新天綠能研究報告：風(fēng)光運(yùn)營資源優(yōu)質(zhì)，燃?xì)恺堫^加碼LNG接收站1.背靠河北建投，風(fēng)光運(yùn)營+燃?xì)鈪f(xié)同發(fā)展公司為河北省領(lǐng)先的新能源電力運(yùn)營商和燃?xì)怃N售商，并同步布局其他新能源運(yùn)營業(yè)務(wù)。新天綠能系華北地區(qū)領(lǐng)先的清潔能源開發(fā)與利用公司，聚焦于天然氣銷售業(yè)務(wù)及風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)，此外公司圍繞其在天然氣領(lǐng)域及風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域的資源和技術(shù)優(yōu)勢開展了配套或延伸的其他新能源發(fā)電業(yè)務(wù)，光伏發(fā)電、風(fēng)電制氫及儲能業(yè)務(wù)目前也是公司的重要戰(zhàn)略投資和業(yè)務(wù)布局方向。背靠河北建投資源優(yōu)勢，公司逐步成長為河北省領(lǐng)先的新能源運(yùn)營商和燃?xì)怃N售商，2021年底風(fēng)光累計裝機(jī)容量達(dá)5.79GW，2021全年發(fā)電量達(dá)136.45億kWh，天然氣輸氣量41.57億立方米，售氣量38.08億立方米。河北省國資風(fēng)電+天然氣板塊重組設(shè)立，港交所上交所兩地上市。公司成立于2010年2月9日，由河北建投與建投水務(wù)發(fā)起設(shè)立，為河北建投的風(fēng)電板塊與天然氣銷售板塊業(yè)務(wù)重組設(shè)立。公司先后于2010年10月13日、2020年6月29日分別在香港聯(lián)交所及上交所兩地主板上市，2014年于港交所完成配售增發(fā)、2015、2016年投資重要資產(chǎn)河北豐寧、樂亭風(fēng)能等，目前已形成新能源電力運(yùn)營與天然氣板塊業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。河北建投控股49.17%，受益股東平臺資源。自2010年設(shè)立以來，河北建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司持續(xù)為公司的第一大股東及實(shí)際控制人，河北建投為河北省國資委旗下全資子公司；截至2022年1月6日，河北建投持有公司20.59億股，占總股本比例49.17%；

香港中央結(jié)算（代理人）責(zé)任有限公司持有公司18.36億股，占總股本比例43.84%，合計占比93.01%。截至2021年底，公司控股參股子公司、孫公司及聯(lián)營企業(yè)累計達(dá)103家，公司部分核心資產(chǎn)如燕山沽源、樂亭風(fēng)能（今河北建投海上風(fēng)電）股權(quán)均由公司從河北建投合并取得；新項(xiàng)目如抽水蓄能、分布式光伏開展也得益于河北建投強(qiáng)大資源實(shí)力。公司背靠河北建投，力圖打造河北省領(lǐng)先的新能源電力運(yùn)營商。風(fēng)電+燃?xì)怆p輪驅(qū)動，公司業(yè)績穩(wěn)健增長。公司2018-2020年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入99.92億元、119.69億元、125.11億元，同比增長分別為41.31%、19.79%、4.52%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.69億元、14.15億元、15.11億元，同比增長分別為35.00%、11.53%、6.77%；公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長原因主要系天然氣業(yè)務(wù)和風(fēng)電業(yè)務(wù)板塊同步增長。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入159.85億元，同比增長27.77%；歸母凈利潤21.60億元，同比增長43.00%。2021年業(yè)績成長主要系風(fēng)電+燃?xì)鈨砂鍓K同時迎來業(yè)務(wù)放量：公司風(fēng)電板塊可利用小時數(shù)較上年增加，同時公司商業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目數(shù)量增加使得上網(wǎng)電量提升；公司天然氣板塊售氣量較上年增加，同時平均售氣價格較上年上漲，實(shí)現(xiàn)量價齊升。天然氣業(yè)務(wù)和風(fēng)光發(fā)電業(yè)務(wù)是公司主要營收來源，新能源電力營收占比持續(xù)提升。