行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明銀行證券研究報(bào)告銀行 投資評(píng)級(jí)同業(yè)存單的“預(yù)算線”行業(yè)評(píng)級(jí)上次評(píng)級(jí)同業(yè)存單的“預(yù)算線”行業(yè)評(píng)級(jí)上次評(píng)級(jí)作者劉杰分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110523110002行業(yè)走勢(shì)圖一、同業(yè)存單的“預(yù)算線”邏輯從流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)壓力看：國(guó)有大行、股份制銀行LCR和NSFR均顯著高于100%的監(jiān)管要求，流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)尚不足以構(gòu)成銀行提價(jià)發(fā)行同業(yè)存單的主要因素。銀行滬深30025%20%15%10%5%0%-5%力，造成資負(fù)缺口超季節(jié)性惡化有關(guān)，銀行銀行滬深30025%20%15%10%5%0%-5%-10%-10%資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)4、也有部分銀行司庫(kù)是將即將到期的存單發(fā)行利率作為預(yù)算線進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，確保續(xù)發(fā)存單的利率低于這一水平。相關(guān)報(bào)告1《銀行-行業(yè)專題研究:相關(guān)報(bào)告1《銀行-行業(yè)專題研究:從銀行視角看2《銀行-行業(yè)專題研究:銀行贖回壓力3《銀行-行業(yè)專題研究:為何存單供給二、存單“預(yù)算線”的歷史復(fù)盤與展望2019年至今大部分時(shí)間，1Y同業(yè)存單利率形成了以1YMLF利率為上限，平均負(fù)債成本率唯有2025Q1因流動(dòng)性收緊短暫突破預(yù)算線，之后再度回落。針對(duì)上述變化，我們有幾點(diǎn)理解：第一，作為脫媒流轉(zhuǎn)后形成的批發(fā)性資金，同業(yè)存單定價(jià)水平理應(yīng)高于一般性存款，這也是2019年至今大部分時(shí)間利率走廊形態(tài)相對(duì)穩(wěn)定的原因。第二、為什么2024Q2以來(lái)，平均負(fù)債成本率的下限職能基本消失，甚至有成為預(yù)算上限的趨勢(shì)？這一時(shí)點(diǎn)有何內(nèi)在邏輯？一方面，近年來(lái)銀行息差水平持續(xù)下滑，從2024Q2開(kāi)始，銀行息差與不良率出現(xiàn)趨勢(shì)性倒為銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的重中之重，也是司庫(kù)同業(yè)存單“預(yù)算線”形成的邏輯依據(jù)。更加乏力，資負(fù)缺口超季節(jié)性。在一般性存款成本大幅下降的同時(shí)，同業(yè)存單的“負(fù)債屬性”卻偏強(qiáng)。綜上所述，近年來(lái)銀行司庫(kù)在同業(yè)存單“三要原則”中，對(duì)于成本管控持續(xù)賦予了更高權(quán)重。這意味著：1、年內(nèi)存單發(fā)行會(huì)盡量避免大幅拉久期而增加財(cái)務(wù)成本，司庫(kù)策略仍以跨年存單為主，期限集中在3-6M，而對(duì)于1Y同業(yè)存單的發(fā)行訴求總體可控。2、司庫(kù)對(duì)于同業(yè)存單截止2025H1，剔除郵儲(chǔ)和招商之后的國(guó)有大行+股份制銀行平均負(fù)債保持率到Q3以來(lái)高息定期持續(xù)到期置換，有助于存款成本率的進(jìn)一步改善。這就意味著，當(dāng)前1Y同業(yè)存單利率與“預(yù)算線”基本吻合，Q4即便提價(jià)至1.70%附近，再進(jìn)一步大幅走高的空間有限。風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策呵護(hù)力度不夠、政府債供給前置、信貸窗口指導(dǎo)力度加大。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.同業(yè)存單的“預(yù)算線”邏輯 32.存單“預(yù)算線”的歷史復(fù)盤與展望 63.風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖1：銀行司庫(kù)發(fā)行同業(yè)存單的“三要原則” 3圖2：國(guó)有大行和股份制銀行LCR、NSFR安全墊較高 4圖3：2025年時(shí)點(diǎn)超儲(chǔ)率略低于過(guò)去幾年平均水平（%） 4圖4：2025年核心超儲(chǔ)率顯著低于過(guò)去幾年平均水平（%） 5圖5：2025年大型銀行資負(fù)缺口超季節(jié)性走擴(kuò)（億元） 5圖6：同業(yè)存單的利率走廊（%） 7圖7：2024Q2以來(lái)同業(yè)存單利率趨勢(shì)性滑落至平均負(fù)債成本率之下（%） 7圖8：同業(yè)存單與一般性存款的比價(jià)效應(yīng) 8圖9：2024Q2開(kāi)始銀行息差與不良率開(kāi)始出現(xiàn)倒掛（%） 8表1：今年國(guó)有大行日均超儲(chǔ)率同樣顯著低于過(guò)去幾年平均水平 5表2：2025年央行各類貨幣政策工具使用力度明顯加大（億元） 6行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.