1、宏觀基本分析一、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)2016年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)動(dòng)蕩，主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速也有所放緩，英國(guó)脫歐事件引發(fā)市場(chǎng)恐慌，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程更為不利。在此背景下，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型面臨著較為復(fù)雜和嚴(yán)峻的國(guó)際環(huán)境。今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)動(dòng)蕩，主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，英國(guó)脫歐事件引發(fā)市場(chǎng)恐慌，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程產(chǎn)生更為不利的影響。從主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，年底加息預(yù)期增強(qiáng)；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱，內(nèi)部分化比較明顯，盧森堡、荷蘭經(jīng)濟(jì)向好趨勢(shì)明顯，德國(guó)、法國(guó)、比利時(shí)增長(zhǎng)穩(wěn)定，意大利下行風(fēng)險(xiǎn)較大；新興國(guó)家中印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況良

2、好，中國(guó)相對(duì)穩(wěn)定，巴西處于繼續(xù)衰退中。在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，貨幣寬松政策是各國(guó)用于提振經(jīng)濟(jì)的主要手段。6月底英國(guó)脫歐公投結(jié)果引發(fā)全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，日本和英國(guó)實(shí)施了進(jìn)一步的貨幣寬松政策1。但由于當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率已經(jīng)處于極低水平，不少國(guó)家實(shí)行負(fù)利率政策，因此貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間和效應(yīng)有限?；趯?duì)過(guò)度寬松可能會(huì)加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)的考慮，各國(guó)對(duì)貨幣政策的調(diào)整也更加謹(jǐn)慎，歐洲央行及日本央行9月均宣布維持基準(zhǔn)利率以及資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變。普遍實(shí)施的貨幣寬松政策并沒(méi)有對(duì)各國(guó)疲弱的經(jīng)濟(jì)狀況起到顯著的提升作用，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨進(jìn)一步放緩的風(fēng)險(xiǎn)。2016年10月IMF全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告

3、維持了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱的預(yù)測(cè)，將2016年全年經(jīng)濟(jì)增速較7月份的預(yù)測(cè)下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.6%。英國(guó)脫歐導(dǎo)致的市場(chǎng)震蕩以及后期可能產(chǎn)生的發(fā)酵影響加大了歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度，銀行業(yè)危機(jī)、12月意大利憲法改革全國(guó)公投帶來(lái)的政治風(fēng)險(xiǎn)加大都是影響未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利因素。因此，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)以及歐洲政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在的不確定性，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型面臨著較為復(fù)雜和嚴(yán)峻的國(guó)際環(huán)境。二、宏觀政策環(huán)境1、積極的財(cái)政政策是前三季度穩(wěn)增長(zhǎng)、保民生的重要支撐，財(cái)政政策不斷加力增效，通過(guò)減稅降費(fèi)和加大支出為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要的支撐作用，刺激經(jīng)濟(jì)，證券市場(chǎng)走強(qiáng)今年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨嚴(yán)峻的下行壓力，在此背

4、景下，積極的財(cái)政政策不斷加力增效，財(cái)政減稅效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，財(cái)政支出力度繼續(xù)加大，為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)起到了重要的支撐作用。從收入方面來(lái)看，減稅降費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)取得成效，房地產(chǎn)相關(guān)稅收增幅較大。前三季度，全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)5.9%，其中稅收收入同比增長(zhǎng)6.6%。雖然稅收收入總體來(lái)看穩(wěn)定增長(zhǎng)，但自4月份以來(lái)累計(jì)同比增速逐月下降，主要是由于為了加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的支持，減費(fèi)降稅成為今年財(cái)政政策的重點(diǎn)：營(yíng)改增的減稅效應(yīng)逐步體現(xiàn)，7、8、9月將改征增值稅與營(yíng)業(yè)稅合并計(jì)算同比分別下降10.9%、17.6%、21.3%；7月1日起資源稅改革全面推行，實(shí)行從價(jià)計(jì)征并清理收費(fèi)基金，前三季度資源稅同比下降15.8%