公司主營業(yè)務(wù)可分為天然氣業(yè)務(wù)、風(fēng)電/光伏發(fā)電業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)；2018-2020年公司天然氣業(yè)務(wù)占比分別為63.43%、64.95%、62.56%，風(fēng)光發(fā)電營收占比分別為34.25%、33.03%、35.53%，營收結(jié)構(gòu)總體維持穩(wěn)定。2021年公司天然氣、風(fēng)光發(fā)電業(yè)務(wù)占比分別為59.55%、38.46%，其中天然氣業(yè)務(wù)同比增長21.62%，風(fēng)電/光伏業(yè)務(wù)同比增長38.29%，2021年風(fēng)電/光伏業(yè)務(wù)增速高于天然氣業(yè)務(wù)增速導(dǎo)致風(fēng)光發(fā)電業(yè)務(wù)占比提升，主要系公司加大風(fēng)電業(yè)務(wù)開拓力度，2020年風(fēng)電裝機(jī)量增速較高，2021年裝機(jī)項(xiàng)目貢獻(xiàn)營收所致。2021年毛利率、凈利率均有所提升。2018-2020年公司銷售毛利率分別為28.79%、27.83%、27.26%，毛利率逐年略有下滑主要系前期毛利率偏低的天然氣業(yè)務(wù)增速更快；

銷售凈利率15.76%、15.27%、15.45%，整體維持在穩(wěn)定區(qū)間。2021年公司銷售毛利率達(dá)29.72%，同比提升2.46pct；銷售凈利率達(dá)16.96%，同比提升1.51pct，主要系公司較高毛利率的風(fēng)電/光伏業(yè)務(wù)占比提升；且公司兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)天然氣及風(fēng)電/光伏毛利率均有提升。分結(jié)構(gòu)來看，公司2021天然氣板塊毛利率達(dá)8.90%，同比提升1.69pct，主要系天然氣售氣價格的提升；風(fēng)力/光伏發(fā)電板塊毛利率達(dá)61.28%，同比提升0.29pct，主要系更高的風(fēng)電場可利用小時數(shù)所致。雙業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)支持?jǐn)U張。受益雙業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，公司展現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流及流動性能力。2018-2020年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為31.71億元、37.48億元、38.99億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定。2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)43.33億元；截至年底在手資金達(dá)76.48億元，利息保障倍數(shù)為3.07。雙業(yè)務(wù)協(xié)同下公司優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金獲取及運(yùn)營能力有望支持公司持續(xù)進(jìn)行擴(kuò)張，繼續(xù)開發(fā)布局風(fēng)場資源。2.風(fēng)場資源+運(yùn)維優(yōu)勢凸顯，風(fēng)電業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長2.1.風(fēng)電平價時代來臨，運(yùn)營商迎來業(yè)績拐點(diǎn)我國風(fēng)電快速發(fā)展，2021-2025年新增裝機(jī)預(yù)計CAGR達(dá)13.88%。2019、2020、2021年我國風(fēng)力發(fā)電新增裝機(jī)容量分別達(dá)25.72GW、72.10GW、47.57GW，同比增長分別為22.5%、180.4%、-34.0%；其中新增海上風(fēng)電裝機(jī)容量分別達(dá)1.98GW、3.06GW、16.90GW，同比增長分別為19.64%、54.55%、452.29%，海上風(fēng)電高速增長。我們預(yù)期2022、2023、2024年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)容量有望達(dá)55.00GW、60.00GW、70.00GW，同比增長分別為15.62%、9.09%、16.67%；2021-2025年風(fēng)電新增裝機(jī)四年預(yù)期CAGR達(dá)13.88%；其中國內(nèi)新增海上風(fēng)電裝機(jī)量有望達(dá)6.00GW、10.00GW、12.00GW，同比增長分別為-64.50%、66.67%、20.00%；2020-2025年海上風(fēng)電新增裝機(jī)五年預(yù)期CAGR達(dá)35.54%。