同業(yè)存單的“預(yù)算線”邏輯決定同業(yè)存單利率走勢(shì)的因素頗多，比如貨幣政策、資金面、銀行供給壓力、市場(chǎng)配置需求、監(jiān)管政策等等。本篇報(bào)告的側(cè)重點(diǎn)在于銀行司庫(kù)行為，通過(guò)闡述存單的“預(yù)算線”邏輯以及復(fù)盤歷史規(guī)律，為投資者輔助判斷同業(yè)存單利率點(diǎn)位，提供一種不同的分析視角。圖1：銀行司庫(kù)發(fā)行同業(yè)存單的“三要原則”資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所一般而言，銀行司庫(kù)發(fā)行同業(yè)存單，主要基于“三要原則”，即：一是指標(biāo)要達(dá)標(biāo)，維持LCR、NSFR和LMR在100%以上，一些銀行同時(shí)設(shè)定了內(nèi)部限額管理要求，三大指標(biāo)的達(dá)標(biāo)要求往往高于100%。在指標(biāo)應(yīng)對(duì)上，銀行一般會(huì)發(fā)行9M-1Y同業(yè)存單。二是備付要安全。銀行一般會(huì)通過(guò)隔夜、7天拆借、回購(gòu)等工具，確保備付率維持在限額目標(biāo)范圍內(nèi)。若采用同業(yè)存單工具，則傾向于發(fā)行短期限品種，例如1-3M而非1Y，主要是考慮到1Y存單期限太長(zhǎng)，會(huì)增加司庫(kù)成本，若僅僅是調(diào)劑頭寸余缺，只要貨幣政策不收緊，各種短期限工具完全足夠用。三是成本要兼顧。流動(dòng)性管理的底線思維就是“保安全、保達(dá)標(biāo)”，但銀行司庫(kù)也會(huì)通過(guò)精細(xì)化的管理創(chuàng)造效益，兼顧成本因素?！叭瓌t”并非一成不變，而是會(huì)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)和全行經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)側(cè)重。例如，若指標(biāo)安全墊較高，且銀行預(yù)期流動(dòng)性維持友好狀態(tài)，那么成本的權(quán)重自然會(huì)有所提升。因此，我們需要分析一下當(dāng)前“三要原則”的壓力點(diǎn)，據(jù)此判斷銀行司庫(kù)流動(dòng)性管理在指標(biāo)、備付和成本三個(gè)方面的側(cè)重點(diǎn)。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4圖2：國(guó)有大行和股份制銀行LCR、NSFR安全墊較高資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所從流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)壓力看：2025H1國(guó)有大行LCR和NSFR總體維持在130%左右（郵儲(chǔ)銀行相對(duì)更高）。股份制銀行LCR比較高，諸如招商、民生、華夏、浙商等銀行甚至超過(guò)150%，除招商外NSFR則基本維持在105-110%，均顯著高于100%的監(jiān)管要求。因此，流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)尚不足以構(gòu)成銀行提價(jià)發(fā)行同業(yè)存單的主要因素。從備付壓力看：主要觀察銀行超儲(chǔ)率與歷史同期水平的比較，一般是基于五因素框架對(duì)超儲(chǔ)率進(jìn)行測(cè)算，但該指標(biāo)是時(shí)點(diǎn)值，容易遺漏一些流動(dòng)性信息。為更全面了解銀行頭寸情況，選擇三個(gè)維度觀察超儲(chǔ)率：資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所1、時(shí)點(diǎn)超儲(chǔ)率。由于春節(jié)因素?cái)_動(dòng)較大，為更好對(duì)比，需要剔除1-2月份數(shù)據(jù)。從過(guò)去幾年走勢(shì)看，今年時(shí)點(diǎn)超儲(chǔ)率總體低于過(guò)去幾年平均水平，尤其是3-4月份創(chuàng)歷史同期最低水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2、核心超儲(chǔ)率。核心超儲(chǔ)是銀行穩(wěn)定頭寸形成超儲(chǔ)，在測(cè)算時(shí)，一般會(huì)在超儲(chǔ)基礎(chǔ)之上剔除OMO規(guī)模。可以看到，今年核心超儲(chǔ)顯著低于過(guò)去幾年平均水平，且差距明顯高于時(shí)點(diǎn)超儲(chǔ)率。