居然之家借殼上市及存在的風(fēng)險(xiǎn)案例分析第1章課題來(lái)源任務(wù)書第2章居然之家借殼上市及存在的風(fēng)險(xiǎn)分析2.1企業(yè)概況北京居然之家家居新零售連鎖集團(tuán)有限公司于2015年4月30日成立，是北京居然之家投資控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱：居然控股)為了迎合電商潮流，之家注冊(cè)資本金10000萬(wàn)元，全部由居然控股以貨幣資金認(rèn)繳出資。居然之家作業(yè)務(wù)以及建材超市業(yè)務(wù)，組建了標(biāo)的公司家居建材商場(chǎng)、建材零售超市、家庭裝飾裝修三大業(yè)務(wù)板塊，通過(guò)一系列重組逐步完善了整體業(yè)務(wù)架構(gòu)。2016年12月至2019年10月，居然之家經(jīng)歷6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最終持股股東22名。其中，2018年3月，居然之家通過(guò)新增注冊(cè)資本及原股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式引入阿里巴巴、泰康人壽等21名新增投資者，引入戰(zhàn)投資金130億元。根據(jù)經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，居然之家2016-2018年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)如表2-1和表2-2所示：(萬(wàn)元)資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)(萬(wàn)元)2016年度2017年度2018年度營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)資料來(lái)源：武漢中商發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書2.1.2殼公司武漢市中南商業(yè)大樓是武漢中商的前身，其成立于1984年9月，是經(jīng)該市商業(yè)局批準(zhǔn)成立的國(guó)有公司。武漢中商經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展當(dāng)前，武漢中商旗下?lián)碛?0家類型各異的超市、1家大型購(gòu)物中心以及91997年2月，武漢中商經(jīng)武漢市體改委相關(guān)文件的批準(zhǔn)正式得名，同年7達(dá)59.32%,具體數(shù)據(jù)如表2-3所示：股份數(shù)量(萬(wàn)股)占總股本比例(%)社會(huì)公眾股國(guó)家股總股本資料來(lái)源：武漢中商發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書動(dòng)之后，截至2019年9月30日，武漢中商的股本結(jié)構(gòu)中有限售條件流通股持有者為武漢商聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司，如表2-4所示：股份數(shù)量(萬(wàn)股)占總股本比例(%)1.國(guó)家持股2.國(guó)有法人持股3.其它內(nèi)資持股其中：境內(nèi)法人持股境內(nèi)自然人持股二、無(wú)限售條件股份三、股份總書資料來(lái)源：武漢中商發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書被借殼前，武漢商聯(lián)持有公司41.25%的股份，為公司控股股東。武漢國(guó)資公司持有武漢商聯(lián)94.18%股份，為武漢商聯(lián)控股股東，武漢國(guó)資公司為武漢中商的實(shí)際控制人。武漢中商的股權(quán)控制關(guān)系如圖2-1所示：2.2居然之家借殼上市的動(dòng)因及流程分析(1)拓寬融資渠道隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展及居民生活水平的不斷提高，我國(guó)泛家居行業(yè)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。居然之家在2018年2月引入阿里巴巴之后，1年內(nèi)新增80家門店，對(duì)于一個(gè)占地面積大、入駐品牌多的重資產(chǎn)業(yè)態(tài)來(lái)說(shuō)，這樣的擴(kuò)張速度非常驚人。為支撐如此快速的擴(kuò)張，居然之家一直在尋找資本來(lái)支撐自身的轉(zhuǎn)型。對(duì)于非上市公司而言，市場(chǎng)上有很多不同類型的融資渠道，主要包括：銀行借款、企業(yè)債權(quán)發(fā)行等非銀行金融機(jī)構(gòu)、小貸公司、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、民間借貸機(jī)構(gòu)及各地區(qū)域性股權(quán)交易中心。一般來(lái)講上述融資渠道的融資成本都比在資本市場(chǎng)直(2)多元化轉(zhuǎn)型及線下數(shù)字化改造的資金需求居然之家面臨著業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型終處于主要地位，集中度有望提升。據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告，18年紅星美凱龍份額僅15%,居然之家僅8%,對(duì)標(biāo)美國(guó)家得寶+勞式合計(jì)市占率超過(guò)50%,2019年1月，汪林朋在居然之家新春招待會(huì)上提出了三大融合：產(chǎn)業(yè)上下無(wú)論是居然之家拓展市場(chǎng)占有率所面臨的隨著當(dāng)前拿地成本和租賃成本水(3)提升企業(yè)形象品牌企業(yè)上市是對(duì)企業(yè)管理水平、發(fā)展前景、盈利能成。