2023年度房地產(chǎn)行業(yè)投資策略開工下行趨勢(shì)逐步緩解_竣工在保交樓指引下確定性修復(fù)一、基本面：修復(fù)受阻，低位波動(dòng)，蓄力上升（一）2022年基本面趨勢(shì)下行，當(dāng)前處于底部走向抬升的過渡1、銷售趨勢(shì)下行，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)“U”型修復(fù)2022年商品房銷售延續(xù)2021年下半年下行趨勢(shì)，同比變動(dòng)均為負(fù)值，雖在5月以來出現(xiàn)銷售修復(fù)，但整體表現(xiàn)在谷底持續(xù)徘徊。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-10月，商品房銷售面積11.1億平方米，同比下降22.3%；商品房銷售金額10.9萬億元，同比下降26.1%，均達(dá)到歷史上年內(nèi)最大銷售降幅。2022年5月以來，商品房銷售金額累計(jì)同比降幅連續(xù)五個(gè)月收窄，10月同環(huán)比降幅再次擴(kuò)大，主要系多地反復(fù)拖累市場(chǎng)恢復(fù)節(jié)奏、房企債務(wù)違約事件發(fā)生以及購房者信心仍未修復(fù)。短期來看，各地政策調(diào)控節(jié)奏有望持續(xù)，政策效果或進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加去年同期高基數(shù)效應(yīng)減弱，全國商品房銷售規(guī)模同比降幅有望延續(xù)收窄態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)情緒或進(jìn)一步修復(fù)。長期來看，多數(shù)高能級(jí)城市陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化政策，由于房價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制為自上而下，所以高能級(jí)城市房價(jià)的企穩(wěn)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)具有積極作用，明年銷售有望在復(fù)蘇道路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。2、開工下行趨勢(shì)逐步緩解，竣工在“保交樓”指引下確定性修復(fù)2022年在樓市風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的影響下，新開工面積和竣工面積均受到較大沖擊。2022年1-10月，商品房累計(jì)新開工面積103722萬平米，同比下降37.8%，自年初以來，累計(jì)新開工面積同比變動(dòng)雖仍在下探，但降幅得到收窄。1-10月累計(jì)施工面積888893.8萬平米，累計(jì)同比下降5.7%，繼續(xù)下探，在銷售回款困難、新開工低迷的影響下，施工開展受阻。累計(jì)竣工面積46564.58萬平米，累計(jì)同比下降18.7%。受銷售下行影響，房企受制于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營壓力，新開工積極性不足，部分房企通過放緩或延緩部分項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度來控制支出規(guī)模，疊加反復(fù)及防控需要對(duì)施工進(jìn)度的影響，施工和竣工開展仍受阻。目前“保交樓”有序進(jìn)行并進(jìn)入實(shí)質(zhì)性執(zhí)行階段，預(yù)計(jì)2023年竣工修復(fù)具備一定確定性和持續(xù)性，強(qiáng)度可能強(qiáng)于2022年。3、開發(fā)投資下臺(tái)階，修復(fù)過程較為艱難房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2022年內(nèi)呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，由于土地成交和施工雙雙下行之下，開發(fā)投資繼續(xù)下臺(tái)階，短期內(nèi)預(yù)計(jì)將持續(xù)處于下行趨勢(shì)。房地產(chǎn)投資累計(jì)增速自2022年4月轉(zhuǎn)負(fù)以來降幅未見收縮，2022年1-10月以來，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)113945億元，增速從年初的3.7%一路下行至-8.8%（1-10月累計(jì)增速），單月增速為-16%，創(chuàng)下近年來新低（剔除期間奇異值）。由于住宅銷售規(guī)模大幅下跌，房企銷售回款出現(xiàn)較大幅度的下降，為維持企業(yè)現(xiàn)金流的運(yùn)轉(zhuǎn)，部分房企采取“以收定支”“以銷定投”策略，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資熱度不高。房地產(chǎn)開發(fā)投資與房企流動(dòng)性、再融資、金融機(jī)構(gòu)授信等癥結(jié)的疏通、房企信用的修復(fù)、保交樓扎實(shí)穩(wěn)步推進(jìn)以及市場(chǎng)情緒和購房者預(yù)期的扭轉(zhuǎn)相互影響，伴隨調(diào)控政策的組合拳逐步豐滿，投資情況或?qū)㈦S行情逐步修復(fù)，但預(yù)計(jì)所需時(shí)間和傳導(dǎo)過程均比以往更長。（二）土地市場(chǎng)：熱度待恢復(fù)，供地趨于靈活，國央企表現(xiàn)積極1、供應(yīng)成交齊下行，熱度不再，節(jié)奏放緩2022年上半年，受去年同期高基數(shù)影響，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度持續(xù)走低，土地供應(yīng)規(guī)模同比降幅較大。2022年下半年內(nèi)，8月份土地供應(yīng)出現(xiàn)明顯下滑主要受到土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)性因素影響，8月多數(shù)22城集中供地城市延期拍地，顯著影響土地市場(chǎng)成交量。伴隨二輪、三輪集中供地逐步開展，土地供應(yīng)情況出現(xiàn)環(huán)比改善，但受市場(chǎng)下行影響，房企拿地趨于謹(jǐn)慎，土地需求預(yù)期疲軟影響土地供應(yīng)總量，導(dǎo)致供應(yīng)較去年同期出現(xiàn)明顯下滑。2022年1-10月，全國100大中城市住宅類用地累計(jì)供應(yīng)6592宗地，較去年同期下降25.84%；累計(jì)供應(yīng)建面50175.69萬方，較去年同期下降35.91%，分城市能級(jí)來看，一線城市、二線城市、三四線城市住宅類用地累計(jì)供應(yīng)宗數(shù)分別為269、1999、4324宗，同比分別下滑31.73%、33.12%、21.47%，累計(jì)供應(yīng)建面分別為3176.01、17997.09、29002.57萬方，同比分別下滑39.91%、44.07%、32.94%。