河北省“十四五”大力發(fā)展清潔能源，規(guī)劃新增風(fēng)光容量52GW?！逗颖笔窠?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中高頻次出現(xiàn)新能源內(nèi)容。根據(jù)目標(biāo)，預(yù)計“十四五”期間河北省新增風(fēng)電20.26GW、光伏32.10GW。綱要指出，要構(gòu)建綠色清潔能源生產(chǎn)供應(yīng)體系，加快建設(shè)風(fēng)電基地和光伏發(fā)電應(yīng)用基地，大力發(fā)展分布式光伏，加快新能源制氫，支持可再生能源電力制氫產(chǎn)業(yè)。隨后出臺了一系列政策支持新能源發(fā)展，以期構(gòu)建可再生能源發(fā)電與其他能源發(fā)展相協(xié)調(diào)、開發(fā)消納相匹配、“發(fā)輸儲用”相銜接的新發(fā)展格局，助力實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”目標(biāo)。河北省風(fēng)電平均利用小時數(shù)較全國高73h，政府積極推動風(fēng)光基地建設(shè)。河北省屬于我國風(fēng)能資源豐富省份之一，2018-2021年風(fēng)電年平均利用小時數(shù)為2193h，較全國平均偏高73h。其主要風(fēng)能資源分布在張家口、承德壩上地區(qū)、秦皇島、唐山、滄州沿海地區(qū)以及太行山、燕山山區(qū)等地區(qū)，在70m高度上，≥200W/m2標(biāo)準(zhǔn)(風(fēng)能資源可利用區(qū))的技術(shù)開發(fā)量為75.67GW，技術(shù)開發(fā)面積達(dá)21252km2;≥300W/m2標(biāo)準(zhǔn)(風(fēng)能資源豐富區(qū))的技術(shù)開發(fā)量為41.88GW，技術(shù)開發(fā)面積達(dá)11870km2;≥400W/m2以上的技術(shù)開發(fā)量為11.98GW，技術(shù)開發(fā)面積達(dá)3466km2。2021年11月河北省報送了國家第一批大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目，擬安排大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目3個共3.00GW，其中光伏風(fēng)電各為1.50GW。平價趨勢下產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降價，受益大型化風(fēng)機(jī)價格全面下行。在風(fēng)電補(bǔ)貼退出情形下，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈上游各個環(huán)節(jié)進(jìn)入?yún)f(xié)同降價階段，風(fēng)機(jī)價格在大型化趨勢下也逐步下行，根據(jù)CWEA相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年至2020年，中國年新增裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均功率從2.2MW提升至2.7MW，中國年新增裝機(jī)中4MW及以上機(jī)型占比從6%提升至10%以上。根據(jù)風(fēng)電頭條，2020年中期時陸上風(fēng)機(jī)最高價格達(dá)到4200元/kW，2021年6月帶塔筒價格跌至2360元/kW；截至2022年3月，最新陸上風(fēng)機(jī)招標(biāo)均價已達(dá)2137元/kW，較2021年初跌幅近50%。碳中和目標(biāo)下綠電交易將存溢價，上網(wǎng)電價仍有提升空間。2021年發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，新建風(fēng)光項(xiàng)目上網(wǎng)電價按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價執(zhí)行；也可自愿通過參與市場化交易形成上網(wǎng)電價。2021年9月首次綠色電力試點(diǎn)交易啟動，達(dá)成交易電量79.35億kWh。由2022年江蘇省、廣東省電力交易中心的綠電成交狀況可見，綠電成交電價較燃煤上網(wǎng)電價溢價約0.03-0.05元/kWh。隨國內(nèi)綠色電力交易占比逐漸提升，未來國內(nèi)新能源企業(yè)售電價仍有提升空間。產(chǎn)業(yè)鏈降本增效、上網(wǎng)電價提升推動IRR長期提高。我們以某裝機(jī)量為100MW陸上風(fēng)電項(xiàng)目為例估算，假設(shè)該風(fēng)場為II類資源，年平均利用小時數(shù)2200h，資本金比例為20%，平價上網(wǎng)電價為0.38元/kWh：造價成本為7000元/kw時，項(xiàng)目IRR即達(dá)到8.03%；

