1、目錄一、1999 年從證監(jiān)會提交的六項建議說起41、經濟背景內外交困42、政策出臺“519 行情”應聲而起53、政策影響改善直接融資7二、2004 年“國九條”奠定大牛市基礎91、宏觀背景股市被委以重任之因92、政策出臺破局融資困境113、行業(yè)走勢契合政策思路15三、2009 年創(chuàng)業(yè)板設立、新經濟元年161、歷史必然孕育創(chuàng)業(yè)板的四大環(huán)境172、市場選擇TMT、風格的關鍵詞203、融資支持新興產業(yè)的血液214、契合時點新一輪政策周期22三、2014 年“新國九條”和似曾相識的牛市221、宏觀背景這次有何不一樣？222、政策效果帶來哪些新變化？233、市場演繹這輪大牛市的同與不同？264、十年輪回

2、新老“國九條”催化牛市的的方式有何差異？27四、2019 年政策周期的輪回，這次將如何演繹？281、宏觀背景再次到了十字路口282、融資背景股權融資比例再次低迷303、政策支持周期的大門已經開啟31五、后記歷史的韻腳總是相似32股票市場是資本市場的重要組成部分，歷來受到國家的重視。國家對資本市場的支持也呈現周期性規(guī)律，每隔五年。資本市場就被提到重要的位置，從國務院層面發(fā)布重要的支持資本市場的文件。與此同時，也會開啟一個新的市場。從多層次資本市場建設的角度看，2004 年的中小板、2009 年創(chuàng)業(yè)板，再到 2014 年滬股通開通。而當前，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。在 2018 年底召

3、開的中央經濟工作會議中，將資本市場描述為“牽一發(fā)”而動全身。近期，相關部門也陸續(xù)出臺了各種支持資本市場的政策， 2019 年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資再設一平臺，多層次資本市場將進一步完善，因此，在這樣五年一遇的資本市場政策周期來臨之時，我們認為，A 股會從今年開啟一輪新的上行周期。700050001999年5月16日證監(jiān)會提交的六項建議獲得國務院批準創(chuàng)業(yè)板開始籌備 上證指數6000400030002000100002019年，科創(chuàng)板有望推出2009年，創(chuàng)業(yè)板推出2004年1月30日國務院發(fā)布關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見同年，中小板推出2014年5月8日國務院關于

4、進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見滬股通推出圖 1：資本市場每五年遇到政策密集支持期資料來源：Wind，1996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-072000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-1120

5、16-062017-012017-082018-03政策周期宏觀環(huán)境融資環(huán)境技術周期對資本市場的訴求推出板塊和性質政策內容市場表現重要意義第一輪政策支持周期：1999 年開啟經濟下滑信貸增速大幅回落互聯(lián)網大發(fā)展助力中小企業(yè)融資著手籌備創(chuàng)業(yè)板改革股票發(fā)行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴大證券投資基金的規(guī)模等“519”行情，“科技股”改善了直接融資， 推動了資本市場的健全發(fā)展第二輪政策支持周期：2004 年開啟經濟過熱信貸增速大幅回升互聯(lián)網泡沫破裂后復蘇助力中小企業(yè)融資推出中小板擴大直接融資、鼓勵合規(guī)資金入市、積極穩(wěn)妥解決股權分置問題、建立多層次股票市場體系

6、，拓展中小企業(yè)融資渠道；30%的反彈，奠定大牛市基礎解決了歷史遺留問題“股權分置”，中小企業(yè)大量上市， 公募機構大發(fā)展，保險資金直接入市第三輪政策支持周期：2009 年開啟經濟下滑信貸增速大幅回升3G 周期助力中小企業(yè)融資推出創(chuàng)業(yè)板設立創(chuàng)業(yè)板10 年電子/計算機行情，13 年創(chuàng)業(yè)板、TMT 牛市大量創(chuàng)新型企業(yè)獲得股權融資，中國企業(yè)搭上全球消費電子產業(yè)高速發(fā)展的快車第四輪政策支持周期：2014 年開啟經濟下滑信貸增速大幅回升4G 周期擴大資本市 場 開 放、發(fā)展直接融資推出滬股通加快多層次股權市場建 設；提高直接融資比重； 鼓勵市場化并購重組；支持互聯(lián)網企業(yè)參與資本市場；擴大資本市場開放。201

7、5 年牛市，TMT外資大量入市，直接融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高新一輪政策支持周期：2019年開啟經濟下滑信貸增速大幅回升5G 周期助力中小企業(yè)融資推出科創(chuàng)板設立科創(chuàng)板進行中的成長股行情硬科技行業(yè)企業(yè)融資渠道更加暢通， 有利于趕上 5G 發(fā)展大潮表 1：歷史上歷輪政策周期總結和當前政策周期展望資料來源：一、1999 年從證監(jiān)會提交的六項建議說起1999 年初，一份關于進一步規(guī)范和推進證券市場發(fā)展的若干政策意見醞釀出臺上呈國務院。1999 年 5 月 16 日，“關于進一步規(guī)范和推進證券市場發(fā)展的六點意見”得到批復，其中提出要改革股票發(fā)行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券

8、、擴大證券投資基金的規(guī)模、允許部分 B 股及 H 股公司回購股票。其實，現在來看，這六條機制實際在短期內算不上太大利好。但重要的是，這是第一次股票市場的發(fā)展得到了最高層的肯定。對于講政治的中國股票來說。無異于打了一劑強心劑。后來，雖然放開保險通過基金間接投資股票、開放式基金試點引入了部分增量資金。但總的來看，這些政策在 2000 年前后帶來的增量資金較為有限。1、經濟背景內外交困中國經濟自 1993 年以來持續(xù)低迷，PPI 自 1997 年 6 月至 1999 年 12 月連續(xù) 31 個月為負，指數波動不斷，CPI 也持續(xù)下滑，1999 年全年 PPI 和CPI 持續(xù)負增長，宏觀經濟蕭條。進出

