2019年我國游戲行業(yè)信用展望聯(lián)合用級限司 工商二部 TMT業(yè)組報告摘要：2018年，我國網(wǎng)絡游戲行業(yè)整體上保持了快速發(fā)展趨勢。受人口紅利消失的影響，ARPU值已是驅動行業(yè)增長的主要因素。細分行業(yè)方面，受益電競產業(yè)的快速發(fā)展，端游市場有所回暖，用戶數(shù)量已趨于穩(wěn)定；頁游市場規(guī)模呈持續(xù)萎縮態(tài)勢；手游市場仍為增長最快的細分市場，且未來仍有較大增長空間；而電子競技行業(yè)近年來在政府支持與資本入局的雙輪驅動下，進入了黃金發(fā)展期，市場規(guī)模及用戶規(guī)模逐年快速增長。行業(yè)競爭方面，騰訊與網(wǎng)易兩大巨頭優(yōu)勢仍十分顯著，市場份額不斷提升。未來，游戲行業(yè)整體競爭環(huán)境，尤其是處于第二梯隊的企業(yè)之間的競爭將更加激烈。展望2019年，聯(lián)合評級認為，游戲市場將徹底淪為存量市場，競爭將更加激烈，獲客成本將一、游戲行業(yè)運行情況近年來，互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)技術的興起和快速發(fā)展極大地促進了經濟領域內各行各業(yè)的信息化、網(wǎng)絡化發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)技術逐漸滲透進入絕大多數(shù)傳統(tǒng)產業(yè)并改變了許多行業(yè)的商業(yè)生態(tài)，同時也帶動了整個互聯(lián)網(wǎng)經濟的發(fā)展。網(wǎng)絡游戲、網(wǎng)絡動漫等文化產業(yè)作為整個互聯(lián)網(wǎng)經濟產業(yè)中非常重要的一個分支，受益于整個互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)的爆炸式增長而呈現(xiàn)出飛速發(fā)展的態(tài)勢。從市場規(guī)模情況來看，2013~2017年，我國游戲市場規(guī)模年均復合增長率為25.09%，呈逐年增長態(tài)勢；2017年，我國游戲市場實際銷售收入首次突破2,000億元大關，達到2,036.10億元，同比增長22.98%20165.3020181~61,0505.23%；受游圖12009~2018年6月我國游戲市場規(guī)模增長情況（單位：億元、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理2122016年20181~660.39%3.3630.05%6.91%圖22012~2018年6月我國各游戲細分行業(yè)收入占比情況（單位：%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理20175.833.10%；2013~2017年年均4.18%20143%~5%201775.52%1.8820141~65.30億3%~5%66.11%圖32009~2018年6月我國游戲市場用戶規(guī)模及滲透率情況（單位：億人、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理ARPUARPUARPU20132017年我國游戲市場ARPU349.2019.40%，增速較去年有所提高。在游戲人口增速顯著放緩的背景下，ARPU值的較快增長是促進游戲市場增長的主要動力。圖42009~2017年我國游戲市場ARPU值情況（單位：元、%）資料來源：GPC、IDC、產業(yè)信息網(wǎng)，聯(lián)合評級整理ARPU端游（G（P（MP00~2180%201220152017年，我國端游市場規(guī)模為648.60億元，同比增長11.29%；端游市場收入同比增速在經5產品的需求依然存在，經典的RPG2018年1~6315.50圖52009~2018年6月我國端游市場規(guī)模變化情況（單位：億元、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理2008~201020171.581.28%20181~61.30圖62009~2018年6月我國端游市場用戶規(guī)模變化情況（單位：億人、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理頁游2001RPG2007FlashARPG頁ARPG影響，網(wǎng)頁游戲用戶規(guī)模自2014年開始呈負增長趨勢，市場規(guī)模也從2016年開始持續(xù)萎縮。2017156.0016.62%1~672.6014.69%圖72009~2018年6月我國頁游市場規(guī)模變化情況（單位：億元、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理2.5741~62.2010.93%圖82009~2018年6月我國頁游市場用戶規(guī)模變化情況（單位：億人、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理手游CPU20134G2013201720171,161.20201720181~6634.1012.95%圖92009~2018年6月我國手游市場規(guī)模變化情況（單位：億元、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理20175