王爰萍◎著

中國上市公司

不當(dāng)行為問題研究

RESEARCHONMISCONDUCTOF

LISTEDCOMPANIESINCHINA

企業(yè)管理出版社

作者簡介

王愛萍，女，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，畢業(yè)于北

京師范大學(xué)，現(xiàn)任北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)

院金融系副教授。在《世界經(jīng)濟(jì)》《經(jīng)

濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》《國際金融研

究》《南開經(jīng)濟(jì)研究》《經(jīng)濟(jì)管理》等

CSSCI期刊和EconomicsLetters、Applied

EconomicsLetters等SSCI期刊發(fā)表論文30

余篇，主持國家社科基金項(xiàng)目2項(xiàng)，參與

國家社科基金重大、重點(diǎn)項(xiàng)目多項(xiàng)，出

版學(xué)術(shù)專著1部。研究方向包括金融發(fā)展

與經(jīng)濟(jì)增長、公司融資理論與政策等。

中國上市公司

不當(dāng)行為問題研究

王愛萍?著

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

?中國上市公司不當(dāng)行為問題研究/王愛萍著.—北京：企業(yè)管理出版社，2023.12

?ISBN978-7-5164-2978-5

?Ⅰ.①中…?Ⅱ.①王…?Ⅲ.①上市公司－不良行為－影響因素－研究－中國??

Ⅳ.①F279.246

?中國國家版本館CIP數(shù)據(jù)核字（2023）第206104號(hào)

書名：中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

書號(hào)：ISBN978-7-5164-2978-5

作者：王愛萍

策??劃：侯春霞

責(zé)任編輯：侯春霞

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

經(jīng)銷：新華書店

地址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號(hào)?郵編：100048

網(wǎng)址：http：//??????電子信箱：pingyaohouchunxia@163.com

電話：編輯行部（010）68701816

印刷：北京厚誠則銘印刷科技有限公司

版次：2023年12月第1版

印??次：2023年12月第1次印刷

開本：710mm×1000mm1/16

印張：19印張

字?jǐn)?shù)：267千字

定價(jià)：88.00元

版權(quán)所有?翻印必究·印裝有誤?負(fù)責(zé)調(diào)換

前?言

自上海和深圳證券交易所成立以來，上市公司不當(dāng)行為就一直是困擾

我國資本市場發(fā)展的重要問題。雖然監(jiān)管層一再通過各類措施加強(qiáng)監(jiān)管，媒

體和投資者也給予極高的關(guān)注度，但上市公司不當(dāng)行為案件仍然屢有發(fā)生。

“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，

提高直接融資比重”。2020年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量

的意見》，明確指出要提高上市公司及其相關(guān)主體的違法違規(guī)成本。但從實(shí)

踐來看，2014年起IPO提速，標(biāo)志著我國資本市場進(jìn)入了體量加速擴(kuò)張的

時(shí)期，而2019年科創(chuàng)板開板，并試點(diǎn)注冊制改革，進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場

功能，將更多選擇權(quán)交給市場和投資者，如果上市公司不當(dāng)行為問題不能得

到有效解決，就會(huì)孕育和積累較大的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。2020年修訂并實(shí)施的《證

券法》中，已經(jīng)大幅提高了對(duì)違規(guī)等不當(dāng)行為的懲處力度，彰顯了國家治理

資本市場中公司不當(dāng)行為的決心。從理論界看，盡管上市公司不當(dāng)行為是一

個(gè)廣受關(guān)注的話題，但是對(duì)該問題的研究在國內(nèi)學(xué)界并未獲得充分的發(fā)展，

與國外同類研究相比，存在不小的差距。理論界亟需有關(guān)上市公司不當(dāng)行為

問題的研究成果，為下一步我國資本市場的發(fā)展和監(jiān)管方式的改革提供指導(dǎo)

和借鑒。

為了從根源上及時(shí)甄別和有效遏制上市公司不當(dāng)行為，首先需要了解上

市公司不當(dāng)行為的影響因素。因此，本書綜合梳理了前人在相關(guān)領(lǐng)域的研究

成果，深入剖析了不同理論的內(nèi)涵，并將其整合為適于開展實(shí)證研究的新的

2中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

理論框架，即從社會(huì)環(huán)境層面、企業(yè)治理層面和高管特征層面三個(gè)視角入手

研究上市公司不當(dāng)行為問題，進(jìn)而結(jié)合理論重要性和中國現(xiàn)實(shí)需要，詳細(xì)分

析和實(shí)證檢驗(yàn)了四個(gè)影響因素與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。最后，在研究結(jié)

論的基礎(chǔ)上，針對(duì)如何有效地防范上市公司不當(dāng)行為提出相應(yīng)的政策建議。

本書共分為八章。

第一章為緒論，介紹本書的研究背景及意義、研究內(nèi)容與方法，凝練本

書的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。

第二章對(duì)本書所研究的上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行清晰界定。國內(nèi)的研究樣

本多以數(shù)據(jù)庫中記錄的違規(guī)處罰作為判斷依據(jù)，但是其中包含行為主體非主

觀故意的違規(guī)行為，將其粗略歸入不當(dāng)行為進(jìn)行研究，有可能導(dǎo)致研究結(jié)論

和政策建議的偏誤。因此，為了更為精準(zhǔn)地防范行為主體故意實(shí)施的不當(dāng)行

為，本書首先對(duì)上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行明確的界定。本書指出，上市公司不

當(dāng)行為有四個(gè)特點(diǎn)：①實(shí)施主體存在主觀上的故意性；②誤導(dǎo)他人產(chǎn)生錯(cuò)誤

認(rèn)識(shí)；③因?yàn)殄e(cuò)誤認(rèn)識(shí)而產(chǎn)生不真實(shí)的意思表示；④行為具有不正當(dāng)性。這

四個(gè)特點(diǎn)也是上市公司不當(dāng)行為與上市公司一般違規(guī)行為的區(qū)別所在。

第三章梳理了關(guān)于公司不當(dāng)行為的國外最新研究進(jìn)展，以期為本土研究

提供借鑒。該部分從公司不當(dāng)行為的動(dòng)機(jī)、影響因素、識(shí)別、揭露、影響和

后果等方面對(duì)代表性文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。理論與實(shí)證研究表明，管理層績效薪酬

契約是導(dǎo)致公司不當(dāng)行為發(fā)生的主要誘導(dǎo)因素，但具體作用機(jī)制尚需探索，

尤其是需要關(guān)注公司高管的個(gè)人特征、經(jīng)歷以及過度自信等非理性心理。公

司治理機(jī)制和公司文化、社會(huì)關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)周期、監(jiān)管環(huán)境都是影響公司不

當(dāng)行為的重要因素。員工內(nèi)部舉報(bào)和媒體揭露是不當(dāng)行為的主要識(shí)別機(jī)制。

公司不當(dāng)行為對(duì)公司價(jià)值、股東財(cái)富以及整個(gè)社會(huì)都會(huì)造成巨大的危害，估

計(jì)公司不當(dāng)行為的嚴(yán)重程度和社會(huì)成本時(shí)在數(shù)據(jù)和方法等方面面臨諸多困

難。重點(diǎn)關(guān)注公司高管的心理因素、外部不確定性、文化等對(duì)公司不當(dāng)行為

的影響，探討公司不當(dāng)行為的各國差異將是未來的研究方向。

第四章分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)政策

前?言3

不確定性提高會(huì)惡化企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，影響企業(yè)的微觀行為，有可能導(dǎo)致企

業(yè)采取極端的不當(dāng)操作。圍繞這一問題，本章利用2007—2017年中國經(jīng)濟(jì)

政策不確定性與上市公司數(shù)據(jù)，從公司不當(dāng)行為的視角探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策不