9、口金額和固定資產投資自 1993 年開始持續(xù)下滑，同時社會消費品零售總額累計同比增長率從 27%一路下跌至 7%。GDP 增速自 1993 年 15%增長，降低至6.7%。圖 2：GDP 同比增長圖 3：工業(yè)增加值：當月同比資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 4：社會消費品零售情況圖 5：股票市場成交情況資料來源：Wind，資料來源：Wind，外部因素同樣壓得中國經濟喘不過氣來。1997 年，亞洲金融危機爆發(fā)，危機逐漸從區(qū)域性危機逐步演變成全球性的動蕩，波及范圍遠不局限于東南亞國家，俄羅斯及拉美國家同樣受到不同程度的沖擊，拉低世界貿易增長速度，導致初級產品價格持續(xù)走低，引起國際金融市場

10、劇烈震蕩。二是美國與北約發(fā)動“科索沃戰(zhàn)爭”，極大程度上打擊了歐洲經濟，歐元對美元比價跌至歷史低位。隨后南斯拉夫大使館被炸事件，更是體現了美國對我的深重敵意。98 年長江流域發(fā)生百年不遇的洪澇災害和東南亞金融危機，內憂外患使中央在 1998 年開始實施“擴大內需”戰(zhàn)略。為了應對經濟回落，政府實施了寬松的貨幣政策，鼓勵居民消費，自 1996 年開始持續(xù)七次降息。但由于企業(yè)投融資意愿并不強烈，信貸增速持續(xù)回落。圖 6：1996 年開始，7 次降息圖 7：1997 年開始融資意愿持續(xù)回落單位： 一年期定存基準利率各項貸款余額環(huán)比增加 年10.00 300008.00 250006.00 200004.

11、00 15000 1990-081991-071992-061993-051994-041995-031996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052.00 0.0010000500019801982198419861988199019921994199619982000200220040資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、政策出臺“519 行情”應聲而起在這樣的背景下，1999 年 5 月 16 日國務院會議推出的搞活市場六項政策，即包括改革股票發(fā)行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部

12、分具備條件的證券公司發(fā)行融資債券、擴大證券投資基金試點規(guī)模、搞活 B 股市場、允許部分 B 股 H 股公司進行回購股票的試點等。以及證券法即將施行和外圍股市以納斯達克中科技股為主的強勢表現，多方面利好合力造就了“519”行情。5 月 19 日開盤后，市場開始單邊上漲。當日，上證指數漲幅達到 4.65%，有 27 只股票漲停。首日漲停的股票并未有明顯行業(yè)分布和市值屬性，市場對于上漲的方向并未有太多的共識。此后，市場找了主攻方向。從行業(yè)分布來看，表現最好的是金融服務，當時的金融服務只有四只股票，陜國投、愛建股份、鞍山信托（現為安信信托）、深發(fā)展 A（現為平安銀行）。貨幣寬松加風險偏好提升，非銀金融

13、漲幅一定不會太小。519 行情中真正的主戰(zhàn)場在所謂“科技股”。1999 年，美國股票市場科網股牛市正如火如荼，自 1990 年 322 點開始上漲，到 1999 年 5 月 19 日，已經上漲至 2577 點，近十年時間已經漲了 8 倍。雅虎、微軟在國內已經是如雷貫耳。微軟公司復權價格從 0.48美元上漲至 26.2 美元，上漲了 53 倍。漲幅百倍的股票比比皆是。那時候新聞媒體已經很發(fā)達，互聯(lián)網也在中國開始普及。國內投資者也知曉美國發(fā)生著什么。但是，國內那時真的沒有什么像樣的科技股。到了 1999 年，除了米，鍋碗瓢盆各種條件都具備了。政府也號召了，流動性也充裕，增量資金在入場，就差找一個主

14、線。這時候，科技股是最終被大眾所接受的題材。而且，美國的科技股動輒幾百倍，打開了估值和想象的空間。因為科技股最重要的屬性就是“看不懂”。因此，1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 29 日，除了金融板塊后，行業(yè)平均漲幅最大的是信息設備、信息服務、電子和綜合。實際上就是中國“科技股”所分布的行業(yè)。圖 8：519 行情中行業(yè)漲幅排行519行情行業(yè)漲幅100 908070605040302010金融服務信息設備信息服務電子綜合采掘家用電器食品飲料交通運輸有色金屬公用事業(yè)紡織服裝商業(yè)貿易農林牧漁輕工制造房地產機械設備休閑服務醫(yī)藥生物交運設備化工鋼鐵建筑建材0資料來源：Wind，進入

15、2000 年，納斯達克指數已經觸頂回落，但是 5 月 16 日批復的關于進一步規(guī)范和推進證券市場發(fā)展的若干政策的請示開始逐漸發(fā)揮作用。由于 1999 年賺錢效應明顯，越來越多的投資者加入到 A 股中。2000 年第一個交易日，市場最低回調至 1361 點，到 2001 年 6 月 13 日，最高上漲至 2245 點，漲幅達到 65%。這個漲幅，剛好與519 之后 31 個交易日漲幅相當，但是由于持續(xù)時間更長，更多的投資者賺到錢。而且， 更重要的是 IPO 和再融資得以順利發(fā)行，股票市場的融資功能在 2000 年得到了很好的體現。后 519 時代的一年半左右時間，領漲的行業(yè)已經悄然發(fā)生了變化。此