表1：今年國(guó)有大行日均超儲(chǔ)率同樣顯著低于過(guò)去幾年平均水平2022H12023H12024H12025H1工商銀行1.51%1.85%2.42%0.96%農(nóng)業(yè)銀行1.03%1.28%1.61%1.52%建設(shè)銀行2.18%3.22%2.40%1.73%中國(guó)銀行3.77%3.50%4.62%3.40%四大行均值2.02%2.38%2.66%1.80%資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所3、日均超儲(chǔ)率。日均超儲(chǔ)率=日均超儲(chǔ)規(guī)模/日均存款余額。為彌補(bǔ)時(shí)點(diǎn)值的不足，我們測(cè)算了國(guó)有大行日均超儲(chǔ)率指標(biāo)，用averge（t-1超儲(chǔ)率+t超儲(chǔ)率）/日均存款余額。當(dāng)然，該指標(biāo)的不足之處在于分子端，并不能精確衡量日均超儲(chǔ)規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示：今年上半年，國(guó)有大行日均超儲(chǔ)率為1.8%，明顯低于過(guò)去幾年同期水平，特別是工行、建行、中行表現(xiàn)最為顯著。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明可以看到，今年銀行頭寸壓力較過(guò)去幾年有所增加，主要與一般性存款增長(zhǎng)較往年更加乏力，造成資負(fù)缺口超季節(jié)性惡化有關(guān)，銀行流動(dòng)性維系比較依賴于央行基礎(chǔ)貨幣投放。截止9月末，OMO+MLF+MDS合計(jì)余額已接近14萬(wàn)億，盡管呵護(hù)態(tài)度總體偏友好，但對(duì)于降準(zhǔn)、國(guó)債買賣等高烈度長(zhǎng)期限工具使用較為審慎，使得央行需要不斷加碼加量OMO+MLF+MDS等中短期工具。表2：2025年央行各類貨幣政策工具使用力度明OMO余額MLF投放MLF到期MDS投放MDS到期MDS+MLF合計(jì)凈投放2025-01260332000995012000500090502025-02164233000500090005000800040002025-03128014500387050003000700016302025-0416009600010007000500012000500002025-051585750004000300090002025-0621216300018201000040005000700031802025-072309640003000800060007000500030002025-082256260003000700050004000500060002025-0926464600030001000060001000030006000資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所在流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)LCR、NSFR達(dá)標(biāo)壓力較小、備付管理在央行呵護(hù)之下無(wú)大礙情況下，同業(yè)存單作為司庫(kù)使用頻度較高的工具之一，控制成本支出，為全行營(yíng)收增長(zhǎng)多做貢獻(xiàn)，也是題中之義。尤其是近年來(lái)，銀行息差下行壓力不斷加大，且與不良率形成趨勢(shì)性倒掛背景下，更需要全行各業(yè)務(wù)條線加強(qiáng)精細(xì)化管理，降本增效。司庫(kù)控制成本支出的舉措有很多，例如總量、久期、定價(jià)等。僅以定價(jià)而言，司庫(kù)一般會(huì)選擇全行平均負(fù)債成本率作為同業(yè)存單發(fā)行的“預(yù)算線”，并遵循如下基本原則：1、對(duì)于1Y同業(yè)存單的發(fā)行利率，盡量不要大幅突破全行平均負(fù)債成本率；2、一旦流動(dòng)性有壓力，需要提價(jià)發(fā)行，則適度控制發(fā)行久期，以3-6M品種進(jìn)行階段性3、唯有在流動(dòng)性全面收緊，資產(chǎn)投放強(qiáng)度較大（例如Q1開(kāi)門紅時(shí)點(diǎn)保安全、保達(dá)標(biāo)成為司庫(kù)管理的首要目標(biāo)之時(shí)，才會(huì)容忍發(fā)行利率顯著突破預(yù)算線；4、也有部分銀行司庫(kù)是將即將到期的存單發(fā)行利率作為預(yù)算線進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，確保續(xù)發(fā)存單的利率低于這一水平。設(shè)定“預(yù)算線”的邏輯，主要是將司庫(kù)的流動(dòng)性管理成本支出，控制在全行平均負(fù)債成本線之下，或者邊際上不再惡化全行負(fù)債成本率，進(jìn)而避免對(duì)息差形成拖累。2.存單“預(yù)算線”的歷史復(fù)盤與展望在預(yù)算線指標(biāo)的選擇上，我們采用國(guó)有大行+股份制銀行的平均負(fù)債成本率，考慮到招商銀行和郵儲(chǔ)銀行：一是流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)相較于可比同業(yè)顯著偏高；二是在存單市場(chǎng)上的發(fā)行訴求較低，故予以剔除。