中國A股市場投資者情緒與股票收益的關(guān)聯(lián)性及影響機制研究一、引言1.1研究背景與意義近年來，中國A股市場經(jīng)歷了顯著的發(fā)展與變革，已然成為全球金融市場中不可或缺的重要組成部分。截至2024年末，A股市場上市公司數(shù)量突破5000家，總市值高達(dá)90萬億元，與上一年度相比，上市公司數(shù)量增長了5%，總市值增長了8%，彰顯出市場規(guī)模的持續(xù)擴張態(tài)勢。同時，A股市場的年成交額也達(dá)到了200萬億元，較上一年度增長了10%，進一步反映出市場活躍度的不斷提升。然而，A股市場也呈現(xiàn)出明顯的高波動性特征。以上證指數(shù)為例，在過去五年間，其年度漲跌幅的波動范圍達(dá)到了±30%。在2020年，受新冠疫情爆發(fā)的影響，上證指數(shù)在短期內(nèi)大幅下跌了20%，隨后又在一系列政策刺激下迅速反彈，漲幅超過30%。這種劇烈的價格波動不僅給投資者帶來了巨大的風(fēng)險，也對市場的穩(wěn)定性構(gòu)成了挑戰(zhàn)。投資者情緒作為行為金融學(xué)領(lǐng)域的關(guān)鍵研究對象，被視為影響股票價格波動的重要因素之一。傳統(tǒng)金融理論通常假設(shè)投資者是完全理性的，能夠基于所有可得信息做出最優(yōu)決策，股票價格能夠準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價值。然而，大量的實證研究和市場觀察表明，投資者在實際決策過程中往往受到各種情緒因素的干擾，如恐懼、貪婪、樂觀、悲觀等，這些情緒會導(dǎo)致投資者的認(rèn)知和判斷出現(xiàn)偏差，進而影響其投資行為和股票價格。當(dāng)投資者情緒樂觀時，他們往往會過度自信，高估股票的未來收益，從而加大買入力度，推動股票價格上漲。反之，當(dāng)投資者情緒悲觀時，他們會過度擔(dān)憂風(fēng)險，低估股票的價值，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌。這種由情緒驅(qū)動的投資行為會使股票價格偏離其基本面價值，引發(fā)市場的非理性波動。在中國A股市場，由于個人投資者占比較高，投資者情緒對股票收益的影響更為顯著。據(jù)統(tǒng)計，個人投資者的交易金額占A股市場總交易金額的比重超過80%。個人投資者往往缺乏專業(yè)的金融知識和投資經(jīng)驗，更容易受到情緒的影響，其投資行為具有較強的非理性特征。在市場上漲階段，個人投資者容易受到樂觀情緒的感染，盲目追漲，導(dǎo)致市場泡沫的形成；而在市場下跌階段，他們又會因恐懼情緒而匆忙拋售股票，加劇市場的下跌趨勢。深入研究投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。從理論層面來看，有助于進一步完善行為金融學(xué)理論體系，為理解金融市場中的非理性現(xiàn)象提供更為深入的視角，揭示投資者情緒對股票價格波動的影響機制，豐富和拓展金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究范疇。從現(xiàn)實應(yīng)用角度而言，對投資者來說，能夠幫助其更好地認(rèn)識自身的情緒偏差，提高投資決策的科學(xué)性和理性，避免因情緒沖動而造成投資損失。通過關(guān)注投資者情緒指標(biāo)，投資者可以更準(zhǔn)確地把握市場的短期波動趨勢，及時調(diào)整投資組合，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。對金融機構(gòu)而言，研究成果可用于開發(fā)更有效的投資策略和風(fēng)險管理模型，提升投資業(yè)績和風(fēng)險控制能力。在設(shè)計投資產(chǎn)品時，金融機構(gòu)可以充分考慮投資者情緒因素，針對不同情緒狀態(tài)下的投資者需求，開發(fā)出個性化的投資產(chǎn)品。對于監(jiān)管部門來說，了解投資者情緒與股票收益的關(guān)系，有助于制定更加科學(xué)合理的市場監(jiān)管政策，維護市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。通過監(jiān)測投資者情緒指標(biāo)，監(jiān)管部門可以及時發(fā)現(xiàn)市場中的異常波動和潛在風(fēng)險，采取相應(yīng)的調(diào)控措施，防范市場系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。1.2研究創(chuàng)新點與方法在研究視角方面，本研究聚焦于中國A股市場這一具有獨特市場結(jié)構(gòu)和投資者特征的特定領(lǐng)域，與以往部分研究多關(guān)注成熟市場或?qū)Σ煌袌鲞M行寬泛比較不同，深入剖析中國A股市場中投資者情緒與股票收益的關(guān)系，能夠更精準(zhǔn)地反映該市場的運行規(guī)律，為本土投資者和監(jiān)管機構(gòu)提供更具針對性的決策依據(jù)。中國A股市場個人投資者占比高，且市場在政策調(diào)控、交易制度等方面具有自身特點，這些因素使得投資者情緒的形成和傳導(dǎo)機制可能與其他市場存在差異，因此單獨對A股市場進行研究具有重要的現(xiàn)實意義。在研究方法上，本研究采用了主成分分析法來構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)，與以往部分研究僅采用單一情緒指標(biāo)相比，能夠更全面、準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化。單一情緒指標(biāo)往往只能反映投資者情緒的某一個方面，存在一定的局限性。例如，僅用換手率來衡量投資者情緒，只能體現(xiàn)市場交易的活躍程度，無法涵蓋投資者的預(yù)期、信心等其他重要因素。而主成分分析法通過對多個相關(guān)指標(biāo)進行降維處理，提取出能夠代表投資者情緒主要特征的綜合指標(biāo)，大大提高了情緒衡量的準(zhǔn)確性和全面性。本研究選取了包括市場換手率、IPO首發(fā)收益率、封閉式基金折價率、新增投資者數(shù)量、融資融券余額、消費者信心指數(shù)等多個指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)。這些指標(biāo)從不同角度反映了投資者的交易行為、投資預(yù)期和市場信心等方面的情況，通過主成分分析將它們綜合起來，能夠更全面地衡量投資者情緒。在研究內(nèi)容上，本研究不僅分析了投資者情緒對股票收益的整體影響，還進一步探討了不同市場狀態(tài)（牛市、熊市）下以及不同行業(yè)板塊中投資者情緒與股票收益關(guān)系的差異，豐富了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容。以往研究大多關(guān)注投資者情緒與股票收益的總體關(guān)系，較少對市場狀態(tài)和行業(yè)板塊進行細(xì)分研究。