對(duì)其都有持股；而瑞麗航空、湖南航空、成都航空、

奧凱航空等起初均為民營(yíng)航空，后由于自身經(jīng)營(yíng)情況欠佳等原因，也都通過(guò)引入

了國(guó)有資本變身為國(guó)企。除國(guó)資控股、參股的航司以外，再剔除海航系公司以及全貨運(yùn)航司，目前國(guó)

內(nèi)全民資航司僅剩下龍江航空、東海航空、長(zhǎng)龍航空、春秋航空和華夏航空。截

至

2021

年

6

月底，以上公司機(jī)隊(duì)規(guī)模分別為

4、23、58、108

和

55

架，整體

機(jī)隊(duì)規(guī)模占比處于較低水平。相對(duì)于海外航司面臨的巨大困難，中國(guó)航司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所受沖擊較小，除海

航由于歷史原因破產(chǎn)重整外，大中型航司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)快速恢復(fù)，部分航司（東航、

廈航等）獲得了股東方注資?？紤]到海航破產(chǎn)重整期間仍保留獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，而且海

航對(duì)招募的戰(zhàn)略投資者明確要求確保海南航空主業(yè)不能分割、海航控股及各地方

航司一張網(wǎng)管控運(yùn)營(yíng)，短期來(lái)看國(guó)內(nèi)航空業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局并未發(fā)生改變。2、三大航盈利需求彈性較大三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模較大，機(jī)隊(duì)折舊等剛性成本在疫情期間對(duì)公司盈利帶來(lái)巨大負(fù)面影響。雖然國(guó)內(nèi)航空需求復(fù)蘇可以承接部分海外航線運(yùn)能，但整體上的供大

于求壓制了票價(jià)水平，因而導(dǎo)致三大航盈利能力短期難以恢復(fù)。民營(yíng)航司由于機(jī)隊(duì)規(guī)模較小，海外航線占比較低，因此可以在疫情期間采用

各家靈活的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式，降低疫情帶來(lái)的負(fù)面影響。以春秋航空、吉祥航空為

例，兩家航司最大限度的完成了海外運(yùn)能向國(guó)內(nèi)運(yùn)能的轉(zhuǎn)化，國(guó)內(nèi)

ASK很早就

恢復(fù)到疫情前水平，并保持快速增長(zhǎng)。前文我們重點(diǎn)分析了居民遠(yuǎn)程出行需求存在剛性，一旦全球?qū)崿F(xiàn)群體免疫并

解除疫情防控措施，航空需求會(huì)快速恢復(fù)。如果海外需求恢復(fù)到疫情前水平，三

大航整體供需處于平衡狀態(tài)，疫情期間被壓制的票價(jià)也將回歸至正常水平，量?jī)r(jià)

同時(shí)上漲將給三大航帶來(lái)巨大的盈利彈性。而且在全球疫情緩解之后，被壓制的

出行需求大概率出現(xiàn)集中釋放的場(chǎng)景。3、三大航估值修復(fù)潛在空間估算前文我們提到航司的

PB估值短期被高估，此處我們參考三大航

2023E的

BPS和歷史估值中樞來(lái)計(jì)算未來(lái)估值修復(fù)的潛在空間。首先通過(guò)計(jì)算得出

2010

年

1

月

1

日至

2021

年

7

月

2

日，中信交運(yùn)一級(jí)指數(shù)、中信航空三級(jí)指數(shù)、滬深

300

指數(shù)

PB估值的中位數(shù)分別為

1.71、1.70、1.57，三大航的

BPS以

wind一

致盈利預(yù)測(cè)（2023E）為基礎(chǔ)，最后計(jì)算得出國(guó)航、東航、南航估值修復(fù)的潛在

空間約為

25%、22%、23%。4.2、

機(jī)場(chǎng)：免稅渠道優(yōu)勢(shì)仍在，靜待海外需求恢復(fù)國(guó)內(nèi)民航機(jī)場(chǎng)建設(shè)布局受到嚴(yán)格監(jiān)管。機(jī)場(chǎng)由于其自身屬性，規(guī)劃、修建、

改擴(kuò)建等都受到嚴(yán)格管制，國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)規(guī)劃布局原則上是一個(gè)城市最多規(guī)劃一個(gè)民

航機(jī)場(chǎng)（不包括通航機(jī)場(chǎng)），目前國(guó)內(nèi)僅有北京、上海、成都擁有兩個(gè)民航機(jī)場(chǎng)。新冠疫情發(fā)生以前，航空需求旺盛的北上廣深機(jī)場(chǎng)大都滿負(fù)荷運(yùn)行，而且還

在不斷的投資擴(kuò)建。而大部分三四線機(jī)場(chǎng)由于航班量較少，盈利狀況堪憂。我們

統(tǒng)計(jì)了六家上市機(jī)場(chǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)

場(chǎng)、廈門機(jī)場(chǎng)、?？诿捞m機(jī)場(chǎng)），2019

年度

6

家上市機(jī)場(chǎng)收入總額占機(jī)場(chǎng)全行

業(yè)收入總額的比例為

28%，2019

年度

6

家上市機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)總額占機(jī)場(chǎng)全行業(yè)利潤(rùn)

總額的比例為

46%（暫未統(tǒng)計(jì)

2020

年數(shù)據(jù)，因疫情無(wú)法體現(xiàn)真實(shí)情況）。1、一線機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張基于未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展空間，一線機(jī)場(chǎng)也在積極擴(kuò)張，即時(shí)在新冠疫情期間也沒