5、；9月1日起內(nèi)銷選擇性征收關(guān)稅政策試點(diǎn)擴(kuò)大，有利于海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域內(nèi)企業(yè)降低成本，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)地位，前三季度關(guān)稅同比下降0.4%。今年以來(lái)財(cái)政收入的積極因素主要表現(xiàn)在受樓市走好影響，房地產(chǎn)相關(guān)稅收漲幅較大。前三季度房地產(chǎn)企業(yè)所得稅、財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅、契稅、土地增值稅分別增長(zhǎng)25.4%、27.4%、11.7%以及13.7%。從支出方面來(lái)看，財(cái)政支出規(guī)模不斷加大，繼續(xù)向民生項(xiàng)目?jī)A斜。前三季度全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)12.5%，為年初預(yù)算的75.2%，超過(guò)序時(shí)進(jìn)度75%。9月財(cái)政赤字8614億元，為今年以來(lái)最高，表明為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府財(cái)政支出力度不斷加大。前三季度全國(guó)財(cái)政支出增速排名前

6、三的分別是債務(wù)付息支出(41.1%)、城鄉(xiāng)社區(qū)支出(34.1%)以及住房保障支出(22.7%)，財(cái)政支出依舊向民生項(xiàng)目?jī)A斜，債務(wù)付息支出為今年3月首次公布，增速最高表明政府債務(wù)壓力較大，而地方政府通過(guò)債券置換掉此前以貸款、信托等方式舉借的債務(wù)，在延長(zhǎng)債務(wù)期限的同時(shí)，也能減輕地方政府債務(wù)付息成本，數(shù)據(jù)顯示，前三季度置換債券累計(jì)發(fā)行3.95萬(wàn)億，按照財(cái)政部的要求，四季度置換債券發(fā)行規(guī)模至少為4389億元，對(duì)于減輕政府債務(wù)付息壓力有一定的積極作用。今年以來(lái)，PPP模式加速推進(jìn)也是財(cái)政政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要方面。三季度，PPP政策繼續(xù)出臺(tái)，針對(duì)不同行業(yè)從簡(jiǎn)化流程、建立合理投資回報(bào)機(jī)制以及構(gòu)建多元化

7、退出機(jī)制等方面支持PPP模式發(fā)展，力求以政府投資帶動(dòng)增長(zhǎng)乏力的民間投資。截至2016年9月末，地方PPP全部入庫(kù)項(xiàng)目10471個(gè)，總投資額12.46萬(wàn)億元，項(xiàng)目總量持續(xù)增加，落地率穩(wěn)步提升。PPP模式的完善和發(fā)展將為國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施吸引更多的社會(huì)資本，拓寬融資渠道，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展為了實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，在前三季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上，政府將維持積極的財(cái)政政策不變。一方面，通過(guò)政策性減稅降低企業(yè)負(fù)擔(dān)的基調(diào)短期內(nèi)將保持不變，另一方面，積極的財(cái)政政策將從各個(gè)方面發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，三季度國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于實(shí)施支持農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化若干財(cái)政政策的通知以及關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見，通過(guò)加大財(cái)政支持力

8、度推進(jìn)城鎮(zhèn)化以及深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這對(duì)發(fā)揮新型城鎮(zhèn)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎的作用以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。但是基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況并未明顯改善且減稅效應(yīng)的進(jìn)一步顯現(xiàn)，四季度財(cái)政政策的實(shí)施空間有限。2、繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健適度的貨幣政策，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造了良好的貨幣環(huán)境，增加本幣供應(yīng)，預(yù)期證券價(jià)格上升?；诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的下行壓力，今年以來(lái)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性總體相對(duì)寬松，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的逐步企穩(wěn)，貨幣政策更加趨向于中性，在保證合理適度流動(dòng)性的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，維持貨幣供需總量平衡，為穩(wěn)增長(zhǎng)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造良好的貨幣環(huán)境。市場(chǎng)資金面相對(duì)平穩(wěn)寬松。三季度，