然而，在不同的市場狀態(tài)下，投資者的心理和行為會發(fā)生顯著變化，從而導(dǎo)致投資者情緒對股票收益的影響機制也有所不同。在牛市中，投資者普遍樂觀，情緒對股票收益的正向推動作用可能更為明顯；而在熊市中，投資者情緒悲觀，可能會過度反應(yīng)，加劇股票價格的下跌。不同行業(yè)板塊由于其自身的行業(yè)特性、市場競爭格局和宏觀經(jīng)濟敏感度等因素的差異，對投資者情緒的反應(yīng)也會有所不同。對這些差異進行深入研究，有助于投資者更好地把握市場機會，制定更具針對性的投資策略。本研究主要采用實證分析方法，以2010年1月至2024年12月為樣本區(qū)間，收集了中國A股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析。數(shù)據(jù)來源包括Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及各大金融資訊網(wǎng)站，確保數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性。在構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)時，運用主成分分析法對多個基礎(chǔ)指標(biāo)進行處理，通過統(tǒng)計軟件SPSS進行數(shù)據(jù)分析，以驗證投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系。為了更深入地理解投資者情緒對股票收益的影響機制，本研究選取了若干具有代表性的案例進行詳細(xì)分析。以2020年初新冠疫情爆發(fā)為例，當(dāng)時市場投資者情緒極度悲觀，股票價格大幅下跌。通過對這一時期市場數(shù)據(jù)和投資者行為的分析，揭示了情緒恐慌導(dǎo)致投資者大量拋售股票，進而引發(fā)股票收益急劇下降的內(nèi)在邏輯。再如，在2023年新能源板塊的行情中，投資者對新能源行業(yè)的發(fā)展前景充滿樂觀情緒，大量資金涌入該板塊，推動相關(guān)股票價格持續(xù)上漲，股票收益顯著提高。通過這些案例研究，從實際市場事件的角度進一步驗證了理論分析和實證結(jié)果。本研究還將中國A股市場與美國、日本等成熟資本市場進行對比分析，探討不同市場中投資者情緒與股票收益關(guān)系的異同。在成熟資本市場中，機構(gòu)投資者占比較高，市場有效性相對較強，投資者情緒對股票收益的影響可能相對較弱且傳導(dǎo)機制更為復(fù)雜。通過對比分析，有助于更好地理解中國A股市場的特點和發(fā)展方向，為完善中國資本市場提供有益的參考。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1投資者情緒理論概述投資者情緒是行為金融學(xué)領(lǐng)域的核心概念，盡管學(xué)術(shù)界對其定義尚未達(dá)成完全一致的共識，但普遍認(rèn)為投資者情緒是投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，反映了市場參與者的投資意愿或預(yù)期。DeLong等學(xué)者于1990年將投資者情緒定義為在資本市場金融交易中，投資者受外界因素影響，心理和情緒波動進而改變原決策行為的一種狀態(tài)。Baker和Wurgler在2006年提出，投資者情緒可被視為一種預(yù)估誤差，即對未來收益和風(fēng)險預(yù)期折現(xiàn)與實際現(xiàn)金流之間的誤差，同時也代表了投資者對股票市場整體的樂觀或悲觀心態(tài)。從更通俗的角度理解，投資者情緒就是投資者對股票的總體樂觀或悲觀判斷。投資者情緒可以大致分為樂觀情緒和悲觀情緒兩類。當(dāng)投資者處于樂觀情緒狀態(tài)時，他們往往對股票市場的未來走勢持有積極的看法，預(yù)期股票價格將上漲，公司盈利將增加。這種樂觀情緒會促使投資者提高對股票的估值，認(rèn)為股票具有更高的投資價值。在2015年上半年的中國A股市場牛市行情中，投資者普遍樂觀，大量資金涌入股市，推動上證指數(shù)在短短幾個月內(nèi)從3000點左右飆升至5000多點。當(dāng)時，市場上彌漫著樂觀情緒，投資者紛紛加大投資力度，買入股票，期望獲取高額收益。許多投資者甚至忽視了股票的基本面和估值水平，盲目追漲。樂觀情緒下的投資者更傾向于冒險，積極買入股票，甚至可能過度投資。他們?nèi)菀资艿绞袌鰺狳c的影響，追逐熱門股票和投資機會，而忽視了潛在的風(fēng)險。在科技股熱潮中，投資者對科技行業(yè)的發(fā)展前景充滿信心，大量資金流入科技股板塊，導(dǎo)致該板塊股票價格大幅上漲。一些投資者為了獲取更高的收益，不惜借貸資金進行投資，進一步放大了投資風(fēng)險。與之相反，當(dāng)投資者處于悲觀情緒狀態(tài)時，他們對股票市場的未來表現(xiàn)感到擔(dān)憂，預(yù)期股票價格將下跌，公司盈利將減少。這種悲觀情緒會使投資者降低對股票的估值，認(rèn)為股票的投資價值下降。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，A股市場投資者情緒極度悲觀，股票價格大幅下跌。投資者對疫情的發(fā)展和經(jīng)濟前景感到擔(dān)憂，紛紛拋售股票，導(dǎo)致市場恐慌性下跌。許多優(yōu)質(zhì)股票的價格也受到了嚴(yán)重的打壓，市場估值水平大幅下降。悲觀情緒下的投資者會變得更加謹(jǐn)慎，減少股票投資，甚至選擇空倉觀望。他們對市場信息更加敏感，容易受到負(fù)面消息的影響，過度解讀風(fēng)險。在市場下跌過程中，投資者往往會過度恐慌，盲目跟風(fēng)拋售股票，導(dǎo)致股票價格進一步下跌，形成惡性循環(huán)。一些投資者在市場稍有風(fēng)吹草動時就匆忙賣出股票，錯失了后續(xù)市場反彈的機會。投資者情緒對投資決策具有多方面的影響。從風(fēng)險偏好角度來看，樂觀情緒會使投資者風(fēng)險偏好增加，更愿意承擔(dān)風(fēng)險，選擇高風(fēng)險高收益的投資產(chǎn)品。而悲觀情緒則會導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好降低，更傾向于選擇低風(fēng)險低收益的投資產(chǎn)品，如債券、貨幣基金等。在市場樂觀時，投資者可能會大量買入股票型基金或直接投資股票；而在市場悲觀時，他們則會將資金轉(zhuǎn)移到債券市場或持有現(xiàn)金。在投資決策過程中，投資者情緒會影響其信息處理方式和決策邏輯。樂觀情緒下，投資者可能會過度樂觀，對利好信息過度反應(yīng)，而對利空信息則選擇性忽視，從而做出過于激進的投資決策。相反，悲觀情緒下，投資者可能會過度悲觀，對利空信息過度解讀，對利好信息則持懷疑態(tài)度，導(dǎo)致做出過于保守的投資決策。在市場上漲階段，投資者往往會忽視股票的高估風(fēng)險，繼續(xù)買入；而在市場下跌階段，他們又可能會忽視股票的低估價值，不敢買入。投資者情緒還會影響其行為模式。