2022年1-10月，全國100大中城市住宅類用地累計(jì)成交4589宗，較去年同期下滑28.51%；累計(jì)成交住宅類用地建面34655.73萬方，同比下滑38.77%；分等級(jí)來看，一線、二線、三線城市住宅用地累計(jì)分別成交231、1466、2892宗，同比分別下滑約21.95%、32.44%、26.85%，成交建面分別為2666.03、12749.6、19240.06萬方，較去年同期分別下滑28.13%、48.59%、38.98%。從時(shí)間維度來看，2022年上半年土地市場(chǎng)成交規(guī)模同比降幅持續(xù)收縮，土地市場(chǎng)熱度逐步修復(fù)，其中，2022年第一季度土地成交規(guī)模同比降幅達(dá)50%及以上，主要由于土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)性因素、季節(jié)性波動(dòng)影響、政策逐步趨嚴(yán)、房企拿地漸謹(jǐn)慎、市場(chǎng)預(yù)期不利等多重因素影響。在居住用地供應(yīng)規(guī)模無明顯調(diào)整背景下，三四線城市成交規(guī)模并未受到一二線城市集中供應(yīng)真空期出現(xiàn)而上漲，除了受到供應(yīng)結(jié)構(gòu)影響，亦能說明22城集中供地的缺席并沒有使資本流入三四線城市，在謹(jǐn)慎投資驅(qū)動(dòng)下，房企聚焦核心城市和高能級(jí)城市意愿愈發(fā)彰顯。2022年1-10月，全國100大中城市住宅類用地累計(jì)成交金額總計(jì)21706.53億元，累計(jì)同比下降36.22%，1-10月住宅類用地成交平均樓面均價(jià)約6118.6元/平米，較去年同期增加8.43%。分等級(jí)來看一線、二線、三線城市前10月成交地價(jià)總金額累計(jì)分別為5867.54、9075.15、6763.84億元，較去年同期分別下滑-2.89%、-38.18%、-49.19%；前10月成交平均樓面均價(jià)分別為21710.22、6581.20、3402.40元/平米，同比變動(dòng)分別為39.21%、17.15%、-17.43%。土地成交總價(jià)及樓面均價(jià)與集中供地節(jié)奏呈現(xiàn)一致波動(dòng)規(guī)律，由于集中供地的22個(gè)城市皆為一二線城市，市場(chǎng)火熱度較高，因此22城的土地成交情況對(duì)于價(jià)款總額和樓面價(jià)的影響遠(yuǎn)超三四線城市。1-10月全國100大中城市住宅類用地成交平均溢價(jià)率為3.54%，較去年同期下降10.7pct，其中一線城市、二線城市、三線城市平均成交溢價(jià)率分別為4.89%、3.06%、2.63%，較去年同期分別下滑1.43、11.47、15.16pct。全國大中城市住宅用地市場(chǎng)流拍率平均約為8.08%，同比增加1.32pct。從溢價(jià)率和流拍率來看，2022年土地市場(chǎng)熱度已至低谷，今年參與集中供地的22城成交的地塊中，九成以上的都采用了“限地價(jià)”的方式，折算成溢價(jià)率普遍要求在15%以下，部分地塊溢價(jià)要求在10%以內(nèi)，直接導(dǎo)致房企拿地溢價(jià)率的走低。同時(shí)，房企出于保交樓壓力，在投資拿地支出上趨于謹(jǐn)慎。重點(diǎn)城市土拍成交平均溢價(jià)率仍在低位運(yùn)行，溢價(jià)1%以下或底價(jià)成交的地塊占到四分之三。全國百城土地單月流拍率在本年下半年得到修復(fù)，但相對(duì)歷史水平仍處于高位，樓市是否回暖、行業(yè)信心是否修復(fù)以及房企自身的資金面如何，都對(duì)土地市場(chǎng)熱度回升起到至關(guān)重要作用。2、集中供地各批次梳理22個(gè)重點(diǎn)城市第一批集中供地共推出建設(shè)用地2183.95萬方，同比收窄58.82%，環(huán)比收窄70.69%，供應(yīng)量下降土地市場(chǎng)熱度下降。一輪集中供地共實(shí)現(xiàn)4988.27億元成交值，同比下降53.03%，環(huán)比下降16.02%。受供應(yīng)規(guī)?？s減的影響，同時(shí)，一季度好轉(zhuǎn)并未刺激需求上升，銷量沒有出現(xiàn)明顯增長，房企對(duì)土地市場(chǎng)投資仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此交易量減少。部分房企當(dāng)前仍面臨到期債務(wù)壓力大等困擾，在一定程度上導(dǎo)致今年第一輪集中土拍成交較乏力。22城第二批集中供應(yīng)體量共2227萬方，同比下降65.79%，環(huán)比增加1.99%，供應(yīng)量基本與本年度一輪土拍持平，土地市場(chǎng)供應(yīng)規(guī)模仍未回溫。22城累計(jì)共攬金5445.78億元，超過首輪土地總出讓金4988億元，較去年二輪土拍同比下降16.64%，較今年一輪土拍環(huán)比增加9.17%。從地塊價(jià)格看，二輪集中供地樓面地價(jià)平均達(dá)12832元/平方米，同比下降31.36%，環(huán)比上升0.55%，與本年度一輪土拍略有回升。截至11月15日，第三批集中供地的22個(gè)城市有19個(gè)發(fā)布公告，17個(gè)完成出讓。22城供地計(jì)劃完成率整體不足五成，三批次土地推出力度仍顯乏力。土地供應(yīng)量共2036.49萬方，較去年三輪同比下降64.47%，較二輪環(huán)比增加15.45%，供應(yīng)量仍較去年大幅縮減。已完成第三批集中供地的17個(gè)城市中，目前共計(jì)成交359宗，成交規(guī)劃建筑面積2665萬平方米，收金3865億元。其中，282宗地塊底價(jià)成交，底價(jià)成交率達(dá)78.55%，較二輪增加16.55pct，32宗地塊觸限成交，觸限成交率8.91%，較二輪下降9.35pct。3、區(qū)域分化加劇，核心地區(qū)土地市場(chǎng)熱度穩(wěn)定今年三批次推地時(shí)間較去年均有所提前，但在市場(chǎng)下行、企業(yè)拿地意愿較低情況下，土地推出規(guī)模普遍縮量，22城全年供地計(jì)劃完成率不足五成。具體來看，杭州、合肥土拍市場(chǎng)保持穩(wěn)定，各批次企業(yè)參與積極性相對(duì)較高，供地完成率領(lǐng)先其他城市；南京、青島二批次開始加大推地量，蘇州、無錫、南京發(fā)布四批次土地公告，這部分城市供地計(jì)劃完成率均在六成以上。而武漢、沈陽、重慶、鄭州、長春政府推地信心不足，其中沈陽、重慶、長春尚未發(fā)布2022年三批次土地公告，全年供地計(jì)劃完成率均在四成以下，長春、重慶不足三成。目前，22城中有19城發(fā)布三批次土拍公告，較去年三批次整體仍縮量，但降幅收窄，較二批次規(guī)模小幅增長。目前已發(fā)布三批次公告的19城中8城推出面積較二批次增長，其中武漢、廣州增幅均在100%以上，上海、合肥二批次推地規(guī)?？s減后，三批次均加大供應(yīng)力度，較二批次供地量增長五成左右。