1、申萬培訓(xùn)之二：行業(yè)研究基本方法探討申萬培訓(xùn)的行業(yè)研究基本方法其實(shí)是我們?cè)诜治鲆粋€(gè)行業(yè)中經(jīng)常考慮的因素，申萬把這些因素提煉出來。同公司研究一樣，估值理論滲透于行業(yè)研究中，對(duì)行業(yè)成長階段和周期性的分析都有利于我們形成對(duì)公司未來的預(yù)期。這些方法看似簡(jiǎn)單，但如何利用好是門學(xué)問。一 .股票分析師的定位與任務(wù)1 .證券中的兩大主題掌握足夠的資料與信息（基礎(chǔ)）掌握科學(xué)實(shí)用的研究方法（靈魂）股票分析師不能不經(jīng)過行業(yè)研究而直接跳到股票研究以及跟蹤大眾的分析師的任務(wù)：尋找大眾對(duì)未來的預(yù)期曲線與我的預(yù)期曲線是否存在差異, 預(yù)期曲線與實(shí)際曲線之間是否存在差異。2 .股票研究的基本產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)經(jīng)濟(jì)公司治理 宏觀經(jīng)濟(jì)研究和

2、行業(yè)研究都需要對(duì)未來做預(yù)測(cè) 公司研究模型中的許多假設(shè)來自宏觀和行業(yè)研究 公司業(yè)績的核心驅(qū)動(dòng)因素往往來自行業(yè)層面 有些行業(yè)對(duì)宏觀研究很重視，模型中的變量需要用到宏觀預(yù)測(cè)結(jié)果 一個(gè)團(tuán)隊(duì)中的互相合作很重要，宏觀結(jié)論成為行業(yè)和公司研究模型中的一個(gè)因素。3 .從估值談證券研究的一般原則估值理論滲透于行業(yè)研究與公司研究之中人們對(duì)未來的預(yù)期決定著股票的價(jià)格；前瞻性預(yù)期形成的價(jià)格是當(dāng)前的，不是未來的；觀察的增長率是時(shí)點(diǎn)增長率不是時(shí)段增長率增長率的變化很重要是什么驅(qū)動(dòng)了股票市場(chǎng)？是盈利的增長率變化而非盈利，更進(jìn)一步講，實(shí)際上是大眾對(duì)盈利增長率的變化趨勢(shì)的預(yù)期在驅(qū)動(dòng)股票市場(chǎng)。啟示：股票估值方法給我們帶來的并不僅僅

3、是一套套的計(jì)算公式，而是思考證券市場(chǎng)許多問題的邏輯方法。股票分析師：需要從股票估值的角度看待行業(yè)研究與公司研究。4 .行業(yè)研究的主要任務(wù)1）幫助公司研究形成對(duì)未來的預(yù)期行業(yè)分析與預(yù)期 一公司資源秉斌條件與公司戰(zhàn)略選擇-公司經(jīng)營行為 一公司業(yè)績預(yù)期 一股票估值一投資評(píng)級(jí)2）幫助公司研究尋找適用的股票估值方法以及參照系3）行業(yè)比較，幫助制定投資組合的策略4）提升對(duì)國民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的理解以及對(duì)國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)分析師的任務(wù)不是解讀過去，而是預(yù)測(cè)未來二.最基本的行業(yè)分析方法1 .需求與供給依然是最基本的分析方法供給曲線：產(chǎn)能與收入相關(guān)，收入與固定資產(chǎn)相關(guān)，做模型時(shí)要檢驗(yàn)各種變量關(guān)系2 .分析行業(yè)的成長階段

4、新興行業(yè)（導(dǎo)入、成長）成熟行業(yè)衰退行業(yè)主要根據(jù)需求量的變化及未來趨勢(shì)來判斷行業(yè)結(jié)構(gòu)的演變與行業(yè)發(fā)展的生命周期密切相關(guān)不同階段吸引不同性質(zhì)的資金DDM估值最后一個(gè)階段必需進(jìn)入成熟階段3 .行業(yè)的周期性分析：周期性行業(yè)、反周期性行業(yè)、無周期性行業(yè)周期性：周期時(shí)間與國民經(jīng)濟(jì)的時(shí)間差異、幅度、彈性景氣指數(shù)（由金融工程研究員完成）、基準(zhǔn)指標(biāo)各行業(yè)均有景氣指數(shù)模型，幫我們尋找到行業(yè)周期變化的領(lǐng)先指標(biāo)和滯后指標(biāo) 如申萬鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù)模型：終選指標(biāo)領(lǐng)先月數(shù)領(lǐng)先鐵礦石進(jìn)口量（萬噸）-642. 5水泥價(jià)格（元/噸）-6國際鋼價(jià)指數(shù)-4鋼材+鋼坯出口量-6工業(yè)增加值-3鋼鐵庫存同比變動(dòng)率-12中國沿海（散貨）運(yùn)價(jià)