當(dāng)市場情緒樂觀時，投資者容易產(chǎn)生過度自信和盲目跟風(fēng)的行為，導(dǎo)致市場泡沫的形成。在股票市場連續(xù)上漲時，投資者往往會認(rèn)為自己的投資決策是正確的，自信心膨脹，進而加大投資力度。同時，他們也容易受到周圍投資者的影響，跟隨市場熱點進行投資，而不考慮自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力。當(dāng)市場情緒悲觀時，投資者則容易過度恐慌，盲目拋售股票，導(dǎo)致市場恐慌性下跌。在市場出現(xiàn)大幅下跌時，投資者往往會因為恐懼而匆忙賣出股票，即使股票的基本面并沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。2.2股票收益相關(guān)理論股票收益是投資者在股票投資過程中所獲得的回報，它是衡量股票投資績效的關(guān)鍵指標(biāo)，對于投資者的投資決策和資產(chǎn)配置具有重要的指導(dǎo)意義。股票收益主要由兩部分構(gòu)成：股息收益和資本利得。股息收益是上市公司根據(jù)其盈利狀況，按照一定比例向股東分配的利潤，通常以現(xiàn)金股息或股票股息的形式發(fā)放?，F(xiàn)金股息是公司直接向股東支付現(xiàn)金，股票股息則是公司向股東增發(fā)股票。資本利得是投資者通過買賣股票，利用股票價格的波動所獲得的差價收益。當(dāng)投資者以較低價格買入股票，而后以較高價格賣出時，就實現(xiàn)了資本利得。股票收益的計算方法主要有以下幾種。股息收益率是指公司分配的股息與股票購買價格的比率，它反映了投資者通過股息獲得的收益水平。計算公式為：股息收益率=每股股息/每股購買價格×100%。假設(shè)投資者以每股50元的價格購買了某股票，該公司每股派發(fā)股息2元，那么股息收益率為2/50×100%=4%。總收益率是衡量投資者在持有股票期間所獲得的總收益，它綜合考慮了股息收益和資本利得。計算公式為：總收益率=（期末股票價格+期內(nèi)股息-期初股票價格）/期初股票價格×100%。假設(shè)投資者在年初以每股100元的價格買入某股票，年末股票價格漲至120元，期間每股獲得股息3元，那么總收益率為（120+3-100）/100×100%=23%。年化收益率是將投資期限內(nèi)的收益率換算為年化后的收益率，它便于投資者在不同投資期限和投資產(chǎn)品之間進行收益比較。計算公式為：年化收益率=（1+總收益率）^（1/投資年限）-1。若投資者在半年內(nèi)獲得了10%的總收益率，將其換算為年化收益率，則年化收益率=（1+0.1）^（1/0.5）-1≈21%。影響股票收益的因素是多方面的，它們相互交織、相互作用，共同決定了股票收益的高低和波動。公司基本面因素是影響股票收益的基礎(chǔ)和核心。公司的盈利能力是關(guān)鍵因素之一，盈利穩(wěn)定增長的公司通常能夠為股東帶來更高的股息收益，同時也會吸引更多投資者的關(guān)注和買入，推動股票價格上漲，從而增加資本利得。一家連續(xù)多年凈利潤增長率保持在20%以上的公司，其股票價格往往會呈現(xiàn)上升趨勢，投資者的收益也會相應(yīng)增加。公司的償債能力反映了其財務(wù)風(fēng)險水平，償債能力強的公司在面臨經(jīng)濟波動和市場風(fēng)險時更具穩(wěn)定性，能夠保障股東的權(quán)益，對股票收益產(chǎn)生積極影響。資產(chǎn)負(fù)債率較低、現(xiàn)金流充沛的公司，在市場不景氣時更有能力應(yīng)對困難，維持正常的經(jīng)營和盈利，其股票價格相對更穩(wěn)定，投資者的收益也更有保障。公司的成長潛力也不容忽視，具有廣闊發(fā)展前景和創(chuàng)新能力的公司，未來盈利增長的空間較大，其股票往往具有更高的投資價值，能為投資者帶來豐厚的回報。一些新興的科技公司，如人工智能、新能源領(lǐng)域的企業(yè)，由于其所處行業(yè)的快速發(fā)展和自身的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，市場對其未來盈利預(yù)期較高，股票價格也會隨之上漲，投資者可以從中獲得較高的收益。宏觀經(jīng)濟環(huán)境對股票收益有著廣泛而深刻的影響。經(jīng)濟增長是宏觀經(jīng)濟的重要指標(biāo)，在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)的銷售額和利潤普遍上升，股票市場整體向好，股票價格上漲，投資者的收益增加。在GDP增長率較高的時期，企業(yè)的訂單量增加，生產(chǎn)規(guī)模擴大，盈利能力增強，股票價格也會隨之上升。利率水平的變動對股票市場也至關(guān)重要，低利率環(huán)境通常有利于股票市場，因為資金成本降低，企業(yè)融資更便利，同時投資者也更傾向于從固定收益產(chǎn)品轉(zhuǎn)向股票投資，推動股價上升，增加股票收益。當(dāng)央行降低利率時，企業(yè)的貸款成本降低，投資和生產(chǎn)積極性提高，盈利預(yù)期增加，股票價格上漲。通貨膨脹率也會對股票收益產(chǎn)生影響，適度的通貨膨脹對股票市場可能是有利的，因為企業(yè)可以通過提高產(chǎn)品價格來增加利潤。但過高的通貨膨脹會導(dǎo)致成本上升、利率上升，對股票市場產(chǎn)生不利影響。在通貨膨脹率較高時，企業(yè)的原材料成本、勞動力成本等會大幅增加，壓縮利潤空間，同時央行可能會采取加息等措施來抑制通貨膨脹，導(dǎo)致資金從股票市場流出，股票價格下跌。行業(yè)發(fā)展因素在股票收益中也起著重要作用。不同行業(yè)的發(fā)展前景和競爭格局各異，處于成長期的行業(yè)，如新興科技行業(yè)，通常具有較大的發(fā)展?jié)摿?，企業(yè)盈利增長空間廣闊，股票收益相對較高。近年來，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等新興科技行業(yè)發(fā)展迅速，相關(guān)企業(yè)的股票價格也大幅上漲，投資者獲得了顯著的收益。而一些傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，受行業(yè)周期和市場飽和度的影響，股票收益可能較為有限。在行業(yè)衰退期，市場需求下降，企業(yè)面臨激烈的競爭，盈利困難，股票價格下跌，投資者的收益也會受到影響。行業(yè)競爭格局也會影響企業(yè)的盈利能力和股票收益，在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)需要不斷創(chuàng)新和降低成本，以保持市場份額和盈利水平，股票價格的波動較大。而在壟斷或寡頭壟斷的行業(yè)中，企業(yè)具有較強的定價能力和市場地位，盈利相對穩(wěn)定，股票價格也相對穩(wěn)定。政策法規(guī)因素對股票市場和股票收益有著重要的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用。