策略報告|投資策略策略專題證券研究報告策略專題黃金牛與黃金股的關系達分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524030001wukaida@核心結論：復盤上一輪黃金牛市，黃金股最具彈性區(qū)間往往發(fā)生在黃金價格孫希民分析師中樞上移趨勢的進一步確認之后。本輪黃金大周期的黃金股最具彈性區(qū)間剛SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524110002剛啟動。觀察本輪黃金牛市，萬得黃金行業(yè)指數與金價波動基本一致，且在sunximin@2024年之前并未展現出較高的彈性。除了時間維度的啟動，空間上，本輪王澄睿聯系人黃金股拉升幅度與區(qū)間長度遠小于上一輪黃金牛市，也遠小于費城金銀指數wangchengrui@的彈性區(qū)間。復盤本輪金價上漲導致的黃金股價格短期快速拉升樣本，黃金股區(qū)間漲幅常在現貨黃金漲幅的3倍以上（除2020年2月黃金股與金價相關報告共振時，兩者趨勢往往同步，黃金股不會提前啟動，也不會提前結束，但會1《投資策略：投資策略-平穩(wěn)的十一》隨著金價的波動而放大自身的波動。2《投資策略：投資策略-A股動靜框架復盤上一輪黃金牛市，黃金股最具彈性區(qū)間往往發(fā)生在黃金價格中樞上移趨勢的進一步確認之后。2001-2011年的黃金牛市中，黃金股有三個高彈性區(qū)理-政策與大類資產配置月觀察》間，2007年初美國次貸危機初現，降息預期成為金價上漲的“核心驅動”，2025-10-07黃金價格中樞的進一步上移趨勢確認，我國黃金股也迎來了最具彈性的一個區(qū)間（2007/1/12-2007/9/28）。美股黃金股也有類似的現象，對于費城金銀指數，我們同樣可以觀察到，在金價上行趨勢得到確認后，海外黃金股彈性本輪黃金大周期的黃金股最具彈性區(qū)間剛剛啟動。觀察本輪黃金牛市，萬得黃金行業(yè)指數與金價波動基本一致，且在2024年之前并未展現出較高的彈性。今年2月以來，黃金上漲的動能得到進一步的確認，金價拉升開啟的同時，黃金股彈性區(qū)間啟動，自2025/8/22-2025/9/30，萬得黃金行業(yè)指數拉升38%。除了時間維度的啟動，空間上，本輪黃金股拉升幅度與區(qū)間長度遠小于上一輪黃金牛市，也遠小于費城金銀指數的彈性區(qū)間。復盤本輪金價上漲導致的黃金股價格短期快速拉升樣本，有兩點發(fā)現：1）黃金股區(qū)間漲幅常在現貨黃金漲幅的3倍以上（除2020年2月）。2）黃金股與金價共振時，兩者趨勢往往同步，黃金股不會提前啟動，也不會提前結束，但會隨著金價的波動而放大自身的波動。估值角度，金價加速上行時市值/產量相比動態(tài)或靜態(tài)PE更適合估值。金價快速上行時，預測EPS隨著金價躍升，PE的錨定作用失真。而市值/產量保留對金價敏感度，避免利潤表彈性被杠桿式放大。以黃金股龍頭山東黃金舉例，從市值/產量的角度來看，其估值大約在與2022年最高點齊平，與2001-2011年黃金牛市最高點仍有一定距離（但沒有PE差距顯得那么大）。風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）政策出臺和落地具備不確定性；3）海外流動性超預期收緊。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.本輪黃金大周期的黃金股最具彈性區(qū)間剛剛啟動 31.1.時空角度，本輪黃金股拉升的彈性均仍在初期 31.2.黃金股的估值 52.風險提示 6圖表目錄圖1：上一輪黃金牛市中，黃金股的高彈性區(qū)間 3圖2：本輪黃金牛市的彈性區(qū)間剛剛啟動 3圖3：1983-1987黃金牛市，費城金銀指數的高彈性區(qū)間 3圖4：2001-2011黃金牛市，費城金銀指數的高彈性區(qū)間 3圖5：本輪黃金股拉升幅度與區(qū)間長度遠小于上一輪黃金牛市 4圖6：本輪黃金股拉升幅度與區(qū)間長度遠小于費城金銀指數高彈性區(qū)間 4圖7：本輪黃金牛市，金價上漲導致的黃金股價格短期快速拉升，彈性常在3倍以上 4圖8：山東黃金股價與市值/產量 5圖9：山東黃金股價與動態(tài)PE 5圖10：山東黃金股價與靜態(tài)PE 6策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.本輪黃金大周期的黃金股最具彈性區(qū)間剛剛啟動1.1.時空角度，本輪黃金股拉升的彈性均仍在初期截至2025年10月8日，倫敦金現突破4000美元/盎司關口，較2018年10月8日的低點上漲240%，市場往往將2018年10月至今的這輪黃金上漲稱為新一輪的黃金牛市。在2024年5月25日的報告《黃金的新思考》中，我們提出美元主權信用受損時，往往是黃金牛市，黃金的長周期指標需要觀察美元信用。復盤上一輪黃金牛市，黃金股最具彈性區(qū)間往往發(fā)生在黃金價格中樞上移趨勢的進一步確認之后。2001-2011年的黃金牛市中，黃金股有三個高彈性區(qū)間，2004-2006年金價作為弱美元的映射不斷上行，2007年初美國次貸危機初現，降息預期成為金價上漲的“核心驅動”，黃金價格中樞的進一步上移趨勢確認，我國黃金股也迎來了最具彈性的一個區(qū)間（2007/1/12-2007/9/28）。