成功的資本運(yùn)作

……蒙牛案例1成功的資本運(yùn)作

……蒙牛案例1引言老牛基金會(huì)引出的問(wèn)題：1.基金會(huì)的具體內(nèi)容(設(shè)立背景、資金來(lái)源、基金用途）；2.捐獻(xiàn)的具體內(nèi)容，即哪個(gè)公司的股份？2引言老?；饡?huì)引出的問(wèn)題：233牛根生擁有的蒙牛股份：1.金牛股份27.97%，折合（或間接持有）蒙牛股份3.5796%（27.97%×15.8%×100%×100%×81%）2.蒙牛乳業(yè)4.6%，折合（或間接持有）蒙牛股份3.726%（4.6%×100%×100%×81%）3.蒙牛股份8.2%＋？4牛根生擁有的蒙牛股份：4一、蒙牛的產(chǎn)生及發(fā)展1.1999年1月，牛根生和同樣失勢(shì)的幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊(cè)資金是100萬(wàn)元。2.1999年8月18日，新生沒(méi)幾個(gè)月的“蒙?！本尤贿M(jìn)行了股份制改造—成立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊(cè)資本猛增到1398萬(wàn)元，折股1398萬(wàn)股，發(fā)起人是10個(gè)自然人。5一、蒙牛的產(chǎn)生及發(fā)展1.1999年1月，牛根生和同樣失勢(shì)的幾蒙牛股份1398萬(wàn)牛根生鄧九強(qiáng)候江斌邱連軍楊文俊孫先紅孫玉斌盧俊龐開(kāi)泰謝秋旭注：這里許多人為受托投資人，如謝秋旭。牛根生本人投資180萬(wàn)（12.88%)。6蒙牛股份牛根生鄧九強(qiáng)候江斌邱連軍楊文俊孫先紅孫玉斌盧俊龐開(kāi)泰對(duì)于這次股改的有關(guān)評(píng)論：僅憑“蒙?！痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說(shuō)明，牛根生當(dāng)初對(duì)于資本運(yùn)作是個(gè)十足的門(mén)外漢—注冊(cè)資本1398萬(wàn)元、剛成立的小乳品廠，即使在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)短期內(nèi)也是不可能上市的。而且，無(wú)論公司多小，只要一變成股份公司，發(fā)起人的股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市，否則，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)自由開(kāi)放的有限公司形式，直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選擇。7對(duì)于這次股改的有關(guān)評(píng)論：73.“蒙?！痹趯?shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股，原來(lái)的10位股東增資擴(kuò)股后的出資額度排序?yàn)椋褐x秋旭、牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開(kāi)泰。此外，還新增了15名自然人股東和5家法人股東(圖1)，但新股東投資只占注冊(cè)股本的26.5%。83.“蒙?！痹趯?shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又99二、摩根士丹利主導(dǎo)下的資本運(yùn)作第一步，2002年6月，“蒙?！迸c摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億元（2597.3712萬(wàn)美元），只占32%的股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬(wàn)股，增資后約6000萬(wàn)股外資占不到1/3，就是2000多萬(wàn)股，折合起來(lái)，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。問(wèn)題：三家外資機(jī)構(gòu)的具體內(nèi)容；

2.16億元投資額是如何確定的？10二、摩根士丹利主導(dǎo)下的資本運(yùn)作第一步，2002年6月，“蒙牛摩根士丹利：MorganStanley，著名國(guó)際投資銀行，是“蒙?！鄙鲜械娜蚵?lián)席經(jīng)辦人和副保薦人，通過(guò)在開(kāi)曼設(shè)立MSDiaryHoldings(摩根乳業(yè)控股)對(duì)“蒙?！蓖顿Y。鼎暉：ChinaDiamondHoldingsLtd.，原中國(guó)國(guó)際金融有限公司(CICC)直接投資部，后獨(dú)立發(fā)展成為一家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，通過(guò)在開(kāi)曼設(shè)立CDHChinaFund,L.P.對(duì)“蒙?！边M(jìn)行上市前投資。英聯(lián)投資：CCP，是英國(guó)最大的保險(xiǎn)公司商聯(lián)保險(xiǎn)(CGU)和英國(guó)聯(lián)邦投資集團(tuán)(CDC)共同設(shè)立的投資基金，通過(guò)在毛里求斯設(shè)立CGU-CDCChinaInvestmentcompany,Ltd.對(duì)“蒙?！边M(jìn)行上市前投資。11摩根士丹利：MorganStanley，著名國(guó)際投資銀行，確定投資額的思路：1.牛根生堅(jiān)持外資的投資限額最高不能超過(guò)1/3；2.外資認(rèn)為按8倍的市盈率購(gòu)買(mǎi)蒙牛股份是比較合適的，因?yàn)轭A(yù)測(cè)一年后蒙牛業(yè)績(jī)會(huì)增長(zhǎng)一倍，市盈率將降為4倍；3.2002年蒙牛股份的凈利潤(rùn)為7786萬(wàn)，按8倍市盈率計(jì)算，蒙牛市值為6.5億，1/3股份約為2.16億。4.蒙牛已發(fā)行4000多萬(wàn)股份，外資增投2000多萬(wàn)股，占1/3股份，每股購(gòu)買(mǎi)價(jià)10.1元。12確定投資額的思路：12第二步，2002年6月5日，摩根士丹利在開(kāi)曼注冊(cè)了兩家殼公司：ChinaDairyHoldings（中國(guó)乳業(yè)控股，現(xiàn)習(xí)慣稱(chēng)開(kāi)曼群島公司），注冊(cè)資金1美元，每股0.001美元，共計(jì)1000股和MSDairyHoldings（摩根士丹利乳業(yè)控股），第一家作為未來(lái)接收自己對(duì)“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶(hù)公司，第二家作為對(duì)“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。問(wèn)題：1.為什么要設(shè)立海外公司？