政府的財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策等都會對股市產(chǎn)生影響。積極的財政政策，如增加政府支出、減少稅收，會刺激經(jīng)濟增長，對股票市場產(chǎn)生積極影響。政府加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，會帶動相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，促進企業(yè)盈利增長，推動股票價格上漲。貨幣政策的調(diào)整，如加息、降息、量化寬松等，會直接影響市場的資金供求和利率水平，進而影響股票價格和收益。產(chǎn)業(yè)政策對特定行業(yè)的支持或限制，會引導(dǎo)資金流向，影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展和股票收益。政府對新能源汽車行業(yè)的支持政策，包括補貼、稅收優(yōu)惠等，推動了新能源汽車企業(yè)的快速發(fā)展，相關(guān)企業(yè)的股票價格也大幅上漲，投資者獲得了豐厚的收益。市場情緒和投資者心理在短期內(nèi)可能對股票收益產(chǎn)生較大影響。當(dāng)市場樂觀時，投資者積極買入股票，推動股價上漲；而在恐慌情緒蔓延時，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價下跌。在牛市行情中，投資者普遍樂觀，大量資金涌入股市，推動股票價格不斷上漲，形成正反饋效應(yīng)，進一步強化投資者的樂觀情緒，股票收益大幅增加。而在熊市行情中，投資者情緒悲觀，市場恐慌性拋售，股票價格持續(xù)下跌，投資者的收益大幅縮水。投資者的非理性行為，如過度自信、羊群效應(yīng)等，也會導(dǎo)致股票價格偏離其內(nèi)在價值，影響股票收益。一些投資者在市場上漲時過度自信，盲目追漲，忽視了股票的基本面和風(fēng)險，最終可能遭受損失。羊群效應(yīng)使得投資者往往跟隨市場熱點和大多數(shù)人的行為進行投資，導(dǎo)致股票價格的過度波動，影響投資收益。2.3文獻(xiàn)綜述國外對投資者情緒與股票收益關(guān)系的研究起步較早。DeLong等學(xué)者在1990年構(gòu)建了DSSW噪聲交易者模型，該模型開創(chuàng)性地將投資者劃分為理性投資者和噪音交易者兩類，指出噪音交易者易受情緒左右，而理性交易者難以精準(zhǔn)預(yù)測未來的情緒沖擊，其套利行為會受到限制，這使得市場定價偏誤無法被完全消除，從而證明了非理性情緒能夠?qū)善眱r格產(chǎn)生影響。這一模型為后續(xù)研究投資者情緒與股票收益的關(guān)系奠定了重要的理論基礎(chǔ)，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對投資者非理性行為的廣泛關(guān)注。Lee、Shleifer和Thaler在1991年通過對封閉式基金折價現(xiàn)象的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是影響封閉式基金價格的重要因素，進而影響股票收益。他們的研究表明，當(dāng)投資者情緒高漲時，封閉式基金的折價率會降低，反之則升高，這意味著投資者情緒與股票收益之間存在著密切的關(guān)聯(lián)。Baker和Wurgler于2006年構(gòu)建了BW指數(shù)，該指數(shù)基于封閉式基金折價、交易量、IPO數(shù)量、上市首日收益、股利收益、股票發(fā)行占總發(fā)行比例六個單項情緒指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建而成。通過實證研究，他們發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益具有顯著影響，且這種影響在小市值股票中更為明顯。此后，BW指數(shù)被廣泛應(yīng)用于投資者情緒相關(guān)的研究中，為后續(xù)研究提供了重要的方法借鑒。Brown和Cliff在2004年將投資者情緒分為短期情緒和長期情緒，并研究了它們對股票收益的不同影響。他們發(fā)現(xiàn)短期投資者情緒對股票收益的影響更為顯著，且具有短期的預(yù)測能力。這一研究結(jié)果進一步深化了學(xué)術(shù)界對投資者情緒與股票收益關(guān)系的認(rèn)識，為投資者制定短期投資策略提供了參考。國內(nèi)學(xué)者對投資者情緒與股票收益關(guān)系的研究也取得了豐富的成果。易志高和茅寧在2009年修正了Baker和Wurgler的綜合指數(shù)構(gòu)造方法，結(jié)合中國股票市場的特點，選取了市場換手率、IPO首發(fā)收益率、封閉式基金折價率、新增投資者開戶數(shù)、A股賬戶活躍度、消費者信心指數(shù)等指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)造出去系統(tǒng)性因素影響的反映投資者情緒的綜合指數(shù)CICSI，并經(jīng)過實證初步檢驗了該指數(shù)的有效性。他們的研究為國內(nèi)投資者情緒的度量提供了更符合國情的方法，推動了國內(nèi)相關(guān)研究的發(fā)展。韓立巖和伍燕然在2007年通過實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對IPO市場具有顯著影響，進而影響股票的初始收益和長期收益。當(dāng)投資者情緒樂觀時，IPO的發(fā)行數(shù)量會增加，首發(fā)價格也會提高，但長期來看，股票的收益率可能會受到負(fù)面影響。這一研究揭示了投資者情緒在IPO市場中的作用機制，對投資者和監(jiān)管部門都具有重要的啟示意義。王美今和孫建軍在2004年運用市場換手率、封閉式基金折價率等指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系具有一定的時變性。在市場上漲階段，投資者情緒對股票收益的正向影響更為明顯；而在市場下跌階段，投資者情緒的負(fù)面影響可能會加劇股票價格的下跌。這一研究結(jié)果提醒投資者要關(guān)注市場環(huán)境的變化，合理調(diào)整投資策略。雖然國內(nèi)外學(xué)者在投資者情緒與股票收益關(guān)系的研究方面取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處。部分研究在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時，選取的指標(biāo)較為單一，無法全面準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化。一些研究僅采用市場換手率或封閉式基金折價率等單一指標(biāo)來衡量投資者情緒，忽略了其他重要因素，導(dǎo)致對投資者情緒的度量不夠準(zhǔn)確。