若維持其余參數(shù)不變，造價成本為6000元/kw對應(yīng)項(xiàng)目IRR12.75%，上升4.72pct；造價成本為5000元/kw對應(yīng)項(xiàng)目IRR20.86%，上升12.83pct。若造價成本維持降價后的5000元/kw，當(dāng)上網(wǎng)電價達(dá)0.40元/kWh項(xiàng)目IRR達(dá)24.15%，上升3.29pct；上網(wǎng)電價達(dá)0.42元/kWh時項(xiàng)目IRR達(dá)27.71%，上升6.85pct。2.2.項(xiàng)目資源優(yōu)質(zhì)，風(fēng)電業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長緊握河北基本盤，全國布局風(fēng)場資源。2018-2020年底公司風(fēng)電累計控股裝機(jī)容量分別為3.86GW、4.42GW、5.47GW，同比增長分別為15.23%、14.45%、23.92%；新增風(fēng)電控股裝機(jī)容量分別為0.51GW、0.56GW、1.06GW，同比增長分別為-7.68%、9.38%、89.42%。截至2021年底，公司風(fēng)電控股累計裝機(jī)容量5.67GW，管理裝機(jī)容量5.87GW，權(quán)益裝機(jī)容量5.32GW；2016-2021年風(fēng)電累計裝機(jī)量五年CAGR達(dá)15.20%。公司依托河北基本盤，于全國多地布局投資開發(fā)風(fēng)電項(xiàng)目，截至2021年底，公司累計取得國家核準(zhǔn)計劃容量已達(dá)7.55GW，分布于全國河北、河南、山東、山西、遼寧、云南、安徽等16個省份。發(fā)電量穩(wěn)定增長，利用小時數(shù)顯著提升。2018、2019、2020公司發(fā)電量分別為7676.13GWh、8833.73GWh、9880.97GWh，同比增長分別為13.93%、15.08%、11.86%；

2021年公司發(fā)電量達(dá)13570.65GWh，同比增長37.34%，主要系2020年底風(fēng)電累計裝機(jī)容量增長較快且平均可利用小時數(shù)持續(xù)提升結(jié)果。2021年公司控股風(fēng)電場可利用小時數(shù)為2501小時，較上年度同期增加81小時，系新投入運(yùn)營風(fēng)電場可利用小時數(shù)較高；2021年公司可利用小時數(shù)高于全國平均255小時，高于河北平均293小時；公司風(fēng)場平均可利用小時數(shù)較全國平均高出近10%。較河北平均高出12%。從平均上網(wǎng)電價來看，2017-2021年公司風(fēng)電平均上網(wǎng)電價維持穩(wěn)定在0.47元/kWh。風(fēng)電項(xiàng)目資源儲備豐富，累計協(xié)議容量49.10GW。2021年公司新增風(fēng)電核準(zhǔn)容量0.57GW，累計核準(zhǔn)未開工項(xiàng)目容量1.60GW，占現(xiàn)裝機(jī)量28%。公司新增0.24GW風(fēng)電項(xiàng)目列入政府開發(fā)建設(shè)方案，累計納入各地開發(fā)建設(shè)方案容量已達(dá)7.55GW，分布于全國16個省份；新增風(fēng)電協(xié)議容量5.10GW，累計風(fēng)電協(xié)議容量49.10GW，為當(dāng)前裝機(jī)量近9倍，分布于河北、河南、山東、山西、等23個地區(qū)。隨公司風(fēng)場資源持續(xù)開發(fā)，公司經(jīng)營效益有望繼續(xù)顯現(xiàn)，彰顯持續(xù)增長能力。3.河北省天然氣管輸+城燃龍頭，布局調(diào)峰儲運(yùn)3.1.天然氣季節(jié)性趨勢顯著，調(diào)峰儲運(yùn)需求仍存受益疫情復(fù)蘇及“煤改氣”需求，天然氣市場方興未艾。2018-2020年我國天然氣市場表觀消費(fèi)量分別達(dá)2817.00億立方米、3059.68億立方米、3219.70億立方米，同比增長分別為17.68%、8.61%、5.23%；2021年我國天然氣市場表觀消費(fèi)量達(dá)3726億立方米，同比增長15.7%，主要受益碳中和需求下“煤改氣”市場的發(fā)展以及疫情后工業(yè)及制造業(yè)的復(fù)蘇效應(yīng)。相比之下，我國天然氣2021年產(chǎn)量僅2076億立方米，僅占表觀消費(fèi)量55.7%；

