新“國(guó)九條”背景下股票發(fā)行注冊(cè)制的再審視【摘要】作為奮力實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵之年，2024年新“國(guó)九條”的出臺(tái)進(jìn)一步明晰了我國(guó)資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革的發(fā)展方向以及高質(zhì)量資本市場(chǎng)建設(shè)的路徑。文章在梳理我國(guó)注冊(cè)制改革現(xiàn)狀及存在問(wèn)題基礎(chǔ)上，從證券發(fā)行與上市審核權(quán)配置、監(jiān)管模式、發(fā)行審核機(jī)構(gòu)以及信息披露制度四個(gè)維度，通過(guò)與境外實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行比較，基于基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)和具體制度安排兩個(gè)層面，提出新“國(guó)九條”背景下持續(xù)深入推進(jìn)我國(guó)注冊(cè)制改革、建設(shè)高質(zhì)量資本市場(chǎng)的政策建議，并提出應(yīng)平衡好強(qiáng)制分紅與企業(yè)成長(zhǎng)需求之間的關(guān)系、推動(dòng)注冊(cè)制從“規(guī)則”向“原則”范式轉(zhuǎn)變的改革啟示。在中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的構(gòu)建過(guò)程中，注冊(cè)制改革作為一項(xiàng)核心探索舉措，絕非改革的最終歸宿，而是通往更加完善市場(chǎng)體系的新起點(diǎn)，全面深化資本市場(chǎng)改革始終在路上?！娟P(guān)鍵詞】新“國(guó)九條”；注冊(cè)制改革；高質(zhì)量資本市場(chǎng)；基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.43"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）08-0018-082024年4月12日，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，業(yè)界稱(chēng)其為新“國(guó)九條”，這是時(shí)隔10年資本市場(chǎng)的第三個(gè)“國(guó)九條”。新“國(guó)九條”站位高、目標(biāo)明確，充分體現(xiàn)了黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)資本市場(chǎng)的高度重視和殷切期望，為我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展奠定基調(diào)并指明方向。新“國(guó)九條”的出臺(tái)，進(jìn)一步明確了對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的深化與完善要求，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)，助力實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)，引導(dǎo)資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。證券發(fā)行注冊(cè)制起源于美國(guó)。1911年美國(guó)初建“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的證券發(fā)行審核制度，1933年《證券法》出臺(tái)則正式確立了以“全面信息披露”為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制。我國(guó)資本市場(chǎng)始建于20世紀(jì)90年代初，1993年4月頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，明確規(guī)定了我國(guó)股票首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的“審核批準(zhǔn)制度”。伴隨著“審批制”實(shí)施過(guò)程中暴露出的種種問(wèn)題，2001年資本市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施“核準(zhǔn)制”，盡管新股發(fā)行信息明顯增多，IPO定價(jià)趨于合理，但是市場(chǎng)化程度、股票發(fā)行效率與資源配置效率依然不高?；仡櫸覈?guó)注冊(cè)制改革進(jìn)程，從2013年《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》首次提出注冊(cè)制，2019年上?？苿?chuàng)板率先破冰試行，2020年深圳創(chuàng)業(yè)板緊隨其后落地注冊(cè)制實(shí)踐，2021年北京證券交易所啟航深化注冊(cè)制探索，再到2023年包括主板在內(nèi)的全面“注冊(cè)制”實(shí)施，開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)新紀(jì)元。從實(shí)施現(xiàn)狀看，注冊(cè)制改革提升了公司信息披露質(zhì)量，改善了資本市場(chǎng)資源配置效率。經(jīng)過(guò)4—5年的實(shí)踐積淀，從科創(chuàng)板試點(diǎn)實(shí)行注冊(cè)制到創(chuàng)業(yè)板、北交所，再到主板落實(shí)全面注冊(cè)制，這場(chǎng)觸及資本市場(chǎng)制度靈魂深處的改革已基本完成，我國(guó)資本市場(chǎng)也即將步入高質(zhì)量發(fā)展的新階段[1]。如果說(shuō)推行注冊(cè)制促進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)供給側(cè)改革，那么2024年新“國(guó)九條”則在總結(jié)我國(guó)注冊(cè)制改革實(shí)踐基礎(chǔ)上，不僅將供給側(cè)改革向更深層次推進(jìn)，更是對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革實(shí)施以來(lái)存在問(wèn)題、未來(lái)制度設(shè)計(jì)與完善的全面審視。可以看出，新“國(guó)九條”和全面注冊(cè)制改革共同構(gòu)成了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的雙引擎，既注重提升市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的完善程度，又強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)和市場(chǎng)監(jiān)管的嚴(yán)格性。