2.為什么要在開(kāi)曼群島設(shè)立海外公司？13第二步，2002年6月5日，摩根士丹利在開(kāi)曼注冊(cè)了兩家殼公司海外公司多會(huì)以百慕達(dá)、開(kāi)曼群島、維京群島、巴哈馬、巴拿馬、紐埃島等為注冊(cè)地。最大的好處：1.海外離岸公司被免除當(dāng)?shù)厮械亩愂眨?.最大限度地財(cái)産保護(hù)，方便的資金轉(zhuǎn)移，外匯轉(zhuǎn)移不受限制；3.不要求海外離岸公司公開(kāi)財(cái)務(wù)狀況或關(guān)於註冊(cè)公司的股東及董事的直接資料；4.海外離岸公司的股份可以自由買(mǎi)賣(mài)5.無(wú)需每年按期舉行股東大會(huì)或董事會(huì)14海外公司多會(huì)以百慕達(dá)、開(kāi)曼群島、維京群島、巴哈馬、巴拿馬、紐第三步，2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島(BVI)注冊(cè)了兩家新公司：金牛公司和銀牛公司，兩家公司注冊(cè)股本5萬(wàn)股，注冊(cè)資金5萬(wàn)美元，每股面值1美元?！敖鹋！钡墓蓶|是15位“蒙?！钡母吖??！般y?！钡?6位股東除鄧九強(qiáng)外，其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”，其中，謝秋旭一人的名下即有63.5%的股份?！敖鹋！焙汀般y?！背闪⒑?，即以面值購(gòu)得了全部的開(kāi)曼公司股權(quán)1000股，總代價(jià)1美元，兩家各分50%，“蒙?！钡膭?shì)力從而得以進(jìn)入境外上市的主體—開(kāi)曼公司。15第三步，2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島(BVI第四步，2002年9月24日，開(kāi)曼公司擴(kuò)大法定股本1億倍，并開(kāi)始對(duì)外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類(lèi)股5200股和一股一票投票權(quán)的B類(lèi)股99999994800股，并規(guī)定原來(lái)的1000股舊股算作A類(lèi)股份，包含于5200股A類(lèi)股份之內(nèi)。16第四步，2002年9月24日，開(kāi)曼公司擴(kuò)大法定股本1億倍，并第五步，2002年10月17日，“金?！迸c“銀牛”以1美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了1134股和2968股的A類(lèi)股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計(jì)持有A類(lèi)股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資認(rèn)購(gòu)了32685股、10372股、5923股的B類(lèi)股票，合并持有B類(lèi)股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為開(kāi)曼公司提供了現(xiàn)金2597.3712萬(wàn)美元。開(kāi)曼公司其余A類(lèi)股票(98股)和B類(lèi)股(99999945820股)則未發(fā)行。17第五步，2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元1818幾個(gè)問(wèn)題：1.為什么實(shí)際發(fā)行A股為5102股，B股48980股？答：為了維持51%：49%的股權(quán)比例。2.為什么B股的實(shí)際發(fā)行價(jià)為530美元/股？答：為了吸收外資承諾的2.16億的投資額，即530美元×48980股的結(jié)果，按當(dāng)時(shí)的匯率折合約2.16億元。3.為什么允許金牛、銀牛公司分別購(gòu)買(mǎi)開(kāi)曼公司1134股和2968股股票？答：為了保持金、銀牛股東在蒙牛股份的原投資比例1634:3468（1:2.12）19幾個(gè)問(wèn)題：194.外方實(shí)際擁有“蒙牛股份”的股權(quán)比例是多少？答：32.68%＝49%×66.7%5.持股比例66.7%是怎么形成的？答：是毛利求斯公司用2.16億資金按每股10.1元購(gòu)股形成的。原蒙牛股東的持股比例=51%*66.7%+33.33%=67.33%204.外方實(shí)際擁有“蒙牛股份”的股權(quán)比例是多少？206.為什么要設(shè)立A.B股？答：這體現(xiàn)了資本的險(xiǎn)惡，2002年9月，在開(kāi)曼公司內(nèi)部，“蒙牛系”掌握的A類(lèi)股和外資系掌握的B類(lèi)股的投票權(quán)雖然是51%：49%(圖3)，但是，股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙?！钡墓芾韺釉谝荒曛畠?nèi)沒(méi)有完成高速增長(zhǎng)的任務(wù)，那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會(huì)發(fā)生，則開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開(kāi)曼公司內(nèi)部的90.6%股權(quán)，乘以開(kāi)曼公司對(duì)“蒙牛股份”的66.7%股權(quán))的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！216.為什么要設(shè)立A.B股？212222

2003年8月，“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷(xiāo)售收入從2002年底的16.687億元，增至2003年底的40.715億元，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)了144%，稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增至2.3億元，增長(zhǎng)了194%。

2002年9月19日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e將所持有的開(kāi)曼群島公司1634股(500股開(kāi)曼群島公司最初成立時(shí)“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購(gòu)的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類(lèi)股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類(lèi)股票，管理層股東在開(kāi)曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%(圖4)。232003年8月，“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷(xiāo)售收入從2424

2003年9月30日，開(kāi)曼公司重新分類(lèi)股票類(lèi)別，將已發(fā)行的A類(lèi)、B類(lèi)股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元?！敖鹋！?、“銀?！薄⒛Ω康だ?、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類(lèi)股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股(16.34%)、“銀?！?4680股(34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎暉10372股(10.37%)、英聯(lián)投資5923股(5.92%)。252003年9月30日，開(kāi)曼公司重新分類(lèi)股票類(lèi)別同時(shí)，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購(gòu)新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y牛”的合計(jì)持股數(shù)量不能超過(guò)開(kāi)曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購(gòu)43636股(誤差不超過(guò)±50股)，此新認(rèn)購(gòu)的部分按照原來(lái)“金?！迸c“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀?！泵隆Ｍ瓿稍摢?jiǎng)勵(lì)計(jì)劃后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(圖5)，26同時(shí)，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“2727第七步，2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤(rùn)將超過(guò)2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到3倍以下(外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元)，因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬(wàn)美元，購(gòu)買(mǎi)未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債券，等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票(IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股)。28第七步，2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年外資第二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥(niǎo)，也反映了外資系和“蒙?！辈┺倪^(guò)程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。29外資第二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥(niǎo)，也反第八步，2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬(wàn)股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%)，以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于第二次增資資金。