我國天然氣市場仍較多依賴進(jìn)口；國內(nèi)天然氣市場仍有繼續(xù)增長空間。大氣污染倒逼煤改清潔能源，河北“煤改氣”一馬當(dāng)先。河北是最早也是最大規(guī)模實(shí)施“煤改氣”工程的地區(qū)，河北“煤改氣”工程始于2015年，農(nóng)村地區(qū)從2017年開始大規(guī)模推進(jìn)。至2019年底，全省累計實(shí)現(xiàn)煤改氣618萬戶，占清潔取暖改造比重達(dá)到81%以上，至2021年6月累計完成農(nóng)村地區(qū)清潔取暖改造1125萬戶。行業(yè)季節(jié)性較強(qiáng)，調(diào)峰儲運(yùn)需求催發(fā)進(jìn)口LNG消費(fèi)。由于供暖需求主要集中在春季和冬季，天然氣行業(yè)消費(fèi)量具備季節(jié)性趨勢，12月左右天然氣需求顯著提升：2020、2021年四季度天然氣表觀消費(fèi)量分別達(dá)930.5億立方米、1041.8億立方米，環(huán)比上升分別為23.52%、21.76%。供需錯配催生調(diào)峰儲運(yùn)需求，即在淡季儲存天然氣，旺季釋放天然氣；

常規(guī)的調(diào)峰儲運(yùn)方法包括地下儲氣庫調(diào)峰，LNG接收站調(diào)峰和氣田調(diào)峰等。作為重要的調(diào)峰氣來源，進(jìn)口LNG消費(fèi)量及占比持續(xù)提升，從2016年的365億立方米上升至2020年944億立方米，消費(fèi)占比由17%上升至28%。進(jìn)口LNG依賴基建配套，外輸管線和接收站建設(shè)有望加速。進(jìn)口LNG在從海外天然氣田開始，涵蓋管網(wǎng)運(yùn)輸、液化站、LNG海運(yùn)、液化接收站，最后通過再氣化管道或者LNG槽車運(yùn)輸。為滿足持續(xù)增長的進(jìn)口LNG需求，我國持續(xù)推進(jìn)外輸管線和接收站建設(shè)，截至2020年底，我國已建成22座LNG接收站，合計接收能力達(dá)8942萬噸/年。我們認(rèn)為隨進(jìn)口LNG供應(yīng)量繼續(xù)提升，外輸管線和接收站建設(shè)有望加速。海內(nèi)外天然氣價格持續(xù)走高，2021年內(nèi)增長130%。受益于下游較強(qiáng)的碳中和目標(biāo)指引和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求，2021年天然氣價格持續(xù)上漲，國內(nèi)LNG價格高點(diǎn)達(dá)7508.4元/噸，較低點(diǎn)上漲130%。2021年底天然氣價格有所回落后，2022年再次迎來迅速增長，國內(nèi)LNG價格突破新高達(dá)8437.2元/噸，較年初增長76.6%，主要系大范圍降溫和春節(jié)前后復(fù)工復(fù)產(chǎn)影響。俄烏局勢緊張有望進(jìn)一步推升未來天然氣價格。3.2.河北天然氣龍頭，擬建千噸級調(diào)峰儲運(yùn)LNG接收站公司為河北省內(nèi)領(lǐng)先的天然氣銷售企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)覆蓋天然氣管道輸運(yùn)+城鎮(zhèn)燃?xì)怃N售一體化產(chǎn)業(yè)鏈，同時從事燃?xì)夤艿澜玉g等上游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)。2018-2020年公司天然氣售氣量分別為26.31億立方米、32.37億立方米、35.25億立方米，同比增長分別為40.01%、23.02%、8.90%，售氣量持續(xù)增長，其中批發(fā)售氣量分別為16.20億立方米、20.03億立方米、20.91億立方米，零售售氣量分別為9.20億立方米、11.35億立方米、13.51億立方米，CNG/LNG售氣量分別為0.92億立方米、0.90億立方、0.83億立方米；2021年公司天然氣售氣量38.08億立方米，同比增長8.03%，主要系公司積極開拓新市場，挖掘存量市場，零售氣量占比提升所致：2021年公司批發(fā)售氣量20.81億立方米，零售售氣量16.32億立方米，CNG售氣量0.83億立方米，LNG售氣量0.12億立方米。省內(nèi)天然氣龍頭，管網(wǎng)通道遍布河北省內(nèi)。公司天然氣業(yè)務(wù)集中在河北省內(nèi)，2017-2019年天然氣業(yè)務(wù)在河北省內(nèi)占比100%、99.99%、99.99%。