而多數(shù)城市推地積極性仍顯不足，青島、濟(jì)南土地市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，三批次推地量與二批次基本持平。天津、長沙、蘇州、無錫、寧波集中三批次推地規(guī)模較二批次均下調(diào)，其中蘇州、寧波降幅均在五成以上。4、供地更加靈活，“兩集中”逐步走向“因城施策”受土地市場(chǎng)持續(xù)低迷影響，此前部分自發(fā)跟進(jìn)“集中供地”的城市已逐步恢復(fù)常態(tài)化供地，同時(shí)，22城中多地增加集中供地批次，降低拍地壓力。今年年初，青島、濟(jì)南、重慶和武漢等城市明確提出，2022年集中供地將分為四、五批次進(jìn)行，并公布了各批次土地供應(yīng)的大致時(shí)間節(jié)點(diǎn)。6月，北京也提出“上半年完成第二批商品住宅用地集中供應(yīng)，下半年再完成兩批供地?！蹦壳?，我們監(jiān)測(cè)的22個(gè)城市中，已有無錫、南京、蘇州等7個(gè)城市正式推出第四批次集中供地公告。其中，蘇州和無錫已于近日完成第四批次土地集中出讓。就已完成出讓的情況來看，掛牌33宗地中，有31宗地成交，且均為底價(jià)成交，溢價(jià)率已降至冰點(diǎn)。22城全年供地計(jì)劃完成率不足五成，成交表現(xiàn)整體趨冷，除了一些熱點(diǎn)城市保持熱度外，底價(jià)成交成為土拍市場(chǎng)主旋律；三批次民企拿地意愿進(jìn)一步降低，同時(shí)央國企拿地力度也出現(xiàn)減弱態(tài)勢(shì)。2022年土地供給側(cè)熱度不振是我國房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的直接反映，集中供地從去年的三批次演變?yōu)榻衲甑亩嗯?，且第四批后總體供應(yīng)規(guī)模下降，作為前期幾批次的一個(gè)補(bǔ)充，一是由于企業(yè)年底多將精力放在提升經(jīng)營業(yè)績方面，另一方面，市場(chǎng)信心依舊不足，政府通過少量多批推地，能緩解企業(yè)競標(biāo)壓力，使企業(yè)資金更加靈活，降低了短期內(nèi)的資金壓力。預(yù)計(jì)未來，在銷售市場(chǎng)未出現(xiàn)明顯恢復(fù)前，土地市場(chǎng)或延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，“兩集中”土拍模式也將通過“因城施策”的方式迎來更多變化。5、民企拿地持續(xù)收縮，國企儲(chǔ)備不斷擴(kuò)充2022年以來，民企拿地意愿進(jìn)一步減弱，央國企、地方國資成為拿地主力，在第一輪集中土拍中，中央性、地方性國企拿地活躍，拿地份額明顯提升，國企拿地權(quán)益面積占總面積比重及權(quán)益金額占總金額比重分別為70.27%、70.50%，分別較2021第一批集中供地+12.16pct、+11.58pct。二輪集中土拍中，國企拿地權(quán)益面積占比及權(quán)益金額占比分別為81.19%、82.45%，分別較2022第一批集中供地+10.92pct、+11.95pct，三批次占比仍在八成以上，但值得注意的是，首批次、二批次央國企拿地金額占比均在四成以上，二批次甚至近五成，而三批次央國企拿地占比卻降至三成，央國企拿地漸顯乏力，地方國資拿地比重提升至53%，如福州、無錫2022年以來地方國資拿地金額占比均在五成以上，三批次在九成左右。地方國資拿地規(guī)模突出，但入市情況不容樂觀，據(jù)中指監(jiān)測(cè)，22城2021年“兩集中”成交地塊中，地方國資拿地?cái)?shù)量占比達(dá)兩成，而今年地方國資集中拿地項(xiàng)目入市率僅9%，其中城投拿地項(xiàng)目入市率僅6.7%。2022年以來，22城地方國資拿地金額占比逐批次走高，更多土地處于未開發(fā)狀態(tài)。10月初，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管理嚴(yán)控一般性支出的通知》，其中提及“不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入”，此舉主要是為了擠壓財(cái)政泡沫，嚴(yán)控隱性債務(wù)，主要是對(duì)以兜底為主的城投拿地行為及舉債拿地行為進(jìn)行約束，并不會(huì)限制真正有開發(fā)意圖的城投拿地行為。沒有了城投入市烘托氛圍的土地市場(chǎng)會(huì)更加真實(shí)有效地反應(yīng)土地市場(chǎng)的供求關(guān)系，根據(jù)目前開展的集中供地來看，房企拿地呈現(xiàn)出“國增民減”的整體特征，對(duì)市場(chǎng)競爭強(qiáng)的經(jīng)營性國央企，以及部分起步早且成功轉(zhuǎn)型的城投公司來說，迎來了更好的發(fā)展契機(jī)在“三道紅線”帶來的資金壓力以及市場(chǎng)熱度降溫等因素影響下，民企拿地積極性下降，但對(duì)于業(yè)績優(yōu)良的民營企業(yè)，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營也能在市場(chǎng)筑底階段找到屬于自己的發(fā)展機(jī)會(huì)，市場(chǎng)將迎來格局調(diào)整，預(yù)計(jì)市場(chǎng)出清格局優(yōu)化后銷售和拿地會(huì)企穩(wěn)。（三）房價(jià)趨勢(shì)下行，核心城市核心區(qū)域價(jià)格韌性房價(jià)觀察方面，我們通常使用統(tǒng)計(jì)局口徑的70城新建商品住宅及二手房價(jià)格指數(shù)，以及中指院口徑的百城價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)。兩組數(shù)據(jù)的趨勢(shì)略有不同，但是2019年5月之后的走勢(shì)基本趨于一致?？梢钥吹剑瑹o論是70城價(jià)格指數(shù)，還是百城價(jià)格指數(shù)，2019年5月之后至今價(jià)格指數(shù)同比增速均呈現(xiàn)總體下滑態(tài)勢(shì)，略有波動(dòng)。2022年1-10月70城價(jià)格指數(shù)同比從2.06%降至0.06%，環(huán)比同比均連續(xù)下跌；按城市能級(jí)來看，2022年1-10月70城價(jià)格指數(shù)中，一、二、三線城市均呈下行走勢(shì)，其中二線、三線城市和整體水平走勢(shì)基本一致，變動(dòng)差異不大，一線城市價(jià)格指數(shù)雖同在下行，但價(jià)格展現(xiàn)出一定抗周期的韌性，核心城市核心區(qū)域房價(jià)依然堅(jiān)挺。總體來看我們判斷，在分化和修復(fù)的預(yù)期下，2023年一二線城市房價(jià)基本穩(wěn)定，三四線城市微幅下行。（四）首套房貸利率最低有望達(dá)到3.7-3.9%首套房、二套房貸款利率較去年高點(diǎn)下降100bp以上。2022年10月，根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國首套房平均房貸利率為4.12%，較去年10月高點(diǎn)下降161bp；全國二套房平均房貸利率為4.91%（4.3%+61bp），較去年10月高點(diǎn)下降108bp，距二套利率下限只有1bp的空間。