30第八步，2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/

為了保證外資的投資利益，外資在第二次出資時(shí)與蒙牛方簽定了如下“對(duì)賭協(xié)議”：如果在2004至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50%，三家機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)將最多7830萬(wàn)股（相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本7．8%）轉(zhuǎn)讓給金牛公司；反之，“金?！本捅仨氋r償7830萬(wàn)股給外資系。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤(rùn)要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤(rùn)率要保持4.5%，當(dāng)年銷(xiāo)售額要在120億元以上。假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長(zhǎng)率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償來(lái)的7830萬(wàn)股，以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額(這也許正是外資系和牛根生解釋的理由)。而且將使外資系實(shí)際控制上市公司的股權(quán)高達(dá)37%。31為了保證外資的投資利益，外資在第二次出資時(shí)與蒙牛方

截至2004年6月10日蒙牛乳業(yè)上市時(shí)，外資實(shí)現(xiàn)的投資利益及前景預(yù)測(cè)：外資兩次投資總計(jì)6120.7539萬(wàn)美元，折合4.78億港元，而且上市時(shí)，外資系已經(jīng)出手了1億股，回籠了3.925億港元現(xiàn)金，這使外資系在蒙牛上市后的投資成本只有0.855億港元，即使“蒙?！敝荒芫S持2003年的2.3億元的稅后盈利水平，他們的實(shí)際投資市盈率也僅為1倍，如果其換股權(quán)全部行使，他們手中持有的股票多達(dá)5.6億股，價(jià)值22億港元，即使以0.05折銷(xiāo)售都是有賺沒(méi)賠。如果“蒙牛”達(dá)到了5.5億元的稅后利潤(rùn)，總市值將高達(dá)110億港元以上，外資系將用0.855億港元的投資成本，持有上市公司34.9%、多達(dá)4.8億股的股份，更加是賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。32截至2004年6月10日蒙牛乳業(yè)上市時(shí)，外資幾個(gè)問(wèn)題：1.蒙牛業(yè)績(jī)不理想時(shí)，外資何以持有5.6億股份？

1.1+3.67+0.7830=5.5532.為什么實(shí)際市盈率為1？為什么市值是110億？

0.855/5.6=0.15（每股成本）

2.3/13.67=0.16（每股利潤(rùn)）

5.5億*20倍市盈率=110億3.蒙牛業(yè)績(jī)理想時(shí)，又為何持有4.8億股份？33幾個(gè)問(wèn)題：33三、蒙牛系內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)基本思想：一是通過(guò)建立退出機(jī)制，確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益；二是通過(guò)建立激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來(lái)控制"蒙牛"的管理團(tuán)隊(duì)。34三、蒙牛系內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)基本思想：34第一步，2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購(gòu)得了18100920股“蒙牛股份”股權(quán)，占“蒙牛股份”總股本的8.2%。同日，若干“銀?！惫蓶|，向兩名內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓了3244股“銀?！惫煞荨５诙?，2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬(wàn)股擴(kuò)至10萬(wàn)股，面值1美元/股，這樣一來(lái)，它們各有了5萬(wàn)股未發(fā)行的新股份。同日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股，其中謝秋旭依然以面值認(rèn)購(gòu)“銀?！毙鹿煞莸?3.5%。這樣一來(lái)，“金?！焙汀般y牛”的股本結(jié)構(gòu)變化如圖635第一步，2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購(gòu)得了1813636原因（推測(cè)）：“金?！迸c“銀牛”擴(kuò)股說(shuō)明，牛根生此時(shí)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性：“金?！焙汀般y?！钡娜抗煞荻家呀?jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價(jià)投資退出問(wèn)題了，隨著開(kāi)曼公司的上市進(jìn)程水到渠成，“蒙?！毙鹿歉傻墓煞莺凸歉稍龀值钠跈?quán)獎(jiǎng)勵(lì)將無(wú)余地安排，因此，必須加大“金?！焙汀般y?！钡目瞻坠煞輸?shù)量，并使“金?！焙汀般y?！钡墓煞菘梢院蜕鲜泄緝r(jià)格建立對(duì)應(yīng)關(guān)系，以便維持流動(dòng)性。37原因（推測(cè)）：37第三步，同日（2004年3月22日），“金牛”、“銀?！狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”（實(shí)質(zhì)是購(gòu)買(mǎi)金牛、銀牛股票的指標(biāo)），“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級(jí)管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對(duì)蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?！?、“銀?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。38第三步，同日（2004年3月22日），“金牛”、“銀?！狈譃槭裁磳⒔鹋！y牛的購(gòu)股價(jià)格分別確定為112美元、238美元？1.保證金牛、銀牛的新股東在間接持有“蒙牛股份”時(shí)，投資成本的一致性或相等性；道理：金牛或銀牛某一股東間接持有蒙牛股份的數(shù)量A＝該股東在金牛（或銀牛）的持股量B×本公司持有的開(kāi)曼公司股權(quán)比例C×開(kāi)曼公司持有的毛利求斯公司股權(quán)比例D×毛利求斯公司持有的蒙牛股份股權(quán)比例E,即

A=B×C×D×C×E39為什么將金牛、銀牛的購(gòu)股價(jià)格分別確定為112美元、238美元問(wèn)：如果金牛、銀牛的股東分別想間接持有1股蒙牛股份，他們需分別持有多少金牛、銀牛股份，即當(dāng)A為1時(shí)，B應(yīng)該是多少？

B=1÷C÷D÷E金牛：B＝1÷21.1%÷81.1%＝5.8438銀牛：B＝1÷44.8%÷81.1%＝2.7523則：112×5.8423＝655238×2.7523＝655另：2.7523：5.8438＝112：238

