1、合理的資產(chǎn)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題-刻不容緩 資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營起著至關(guān)重要的作用，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和市場經(jīng)濟(jì)的不斷的發(fā)展越來越多的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了質(zhì)的變化，但同時也暴露出一些問題。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，直接的影響到企業(yè)的生存與發(fā)展；所以，現(xiàn)代的企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加投資中繼續(xù)保持。企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理的，應(yīng)通過籌資活動主動調(diào)整，使其趨于合理，以達(dá)到最優(yōu)化，而且，資本結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，能否在國際市場競爭取得良好的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。一、 現(xiàn)代資本

2、結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。（一）MM理論1.MM的無公司稅模型（最初的MM理論）1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒發(fā)表著名論文資本成本？公司財務(wù)與投資理論，得出了MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。它建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明了企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式，即與發(fā)行債券還是發(fā)行股票無關(guān)，該理論又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。2.MM公司稅模型

3、（修正的MM理論）MM理論從邏輯上是合理的，但在實(shí)踐中卻受到了挑戰(zhàn)。1963年莫迪利亞尼和米勒對他們提出來的理論進(jìn)行了修正，即得出MM公司稅模型。其要點(diǎn)是把公司所得稅的影響引入了原來的分析之中，從而得出了不同的結(jié)論：負(fù)債會因利息減稅作用而增加企業(yè)的價值。3.米勒模型（回歸的MM理論）米勒模型是米勒于1976年在美國金融學(xué)會所做報告中闡述的基本思想。該模型用個人所得稅對修正的MM理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為修正的MM理論高估了負(fù)債的好處，實(shí)際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理論中

4、去了。（二）權(quán)衡模型權(quán)衡模型的基本思想包括兩方面：一是從財務(wù)危機(jī)出發(fā)，認(rèn)為公司最佳資本結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債務(wù)稅收利益與財務(wù)危機(jī)成本之間的關(guān)系；二是從代理問題出發(fā)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的變換僅僅是股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本之間的變換，兩者之間的權(quán)衡可得到總代理成本最低，此時為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（三）不對稱信息理論公司經(jīng)營者與投資者相比，總是更了解公司的內(nèi)部經(jīng)營情況，總是掌握著投資者所無法知道的信息，這就是所謂的信息不對稱。羅斯1972年提出不對稱信息理論，他假設(shè)公司經(jīng)營者對公司的未來收益和投資風(fēng)險有充分的信息，而投資者只知道對經(jīng)營者采取激勵和監(jiān)督措施，通過經(jīng)營者輸送出來的信息間接評價市場價值。他認(rèn)為：如果公司市

5、場價值提高，經(jīng)營者會由此受益；如果公司破產(chǎn)，經(jīng)營者就會受罰。低質(zhì)量公司的經(jīng)營者不會進(jìn)行過多債務(wù)籌資，即：越是公司發(fā)展前景看好的公司，債務(wù)籌資水平越高；越是公司發(fā)展前景看淡的公司，債務(wù)籌資水平就越低。反過來說，債務(wù)籌資是企業(yè)前景看好的信號。二、 資本結(jié)構(gòu)的影響因素在現(xiàn)實(shí)中，制約資本結(jié)構(gòu)決策因素，有如下一些重要因素，企業(yè)在資本決策中應(yīng)予以綜合考慮。（一）資本成本資本成本是企業(yè)籌資管理的主要依據(jù)，也是投資管理的重要標(biāo)準(zhǔn)，對現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)起著重要作用。（二）財務(wù)風(fēng)險運(yùn)用債務(wù)籌資，雖然可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，但同時也給企業(yè)帶來了一定的財務(wù)風(fēng)險，包括定期付息還本的風(fēng)險和可能導(dǎo)致所有者收益下降的風(fēng)險（三）

6、企業(yè)的社會責(zé)任大中型企業(yè)，尤其是與人們社會生活密切相關(guān)的企業(yè)，有責(zé)任持續(xù)地向社會提供產(chǎn)品和服務(wù)，因此，它們在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對財務(wù)杠桿的運(yùn)用，必須確保不影響其長期穩(wěn)點(diǎn)經(jīng)營。（四）企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度態(tài)度決定一切，如果企業(yè)的所有者和管理者不愿使企業(yè)的控制權(quán)旁落他人，則可能盡量采用債務(wù)籌資的方式來增加資本，而寧可不發(fā)行新股增資。于此相反，如果企業(yè)不愿意承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險，就可能較少利用財務(wù)杠桿，盡量減低債務(wù)資本比例。（五）貸款銀行和評信機(jī)構(gòu)的態(tài)度雖然企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策有自己的分析，但涉及到大規(guī)模的債務(wù)籌資時，貸款銀行和信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度實(shí)際上往往成為決定企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。（六）企業(yè)的獲利