近十年，整體上來看首套、二套房貸利率波動(dòng)方向基本保持一致，2017年之后二套房和首套房利率的差距在不斷縮小并穩(wěn)定在30bp左右，從22年5月開始利差持續(xù)走闊，10月利差已經(jīng)達(dá)到79bp。5月15日央行銀保監(jiān)會(huì)調(diào)整首套房貸基準(zhǔn)利率加點(diǎn)、今年以來5年期LPR三次調(diào)降，至目前穩(wěn)定在4.3%，首套房利率最低可至4.1%，根據(jù)人民銀行和銀保監(jiān)于9月發(fā)布的通知，符合條件的城市可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。目前首套、二套房貸利率均處于14年以來低點(diǎn)，二套房貸利率預(yù)計(jì)會(huì)保持和首套房利率同步波動(dòng)，隨著因城施策對(duì)各地限購的不斷放松，配套利率政策更進(jìn)一步釋放改善型需求。2022年Q3，央行統(tǒng)計(jì)個(gè)人住房加權(quán)平均利率為4.34%，相比去年同期下降120bp，相比上一季度下降28bp，整體利率下降的拐點(diǎn)和首套房、二套房利率下降的拐點(diǎn)一致，今年以來陸續(xù)發(fā)布的房地產(chǎn)調(diào)控政策使整體住房利率下降明顯，隨著首套房、二套實(shí)際房利率的下降，四季度個(gè)人住房加權(quán)平均利率也會(huì)繼續(xù)下降。房貸利率仍有下降空間，最低有望達(dá)到3.7-3.9%。2022Q3全國房貸利率/基礎(chǔ)利率，房貸利率/一般貸款利率分別為1.01和0.93，相比去年同期減少0.18/0.12；房貸利率-基準(zhǔn)利率，房貸利率-一般貸款利率分別為4bp和-31bp，相比去年同期下降85bp/55bp。當(dāng)前房貸利率的折扣率處于歷史中樞向下，仍有較大折扣空間，由于房貸實(shí)際利率計(jì)算具有一定的滯后性，政策對(duì)于基準(zhǔn)利率的調(diào)整在實(shí)際房貸利率上的反映還需要一定時(shí)間。房貸利率對(duì)于政策的彈性較高，當(dāng)基準(zhǔn)利率下調(diào)的時(shí)候，房貸利率會(huì)更大幅度的下滑，LPR的下調(diào)會(huì)使得房貸的波動(dòng)大于LPR自身下調(diào)的幅度。在14-16年宏觀政策大幅寬松的背景下，房貸利率相對(duì)基準(zhǔn)利率的折扣率高達(dá)92%，利率缺口高達(dá)38BP，按照11月LPR計(jì)算，當(dāng)前周期最低實(shí)際房貸利率可到3.96%左右，意味著未來LPR的加點(diǎn)數(shù)還有下行的可能。按照9月公布的一般貸款利率來計(jì)算的話，參考14-16年的折扣力度和利率缺口，房貸相對(duì)一般利率的折扣力度高達(dá)80%，利率缺口高達(dá)113BP，當(dāng)前周期實(shí)際最低房貸利率可到3.72%左右。二、政策面：供需兩側(cè)強(qiáng)勢(shì)托底，博弈邏輯下持續(xù)寬松（一）“金融16條”強(qiáng)勢(shì)托底，對(duì)行業(yè)具有重大意義央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，共16條重磅措施，主要包括：保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合受困房企風(fēng)險(xiǎn)處置、保障住房金融消費(fèi)者權(quán)益、階段性調(diào)整金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度，六大方面。明確了房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)各方主體目前的主要任務(wù)和方向，供需兩側(cè)雙管齊下，為本輪下行周期以來最強(qiáng)有力的支持政策，大幅提振了各方的信心。支持存量貸款、債券合理展期，有效避免房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延。貸款方面，支持房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資，在保證債權(quán)安全的前提下合理展期，未來半年內(nèi)到期的，可以允許超出原規(guī)定多展期1年；債券方面，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券融資，按期兌付確有困難的，通過協(xié)商做出合理展期、置換等安排，主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)。銀行貸款與債券為房企最主要兩大融資方式，在行業(yè)資金緊張時(shí)期，也就成為了最大風(fēng)險(xiǎn)隱患，存量債務(wù)展期可為房企短期資金周轉(zhuǎn)提供空間，有效減少未來房企暴雷數(shù)量、避免房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，預(yù)計(jì)經(jīng)營穩(wěn)定但由于行業(yè)資金趨緊而短期流動(dòng)性緊張的房企，將率先脫困，迎來信用修復(fù)。開發(fā)貸、債券、信托三大資金渠道支持房企合理融資。資金支持主要包括三大主要渠道：穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，對(duì)國有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁；推動(dòng)專業(yè)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)為財(cái)務(wù)總體健康、面臨短期困難的房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行提供增信支持，與“第二支箭”相呼應(yīng)；鼓勵(lì)信托公司等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資需求。目前，國企融資相對(duì)來說較為通暢，而10月民企信用債發(fā)行總額在總發(fā)行中占比僅為12.9%，民企在過去的很長一段時(shí)間內(nèi)都面臨發(fā)行困境。預(yù)計(jì)未來房企尤其是民企，將獲得開發(fā)貸、債券、信托等多渠道的融資支持，有助于行業(yè)恢復(fù)到良性循環(huán)，值得一提的是，信托通道在多年之后迎來重啟，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義。需求側(cè)政策想象空間打開，銷售有望正式邁入復(fù)蘇道路。通知提出，支持因城施策確定房貸首付比和利率政策利率下限，合理確定符合購房條件新市民首套房貸標(biāo)準(zhǔn)。11月8日，北京通州區(qū)臺(tái)湖、馬駒橋兩地商品住房（包括新建商品住房和二手住房）雙限購正式取消；11月11日，杭州首套房認(rèn)定條件由“認(rèn)房又認(rèn)貸”調(diào)整為“認(rèn)房不認(rèn)貸”，同時(shí)二套房最低首付比降至40%。