.544.92%20181~64.605.80%圖102009~2018年6月我國手游市場用戶規(guī)模變化情況（單位：億人、%）資料來源：Wind資訊，聯(lián)合評級整理用戶付費情況方面，2017年，國內移動游戲市場ARPU值達209.60元，同比增長35.23%；2013~201755.32%ARPU增速仍保持兩位數(shù)增長，說明ARPUARPU2016ARPU4290ARPU24美ARPU32（6.50ARPU圖11我國移動游戲ARPU值變化情況（單位：元/用戶、%）資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，聯(lián)合評級整理從移動游戲市場各細分游戲種類收入占比來看，2016年，移動游戲市場以動作角色扮演（ARPG類45.60%21.20%13.50%；2017年，ARPGO2.60（6BA圖122016~2017年我國移動游戲市場各細分游戲種類收入占比（單位：%）資料來源：IDC、CNG、伽馬數(shù)據(jù)，聯(lián)合評級整理201320133172016年在217升（2017202020188（，2022。與（2017730.5044.77%，5.40384.00億元，同比增長346.50102.20%20181~6417.90192.204.80%225.70圖132014~2018年6月我國電競市場規(guī)模情況（單位：億元、%）資料來源：Wind資訊、伽馬數(shù)據(jù)，聯(lián)合評級整理用戶規(guī)模方面，近年來，受行業(yè)關注度大幅提升以及網(wǎng)絡直播平臺快速崛起等因素影響，國20172.60100.00%，2014~201748.12%圖142014~2017年我國電競行業(yè)用戶規(guī)模（單位：億人、%）資料來源：Wind資訊、伽馬數(shù)據(jù)，聯(lián)合評級整理201820180（50；（VR）VR2016驅動因素將主要依賴于ARPU二、行業(yè)競爭格局從我國游戲行業(yè)整體競爭格局來看，2015~2017年收入前十名游戲公司中，騰訊游戲和網(wǎng)易75%IP20171,667.507.195.221231.201~680%表12015~2017年收入前十名游戲公司游戲收入及占比情況（單位：億元、%）游戲公司2015年游戲公司2016年游戲公司2017年收入市場份額收入市場份額收入市場份額騰訊游戲565.9040.22騰訊游戲708.4042.79騰訊游戲978.8048.07網(wǎng)易游戲182.9013.00網(wǎng)易游戲296.1017.88網(wǎng)易游戲362.8017.82三七互娛42.102.99三七互娛45.902.77三七互娛61.903.04搜狐暢游39.502.81完美世界42.302.55完美世界56.502.77完美世界37.802.69游族網(wǎng)絡26.001.57智明星通39.801.95奇虎36031.702.25搜狐暢游25.801.56IGG38.401.89盛大游戲29.502.10金山網(wǎng)絡25.701.55昆侖萬維34.401.69百度游戲24.901.77愷英網(wǎng)絡25.401.53游族網(wǎng)絡32.401.59愷英網(wǎng)絡23.301.66巨人網(wǎng)絡21.701.31愷英網(wǎng)絡31.301.54巨人網(wǎng)絡20.101.43昆侖萬維19.701.19金山網(wǎng)絡31.201.53合計997.7070.91合計1237.0074.71合計1667.5081.90資料來源：艾瑞咨詢，聯(lián)合評級整理2018FGO。整（1）論（這一點從2018年上半年OS；（3）如大量的娛樂休閑時長，因而對其他游戲廠商游戲的擠壓效應明顯。表22018年1~6月IOS平臺游戲產品流水排名排名游戲名稱公司名稱上線日期1王者榮耀騰訊2015年10月2夢幻西游網(wǎng)易2015年3月3QQ飛車騰訊2017年12月4大話西游網(wǎng)易2015年9月5楚留香網(wǎng)易2018年1月6亂世王者騰訊2017年8月7倩女幽魂網(wǎng)易2016年5月8奇跡：覺醒騰訊2018年1月9QQ炫舞騰訊2018年3月10天龍八部騰訊2017年5月11魂斗羅：歸來騰訊2017年6月12陰陽師網(wǎng)易2016年9月13新劍俠情緣騰訊2016年6月14穿越火線：槍戰(zhàn)王者騰訊2015年12月15荒野行動：颶風突擊網(wǎng)易2017年11月16Fate/GrandOrderBiliBili2016年9月17崩壞3上海米哈游2016年9月18戀與制作人蘇州疊紙游戲2017年12月19火影忍者騰訊2016年1月20率土之濱網(wǎng)易2015年10月資料來源：七麥數(shù)據(jù)，聯(lián)合評級整理總體看，我國網(wǎng)絡游戲行業(yè)雖參與者較多，但行業(yè)集中度較高，且騰訊與網(wǎng)易兩大巨頭優(yōu)勢十分顯著，市場份額不斷提升。隨著我國游戲行業(yè)人口紅利的消失，未來我國游戲行業(yè)將朝著產品高質量、精品化、多元化、重度化的方向發(fā)展，以不斷提升用戶付費率及ARPU水平。因此，擁有強大自研能力的廠商，尤其是龍頭企業(yè)優(yōu)勢將更加顯著，而游戲行業(yè)整體競爭環(huán)境，尤其是處于第二梯隊的企業(yè)之間的競爭將更加激烈。三、國內主要游戲公司財務特征分析20181058271515家，1家（。