9、央行綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，向市場(chǎng)凈投放8792.11億元，保障了市場(chǎng)資金面的適度寬松。值得一提的是，央行于8月、9月重啟14天逆回購(gòu)以及28天逆回購(gòu)，減少期限短的逆回購(gòu)，表明基于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的態(tài)勢(shì)，央行傾向于通過(guò)公開市場(chǎng)操作和新型貨幣政策工具來(lái)代替降準(zhǔn)降息等直接的貨幣寬松政策，通過(guò)“縮短放長(zhǎng)”綜合提高市場(chǎng)杠桿成本，遏制短期資金進(jìn)行投機(jī)，但總體來(lái)看不會(huì)影響資金面整體的寬松狀況。截至2016年9月底，我國(guó)廣義貨幣(M2)余額同比增長(zhǎng)11.5%，增速較上月末增加0.1%，連續(xù)六個(gè)月低于年初設(shè)定的13.0%的增速目標(biāo)，狹義貨幣(M1)余額同比增長(zhǎng)24.7%，連續(xù)三個(gè)月下降，M1與M2增速的“倒剪刀

10、差”繼續(xù)縮窄。資金利率維持在較低水平。在市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕的環(huán)境下，三季度各期限資金利率未有明顯變化，均維持在較低水平。1年期銀行間固定利率國(guó)債到期收益率本季度平均為2.20%，較上季度小幅下降0.11%；5年、10年和30年期銀行間固定利率國(guó)債到期收益率均值依舊在低位波動(dòng)，至9月底分別在2.55%、2.73%以及3.19%的水平。但是基于央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作“縮短放長(zhǎng)”降杠桿，一定程度上推高了短期利率水平。本季度7天銀行間債券回購(gòu)(R007)加權(quán)平均利率為2.49%，較上季度提高0.03%。社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。利率維持在相對(duì)低位為社會(huì)融資的穩(wěn)步增長(zhǎng)創(chuàng)造了良好條件，三季度我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模

11、穩(wěn)步增長(zhǎng)，融資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。截至9月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)12.5%，較8月末提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資余額分別同比增長(zhǎng)28.5%和27.6%，直接融資余額占社會(huì)融資規(guī)模存量的15%，企業(yè)債券余額占比從年初10.6%增加到9月的11.4%，債券市場(chǎng)在社會(huì)融資中的地位不斷提升，融資結(jié)構(gòu)得到不斷優(yōu)化。三季度新增人民幣貸款較二季度增長(zhǎng)12%，居民信貸仍然是推動(dòng)信貸增長(zhǎng)的主要力量，今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售形勢(shì)良好是重要原因。三季度央行公開市場(chǎng)操作的措施表明貨幣政策在保證當(dāng)前合理流動(dòng)性的前提下將更為謹(jǐn)慎。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍處于國(guó)際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行

12、狀況總體平穩(wěn)，同時(shí)面臨著復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，在此背景下，四季度央行貨幣政策的中性立場(chǎng)將保持不變，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保證流動(dòng)性的適度合理，實(shí)現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模的合理增長(zhǎng)。三、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況及預(yù)期1、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（1）今年前三季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況整體平穩(wěn)向好，第三季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.7%，增速與一、二季度持平。公司營(yíng)銷效益上升；投資者信心上升；居民收入上升，證券價(jià)格上漲（2）前三季度，我國(guó)三大產(chǎn)業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基本穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行平穩(wěn)，服務(wù)業(yè)保持較快發(fā)展。前三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為52.8%，比上年同期提高1.

13、6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率為58.3%，較上年同期增加8.7個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。工業(yè)整體運(yùn)行平穩(wěn)，國(guó)有企業(yè)效益有待提高。前三季度我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行平穩(wěn)，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值按可比價(jià)格計(jì)算同比增長(zhǎng)6.0%，增速與上半年持平。四季度，我國(guó)工業(yè)將延續(xù)改善態(tài)勢(shì)。刺激證券價(jià)格上漲。（3）固定資產(chǎn)投資緩中趨穩(wěn)，消費(fèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)升級(jí)，外貿(mào)狀況有所改善，從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來(lái)看，前三季度消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到71%，是2009年以來(lái)的較高水平，比去年同期提高12.6個(gè)百分點(diǎn)，比上半年下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，仍是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要保證；投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)36.8%，同比、環(huán)比分別下降6.6