截至2021年底，公司擁有7條天然氣長輸管道、20條高壓分支管道、31個城市燃?xì)忭?xiàng)目、25座分輸站、19座門站、6座CNG母站、3座CNG加氣子站、3座LNG加氣（加注）站、2座LCNG合建站；輸氣管網(wǎng)分布在石家莊市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、高邑、深州、晉州、寧晉、安國等區(qū)域。以2020年售氣量計，公司在河北省內(nèi)市占率超過18%。管輸：持續(xù)建設(shè)長輸管道，鄂安滄與京邯輸氣管道建成投產(chǎn)。2018-2020年公司建成投產(chǎn)的長輸管道分別為882.60km、957.72km、958.26km，截至2021年底，公司共擁有長輸管道共1059.42km，較2020年增加101.16km；新增投產(chǎn)項(xiàng)目包括中石化鄂安滄輸氣管道與京邯輸氣管道連接線項(xiàng)目；涿州-永清輸氣管道工程具備投產(chǎn)條件；“京石邯”輸氣管道復(fù)線工程線路全線貫通，預(yù)計2021年底公司長輸設(shè)計產(chǎn)能達(dá)126.10億立方米/年，同比增長65.17%。城燃：深挖終端市場，持續(xù)開拓城燃用戶。公司大力發(fā)展城燃終端用戶，2018-2020年城市燃?xì)庥脩舴謩e達(dá)280913、344927、430854戶，同比增長分別為19.94%、22.79%、24.91%，城燃用戶穩(wěn)健增長；截至2021年底，公司累計擁有用戶480936戶，同比增長11.62%，新增各類用戶50082戶；公司依托強(qiáng)勁的天然氣管網(wǎng)布局能力，持續(xù)深挖天然氣終端用戶。公司有望憑借河北省地域優(yōu)勢繼續(xù)拓寬終端渠道，維持體量增長。管道接駁及建設(shè)：依托一體化天然氣平臺，城燃管網(wǎng)持續(xù)擴(kuò)張。公司管道接駁及建設(shè)業(yè)務(wù)為在提供管道天然氣銷售之前為客戶鋪設(shè)燃?xì)廨斔凸艿赖臉I(yè)務(wù)。公司依托一體化平臺持續(xù)擴(kuò)張管道接駁建設(shè)業(yè)務(wù)，城燃管道長度繼續(xù)擴(kuò)張，2017-2020年公司新增城燃管道長度分別為1018.19km、951.37km、1323.57km；2021年公司新增城燃管道長度為1010.82km，整體維持穩(wěn)定，2017-2020年平均新增城燃管道長度為1021.39km。受益天然氣資源景氣，2021年單方毛利回升。2018-2020年公司天然氣業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)毛利分別為6.73億元、7.44億元、5.64億元，同比增長分別為74.75%、10.60%、-24.19%；

單方毛利分別為0.26元/立方米、0.23元/立方米、0.16元/立方米，2020年毛利下滑主要系疫情影響。2021年公司天然氣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利8.48億元，同比增長50.23%；單方毛利為0.22元/立方米，主要系2021年疫情帶來的工商制造業(yè)恢復(fù)以及受益碳中和“煤改氣”進(jìn)程的加速。擬投資總計280億元，建設(shè)唐山LNG接收站。2022年1月，公司完成A股非公開發(fā)行3.37億股，募集資金45.96億元，募集資金凈額45.45億元。本次公開發(fā)行將有33.38億元用于唐山LNG接收站建設(shè)，其中一期項(xiàng)目劃擬建成投產(chǎn)4座20萬方LNG儲罐、1座8-26.6萬方LNG船舶接卸泊位及相關(guān)配套工藝設(shè)施，設(shè)計接卸能力500萬噸/年，計劃于2022年建成；第二階段計劃擬建成8座20萬方LNG儲罐（其中2座儲罐已建立完出資合同）、1座1-26.6萬方LNG船舶接卸泊位及相關(guān)配套工藝設(shè)施，設(shè)計接卸能力500萬噸/年，計劃于2025年建成。公司在過去幾年持續(xù)增資曹妃甸：待兩期全部建成后，公司將擁有共1000萬噸/年的LNG處理能力，該項(xiàng)目貢獻(xiàn)年平均利潤14億元。保障冬季供氣能力，毛差有望繼續(xù)提升。截至2022年1月底，公司已投入自籌募集資金2.86億元，唐山LNG接收站項(xiàng)目仍在建設(shè)中，預(yù)計2022年底建成一期項(xiàng)目，2023年部分投入運(yùn)營。公司在建成一期項(xiàng)目后將擁有500萬噸/年的LNG接收能力，屆時可保障冬季天然氣的供應(yīng)，且用調(diào)儲的廉價氣源充分替換冬季高價氣源，購氣成本有望顯著降低推升公司盈利能力，毛差有望繼續(xù)提升。4.打造清潔能源平臺，大力發(fā)展風(fēng)光儲氫4.1.