有停下腳步。浦東機(jī)場(chǎng)已開啟

T3

規(guī)劃；深圳機(jī)場(chǎng)第三跑道、衛(wèi)星廳即將投產(chǎn)；

白云機(jī)場(chǎng)去年

T2

投產(chǎn)后，現(xiàn)又開始三期擴(kuò)建工程前期工作，同時(shí)廣州二機(jī)場(chǎng)也

在規(guī)劃之中。雖然上海機(jī)場(chǎng)認(rèn)為“免稅紅利難以為繼”，但目前離島免稅店、市內(nèi)免稅店

的強(qiáng)勢(shì)更多是因?yàn)橐咔槠陂g出入境被嚴(yán)格管制的客觀結(jié)果。前文我們分析得出結(jié)

論：居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會(huì)改變、機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍能保持；同時(shí)我們

也看到浦東機(jī)場(chǎng)周邊暫未規(guī)劃新的國(guó)際航空樞紐，而浦東機(jī)場(chǎng)自身也有明確的產(chǎn)

能擴(kuò)張計(jì)劃?；谝陨闲畔ⅲ覀冋J(rèn)為在后疫情時(shí)代，隨著海外航空需求的恢復(fù)，

浦東機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)也將重回增長(zhǎng)軌道。2、上海機(jī)場(chǎng)估值修復(fù)潛在空間分析暫不考慮虹橋機(jī)場(chǎng)、浦東貨站以及第四跑道的注入，假設(shè)

2025

年浦東機(jī)場(chǎng)

客流量已經(jīng)完全恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)，同時(shí)假設(shè)

2025

年浦東機(jī)場(chǎng)能達(dá)到修訂后

的免稅經(jīng)營(yíng)協(xié)議約定實(shí)現(xiàn)保底銷售提成

81.48

億元，我們預(yù)計(jì)

2025

年上海機(jī)場(chǎng)

能實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約

59

億元，對(duì)應(yīng)

PE估值約

15X（2021

年

7

月

2

日收盤價(jià)）。參考疫情前浦東機(jī)場(chǎng)

PE估值長(zhǎng)期維持在

20X以上，公司估值修復(fù)的潛在空

間約為

33%（不考慮定增及虹橋機(jī)場(chǎng)等資產(chǎn)注入）?？紤]到

2025

年現(xiàn)有免稅協(xié)

議到期后將會(huì)重新招標(biāo)，長(zhǎng)期來(lái)看上海機(jī)場(chǎng)目前所持有的浦東機(jī)場(chǎng)相關(guān)資產(chǎn)估值

仍具備上漲空間。4.3、

快遞：正確看待價(jià)格戰(zhàn)，順豐競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)難以撼動(dòng)1、快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)有望緩和快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)由來(lái)已久，其內(nèi)在原因如下：1、電商滲透率不斷提升，快遞需求保持較高增速；2、快遞包裹重量較輕、體積較小，可通過(guò)規(guī)模效應(yīng)來(lái)降

低單位成本。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局看，快遞企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)依然激烈。2020

年下半年以來(lái)，在行

業(yè)單價(jià)收入維持下降趨勢(shì)的情況下，CR8

指數(shù)也處于下降趨勢(shì)。在此背景下，

2021

年

4

月浙江省出臺(tái)《快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，其中規(guī)定快遞經(jīng)營(yíng)者不

得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)；同時(shí)因“低價(jià)傾銷”，百世快遞、極兔速遞

被義烏郵政管理局整治（主要措施是停運(yùn)部分分撥中心）。隨著監(jiān)管對(duì)快遞行業(yè)

的力度不斷增加，未來(lái)快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)有望得到緩和。整體來(lái)看，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)不斷加劇進(jìn)一步導(dǎo)致各大快遞公司繼續(xù)增加資源投

入，行業(yè)短期難以出清。行政手段干預(yù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于緩和目前的價(jià)格戰(zhàn)，但一

線快遞公司“以價(jià)換量”的動(dòng)力仍在，未來(lái)行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局變化依然存在較大

不確定性。2、順豐時(shí)效件競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯作為快遞公司龍頭的順豐控股，在時(shí)效件業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)羅戈研究

數(shù)據(jù)，2020

年順豐在時(shí)效件市場(chǎng)的市場(chǎng)份額約

77%。由于電商件與時(shí)效件面對(duì)

的客戶群體不同，電商件領(lǐng)域的價(jià)格戰(zhàn)雖然對(duì)時(shí)效件的影響較小，考慮到順豐控

股在時(shí)效件領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢(shì)以及部分高端電商件需求向時(shí)效件轉(zhuǎn)化，順豐的時(shí)效

件業(yè)務(wù)收入有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。3、順豐多領(lǐng)域布局拉大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距與其他國(guó)內(nèi)快遞公司不同，順豐在穩(wěn)固時(shí)效件業(yè)務(wù)的同時(shí)，大力拓展其他業(yè)

務(wù)，包括快運(yùn)、同城、冷鏈、合同物流等業(yè)務(wù)。公司

2021

年

2

月公告收購(gòu)嘉里

物流部分股權(quán)，以拓展海外業(yè)務(wù)；另外公司投資的鄂州花湖機(jī)場(chǎng)預(yù)計(jì)在明年投產(chǎn)，

花湖機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后將成為順豐的物流