5、指數(shù)同比變化-12FAI同比增-12單月民用船舶產(chǎn)量-6鋼材綜合價(jià)格-4粗鋼產(chǎn)量同比增速-4單月房地產(chǎn)開發(fā)投資總額-4單月汽車產(chǎn)量-3滯后黑色金屬材料類購進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比變化3三.需求與供給分析1.需求分析是行業(yè)研究的第一步 需求的估計(jì)與預(yù)測(cè)：市場(chǎng)調(diào)查、權(quán)威資料、數(shù)理模型、經(jīng)驗(yàn)估計(jì)、注意經(jīng)驗(yàn)的局限性影響需求變化的因素：購買能力、消費(fèi)傾向、替代產(chǎn)品、消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)政策消費(fèi)品行業(yè)與投資品行業(yè)的預(yù)測(cè)差異注意行業(yè)內(nèi)的需求結(jié)構(gòu)變化：如彩電產(chǎn)品不斷升級(jí)換代注意行業(yè)間的需求結(jié)構(gòu)變化：隨經(jīng)濟(jì)增長的行業(yè)變遷，關(guān)注新興行業(yè)的出現(xiàn)，如網(wǎng)絡(luò)股、文化、娛樂可以對(duì)需求做假設(shè)，但必需對(duì)今天做假設(shè)，而不是明天的假設(shè)研究團(tuán)隊(duì)的組

6、織架構(gòu)需靈活， 如中小公司部， 研究的是除重點(diǎn)研究公司之外的公司。 如何選中小公司？屬于主題策劃， 分為體系性主題策劃和事件性主題策劃。 中小公司研究屬于策略研究。中小公司研究不要求股票覆蓋率，而是靈活配置。2關(guān)注產(chǎn)能變動(dòng)供給與產(chǎn)量和產(chǎn)能的關(guān)系當(dāng)前的產(chǎn)能利用水平：產(chǎn)量與產(chǎn)能之比正在建設(shè)的產(chǎn)能企業(yè)未來的投資沖動(dòng)一般生產(chǎn)線的使用周期、新建周期與資本要求（水泥、鋼鐵） ：新建生產(chǎn)線的投資周期尋找產(chǎn)能與需求之間的差距行業(yè)的長期與短期如何確定？注意產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)以上任何一個(gè)因素都不應(yīng)被忽視如果一個(gè)產(chǎn)品新建周期很短， 供求關(guān)系很易打破， 高價(jià)位維持時(shí)間就短。 而水泥、 鋼鐵、煤炭的建設(shè)周期長， 特別是煤炭新建

7、一個(gè)大礦需要四年， 短缺后維持高價(jià)位的時(shí)間較長。 水泥新建只需要一年，鋼鐵需要兩年。3觀察產(chǎn)銷量、銷售收入的變動(dòng)這些指標(biāo)影響著人們對(duì)未來需求量變化的預(yù)期產(chǎn)銷量特別注意產(chǎn)銷比率及產(chǎn)銷量的增長率的變化：產(chǎn)銷比率各行業(yè)不同注意是存量企業(yè)帶來的增長還是增量企業(yè)帶來的增長（案例： 2002 上半年國內(nèi)筆記本電腦的產(chǎn)銷量增長- 引伸的話題：外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響）產(chǎn)銷量變動(dòng)需要有相關(guān)的匹配資產(chǎn)的增加， 即從收入 銷量 產(chǎn)量 產(chǎn)能 固定資產(chǎn) 在建工程 投資 融資融資方式：股權(quán)融資方式是否符合增發(fā)或配股的條件4注意行業(yè)的周期波動(dòng)波動(dòng)的周期特征：時(shí)間、長度、幅度波動(dòng)的根源：季度、消費(fèi)習(xí)慣、投資四市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析1 常

8、見的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（企業(yè)之間的關(guān)系）規(guī)模經(jīng)濟(jì)性與市場(chǎng)集中： 規(guī)模經(jīng)濟(jì)不僅要看絕對(duì)產(chǎn)能、還要看單位產(chǎn)品成本的下降趨勢(shì)完全競(jìng)爭(zhēng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷、完全壟斷不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)行為產(chǎn)生的績效不同不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的政府管制2進(jìn)入壁壘與退出障礙進(jìn)入壁壘：資本規(guī)模、市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)渠道、特別資源、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)退出障礙：資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、政府限制、巨額沉淀成本、人員負(fù)擔(dān)、未履約合同退出障礙大的行業(yè)一般投資大、資產(chǎn)的專用性強(qiáng)沉淀成本：如高科技企業(yè)和醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)成本注意壁壘與障礙的時(shí)效：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的歷史對(duì)許多行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利的影響（如彩電等）增加公司價(jià)值的關(guān)鍵在于設(shè)計(jì)一種商業(yè)模式使超額利潤盡可能持久公司價(jià)值包括資產(chǎn)價(jià)值、 盈