新能源消納亟待解決，加快推動風(fēng)光儲氫一體化新能源消納成為重要議題，河北省棄風(fēng)率仍有提升空間。在我國某些地區(qū)仍存“棄風(fēng)限電”問題，即風(fēng)機(jī)可以正常運(yùn)作，但因?yàn)殡娋W(wǎng)消納能力不足、風(fēng)力發(fā)電不穩(wěn)定、建設(shè)工期不匹配等而使得風(fēng)電機(jī)組停止運(yùn)作的現(xiàn)象。河北由于新能源裝機(jī)增長較快棄風(fēng)率總體偏高，年平均棄風(fēng)率約為4.7%。解決棄風(fēng)率偏高的核心方法是增加電網(wǎng)消納能力，其主要方式包括增加儲能設(shè)施建設(shè)、鼓勵風(fēng)光制氫就地消納等。加快儲能設(shè)施建設(shè)，2025年儲能規(guī)劃投產(chǎn)92GW以上。儲能指將多余電量存儲后，在需要時再給予釋放的過程。未來新能源占比提升后儲能需求日益迫切：2022年1月29日，發(fā)改委、能源局印發(fā)《“十四五”新型儲能發(fā)展實(shí)施方案》，強(qiáng)調(diào)新型儲能設(shè)施建設(shè)重要性，2025年新型儲能裝機(jī)30GW以上；根據(jù)《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到62GW以上；到2030年，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到120GW；至2025年，儲能占風(fēng)光裝機(jī)規(guī)劃占比有望達(dá)7.67%。鼓勵風(fēng)光制氫，打造一體化風(fēng)光儲氫平臺。氫能作為新一類清潔能源，目前應(yīng)用仍相對偏低；且傳統(tǒng)氫能制備多用水煤氣制造，對環(huán)境傷害較大，不符合碳中和目標(biāo)。2022年3月23日，發(fā)改委印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》，強(qiáng)調(diào)構(gòu)建清潔化、低碳化、低成本的多元制氫體系，重點(diǎn)發(fā)展可再生能源制氫，嚴(yán)格控制化石能源制氫，推動可再生能源制氫發(fā)展。風(fēng)光制氫作為未來重要的氫能源供給側(cè)，同樣可以一定程度上替代儲能。目前多數(shù)企業(yè)已開始規(guī)劃建設(shè)開發(fā)風(fēng)光制氫平臺。4.2.光伏發(fā)電加大開發(fā)力度，優(yōu)質(zhì)資源助益高IRR加速規(guī)劃光伏發(fā)電，2021年底協(xié)議容量達(dá)12.12GW。2018-2020年公司全年光伏發(fā)電量為139.18GWh、162.56GWh、169.79GWh，同比增長分別為45.28%、16.80%、4.45%；

2018-2020年底光伏累計裝機(jī)量分別為0.10GW、0.10GW、0.12GW，同比增長分別為24.69%、1.39%、15.81%。2021年全年光伏發(fā)電量為165.43GWh，同比增長-2.57%，主要系2021年光伏裝機(jī)量增長較慢；截至2021年底，公司累計運(yùn)營0.12GW光伏發(fā)電項(xiàng)目，累計管理裝機(jī)容量0.29GW；2021新增光伏備案容量0.23GW，累計備案未開工項(xiàng)目容量0.94GW，新增0.90GW光伏發(fā)電項(xiàng)目列入政府開發(fā)建設(shè)方案。2021年公司新增光伏協(xié)議容量4.85GW，累計光伏協(xié)議容量為12.12GW，為當(dāng)前裝機(jī)量近10倍，光伏項(xiàng)目儲備資源豐富。光照資源優(yōu)質(zhì)，2021年可利用小時數(shù)較全國高20%。2018-2020年我們測算全年公司光伏平均可利用小時數(shù)分別為1529h、1598h、1537h，高于全國平均可利用小時數(shù)較多，主要系光伏資源優(yōu)質(zhì)；2021年全年公司光伏平均可利用小時數(shù)達(dá)1395h；較全國光伏平均可利用小時數(shù)1163h高232h，高出近20%。未來公司可充分利用光照資源優(yōu)勢開發(fā)高收益率項(xiàng)目，光伏項(xiàng)目開發(fā)有望在未來時間持續(xù)維持高收益。收購建投國融資產(chǎn)，切入分布式光伏運(yùn)維。2019年11月，新天綠能以3358萬元收購建投國融2個分布式光伏項(xiàng)目資產(chǎn)及建融光伏90%股權(quán)；公司切入分布式光伏項(xiàng)目運(yùn)維開發(fā)，收購資產(chǎn)共運(yùn)維四個分布式光伏項(xiàng)目，合計容量達(dá)16.19MW。未來公司有望依托現(xiàn)有分布式光伏運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)繼續(xù)布局新建分布式光伏項(xiàng)目，受益分布式光伏建設(shè)景氣。4.3.產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同，大力發(fā)展風(fēng)光儲氫參股豐寧抽水蓄能開發(fā)，項(xiàng)目計劃總裝機(jī)3.60GW。