＝1634：3468＝1：2.1240問(wèn)：如果金牛、銀牛的股東分別想間接持有1股蒙牛股份，他們需分2.確定金牛、銀牛的股價(jià)和公司的市值金、銀牛公司分別各自已發(fā)行有82294股和82184股，乘以各自的換股價(jià)，使這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本，這就保證使2002年以前投資“蒙牛股份”的老股東們(他們現(xiàn)在成了“金牛”和“銀?！钡墓蓶|)，即使當(dāng)時(shí)是以5元/股的價(jià)格入的股，投資也沒(méi)有貶值。而且，如果未來(lái)上市公司共發(fā)行10億股(3個(gè)月后確實(shí)是這樣發(fā)行的)，“金?！焙汀般y?！睂⒑嫌?jì)持有未來(lái)上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)，那么“金?！焙汀般y牛”合計(jì)持有上市公司股票將擴(kuò)大為4.97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間，他們必然全力支持上市計(jì)劃。412.確定金牛、銀牛的股價(jià)和公司的市值413.為金牛公司、銀牛公司募集資金隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號(hào)，就等于使“金?！焙汀般y?！睂?shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬(wàn)美元=112*17706+238*17816)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。423.為金牛公司、銀牛公司募集資金42

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權(quán)益計(jì)劃”包圓了，他要以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，為“蒙牛”的管理層戴上“金手銬”。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買(mǎi)下了絕大部分(9099份)金牛“權(quán)益計(jì)劃”和全部銀牛(17816份)“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來(lái)持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%)，把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。顯然，“牛氏信托”的主要效果在于，通過(guò)使牛根生掌握對(duì)這些“權(quán)益計(jì)劃”的絕對(duì)控制權(quán)，強(qiáng)化他的最高管理者地位。432004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權(quán)第四步，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開(kāi)曼公司普通股，占全部開(kāi)曼公司股本的6.1%(圖7)。44第四步，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，4545

為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開(kāi)設(shè)同類(lèi)乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來(lái)，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來(lái)有二心，操縱金、銀牛，對(duì)抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對(duì)“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。隨著“蒙牛乳業(yè)”的上市，牛根生花3美元買(mǎi)來(lái)的這些股權(quán)換成了上市公司4600萬(wàn)股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過(guò)程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。46為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司四、上市公司“蒙牛乳業(yè)”股權(quán)構(gòu)成

2004年6月10日，新組建的“蒙牛乳業(yè)”正式在香港掛牌上市，與其他三家乳業(yè)公司一起共同構(gòu)成中國(guó)乳業(yè)的四巨頭。蒙牛乳業(yè)的股權(quán)構(gòu)成見(jiàn)后表。47四、上市公司“蒙牛乳業(yè)”股權(quán)構(gòu)成2004年6月48484949問(wèn)題：1.蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人是誰(shuí)？出資方式是什么？出資比例多少？發(fā)起人：金牛、銀牛和三家外資投資方式：用各自持有的開(kāi)曼公司股份出資比例：總盤(pán)子為10億股，其中金牛、銀牛合計(jì)持有49400萬(wàn)，三家外資合計(jì)為25600萬(wàn)，向社會(huì)發(fā)行25000萬(wàn)。實(shí)際執(zhí)行：三家外資將4600萬(wàn)以3美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給牛根生，10000萬(wàn)股在新股發(fā)行時(shí)與新股一起轉(zhuǎn)讓。上市后，三家外資共持有股票11000萬(wàn)股。50問(wèn)題：502.按發(fā)行價(jià)3.925計(jì)算，各股東持有股票的市值是多少，可能的收益是多少？金牛：1.58億×3.925＝6.2015億銀牛：3.36億×3.925＝13.188億合計(jì)：19.3895億（成本高估為0.5×5＝2.5億）牛根生：0.46億×3.925＝1.8055億（成本3美元）外資：〔（0.74＋0.23＋0.13）＋3.67〕×3.925＝18.7615（成本4.78－3.925＝0.855億）512.按發(fā)行價(jià)3.925計(jì)算，各股東持有股票的市值是多少，可能預(yù)測(cè)：2005年6月外資持有的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)化為蒙牛乳業(yè)股票后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：按這種預(yù)測(cè)，到2006年6月10日，蒙牛系就失去了絕對(duì)控股權(quán)。

52預(yù)測(cè)：2005年6月外資持有的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)化為蒙牛乳業(yè)股票后53532004年12月20日，幾乎是在“蒙牛乳業(yè)”第一批可轉(zhuǎn)債(30%)剛剛生效的同時(shí)，外資系已行使了部分換股權(quán)，并以6.06港元/股的高價(jià)減持168238371股，套現(xiàn)了10億港元。其中，摩根士丹利減持1.12億股，套現(xiàn)6.8億港元。