7、能力在實(shí)際工作中，獲利水平高的企業(yè)往往并不使用大量的債務(wù)資本，因其可以利用較多的留存利潤來滿足增資需要。（七）企業(yè)現(xiàn)金流量狀況債務(wù)的利息和本金通常必須以現(xiàn)金支付，就要涉及企業(yè)現(xiàn)金流量問題。（八）企業(yè)的增長率在其他因素相同的條件下，發(fā)展較快的企業(yè)會很大程度上依賴外部籌資，反之，則相反。由此相比而言，增長率高的企業(yè)會傾向與使用更多的債務(wù)資本。還有稅收因素、行業(yè)差別等等?？傊?，資本結(jié)構(gòu)決策在實(shí)踐中是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作，影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多。因此，如果簡單的依據(jù)哪個資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行財務(wù)決策，一旦其假設(shè)條件不存在，則會使理論脫離實(shí)際，導(dǎo)致決策的失誤。為避免這一失誤，我們要將先進(jìn)的經(jīng)營理念，超脫的理財精

8、神，科學(xué)的量化經(jīng)濟(jì)模型等綜合加以利用，才是我們解決該問題的不二法門。三、如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定企業(yè)的最佳負(fù)債比率進(jìn)而確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)處理好以下幾方面的關(guān)系：（一）企業(yè)收益能力和負(fù)債比率的關(guān)系。首先，只有當(dāng)企業(yè)盈利的情況下，負(fù)債才能發(fā)揮減稅作用；另外，負(fù)債融資引起的財務(wù)杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，只有當(dāng)企業(yè)的資金收益率高于負(fù)債利率，負(fù)債融資產(chǎn)生的收益大于負(fù)債的利息支出時，股東的實(shí)際收益率才會高于企業(yè)的資金收益率。因此，確定最佳資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)分析企業(yè)的收益能力。當(dāng)企業(yè)的預(yù)計資金收益率高于負(fù)債利率時，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就可以大一些。（二）經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險實(shí)質(zhì)就是企業(yè)的

9、資產(chǎn)風(fēng)險，因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險是資產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險不同。企業(yè)的總風(fēng)險包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，要將企業(yè)的總風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，如果經(jīng)營風(fēng)險增加，必須通過降低負(fù)債比率來減少財務(wù)風(fēng)險。因此，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率是否最優(yōu)，還必須視經(jīng)營風(fēng)險大小而定。（三）企業(yè)補(bǔ)償固定成本的現(xiàn)金流量能力。確定資本結(jié)構(gòu)一個很重要的問題是分析企業(yè)補(bǔ)償固定成本的現(xiàn)金流量能力。企業(yè)負(fù)債金額越大，到期越短，固定成本就越高。這類固定成本包括負(fù)債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息。在企業(yè)確定其負(fù)債比率時，必須認(rèn)真考慮和分析未來的現(xiàn)金流量，尤其是企業(yè)經(jīng)營活動所能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)未來的現(xiàn)

10、金凈流量充分、穩(wěn)定時，其償債能力較強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率也就可以大一些。（四）資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部分各個項(xiàng)目之間的關(guān)系。企業(yè)資產(chǎn)可以分為流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)面臨償債壓力時，可以通過資產(chǎn)變現(xiàn)來償還負(fù)債。流動資產(chǎn)相對于長期資產(chǎn)變現(xiàn)時價值損失較小，即破產(chǎn)成本低；而無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)相比，在企業(yè)破產(chǎn)后的價值損失很大，不少無形資產(chǎn)變得一文不值，其破產(chǎn)成本高。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的償債能力不同，破產(chǎn)成本也不同。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)的破產(chǎn)成本高。面對不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，企業(yè)要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而相應(yīng)地降低企業(yè)的破