公司參股投資建設(shè)河北豐寧抽水蓄能電站項(xiàng)目，持有河北豐寧抽水蓄能有限公司20%股份。電站設(shè)計總裝機(jī)容量3.60GW，分兩期開發(fā)，每期開發(fā)1.80GW，承擔(dān)電力系統(tǒng)調(diào)峰、填谷等抽水蓄能功能。截至2021年底，河北豐寧抽水蓄能電站項(xiàng)目的上水庫和下水庫正式蓄水，1號、10號兩臺機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。2020年9月，公司向豐寧抽水蓄能同比例增資3.09億元，繼續(xù)支持公司項(xiàng)目建設(shè)。該抽水蓄能電站創(chuàng)造了四項(xiàng)世界第一，即：裝機(jī)容量世界第一，儲能能力世界第一，地下廠房規(guī)模世界第一，地下洞室群規(guī)模世界第一。風(fēng)電制氫先行者，前瞻規(guī)劃風(fēng)光氫基地。公司作為投資建設(shè)主體，規(guī)劃建設(shè)了沽源風(fēng)電制氫項(xiàng)目，該項(xiàng)目為國內(nèi)首個風(fēng)電制氫工業(yè)應(yīng)用項(xiàng)目。公司與德國McPhy、Encon等公司進(jìn)行技術(shù)合作，在沽源縣建設(shè)200MW容量風(fēng)電場、10MW電解水制氫系統(tǒng)以及氫氣綜合利用系統(tǒng)三部分，投資額20.3億元，項(xiàng)目一期建成后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)純度為99.999%的氫氣700.8萬立方米，項(xiàng)目規(guī)劃總年產(chǎn)量為1752萬立方米。除沽源外，公司還規(guī)劃了崇禮風(fēng)光耦合制氫項(xiàng)目，其中沽源風(fēng)電制氫示范項(xiàng)目已被列入張家口可再生能源示范區(qū)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展專項(xiàng)，崇禮風(fēng)光耦合制氫項(xiàng)目技術(shù)開發(fā)已被列入河北省省級重點(diǎn)研發(fā)計劃項(xiàng)目。5.盈利預(yù)測5.1.盈利預(yù)測1、新能源電力運(yùn)營業(yè)務(wù)公司新能源電力運(yùn)營業(yè)務(wù)主要包括風(fēng)電電力運(yùn)營和光伏電力運(yùn)營。（1）風(fēng)電電力運(yùn)營公司為河北省領(lǐng)先的風(fēng)電電力運(yùn)營商。截至2021年底，公司風(fēng)電控股裝機(jī)容量達(dá)5.67GW。隨風(fēng)電電力儲備容量進(jìn)入建設(shè)期，公司風(fēng)電累計裝機(jī)量有望持續(xù)增長，結(jié)合準(zhǔn)備項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏，我們預(yù)測2022-2024年底公司風(fēng)電累計控股裝機(jī)容量分別達(dá)6.12GW、7.00GW、8.50GW，考慮并網(wǎng)時點(diǎn)，我們預(yù)計2022-2024年公司有效裝機(jī)容量分別為5.90GW、6.56GW、7.75GW，根據(jù)往年平均值假設(shè)風(fēng)電年平均利用小時數(shù)均為2500h，對應(yīng)發(fā)電量分別為147.47億kWh、164.05億kWh、193.75億kWh。由于2022年后風(fēng)電建設(shè)新項(xiàng)目進(jìn)入平價區(qū)間，公司上網(wǎng)電價有所下降，2022-2024年風(fēng)電上網(wǎng)電價分別為0.462元/kWh、0.457元/kWh、0.450元/kWh。成本方面，公司建造成本下降帶來折舊下降，2022-2024年度電營業(yè)成本為0.180元/kWh、0.178元/kWh、0.176元/kWh。（2）光伏電力運(yùn)營公司電力運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，加大光伏業(yè)務(wù)開發(fā)力度。截至2021年底，公司光伏控股裝機(jī)容量達(dá)0.12GW，結(jié)合公司在手光伏項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，我們預(yù)測2022-2024年底公司分別實(shí)現(xiàn)光伏累計控股裝機(jī)容量0.22GW、0.52GW、1.12GW，考慮建設(shè)節(jié)奏，我們估計2022-2024年公司有效裝機(jī)容量分別為0.17GW、0.37GW、0.82GW，根據(jù)往年平均值假設(shè)光伏年平均利用小時數(shù)均為1400h，對應(yīng)發(fā)電量分別為2.36億kWh、5.16億kWh、11.46億kWh。隨新項(xiàng)目進(jìn)入平價區(qū)間，公司上網(wǎng)電價有所下降，2022-2024年光伏上網(wǎng)電價分別為0.63元/kWh、0.52元/kWh、0.47元/kWh。成本方面，公司建造成本下降帶來折舊下降，2022-2024年度