相對(duì)上市前投入的4.78億港元，三家機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲得大約14億元的回報(bào)，投資回報(bào)率（收益/投資×100%）已經(jīng)接近300%。值得注意的是：外資套現(xiàn)的市盈率超過(guò)30倍。在香港，這是個(gè)高得離譜的價(jià)格，是什么力量吸引眾多機(jī)構(gòu)投資者以30倍的高價(jià)接盤(pán)“蒙?！保?42004年12月20日，幾乎是在“蒙牛乳業(yè)”第一批可轉(zhuǎn)債(3五、資本運(yùn)作的結(jié)局時(shí)至2005年6月13日，三家境外資金，在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就迫不及待地轉(zhuǎn)換成股份，并減持完成了第三次套現(xiàn)。此番，三家以每股4.95港元的價(jià)格，拋售1.94億股，套現(xiàn)又近10億元，其中，摩根士丹利減持1.29億股，套現(xiàn)6.39億元。這筆蒙牛生意的投資回報(bào)率，至此達(dá)到500%。三家海外資金手中，還剩下大約131萬(wàn)股，股比僅僅剩下不到總股本的0.1%。這是出于一項(xiàng)對(duì)三家機(jī)構(gòu)在蒙牛乳業(yè)上市12個(gè)月至18個(gè)月之間的禁售協(xié)議限制，三家機(jī)構(gòu)在未來(lái)半年還必須保留這些股份不能出售。55五、資本運(yùn)作的結(jié)局時(shí)至2005年6月13日，三家境外資金，在關(guān)于對(duì)賭協(xié)議：2004年，蒙牛全年完成銷(xiāo)售額72億，凈利潤(rùn)3.19億（計(jì)劃約定3億）。2004年年報(bào)中，蒙牛乳業(yè)應(yīng)收款達(dá)到9497萬(wàn)港元，是2003年的1.74倍。人們發(fā)現(xiàn)，蒙牛一般給與經(jīng)銷(xiāo)商的信貸期為7到15天，而在2004年年報(bào)中，其已經(jīng)將信貸期延長(zhǎng)為30天。這意味著，蒙牛在用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)換取財(cái)報(bào)的漂亮數(shù)字。2005年4月，外資系提前終止了與管理層之間的這場(chǎng)對(duì)賭，將其持有的本金額近5000萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層控股的金牛公司。摩根士丹利在今年初啟動(dòng)了一項(xiàng)政府公關(guān)工程，目的是化解可能在公眾中形成的“奸商”形象。解除對(duì)賭，可能正是受此影響。56關(guān)于對(duì)賭協(xié)議：56蒙牛身影漸遠(yuǎn)，下一個(gè)會(huì)是誰(shuí)？

《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》獲悉，摩根士丹利聯(lián)手鼎暉，在去年10月投資的山東山水集團(tuán)，即將香港上市。兩家境外機(jī)構(gòu)，以5000萬(wàn)美元的代價(jià)獲得山水集團(tuán)全部水泥相關(guān)資產(chǎn)部分的30%股權(quán)。

濟(jì)南山水集團(tuán)是以水泥為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的大型民企。現(xiàn)有子公司23個(gè)，資產(chǎn)總額30億元。2004年旗下17個(gè)水泥企業(yè)生產(chǎn)能力達(dá)一千多萬(wàn)噸，去年?duì)I業(yè)收入為28億元。據(jù)悉，摩根士丹利將是主要的包銷(xiāo)商，普華永道負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)審計(jì)。

同時(shí)在摩根士丹利的陣營(yíng)中排隊(duì)的，還有永樂(lè)電器，摩根士丹利在積極接觸這家上海最大的家電零售商之后，以5000萬(wàn)美元換得永樂(lè)電器20%的股份。有消息表明，永樂(lè)電器近期也可望登陸香港資本市場(chǎng)。

有一個(gè)知名品牌，公司已經(jīng)開(kāi)始盈利，是摩根士丹利在中國(guó)投資的基本標(biāo)準(zhǔn)。57蒙牛身影漸遠(yuǎn)，下一個(gè)會(huì)是誰(shuí)？

《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》獲悉，摩根士案例討論1.資本運(yùn)營(yíng)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系2.財(cái)務(wù)知識(shí)與法律知識(shí)在資本運(yùn)營(yíng)中的作用3.外方與蒙牛系各自獲利的渠道或方式4.外方與蒙牛方各自面臨的風(fēng)險(xiǎn)5.其他問(wèn)題，如為何要設(shè)毛里求斯公司等。58案例討論1.資本運(yùn)營(yíng)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系58討論問(wèn)題1.三家外資共賺了約20億，賺誰(shuí)的？2.蒙牛公司共籌集了多少資金？3.從個(gè)人收益的角度看，誰(shuí)是最大的受益者？4.中小股東在這個(gè)過(guò)程中能發(fā)揮作用嗎？59討論問(wèn)題1.三家外資共賺了約20億，賺誰(shuí)的？59

成功的資本運(yùn)作

……蒙牛案例60成功的資本運(yùn)作

……蒙牛案例1引言老?；饡?huì)引出的問(wèn)題：1.基金會(huì)的具體內(nèi)容(設(shè)立背景、資金來(lái)源、基金用途）；2.捐獻(xiàn)的具體內(nèi)容，即哪個(gè)公司的股份？61引言老?；饡?huì)引出的問(wèn)題：2623牛根生擁有的蒙牛股份：1.金牛股份27.97%，折合（或間接持有）蒙牛股份3.5796%（27.97%×15.8%×100%×100%×81%）2.蒙牛乳業(yè)4.6%，折合（或間接持有）蒙牛股份3.726%（4.6%×100%×100%×81%）3.蒙牛股份8.2%＋？63牛根生擁有的蒙牛股份：4一、蒙牛的產(chǎn)生及發(fā)展1.1999年1月，牛根生和同樣失勢(shì)的幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊(cè)資金是100萬(wàn)元。2.1999年8月18日，新生沒(méi)幾個(gè)月的“蒙?！本尤贿M(jìn)行了股份制改造—成立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊(cè)資本猛增到1398萬(wàn)元，折股1398萬(wàn)股，發(fā)起人是10個(gè)自然人。64一、蒙牛的產(chǎn)生及發(fā)展1.1999年1月，牛根生和同樣失勢(shì)的幾蒙牛股份1398萬(wàn)牛根生鄧九強(qiáng)候江斌邱連軍楊文俊孫先紅孫玉斌盧俊龐開(kāi)泰謝秋旭注：這里許多人為受托投資人，如謝秋旭。牛根生本人投資180萬(wàn)（12.88%)。65蒙牛股份牛根生鄧九強(qiáng)候江斌邱連軍楊文俊孫先紅孫玉斌盧俊龐開(kāi)泰對(duì)于這次股改的有關(guān)評(píng)論：僅憑“蒙?！痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說(shuō)明，牛根生當(dāng)初對(duì)于資本運(yùn)作是個(gè)十足的門(mén)外漢—注冊(cè)資本1398萬(wàn)元、剛成立的小乳品廠，即使在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)短期內(nèi)也是不可能上市的。而且，無(wú)論公司多小，只要一變成股份公司，發(fā)起人的股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市，否則，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)自由開(kāi)放的有限公司形式，直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選擇。66對(duì)于這次股改的有關(guān)評(píng)論：73.“蒙牛”在實(shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股，原來(lái)的10位股東增資擴(kuò)股后的出資額度排序?yàn)椋褐x秋旭、牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開(kāi)泰。此外，還新增了15名自然人股東和5家法人股東(圖1)，但新股東投資只占注冊(cè)股本的26.5%。673.“蒙牛”在實(shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又689二、摩根士丹利主導(dǎo)下的資本運(yùn)作第一步，2002年6月，“蒙?！迸c摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億元（2597.3712萬(wàn)美元），只占32%的股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬(wàn)股，增資后約6000萬(wàn)股外資占不到1/3，就是2000多萬(wàn)股，折合起來(lái)，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。問(wèn)題：三家外資機(jī)構(gòu)的具體內(nèi)容；