確定性沖擊引致的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)增大公

司發(fā)生不當(dāng)行為的概率和風(fēng)險(xiǎn)?；诹鲃?dòng)性約束和信息透明度的視角能夠有

效解釋其背后的傳導(dǎo)機(jī)制：在不確定性沖擊下，企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流收窄，

融資約束程度增大，信息披露質(zhì)量和股價(jià)信息含量下降，進(jìn)而顯著增大公司

發(fā)生不當(dāng)行為的概率。在此基礎(chǔ)上，本章進(jìn)一步探討了不同特征類型企業(yè)受

到不確定性負(fù)面沖擊的差異程度，從而發(fā)現(xiàn)通過改善公司治理水平、增強(qiáng)財(cái)

務(wù)柔性、提高經(jīng)營能力，能夠有效緩沖不確定性沖擊引致不當(dāng)行為的風(fēng)險(xiǎn)，

增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)不確定性沖擊的潛力和韌性。

第五章探討了地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。法律是懲戒違

規(guī)行為的有效手段，為此，中國近三十年來出臺(tái)近百部法律法規(guī)以促進(jìn)并維

護(hù)資本市場的健康有序運(yùn)行，并提高對(duì)上市公司不當(dāng)行為的處罰力度。但與

此同時(shí)，資本市場上的不當(dāng)行為卻沒有明顯收斂。那么，良好的法治環(huán)境是

否有助于遏制上市公司不當(dāng)行為？為了回答這一問題，本章以2004—2019

年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，探究地方法治環(huán)境對(duì)上市公司不當(dāng)行

為的影響。研究結(jié)果表明，地方法治環(huán)境的改善將顯著抑制上市公司不當(dāng)行

為的發(fā)生。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)類型，發(fā)現(xiàn)地方法治環(huán)境改善對(duì)上市公司不當(dāng)行

為的“抑制效應(yīng)”在非國有企業(yè)和屢次發(fā)生不當(dāng)行為的企業(yè)中更為顯著。進(jìn)

一步構(gòu)建“稽查間隔”來衡量上市公司實(shí)施不當(dāng)行為的成本，發(fā)現(xiàn)中國上市

公司不當(dāng)行為約在1.835年后被稽查出來，而中國上市公司約在1.382年后

再次實(shí)施不當(dāng)行為，一定程度上解釋了中國上市公司同年反復(fù)發(fā)生不當(dāng)行為

的現(xiàn)象，而且不當(dāng)行為成本和公司透明度是法治環(huán)境與不當(dāng)行為之間關(guān)系的

傳導(dǎo)路徑。此外，儒家文化越深厚的地區(qū)，發(fā)生上市公司不當(dāng)行為事件的可

能性越低。但這一影響僅在法治環(huán)境較好的地區(qū)顯著，表明良好的法治環(huán)境

（正式制度）能夠在一定程度上為儒家文化（非正式制度）發(fā)揮社會(huì)治理作

4中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

用保駕護(hù)航。

第六章分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。社會(huì)責(zé)任

信息披露對(duì)公司治理的影響存在兩種不同的效應(yīng)：“抑制效應(yīng)”和“飾窗效

應(yīng)”。那么，對(duì)于我國資本市場中的公司不當(dāng)行為現(xiàn)象而言，發(fā)布社會(huì)責(zé)任

信息會(huì)產(chǎn)生何種影響呢？本書基于2009—2017年中國A股上市公司發(fā)布的

社會(huì)責(zé)任報(bào)告，考察了上市公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)公司的不當(dāng)行為動(dòng)機(jī)、

不當(dāng)行為稽查和不當(dāng)行為嚴(yán)重程度的作用效果。結(jié)果表明，上市公司進(jìn)行社

會(huì)責(zé)任信息披露主要表現(xiàn)出“抑制效應(yīng)”，通過發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，提高了

公司信息透明度，降低了掩飾和隱瞞負(fù)面信息的可能性。進(jìn)一步研究顯示，

承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任反映了公司內(nèi)部具有較高的企業(yè)道德文化，從而影響公

司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和高管的決策行為，抑制不當(dāng)行為的發(fā)生。

第七章研究了管理層過度自信對(duì)上市公司不當(dāng)行為的影響。高管團(tuán)隊(duì)

的性格是影響公司治理和表現(xiàn)的內(nèi)在因素，過度自信的高管會(huì)高估自身的能

力，進(jìn)而對(duì)上市公司的決策行為產(chǎn)生影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)分析高管過度自信與公

司不當(dāng)行為的關(guān)系時(shí)往往基于高管個(gè)人，尚沒有研究分析高管團(tuán)隊(duì)的過度自

信水平與公司不當(dāng)行為的關(guān)系，本書創(chuàng)新性地將這兩者結(jié)合起來進(jìn)行研究，

并利用2004—2019年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理

層過度自信會(huì)顯著增加上市公司不當(dāng)行為發(fā)生的可能性。進(jìn)一步區(qū)分不當(dāng)行

為類型，發(fā)現(xiàn)管理層過度自信會(huì)引致經(jīng)營違規(guī)和信息披露違規(guī)，但對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人

違規(guī)并無顯著影響。分析還發(fā)現(xiàn)，較為規(guī)范的外部審計(jì)有助于削弱管理層過

度自信對(duì)上市公司不當(dāng)行為的引致效應(yīng)；股權(quán)制衡機(jī)制的改善，具體包括機(jī)

構(gòu)投資者持股比例的上升以及股權(quán)分散度的提高，也同樣會(huì)削弱管理層過度

自信對(duì)上市公司不當(dāng)行為的引致效應(yīng)。此外，本章從企業(yè)戰(zhàn)略選擇和企業(yè)風(fēng)

險(xiǎn)承擔(dān)兩方面分析了管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為之間的傳導(dǎo)路徑。

第八章對(duì)全書進(jìn)行總結(jié)，在歸納本書主要結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的政

策建議，并總結(jié)本書研究存在的局限性及研究展望。

本書的創(chuàng)新性體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。首先，對(duì)上市公司不當(dāng)行為的內(nèi)涵進(jìn)

前?言5

行明確的定義和闡釋，為國內(nèi)相關(guān)研究提供統(tǒng)一的話語體系和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。其

次，對(duì)已有理論進(jìn)行消化吸收，并據(jù)此提煉出研究此類問題的框架，將紛繁

復(fù)雜的影響因素總結(jié)歸納為三個(gè)層面，為中國上市公司不當(dāng)行為影響因素問

題的研究構(gòu)建了相對(duì)完整的分析框架。最后，由于對(duì)上市公司不當(dāng)行為問題

的研究天然存在較強(qiáng)的內(nèi)生性，本書充分利用了多種計(jì)量方法來減輕此問題

的影響，例如部分可觀測BivariateProbit估計(jì)、工具變量法等，而且部分章

節(jié)由于考慮了不當(dāng)行為實(shí)施和被揭露兩個(gè)過程，得到的研究結(jié)論扭轉(zhuǎn)了一些

已有結(jié)論的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。

本書的完成和出版是許多人共同努力的結(jié)果。筆者要特別感謝北京師范

大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院胡海峰教授以及北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院

博士生白宗航、清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院博士生竇斌、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)馬奔