11、產(chǎn)成本。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)，可以通過保持較低的資產(chǎn)負(fù)債比率來降低破產(chǎn)的風(fēng)險。（五）企業(yè)財務(wù)的靈活性。由于債務(wù)約束硬化，對企業(yè)的限制性較強(qiáng)，而企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境又是不確定的，如果企業(yè)將財務(wù)杠桿用足，達(dá)到最佳負(fù)債水平，一旦遇到不利的經(jīng)營環(huán)境，就有可能使企業(yè)財務(wù)惡化。而遇到新的投資機(jī)會需要再融資時，企業(yè)融資的選擇又將受現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的制約。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在實(shí)際上并不需要達(dá)到理論上的最佳資本結(jié)構(gòu)而要保持適度、略低的負(fù)債水平，在財力上留有余地，這種情況可以視為財務(wù)儲備。財務(wù)儲備包括未使用的負(fù)債能力、變現(xiàn)性強(qiáng)的流動資產(chǎn)以及超額信貸限額等。保留財務(wù)儲備后，企業(yè)在財務(wù)上就具有了靈活性，而財務(wù)靈活

12、性是企業(yè)捕捉發(fā)展機(jī)會、保持經(jīng)營靈活性的保證。只有具備財務(wù)和經(jīng)營靈活性的企業(yè)，才能在未來激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置。綜上所述，企業(yè)負(fù)債融資應(yīng)處理好一個“度”的問題，也就是找到一個阿基米德用杠桿蹺起整個地球的“支點(diǎn)”問題。成功的決策者會根據(jù)企業(yè)內(nèi)在發(fā)展需要、匹配地、科學(xué)地去籌集資金，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，去實(shí)現(xiàn)股東財富最大化，而不是為籌集資金而籌集資金。四、資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識：1負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項(xiàng)資金來源中，由于債務(wù)資金

13、的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。2成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式由于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負(fù)債會抵消減稅增加的收益。因?yàn)?，隨著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在加大。這時，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。3最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高

14、低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)?？偠灾?，由于企業(yè)經(jīng)營是對各種資產(chǎn)的運(yùn)用,讓其充分發(fā)揮作用,產(chǎn)生最大的收益,所以這些不同劃分和不同結(jié)構(gòu)的資產(chǎn),對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)活動,均會產(chǎn)生如下不同的影響。一、風(fēng)險影響 對于企業(yè)整個經(jīng)濟(jì)活動,可以將其劃分為單純的生產(chǎn)經(jīng)營活動和理財活動兩個方面。單純的生產(chǎn)經(jīng)營活動是對主營及其附營的業(yè)務(wù)進(jìn)行策劃、運(yùn)作、經(jīng)營,使之實(shí)現(xiàn)利潤,而理財活動是為生產(chǎn)經(jīng)營活動及其他投資活動籌集資金

15、、管理資金、提高資金使用效能等。因此,企業(yè)面臨的風(fēng)險分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。如果企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營缺乏效率或資產(chǎn)運(yùn)作沒有效果時,就會給企業(yè)造成損失,同時具有一定的經(jīng)營風(fēng)險。而從企業(yè)融通資金來講,主要是遭受財務(wù)風(fēng)險,即企業(yè)不能還本付息,而在使用資金時,又必須確保企業(yè)收回原墊支并取得相應(yīng)收益。由此可看出,企業(yè)融資面臨財務(wù)風(fēng)險,而企業(yè)資產(chǎn)主要面臨經(jīng)營風(fēng)險。這里主要論述企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險。 不同種類的資產(chǎn)對企業(yè)會形成不同的經(jīng)營風(fēng)險。一般地,流動資產(chǎn)或者短期資產(chǎn)因其能在短期內(nèi)完成周轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)價值,所以,企業(yè)對這類資產(chǎn)的市場預(yù)期往往較容易和準(zhǔn)確,而且短期內(nèi)市場的變動一般來說也很少,也就較少出現(xiàn)市場預(yù)期與市場變動不