2.16億元投資額是如何確定的？69二、摩根士丹利主導(dǎo)下的資本運(yùn)作第一步，2002年6月，“蒙牛摩根士丹利：MorganStanley，著名國(guó)際投資銀行，是“蒙?！鄙鲜械娜蚵?lián)席經(jīng)辦人和副保薦人，通過(guò)在開(kāi)曼設(shè)立MSDiaryHoldings(摩根乳業(yè)控股)對(duì)“蒙?！蓖顿Y。鼎暉：ChinaDiamondHoldingsLtd.，原中國(guó)國(guó)際金融有限公司(CICC)直接投資部，后獨(dú)立發(fā)展成為一家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，通過(guò)在開(kāi)曼設(shè)立CDHChinaFund,L.P.對(duì)“蒙?！边M(jìn)行上市前投資。英聯(lián)投資：CCP，是英國(guó)最大的保險(xiǎn)公司商聯(lián)保險(xiǎn)(CGU)和英國(guó)聯(lián)邦投資集團(tuán)(CDC)共同設(shè)立的投資基金，通過(guò)在毛里求斯設(shè)立CGU-CDCChinaInvestmentcompany,Ltd.對(duì)“蒙?！边M(jìn)行上市前投資。70摩根士丹利：MorganStanley，著名國(guó)際投資銀行，確定投資額的思路：1.牛根生堅(jiān)持外資的投資限額最高不能超過(guò)1/3；2.外資認(rèn)為按8倍的市盈率購(gòu)買(mǎi)蒙牛股份是比較合適的，因?yàn)轭A(yù)測(cè)一年后蒙牛業(yè)績(jī)會(huì)增長(zhǎng)一倍，市盈率將降為4倍；3.2002年蒙牛股份的凈利潤(rùn)為7786萬(wàn)，按8倍市盈率計(jì)算，蒙牛市值為6.5億，1/3股份約為2.16億。4.蒙牛已發(fā)行4000多萬(wàn)股份，外資增投2000多萬(wàn)股，占1/3股份，每股購(gòu)買(mǎi)價(jià)10.1元。71確定投資額的思路：12第二步，2002年6月5日，摩根士丹利在開(kāi)曼注冊(cè)了兩家殼公司：ChinaDairyHoldings（中國(guó)乳業(yè)控股，現(xiàn)習(xí)慣稱(chēng)開(kāi)曼群島公司），注冊(cè)資金1美元，每股0.001美元，共計(jì)1000股和MSDairyHoldings（摩根士丹利乳業(yè)控股），第一家作為未來(lái)接收自己對(duì)“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶(hù)公司，第二家作為對(duì)“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。問(wèn)題：1.為什么要設(shè)立海外公司？

2.為什么要在開(kāi)曼群島設(shè)立海外公司？72第二步，2002年6月5日，摩根士丹利在開(kāi)曼注冊(cè)了兩家殼公司海外公司多會(huì)以百慕達(dá)、開(kāi)曼群島、維京群島、巴哈馬、巴拿馬、紐埃島等為注冊(cè)地。最大的好處：1.海外離岸公司被免除當(dāng)?shù)厮械亩愂眨?.最大限度地財(cái)産保護(hù)，方便的資金轉(zhuǎn)移，外匯轉(zhuǎn)移不受限制；3.不要求海外離岸公司公開(kāi)財(cái)務(wù)狀況或關(guān)於註冊(cè)公司的股東及董事的直接資料；4.海外離岸公司的股份可以自由買(mǎi)賣(mài)5.無(wú)需每年按期舉行股東大會(huì)或董事會(huì)73海外公司多會(huì)以百慕達(dá)、開(kāi)曼群島、維京群島、巴哈馬、巴拿馬、紐第三步，2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島(BVI)注冊(cè)了兩家新公司：金牛公司和銀牛公司，兩家公司注冊(cè)股本5萬(wàn)股，注冊(cè)資金5萬(wàn)美元，每股面值1美元?！敖鹋！钡墓蓶|是15位“蒙?！钡母吖堋！般y?！钡?6位股東除鄧九強(qiáng)外，其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”，其中，謝秋旭一人的名下即有63.5%的股份?！敖鹋！焙汀般y?！背闪⒑?，即以面值購(gòu)得了全部的開(kāi)曼公司股權(quán)1000股，總代價(jià)1美元，兩家各分50%，“蒙?！钡膭?shì)力從而得以進(jìn)入境外上市的主體—開(kāi)曼公司。74第三步，2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島(BVI第四步，2002年9月24日，開(kāi)曼公司擴(kuò)大法定股本1億倍，并開(kāi)始對(duì)外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類(lèi)股5200股和一股一票投票權(quán)的B類(lèi)股99999994800股，并規(guī)定原來(lái)的1000股舊股算作A類(lèi)股份，包含于5200股A類(lèi)股份之內(nèi)。75第四步，2002年9月24日，開(kāi)曼公司擴(kuò)大法定股本1億倍，并第五步，2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了1134股和2968股的A類(lèi)股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計(jì)持有A類(lèi)股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資認(rèn)購(gòu)了32685股、10372股、5923股的B類(lèi)股票，合并持有B類(lèi)股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為開(kāi)曼公司提供了現(xiàn)金2597.3712萬(wàn)美元。開(kāi)曼公司其余A類(lèi)股票(98股)和B類(lèi)股(99999945820股)則未發(fā)行。76第五步，2002年10月17日，“金牛”與“銀?！币?美元7718幾個(gè)問(wèn)題：1.為什么實(shí)際發(fā)行A股為5102股，B股48980股？答：為了維持51%：49%的股權(quán)比例。2.為什么B股的實(shí)際發(fā)行價(jià)為530美元/股？答：為了吸收外資承諾的2.16億的投資額，即530美元×48980股的結(jié)果，按當(dāng)時(shí)的匯率折合約2.16億元。3.為什么允許金牛、銀牛公司分別購(gòu)買(mǎi)開(kāi)曼公司1134股和2968股股票？答：為了保持金、銀牛股東在蒙牛股份的原投資比例1634:3468（1:2.12）78幾個(gè)問(wèn)題：194.外方實(shí)際擁有“蒙牛股份”的股權(quán)比例是多少？答：32.68%＝49%×66.7%5.持股比例66.7%是怎么形成的？答：是毛利求斯公司用2.16億資金按每股10.1元購(gòu)股形成的。原蒙牛股東的持股比例=51%*66.7%+33.33%=67.33%794.外方實(shí)際擁有“蒙牛股份”的股權(quán)比例是多少？206.為什么要設(shè)立A.B股？答：這體現(xiàn)了資本的險(xiǎn)惡，2002年9月，在開(kāi)曼公司內(nèi)部，“蒙牛系”掌握的A類(lèi)股和外資系掌握的B類(lèi)股的投票權(quán)雖然是51%：49%(圖3)，但是，股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理層在一年之內(nèi)沒(méi)有完成高速增長(zhǎng)的任務(wù)，那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會(huì)發(fā)生，則開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開(kāi)曼公司內(nèi)部的90.6%股權(quán)，乘以開(kāi)曼公司對(duì)“蒙牛股份”的66.7%股權(quán))的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！806.為什么要設(shè)立A.B股？218122