近期北京、杭州樓市政策的調(diào)整，也意味著高能級(jí)城市已經(jīng)進(jìn)入政策調(diào)整階段，后續(xù)“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策有望進(jìn)一步松動(dòng)和滲透，由于房價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制為自上而下，所以高能級(jí)城市房價(jià)的企穩(wěn)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)具有積極作用，后續(xù)銷售有望正式邁入復(fù)蘇道路。（二）供給側(cè)：“三箭齊發(fā)”提振信心“第一支箭”：國有六大行宣布與多家房企簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，向優(yōu)質(zhì)房企提供萬億級(jí)授信額度，提供資金支持，為“16條”的政策落實(shí)。目前包括工農(nóng)交建中郵儲(chǔ)六大行，以及中信銀行、上海銀行、恒豐銀行等共22家銀行公開宣布與房企簽署戰(zhàn)略協(xié)議，提供提供多元化的綜合金融服務(wù)，并給予意向性授信額度。涉及包括碧桂園、萬科、龍湖集團(tuán)等在內(nèi)的房企超過70家，預(yù)計(jì)后續(xù)將有更多銀行及房企簽署合作協(xié)議，增加房地產(chǎn)貸款投放?！暗诙Ъ保褐С职ǚ康禺a(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，額度為2500億元。11月23日，中債增進(jìn)公司為龍湖、美地置業(yè)、金輝三家民營房企開具發(fā)債信用增進(jìn)函，標(biāo)志著“第二支箭”正式落地。首批三家房企獲得中債增信用增進(jìn)函，有利于緩解流動(dòng)性緊張局面，改善市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，中債增進(jìn)公司表示已收到近百家民營房企增信業(yè)務(wù)意向，正在按照相關(guān)機(jī)制積極推進(jìn)業(yè)務(wù)開展?！暗谌Ъ保褐貑⒎科蠊蓹?quán)融資。證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化五項(xiàng)措施，“第三支箭”落地。允許符合條件的房企重組上市，推動(dòng)出險(xiǎn)房企資產(chǎn)重組，恢復(fù)房企非公開方式再融資，并限制募集資金用于“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)等。目前已有碧桂園、雅居樂、大名城、建發(fā)國際、新湖中寶、陸家嘴、華夏幸福等房企披露再融資計(jì)劃。在短短20天的時(shí)間內(nèi)，政策端“三箭齊發(fā)”，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義，大幅提振各方的信心。政策從多角度、多方式向房企提供資金支持，一方面，支持存量貸款、債券合理展期，有效避免房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延；另一方面，從開發(fā)貸、債券、信托、股權(quán)等多渠道向房企提供資金支持，信托和股權(quán)通道更是在多年之后迎來了再次重啟，此次政策支持力度不言而喻。供給側(cè)的資金支持將有效減少未來房企暴雷數(shù)量、避免房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，預(yù)計(jì)經(jīng)營穩(wěn)定但由于行業(yè)資金趨緊而短期流動(dòng)性緊張的房企，將率先脫困，迎來信用修復(fù)。（三）“重啟-停滯”：房企股權(quán)融資復(fù)盤1、房企股權(quán)融資重啟，知其興替，繪其前路2022年11月28日，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施：1.恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資；2.恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；3.調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策；4.進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；5.積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用，并自即日起施行。本次優(yōu)化措施釋放出對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)信心和預(yù)期具有積極作用的信號(hào)，對(duì)中國房企融資具有重大意義。允許符合條件的房企重組上市，有助于盤活存量住宅、商業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等多種資產(chǎn)、優(yōu)化上市房企資產(chǎn)質(zhì)量，并對(duì)未來優(yōu)質(zhì)房企通過重組方式上市的路徑進(jìn)行打開；推動(dòng)出險(xiǎn)房企資產(chǎn)重組，能夠進(jìn)一步化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，加速行業(yè)出清節(jié)奏?；謴?fù)房企非公開方式再融資，并限制募集資金用于“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)等。房企再融資放松，可有效推動(dòng)“保交樓”相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)定落實(shí)，補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，從而保障資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。自1991年萬科在深交所上市，中國房企開啟股權(quán)融資之路，伴隨改革開放高潮，迅速成為中國證券市場(chǎng)一個(gè)亮點(diǎn)，也導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列問題。為了抑制房地產(chǎn)過熱，證監(jiān)會(huì)分別于1995和1996年對(duì)房企配股和新股進(jìn)行限制，內(nèi)地房企股權(quán)融資被按下暫停鍵。此后內(nèi)地房企股權(quán)融資分別經(jīng)歷了2006-2010年、2014-2018年兩輪“重啟-停滯”時(shí)期。復(fù)盤兩段重啟時(shí)期，考察其政策出發(fā)點(diǎn)、行業(yè)基本面變動(dòng)、資本市場(chǎng)表現(xiàn)，為我們更好預(yù)測(cè)本次房企股權(quán)融資放松的傳導(dǎo)效果和行業(yè)影響提供了歷史經(jīng)驗(yàn)與事實(shí)參考。