不同研究在樣本選取和研究方法上存在差異，使得研究結(jié)果的可比性和普適性受到一定影響。一些研究選取的樣本時間較短，或者樣本范圍較窄，無法代表整個市場的情況；還有一些研究采用的研究方法不夠嚴(yán)謹(jǐn)，可能導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。大多數(shù)研究主要關(guān)注投資者情緒對股票收益的總體影響，對不同市場狀態(tài)下以及不同行業(yè)板塊中投資者情緒與股票收益關(guān)系的差異研究相對較少。然而，在實際投資中，不同市場狀態(tài)和行業(yè)板塊的投資機會和風(fēng)險特征存在很大差異，深入研究這些差異對于投資者制定個性化的投資策略具有重要意義。針對上述研究不足，本研究將在以下方面展開深入探討。采用主成分分析法，綜合多個能夠反映投資者情緒的指標(biāo)，構(gòu)建更全面、準(zhǔn)確的投資者情緒綜合指標(biāo)，以提高對投資者情緒的度量精度。選取2010年1月至2024年12月的中國A股市場數(shù)據(jù)作為樣本，確保樣本的時間跨度足夠長，能夠涵蓋不同的市場周期和經(jīng)濟環(huán)境；同時，運用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C研究方法，對投資者情緒與股票收益的關(guān)系進行深入分析，提高研究結(jié)果的可靠性和普適性。不僅分析投資者情緒對股票收益的整體影響，還將進一步探討在牛市、熊市等不同市場狀態(tài)下以及不同行業(yè)板塊中，投資者情緒與股票收益關(guān)系的差異，為投資者提供更具針對性的投資建議。三、中國A股市場投資者情緒與股票收益現(xiàn)狀分析3.1中國A股市場發(fā)展歷程與現(xiàn)狀中國A股市場的發(fā)展歷程可追溯至上世紀(jì)90年代初期，它伴隨著中國經(jīng)濟體制改革和金融市場開放的進程逐步成長壯大。1990年12月，上海證券交易所正式開業(yè)，隨后深圳證券交易所也于同年年底成立，這標(biāo)志著中國A股市場的正式誕生。在設(shè)立之初，A股市場的主要目的是為國有企業(yè)提供融資渠道，幫助國有企業(yè)進行股份制改造，實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。當(dāng)時，市場規(guī)模較小，上市公司數(shù)量有限，交易品種也相對單一，主要以股票交易為主。在1990年至1996年的初步發(fā)展階段，A股市場處于探索和起步階段。上市公司數(shù)量從最初的幾家迅速增加到1996年底的530家，市場總市值達(dá)到9842.37億元。然而，由于市場制度不完善，投資者結(jié)構(gòu)單一，市場波動性較大。在這一時期，市場缺乏有效的監(jiān)管和規(guī)范，存在著操縱股價、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，投資者的權(quán)益難以得到有效保障。市場的投機氛圍濃厚，投資者更多地關(guān)注股票價格的短期波動，而忽視了公司的基本面和長期投資價值。1996年至2007年，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，A股市場迎來了快速發(fā)展階段。在這一時期，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，市場規(guī)模不斷擴大。到2007年底，上市公司數(shù)量達(dá)到1550家，總市值飆升至32.71萬億元，占當(dāng)年GDP的比重超過140%。市場的繁榮得益于中國經(jīng)濟的高速增長、股權(quán)分置改革的推進以及宏觀經(jīng)濟政策的支持。股權(quán)分置改革解決了A股市場上流通股與非流通股的制度性差異，實現(xiàn)了股票的全流通，增強了市場的活力和流動性。宏觀經(jīng)濟政策的寬松，如低利率環(huán)境和積極的財政政策，也為市場的發(fā)展提供了有利的條件。2007年至2014年，面對市場過熱和風(fēng)險積累，監(jiān)管層開始加強市場監(jiān)管和風(fēng)險控制，A股市場進入調(diào)整優(yōu)化階段。2007年，美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機對A股市場造成了巨大沖擊，市場大幅下跌，投資者信心受挫。為了應(yīng)對危機，監(jiān)管層加強了對市場的監(jiān)管，出臺了一系列政策措施，如加強信息披露、打擊違法違規(guī)行為、完善市場制度等，以促進市場的健康發(fā)展。在這一時期，市場經(jīng)歷了深度調(diào)整，估值水平大幅下降，市場逐漸回歸理性。監(jiān)管層也在不斷推動市場的改革和創(chuàng)新，推出了創(chuàng)業(yè)板、股指期貨等新的市場板塊和金融工具，豐富了市場的投資品種和風(fēng)險管理手段。2014年至今，中國證監(jiān)會推出了多項改革措施，A股市場進入全面深化改革階段。改革措施包括新股發(fā)行制度改革、退市制度完善、注冊制試點等，旨在進一步提升市場的透明度和規(guī)范性，提高市場的效率和競爭力。2019年，科創(chuàng)板正式設(shè)立，標(biāo)志著中國資本市場在支持科技創(chuàng)新方面邁出了重要一步?？苿?chuàng)板實行注冊制，強調(diào)以信息披露為核心，為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供了更加便捷的融資渠道，促進了科技與資本的深度融合。隨著滬港通、深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機制的開通，A股市場的國際化程度不斷提高，吸引了越來越多的境外投資者參與。截至2024年末，A股市場上市公司數(shù)量突破5000家，達(dá)到5200家，較上一年度增加了200家，增長了4%?？偸兄蹈哌_(dá)90萬億元，與上一年度相比，增長了8萬億元，漲幅為10%。市場規(guī)模的不斷擴大，反映了中國經(jīng)濟的持續(xù)增長和企業(yè)的發(fā)展壯大。越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在A股市場上市，為投資者提供了更多的投資選擇。在投資者結(jié)構(gòu)方面，個人投資者仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，但近年來機構(gòu)投資者的占比逐漸提高。截至2024年末，個人投資者的持股市值占比約為40%，雖然較以往有所下降，但仍然是市場的重要參與者。個人投資者的投資行為往往具有較強的非理性特征，容易受到情緒的影響，其交易行為較為頻繁，對市場的短期波動產(chǎn)生較大影響。而機構(gòu)投資者的持股市值占比達(dá)到35%，包括基金公司、保險公司、證券公司、社?；鸬?。