而作為我國(guó)家居市場(chǎng)的兩大龍頭企業(yè)，紅星美凱龍和居然之家早在2002年就開始了正面接觸，雙方有過(guò)愉快的合作，也有過(guò)摩擦交鋒。至2010年，紅星美凱龍單方面打破雙方的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，雙方的全 2016年6月，紅星美凱龍?jiān)谙愀凼状喂_募股，累計(jì)融資達(dá)70.06億港元，在2018年初，該公司成功實(shí)現(xiàn)A股上市，合計(jì)融資30.5億元。該企業(yè)經(jīng)過(guò)不斷積最大的家居產(chǎn)品零售及家居裝飾企業(yè)，且其行業(yè)龍頭(4)引入風(fēng)投時(shí)協(xié)議壓力的迫切需求根據(jù)阿里巴巴等21名投資人2018年3月入股居然之家簽署的《股東協(xié)議》約定，在協(xié)議生效之日至居然之家合格IPO之前，如出現(xiàn)下述情況：①《股東協(xié)議》生效后48個(gè)月內(nèi)未向中國(guó)證監(jiān)會(huì)或?qū)脮r(shí)適用的其它中國(guó)上市主管機(jī)構(gòu)遞交上市申報(bào)材料，或5年內(nèi)未能完成合格IPO、股東會(huì)認(rèn)可的首次公開發(fā)行或借殼上市；②居然之家在遞交上市申請(qǐng)后2次未通過(guò)主管機(jī)關(guān)的上市審核。阿里巴巴等21名投資人有權(quán)要求居然控股在該等情況發(fā)生之日起180日內(nèi)分三期等額回購(gòu)其所持有的居然之家全部股權(quán)。根據(jù)居然之家的《股東協(xié)議》約定的股權(quán)回購(gòu)條款，居然之家必須在協(xié)議簽署5年內(nèi)完成上市，可以是IPO或借(5)IPO上市時(shí)間較長(zhǎng)IPO,其全稱是InitialPublicOfferings,是指公司或企業(yè)初次向社會(huì)公眾公開招股。企業(yè)上市是一件繁復(fù)的工作，準(zhǔn)備的時(shí)間短則一年，長(zhǎng)則三年，公司的規(guī)范程度、業(yè)績(jī)情況等因素均會(huì)影響上市準(zhǔn)備時(shí)間。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年證監(jiān)會(huì)發(fā)審委共計(jì)審核了1644家企業(yè)的IPO申請(qǐng)，最終IPO成功企業(yè)共有138家，成功率為84.15%;從申報(bào)稿報(bào)送到證監(jiān)會(huì)到最終實(shí)現(xiàn)成功上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)為553天。同時(shí)，IPO審核流程有多個(gè)環(huán)節(jié)，從受理、初審、反饋到最后的核準(zhǔn)發(fā)行需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間，且環(huán)節(jié)不同，所負(fù)責(zé)審批的科室也會(huì)不同，各環(huán)節(jié)間相互制約、彼此配合。審批意見不是發(fā)行人個(gè)人的專斷所能決定的，其需要經(jīng)過(guò)集體討論與表決方能決定，這在很大程度上導(dǎo)致其耗時(shí)較長(zhǎng)，但也增加了審批流程的科學(xué)性與民主性。除此之外，IPO時(shí)常暫停。中國(guó)證券市場(chǎng)誕生短短30年，就已經(jīng)經(jīng)歷了9次IPO暫停，累計(jì)暫停時(shí)長(zhǎng)達(dá)到6年之久。對(duì)于擬上市企業(yè)而言，借殼上市與IPO審核較為相似，但后者的審核流程較為復(fù)雜且時(shí)常暫停、節(jié)奏進(jìn)程也較為緩慢，而前者不論是在審核流程還是在審核速度上都有較大的優(yōu)越性，從而提升了借殼上市的市場(chǎng)影響力。從證監(jiān)會(huì)公布的“上市公司并購(gòu)重組行政許可審核工作流程”可知，監(jiān)管部門對(duì)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)等行政許可審核流程圖如圖2-2所示：在居然之家與投資者之間存在“5年內(nèi)完成上市”的情況下，借殼上市相比(1)主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性不樂(lè)觀，公司整體競(jìng)爭(zhēng)力不足當(dāng)前，武漢中商在不爭(zhēng)力還是其對(duì)周邊商圈的輻射度都存在一定的不足，在如何打造互聯(lián)網(wǎng)+發(fā)展模百貨業(yè)務(wù)不如鄂武商A、超市業(yè)務(wù)不如中百集團(tuán)，甚至與獨(dú)享漢陽(yáng)區(qū)域的漢商集(2)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題武漢中商的發(fā)展受制于同類企業(yè)發(fā)展的影響，該公司的控股企業(yè)為武商聯(lián)(全稱為武漢商聯(lián)集團(tuán)股份有限公司),實(shí)際控制人為武漢國(guó)資(全稱為武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司)。