美股黃金股也有類似的現象，對于費城金銀指數，我們也同樣可以觀察到，在金價上行趨勢得到確認后，海外黃金股彈性區(qū)間打本輪黃金大周期的黃金股最具彈性區(qū)間剛剛啟動。觀察本輪黃金牛市，萬得黃金行業(yè)指數與金價波動基本一致，且在2024年之前并未展現出較高的彈性。今年2月以來，市場對降息節(jié)奏進行預期修復，金價合力再度形成，關稅戰(zhàn)下美元信用弱化成為支點，黃金上漲的動能得到進一步的確認，金價拉升開啟的同時，黃金股彈性區(qū)間啟動，自2025/8/22-2025/9/30，萬得黃金行業(yè)指數拉升38%。除了時間維度的啟動，空間上，本輪黃金股拉升幅度與區(qū)間長度遠小于上一輪黃金牛市，也遠小于費城金銀指數的彈資料來源：Wind，天風證券研究所圖3：1983-1987黃金牛市，費城金銀指資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所圖4：2001-2011黃金牛市，費城金銀指數的高彈性區(qū)間資料來源：Bloomberg，天風證券研究所策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4圖5：本輪黃金股拉升幅度與區(qū)間長度遠小于上一輪黃金牛市資料來源：Wind，天風證券研究所圖6：本輪黃金股拉升幅度與區(qū)間長度遠小區(qū)間資料來源：Bloomberg，天風證券研究所復盤本輪金價上漲導致的黃金股價格短期快速拉升樣本，有兩點發(fā)現：1）黃金股區(qū)間漲幅常在現貨黃金漲幅的3倍以上（除2020年2月）。2）黃金股與金價共振時，兩者趨勢往往同步，黃金股不會提前啟動，也不會提前結束，但會隨著金價的波動而放大自身的波動。圖7：本輪黃金牛市，金價上漲導致的黃金股價格短期快速拉升，彈性常在3倍以上區(qū)間起始2019/5/272019/11/182020/2/32020/6/162024/1/232024/9/112025/3/32025/8/22區(qū)間結束2019/6/252020/1/62020/2/242020/7/92024/4/122024/9/302025/3/192025/9/30黃金股漲幅%37.1132.7816.838.50滬金現貨漲幅%6.3010.518.50滬金現貨漲幅%6.3035.6858.4224.6717.7437.982.8118.514.014.7812.29 漲幅之比3.535.201.9812.683.166.163.713.09黃金股滬金現貨(元/克，右）15,00034014,00032013,00030012,00028011,00026010,00024050,00040,00030,00020,00010,000滬金現貨(元/克，右）60055050045040050,00040,00030,00020,00010,000 黃金股滬金現貨(元/克，右）40040016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,000黃金股滬金現貨(元/克，右）40,00065038,00063036,00061034,00059032,00057030,0005502024/8/152024/9/152024/10/15 黃金股 黃金股滬金現貨(元/克，右）18,00016,00040025,00050018,00016,00040020,00045014,00012,00010,00035010,0002020/1/22020/2/22020/3/2 黃金股滬金現貨(元/克，右）45,00045,00040,00035,00030,0002025/2/52025/3/52025/4/5 70,00060,00050,00040,00030,0002025/8/12025/9/1資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.2.黃金股的估值我們認為，估值角度，金價加速上行時市值/產量相比動態(tài)或靜態(tài)PE更適合估值。金價快速上行時，預測EPS隨著金價躍升，PE的錨定作用失真。而市值/產量保留對金價敏感度，避免利潤表彈性被杠桿式放大。以黃金股龍頭山東黃金舉例：截止2025/9/30，山東黃金的動態(tài)PE在30倍，處于歷史較低位置，但如果從市值/產量的角度來看，其估值大約與2022年最高點齊平，與2001-2011年牛市最高點仍有一定距離（但沒有PE差距顯得那么大）。圖8：山東黃金股價與市值/產量資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所2.風險提示1）過去歷史經驗僅供參考；2）政策出臺和落地具備不確定性；3）海外流動性超預期收策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當的專業(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）及其附內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。