博士提供的幫助。對(duì)于書中的諸多不足和疏漏，筆者承擔(dān)所有責(zé)任，敬請(qǐng)讀

者批評(píng)指正。

目?錄

第一章?緒論…………1

第一節(jié)?研究背景及意義………………1

第二節(jié)?研究內(nèi)容與方法………………3

一、研究內(nèi)容…………3

二、研究方法…………6

三、本書的研究思路與技術(shù)路線……7

第三節(jié)?本研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)…………8

第二章?上市公司不當(dāng)行為的理論分析…………12

第一節(jié)?不當(dāng)行為的界定及上市公司不當(dāng)行為的定義……………12

一、不當(dāng)行為的含義及判定標(biāo)準(zhǔn)……12

二、上市公司不當(dāng)行為的定義………13

第二節(jié)?上市公司不當(dāng)行為的主要類型……………15

一、虛假披露…………16

二、隱瞞披露…………17

三、延遲披露…………19

四、違規(guī)交易…………19

第三節(jié)?公司不當(dāng)行為相關(guān)理論及本書邏輯構(gòu)建…21

一、GONE理論………21

2中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

二、冰山理論…………22

三、不當(dāng)行為三角理論………………23

四、舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論………………24

五、理性不當(dāng)行為理論………………25

六、委托代理理論……………………26

七、本書邏輯構(gòu)建……………………26

第四節(jié)?中國上市公司不當(dāng)行為概述………………28

第三章?文獻(xiàn)綜述…………………35

第一節(jié)?公司不當(dāng)行為動(dòng)機(jī)的理論解釋與實(shí)證檢驗(yàn)………………36

一、傳統(tǒng)理論對(duì)公司不當(dāng)行為動(dòng)機(jī)的解釋…………36

二、績效薪酬契約理論對(duì)公司不當(dāng)行為動(dòng)機(jī)的解釋………………37

三、績效薪酬契約與公司不當(dāng)行為關(guān)系的實(shí)證研究………………42

四、行為金融學(xué)對(duì)公司不當(dāng)行為動(dòng)機(jī)的解釋………46

第二節(jié)?公司不當(dāng)行為影響因素的理論解釋與實(shí)證檢驗(yàn)…………48

一、公司治理結(jié)構(gòu)與公司不當(dāng)行為…………………48

二、公司內(nèi)部環(huán)境因素與公司不當(dāng)行為……………52

三、公司外部環(huán)境因素與公司不當(dāng)行為……………53

第三節(jié)?公司不當(dāng)行為的識(shí)別和揭露………………57

一、公司不當(dāng)行為的識(shí)別方法………57

二、公司不當(dāng)行為的揭露機(jī)制………59

第四節(jié)?公司不當(dāng)行為的影響和后果………………62

一、從微觀視角分析公司不當(dāng)行為的影響和后果…63

二、從宏觀視角分析公司不當(dāng)行為的影響和后果…66

第五節(jié)?公司不當(dāng)行為實(shí)證研究面臨的難題與進(jìn)展………………67

第六節(jié)?本章小結(jié)……………………70

目?錄3

第四章?經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司不當(dāng)行為………………74

第一節(jié)?理論分析和研究假設(shè)………76

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系………………76

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司不當(dāng)行為的影響機(jī)制分析………80

第二節(jié)?研究設(shè)計(jì)……………………85

一、實(shí)證模型構(gòu)建……………………85

二、變量選取和指標(biāo)構(gòu)建……………87

三、樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析……………89

第三節(jié)?實(shí)證結(jié)果與分析……………92

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司不當(dāng)行為的直接效應(yīng)檢驗(yàn)………92

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響上市公司不當(dāng)行為的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)……99

三、內(nèi)生性討論……………………115

第四節(jié)?穩(wěn)健性檢驗(yàn)…………………123

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)測算方法討論………123

二、中介效應(yīng)機(jī)制的檢驗(yàn)…………130

三、關(guān)于樣本選擇偏誤的檢驗(yàn)……130

第五節(jié)?進(jìn)一步討論…………………136

第六節(jié)?本章小結(jié)……………………141

第五章?地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為……143

第一節(jié)?理論分析和研究假設(shè)………144

一、地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為…………144

二、地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為之間的傳導(dǎo)路徑………148

第二節(jié)?研究設(shè)計(jì)……………………149

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇…………149

二、變量選擇………150

三、模型設(shè)定………156

4中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

第三節(jié)?實(shí)證結(jié)果與分析……………156

一、地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為…………156

二、內(nèi)生性檢驗(yàn)……………………161

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)……………………170

第四節(jié)?進(jìn)一步探討…………………182

一、地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為之間的傳導(dǎo)路徑………182

二、地方法治環(huán)境、儒家文化與上市公司不當(dāng)行為成本………185

三、

地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為：?

基于省份層面的證據(jù)…………189

第五節(jié)?本章小結(jié)……………………191

第六章?社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與上市公司不當(dāng)行為………………193

第一節(jié)?理論分析和研究假設(shè)………196

一、

社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)上市公司不當(dāng)行為的?

“抑制效應(yīng)”分析……………196

二、

社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)上市公司不當(dāng)行為的?

“飾窗效應(yīng)”分析……………198

三、對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露效應(yīng)的進(jìn)一步探討……199

第二節(jié)?研究設(shè)計(jì)……………………200

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇…………200

二、變量選擇………200

三、模型設(shè)定………202

第三節(jié)?實(shí)證結(jié)果與分析……………204

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析………………204

二、主要變量間的相關(guān)性分析……206

三、假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果分析……………207

目?錄5

第四節(jié)?穩(wěn)健性檢驗(yàn)…………………214

一、社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量的解釋能力檢驗(yàn)……214

二、對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露“抑制效應(yīng)”的PSM檢驗(yàn)……………216

三、Poisson模型對(duì)局部樣本可觀測性的解釋……218

四、控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的檢驗(yàn)……………219

第五節(jié)?本章小結(jié)……………………220

第七章?管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為…222

第一節(jié)?理論分析和研究假設(shè)………223

一、管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為………224

二、管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為之間的傳導(dǎo)路徑………225

三、

外部審計(jì)在管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為之間的?

緩解效應(yīng)………226

四、

股權(quán)制衡機(jī)制在管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為?

之間的緩解效應(yīng)………………226

第二節(jié)?研究設(shè)計(jì)……………………227

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇…………227

二、變量選擇………227

三、模型設(shè)定………233

第三節(jié)?實(shí)證結(jié)果與分析……………234

一、管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為………234

二、內(nèi)生性檢驗(yàn)……………………236

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)……………………243

第四節(jié)

管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為之間的?

傳導(dǎo)路徑……………………249

一、

管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為之間的傳導(dǎo)路徑：?

戰(zhàn)略選擇………249

6中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

二、

外部審計(jì)在管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為之間的?

緩解效應(yīng)………251

三、

股權(quán)制衡機(jī)制在管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為?

之間的緩解效應(yīng)………………252

第五節(jié)?本章小結(jié)……………………255

第八章?結(jié)論與研究展望…………257

第一節(jié)?本書主要結(jié)論………………257

一、上市公司不當(dāng)行為的定義和類型……………257

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司不當(dāng)行為……258

三、地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為…………258

四、社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與上市公司不當(dāng)行為……259

五、管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為………259

第二節(jié)?有效防范上市公司不當(dāng)行為的政策建議…260

一、

明確上市公司不當(dāng)行為的界定，加大對(duì)上市公司?

不當(dāng)行為的懲罰力度…………260

二、降低信息不對(duì)稱性，維護(hù)外部環(huán)境的穩(wěn)定…261

三、完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高公司不當(dāng)行為的成本………262

四、關(guān)注高管個(gè)體特征，發(fā)揮道德文化在公司治理中的作用……264

第三節(jié)?本書的局限性與研究展望…………………265

一、上市公司不當(dāng)行為的界定需要進(jìn)一步明確…265

二、

各因素對(duì)上市公司不當(dāng)行為的影響機(jī)制研究?