16、前領漲的金融板塊排名倒數。而信息服務板塊一騎絕塵，其余行業(yè)差距不大。圖 9：后 519 時代 2000 年初-2001 年 6 月 12 日行業(yè)漲幅90 8070605040302010信息服務建筑建材公用事業(yè)醫(yī)藥生物農林牧漁房地產 商業(yè)貿易采掘綜合紡織服裝交通運輸休閑服務機械設備信息設備電子交運設備輕工制造化工鋼鐵食品飲料有色金屬家用電器金融服務0資料來源：wind，3、政策影響改善直接融資圖 10：A 股“519”行情后 IPO 數目及金額（億元）90014080012070010060050080400603004020010020001999/5/1920002001200220032

17、004資料來源：Wind，“519 行情”帶動了低迷的經濟，有效地將社會儲蓄轉為長期投資，滿足不同市場主體的投、融資需求，引導民間資金流向政府鼓勵的項目和符合國家產業(yè)政策的領域，拉動經濟增長。在“519”行情中，2000 年的 IPO 數目創(chuàng)歷年新高，該年數目達 133 家，募集金額高達 805.40 億元。盡管“519”行情結束，市場進入熊市階段，但 IPO 數目和 IPO 金額僅小幅回落，隨市場逐漸回暖，2004 年 IPO 數目再次進入加速階段，充分體現了“519 行情”對社會主體融資的積極引導作用。首次募集資金（億元）另外，在再融資規(guī)模及方式方面均取得突破。增發(fā)募集資金金額在 2000

18、 年創(chuàng)階段新高， 規(guī)模達 55.76 億元。2001 年配股募集資金方式首次在 A 股市場推行，該年募集資金金額達 24.1 億元，盡管在接下來兩年規(guī)?；芈洌?2004 年再創(chuàng)新高，達 45 億元。2004 年招商銀行首次發(fā)行可轉債，隨可轉債發(fā)行方式的施行，再融資方式得以進一步完善， 積極推動了資本市場的健全發(fā)展。圖 11：A 股“519”行情后增發(fā)募集資金（億元）圖 12：A 股“519”行情后配股募集資金（億元）（億元）6050403020100（億元）50403020100資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、2004 年“國九條”奠定大牛市基礎在 1999 年“519 行情”過

19、去四年以后，宏觀經濟環(huán)境已經發(fā)生了重大的變化，但年輕的股票市場依然沒有擔起大任，重振股票市場成為了高層政策的重點。1、宏觀背景股市被委以重任之因在講 2004 年“國九條”政策之前，我們先回顧一下 2004 年前后特殊的宏觀環(huán)境，這跟國九條出臺有著一定的聯(lián)系。2000 年以后，中國經濟處于持續(xù)擴張的狀態(tài)，GDP 增速在 2003 年開始再次步入 10%以上的的增長區(qū)間，同時貨幣投放和固定資產投資都處于持續(xù)加速的狀態(tài)，2003 年初至 2004 年 6 月份前后，M1、M2 持續(xù)維持近 20%的增長速度。圖 13：03 年開始 GDP 再次步入 10%以上的的增長區(qū)間圖 14： M1、M2 持續(xù)

20、維持近 20%的增長速度（%）181614121086421990-121992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-090GDP:不變價:累計同比M1:同比M2:同比（%）4035302520151051997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-0

21、32006-112007-072008-032008-112009-070資料來源：Wind、資料來源：Wind、2003 年固定資產投資增速 29.1%，而到了 2004 年 2 月份竟然達到了 53%！創(chuàng)了 1993 年以來的增速新高，2003 年工業(yè)增加值增速 17%，其中重工業(yè)增加值增速 18.6%，顯著高于輕工業(yè)增加值增速的 14.6%，體現出明顯的過熱狀態(tài)。圖 15： 2004 年前后固定資產投資高速增長圖 16：重工業(yè)增加值增速顯著高于輕工業(yè)60（%）50固定資產投資完成額:累計同比403020100（%） 工業(yè)增加值:累計同比28工業(yè)增加值:輕工業(yè):累計同比26工業(yè)增加值:重工

22、業(yè):累計同比2422201816141210864201998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-11-22000-022000-072000-122001-062001-112002-052002-102003-042003-092004-032004-082005-022005-072005-122006-062006-112007-052007-102008-042008-092009-

23、032009-08-4-6資料來源：Wind、資料來源：Wind、在這樣高資產投入帶來高增長的的宏觀背景下，2003 年股市表現出著名的“五朵金花” 行情，即以鋼鐵、煤炭、電力、汽車與銀行為主線的藍籌股行情，值得一提的是 2003年 7 月，首家 QFII 正式進入 A 股市場，大舉建倉鋼鐵、港口等大盤藍籌，這與當時國內公募基金風格吻合，從而助力了“五朵金花”的藍籌行情。圖 17： 2003 年股市著名的“五朵金花”行情2003年全年漲幅（申萬一級行業(yè)）（ ）403020100(10)(20)鋼鐵采掘公用事業(yè)汽車通信交通運輸銀行有色金屬上證綜指傳媒非銀金融電氣設備化工計算機建筑材料電子家用電器