14、、0.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)度有所減??；凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的負(fù)貢獻(xiàn)程度同比增加6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比減少2.6個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)貢獻(xiàn)度較上月有所收窄。（4）從消費(fèi)來(lái)看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額平穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐作用明顯?；谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的企穩(wěn)以及居民收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)，在投資和進(jìn)出口面臨較大壓力的情況下，前三季度最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別較上年同期和上年全年提高13.3和11.1個(gè)百分點(diǎn)。前三季度，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額238482億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)10.4%，較上半年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。1-9月，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲2.0%，較1-8月提高0.04個(gè)百分點(diǎn)。9月，CPI同比上漲1.9%，

15、較上月增加0.6個(gè)百分點(diǎn)，改變了5月份以來(lái)的下降趨勢(shì)，回升至6月水平。其中，食品價(jià)格同比上漲3.2%，漲幅較上月大幅提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于季節(jié)變化及部分地區(qū)惡劣天氣影響導(dǎo)致鮮菜、鮮果價(jià)格大幅上漲。價(jià)格指數(shù)溫和增長(zhǎng)，有利于股價(jià)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。（5）從進(jìn)出口來(lái)看，三季度我國(guó)外貿(mào)狀況有所改善，但外需疲軟導(dǎo)致外貿(mào)下行壓力仍存。今年以來(lái)，我國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)乏力，一系列促進(jìn)外貿(mào)回穩(wěn)向好的措施陸續(xù)出臺(tái)，三季度，稅務(wù)總局進(jìn)一步優(yōu)化出口退稅管理，更好地發(fā)揮出口退稅支持外貿(mào)發(fā)展的積極作用。前三季度，我國(guó)進(jìn)出口總值17.53萬(wàn)億元人民幣，比去年同期下降1.9%，順差2.6萬(wàn)億元，較去年同期略有下降。第三季度進(jìn)出口、出

16、口和進(jìn)口值分別增長(zhǎng)1.1%、0.4%和2.1%，實(shí)現(xiàn)同步正增長(zhǎng)，均好于一、二季度，外貿(mào)形勢(shì)有所改善。出口企業(yè)增加收益，股票債券價(jià)格上漲。（6）中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)乏力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于長(zhǎng)周期的底部，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，股價(jià)可能開始下跌，但供給側(cè)改革的深入推進(jìn)有助于壓縮下跌空間。周期波動(dòng)乏力的表現(xiàn)波動(dòng)乏力，描述的是2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率的波動(dòng)率越來(lái)越小的現(xiàn)象。綜合考慮GDP增速與CPI增速拐點(diǎn)的出現(xiàn)時(shí)間，可以把1993年以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期分為降溫收縮期、快速擴(kuò)張期、劇烈震蕩期、波動(dòng)乏力期四個(gè)階段：1991至1999降溫收縮：期初嚴(yán)重通脹，應(yīng)對(duì)通脹的過(guò)程中經(jīng)濟(jì)增速下滑。2000至

17、2007快速擴(kuò)張：在度過(guò)之前的低迷后，隨著中國(guó)加入WTO，經(jīng)濟(jì)開始加速擴(kuò)張；期間通脹雖有起伏但相對(duì)可控，CPI同比增速于2008年2月達(dá)到峰值8.7%。2008至2012劇烈震蕩：2008年初尚在應(yīng)對(duì)過(guò)熱，年中卻遭遇金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致宏觀調(diào)控政策急劇轉(zhuǎn)向；但大規(guī)模的財(cái)政刺激只引發(fā)了一次短期的上行脈沖，2011年經(jīng)濟(jì)增速與通脹率都再次下行。2012至2016波動(dòng)乏力：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速轉(zhuǎn)為中高速，通脹率保持在2%左右的較低水平，但二者的波動(dòng)性都大幅下降。（7）2016年我國(guó)通縮壓力緩解，2016年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的確好于市場(chǎng)預(yù)期。通脹的回升，由于基礎(chǔ)設(shè)施投資強(qiáng)勁、房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖、過(guò)剩產(chǎn)能削減以及全球大宗商品走強(qiáng)，生產(chǎn)者價(jià)格增速在2016年內(nèi)由通縮轉(zhuǎn)向溫和通脹。我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將在2017年延續(xù)，由此使名義GDP增速在實(shí)際GDP走平（我們預(yù)計(jì)2017年實(shí)際GDP增速為 6.5%）的情況下仍然能夠得到提