因此，研讀與理解新“國(guó)九條”之政策精髓，并探索使之更好運(yùn)用到后續(xù)注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)及完善中，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，是當(dāng)下亟須解決的問(wèn)題。本文基于新“國(guó)九條”出臺(tái)背景，通過(guò)深入探討我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題，提出相應(yīng)的政策建議和實(shí)施路徑。希望通過(guò)系統(tǒng)的再審視，為我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革和發(fā)展提供有益的參考。二、中國(guó)注冊(cè)制改革的實(shí)施現(xiàn)狀與存在問(wèn)題注冊(cè)制是一種市場(chǎng)化程度高的股票發(fā)行制度[2]，該制度下法律并不預(yù)設(shè)股票公開(kāi)發(fā)行的實(shí)質(zhì)要件，公開(kāi)發(fā)行人依照相關(guān)法律規(guī)定發(fā)行相關(guān)信息予以充分披露，并將申請(qǐng)文件提交證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查，即可公開(kāi)發(fā)行股票，提高了資本市場(chǎng)的效率和透明度。對(duì)于公司所發(fā)行的股票好壞，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不進(jìn)行價(jià)值判斷，而是由市場(chǎng)主體（投資者和交易所等）來(lái)對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。（一）中國(guó)注冊(cè)制改革的主要內(nèi)容在2013年11月黨的十八屆三中全會(huì)上，“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”被列為“完善金融市場(chǎng)體系”的任務(wù)之一[3]，首次提出“注冊(cè)制改革”的概念。2023年2月17日，證監(jiān)會(huì)正式頒布了全面股票發(fā)行注冊(cè)制的詳盡規(guī)則并于即日起生效，此舉宣告中國(guó)股市邁入全面注冊(cè)制新紀(jì)元，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了歷史性時(shí)刻。證監(jiān)會(huì)從我國(guó)資本市場(chǎng)客觀條件出發(fā)，初步建立了具有中國(guó)特色的現(xiàn)代資本市場(chǎng)改革“一個(gè)核心、兩個(gè)環(huán)節(jié)、三項(xiàng)市場(chǎng)化安排”的注冊(cè)制改革架構(gòu)②。而對(duì)于有“注冊(cè)制靈魂”之稱(chēng)的信息披露制度，歷經(jīng)30余年發(fā)展，我國(guó)已構(gòu)建起“金字塔”式信息披露制度框架體系，層次分明地分為三個(gè)層級(jí)：頂層確立了信息披露的總體架構(gòu)與基本原則，中層則涵蓋了國(guó)務(wù)院行政法規(guī)及證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章的詳細(xì)規(guī)定，底層主要是證券交易所及其他自律組織制定的行業(yè)守則。注冊(cè)制是我國(guó)從成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家中借鑒而來(lái)的舶來(lái)品[4]，其理念與精髓必須與我國(guó)國(guó)情緊密結(jié)合，必須實(shí)行有中國(guó)特色的證券注冊(cè)制，而非簡(jiǎn)單的“拿來(lái)主義”。（二）中國(guó)推行注冊(cè)制改革進(jìn)程中存在的問(wèn)題2023年全面注冊(cè)制實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)邁入了一個(gè)嶄新的、更高層次的發(fā)展階段。然而，在推行全面注冊(cè)制過(guò)程中仍然面臨一系列問(wèn)題和挑戰(zhàn)。2024年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)布新“國(guó)九條”，加強(qiáng)發(fā)行上市準(zhǔn)入與上市公司監(jiān)管，推動(dòng)行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強(qiáng)。對(duì)比新“國(guó)九條”的要求，我國(guó)起始于2019年的注冊(cè)制改革實(shí)踐尚存在很多亟待解決和完善的問(wèn)題。1.上市審核問(wèn)詢(xún)制度仍存在改進(jìn)空間上市審核問(wèn)詢(xún)制度始于我國(guó)科創(chuàng)板實(shí)踐，作為一種非處罰性監(jiān)管方式，我國(guó)企業(yè)上市審核問(wèn)詢(xún)一般以多輪次展開(kāi)，首輪問(wèn)詢(xún)問(wèn)題注重全面性，后續(xù)問(wèn)詢(xún)突出重要性③。審核問(wèn)詢(xún)環(huán)節(jié)旨在通過(guò)公開(kāi)問(wèn)詢(xún)回復(fù)函的書(shū)面文件，揭示發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)中披露不夠清晰的問(wèn)題，讓信息使用者全方位地了解企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展機(jī)遇與潛在風(fēng)險(xiǎn)等。然而，注冊(cè)制下的上市審核問(wèn)詢(xún)制度在具體實(shí)施過(guò)程中仍然存在一些問(wèn)題。首先，審核問(wèn)詢(xún)制本身的效率問(wèn)題。雖然交易所問(wèn)詢(xún)能夠督促擬上市企業(yè)進(jìn)行更高層次的信息披露，但是現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常出現(xiàn)多輪次的問(wèn)詢(xún)，且過(guò)于冗長(zhǎng)晦澀的文字導(dǎo)致可讀性低，造成效率降低。如：青島海爾生物醫(yī)療股份有限公司在上市過(guò)程中，歷經(jīng)了六輪詳盡問(wèn)詢(xún)，成為2019年度中被問(wèn)詢(xún)次數(shù)最多的企業(yè)之一。此外，科創(chuàng)板首批25家上市公司的招股說(shuō)明書(shū)平均為480頁(yè)，首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)平均頁(yè)數(shù)達(dá)341頁(yè)[5]。其次，風(fēng)險(xiǎn)揭示的廣度和深度有待加強(qiáng)。