2、政策端：兩輪“重啟-停滯”與行業(yè)調(diào)控總基調(diào)同步一輪“重啟-停滯”始于2006年，以定增為主要方式的上市房企再融資重新興起，疊加A股牛市效應(yīng)，股權(quán)融資規(guī)模逐年攀升。2010年4月17日，配合趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》，“對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組“，房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資驟然收緊。二輪“重啟-停滯”始于2014年，房地產(chǎn)行業(yè)行情走低，中央、地方房地產(chǎn)調(diào)控政策先后放松，證監(jiān)會(huì)就房企再融資申請(qǐng)，向國土部和住建部征求意見，房企再融資審核重點(diǎn)前置于國土部和住建部。2015年1月，證監(jiān)會(huì)和國土部不再對(duì)上市公司涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的再融資進(jìn)行事前審查，房企再融資進(jìn)一步放開。伴隨政策調(diào)控整體收緊，2017年7月，證監(jiān)會(huì)保薦機(jī)構(gòu)專題培訓(xùn)會(huì)議要求，不允許房企再融資補(bǔ)充流動(dòng)資金、拿地和償還銀行貸款，除個(gè)別資產(chǎn)并購，房企再融資實(shí)質(zhì)性暫停。2018年證監(jiān)會(huì)《再融資審核非財(cái)務(wù)知識(shí)問答》指出，涉房業(yè)務(wù)的資產(chǎn)不建議納入上市范圍，需清理相關(guān)業(yè)務(wù)后再推進(jìn)，房企融資正式進(jìn)入冰封時(shí)期。3、發(fā)行方式：定增已成主流，重組規(guī)模漸增2006年首次股權(quán)融資重啟時(shí)期，我國GDP增速進(jìn)入高位，宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長、房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，疊加2006-2007年A股牛市，上市房企再融資興起。定增規(guī)模逐年攀升，從2005年8.98億元增長至2009年638.96億元，成為最主要的股權(quán)融資形式。2006-2009年，通過增發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)重組共籌得資金317.87億元，資金規(guī)模在2008年達(dá)到峰值。2010年-2013年，行業(yè)股權(quán)融資驟然收緊，規(guī)模普遍不及收縮前2009年的水平，2012年股權(quán)融資規(guī)模收縮至39.58億元，2013年，A股上市房企股權(quán)融資顆粒無收。2015年二次股權(quán)融資重啟時(shí)期，疊加貨幣政策寬松和房地產(chǎn)去庫存，房企股權(quán)融資規(guī)模大幅度提高，2015年和2016年定增規(guī)模達(dá)到1453億元和1327億元，分別為放開前2014年規(guī)模的3.78和3.45倍，定增對(duì)房企股權(quán)融資的貢獻(xiàn)程度達(dá)95%以上。2015年，綠地控股通過定增進(jìn)行資產(chǎn)重組，共籌得資金645.40億元，助力公司轉(zhuǎn)型為綜合性大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。本階段內(nèi)，股權(quán)融資成為上市房企融資的重要方式之一，股權(quán)融資占房企融資規(guī)模的比重于2015年上升至22.9%。而在2017年之后，內(nèi)地房企股權(quán)融資實(shí)質(zhì)收緊，融資規(guī)模不斷縮水，逐步從兩位收縮至個(gè)位數(shù)。4、基本面：銷售、房價(jià)先行回升，土地、資本略有滯后2006年再融資興起后，行業(yè)基本面上行。銷售情況于2006年8月開始修復(fù)，于次年出現(xiàn)明顯回升，銷售金額同比由24.1%上攀升至51.5%，銷售面積同比從13.9%上漲至32.1%；房價(jià)走勢(shì)與銷售情況基本一致，70城住宅價(jià)格指數(shù)自2017年4月起一路上揚(yáng)，于2007年11月見頂。土地購置及商品房開工情況與銷售在此期間內(nèi)走向上行通道，但變動(dòng)略慢于銷售情況，且僅限于投資修復(fù)，并未創(chuàng)造新的增長極點(diǎn)。庫存方面，與銷售、房價(jià)及投資變動(dòng)呈反向趨勢(shì)，房地產(chǎn)待售面積從2016年初一路下行，進(jìn)入商品房快速去化時(shí)期，直至2017年低進(jìn)入庫存最低點(diǎn)。2015年再融資再度放松后，行業(yè)基本面隨之出現(xiàn)改善，不同指標(biāo)表現(xiàn)略有差異。銷售情況于2015年年初開始改善，銷售金額和銷售面積出現(xiàn)上臺(tái)階式增長，同比分別由-9.3%上漲至55.9、由-9.2%上漲至36.5%，并于2016年5月達(dá)到峰值，隨后出現(xiàn)小幅回落，但仍遠(yuǎn)高于股權(quán)融資放開前的行業(yè)銷售水平。房價(jià)變動(dòng)滯后于銷售變動(dòng)2個(gè)月，并呈現(xiàn)出更為堅(jiān)挺的上漲趨勢(shì)，2015年3月至2016年12月，70城住宅價(jià)格指數(shù)同比快速上升，從-6.25%上升至10.65%。庫存量仍與銷售反向變動(dòng)，自2015年起持續(xù)回落。土地購置、新開工節(jié)奏較上一階段更為滯后于銷售和房價(jià)變動(dòng)，2016年土地購置與開工未出現(xiàn)明顯回溫，直至2017年庫存同比增速轉(zhuǎn)負(fù)后，出于補(bǔ)庫存的需求，土地購置、新開工節(jié)奏加快，相關(guān)指標(biāo)增速見長。5、資本市場(chǎng)：市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，房地產(chǎn)跑贏大盤2006年5月板塊絕對(duì)收益由負(fù)轉(zhuǎn)正后持續(xù)走高，至2007年8月達(dá)到114.65%峰值，隨后市場(chǎng)預(yù)期政府為防止經(jīng)濟(jì)過熱將出臺(tái)調(diào)控政策，轉(zhuǎn)向看跌房地產(chǎn)市場(chǎng)，板塊表現(xiàn)下滑，但絕對(duì)收益始終為正值。2006-2009年，房地產(chǎn)板塊在周期內(nèi)跑贏大盤，相對(duì)A股超額收益達(dá)到5.29%，整體呈現(xiàn)震蕩上升趨勢(shì)。2010年底，隨著GDP增速穩(wěn)定、CPI同比持續(xù)攀升，市場(chǎng)逐漸預(yù)期政府調(diào)控房價(jià)、防止房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱。配合緊縮的調(diào)控政策，內(nèi)地房企股權(quán)融資暫停，行業(yè)估值進(jìn)入下行通道。2015-2017年，房地產(chǎn)板塊相對(duì)收益和絕對(duì)收益呈現(xiàn)整體上行、階段波動(dòng)的趨勢(shì)，期間板塊絕對(duì)收益平均值至35.9%。板塊相對(duì)收益多數(shù)時(shí)間為正值，收益率在10%附近高位震蕩，行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于大盤，期內(nèi)平均相對(duì)收益率為9.3%，為股權(quán)融資興起以來各階段內(nèi)最高水平。此階段內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)政策放松預(yù)期較高，股權(quán)融資放松帶動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)看好房地產(chǎn)行業(yè)，收益率高于市場(chǎng)整體水平。（四）未來政策發(fā)展路徑探索房地產(chǎn)政策在2022年經(jīng)歷了漸進(jìn)式寬松，需求側(cè)從下調(diào)首付比開始，經(jīng)歷了認(rèn)購不認(rèn)貸、認(rèn)貸不認(rèn)房、下調(diào)房貸利率、放開“四限”等；供給側(cè)從恢復(fù)信貸開始，到鼓勵(lì)A(yù)MC和國企收并購、金融16條、“三支箭”等。需求側(cè)政策目標(biāo)主要是降低購房成本恢復(fù)銷售，供給側(cè)政策目標(biāo)更多聚焦在“保教樓”和“防風(fēng)險(xiǎn)”，供給側(cè)政策已經(jīng)發(fā)生很大轉(zhuǎn)變，由救項(xiàng)目不救企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫戎?xiàng)目與企業(yè)并行。2023年政策環(huán)境依舊以寬松為主，政策的發(fā)力程度依舊是博弈邏輯，關(guān)注兩個(gè)主要變化，銷售及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)房貸利率繼續(xù)下行；需求側(cè)政策工具箱里工具逐步釋放，可以期待一線城市修改“認(rèn)房認(rèn)貸”規(guī)則、熱點(diǎn)二線城市放開“四限”等；供給側(cè)全渠道信貸空間打開，為“保教樓”和信用恢復(fù)提供持續(xù)資金支持。當(dāng)前周期與以往相比，依舊有一定的寬松空間。三、資金面：房企資金惡化程度趨于見底，政策支持下有望平穩(wěn)度過償債高峰（一）融資及經(jīng)營資金雙雙下滑，到位資金同比惡化程度趨于見底房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比趨于見底，資金鏈緊張。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2021年以來，到位資金開始持續(xù)走弱，于7月份初現(xiàn)負(fù)增長，隨后跌幅一路走闊，呈現(xiàn)出惡化程度深、修復(fù)速度慢的特點(diǎn)。2022年2月份到位資金12000億元，同比增速-18.42%，較同期下降2.09pct，5月份同比跌幅一度擴(kuò)大到-33.66%，觸及歷史低點(diǎn)，隨后幾個(gè)月維持在同比20%左右降幅，趨于見底。到位資金史無前例加速下跌導(dǎo)致房企資金鏈緊張。融資現(xiàn)金流與銷售回款體量相當(dāng)，雙通道資金均同比減少。從到位資金結(jié)構(gòu)上來看，2022年10月融資資金（銀行及非銀融資）占比49.85%，銷售回款（個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款）占比50.15%，兩者體量相當(dāng)，不同于上輪周期中融資資金占比達(dá)到六成的高杠桿情況。2021年以來，三道紅線、貸款集中管理制度分別從需求端及供給端限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資，疊加預(yù)售資金監(jiān)管嚴(yán)格，部分項(xiàng)目開始停工，由此引發(fā)了“房企資金鏈壓力加大—項(xiàng)目停工—居民購房信心不足—銷售回款難度加大—大規(guī)模停工—銷售加速下滑”的惡性循環(huán)。從數(shù)據(jù)上也能看到，經(jīng)營現(xiàn)金流與融資現(xiàn)金流雙雙惡化，且經(jīng)營性現(xiàn)金流下跌更快，4月份經(jīng)營現(xiàn)金流同比降幅-49.74%，達(dá)到歷史底部，10月份降幅收窄至-31.10%，而融資現(xiàn)金流10月份同比降幅-20.34%，稍有見底跡象。（二）銀行貸款占比下降，新增貸款額斷崖下跌房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)下行，房地產(chǎn)行業(yè)信貸占比明顯下降。由于房地產(chǎn)信貸集中管理制度，2022年上半年，包括開發(fā)貸和個(gè)人住房貸款在內(nèi)的房地產(chǎn)貸款余額53.11萬億，同比增速4.2%，持續(xù)下行。房地產(chǎn)貸款在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存量貸款的占比也略有下降，從至2021年中的27.4%下降至2022年三季度的25.28%。房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)下行，房地產(chǎn)行業(yè)存量信貸占比明顯下降。新增貸款方面，2022年三季度新增8488億元，同比下降71.99%，降幅趨于穩(wěn)定。隨著金融十六條宣布暫時(shí)放松房地產(chǎn)信貸集中管理制度，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)銀行端貸款會(huì)稍有回升。（三）非銀融資十月首次同比增速轉(zhuǎn)正政策改善融資環(huán)境，非銀融資同比增幅轉(zhuǎn)正。2022年10月房地產(chǎn)企業(yè)非銀融資總額為556.8億元，同比上升4.68%。行業(yè)平均利率為3.48%，同比下降2.39個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.01個(gè)百分點(diǎn)。本月融資同比首次出現(xiàn)正增長，與行業(yè)進(jìn)入下行周期的初期相比，行業(yè)融資已出現(xiàn)修復(fù)跡象。ABS融資及信用債占比超九成，無新發(fā)海外債。從融資結(jié)構(gòu)來看，10月信用債規(guī)模占比57.4%，海外債占比0%，信托占比4.9%，ABS融資占比37.7%。