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所注：大行+股份制銀行平均負(fù)債成本率僅公布半年維度，我們對(duì)于半年度數(shù)據(jù)采取均值法轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。1、2019年至今大部分時(shí)間，1Y同業(yè)存單利率形成了以1YMLF利率為上限，平均負(fù)債成本率為下限的利率走廊，即便階段性突破如2020Q2、2020Q4-2021Q1，也很快回歸走廊區(qū)間。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2、但2024年Q2至今，該利率走廊形態(tài)出現(xiàn)明顯變化，即同業(yè)存單利率已趨勢(shì)性滑落至平均負(fù)債成本率之下，唯有2025Q1因流動(dòng)性收緊短暫突破預(yù)算線，之后再度回落。針對(duì)上述變化，我們有幾點(diǎn)理解：第一，同業(yè)存單是在供需共同作用之下形成的，即一般性存款脫媒至非銀機(jī)構(gòu)，如理財(cái)和基金，此時(shí)銀行存貸板塊有一定缺口，需要發(fā)行市場(chǎng)類負(fù)債工具補(bǔ)充流動(dòng)性，同時(shí)非銀機(jī)構(gòu)也有配置同業(yè)存單的訴求。因此，作為脫媒流轉(zhuǎn)后形成的批發(fā)性資金，同業(yè)存單定價(jià)水平理應(yīng)高于一般性存款。這也是2019年至今大部分時(shí)間同業(yè)存單利率能以平均負(fù)債成本率為下限的邏輯支撐。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所第二，MLF利率此前能夠作為同業(yè)存單利率的上限，主要是考慮到其與同業(yè)存單能夠形成一定替代關(guān)系，即一旦同業(yè)存單提價(jià)壓力加大，MLF供給也會(huì)隨之增加，這樣可以起到平抑發(fā)行利率的效果。第三、為什么2024Q2以來(lái)，平均負(fù)債成本率的下限職能基本消失，甚至有成為預(yù)算上限的趨勢(shì)？這一時(shí)點(diǎn)有何內(nèi)在邏輯？我們理解如下：資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所一方面，近年來(lái)銀行息差水平持續(xù)下滑，從2024Q2開(kāi)始，銀行息差與不良率出現(xiàn)趨勢(shì)性倒掛。盡管市場(chǎng)對(duì)于靜態(tài)比較息差與不良存在一定分歧，但我們認(rèn)為這種爭(zhēng)論的實(shí)際價(jià)值不大。事實(shí)上，從趨勢(shì)上看，息差與不良的倒掛，很明顯已經(jīng)反映出銀行盈利對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)成本的覆蓋能力或已“亮紅燈”。在低利率時(shí)代，降本增效已成為銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的重中之重，也是司庫(kù)同業(yè)存單“預(yù)算線”形成的邏輯依據(jù)。另一方面，2024Q2手工補(bǔ)息整改，以及近一年多以來(lái)高息定期存款的持續(xù)到期，也使得銀行一般性存款增長(zhǎng)更加乏力，資負(fù)缺口超季節(jié)性惡化，進(jìn)而導(dǎo)致在一般性存款成本大幅下降的同時(shí)，同業(yè)存單的負(fù)債屬性卻偏強(qiáng)。綜上所述，近年來(lái)銀行司庫(kù)在同業(yè)存單“三要原則”中，對(duì)于成本管控持續(xù)賦予了更高權(quán)行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明91、年內(nèi)存單發(fā)行會(huì)盡量避免大幅拉久期而增加財(cái)務(wù)成本，司庫(kù)策略仍以跨年存單為主，期限集中在3-6M，而對(duì)于1Y同業(yè)存單的發(fā)行訴求總體可控。2、司庫(kù)對(duì)于同業(yè)存單發(fā)行，依然會(huì)遵循“預(yù)算線”的基本原則，即發(fā)行利率不會(huì)大幅突破全行平均負(fù)債成本率。3、截止2025H1，剔除郵儲(chǔ)和招商之后的國(guó)有大行+股份制銀行平均負(fù)債保持率為1.71%，考慮到Q3以來(lái)高息定期持續(xù)到期置換，有助于存款成本率的進(jìn)一步改善。這就意味著，當(dāng)前1Y同業(yè)存單利率與“預(yù)算線”基本吻合，Q4即便提價(jià)至1.70%附近，再進(jìn)一步大幅走高的空間有限。3.風(fēng)險(xiǎn)提示（1）貨幣政策呵護(hù)力度不夠：若貨幣政策呵護(hù)力度不足，可能導(dǎo)致資金面波動(dòng)加大。（2）政府債供給前置：若置換債提前騰挪至四季度發(fā)行，流動(dòng)性壓力可能有所抬升。（3）信貸窗口指導(dǎo)力度加大：若監(jiān)管傾向于讓銀行加大信貸投放力度，流動(dòng)性壓力可能有所抬升。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許內(nèi)容。所有本報(bào)告中使