16、一致的情況,這就為有效地經(jīng)營資產(chǎn)提供了可能,也就是說這類資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險相對較小。此外,流動資產(chǎn)內(nèi)部也依其各類資產(chǎn)的流動性大小,短期資產(chǎn)內(nèi)部依其各類資產(chǎn)占用時間的長短,經(jīng)營風(fēng)險會逐漸由小到大。而有形資產(chǎn)因其有實(shí)物價值作為基礎(chǔ),其經(jīng)營風(fēng)險相對于沒有實(shí)物價值作為基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)也要小得多。如果沒有通貨膨脹的影響,貨幣資本不存在經(jīng)營風(fēng)險。 然而固定資產(chǎn)、長期資產(chǎn)卻需要在較長時期內(nèi)完成周轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)其價值。在這一較長時期內(nèi),市場變化莫測,企業(yè)要進(jìn)行較長時期的市場預(yù)測往往較難,且不易準(zhǔn)確,企業(yè)的市場預(yù)期與市場變動極易相背離。固定資產(chǎn)、長期資產(chǎn)從其構(gòu)成看,它們所能加工的勞動產(chǎn)品或商品,具有相對穩(wěn)定性和單一性,一旦

17、市場需求發(fā)生變動,這些產(chǎn)品或商品就賣不出,以致固定資產(chǎn)和長期資產(chǎn)相應(yīng)地成為廢品。所以,企業(yè)要有效地經(jīng)營這些資產(chǎn),必然會遇到更多的市場障礙,從而使這些資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險相對較大。無形資產(chǎn)也如固定資產(chǎn)一樣,無論企業(yè)是否經(jīng)營,它的轉(zhuǎn)移價值或攤銷成本照樣發(fā)生,它是一種固定費(fèi)用,因此,它的經(jīng)營風(fēng)險比實(shí)物資產(chǎn)更大。與貨幣資本不同,商品資本和生產(chǎn)資本必須在市場上完成銷售,才能轉(zhuǎn)化為貨幣資本,所以它們也面臨較大的市場風(fēng)險。由上可以看出,由于不同的資產(chǎn)面臨不同的風(fēng)險,所以,企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同,企業(yè)所承受的風(fēng)險也不相同,企業(yè)應(yīng)尋求一種既能滿足生產(chǎn)經(jīng)營對不同資產(chǎn)的需求,又能使經(jīng)營風(fēng)險最小的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 二、收益影響 不同

18、的資產(chǎn)對企業(yè)收益也有不同的影響。資產(chǎn)按與企業(yè)收益的關(guān)系大致可以劃分為三類:一是直接形成企業(yè)收益的資產(chǎn);二是對企業(yè)一定時期收益不產(chǎn)生影響的資產(chǎn);三是扣抵企業(yè)一定時期收益的資產(chǎn)。直接形成企業(yè)收益的資產(chǎn)主要包括結(jié)算資產(chǎn)(預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款除外)、商品、產(chǎn)品資產(chǎn)、投資資產(chǎn)等。對企業(yè)一時期的收益不產(chǎn)生影響的資產(chǎn)主要是貨幣資產(chǎn)?？鄣制髽I(yè)一定時期收益的資產(chǎn)主要有非商品、產(chǎn)品資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、支出性無形資產(chǎn)(或遞延資產(chǎn)),這些資產(chǎn)在一定時期內(nèi)可以有助于企業(yè)收益的實(shí)現(xiàn),或者說是企業(yè)收益實(shí)現(xiàn)不可缺少的條件。但是,從實(shí)際的收益計算看,這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或攤銷價值則是其他資產(chǎn)取得收益的抵扣項(xiàng)目。所以,在總資產(chǎn)一定的條件下,這些資產(chǎn)占用越多,要抵扣的收益就越多,企業(yè)利潤就越小;反之,亦然。因此在企業(yè)總資產(chǎn)中,應(yīng)盡可能地增加直接形成企業(yè)收益資產(chǎn)的比重,減少其它兩類資產(chǎn)的比重。 此外,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對收益的影響,還表現(xiàn)在資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào),而使某項(xiàng)資產(chǎn)占用過多,另一項(xiàng)資產(chǎn)占用短缺所帶來的損失。這種損失表現(xiàn)在兩個方面:一是資產(chǎn)占用過剩,進(jìn)而使資金成本無端增加,這是由融資成本多少來反映的;二是資產(chǎn)占用短少,會影響企業(yè)資金的整體周轉(zhuǎn)效果,如果周轉(zhuǎn)利益一定,結(jié)果必然會因此而減少總周轉(zhuǎn)利益。三、流動性影響 資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)速度。資產(chǎn)流動性大小與資產(chǎn)的風(fēng)險大小和收益高低是相聯(lián)系的