需要更加細(xì)化…………………266

三、部分可觀測問題仍待徹底解決………………266

四、需要從更多角度探討上市公司不當(dāng)行為問題………………266

參考文獻(xiàn)……………268

第一章?緒論

第一節(jié)?研究背景及意義

1990年和1991年，上海和深圳兩家證券交易所相繼成立，標(biāo)志著中國

資本市場的建設(shè)正式拉開序幕。從無序生長的初創(chuàng)期，到有序規(guī)范的協(xié)調(diào)

期，再到市場化、法治化、國際化的成熟期，中國資本市場櫛風(fēng)沐雨三十余

載，目前已經(jīng)形成了以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板為核心的多

層次體系，為數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)提供了融資的平臺(tái)和成長的土壤，成為中國經(jīng)

濟(jì)建設(shè)和騰飛的助推器。然而，資本市場中的上市公司良莠不齊，在巨大的

利益誘惑面前，不乏采取不當(dāng)行為來謀取不當(dāng)利益的現(xiàn)象。從21世紀(jì)初的

億安科技、藍(lán)田股份、銀廣夏，到后來的綠大地、萬福生科，再到博元投

資、欣泰電氣等事件，我國資本市場屢屢爆出令人震驚的上市公司不當(dāng)行為

丑聞。這些不當(dāng)行為嚴(yán)重地破壞了市場秩序，損害了廣大中小投資者的合法

權(quán)益，打擊了投資者對(duì)市場的信心，并且影響到了中國金融行業(yè)在國際社會(huì)

的形象和聲譽(yù)?！扒Ю镏?，潰于蟻穴”，上市公司不當(dāng)行為是資本市場上的

“毒瘤”，相關(guān)部門必須予以高度重視、嚴(yán)厲打擊，維護(hù)資本市場的健康有序

運(yùn)行。

事實(shí)上，為了遏制資本市場中的不當(dāng)行為，中國監(jiān)管部門多年來不遺余

力地進(jìn)行政策制度改革、強(qiáng)化監(jiān)管措施、維護(hù)市場秩序，例如提高信息披露

透明度、加強(qiáng)上市公司內(nèi)控制度建設(shè)、對(duì)上市公司違規(guī)行為的處罰措施日趨

嚴(yán)厲等。但由于懲戒力度不夠，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不當(dāng)行為所帶來的潛在利益，不法

2中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

分子在權(quán)衡利益和成本之后仍然愿意鋌而走險(xiǎn)，導(dǎo)致上市公司不當(dāng)行為事件

屢有發(fā)生。從已經(jīng)揭露和公布的不當(dāng)行為案件統(tǒng)計(jì)情況來看，不當(dāng)行為事件

總數(shù)呈逐年遞增趨勢，并且超過一千家上市公司曾多次發(fā)生不當(dāng)行為（詳見

本書第二章第四節(jié)）。2019年，科創(chuàng)板正式設(shè)立，并試點(diǎn)注冊制，這是中國

資本市場發(fā)展的里程碑事件，為全面推行注冊制提供了試驗(yàn)田。在這種情況

下，如果上市公司不當(dāng)行為問題不能得到有效的治理，將意味著資本市場會(huì)

孕育和積累更多的風(fēng)險(xiǎn)。2020年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司

質(zhì)量的意見》，明確指出要提高上市公司及其相關(guān)主體的違法違規(guī)成本，為

建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

提供有力支撐。同年4月，證監(jiān)會(huì)表示，將重拳打擊上市公司財(cái)務(wù)造假、欺

詐等惡性違法行為，用足用好新《證券法》，集中執(zhí)法資源，強(qiáng)化執(zhí)法力度，

從嚴(yán)從重從快追究相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的違法責(zé)任，加大證券違法違規(guī)成本，涉

嫌刑事犯罪的依法移送公安機(jī)關(guān)，堅(jiān)決凈化市場環(huán)境，保護(hù)投資者合法權(quán)

益，切實(shí)維護(hù)市場紀(jì)律和市場秩序，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，如

何有效地防范、監(jiān)管上市公司不當(dāng)行為將是我國資本市場面對(duì)的重要也是首

要的課題。解決該問題首先依賴于對(duì)上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)和全

面的把握，只有對(duì)不當(dāng)行為的引發(fā)原因、作用機(jī)制及如何監(jiān)管等重要問題有

深入的理解，才能促進(jìn)各監(jiān)管部門實(shí)施更加有效的改革措施，完善市場環(huán)

境，推進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

從學(xué)術(shù)研究的角度來看，有關(guān)公司不當(dāng)行為的問題長期以來并沒有被充

分認(rèn)識(shí)，直到21世紀(jì)初安然、世通等公司的丑聞被曝光后，公司不當(dāng)行為

問題才開始引起國外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究頓時(shí)進(jìn)入白熱化狀態(tài)，逐

漸形成了包括公司不當(dāng)行為的原因分析、公司不當(dāng)行為的影響因素分析、公

司不當(dāng)行為的識(shí)別與監(jiān)管以及公司不當(dāng)行為的后果分析等在內(nèi)的比較系統(tǒng)的

研究體系。與之相比，國內(nèi)學(xué)術(shù)界在這個(gè)領(lǐng)域的研究較為滯后，并且少有研

究直接針對(duì)不當(dāng)行為本身展開，大多是圍繞財(cái)務(wù)舞弊、公司違規(guī)、盈余管理

等方面進(jìn)行研究。因此，對(duì)我國上市公司不當(dāng)行為問題進(jìn)行深入的探討和分

第一章?緒論3

析，不但是現(xiàn)實(shí)需要，也是補(bǔ)充和完善國內(nèi)該領(lǐng)域?qū)W術(shù)研究的需要。

第二節(jié)?研究內(nèi)容與方法

一、研究內(nèi)容

本研究主要解決以下關(guān)鍵問題。

1.?上市公司不當(dāng)行為的定義

上市公司不當(dāng)行為是在媒體報(bào)道、投資者或監(jiān)管層表述中使用頻率較高

的一個(gè)詞語，但是在學(xué)術(shù)研究中，一直沒有給出一個(gè)廣泛認(rèn)同、存在較少爭

議的定義。大部分相關(guān)研究以一些不容易引起爭議的上市公司行為為研究樣

本，如財(cái)務(wù)舞弊，只要將關(guān)注點(diǎn)集中于企業(yè)公開披露的財(cái)務(wù)信息是否真實(shí)即

可，又如違規(guī)行為，只需關(guān)注上市公司的行為是否違反法律、法規(guī)、條例即

可。然而，這些研究不能完全等同于上市公司不當(dāng)行為研究，尤其是當(dāng)研究

樣本中包含行為主體非主觀故意行為時(shí)，研究結(jié)論往往會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。因此，

本研究首要解決的問題是如何對(duì)上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行準(zhǔn)確的定義。在此基

礎(chǔ)上，就上市公司不當(dāng)行為的主要表現(xiàn)形式逐一闡釋。進(jìn)一步地，關(guān)注上市

公司不當(dāng)行為背后的機(jī)理，梳理目前對(duì)相關(guān)問題的理論解釋。最后，就有記

錄以來的中國上市公司不當(dāng)行為事件進(jìn)行整理，分析其演變特點(diǎn)。

2.?上市公司不當(dāng)行為的影響因素

（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司不當(dāng)行為。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上

市公司不當(dāng)行為的影響分析可以從收益和成本角度來展開。一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)

政策不確定性提高時(shí)，上市公司實(shí)施不當(dāng)行為存在潛在收益。高管的薪酬受

到公司業(yè)績的直接影響，通過違規(guī)操作和實(shí)施不當(dāng)行為能夠掩飾公司負(fù)面信

息，粉飾公司業(yè)績，營造良好的融資經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)而能夠保證公司未來獲得