24、食品飲料機械設備綜合建筑裝飾國防軍工紡織服裝醫(yī)藥生物房地產輕工制造商業(yè)貿易休閑服務農林牧漁(30)資料來源：Wind，這樣的行情持續(xù)到了 2004 年年初，事實上如果看上證指數的表現來看的話，2003 年全年并不如以上五個行業(yè)那么強勢，而是呈現出先揚后抑的走勢，而市場全面上漲是自2003 年 11 月中旬至 2004 年 4 月初，上證指數從低點 1307 點開始持續(xù)上漲至 1783 點，在短短的四個多月時間內上漲了 36.4%，市場上漲的原因一方面依然延續(xù)重工業(yè)經濟持續(xù)擴張帶來股票市場相關行業(yè)的上漲的邏輯，另一方面在于隨著行情的演繹機構投資者不斷跑步入場，而 1 月 31 日在國務院發(fā)布國務

25、院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見（史稱“國九條”）后，繼續(xù)刺激市場上漲。圖 18： 2004 年 1 月 31 日“國九條”發(fā)布后，繼續(xù)刺激市場上漲上證綜指2004年1月31日，“國九條”發(fā)布2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-032003-052003-072003-092003-112

26、004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-042005-062005-082005-102005-121,000資料來源：Wind，前文我們講過，1999 年六項建議是在內外交困、經濟形勢嚴峻的背景下提出的， 那么 2004 年，又為何在經濟高速增長之時再次重視資本市場？如果我們打開一張歷年社會融資結構的數據表，就會發(fā)現答案。2004 年前后，我國社會融資主要依賴銀行信貸，新增人民幣貸款 2004 年占社融 79.2%，而 2002 年占比甚至高達 91.9%，債券和非金融企業(yè)境內股票融資這樣的直接融資占比在 2004 年僅 4%

27、，其中股權融資 2.4%，債券融資 1.6%，而我們前文講過，2004 年前后經濟結構主要以重工業(yè)為主，信貸、債券由于風險考核的原因投向往往是前文提到的圖 19：2004 年前后社融結構的畸形使得股票市場被重視120新增信托貸款新增未貼現銀行承兌匯票新增委托貸款其他1008060402002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-20資料來源：Wind，“五朵金花”等領域，而彼時的股票市場行業(yè)結構又以周期、金融為主，這樣一來能拿到融資的從成長型企業(yè)少之又少，要解決這樣的問題，唯有寄托于股票市場，“國九條”就

28、是在這樣的背景下發(fā)布的。新增人民幣貸款非金融企業(yè)境內股票融資企業(yè)債券融資2、政策出臺破局融資困境我們分析了“國九條”提出的九個方面的綱領性意見，列舉了對后續(xù)資本市場影響最大的條例：擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用；完善證券發(fā)行上市核準制度；重視資本市場的投資回報；鼓勵合規(guī)資金入市，繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例；積極穩(wěn)妥解決股權分置問題；建立多層次股票市場體系，拓展中小企業(yè)融資渠道；鼓勵已上市公司進行以市場為主導的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購重

29、組，進一步完善再融資政策；完善資本市場稅收政策。如果說“國九條”僅是刺激了市場短期上漲，那必然是違背了政策的本意，在前文分析2004 年前后的宏觀經濟環(huán)境時我們可以看到，彼時以重工業(yè)為代表的經濟增長并不是長久之計，而成長型企業(yè)融資困境唯有大力發(fā)展資本市場才能解決，因此“國九條”中提到的針對性的重點就是：“擴大直接融資”、“建立多層次股票市場體系，拓展中小企業(yè)融資渠道”、“更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用”事后來看，“國九條”的發(fā)布奠定了至少 3-5 年的政策支持周期。時任證監(jiān)會主席尚福林曾稱：“該意見將大力發(fā)展資本市場提升到前所未有的高度，是指導我國資本市場發(fā)展的綱領性文件”，也正是

30、這樣的綱領性文件帶領 A 股市場步入了第二個五年資本市場政策友好期。事實上，國九條發(fā)布后兩個月 A 股便開始進入漫長的下跌周期，從 2004 年 4 月初的1783 點持續(xù)下跌至 2005 年 6 月初的上證指數歷史低點 998 點，有人不禁會問，國九條既然開啟了第二個五年資本市場政策友好期，為何市場持續(xù)下跌呢？關于這個問題， 我們得從市場下跌的原因，以及后續(xù)配套性政策的持續(xù)出臺奠定 07 年大牛市基礎說起。我們在前面分析過，2004 年一季度前宏觀經濟呈現出過熱的狀態(tài)，因此自 2004 年 2 季度開始，政府工作最大的重點就是遏制經濟過熱（鋼鐵、電解鋁、水泥等領域），這是當年 4 月底中央政

31、治局會議的定調。在這樣的定調之下，當前政府出臺多項政策嚴控過度投資、控制經濟過熱，如 3 月份發(fā)改委宣布原則上不在新批鋼鐵企業(yè)、不再審批電解鋁項目、嚴格禁止新建水泥項目，4 月份政治局會議要求統(tǒng)一思想、控制經濟過熱，同月央行、發(fā)改委、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文要求進一步控制信貸規(guī)模、降低風險，5 月發(fā)改委發(fā)布當前部分行業(yè)制止低水平建設重復建設目錄（包括鋼鐵、有色、建材等行業(yè)）。同時貨幣政策層面，4 月份再次提高存款準備金率，10 月份迎來 9 年首次加息，在這樣的宏觀和政策背景下，市場自 2004 年4 月初開始持續(xù)下跌。2004 年政策3 月發(fā)改委宣布，原則上不再新批鋼鐵企業(yè)，不再審批電解鋁生產建設項目