機構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資團隊和豐富的投資經(jīng)驗，其投資行為相對理性，更注重長期投資價值，有助于市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。外資的持股市值占比約為5%，隨著A股市場的國際化進程不斷加快，外資的流入規(guī)模逐漸增加，對市場的影響力也在逐步提升。外資的進入不僅帶來了資金，還引入了先進的投資理念和管理經(jīng)驗，促進了市場的成熟和發(fā)展。A股市場的交易活躍度較高，2024年的年成交額達(dá)到了200萬億元，較上一年度增長了20萬億元，漲幅為11%。市場的高活躍度反映了投資者的參與熱情和市場的流動性。在某些交易日，市場成交額甚至超過萬億元，顯示出市場的交易熱情高漲。高活躍度也帶來了市場的高波動性，股票價格的波動較為頻繁，投資者面臨著較大的風(fēng)險。A股市場的行業(yè)分布較為廣泛，涵蓋了金融、房地產(chǎn)、制造業(yè)、信息技術(shù)、消費等多個行業(yè)。其中，金融行業(yè)的市值占比最高，約為20%，金融行業(yè)的上市公司主要包括銀行、證券、保險等金融機構(gòu)，它們在國民經(jīng)濟中占據(jù)著重要地位，對市場的穩(wěn)定和發(fā)展具有重要影響。制造業(yè)的市值占比約為18%，制造業(yè)是中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一，涵蓋了眾多領(lǐng)域，如汽車、機械、電子等，制造業(yè)的發(fā)展對中國經(jīng)濟的增長和產(chǎn)業(yè)升級具有重要意義。信息技術(shù)行業(yè)的市值占比約為15%，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，該行業(yè)的上市公司數(shù)量不斷增加，市值也在迅速增長，成為市場的重要組成部分。信息技術(shù)行業(yè)的發(fā)展推動了中國經(jīng)濟的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，為投資者帶來了新的投資機會。消費行業(yè)的市值占比約為12%，消費行業(yè)與人們的日常生活密切相關(guān)，具有較強的穩(wěn)定性和抗周期性，是投資者較為關(guān)注的行業(yè)之一。消費行業(yè)的發(fā)展反映了中國居民消費升級的趨勢，為投資者提供了長期投資的機會。不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和市場表現(xiàn)對投資者情緒和股票收益產(chǎn)生著重要影響。在經(jīng)濟增長階段，周期性行業(yè)如金融、房地產(chǎn)、制造業(yè)等往往表現(xiàn)較好，投資者對這些行業(yè)的股票持有樂觀情緒，股票收益也相對較高。而在經(jīng)濟下行階段，防御性行業(yè)如消費、醫(yī)藥等則更受投資者青睞，投資者情緒相對穩(wěn)定，股票收益也較為穩(wěn)定。3.2投資者情緒現(xiàn)狀分析為了深入了解中國A股市場投資者情緒的現(xiàn)狀，本研究選取了市場換手率、IPO首發(fā)收益率、封閉式基金折價率、新增投資者數(shù)量、融資融券余額、消費者信心指數(shù)等多個指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)，以此來衡量投資者情緒的變化。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2010年1月至2024年12月，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及各大金融資訊網(wǎng)站，確保數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性。通過對構(gòu)建的投資者情緒綜合指標(biāo)進行分析，發(fā)現(xiàn)中國A股市場投資者情緒呈現(xiàn)出明顯的周期性波動特征。在2010年至2015年期間，投資者情緒整體較為樂觀，市場呈現(xiàn)出牛市行情。2014年下半年，隨著市場改革預(yù)期的增強和流動性的寬松，投資者情緒迅速升溫，市場換手率大幅提高，新增投資者數(shù)量急劇增加，IPO首發(fā)收益率也維持在較高水平，推動上證指數(shù)在短短幾個月內(nèi)從2000點左右上漲至5000多點。這一時期，投資者對市場前景充滿信心，大量資金涌入股市，市場呈現(xiàn)出一派繁榮景象。許多投資者積極參與股市，甚至出現(xiàn)了全民炒股的熱潮。然而，在2015年6月至2016年初，投資者情緒迅速轉(zhuǎn)向悲觀，市場經(jīng)歷了大幅下跌和劇烈波動。由于前期市場漲幅過大，積累了較大的泡沫，加之監(jiān)管層加強對杠桿資金的監(jiān)管，市場出現(xiàn)了恐慌性拋售，投資者情緒極度恐慌。市場換手率急劇下降，封閉式基金折價率大幅擴大，融資融券余額也大幅減少，上證指數(shù)在短時間內(nèi)從5000多點暴跌至2600點左右，許多投資者遭受了巨大的損失。在這一時期，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，市場陷入了極度低迷的狀態(tài)。許多投資者對市場失去了信心，選擇離場觀望。2016年至2018年，投資者情緒逐漸趨于平穩(wěn)，但整體仍處于相對悲觀的狀態(tài)。市場在經(jīng)歷了前期的大幅下跌后，進入了震蕩調(diào)整階段，投資者對市場的信心尚未完全恢復(fù)。盡管期間市場出現(xiàn)了一些局部性的行情，但整體市場表現(xiàn)較為平淡，投資者情緒相對謹(jǐn)慎。在這一時期，投資者更加關(guān)注公司的基本面和業(yè)績，投資行為也更加理性。2019年至2021年，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改善和政策的支持，投資者情緒再次回暖，市場迎來了新一輪的上漲行情。2019年初，央行降準(zhǔn)釋放流動性，市場風(fēng)險偏好提升，投資者情緒逐漸樂觀。市場成交量持續(xù)放大，新增投資者數(shù)量不斷增加，融資融券余額也穩(wěn)步上升，推動滬深300指數(shù)在三年內(nèi)漲幅超過80%。在這一時期，市場投資氛圍濃厚，投資者積極參與市場，各類投資機會不斷涌現(xiàn)。2022年至2023年，受到國內(nèi)外多種因素的影響，如新冠疫情的反復(fù)、地緣政治沖突、美聯(lián)儲加息等，投資者情緒再次受到?jīng)_擊，市場出現(xiàn)了較大的波動。在2022年上半年，新冠疫情的爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟活動受到嚴(yán)重影響，投資者情緒悲觀，市場大幅下跌。在2023年，盡管疫情得到了有效控制，但地緣政治沖突和美聯(lián)儲加息等因素仍然對市場造成了一定的壓力，投資者情緒較為謹(jǐn)慎，市場呈現(xiàn)出震蕩走勢。