4中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，高管也能借不當(dāng)行為獲得豐厚的利益（Zahra

等，2016；Gilpatric，2011）。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，上市公司

實(shí)施不當(dāng)行為的風(fēng)險(xiǎn)和成本下降。主要原因有以下兩點(diǎn)。其一，經(jīng)濟(jì)政策不

確定性提高所造成的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化會(huì)波及各個(gè)行業(yè)的各個(gè)公司，這就意

味著資本市場所有參與者都將受到不同程度的影響，公司會(huì)在經(jīng)營管理、研

發(fā)創(chuàng)新、投資融資等財(cái)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)決策等方面做出調(diào)整和變動(dòng)，因此，實(shí)

施不當(dāng)行為的上市公司所表現(xiàn)出的經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)異常波動(dòng)難以被辨識(shí)，這

就增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部門的審查難度，降低了上市公司不當(dāng)行為被稽查的概

率，實(shí)施不當(dāng)行為的風(fēng)險(xiǎn)隨之下降。其二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升提高了公

司的信息不對(duì)稱程度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)時(shí)，公司的經(jīng)營和融資環(huán)境保持

較為穩(wěn)定的狀態(tài)，公司發(fā)展情況更容易為外部利益相關(guān)者所了解和熟知；當(dāng)

出現(xiàn)政策變動(dòng)沖擊時(shí)，公司面臨的經(jīng)營環(huán)境更加復(fù)雜，未來經(jīng)營發(fā)展出現(xiàn)劇

烈波動(dòng)的可能性增大，外部難以評(píng)估公司未來的盈利水平和信用違約風(fēng)險(xiǎn)，

信息不對(duì)稱程度增大，公司實(shí)施不當(dāng)行為的成本降低，實(shí)施不當(dāng)行為的動(dòng)機(jī)

更加強(qiáng)烈。綜合上述分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升提高了上市公司實(shí)施

不當(dāng)行為的潛在收益，降低了風(fēng)險(xiǎn)與成本，高管在公司戰(zhàn)略決策制定和實(shí)施

過程中具有實(shí)施不當(dāng)行為的傾向。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高是否會(huì)導(dǎo)致

中國上市公司產(chǎn)生更多的不當(dāng)行為，這種影響在不同類型的企業(yè)中是否存在

差異等問題，值得在本研究中深入探討。

（2）地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為。上市公司不當(dāng)行為是一種違法

違規(guī)行為，法律是對(duì)其進(jìn)行懲處的依據(jù)，懲處的目的在于對(duì)上市公司實(shí)施不

當(dāng)行為形成警示和震懾。然而，從中國的實(shí)踐來看，盡管法治建設(shè)在不斷進(jìn)

步，但上市公司不當(dāng)行為事件卻有增無減，那么法律是否能夠有效抑制上市

公司不當(dāng)行為事件的發(fā)生值得深思。中國作為世界上經(jīng)濟(jì)增長最快的國家之

一，其法律體系和投資者保護(hù)制度相對(duì)滯后（Porta等，2006）。當(dāng)公司所在

地的法治環(huán)境較差或法律體系不完善時(shí)，建立政治關(guān)聯(lián)便成為彌補(bǔ)地方法治

缺位的重要替代機(jī)制，幫助公司獲得充足的信貸資源，但同時(shí)削弱了證監(jiān)會(huì)

第一章?緒論5

等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司欺詐等違法行為的監(jiān)管，延長了違法行為的稽查間隔并降

低了公司面臨的處罰成本，使執(zhí)法效率大打折扣（許年行等，2012）。為此，

我國分別于2008年和2013年開展了省級(jí)高院院長異地任職交流活動(dòng)，對(duì)提

高司法效率和打破司法地方保護(hù)主義具有積極作用。但對(duì)于參與異地交流的

法官而言，需要花費(fèi)大量精力來了解當(dāng)?shù)匚幕凸ぷ鳝h(huán)境，這一過程無益于

司法效率的提高（陳剛，2012）。面對(duì)中國各地法治環(huán)境差異較大，上市公

司不當(dāng)行為屢禁不止的現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)

系這一問題進(jìn)行探討具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，厘清其中的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)健全中國

資本市場司法體系和提高法律效率具有一定的指導(dǎo)作用。

（3）社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與上市公司不當(dāng)行為。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于社會(huì)責(zé)

任信息披露效應(yīng)存在著兩種相互對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)是“抑制效應(yīng)”，即

一家公司投入較多的資源承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并按照規(guī)定及時(shí)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，

不僅反映了公司具備良好的企業(yè)文化和較高的道德標(biāo)準(zhǔn)（Graafland，2006），

而且降低了對(duì)投資者隱瞞負(fù)面消息的概率，使得公司內(nèi)部的治理更加透明，

削弱了管理層內(nèi)部隱瞞不當(dāng)行為的動(dòng)機(jī)，降低了盈余操縱的可能性（宋獻(xiàn)中

等，2017）。另一種觀點(diǎn)是“飾窗效應(yīng)”，即公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告是為了粉

飾管理層在公司治理中的不當(dāng)操作，向公眾塑造公司主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的良

好形象，隱匿公司高管的失德行為（Hemingway和Maclagan，2004）。因此，

對(duì)高層管理者而言，利用社會(huì)責(zé)任信息披露的“飾窗效應(yīng)”，將社會(huì)責(zé)任報(bào)

告作為一種掩飾公司內(nèi)部負(fù)面消息的工具，可以轉(zhuǎn)移社會(huì)公眾和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的

注意力，增加公司違規(guī)被查處和曝光的難度（Jo等，2012）?？梢?，社會(huì)責(zé)

任信息披露會(huì)對(duì)公司不當(dāng)行為產(chǎn)生截然不同的影響，“抑制效應(yīng)”的觀點(diǎn)是

發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息與公司不當(dāng)行為呈負(fù)相關(guān)，“飾窗效應(yīng)”的觀點(diǎn)是發(fā)布社

會(huì)責(zé)任信息與公司不當(dāng)行為呈正相關(guān)。那么，在我國資本市場中，發(fā)布企業(yè)

社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)上市公司不當(dāng)行為是產(chǎn)生“抑制效應(yīng)”還是產(chǎn)生“飾窗效

應(yīng)”，值得我們深入探討。

（4）管理層過度自信與上市公司不當(dāng)行為。高管不可觀察的心理因素

6中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

（認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀）對(duì)上市公司治理及公司財(cái)務(wù)信息披露有不可忽視的影

響。行為人在進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)，往往高估自己的能力，這種“高于平均”的

心理導(dǎo)致行為人將成功歸于自己的能力，而將失敗歸于時(shí)運(yùn)不濟(jì)。心理學(xué)

研究表明，過度自信會(huì)帶來欺騙（Deception）和自我欺騙（Self-deception），

而且人們的過度自信水平會(huì)隨著時(shí)間和練習(xí)的增加不斷提高，這種提高最

終會(huì)帶來更多的欺騙行為。管理者的過度自信現(xiàn)象更加普遍，這種過度自

信會(huì)促使其在進(jìn)行決策時(shí)產(chǎn)生偏差，甚至是做出有意或者無意的不當(dāng)行為。

尤其是在中國，儒家思想影響深遠(yuǎn)，企業(yè)管理者傾向于樹立絕對(duì)權(quán)威，“一

言堂”現(xiàn)象比較常見，這種文化背景使得管理者擁有更高水平的自信程度。

根據(jù)高層梯隊(duì)理論的修正模型，可以將管理層視作一個(gè)整體來研究，高

管團(tuán)隊(duì)的心理或性格特點(diǎn)會(huì)通過戰(zhàn)略選擇的途徑影響公司績效。而高管團(tuán)