32、，嚴格禁止新建和擴建有關水泥生產項目。 3 月 24 日央行宣布從 4 月 25 日起，實行差別存款準備金率制度，同時實行再貸款浮息制度。4 月 9 日溫家寶總理主持召開國務院常務會議時強調，要進一步采取有力措施，有效遏制投資過快增長勢頭，保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展，同時強調必須適度控制貨幣信貸增長。4 月 25 日國務院發(fā)出通知，提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發(fā)投資項目的資本金比例，其中，鋼鐵業(yè)資本金比例由原來的 25提高到 40，水泥、電解鋁、房地產開發(fā)由原來的 20提高到 35。4 月 26 日中共中央政治局召開會議，要求統(tǒng)一思想，控制經濟過熱。4 月 28 日溫家寶主持召開國務院常務會議，

33、研究整頓土地市場治理工作，責成江蘇省和金融監(jiān)管部門對鐵本項目涉及的有關責任人作出嚴肅處理。4 月 30 日央行、國家發(fā)改委、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)關于進一步加強產業(yè)政策和信貸政策協(xié)調配合，控制信貸風險有關問題的通知，要求進一步控制信貸規(guī)模，降低風險。4 月 30 日中共中央總書記胡錦濤在江蘇考察期間強調，中央已經就遏制固定資產投資過快增長問題作出了部署，各地各部門一定要把思想統(tǒng)一到中央的決策上來，增強大局意識和責任意識，必須牢固樹立和認真落實科學發(fā)展觀。5 月 13 日國家發(fā)改委推出當前部分行業(yè)制止低水平重復建設目錄，涉及行業(yè)包括鋼鐵、有色金屬、建材、紡織等行業(yè)，進一步明確調控的方向。6 月上中旬溫家

34、寶總理在湖北考察及和中南五省負責同志座談時說，宏觀調控已見成效，投資增長過快勢頭得到遏制，經濟運行中不穩(wěn)定、不健康因素得到一定抑制。8 月 7 日溫家寶總理在四川考察時強調，當前宏觀調控取得的成效還是初步的、階段性的，經濟運行中存在的突出矛盾和問題還沒有得到根本解決，這些突出矛盾中，典型的就是投資和物價上漲的壓力依然很大，煤電油運依然高度緊張。8 月 28 日到 30 日溫家寶總理在浙江考察 3 天。在堪稱民營經濟標本之地的溫州，溫家寶走訪了多家企業(yè)，和 9 位民營企業(yè)家進行了座談，不斷詢問大家對宏觀調控的看法，并且強調宏觀調控并非針對民營企業(yè)。10 月 28 日央行于當晚 18 時 14 分

35、在其網站上宣布提高存貸款利率。這對于中國經濟產生了深遠的影響，但是這次加息行為，并沒有引起市場所無法承受的軒然大波。12 月 3 日至 5 日敬請閱讀末中共中央、國務院在北京召開了中央經濟工作會議。胡錦濤總書記發(fā)表重要講話，指出針對從 2003 年以來到 2004年經濟生活中出現的新情況新問題，中央決定采取進一步加強和改善宏觀調控的政策措施。頁的重要說明Page 12表 2：自 2004 年 2 季度開始，政府工作最大的重點就是遏制經濟過熱資料來源：Wind，即使在這樣的利空沖擊之下，除了政策出臺后持續(xù)催化市場上漲了兩個月外，當年市場4 月以后開始像樣的反彈幾乎都是以“國九條”為主線催化，例如

36、 6 月基金法正式實施（國九條落地政策之一），9 月溫家寶總理講話，強調抓緊落實“國九條”，10 月保險資金獲準直接入市（國九條落地政策之一），足以體現出市場對該綱領性政策的重視。圖 20：2004 年 4 月以后開始像樣的反彈幾乎都是以“國九條”為主線催化上證綜指國務院常務會議強調抓緊落實“國九條”保險資金獲準直接入市（國九條落地政策之一）2004年1月31日，“國九條”發(fā)布基金法正式實施（國九條落地政策之一）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,30001-0201-1302-0302-1202-2303-0303-1203-2304-0104-1204-2104

37、-3005-1805-2706-0706-1606-2507-0607-1507-2608-0408-1308-2409-0209-1309-2210-0810-1910-2811-0811-1711-2612-0712-1612-271,200資料來源：Wind，國九條發(fā)布后一直到 2006 年 6 月前后，相關配套政策陸續(xù)落地，其中重要的配套政策四大方向就是：鼓勵合規(guī)資金入市、解決股權分置問題、建立多層次股票市場體系、鼓勵上市公司并購重組，解決股權分置問題是發(fā)展健康的股票市場的前提，而為了解決股權分置問題必須先解決流動性問題，因此便有了接下來兩年大量針對性的政策落地。例如基金法保險機構投資

38、者股票投資管理暫行辦法等出臺，公募基金迎來了黃金三年，保險資金大量入市，而后股權分置改革消除了長期以來的市場高估值基因，為后續(xù)大牛市夯實制度基礎；中小板設立拓展了中小企業(yè)融資渠道；上市公司證券發(fā)行管理辦法的發(fā)布奠定了上市公司并購重組的基礎；時間政策對應“國九條”的政策條例2004/06/01基金法正式實施“鼓勵合規(guī)資金入市，繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金”2004/06/25中小板開市“建立多層次股票市場體系”、“拓展中小企業(yè)融資渠道”2004/10/25中國保監(jiān)會和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布保險機構投資者股票投資管理暫行辦法“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、