強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)揭示應(yīng)是審核問(wèn)詢(xún)中的重點(diǎn)，但是實(shí)踐中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注存在明顯不足。以首批上市的25家科創(chuàng)板企業(yè)為例，招股說(shuō)明書(shū)中“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)的篇幅占比平均為1.90%[5]，且在首輪問(wèn)詢(xún)中，通常40余個(gè)問(wèn)題中只有一兩個(gè)涉及風(fēng)險(xiǎn)。最后，審核標(biāo)準(zhǔn)不夠清晰。證監(jiān)會(huì)2020年制定的《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》雖然多次修改（訂），但是其中部分屬性規(guī)定仍具模糊性。2.股市監(jiān)管機(jī)制尚處于發(fā)展完善階段成熟的股票市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)制應(yīng)該具備的基本要素是：完善的法律法規(guī)體系、集中統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、高效的監(jiān)管手段、持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)防控以及嚴(yán)格的執(zhí)法與處罰等[6-7]。對(duì)照我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)存在如下問(wèn)題：第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)劃分不明。深化“放管服”改革④背景下，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型期間監(jiān)管機(jī)構(gòu)身兼多重職能，常因職能沖突影響市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作；在監(jiān)管實(shí)踐中存在越權(quán)、缺失、執(zhí)行不力等問(wèn)題，職責(zé)重疊、標(biāo)準(zhǔn)不一，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。如在處理恒大地產(chǎn)的問(wèn)題時(shí)，涉及多個(gè)監(jiān)管部門(mén)，如證監(jiān)會(huì)、公安機(jī)關(guān)等，但各部門(mén)的具體職責(zé)和協(xié)調(diào)機(jī)制并不明確。第二，中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能存在局限。我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)中介監(jiān)管的界定模糊、權(quán)限不明，致使其自主性受限、反應(yīng)遲緩，監(jiān)管效率不高，未能緊跟市場(chǎng)動(dòng)態(tài)靈活應(yīng)變。興華案凸顯了審計(jì)機(jī)構(gòu)在審計(jì)程序中未盡充分職責(zé)的典型問(wèn)題。2018年北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所在林州重機(jī)年報(bào)審計(jì)中，未恰當(dāng)執(zhí)行存貨監(jiān)盤(pán)，審計(jì)工作底稿缺乏相關(guān)證據(jù)，未發(fā)現(xiàn)虛增在建工程2.07億元，但仍出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)。由此可見(jiàn)，中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”作用必須落到實(shí)處，保持必要的職業(yè)懷疑和充分關(guān)注，嚴(yán)把執(zhí)業(yè)質(zhì)量關(guān)。第三，未能真正壓實(shí)保薦人的監(jiān)督責(zé)任?，F(xiàn)實(shí)中部分保薦人在受托后與發(fā)行人勾結(jié)欺詐投資者，嚴(yán)重違背其監(jiān)督職責(zé)，損害市場(chǎng)誠(chéng)信。自2024年初起不足1個(gè)月時(shí)間，已有券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所及評(píng)估機(jī)構(gòu)等近40家中介機(jī)構(gòu)收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)及滬深交易所多項(xiàng)監(jiān)管措施。上述現(xiàn)象根源在于保薦人法律地位模糊，定性不清，導(dǎo)致責(zé)任界定不全且執(zhí)行力度薄弱。3.中小投資者的權(quán)益保障亟須加強(qiáng)據(jù)上海證券交易所數(shù)據(jù)顯示，2024年A股市場(chǎng)中個(gè)人投資者新開(kāi)賬戶2492.14萬(wàn)戶，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位（占比超九成）。我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象較普遍，中小投資者獲取有效信息的成本高、時(shí)間長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者缺乏有力保護(hù)[8]。2021年五洋債案中，五洋建設(shè)在發(fā)行債券過(guò)程中存在欺詐行為，導(dǎo)致487名投資者在不知情情況下購(gòu)買(mǎi)了高風(fēng)險(xiǎn)債券，最終遭受7.4億元的高額損失[9]。證監(jiān)會(huì)主席吳清（2024）強(qiáng)調(diào)證監(jiān)會(huì)首要職責(zé)在于維護(hù)投資者權(quán)益，尤其是中小投資者的合法權(quán)益保障，并提出“強(qiáng)本強(qiáng)基”和“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”的監(jiān)管理念。三、與境外證券發(fā)行注冊(cè)制的比較分析伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化步伐也在加快，因此必須進(jìn)一步完善與境外市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制。成熟國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)普遍實(shí)行注冊(cè)制。境外實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家和地區(qū)典型代表有美國(guó)、日本、中國(guó)香港等，這對(duì)于未來(lái)進(jìn)一步完善注冊(cè)制制度具有較高的借鑒價(jià)值。