隊(duì)的過度自信是否會(huì)誘發(fā)上市公司的不當(dāng)行為？這二者之間存在怎樣的傳

導(dǎo)機(jī)制？哪些因素能夠加重或者減弱這種效應(yīng)？這些都是值得我們探究的

問題。

二、研究方法

1.?通過理論分析構(gòu)建研究框架

上市公司不當(dāng)行為事件頻發(fā)是國內(nèi)外資本市場普遍的現(xiàn)象，嚴(yán)重影響

著資本市場的健康運(yùn)行，然而，針對(duì)該問題的研究卻并不充分。目前，圍

繞公司欺詐（CorporateFraud）、公司違規(guī)（CorporateMisconduct）、財(cái)務(wù)舞弊

（FraudulentFinancialReporting）等概念，國外學(xué)者提出了一系列理論，用來

解釋這些現(xiàn)象，主要有GONE理論、冰山理論、不當(dāng)行為三角理論、舞弊風(fēng)

險(xiǎn)因子理論、理性不當(dāng)行為理論、委托代理理論等。然而，這些理論都難以

指導(dǎo)實(shí)證研究和現(xiàn)實(shí)監(jiān)管。本書系統(tǒng)梳理了相關(guān)理論，歸納總結(jié)后提出了公

司不當(dāng)行為三因素理論，較好地解決了該領(lǐng)域研究框架缺失的問題，從理論

層面推進(jìn)了該問題的研究。

第一章?緒論7

2.?規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合

筆者對(duì)上市公司不當(dāng)行為問題的國內(nèi)外研究進(jìn)展進(jìn)行了較長時(shí)間的追

蹤，試圖全面、準(zhǔn)確地把握相關(guān)研究的理論演變、實(shí)證方法的發(fā)展、前沿理

論方向等。通過閱讀大量文獻(xiàn)，筆者對(duì)已有成果和研究趨勢進(jìn)行了總結(jié)，在

此基礎(chǔ)上構(gòu)建了本書研究的理論框架，從公司外部環(huán)境、公司內(nèi)部治理和管

理層特征三個(gè)層次對(duì)上市公司不當(dāng)行為的影響因素進(jìn)行規(guī)范分析，注重邏輯

性，并提出合理假說。在理論分析的基礎(chǔ)上，本書根據(jù)中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)

行實(shí)證分析，對(duì)提出的理論假說予以檢驗(yàn)，做到規(guī)范分析與實(shí)證分析相輔相

成，互相驗(yàn)證。

3.?多種實(shí)證方法并用

首先，結(jié)合研究主題以及為了有效解決部分可觀測問題，本書在多個(gè)章

節(jié)采用了BivariateProbit估計(jì)方法，將研究目標(biāo)分解為兩個(gè)階段，即所有能

觀測到的不當(dāng)行為案例是發(fā)生不當(dāng)行為與發(fā)現(xiàn)不當(dāng)行為兩個(gè)過程共同作用的

結(jié)果。而兩個(gè)過程也并非完全相互獨(dú)立：一方面，兩個(gè)過程有各自不同的作

用機(jī)制和影響因素；另一方面，兩個(gè)過程又可能相互影響，有些因素可能同

時(shí)影響兩個(gè)過程，從而導(dǎo)致不當(dāng)行為的發(fā)生和發(fā)現(xiàn)是互相依賴的兩個(gè)階段。

BivariateProbit估計(jì)方法在一定程度上解決了部分可觀測問題。其次，為了盡

可能保證計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究也注重多種計(jì)量方法相結(jié)合，采用了基于

樣本配對(duì)的條件Logit法、Probit估計(jì)、OLS估計(jì)等方法，以驗(yàn)證結(jié)論是否穩(wěn)健。

三、本書的研究思路與技術(shù)路線

目前關(guān)于公司違規(guī)、財(cái)務(wù)舞弊、公司不當(dāng)行為等問題的研究理論，主要

有GONE理論、冰山理論、不當(dāng)行為三角理論、舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論、理性不

當(dāng)行為理論、委托代理理論等。仔細(xì)分析已有理論的內(nèi)涵和邏輯發(fā)現(xiàn)，影響

公司不當(dāng)行為發(fā)生的關(guān)鍵因素包括兩個(gè)層面，即不當(dāng)行為主體內(nèi)部因素和不

8中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

當(dāng)行為主體外部因素。也就是說，不當(dāng)行為的發(fā)生需要至少滿足兩個(gè)條件，

一方面是行為主體自身有內(nèi)在需要，另一方面是外界恰好能夠提供這樣的機(jī)

會(huì)和可能性。這兩方面的因素既相互獨(dú)立，又相互關(guān)聯(lián)、互為補(bǔ)充。在這種

理論思想的指導(dǎo)下，本書認(rèn)為，行為主體內(nèi)在需要主要來自高管團(tuán)隊(duì)或者高

管個(gè)人的特質(zhì)，而外界機(jī)會(huì)和可能性主要來自宏觀層面的社會(huì)環(huán)境和中觀層

面的公司治理情況。因此，本書將從社會(huì)環(huán)境層面、公司治理層面和高管特

征層面三個(gè)角度對(duì)上市公司不當(dāng)行為的影響因素展開分析。

具體的研究思路為：第一章論述本書的研究背景、研究意義，并對(duì)國內(nèi)

外學(xué)界相關(guān)研究進(jìn)行梳理；第二章討論不當(dāng)行為的界定、上市公司不當(dāng)行為

的定義以及上市公司不當(dāng)行為與違規(guī)等其他相關(guān)行為的區(qū)別和聯(lián)系，并在此

基礎(chǔ)上構(gòu)建中國上市公司不當(dāng)行為的樣本，對(duì)中國上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行描

述與總結(jié)；第三章討論國外對(duì)于公司不當(dāng)行為問題的最新研究進(jìn)展，并形成

本書的研究思路和框架；第四章討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司不當(dāng)行為

的關(guān)系；第五章討論地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系；第六章討論

社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系；第七章討論管理層過度自信

與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系；第八章對(duì)本書的主要結(jié)論進(jìn)行總結(jié)，在此基礎(chǔ)

上提出相應(yīng)的政策建議，并指出本書的局限性和研究展望。

第三節(jié)?本研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)

本書在系統(tǒng)回顧和總結(jié)上市公司不當(dāng)行為相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，從社會(huì)層

面、企業(yè)層面和個(gè)體層面系統(tǒng)分析了上市公司不當(dāng)行為的影響因素及作用機(jī)

理，其創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面。

1.?明確上市公司不當(dāng)行為的定義，首次對(duì)資本市場不當(dāng)行為進(jìn)行系

統(tǒng)和精準(zhǔn)的研究

本書首先對(duì)上市公司不當(dāng)行為的定義及判定要素進(jìn)行了充分和詳細(xì)的討

第一章?緒論9

論，并梳理和總結(jié)了關(guān)于不當(dāng)行為的理論解釋。相較于研究一般違規(guī)問題，

聚焦在不當(dāng)行為上能夠更加精準(zhǔn)地指向資本市場中的不當(dāng)行為。本書構(gòu)建了

研究上市公司不當(dāng)行為的系統(tǒng)框架，并且勾勒出中國資本市場中上市公司不

當(dāng)行為的歷史演變趨勢，使得本書成為國內(nèi)為數(shù)不多真正意義上關(guān)于上市公

司不當(dāng)行為的研究著作。

2.?吸收已有研究理論，構(gòu)建研究此類問題的統(tǒng)一框架

在本研究之前，國內(nèi)缺乏對(duì)上市公司不當(dāng)行為相關(guān)問題的系統(tǒng)研究。在

國外，關(guān)于公司違規(guī)、財(cái)務(wù)舞弊等已經(jīng)形成了被廣泛接受的幾種理論，例如

GONE理論、冰山理論、不當(dāng)行為三角理論等。仔細(xì)研究和對(duì)比這幾種傳統(tǒng)