2003年8月，“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷(xiāo)售收入從2002年底的16.687億元，增至2003年底的40.715億元，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)了144%，稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增至2.3億元，增長(zhǎng)了194%。

2002年9月19日，“金牛”、“銀?！狈謩e將所持有的開(kāi)曼群島公司1634股(500股開(kāi)曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購(gòu)的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類(lèi)股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類(lèi)股票，管理層股東在開(kāi)曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%(圖4)。822003年8月，“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷(xiāo)售收入從8324

2003年9月30日，開(kāi)曼公司重新分類(lèi)股票類(lèi)別，將已發(fā)行的A類(lèi)、B類(lèi)股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元?！敖鹋！?、“銀?！?、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類(lèi)股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股(16.34%)、“銀牛”34680股(34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎暉10372股(10.37%)、英聯(lián)投資5923股(5.92%)。842003年9月30日，開(kāi)曼公司重新分類(lèi)股票類(lèi)別同時(shí)，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購(gòu)新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y牛”的合計(jì)持股數(shù)量不能超過(guò)開(kāi)曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購(gòu)43636股(誤差不超過(guò)±50股)，此新認(rèn)購(gòu)的部分按照原來(lái)“金?！迸c“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀?！泵?。完成該獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(圖5)，85同時(shí)，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“8627第七步，2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤(rùn)將超過(guò)2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到3倍以下(外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元)，因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬(wàn)美元，購(gòu)買(mǎi)未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債券，等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票(IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股)。87第七步，2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年外資第二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥(niǎo)，也反映了外資系和“蒙?！辈┺倪^(guò)程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。88外資第二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥(niǎo)，也反第八步，2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬(wàn)股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%)，以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于第二次增資資金。

89第八步，2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/

為了保證外資的投資利益，外資在第二次出資時(shí)與蒙牛方簽定了如下“對(duì)賭協(xié)議”：如果在2004至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50%，三家機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)將最多7830萬(wàn)股（相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本7．8%）轉(zhuǎn)讓給金牛公司；反之，“金?！本捅仨氋r償7830萬(wàn)股給外資系。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤(rùn)要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤(rùn)率要保持4.5%，當(dāng)年銷(xiāo)售額要在120億元以上。假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長(zhǎng)率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償來(lái)的7830萬(wàn)股，以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額(這也許正是外資系和牛根生解釋的理由)。而且將使外資系實(shí)際控制上市公司的股權(quán)高達(dá)37%。90為了保證外資的投資利益，外資在第二次出資時(shí)與蒙牛方

截至2004年6月10日蒙牛乳業(yè)上市時(shí)，外資實(shí)現(xiàn)的投資利益及前景預(yù)測(cè)：外資兩次投資總計(jì)6120.7539萬(wàn)美元，折合4.78億港元，而且上市時(shí)，外資系已經(jīng)出手了1億股，回籠了3.925億港元現(xiàn)金，這使外資系在蒙牛上市后的投資成本只有0.855億港元，即使“蒙?！敝荒芫S持2003年的2.3億元的稅后盈利水平，他們的實(shí)際投資市盈率也僅為1倍，如果其換股權(quán)全部行使，他們手中持有的股票多達(dá)5.6億股，價(jià)值22億港元，即使以0.05折銷(xiāo)售都是有賺沒(méi)賠。如果“蒙牛”達(dá)到了5.5億元的稅后利潤(rùn)，總市值將高達(dá)110億港元以上，外資系將用0.855億港元的投資成本，持有上市公司34.9%、多達(dá)4.8億股的股份，更加是賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。91截至2004年6月10日蒙牛乳業(yè)上市時(shí)，外資幾個(gè)問(wèn)題：1.蒙牛業(yè)績(jī)不理想時(shí)，外資何以持有5.6億股份？