（一）美國(guó)：公開(kāi)發(fā)行和上市分離的多層級(jí)審核制美國(guó)1929—1933年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)后頒布的《證券法》被普遍認(rèn)為是發(fā)達(dá)國(guó)家施行注冊(cè)制的根源[10]，這一法令不僅是歷史上第一部保護(hù)金融消費(fèi)者的聯(lián)邦立法，也是美國(guó)第一部有效的公司融資監(jiān)管法。美國(guó)注冊(cè)制以多層次信息披露為核心，輔以多元上市條件與嚴(yán)格退市制度，在聯(lián)邦和州層面實(shí)施雙重注冊(cè)制，非單一“披露即合規(guī)”。首先，美國(guó)證券發(fā)行審查體系分三級(jí)：美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）執(zhí)行形式審查，州政府負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審核，外加美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）與證券交易所的行業(yè)自律性監(jiān)督?！靶问綄徍恕焙汀皩?shí)質(zhì)審核”并不足以確保上市資格，而是否獲準(zhǔn)上市還需進(jìn)一步得到證券交易所的正式批準(zhǔn)。其次，美國(guó)證券監(jiān)管體系呈現(xiàn)為一個(gè)多層次的監(jiān)管框架。在此架構(gòu)中，最頂層為美國(guó)國(guó)會(huì)，負(fù)責(zé)立法工作，制定并適時(shí)調(diào)整與市場(chǎng)緊密相連的法律規(guī)范與規(guī)章制度；SEC與州政府的監(jiān)管構(gòu)成了第二層，負(fù)責(zé)證券市場(chǎng)的日常行政監(jiān)管任務(wù)；而第三層則是由各類(lèi)自律組織構(gòu)成，確保市場(chǎng)行為符合既定規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)[11]。最后，與證券發(fā)行注冊(cè)制相配套，美國(guó)法律針對(duì)上市公司信息披露的違法行為，制定了較為完善的責(zé)任和處罰制度。SEC采取了多種監(jiān)管手段，其處罰機(jī)制異常嚴(yán)格，涵蓋了市場(chǎng)監(jiān)察、犯罪偵查、審核、起訴及準(zhǔn)司法裁決等多重權(quán)力?；诖?，美國(guó)構(gòu)建了以SEC監(jiān)督為核心，行業(yè)自律與中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督為輔，確保司法監(jiān)督作為最終防線，最終形成了一個(gè)全面覆蓋、健全且靈活的監(jiān)督體系。綜上可以看出，美國(guó)的證券發(fā)行注冊(cè)制以信息披露為核心，通過(guò)發(fā)行審核與上市審核的分離，確保了審核過(guò)程的獨(dú)立性和透明度。這種制度設(shè)計(jì)不僅保護(hù)了投資者利益，也為市場(chǎng)參與者提供了明確的規(guī)則和預(yù)期，值得中國(guó)在進(jìn)一步深入推進(jìn)和優(yōu)化注冊(cè)制改革時(shí)參考和借鑒。（二）日本：發(fā)行與上市相對(duì)獨(dú)立，形式審核與實(shí)質(zhì)審核并重日本實(shí)行股票發(fā)行審核雙向注冊(cè)制，即：股票發(fā)行既要在證券交易委員會(huì)注冊(cè)，同時(shí)又要在證券交易所注冊(cè)[12]。二戰(zhàn)后，應(yīng)美國(guó)要求重建的日本資本市場(chǎng)在很大程度上模仿并移植美國(guó)的證券管理制度[13]，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了本土化適應(yīng)調(diào)整。依據(jù)現(xiàn)行《金融商品交易法》及交易所相關(guān)規(guī)定，日本的股票發(fā)行與上市被明確界定為兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程[14]。上市審查工作由交易所自律法人負(fù)責(zé)，主要審查企業(yè)是否符合上市條件；而股票發(fā)行的注冊(cè)程序則由金融廳監(jiān)管，側(cè)重于信息披露的形式合規(guī)性審查。日本注冊(cè)制的特色之處在于企業(yè)只有通過(guò)上市審核才能進(jìn)行注冊(cè)審核。注冊(cè)審核中，金融廳僅專(zhuān)注于形式審查，而無(wú)需重復(fù)進(jìn)行信息披露的實(shí)質(zhì)審核。此外，《金融商品交易法》對(duì)信息披露中不法行為人的民事責(zé)任做了十分明確的規(guī)定，涵蓋了從發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)到發(fā)行人的董事、高級(jí)管理人員等所有參與初始及發(fā)行信息披露的個(gè)體。在民事責(zé)任設(shè)定上，針對(duì)不同主體的角色與職責(zé)，明確區(qū)分并設(shè)定了相應(yīng)的法律責(zé)任[15]。日本證券注冊(cè)制基于健全的市場(chǎng)制度，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行與上市的獨(dú)立，并有完善的信息披露和審核流程。中國(guó)目前實(shí)施注冊(cè)制借鑒了日本的做法，即在發(fā)行注冊(cè)審核前，實(shí)行由交易所先行實(shí)質(zhì)審核、監(jiān)管部門(mén)（證監(jiān)會(huì)）后續(xù)形式審核的互補(bǔ)審核體制。（三）中國(guó)香港：形式審核為主的雙重存檔制中國(guó)香港實(shí)行形式審核與實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合的雙重存檔制度，具有高效的企業(yè)注冊(cè)流程和強(qiáng)大的市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)能力，形成了一個(gè)透明且高效的資本市場(chǎng)環(huán)境[16]。1989年5月，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）依據(jù)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)條例》正式成立，作為政府層面的核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)，肩負(fù)起集中監(jiān)管的重任。香港實(shí)行的雙重存檔制，由香港證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，主要負(fù)責(zé)審核公司招股書(shū)的披露質(zhì)量；聯(lián)交所實(shí)施實(shí)質(zhì)審核，作出是否具有投資價(jià)值和潛力的實(shí)質(zhì)判斷。