理論會(huì)發(fā)現(xiàn)，不同的理論側(cè)重的角度不同，總體而言，不當(dāng)行為的發(fā)生需要

滿足兩方面條件，分別是內(nèi)部動(dòng)機(jī)和外部機(jī)會(huì)。本研究將這兩個(gè)因素進(jìn)一步

解析為可操作的三個(gè)層次，提出公司不當(dāng)行為三因素理論，三因素分別是社

會(huì)環(huán)境因素、公司治理因素和高管特征因素。首先，公司存在于特定的環(huán)境

中，資源依賴?yán)碚摫砻?，其?jīng)營發(fā)展與周圍環(huán)境存在著互動(dòng)，也就是說，宏

觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平及環(huán)境變化帶來的不確定性都會(huì)影響公司的決策制定，也就

形成了公司不當(dāng)行為發(fā)生的外在推動(dòng)因素；其次，企業(yè)自身的特點(diǎn)，尤其是

內(nèi)部公司治理因素構(gòu)成了公司不當(dāng)行為發(fā)生的內(nèi)源性因素；最后，由于公司

的決策由人制定，尤其是管理層在其中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，因此，管理

層或者是高管個(gè)人的特征，諸如性格、文化等，是公司不當(dāng)行為形成的內(nèi)在

基因。本書從這個(gè)理論框架出發(fā)，將相關(guān)重要影響因素納入進(jìn)來，對(duì)上市公

司不當(dāng)行為的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)研究。自此構(gòu)建了上市公司不當(dāng)行為影響因

素的完整研究框架，后續(xù)研究可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入。

3.?多種計(jì)量方法并用，有效地解決了研究中的內(nèi)生性問題

對(duì)于公司不當(dāng)行為、公司違規(guī)相關(guān)問題的研究，天然存在著難以克服

的較強(qiáng)的內(nèi)生性。本研究在每一個(gè)部分綜合使用多種計(jì)量方法，盡可能有效

10中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

降低內(nèi)生性。例如，采用考慮部分可觀測問題的BivariateProbit估計(jì)、工

具變量法、PSM-DID等。其中，考慮部分可觀測問題的BivariateProbit

估計(jì)是近年來剛剛開始流行的，在本研究之前，國內(nèi)已有少數(shù)學(xué)者開始采

用該方法研究公司違規(guī)等問題。本書充分借鑒了這些國內(nèi)研究，并在此基

礎(chǔ)上采納了更加豐富的變量和模型設(shè)定，在實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)節(jié)也試圖從更多角

度驗(yàn)證研究結(jié)論。相比傳統(tǒng)單一變量的Probit估計(jì)等，考慮部分可觀測問

題的BivariateProbit估計(jì)由于估計(jì)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，有可能出現(xiàn)無法收斂等狀

況。本書對(duì)變量進(jìn)行了詳細(xì)研究和選擇，構(gòu)造出的模型可以有效估計(jì)上市

公司不當(dāng)行為事件的發(fā)生和發(fā)現(xiàn)兩個(gè)過程，實(shí)證結(jié)果顯著且均予以合理的

現(xiàn)實(shí)解釋。研究結(jié)論有效降低了部分可觀測問題帶來的偏誤，更加貼近現(xiàn)

實(shí)情境。

4.?對(duì)當(dāng)前關(guān)于公司不當(dāng)行為問題的研究進(jìn)行了全面梳理，指明了未

來的研究方向

公司不當(dāng)行為已經(jīng)成為各國資本市場的一種普遍現(xiàn)象，是學(xué)術(shù)界關(guān)注

的熱門話題之一。本書從公司不當(dāng)行為的動(dòng)機(jī)、影響因素、識(shí)別、揭露、影

響和后果等方面對(duì)代表性文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。理論與實(shí)證研究表明，管理層績效

薪酬契約是導(dǎo)致公司不當(dāng)行為發(fā)生的主要誘導(dǎo)因素，但具體作用機(jī)制尚需探

索，尤其是需要關(guān)注公司高管的個(gè)人特征、經(jīng)歷以及過度自信等非理性心

理。公司治理機(jī)制和公司文化、社會(huì)關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)周期、監(jiān)管環(huán)境都是

影響公司不當(dāng)行為的重要因素。員工內(nèi)部舉報(bào)和媒體揭露是不當(dāng)行為的主

要識(shí)別機(jī)制。公司不當(dāng)行為對(duì)公司價(jià)值、股東財(cái)富以及整個(gè)社會(huì)都會(huì)造成巨

大的危害，估計(jì)公司不當(dāng)行為的嚴(yán)重程度和社會(huì)成本時(shí)在數(shù)據(jù)和方法等方

面面臨諸多困難。重點(diǎn)關(guān)注公司高管的心理因素、外部不確定性、文化

等對(duì)公司不當(dāng)行為的影響，探討公司不當(dāng)行為的各國差異將是未來的研究

方向。

第一章?緒論11

5.?對(duì)上市公司不當(dāng)行為的發(fā)生和發(fā)現(xiàn)兩個(gè)過程進(jìn)行研究，扭轉(zhuǎn)了已

有研究的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)

本書在部分章節(jié)同時(shí)考察了上市公司不當(dāng)行為的發(fā)生和發(fā)現(xiàn)兩個(gè)過程，

從而在研究內(nèi)容上同時(shí)涵蓋了上市公司不當(dāng)行為的原因和監(jiān)管兩大問題，使

得本書的研究結(jié)論扭轉(zhuǎn)了一些已有的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，幫助廣大普通投資者更加有

效地解讀上市公司的信息，并給監(jiān)管部門改革以一定的啟示。

第二章?上市公司不當(dāng)行為的理論分析

上市公司不當(dāng)行為在世界各國資本市場普遍存在，不但發(fā)生頻率高，而

且造成的損失巨大。但學(xué)術(shù)界對(duì)該問題的研究并不夠深入，尤其是國內(nèi)研

究，目前主要集中在一般的公司違規(guī)層面。然而，數(shù)據(jù)庫所記錄的一般的

公司違規(guī)包括行為人非主觀意愿所導(dǎo)致的不當(dāng)行為，簡單地將其等同分析，

會(huì)使研究結(jié)論產(chǎn)生一定的偏誤。因此，厘清上市公司不當(dāng)行為的內(nèi)涵，精

準(zhǔn)定位研究對(duì)象，就上市公司不當(dāng)行為問題展開有針對(duì)性的研究是非常必

要的。

本章首先對(duì)上市公司不當(dāng)行為的內(nèi)涵進(jìn)行充分的討論，然后以此為基礎(chǔ)

對(duì)上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行具體的界定和歸類，并且討論上市公司不當(dāng)行為相

關(guān)問題的已有理論解釋，最后，對(duì)有記錄以來的中國上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行

總體描述。

第一節(jié)?不當(dāng)行為的界定及上市公司不當(dāng)行為的定義

一、不當(dāng)行為的含義及判定標(biāo)準(zhǔn)

在學(xué)術(shù)研究中，具有研究價(jià)值的不當(dāng)行為是一種故意使他人對(duì)某事實(shí)產(chǎn)

生誤解的行為。不當(dāng)行為實(shí)施者首先需要具備主觀意愿，然后手段為告知虛

假事實(shí)或者隱瞞真實(shí)事實(shí)，造成的結(jié)果是使對(duì)方產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，那么具備這