9、利價(jià)值、 增長價(jià)值： 資產(chǎn)價(jià)值是最真實(shí)的價(jià)值， 是投資人投入的，盈利價(jià)值為超額利潤ROIC- W A C Co一個(gè)公司的成長性越高， PE 越高：此說法是有條件的，當(dāng) ROIC 大于 WACC 時(shí)，增長率上升， PE 上升；若 ROIC 小于 WACC 時(shí)，增長率上升， PE 下降。3行業(yè)的區(qū)域分布與區(qū)域評(píng)價(jià)產(chǎn)業(yè)布局理論：區(qū)位選擇的三個(gè)成本因素是運(yùn)輸費(fèi)用、勞動(dòng)力費(fèi)用和聚集力決定最優(yōu)區(qū)位的因素并不僅僅是成本因素，市場(chǎng)因素對(duì)產(chǎn)業(yè)布局的影響同樣不容忽視循環(huán)累積因果論： 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)力量的正常趨勢(shì)與其說是縮小區(qū)域間的差異， 不如說是擴(kuò)大區(qū)域間差異五市場(chǎng)行為分析1企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略選擇成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、差別化戰(zhàn)略（競(jìng)

10、爭(zhēng)的主要手段，物理、品牌、產(chǎn)地、售后服務(wù)） 、聚集戰(zhàn)略企業(yè)戰(zhàn)略 企業(yè)財(cái)務(wù)分析 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià) 業(yè)績預(yù)期 股票估值投資品的購買者和消費(fèi)者不同，購買者的專業(yè)性強(qiáng)。2價(jià)格誰在確定價(jià)格？買方、賣方、政府？讀懂價(jià)格背后的信息主要產(chǎn)品的價(jià)格、標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的價(jià)格、價(jià)格指數(shù)3研究與開發(fā)以及新技術(shù)對(duì)行業(yè)的影響研究與開發(fā)的支出、 新技術(shù)改變企業(yè)的效率、 新技術(shù)促進(jìn)企業(yè)的融合、 新技術(shù)改變產(chǎn)品、人員、企業(yè)、行業(yè)的生命周期研究：不是針對(duì)專門的項(xiàng)目，要費(fèi)用化開發(fā)：針對(duì)專門的項(xiàng)目，分幾年攤銷，立項(xiàng)報(bào)告被批準(zhǔn)則項(xiàng)目成立。上市公司在這方面有足夠調(diào)節(jié)的空間4多元化對(duì)不同的主體有好有壞，雖然傳統(tǒng)的公司戰(zhàn)略理論認(rèn)為多元化有諸多好處，

11、但是大量的實(shí)證研究不能證明多元化有利于提高企業(yè)價(jià)值企業(yè)投資的多元化遠(yuǎn)比股票投資人通過投資組合實(shí)現(xiàn)的多元化要困難得多多元化戰(zhàn)略損害企業(yè)價(jià)值，多元化程度越高，企業(yè)價(jià)值的損害程度越大。 （羅奇）多元化公司相對(duì)于一籃子單一行業(yè)的公司組合，市場(chǎng)價(jià)格更低。國內(nèi)最新的實(shí)證研究結(jié)果：多元化程度與資產(chǎn)收益率ROA 間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系雖然多元化降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 但其受益者是債權(quán)人而不是股東， 因此多元化可能并不為股東所歡迎。多元化經(jīng)營的動(dòng)因是理解多元化行為的關(guān)鍵。 為降低市場(chǎng)交易成本和不確定性的企業(yè)垂直整合， 顯著地提高了公司的業(yè)績，向政府尋租動(dòng)機(jī)下的企業(yè)多元化，可提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。作為一種戰(zhàn)略，多元化是中性

12、的，但過度多元化損害公司價(jià)值?；鸾?jīng)理已經(jīng)不喜歡多元化的公司，分析師不愿跟蹤研究多元化的公司上市公司應(yīng)該不應(yīng)該做套期保值：不應(yīng)該，選擇權(quán)被上市公司拿走了，六行業(yè)的財(cái)務(wù)特征分析1 變動(dòng)成本與固定成本為什么航空公司常打價(jià)格戰(zhàn)？航空業(yè)固定成本占比很高， 變動(dòng)成本低， 每賣一張機(jī)票得到的邊際利潤較高。再如酒店2特定的融資環(huán)境：如融資的行業(yè)優(yōu)惠3產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系4從競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略到財(cái)務(wù)指標(biāo)再到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)指標(biāo)之間關(guān)系密切財(cái)務(wù)報(bào)表分析一定是基于一定的行業(yè)經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營條件部分容易進(jìn)行盈余管理的行業(yè)：軟件、建筑工程、傳媒、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上行業(yè)之間的關(guān)系：多對(duì)多（多數(shù)行業(yè)） 、一對(duì)多（移動(dòng)通信服務(wù)商與手機(jī)用戶） 、多對(duì)一（通信設(shè)備商與通信運(yùn)營商）產(chǎn)業(yè)政策不要迷信產(chǎn)業(yè)政策合理評(píng)估產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用日本的經(jīng)驗(yàn)： 推動(dòng)日本