在這一時期，市場不確定性增加，投資者對市場的未來走勢感到擔(dān)憂，投資行為更加謹(jǐn)慎。影響投資者情緒的因素是多方面的，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化對投資者情緒有著重要的影響。當(dāng)經(jīng)濟增長穩(wěn)定、通貨膨脹率較低、利率水平合理時，投資者對市場的信心增強，情緒趨于樂觀。在經(jīng)濟增長強勁的時期，企業(yè)盈利預(yù)期提高，投資者對股票的未來收益預(yù)期也會相應(yīng)提高，從而增加對股票的投資需求，推動股票價格上漲，進一步增強投資者的樂觀情緒。相反，當(dāng)經(jīng)濟增長放緩、通貨膨脹率上升、利率水平上升時，投資者對市場的擔(dān)憂增加，情緒趨于悲觀。在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)盈利下降，投資者對股票的未來收益預(yù)期降低，會減少對股票的投資，甚至拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌，加劇投資者的悲觀情緒。政策因素也是影響投資者情緒的重要因素之一。政府的財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策等都會對投資者情緒產(chǎn)生影響。積極的財政政策，如增加政府支出、減少稅收，會刺激經(jīng)濟增長，提高投資者對市場的信心，使投資者情緒趨于樂觀。政府加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，會帶動相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，促進企業(yè)盈利增長，投資者對市場的預(yù)期也會變得更加積極。寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量，會降低企業(yè)的融資成本，提高市場的流動性，使投資者更愿意投資股票，從而推動股票價格上漲，增強投資者的樂觀情緒。產(chǎn)業(yè)政策對特定行業(yè)的支持或限制，也會影響投資者對該行業(yè)的預(yù)期，進而影響投資者情緒。政府對新能源汽車行業(yè)的支持政策，會吸引投資者對該行業(yè)的關(guān)注和投資，使投資者對新能源汽車相關(guān)股票的情緒趨于樂觀。公司業(yè)績和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r也會影響投資者情緒。當(dāng)公司業(yè)績良好、行業(yè)發(fā)展前景廣闊時，投資者對該公司和行業(yè)的股票持有樂觀態(tài)度，情緒積極。一家公司的凈利潤連續(xù)多年保持高速增長，且所處行業(yè)處于上升期，投資者會認(rèn)為該公司的股票具有較高的投資價值，從而增加對其股票的買入，推動股票價格上漲，投資者的情緒也會更加樂觀。相反，當(dāng)公司業(yè)績不佳、行業(yè)發(fā)展面臨困境時，投資者對該公司和行業(yè)的股票持有悲觀態(tài)度，情緒消極。一家公司出現(xiàn)虧損，且所處行業(yè)競爭激烈、市場需求下降，投資者會對該公司的股票失去信心，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌，投資者的情緒也會變得悲觀。市場傳聞和媒體報道等信息因素也會對投資者情緒產(chǎn)生影響。當(dāng)市場上出現(xiàn)利好傳聞或正面的媒體報道時，投資者往往會受到影響，情緒變得樂觀，增加對股票的買入。媒體對某一行業(yè)的新技術(shù)突破進行大量報道，投資者可能會認(rèn)為該行業(yè)具有巨大的發(fā)展?jié)摿?，從而對該行業(yè)的股票產(chǎn)生興趣，推動股票價格上漲。反之，當(dāng)市場上出現(xiàn)利空傳聞或負(fù)面的媒體報道時，投資者情緒會變得悲觀，減少對股票的買入甚至拋售股票。市場上出現(xiàn)關(guān)于某公司的財務(wù)造假傳聞，投資者會對該公司的股票失去信任，紛紛賣出股票，導(dǎo)致股票價格下跌。3.3股票收益現(xiàn)狀分析為了深入剖析中國A股市場股票收益的現(xiàn)狀，本研究選取了2010年1月至2024年12月期間在A股市場上市的所有股票作為樣本，對股票收益的分布特征進行了詳細(xì)分析，并探討了影響股票收益的因素。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，確保數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性。通過對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)中國A股市場股票收益呈現(xiàn)出明顯的尖峰厚尾特征，與正態(tài)分布存在顯著差異。在正態(tài)分布中，數(shù)據(jù)的分布較為均勻，而A股市場股票收益的分布則在均值附近出現(xiàn)了明顯的峰值，表明大部分股票的收益集中在一個相對較小的范圍內(nèi)。A股市場股票收益的尾部較厚，意味著極端收益事件發(fā)生的概率較高，市場存在較大的風(fēng)險。在某些特定時期，如2015年股災(zāi)和2020年初新冠疫情爆發(fā)期間，股票收益出現(xiàn)了大幅下跌，許多股票的跌幅超過了30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正態(tài)分布所預(yù)測的范圍。從不同行業(yè)板塊來看，股票收益的分布特征也存在差異。金融行業(yè)股票收益的波動性相對較小，分布較為集中，這主要是由于金融行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，經(jīng)營相對穩(wěn)定，業(yè)績波動較小。銀行股的收益相對穩(wěn)定，股息率較高，其收益分布在一個相對較窄的范圍內(nèi)。而科技行業(yè)股票收益的波動性較大，分布較為分散，這是因為科技行業(yè)創(chuàng)新速度快，市場競爭激烈，企業(yè)的發(fā)展前景和盈利能力存在較大的不確定性。一些新興的科技企業(yè)，如人工智能、新能源領(lǐng)域的企業(yè)，其股票價格波動較大，收益分布較為分散，投資者在該行業(yè)中面臨著較高的風(fēng)險和回報機會。影響股票收益的因素是多方面的，公司業(yè)績是影響股票收益的重要因素之一。盈利穩(wěn)定增長的公司通常能夠為股東帶來更高的股息收益，同時也會吸引更多投資者的關(guān)注和買入，推動股票價格上漲，從而增加資本利得。以貴州茅臺為例，該公司多年來保持著穩(wěn)定的盈利增長，凈利潤增長率連續(xù)多年保持在20%以上，其股票價格也呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，投資者獲得了顯著的收益。相反，業(yè)績不佳的公司，股票價格往往會下跌，投資者的收益也會受到影響。