中國(guó)香港的注冊(cè)制呈現(xiàn)鮮明的行政主導(dǎo)特性，證監(jiān)會(huì)在上市準(zhǔn)入和上市后均行使監(jiān)督權(quán)[17]。香港證券市場(chǎng)在信息披露監(jiān)管領(lǐng)域，構(gòu)建了極為健全的法律框架體系，包括法律規(guī)范、證監(jiān)會(huì)規(guī)章和市場(chǎng)交易規(guī)則等。香港特區(qū)政府極為重視投資者保護(hù)，香港證監(jiān)會(huì)、香港金融管理局（簡(jiǎn)稱(chēng)“金管局”）為投資者提供便捷的投訴渠道，同時(shí)金融爭(zhēng)議解決中心也可以提供賠償?shù)恼{(diào)解和仲裁服務(wù)[4]。此外，關(guān)于受托人角色和責(zé)任、持股人會(huì)議構(gòu)造、違約以及破產(chǎn)情況的處理手段，香港法律與規(guī)定也有著清晰的條文。中國(guó)香港的雙重存檔制是一種結(jié)合核準(zhǔn)制和注冊(cè)制特點(diǎn)的股票發(fā)行上市制度，旨在通過(guò)雙重審核機(jī)制來(lái)提高上市公司質(zhì)量，既發(fā)揮市場(chǎng)自律的作用，又加強(qiáng)監(jiān)管力度。從我國(guó)2009年科創(chuàng)板改革試點(diǎn)以來(lái)，改革初期更多借鑒的是美國(guó)注冊(cè)制設(shè)計(jì)，但其實(shí)施情況不盡如人意。其主要原因在于我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度、證券監(jiān)管力度、相關(guān)配套制度等，與美國(guó)還存在一定差距。因此可以借鑒中國(guó)香港這種模式，將審核權(quán)限部分下放至交易所，同時(shí)保留證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能，以提高審核效率和市場(chǎng)反應(yīng)速度。（四）境外不同國(guó)家和地區(qū)實(shí)行注冊(cè)制的比較分析良好資本市場(chǎng)應(yīng)具備強(qiáng)大的融資能力、給投資人提供合理的投資回報(bào)、具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能從而實(shí)現(xiàn)資源有效配置三種特性[18]。我國(guó)證券發(fā)行制度歷經(jīng)審批制、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制三個(gè)階段的制度變遷，最本質(zhì)區(qū)別是對(duì)證券發(fā)行與上市審核權(quán)的配置。除此之外，注冊(cè)制的核心還包括證券監(jiān)管模式、發(fā)行審核部門(mén)以及信息披露制度三個(gè)方面?；谏衔膶?duì)境外實(shí)行注冊(cè)制國(guó)家和地區(qū)典型代表的分析，下文將從四個(gè)維度進(jìn)行比較（見(jiàn)表1）。1.證券發(fā)行與上市審核權(quán)配置比較注冊(cè)制核心在于改變行政本位觀念，回歸市場(chǎng)本位邏輯。因此，如何配置證券發(fā)行與上市審核權(quán)顯得尤為重要。美國(guó)作為聯(lián)邦制國(guó)家，其證券發(fā)行審核權(quán)配置復(fù)雜，涉及聯(lián)邦政府證券交易委員會(huì)（SEC）、州證券機(jī)構(gòu)及證券交易所的自律管理等多個(gè)層面。日本證券發(fā)行審核權(quán)配置與其證券市場(chǎng)發(fā)展歷史密切相關(guān)，從審批制到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變過(guò)程中，逐漸形成了將實(shí)質(zhì)審核的職責(zé)交給證券交易所，而后企業(yè)向金融廳遞交注冊(cè)文件，進(jìn)行形式審核。關(guān)于中國(guó)香港，其證券市場(chǎng)高度國(guó)際化。其中，SFC負(fù)責(zé)整體的證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的監(jiān)管，香港聯(lián)合交易所（SEHK）負(fù)責(zé)具體的上市發(fā)行審核。2.監(jiān)管模式比較美國(guó)證券采取集中監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，集中監(jiān)管以SEC為代表，自律監(jiān)管則主要通過(guò)一系列自律組織⑤。日本證券監(jiān)管采用立法監(jiān)管，頒布了《金融商品交易法》和《資金結(jié)算法》等。中國(guó)香港的證券監(jiān)管模式主要由立法監(jiān)管和行政監(jiān)管兩部分構(gòu)成[19]。其中《證券及期貨條例》是中國(guó)香港證券市場(chǎng)的主要法律文件，行政監(jiān)管則主要由中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。3.發(fā)行審核機(jī)構(gòu)比較美國(guó)證券發(fā)行的審核機(jī)構(gòu)是證券交易委員會(huì)（SEC）。日本的股票發(fā)行注冊(cè)職責(zé)歸屬于金融廳財(cái)務(wù)局，而針對(duì)企業(yè)上市審核，則由證券交易所的自律管理機(jī)構(gòu)獨(dú)立承擔(dān)。中國(guó)香港證券發(fā)行審核部門(mén)是由香港聯(lián)合交易所（HKEX）下的上市委員會(huì)（ListingCommittee）和上市科（ListingDivision）共同組成。4.信息披露制度比較成熟的信息披露制度是美國(guó)聯(lián)邦證券監(jiān)管制度的核心。美國(guó)信息披露制度強(qiáng)調(diào)邏輯性、完整性、客觀性、及時(shí)性以及相關(guān)性。日本信息披露制度詳盡規(guī)定了披露的內(nèi)容與格式，并強(qiáng)調(diào)適時(shí)性，有效保障了信息的全面性和透明度。中國(guó)香港的證券信息披露制度主要依據(jù)《證券及期貨條例》進(jìn)行規(guī)范，并詳細(xì)規(guī)定了發(fā)行人必須披露的各種事件和信息。四、新“國(guó)九條”背景下持續(xù)推進(jìn)我國(guó)注冊(cè)制改革的建議通過(guò)比較以美國(guó)、日本及中國(guó)香港為代表的境外證券市場(chǎng)，在制度設(shè)計(jì)、發(fā)行方式及監(jiān)管機(jī)制等方面，與我國(guó)目前正在實(shí)施的注冊(cè)制改革存在顯著差異。因此，2024年新“國(guó)九條”的頒布，不僅是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程的深刻總結(jié)，更是對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展方向的明確指引?；诰惩鈱?shí)行注冊(cè)制國(guó)家的寶貴經(jīng)驗(yàn)和新“國(guó)九條”的要求，持續(xù)推進(jìn)并完善我國(guó)注冊(cè)制改革的頂層設(shè)計(jì)顯得尤為重要且緊迫。