2018年以來，樣本游戲企業(yè)資產規(guī)模增速有所下降，且增長主要來自騰訊控股和網(wǎng)易；受版1針對新三版上市游戲公司，我們選擇2017年底資產規(guī)模大于1億元的企業(yè)號暫停審批等不利政策影響，樣本企業(yè)現(xiàn)金類資產較年初有較大幅度下降；商譽占比仍然較高，尤其中小型企業(yè)商譽占比更高，未來面臨更大的減值風險。2015~201734.91%，20178,263.35142.4720175.722017562,006.3135.83756208年6589,22.5712.33%160.04562,060.4936.792018圖152015~2018年6月樣本企業(yè)資產變動情況（單位：萬元）資料來源：Wind2015~2017年，5853.13%、45.76%、40.29%2018648.48%51.17%01~21758760521,151.851,515.83265.43378.44431.2227.46%201862以下將刨除騰訊控股和網(wǎng)易的樣本游戲企業(yè)簡稱為“56家樣本游戲企業(yè)”家樣本游戲企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計1,423.10億元，56家樣本游戲企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計346.076.12%19.75%201820520758415.40792.06971.67201861,035.736.59%。2015~2017年，56279.10424.85560.8141.75%20186568.441.36%9.15%12.91%和11.16%；56家樣本游戲公司商譽及無形資產占總資產比重分別為26.32%、26.59%、27.95%和27.59%*ST富控、圖162015~2018年6月樣本企業(yè)商譽及無形資產總額及占比情況（單位：萬元、%）資料來源：Wind游戲公司的輕資產特點決定了其債務構成以流動負債為主的特征，從下表可以看出，2015~2017201856/80%2015~201730%以10%2017201865625.39%2017IP表3樣本游戲公司負債結構及債務負擔情況（單位：%）項目2015年2016年2017年2018年6月58家樣本企業(yè)流動負債/負債總額均值86.1783.4881.6281.0556家樣本企業(yè)流動負債/負債總額均值86.2883.8181.7981.2258家樣本企業(yè)資產負債率均值27.5922.8924.4225.3956家樣本企業(yè)資產負債率均值26.9922.1623.824.6858家樣本企業(yè)全部債務資本化比率均值7.78.569.5711.0556家樣本企業(yè)全部債務資本化比率均值7.238.039.0910.43數(shù)據(jù)來源：wind資訊、聯(lián)合評級整理注：表中數(shù)據(jù)為平均值2018受益于我國網(wǎng)絡游戲市場尤其是移動游戲市場規(guī)?？焖俦l(fā)以及收并購的影響，2015~20178647.81和1.79，54.78%69.59%20172015~2017家樣62.59%66.47%47.60%；5662.72%66.84%47.56%18.54%17.34%11.32%；5618.24%、16.85%10.68%。從成本構成看，受游戲產業(yè)鏈特點影響，網(wǎng)絡游戲公司的主營業(yè)務成本構成主要以對上游游戲研發(fā)商的分成支出、IP版權支出以及相關網(wǎng)絡費用、服務器折舊費用等。網(wǎng)絡游戲公司的期間費用占比相對較高，且主要由銷售費用和管理費用構成。從網(wǎng)絡游戲產業(yè)鏈看，網(wǎng)絡游戲需要在多種媒體尤其是互聯(lián)網(wǎng)媒體實施較強的推廣力度，以保證快速使玩家獲知，營銷費用開支相對較13.45%15.69%16.29%；56/13.56%15.90%16.51%1~2/29.45%28.10%30.13%28.77%44.31%2017游戲行業(yè)整體經營活動現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，近三年，樣本游戲企業(yè)經營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，20182017年也出現(xiàn)較大收縮；隨著宏觀經濟的下行以及市場融資環(huán)境的收緊，游戲企業(yè)受到較大不利影響，2015~2017年，5823.44家3.202015~20175815108201820181~6582750%。56-2.56-5.35-2.981~6-1.502.954.960.8420181~6562017受網(wǎng)絡游戲公司輕資產、盈利能力強、債務負擔較輕、收并購股權支付比率較高以及資本開支不大等因素影響，網(wǎng)絡游戲公司長、短期償債指標表現(xiàn)很好。2015~2017年，585.026.266.865.126.417.04倍；58家樣本企業(yè)流動比率中位值分別為2.53倍、3.75倍和2.67倍。從EBITDA對利息支出的保障程度看，樣本游戲公司EBITDA對利息支出的保障程度較強，網(wǎng)絡游戲公司的長期償債能力指標表現(xiàn)很好。表4樣本游戲公司償債能力情況（單位：%）項目2013年2014年2015年2016年流動比率2.533.752.672.30EB