武漢國(guó)資借助武商聯(lián)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了對(duì)武漢中商、中百集團(tuán)與鄂武商A的實(shí)際控股團(tuán)、鄂武商A是屬于同一控股股東下的三家零售業(yè)上市公司，存在同一控制下同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情況。2011年，武商聯(lián)擬將中百集團(tuán)和武漢中商進(jìn)行重組以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，最終失敗。2014年7月，武漢中商、中百集團(tuán)、鄂武商A打算再次重組，武商聯(lián)在此基礎(chǔ)上，提出了為期5年的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾。2019年7月，(1)準(zhǔn)備階段2018年2月，居然之家與云鋒基金、壽康集團(tuán)、阿里巴巴略投資支撐。2018年6月，居然之家控股集團(tuán)面向社會(huì)發(fā)布了與公司債券(第一期)相關(guān)的公告，在附屬文件中對(duì)公司股權(quán)融資的渠道、規(guī)模及融資雙方的義聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)下的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型公司，并且促進(jìn)了公司線下線上業(yè)務(wù)的融合式發(fā)展，對(duì)提升公司品牌形象、推進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大等具有重要意義。同年9月，該集團(tuán)發(fā)布了公司債券(第二期)的募集說(shuō)明書，為公司未來(lái)的融資發(fā)展奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。發(fā)行人在長(zhǎng)期持有資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及相關(guān)固定資產(chǎn)方面的投資額分別為179,185.79萬(wàn)元、309,134.16萬(wàn)元及75,398.88萬(wàn)元。在一些在建項(xiàng)目與擬建項(xiàng)目方面，發(fā)行人存在著一定程度上的資金需求。與此同時(shí)，伴隨著家居建材行業(yè)近年來(lái)的整合趨勢(shì)，作為行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，如若發(fā)行人對(duì)行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，可能會(huì)出現(xiàn)較大的資金需求。若發(fā)行人無(wú)法及時(shí)獲得足夠的資金，其投資計(jì)劃將會(huì)受到阻礙，便會(huì)直接影響企業(yè)的償債能力，甚至擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為提升企業(yè)的盈利能力、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，北京居然之家對(duì)其內(nèi)部物業(yè)租賃等進(jìn)行了一定程度的收購(gòu)。隨著市場(chǎng)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，家居行業(yè)出現(xiàn)了聚攏式的發(fā)展趨勢(shì)，中高端的龍頭企業(yè)成為同類行業(yè)的發(fā)展標(biāo)桿。居然之家為優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，其發(fā)展業(yè)務(wù)也處在不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)之中，未來(lái)將會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)期的資本收購(gòu)與支出。如果居然之家的新收購(gòu)物業(yè)在管理中沒(méi)有做到良好的品牌推廣，會(huì)使新物業(yè)面臨更大的運(yùn)營(yíng)危機(jī)。此外，如果居然之家購(gòu)置新物業(yè)的成本過(guò)高，也會(huì)使企業(yè)的財(cái)政流通出現(xiàn)問(wèn)題，從而增加資本流動(dòng)性風(fēng)(2)實(shí)施階段2019年1月9日，武漢中商發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告》,居然之家已經(jīng)和其控股股東武漢商聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司簽署重組協(xié)議，擬借殼上市。根據(jù)公告內(nèi)容，本次資產(chǎn)重組后居然之家實(shí)際控制人將成為武漢中商新的實(shí)際控制人，居然之家將成為武漢中商的子公司。2019年1月16日，武漢中商發(fā)布公告，此次重組將符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)事項(xiàng)仍然無(wú)法確定，公司股票將繼續(xù)2019年1月23日，武漢中商發(fā)布重組預(yù)案和獨(dú)立財(cái)務(wù)審查意見，363億元至383億元之間是該交易標(biāo)的資產(chǎn)交易的初步定價(jià)，該公司計(jì)劃通過(guò)非公開發(fā)行股票向特定對(duì)象收購(gòu)居然之家的全部股份。此外，武漢中商于2019年1月23日召開第二屆臨時(shí)董事會(huì)，審議通過(guò)了本次交易的重組方案。