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況，下文將從基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)和具體制度安排兩個(gè)維度提出相關(guān)建議。（一）基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)新“國(guó)九條”對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)作出了全方位布局，在此背景下，首要任務(wù)便是科學(xué)合理地配置證券發(fā)行與上市審核權(quán)。1.優(yōu)化發(fā)行與上市審核權(quán)配置的精細(xì)布局——基于保薦人和證券交易所角度注冊(cè)制下證券發(fā)行與上市審核權(quán)的配置主要涉及證監(jiān)會(huì)、證券交易所和保薦人三方。其中，證券交易所承擔(dān)了審核上市申請(qǐng)的責(zé)任，保薦人作為發(fā)行人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的橋梁對(duì)發(fā)行人進(jìn)行評(píng)估，證監(jiān)會(huì)監(jiān)督整個(gè)發(fā)行注冊(cè)流程并基于交易所審核意見(jiàn)依法履行注冊(cè)程序?；诒Ｋ]人視角，新“國(guó)九條”明確強(qiáng)化發(fā)行上市全鏈條責(zé)任，要求保薦機(jī)構(gòu)建立健全內(nèi)部決策及責(zé)任機(jī)制。因此必須強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理，通過(guò)設(shè)立獨(dú)立的質(zhì)控部門(mén)、合規(guī)部門(mén)等，以確保審核工作的獨(dú)立性和公正性。此外，根據(jù)新“國(guó)九條”的相關(guān)規(guī)定⑥，優(yōu)化保薦人審核流程，減少不必要的行政干預(yù)，提高審核效率。從上文日本、中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)和交易所在證券發(fā)行審核權(quán)配置的分工合作可以看出，集“萬(wàn)人操弓”之力，則中國(guó)證券市場(chǎng)的難題必可“招無(wú)不中”。基于證券交易所視角，滬深證券交易所于2024年4月12日相繼發(fā)布了修訂后的首發(fā)上市審核規(guī)則，并進(jìn)一步強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管手段。具體內(nèi)容包括：增加了證券交易所可以采取的紀(jì)律處分措施⑦，擴(kuò)大了終止審核情形等⑧。根據(jù)滬深證券交易所的首發(fā)上市審核規(guī)則，借鑒美國(guó)證券業(yè)自律監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建議細(xì)化并增加證券交易所可以采取的紀(jì)律處分措施，如公開(kāi)譴責(zé)、限制交易權(quán)限、取消會(huì)員資格等，以此形成更為完善的處罰體系。此外，進(jìn)一步細(xì)化終止審核的具體情形，并明確這些情形的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)和操作流程，確保標(biāo)準(zhǔn)清晰、執(zhí)行有力。2.構(gòu)建全鏈條、多維度的監(jiān)管新生態(tài)新“國(guó)九條”中的全鏈條、多維度監(jiān)管設(shè)計(jì)包括上市公司監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和交易監(jiān)管。該舉措借鑒了日本對(duì)上市公司的全生命周期監(jiān)管，從上市、持續(xù)監(jiān)管到退市均建立了嚴(yán)格的審核制度和監(jiān)管措施。本文認(rèn)為，強(qiáng)化上市公司監(jiān)管是全鏈條、多維度監(jiān)管體系的核心，其中上市準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管中的現(xiàn)金分紅以及退市監(jiān)管是后續(xù)具體制度安排的要點(diǎn)與重點(diǎn)。具體而言，上市公司監(jiān)管確保了市場(chǎng)主體的質(zhì)量與信息披露的透明度；而機(jī)構(gòu)監(jiān)管則側(cè)重于提升市場(chǎng)參與主體的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)與服務(wù)效能，通過(guò)規(guī)范券商、基金等金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)，引導(dǎo)其回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提升專(zhuān)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的軌道；交易監(jiān)管作為維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要一環(huán)，緊盯程序化、高頻量化交易及異常交易動(dòng)向，確保市場(chǎng)秩序的健康發(fā)展。上述三大監(jiān)管領(lǐng)域各自獨(dú)立而又相輔相成，覆蓋上市公司全生命周期，形成閉環(huán)高效監(jiān)管機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，以這三個(gè)維度為抓手綜合施策，打造高素質(zhì)監(jiān)管隊(duì)伍，深化央、地、部際協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，構(gòu)建全鏈條監(jiān)管新生態(tài)，可推動(dòng)形成促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的合力。（二）具體制度安排及落地實(shí)施建議如何實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)IPO量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的有效提升，打造安全、規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，需要從發(fā)行上市環(huán)節(jié)的信息披露監(jiān)管問(wèn)詢(xún)嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、交易環(huán)節(jié)的持續(xù)監(jiān)管把好公司質(zhì)量關(guān)提升、退市環(huán)節(jié)執(zhí)行把好“應(yīng)退盡退”出口關(guān)。以上市、退市、規(guī)范減持與分紅為抓手，將新“國(guó)九條”這一宏觀構(gòu)架細(xì)化為一系列可操作的制度安排。