39、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例”2005/01/14恢復新股發(fā)行，并正式實施股票發(fā)行詢價制度“完善證券發(fā)行上市核準制度”2005/02/16保監(jiān)會、證監(jiān)會發(fā)布關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例”2005/04/29證監(jiān)會發(fā)布關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”2005/06/10三一重工股改方案通過，第一個通過股改全流通的公司“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”2005/08/24各部委聯(lián)合發(fā)布關于上市公司股權分置改革的指導意見“積極穩(wěn)

40、妥解決股權分置問題”2005/09/04證監(jiān)會發(fā)布上市公司股權分置改革管理辦法，股改全面鋪開“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”2005/11/21中小板全部完成股改，歷史上第一個全流通板塊“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”表 3：“國九條”出臺后的兩年多時間落地了大量配套政策，為后續(xù)大牛市夯實了制度基礎2006/01/04-2006/06/04新老劃斷：股權分置改革后首次公開發(fā)行股票的公司不再區(qū)分流通股和非流通股“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”2006/03/22國務院 2006 年工作要點：要求年內基本完成上市公司股權分置改革，促進市場創(chuàng)新和發(fā)展“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”2006/05/08上市公司證券發(fā)

41、行管理辦法：發(fā)布了公開發(fā)行證券的條件、非公開發(fā)行股票的條件、發(fā)行程序“鼓勵已上市公司進行以市場為主導的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購重組，進一步完善再融資政策”2006/05/18首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法實施“完善證券發(fā)行上市核準制度”資料來源：Wind，長期來看，股權分置改革有利于市場健康發(fā)展也有利于提高上市公司治理和經營質量， 但是當時在股權分置改革的過程中，雖然政策導向機構資金入市，但市場依然對因改革帶來的流動性沖擊較為擔憂，如 2005 年 3 月份兩會前后，市場對股權分置改革有眾多聲音，由于擔憂國有股流通帶來的沖擊，市場情緒十分低迷，市場也從 3 月前后 1300點左右持續(xù)下跌了三

42、個月左右，到了 2005 年 6 月 6 日，A 股見到了世紀大底 998 點！但政策導向下的以公募基金和保險機構為代表的機構投資者規(guī)模迅速增加，帶來了大量新增資金。基金法正式實施后，公募基金迎來了快速發(fā)展通道，2004 年當年發(fā)行產品 51 只，當年成立產品份額數量基本相當于過去六年成立的總數。2005 年開始，伴隨著市場逐步回暖，公募基金迎來了黃金三年。公募基金的發(fā)展不僅為中國機構投資者隊伍的壯大奠定了基礎，同時也為后來的私募大發(fā)展提供了大量的優(yōu)秀人才。圖 21：2005 年開始公募基金快速發(fā)展資料來源：2004 年 10 月中國保監(jiān)會和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了保險機構投資者股票投資管理暫行辦

43、法后，保險資金獲準直接入市，保險機構自此逐步加大投資股票和基金的比例，保險機構也隨之逐漸壯大，逐漸成為市場上非常重要的機構投資者。圖 22：保險資金投資股票和基金占比提高，規(guī)模擴大資料來源：Wind，而在“國九條”提出“擴大直接融資”、“完善證券發(fā)行上市核準制度”、“鼓勵已上市公司進行以市場為主導的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購重組”，“進一步完善再融資政策”，以及 2006 年 5 月發(fā)布上市公司證券發(fā)行管理辦法后，上市公司首發(fā)、再融資和并購重組規(guī)模也在 2006 年前后迅速增加，政策目標初見曙光圖 23：2006 年開始首發(fā)、再融資規(guī)模迅速增加圖 24：并購重組規(guī)模同樣也開始迅速增加（億元）6

44、,0005,0004,0003,0002,0001,0000首發(fā)募集資金增發(fā)募集資金（億元）6000500040003000200010000并購重組規(guī)模2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來源：Wind、資料來源：Wind、3、行業(yè)走勢契合政策思路市場走勢我們在前文已經多有敘述，行業(yè)走勢方面，我們研究了國九條出臺以及相關落地政策出臺的重要時點 A 股市場的行業(yè)漲幅情況，例如 2004 年 1 月“國九條”出臺、2004 年 5 月中小板獲準設立、2005 年 6 月國務院國資委國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見（

45、股改全面鋪開）以及 2006 年 5 月發(fā)布上市公司證券發(fā)行管理辦法，整體而言上述政策的出臺市場短期反應都是偏積極的，特別是“國九條”發(fā)布后繼續(xù)刺激市場全面上漲，中小板設立前市場對于 TMT 板塊的追捧，以及上市公司證券發(fā)行管理辦法發(fā)布后刺激對再融資需求較高的相關行業(yè)上漲。圖 25：“國九條”發(fā)布后兩個月行業(yè)指數漲幅圖 26：中小板獲準設立前 6 個月行業(yè)指數漲幅（%）18161412108642商業(yè)貿易休閑服務化工采掘 傳媒 房地產食品飲料農林牧漁有色金屬計算機輕工制造家用電器國防軍工鋼鐵紡織服裝建筑裝飾電氣設備建筑材料公用事業(yè)醫(yī)藥生物綜合機械設備電子交通運輸汽車通信非銀金融銀行0“國九條”