2019年1月29日，深圳證券交易所公司管理部就武漢中商重組事宜進(jìn)行問(wèn)產(chǎn)重組的必要性、擬進(jìn)行重組的方案、交易作價(jià)的合理性、承諾履行和公司規(guī)范等情況。2019年3月15日，武漢中商發(fā)布重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公告。2019年6月1日，武漢中商集團(tuán)于2019年召開了第三屆臨時(shí)董事會(huì)，會(huì)議通過(guò)了《武漢中商集團(tuán)股份有限公司購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)》。并于6月3日對(duì)外披露了草案內(nèi)容。2019年6月17日，武漢中商發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組獲得武漢市人民政府2019年6月27日，武漢中商發(fā)布公告，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)接受了企2019年10月17日，武漢中商發(fā)布公告，證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員武漢中商，股票代碼：000785)將于2019年10月18日(星期五)開市起復(fù)牌。(3)整合階段2019年10月29日，武漢中商股份集團(tuán)有限公司發(fā)布2019成了企業(yè)董事會(huì)第一項(xiàng)決議的公告。前一個(gè)交易日的股份比例也將超過(guò)100%。根據(jù)《重組管理辦法》第13條，此交易構(gòu)成重組上市。武漢中商集團(tuán)股份有限公司2019年第九次臨時(shí)董事會(huì)會(huì)議于2019年12月6日召開，會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于變更公司經(jīng)營(yíng)范圍的議案》和《關(guān)于增加公司注冊(cè)資本的議案》,擬對(duì)居然之家的主營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)范圍以及注冊(cè)資本整合變更。2019年12月6日，居然之家發(fā)布公告，鑒于武漢中商集團(tuán)股份有限公司本次重武漢中商集團(tuán)股份有限公司2019年第九次臨時(shí)董事會(huì)會(huì)議于2019年12月6日以通訊方式召開，審議通過(guò)《關(guān)于董事會(huì)換屆選舉及提名公司第十屆董事會(huì)武漢中商打算經(jīng)過(guò)非公開發(fā)行股票來(lái)購(gòu)買由居然等24個(gè)交易對(duì)手持有的新零售100%的股份。居然新零售在完成交易之后將成為武漢中商的全資子公司，包括居然在內(nèi)的其他24個(gè)交易對(duì)手都將變成武漢中商的一份子。交易價(jià)格初步確定為365億元。(1)發(fā)行股價(jià)的確定《重組管理辦法》規(guī)定將市場(chǎng)參考價(jià)格的90%作為并在此之前的20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日內(nèi)，將這期間的平均價(jià)武漢中商發(fā)行股份定價(jià)基準(zhǔn)日為上市公司2019年第二次臨時(shí)董事會(huì)會(huì)公告日期。發(fā)行價(jià)為每股6.18元，不少于上市公司在上市前60天的平均股價(jià)的90%。滿足《重組管理辦法》的有關(guān)條例。(2)發(fā)行股份的數(shù)量根據(jù)本次交易，股票定價(jià)為6.18元/股、價(jià)格定為發(fā)行對(duì)象發(fā)行數(shù)量(股)認(rèn)購(gòu)金額(億元)交易前持有居然之家股份比例居然控股慧鑫達(dá)建材阿里巴巴汪林朋云鋒五新睿通投資好榮興多然信投資紅杉雅盛信中利建信約瑟廣勝成約瑟興楚博裕投資中聯(lián)國(guó)泰鑫泰中信博睿蘇菲如意九鼎資料來(lái)源：武漢中商發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書2.3居然之家借殼上市存在的風(fēng)險(xiǎn)分析(1)選擇殼公司方面的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)根據(jù)所提供的殼公司的基礎(chǔ)信息來(lái)挑選殼公司，其選擇過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)主要源自民營(yíng)企業(yè)對(duì)殼公司的預(yù)期較殼公司自身實(shí)際的差距，造成差距的原因主要是殼公司沒(méi)有提供真實(shí)的基礎(chǔ)信息情況。許多殼公司會(huì)考慮自身利益，有意對(duì)不利于自身的資料進(jìn)行隱瞞。所以，借殼或買殼公司，必須要具備偵查殼公司價(jià)值的能力。公司在進(jìn)行殼公司選擇時(shí)，必須考慮自身的資產(chǎn)狀況、營(yíng)運(yùn)狀況、發(fā)展規(guī)劃與融資能力。同時(shí)考慮殼公司的質(zhì)量問(wèn)題，主要從不良債權(quán)與債務(wù)問(wèn)題、重組可塑性與盈利能力角度進(jìn)行判斷。買殼公司不單是買到了殼，還要保住這個(gè)殼，這就需要通過(guò)努力扭轉(zhuǎn)其經(jīng)營(yíng)狀況。作為殼公司的武漢中商，如果不能如實(shí)的披露自身的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)情況、債權(quán)債務(wù)情況以及潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)