些要素的行為就屬于不當(dāng)行為，這是一種不正當(dāng)行為。具體來看，不當(dāng)行為

的判定標(biāo)準(zhǔn)有以下四點(diǎn)。

第二章?上市公司不當(dāng)行為的理論分析13

第一，不當(dāng)行為需要有“故意”的因素，故意是指明知自己的陳述是虛

假的，并會(huì)導(dǎo)致對(duì)方陷入錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，但是仍然放縱或者希望這種結(jié)果發(fā)生，

也就是誘導(dǎo)該結(jié)果發(fā)生。

第二，對(duì)方陷入錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，也就是說，即使未發(fā)生真實(shí)傷害，但是負(fù)有

告知義務(wù)的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人該告知而故意不告知，都屬于這種情況。例如，將

假冒偽劣說成優(yōu)質(zhì)價(jià)廉。甚至是行為人有義務(wù)說明真實(shí)情況而不說明、保持

沉默也構(gòu)成不當(dāng)行為。后面我們要提到的上市公司不當(dāng)行為中的延遲披露，

就屬于這種情況。

第三，因?yàn)檎J(rèn)識(shí)錯(cuò)誤而做出了不真實(shí)的意思表示，也就是這種意思表示

與認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤之間存在因果關(guān)系。

第四，不當(dāng)行為具有不正當(dāng)性。即使?jié)M足了前面三條，也有可能是善意

的謊言，如何區(qū)別是善意還是惡意，主要是看這種行為是否具有不正當(dāng)性，

也就是是否有損害別人利益的可能性。

二、上市公司不當(dāng)行為的定義

根據(jù)上述不當(dāng)行為的含義和判定標(biāo)準(zhǔn)，上市公司不當(dāng)行為是一類特指

的不當(dāng)行為事件，主要特征在于實(shí)施主體是上市公司相關(guān)主體。Bonini和

Boraschi（2014）認(rèn)為，所有不當(dāng)行為活動(dòng)的共同本質(zhì)是不誠實(shí)與欺騙，具

體表現(xiàn)是與欺騙、賄賂、偽造、勒索、腐敗、盜竊、陰謀、貪污、挪用、虛

假陳述、隱瞞重要事實(shí)及共謀相關(guān)的一些行為。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，公司不

當(dāng)行為是代理人以獲得個(gè)人收益為目的而實(shí)施的完全理性行為，且代理人預(yù)

期不當(dāng)行為給公司造成的損失高于收益。Dyck等（2013）認(rèn)為公司不當(dāng)行

為是由公司或公司管理層實(shí)施，導(dǎo)致公司蒙受損失或受到監(jiān)管層處罰的不當(dāng)

行為，典型的不當(dāng)行為包括對(duì)公司真實(shí)狀況的虛假陳述、公布帶有欺騙性的

審計(jì)報(bào)告、操縱股價(jià)等。

美國司法部定義的“公司不當(dāng)行為”包括以下幾類：第一，偽造財(cái)務(wù)信

息，包括偽造會(huì)計(jì)分錄、虛假交易、操縱收入、欺騙性地高估資產(chǎn)與利潤、

14中國上市公司不當(dāng)行為問題研究

欺騙性地低估或隱藏負(fù)債和損失，以及開展逃避法律監(jiān)督的交易；第二，公

司內(nèi)部人的不當(dāng)內(nèi)部交易、收受回扣，為追求個(gè)人私利而不適當(dāng)?shù)厥褂霉?/p>

資產(chǎn)及任何違反有關(guān)個(gè)人所得稅法的交易行為；第三，與其他團(tuán)體經(jīng)營的共

同基金和防御基金有關(guān)的不當(dāng)行為，包括延遲交易、延遲某些市場計(jì)劃及其

他與共同基金或防御基金有關(guān)的造假和舞弊行為；第四，阻礙司法公正、偽

造或篡改證據(jù)，或與前述行為相關(guān)的其他阻礙行為。美國注冊舞弊審查師協(xié)

會(huì)（TheAssociationofCertifiedFraudExaminers，ACFE）將“公司不當(dāng)行為”

定義為利用職業(yè)便利故意誤用或?yàn)E用組織的資源，有意錯(cuò)報(bào)或漏報(bào)重要事

實(shí)，或者提供誤導(dǎo)性會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)以達(dá)到私人目的的行為。目前，中國法律對(duì)上

市公司不當(dāng)行為尚并沒有明確的定義。1993年9月2日，國務(wù)院證券管理委

員會(huì)發(fā)布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第二條對(duì)“證券欺詐行為”進(jìn)行

了定義，證券欺詐行為包括證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)中的內(nèi)幕交易、操縱

市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為。

除了構(gòu)成要件的區(qū)別，上市公司不當(dāng)行為與一般的民事不當(dāng)行為，以及

一般的公司不當(dāng)行為相比，在表現(xiàn)形式上還具有以下三個(gè)特征。

（1）當(dāng)事人的不確定性。一般民事不當(dāng)行為中的主體大部分情況下是

簽訂合同的雙方，是有確定性的，由此產(chǎn)生合同撤銷或侵害責(zé)任認(rèn)定等結(jié)

果。然而，在上市公司不當(dāng)行為的案件中，投資者購買上市公司證券，相當(dāng)

于以交易所為中介與其他的投資者進(jìn)行交易，是投資者之間相互簽訂合同，

但不當(dāng)行為的實(shí)施方一般既不是交易所，也不是證券的賣方，往往是合同的

第三方。此外，一般民事不當(dāng)行為的受害人是有限的個(gè)體，較容易確認(rèn)，而

上市公司不當(dāng)行為的受害人是廣大的投資者群體，這是一個(gè)具有不確定性的

群體。

（2）交易關(guān)系的效力不同。由于一般民事不當(dāng)行為當(dāng)事人的責(zé)任容易鑒

定，因此對(duì)于受害人的損失往往可以通過認(rèn)定合同無效、撤銷雙方的權(quán)利義

務(wù)、要求不當(dāng)行為人賠償?shù)确绞酵旎?。然而，在上市公司不?dāng)行為事件中，

投資人購買股票的行為到底在多大程度上受到了不當(dāng)行為的影響則難以精確

第二章?上市公司不當(dāng)行為的理論分析15

地鑒別，因此對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的交易，尤其是在二級(jí)市場發(fā)生的交易，大部分

情況下仍然視為有效，上市公司不當(dāng)行為事件在發(fā)生后，投資者受損的利益

往往難以挽回。

（3）影響范圍不同。上市公司的規(guī)模一般大于同行業(yè)非上市公司，因此

不當(dāng)行為事件涉及的經(jīng)濟(jì)損失往往更大。由于股票面向公眾公開發(fā)行，上市

公司有著更高的媒體和民眾關(guān)注度，因此還會(huì)造成一定的社會(huì)影響。此外，

很多上市公司往往是當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)龍頭，對(duì)于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)率等方方

面面有舉足輕重的影響，因此上市公司一旦發(fā)生不當(dāng)行為事件，會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐?/p>

經(jīng)濟(jì)、民生、聲譽(yù)等多方面產(chǎn)生負(fù)外部性，造成惡劣的影響。而一般的民事

不當(dāng)行為案件或非上市公司不當(dāng)行為案件很難具有這樣的影響力。

根據(jù)以上討論，本書嘗試給出上市公司不當(dāng)行為的明確定義：上市公

司不當(dāng)行為是指上市公司及其相關(guān)主體為了達(dá)到私人目的，在公司經(jīng)營活

動(dòng)中罔顧可能對(duì)他人造成的嚴(yán)重后果，采取的與欺騙、賄賂、偽造、勒索、

腐敗、盜竊、陰謀、貪污、挪用、虛假陳述、隱瞞重要事實(shí)及共謀相關(guān)的

行為。