46、發(fā)布后兩個月行業(yè)指數漲幅（%）302520151050(5)(10)(15)電氣設備電子傳媒計算機采掘通信公用事業(yè)商業(yè)貿易交通運輸家用電器化工有色金屬建筑材料紡織服裝休閑服務食品飲料建筑裝飾房地產輕工制造農林牧漁銀行醫(yī)藥生物國防軍工綜合機械設備鋼鐵汽車非銀金融(20)中小板獲準設立前6個月行業(yè)指數漲幅資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 27：國有上市公司股權分置改革指導意見發(fā)布后兩個月行業(yè)指數漲幅圖 28：上市公司證券發(fā)行管理辦法發(fā)布后兩個月行業(yè)指數漲幅（%）151050(5)(10)電氣設備計算機銀行國防軍工傳媒房地產化工食品飲料采掘通信輕工制造休閑服務有色金屬機械設備商業(yè)貿易建筑材

47、料農林牧漁建筑裝飾公用事業(yè)交通運輸鋼鐵紡織服裝汽車醫(yī)藥生物家用電器綜合電子非銀金融(15)國有上市公司股權分置改革指導意見發(fā)布后兩個月行業(yè)指數漲幅（%）50403020100國防軍工機械設備汽車房地產商業(yè)貿易建筑裝飾輕工制造電氣設備農林牧漁休閑服務交通運輸建筑材料紡織服裝食品飲料醫(yī)藥生物家用電器化工綜合傳媒電子鋼鐵計算機非銀金融公用事業(yè)采掘通信銀行有色金屬(10)上市公司證券發(fā)行管理辦法發(fā)布后兩個月行業(yè)指數漲幅資料來源：Wind、資料來源：Wind、總結而言，2005 年是改革之年，股權分置改革、匯率改革、股票市場制度創(chuàng)新、金融創(chuàng)新等一系列改革創(chuàng)新內容加速了市場出清和見底，改革使得股票市場融資

48、環(huán)境大大改善，也帶來了新增機構投資者資金，基本制度改革也使得上市公司治理更加規(guī)范，上市公司基本面也得到了改善，擺脫了 2005 年之前“經濟強，股市弱”的局面，可以說，沒有 2004 年“國九條”這樣的綱領性文件出臺帶來大量基礎制度改革，就沒有接下來3 年的政策友好期，進而可能也就沒有 2007 年的股票市場大牛市。三、2009 年創(chuàng)業(yè)板設立、新經濟元年2007 年 10 月牛市見頂 6124 點后，在內外交困了大環(huán)境下市場進入了持續(xù)一年的快速下跌階段，到 2008 年 10 月的低點 1664.9 點，上證綜合指數整整下跌了 73%，個股更是異常慘烈，大部分個股下跌 80%以上。2008 年

49、底到 2009 年上半年，各類政策頻繁出臺，2008 年年底四萬億政策，2009 年 1 月央行工作會議上提出要大力支持資本市場發(fā)展，穩(wěn)定股票市場運行，創(chuàng)造條件拓展直接融資渠道，3 月份兩會政府工作報告明確提出要推進資本市場改革，維護股票市場穩(wěn)定，而 2009 年一季度單月信貸連續(xù)破萬億，3 月份單月達 1.89 萬億，遠高于 2008 年同期 2834 億，而隨后央行明確表示寬松的貨幣政策基調不變，而彼時全球因 2008 年經濟危機爆發(fā)進入了全面量化寬松時代，在這樣的背景下，A 股市場開啟了自 2009 年3 月份開始的連續(xù)五個月的大反彈，從 2100 點左右持續(xù)上漲至 8 月初的 3478

50、 點，中間幾乎無回調。上證綜指圖 29：2009 年一季度單月信貸連續(xù)破萬億圖 30：自 2009 年 3 月份開始了連續(xù)五個月的大反彈（億）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-060金融機構:新增人民幣貸款:當月值5,0004,5004,0003,5003,0002,500

51、2,0002008-022008-042008-052008-062008-082008-092008-102008-122009-012009-032009-042009-052009-072009-082009-092009-112009-122010-012010-032010-042010-061,500資料來源：Wind、資料來源：Wind、創(chuàng)業(yè)板就在此時設立了，3 月 31 日證監(jiān)會發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法，自 5 月 1 日開始實施，事實上自 1999 年開始，深交所就已經開始著手籌備創(chuàng)業(yè)板，但是由于當時實際并不成熟，國內風險投資也才剛開始做，而 2000

52、年互聯(lián)網泡沫破裂后香港創(chuàng)業(yè)板指數暴跌 90%以上，時任全國人大常委會副委員長、著名經濟學家成思危緊急上書國務院總理的朱镕基，建議緩推內地創(chuàng)業(yè)板，后在成思危的建議下，深交所在 2005 年先行開設科技板，后來更名為中小企業(yè)板。2008 年 3 月兩會期間，溫家寶總理表示將推出創(chuàng)業(yè)板，但因當時全球金融危機，創(chuàng)業(yè)板的推出進程再次延遲，直到 2009 年 3 月才正式宣布設立，后于當年 10 月正式開板。1、歷史必然孕育創(chuàng)業(yè)板的四大環(huán)境事后來看，為何創(chuàng)業(yè)板在 2009 年設立，一方面是由于我們上面提到的各種因素導致的多次延遲，另一方面，和當時的宏觀經濟環(huán)境、政策支持環(huán)境、資本市場環(huán)境以及產業(yè)創(chuàng)新環(huán)境直