具體來看，房地產(chǎn)行業(yè)信用債融資同比上升155.7%，環(huán)比下降17.5%，主要是由于基數(shù)較低，政策支持力度大，成為各渠道中修復(fù)最快的融資方式；海外債曾經(jīng)是房企主要融資渠道之一，自21年10月花樣年宣布違約美元債起，海外債融資渠道接近停滯，融資金額極小，甚至22年5、8、9、10月均無海外債發(fā)行；信托融資同比下降72.1%，環(huán)比下降46.5%，受強(qiáng)監(jiān)管影響，信托類下行趨勢(shì)仍十分明顯，隨著11月松綁信托融資渠道，后續(xù)信托融資值得期待；ABS融資同比上升22.2%，環(huán)比下降35.3%，ABS在房企融資的市場(chǎng)定位已由“融資補(bǔ)充”變?yōu)椤爸饕ナ帧?。（四）明年上半年迎來償債高峰從房企未來債券到期情況來看，2023年1、3、4月償債壓力較大，到期規(guī)模分別為1124.1億元、917.62億元和1155.3億元。債務(wù)壓力到2024年才會(huì)有明顯緩解。2022年以來房企主要償債壓力仍在國內(nèi)信用債方面，1-10月份信用債與海外債到期規(guī)模為6953.4億元。其中，10月份房企償債壓力有所下降，10月份信用債及海外債到期規(guī)模為668.97億元。從當(dāng)月發(fā)行/當(dāng)月到期角度來看，22年10月份信用債當(dāng)月發(fā)行占當(dāng)月到期的比例為79.65%，海外債當(dāng)月發(fā)行占當(dāng)月到期的比例為0.0%，信用債得到邊際改善。（五）供給側(cè)出清階段，對(duì)資金充裕拿地積極的房企是機(jī)遇房地產(chǎn)金融化防范已取得一定成效，供給側(cè)改革逐步深化，居民杠桿率企穩(wěn)回落，由供給側(cè)改革帶來的融資陣痛仍在持續(xù)。歷經(jīng)一年半的市場(chǎng)下行、行業(yè)出清，房企于11月迎來多部門第二支箭、金融16條、保函置換預(yù)售監(jiān)管資金統(tǒng)一規(guī)定，相關(guān)規(guī)定對(duì)房企融資形成了信貸、信托、舉債、預(yù)售資金等多方面的支持，為解決房企流動(dòng)性壓力、扭轉(zhuǎn)融資困境、提振經(jīng)營能力、恢復(fù)市場(chǎng)信心提供全面的政策支撐，后續(xù)房企信用修復(fù)及融資改善或只是時(shí)間問題。2022年重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的房企中，拿地總金額前三分別為：保利、華潤置地、建發(fā)房產(chǎn)，拿地總面積前三分別為：保利、華潤置地、招商蛇口，拿地主體仍以國央企為主，濱江集團(tuán)和龍湖集團(tuán)作為實(shí)力強(qiáng)勁的民企代表仍在積極參與拿地，擴(kuò)充土儲(chǔ)。拿地強(qiáng)度上，從金額口徑來看，濱江集團(tuán)、建發(fā)房產(chǎn)、華潤置地位列前三，從面積口徑來看，濱江集團(tuán)以189%的強(qiáng)度穩(wěn)居第一，遠(yuǎn)超華潤置地（71.5%）以及華發(fā)股份（47.4%），在投資拿地及擴(kuò)充土儲(chǔ)上態(tài)度積極，而受行情走低、信心不足、經(jīng)營壓力等因素影響，多數(shù)房企本年度投資拿地策略趨于審慎保守，投資開工施工銷售全鏈條趨于下行，傳導(dǎo)不利，預(yù)期將在明年迎來全鏈條修復(fù)。行業(yè)供給側(cè)出清仍在進(jìn)行中，這個(gè)階段對(duì)于積極拿地的房企是一個(gè)拿地利潤率和市長率雙提升的好機(jī)會(huì)，22-23年房企的拿地格局將決定未來的市場(chǎng)格局，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力由需求側(cè)的繁榮轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o側(cè)的競爭。四、2023年核心運(yùn)行數(shù)據(jù)判斷2023年基本面的走勢(shì)取決于政策的寬松程度，但考慮到基本面修復(fù)的過程中有較多不確定因素，如需求側(cè)對(duì)于政策的反應(yīng)時(shí)滯、居民購房信心的恢復(fù)時(shí)點(diǎn)、房企流動(dòng)性的恢復(fù)程度等，我們基于中性和樂觀兩種情景對(duì)2023年的核心指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，由于悲觀情景的發(fā)生概率較小，故這里不做分析。中性情景：2023年全國商品房銷售面積同比增速-3.2%，銷售金額同比增速-2.4%。中性情景下我們預(yù)期，政策在當(dāng)前寬松節(jié)奏下穩(wěn)中有進(jìn)、房價(jià)保持穩(wěn)定、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，銷售在此環(huán)境下走上穩(wěn)健的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇道路。但由于需求側(cè)對(duì)于政策反應(yīng)有一定時(shí)滯并且購房信心的恢復(fù)不可一蹴而就，大概率以“時(shí)間換空間”，預(yù)計(jì)2023年銷售處于“U”型的底部抬升階段。我們分析了2015年至今的商品房銷售額當(dāng)月同比和環(huán)比的變化規(guī)律，結(jié)合季節(jié)性變化因素影響，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件、新開工、預(yù)期的影響，以及對(duì)政策變化預(yù)期的考慮，綜合預(yù)測(cè)了2023年商品房銷售額當(dāng)月同比及環(huán)比，并以此預(yù)測(cè)出2023年，全國商品房銷售面積同比增速-3.2%，銷售金額同比增速-2.4%。土地購置費(fèi)：從歷史走勢(shì)看，土地成交價(jià)款作為先行指標(biāo)，領(lǐng)先土地購置費(fèi)約2-3個(gè)季度，可根據(jù)土地成交價(jià)款的變動(dòng)預(yù)期未來半年到1年左右土地購置費(fèi)的變動(dòng)趨勢(shì)。2022年1-10月土地成交價(jià)款累計(jì)同比增速急速下跌，從年初的的-26.7%一路跌至-46.9%，土地購置面積跌幅更深，同比達(dá)到-53%，主要由于房企拿地城市能級(jí)上移；由于滯后性，土地購置費(fèi)累計(jì)增速年初至今逐步走低，但下跌幅度遠(yuǎn)小于土地成交價(jià)款，從11.3%下行到-5.7%。我們認(rèn)為明年隨著供給側(cè)全渠道信貸空間打開，房企的流動(dòng)性緊張局面將得到緩解，一方面，銷售尚未企穩(wěn)房企，拿地整體上還將偏謹(jǐn)慎，另一方面，低庫存和拿地能級(jí)上移也將對(duì)土地成交價(jià)款形成支撐，我們預(yù)計(jì)，土地購置費(fèi)2023年增速為-15%。建筑工程費(fèi)用：建筑工程費(fèi)用的決定因素有施工面積和單位建筑安裝費(fèi)用。新開工和竣工面積決定施工面積。新開工面積：新開工面積的影響因素有土地購置面積、存量土地開發(fā)面積和未來銷售預(yù)期。綜合來看，我們預(yù)計(jì)，2023年新開工面積增速為-26%?？⒐っ娣e：2021年，新開工面積減竣工面積的差值終于迎來減小，竣工周期回歸得到驗(yàn)