1.嚴(yán)把上市準(zhǔn)入門(mén)檻新“國(guó)九條”的發(fā)布再一次明確了資本市場(chǎng)將嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)。具體措施包括進(jìn)一步完善發(fā)行上市制度，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”責(zé)任，多角度多舉措從源頭上控制好上市公司質(zhì)量?？梢钥闯鲞@一系列舉措，與美國(guó)注冊(cè)制下發(fā)行人在發(fā)行證券之前，必須向SEC申請(qǐng)注冊(cè)存在共同之處。本文認(rèn)為，可以從以下四方面具體落實(shí)新“國(guó)九條”提出的嚴(yán)把IPO入口關(guān)：一是上市前推行現(xiàn)代企業(yè)管理模式，即構(gòu)建透明的決策體系，確保開(kāi)放的決策過(guò)程，并設(shè)立有效的內(nèi)控機(jī)制以強(qiáng)化管理效能。二是強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”責(zé)任，壓緊發(fā)行人及“關(guān)鍵少數(shù)”責(zé)任，提升交易所的審核主體責(zé)任。同時(shí)還需加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，嚴(yán)懲其組織、策劃或協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行的任何違規(guī)行為，真正落實(shí)金融監(jiān)管要“長(zhǎng)牙帶刺”、有棱有角的要求。三是嚴(yán)格監(jiān)督非營(yíng)利企業(yè)的上市流程，精準(zhǔn)挖掘并扶持真正擁有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有效遏制科技泡沫企業(yè)試圖借助政策機(jī)遇快速上市、實(shí)現(xiàn)短期套現(xiàn)等不當(dāng)行為。四是在遵循新“國(guó)九條”對(duì)主板與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的初步框架基礎(chǔ)上，依據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，靈活調(diào)整凈利潤(rùn)、市值及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的具體要求，以滿足不同發(fā)展階段和特性企業(yè)的獨(dú)特融資需求。2.加大退市監(jiān)管力度在強(qiáng)調(diào)嚴(yán)把發(fā)行上市入口關(guān)的同時(shí)，新“國(guó)九條”倡導(dǎo)深化退市機(jī)制革新，旨在加速構(gòu)建全面覆蓋、高效清退的常態(tài)化退市體系，建立健全不同板塊差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系。2024年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》（下稱(chēng)“退市新規(guī)”）⑨，提出推動(dòng)形成應(yīng)退盡退、及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局。本文認(rèn)為，可以從以下五個(gè)方面保證退市制度改革的落地實(shí)施：一是上市公司應(yīng)全面遵循法律法規(guī)，強(qiáng)化上市全周期（籌備、上市及后續(xù)運(yùn)營(yíng)）的合規(guī)經(jīng)營(yíng)，優(yōu)化發(fā)展質(zhì)量與內(nèi)在投資價(jià)值；二是中介機(jī)構(gòu)切實(shí)擔(dān)當(dāng)起資本市場(chǎng)“守護(hù)者”角色，助力企業(yè)高效合規(guī)運(yùn)營(yíng)；三是投資者順應(yīng)股票市場(chǎng)變革，調(diào)整投資策略，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)；四是強(qiáng)化注冊(cè)制下退市制度的執(zhí)行力，既促使風(fēng)險(xiǎn)警示企業(yè)有序退出市場(chǎng)，同時(shí)吸引高質(zhì)量企業(yè)加入，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制；五是進(jìn)一步細(xì)化并嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)，建立健全不同板塊（如主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等）差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系，設(shè)定明確的量化指標(biāo)和具體的執(zhí)行程序?？山梃b日本退市標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合收緊財(cái)務(wù)類(lèi)（如連續(xù)虧損年限、凈資產(chǎn)為負(fù)）與交易類(lèi)（如市值、股東戶數(shù)、成交量）指標(biāo)，確保觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)高效退市、及時(shí)出清。3.嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管——規(guī)范減持與現(xiàn)金分紅滬深交易所根據(jù)證監(jiān)會(huì)修訂的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見(jiàn)（試行）》，起草制定減持規(guī)則，引導(dǎo)大股東、董監(jiān)高規(guī)范理性有序減持。本文認(rèn)為，可以從以下兩方面入手：第一，完善股份減持規(guī)則體系。將原先散布于業(yè)務(wù)細(xì)則、通知及監(jiān)管問(wèn)答中的減持相關(guān)條款進(jìn)行整合歸納，構(gòu)建成一套統(tǒng)一且簡(jiǎn)明扼要的減持制度框架。第二，嚴(yán)格監(jiān)管控股股東、董事及管理層核心成員等主體的股份減持合規(guī)性，提高大股東減持門(mén)檻。不僅要明確大股東、控股股東、實(shí)際控制人及董監(jiān)高等關(guān)鍵角色的減持條件和限制，防止通過(guò)“身份”或“交易”繞道減持；更要對(duì)違反減持規(guī)定的控股股東、實(shí)際控制人，加大懲罰力度，包括責(zé)令回購(gòu)減持股份、補(bǔ)繳差價(jià)、市場(chǎng)禁入等措施，以形成有效的震懾作用。持續(xù)且穩(wěn)定的分紅不僅是上市公司回報(bào)股東的主要方式，同時(shí)也是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)使用效率的重要手段[20]。