53、接相關。宏觀經濟環(huán)境2008 年全球金融危機使得全球經濟形勢嚴峻，2008 年中國實際 GDP 增長 9.7%，較2007 年的 14.2%大幅下降，但固定資產投資增速甚至不降反升，工業(yè)增加值增速 12.9%亦可接受，如果單看 2008 年中國宏觀經濟數據，似乎還算不錯，但事實上當年四季度開始的高頻數據快速下滑，11 月出口增速轉負隨后幾個月繼續(xù)大幅下滑，PPI 從 8 月份的高點 10.1%迅速下滑至 12 月份的-1.1%，而當年 3 月份兩會政府工作報告和 4 月份國務院常務會議定調宏觀調控的首要任務均為“雙防”（防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹）和“從

54、緊”（穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策）。在 9 月份之后隨著高頻經濟數據快速下滑，政策便迅速出現了重大轉向，央行先后五次下調存貸基準利率，隨后 11 月份國務院常務會議提出“四萬億”經濟刺激計劃，并強調貨幣政策“適度寬松”，同月的政治局會議提出“要把保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展作為明年經濟工作的首要任務”，政策徹底轉向。在政策轉向后，股市受經濟刺激和流動性大幅改善的影響，開始見底反彈，從而孕育出 2009 年推出創(chuàng)業(yè)板的市場土壤。圖 31：單看 2008 年中國宏觀經濟數據，似乎還算不錯圖 32：但自 2008 年四季度開始，高頻數據快速下滑（%）GDP:不變價:累計同比（%） PPI:全部工業(yè)品:當

55、月同比出口金額:當月同比40 工業(yè)增加值:累計同比固定資產投資完成額:累計同比30201002007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11(10)6050403020100(10)(20)(30)2007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032

56、009-052009-072009-092009-11(40)資料來源：Wind、資料來源：Wind、政策支持環(huán)境要推出創(chuàng)業(yè)板那必然不能在市場持續(xù)下跌的過程中進行，因此在市場見底反彈、大量資金開始入市，輔以多項資本市場政策支持的時候推出就再適宜不過了，2009 年一季度前后就是這樣的環(huán)境。2009 年開始，資本市場再次被提到新的高度：1 月份央行經濟工作會議上提出要大力支持資本市場發(fā)展、拓展直接融資渠道；2 月溫家寶總理表示對中國經濟、企業(yè)發(fā)展、資本市場均有信心；3 月份證監(jiān)會發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法；4 月份央行明確表示寬松的貨幣政策基調不變；6 月份多部委聯(lián)合發(fā)布的境

57、內證券市場轉持部分國有股充實社會保障基金實施辦法緩解了限售股減持擔憂，護航股票市場；9 月證監(jiān)會副主席表示證監(jiān)會將努力推動證券市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展；10 月匯金增持銀行股，同月創(chuàng)業(yè)板開板首批 28 家企業(yè)上市受到爆炒， 自此，宣布了新一輪資本市場政策支持周期正式確立。資本市場環(huán)境一方面，從當時上市公司的行業(yè)結構來看，整體是以金融、周期和地產為主，以 2009年 1 月 1 日為時點考察，28 個中信一級行業(yè)中，前 5 大行業(yè)市值占比為 59.9%，而TMT+醫(yī)藥 5 個一級行業(yè)市值占比僅 6.2%，結構嚴重不均衡，而融資需求最為迫切的卻是后者 5 個新興行業(yè)，但主板和中小板由于上市條件等因素難

58、以滿足新興產業(yè)融資需求，創(chuàng)業(yè)板的推出正合時宜，事實上如果我們看創(chuàng)業(yè)板開板后三年的行業(yè)結構，上述包含金融兩油在內的前五大行業(yè)市值占比已經降至 47.6%，而 TMT+醫(yī)藥 5 個一級行業(yè)市值大幅增加至 9.5%，特別是電子行業(yè)從 0.84%增長至 2.44%，這種變化背后創(chuàng)業(yè)板的設立功不可沒。圖 33：創(chuàng)業(yè)板設立后，新興產業(yè)行業(yè)市值占比迅速提升（億元）60,00050,000總市值（2009年1月1日，億）總市值（2012年10月31日，億） 占比（2009年1月1日）占比（2012年10月31日）30%25%40,00020%30,00015%20,00010%10,0005%銀行石油石化非銀

59、行金融交通運輸煤 炭 電力及公房地產鋼鐵有色金屬基礎化工醫(yī)藥食品飲料機械建筑商貿零售電力設備通信汽車建材農林牧漁紡織服裝電子元器件家電計算機綜合傳媒輕工制造國防軍工餐飲旅游00%資料來源：Wind，另一方面，2009 年以前 IPO 因市場環(huán)境和流動性因素多次暫停，而新興行業(yè)整體規(guī)模還有限，不足以對市場造成流動性壓制，但以中小企業(yè)為主的新興產業(yè)融資渠道卻因此多次受阻，單獨設立一個板塊有利于市場流動性分層，避免因歷史上超級大盤股上市造成流動性緊張而導致投資者“談 IPO 色變”。暫停期間暫停背景1994-07-21 至 1994-12-17股市低迷行情持續(xù)一年半，上證指數回落至 325 點199

60、5-01-09 至 1995-06-09 股市延續(xù) 1994 年末跌勢，日均成交額僅幾十萬元。1995-07-05 至 1996-01-031995 年至 1996 年初，大盤連續(xù)下跌，最低至 512 點2001-07-31 至 2001-11-02 國有股減持在新股發(fā)行中正式實施，股市開始下跌2004-08-26 至 2005-01-232004 年 12 月中國證監(jiān)會發(fā)布關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度2005-05-25 至 2006-06-02 股權分置改革啟動，新股發(fā)性暫停一年2008-09-16 至 2009-07-10美國次貸危機引發(fā)股市大跌，A 股在 2009 年 9 月 18