1.1+3.67+0.7830=5.5532.為什么實(shí)際市盈率為1？為什么市值是110億？

0.855/5.6=0.15（每股成本）

2.3/13.67=0.16（每股利潤(rùn)）

5.5億*20倍市盈率=110億3.蒙牛業(yè)績(jī)理想時(shí)，又為何持有4.8億股份？92幾個(gè)問(wèn)題：33三、蒙牛系內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)基本思想：一是通過(guò)建立退出機(jī)制，確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益；二是通過(guò)建立激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來(lái)控制"蒙牛"的管理團(tuán)隊(duì)。93三、蒙牛系內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)基本思想：34第一步，2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購(gòu)得了18100920股“蒙牛股份”股權(quán)，占“蒙牛股份”總股本的8.2%。同日，若干“銀?！惫蓶|，向兩名內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓了3244股“銀牛”股份。第二步，2004年3月22日，“金?！迸c“銀牛”擴(kuò)大法定股本，由5萬(wàn)股擴(kuò)至10萬(wàn)股，面值1美元/股，這樣一來(lái)，它們各有了5萬(wàn)股未發(fā)行的新股份。同日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股，其中謝秋旭依然以面值認(rèn)購(gòu)“銀?！毙鹿煞莸?3.5%。這樣一來(lái)，“金?！焙汀般y?！钡墓杀窘Y(jié)構(gòu)變化如圖694第一步，2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購(gòu)得了1819536原因（推測(cè)）：“金牛”與“銀?！睌U(kuò)股說(shuō)明，牛根生此時(shí)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性：“金牛”和“銀?！钡娜抗煞荻家呀?jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價(jià)投資退出問(wèn)題了，隨著開(kāi)曼公司的上市進(jìn)程水到渠成，“蒙?！毙鹿歉傻墓煞莺凸歉稍龀值钠跈?quán)獎(jiǎng)勵(lì)將無(wú)余地安排，因此，必須加大“金?！焙汀般y?！钡目瞻坠煞輸?shù)量，并使“金?！焙汀般y?！钡墓煞菘梢院蜕鲜泄緝r(jià)格建立對(duì)應(yīng)關(guān)系，以便維持流動(dòng)性。96原因（推測(cè)）：37第三步，同日（2004年3月22日），“金?！?、“銀?！狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”（實(shí)質(zhì)是購(gòu)買(mǎi)金牛、銀牛股票的指標(biāo)），“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級(jí)管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對(duì)蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?！?、“銀?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。97第三步，同日（2004年3月22日），“金?！薄ⅰ般y?！狈譃槭裁磳⒔鹋?、銀牛的購(gòu)股價(jià)格分別確定為112美元、238美元？1.保證金牛、銀牛的新股東在間接持有“蒙牛股份”時(shí)，投資成本的一致性或相等性；道理：金?；蜚y牛某一股東間接持有蒙牛股份的數(shù)量A＝該股東在金牛（或銀牛）的持股量B×本公司持有的開(kāi)曼公司股權(quán)比例C×開(kāi)曼公司持有的毛利求斯公司股權(quán)比例D×毛利求斯公司持有的蒙牛股份股權(quán)比例E,即

A=B×C×D×C×E98為什么將金牛、銀牛的購(gòu)股價(jià)格分別確定為112美元、238美元問(wèn)：如果金牛、銀牛的股東分別想間接持有1股蒙牛股份，他們需分別持有多少金牛、銀牛股份，即當(dāng)A為1時(shí)，B應(yīng)該是多少？

B=1÷C÷D÷E金牛：B＝1÷21.1%÷81.1%＝5.8438銀牛：B＝1÷44.8%÷81.1%＝2.7523則：112×5.8423＝655238×2.7523＝655另：2.7523：5.8438＝112：238

＝1634：3468＝1：2.1299問(wèn)：如果金牛、銀牛的股東分別想間接持有1股蒙牛股份，他們需分2.確定金牛、銀牛的股價(jià)和公司的市值金、銀牛公司分別各自已發(fā)行有82294股和82184股，乘以各自的換股價(jià)，使這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本，這就保證使2002年以前投資“蒙牛股份”的老股東們(他們現(xiàn)在成了“金?！焙汀般y?！钡墓蓶|)，即使當(dāng)時(shí)是以5元/股的價(jià)格入的股，投資也沒(méi)有貶值。而且，如果未來(lái)上市公司共發(fā)行10億股(3個(gè)月后確實(shí)是這樣發(fā)行的)，“金?！焙汀般y?！睂⒑嫌?jì)持有未來(lái)上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)，那么“金?！焙汀般y?！焙嫌?jì)持有上市公司股票將擴(kuò)大為4.97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間，他們必然全力支持上市計(jì)劃。1002.確定金牛、銀牛的股價(jià)和公司的市值413.為金牛公司、銀牛公司募集資金隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號(hào)，就等于使“金?！焙汀般y牛”實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬(wàn)美元=112*17706+238*17816)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。1013.為金牛公司、銀牛公司募集資金42

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權(quán)益計(jì)劃”包圓了，他要以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，為“蒙?！钡墓芾韺哟魃稀敖鹗咒D”。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買(mǎi)下了絕大部分(9099份)金?！皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛(17816份)“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來(lái)持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%)，把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。顯然，“牛氏信托”的主要效果在于，通過(guò)使牛根生掌握對(duì)這些“權(quán)益計(jì)劃”的絕對(duì)控制權(quán)，強(qiáng)化他的最高管理者地位。1022004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權(quán)第四步，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開(kāi)曼公司普通股，占全部開(kāi)曼公司股本的6.1%(圖7)。103第四步，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，10445

為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開(kāi)設(shè)同類(lèi)乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來(lái)，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來(lái)有二心，操縱金、銀牛，對(duì)抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對(duì)“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。隨著“蒙牛乳業(yè)”的上市，牛根生花3美元買(mǎi)來(lái)的這些股權(quán)換成了上市公司4600萬(wàn)股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過(guò)程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。105為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司四、上