日本上市公司無(wú)論賺錢(qián)還是虧損，都有穩(wěn)定的分紅政策。據(jù)日經(jīng)中文網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2024年3月，日本上市企業(yè)2023財(cái)年預(yù)期分紅額合計(jì)為15.2萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史新高。為引導(dǎo)上市公司積極現(xiàn)金分紅，在借鑒了日本等境外國(guó)家分紅的成功實(shí)踐后，滬深證券交易所對(duì)《股票上市規(guī)則》內(nèi)涉及股息分配的部分進(jìn)行了細(xì)致的優(yōu)化調(diào)整，明確對(duì)多年未分紅或分紅比例偏低的公司，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示；推動(dòng)一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅。新“國(guó)九條”下如何提高分紅水平、引導(dǎo)合理分紅，本文認(rèn)為可以從三個(gè)方面采取相應(yīng)措施：一是建議上市公司強(qiáng)化現(xiàn)金分紅，推動(dòng)中期分紅常規(guī)化，增強(qiáng)投資者信心；二是要求在公司章程中明確分紅政策，確立現(xiàn)金分紅目的，穩(wěn)定投資者預(yù)期；三是倡導(dǎo)企業(yè)設(shè)立分紅約束條款，防止不實(shí)盈利或高負(fù)債下的分紅行為，避免加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。五年試點(diǎn)探索，碩果累累。當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)已全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，是貫徹落實(shí)黨的二十大精神、全面深化資本市場(chǎng)改革、堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”總基調(diào)的重大舉措[21]。中國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，不僅僅是擴(kuò)增市場(chǎng)“體量”，更應(yīng)致力于優(yōu)化利益“分配”；中國(guó)特色的注冊(cè)制絕非“自由放任”或“單純松綁”，而是秉持“監(jiān)管與自由并重”的原則，既尊重市場(chǎng)運(yùn)作的自然法則，又堅(jiān)定不移地捍衛(wèi)廣大投資者的權(quán)益。盡管新“國(guó)九條”已經(jīng)對(duì)我國(guó)未來(lái)五到十年建設(shè)高質(zhì)量資本市場(chǎng)定下基調(diào)，依然有一些問(wèn)題需要引起特別關(guān)注。（一）需平衡好強(qiáng)制分紅與企業(yè)成長(zhǎng)需求之間的關(guān)系，避免過(guò)度干預(yù)和一刀切的做法證監(jiān)會(huì)、交易所針對(duì)上市公司分紅不達(dá)標(biāo)采取強(qiáng)約束措施，對(duì)分紅不達(dá)標(biāo)的上市公司明確了定量要求⑩。但是，忽視企業(yè)成長(zhǎng)階段、EVA評(píng)估及現(xiàn)金流充裕度等因素的單一化剛性分紅監(jiān)管策略，可能有悖于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。對(duì)于現(xiàn)金流匱乏的成長(zhǎng)期企業(yè)而言，強(qiáng)制其進(jìn)行多次分紅可能會(huì)擠占原本用于擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)等關(guān)鍵領(lǐng)域的資金，從而影響公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力，更為嚴(yán)重者可能最終成為“壓死駱駝的最后一根稻草”[22]。因此，對(duì)于現(xiàn)金流充足的成熟期企業(yè)，鼓勵(lì)甚至強(qiáng)制其穩(wěn)定分紅、多次分紅，積極回饋投資者；但是對(duì)于現(xiàn)金流匱乏的快速成長(zhǎng)期企業(yè)，則應(yīng)設(shè)置差異化分紅監(jiān)管政策，避免“殺雞取卵”，影響上市企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。（二）推動(dòng)注冊(cè)制從“規(guī)則”向“原則”范式轉(zhuǎn)化當(dāng)前，我國(guó)注冊(cè)制采用的是“規(guī)則”范式，即通過(guò)設(shè)置具體的規(guī)則體系來(lái)規(guī)范市場(chǎng)行為，保障市場(chǎng)公平、公正和公開(kāi)。然而，隨著市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化和資本市場(chǎng)的日益成熟，注冊(cè)制也應(yīng)逐步從“規(guī)則”范式向“原則”范式轉(zhuǎn)變。相較于機(jī)械化的“規(guī)則”范式，“原則”范式可以更靈活地應(yīng)對(duì)具體情況。在“原則”范式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將更多地扮演“守夜人”的角色，通過(guò)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者權(quán)益?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】［1］蔣淑婷.全面注冊(cè)制下我國(guó)股票發(fā)行制度研究［J］.中國(guó)管理信息化，2023，26（22）：143-145.［2］戴文濤，王會(huì)娟.注冊(cè)制時(shí)代上市公司內(nèi)控信息披露監(jiān)測(cè)研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2023（22）：85-92.［3］陳潔.實(shí)行全面注冊(cè)制的中國(guó)邏輯［J］.中國(guó)金融，2023（10）：36-38.［4］宗玉.公司債券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制改革：路徑與方向［J］.清華金融法律評(píng)論，2022：281-323.［5］高青松，楊萍.科創(chuàng)板問(wèn)詢(xún)式審核存在的問(wèn)題與對(duì)策研究［J］.南方金融，2020（5）：53-62.［6］洪艷蓉.我國(guó)證券監(jiān)管獨(dú)立性的檢討與制度完善［J］.法律適用，2018（3）：82-92.［7］張躍文.多層次股票市場(chǎng)體系完善：一個(gè)總體框架［J］.改革，2015（4）：91-103.［8］廖婉茹.國(guó)內(nèi)外證券注冊(cè)制比較研究［J］.中國(guó)市場(chǎng)，20