一些業(yè)績虧損的公司，其股票價格長期低迷，投資者難以獲得正收益。宏觀經(jīng)濟環(huán)境對股票收益有著廣泛而深刻的影響。在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)的銷售額和利潤普遍上升，股票市場整體向好，股票價格上漲，投資者的收益增加。在GDP增長率較高的時期，企業(yè)的訂單量增加，生產(chǎn)規(guī)模擴大，盈利能力增強，股票價格也會隨之上升。在2010年至2011年期間，中國經(jīng)濟保持著較高的增長率，A股市場也呈現(xiàn)出牛市行情，許多股票的價格大幅上漲，投資者獲得了豐厚的收益。而在經(jīng)濟衰退期，企業(yè)的盈利下降，股票價格下跌，投資者的收益減少。在2008年全球金融危機期間，中國經(jīng)濟受到?jīng)_擊，A股市場大幅下跌，許多投資者遭受了巨大的損失。行業(yè)發(fā)展前景也是影響股票收益的重要因素。處于成長期的行業(yè)，如新興科技行業(yè)，通常具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ髽I(yè)盈利增長空間廣闊，股票收益相對較高。近年來，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等新興科技行業(yè)發(fā)展迅速，相關(guān)企業(yè)的股票價格也大幅上漲，投資者獲得了顯著的收益。而處于衰退期的行業(yè)，如傳統(tǒng)煤炭、鋼鐵行業(yè)，市場需求下降，企業(yè)面臨激烈的競爭，盈利困難，股票價格下跌，投資者的收益也會受到影響。在煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的時期，煤炭企業(yè)的盈利下降，股票價格也隨之下跌，投資者的收益受到了較大的影響。市場情緒對股票收益在短期內(nèi)有著重要的影響。當(dāng)市場樂觀時，投資者積極買入股票，推動股價上漲；而在恐慌情緒蔓延時，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價下跌。在牛市行情中，投資者普遍樂觀，大量資金涌入股市，推動股票價格不斷上漲，形成正反饋效應(yīng)，進一步強化投資者的樂觀情緒，股票收益大幅增加。在2015年上半年的牛市行情中，投資者情緒高漲，市場成交量大幅增加，股票價格持續(xù)上漲，許多股票的漲幅超過了100%。而在熊市行情中，投資者情緒悲觀，市場恐慌性拋售，股票價格持續(xù)下跌，投資者的收益大幅縮水。在2015年下半年至2016年初的股災(zāi)期間，投資者情緒極度恐慌，市場大幅下跌，許多股票的跌幅超過了50%。四、投資者情緒對股票收益影響的理論分析4.1投資者情緒影響股票收益的作用機制投資者情緒主要通過投資者行為、市場供求、信息傳遞等途徑對股票收益產(chǎn)生影響。在投資者行為方面，情緒深刻地影響著投資者的決策過程。當(dāng)投資者處于樂觀情緒狀態(tài)時，往往會過度自信，對股票的未來收益產(chǎn)生過高的預(yù)期。這種過度自信使得他們低估風(fēng)險，從而增加對股票的投資。在2015年上半年的牛市行情中，投資者普遍樂觀，過度自信導(dǎo)致許多人忽視了股票的高估風(fēng)險，大量買入股票，甚至不惜借貸資金進行投資，推動股票價格持續(xù)上漲，股票收益大幅增加。然而，這種過度自信也使得投資者在面對負(fù)面信息時，容易產(chǎn)生認(rèn)知偏差，選擇性地忽視這些信息，繼續(xù)維持樂觀的投資決策。當(dāng)投資者情緒悲觀時，他們會過度擔(dān)憂風(fēng)險，對股票的未來收益預(yù)期變得極為保守。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，市場投資者情緒極度悲觀，投資者過度擔(dān)憂疫情對經(jīng)濟和企業(yè)盈利的負(fù)面影響，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價格大幅下跌，股票收益急劇下降。在這種悲觀情緒下，投資者往往會過度解讀負(fù)面信息，放大風(fēng)險，即使股票的基本面并沒有發(fā)生實質(zhì)性的惡化，也會因為恐懼而匆忙賣出股票。投資者情緒還會引發(fā)羊群效應(yīng)，進一步影響股票收益。在股票市場中，投資者往往會觀察和模仿其他投資者的行為。當(dāng)市場情緒樂觀時，大量投資者的買入行為會吸引更多的投資者跟風(fēng)買入，形成一種正反饋機制，推動股票價格不斷上漲，股票收益持續(xù)增加。在某一熱門板塊興起時，投資者看到其他投資者紛紛買入該板塊的股票，會受到從眾心理的影響，也跟著買入，導(dǎo)致該板塊股票價格迅速上漲。相反，當(dāng)市場情緒悲觀時，投資者的拋售行為會引發(fā)更多投資者的恐慌性拋售，導(dǎo)致股票價格加速下跌，股票收益大幅縮水。在市場下跌過程中，一些投資者看到其他人拋售股票，會擔(dān)心自己的資產(chǎn)受損，也會跟著拋售，加劇了市場的下跌趨勢。從市場供求角度來看，投資者情緒對股票的供給和需求產(chǎn)生重要影響。當(dāng)投資者情緒樂觀時，對股票的需求會顯著增加。投資者普遍看好股票的未來表現(xiàn)，愿意以較高的價格買入股票，從而推動股票價格上漲。在市場樂觀情緒的帶動下，投資者紛紛涌入股市，股票的需求量大幅上升，供不應(yīng)求，股票價格自然上漲，股票收益也隨之提高。此時，企業(yè)可能會選擇增加股票發(fā)行量來籌集資金，以滿足擴張或其他業(yè)務(wù)需求。一些企業(yè)在市場情緒樂觀時，會抓住機會進行新股發(fā)行或增發(fā)股票，增加股票的供給。當(dāng)投資者情緒悲觀時，對股票的需求會大幅減少。投資者對股票的未來收益失去信心，紛紛賣出股票，導(dǎo)致股票價格下跌。在市場悲觀情緒的籠罩下，投資者大量拋售股票，股票的供給大幅增加，而需求卻不斷減少，供過于求，股票價格下跌，股票收益降低。企業(yè)在這種情況下可能會減少股票發(fā)行量或選擇不發(fā)行股票，以保持穩(wěn)健的財務(wù)狀況。一些企業(yè)在市場情緒悲觀時，會推遲新股發(fā)行計劃，或者減少增發(fā)股票的規(guī)模。投資者情緒還會影響市場的流動性，進而影響股票的買賣操作和收益率。當(dāng)投資者情緒高漲時，市場交易活躍，流動性較強，投資者更容易找到交易對手，買賣股票的成本較低，有助于提高市場效率，股票價格也更容易上漲，從而提高股票收益率。在牛市行情中，市場成交量大幅增加，股票的買賣更加順暢，投資者能夠以較低的成本進行交易，股票價格也會隨著市場的活躍而上漲。而當(dāng)投資者情緒低迷時，市場交易量減少，流動性降低，可能導(dǎo)致交易成本上升和買賣價差擴大，股票價格下跌，股票收益率降低。在熊市行情中，市場成交量大幅萎縮，股票的買賣變得困難，投資者需要付出更高的成本才能完成交易，股票價格也會隨著市場的低迷而下跌。在信息傳遞方面，投資者情緒會影響信息的傳播和解讀。當(dāng)投資者情緒樂觀時，更容易關(guān)注和傳播利好信息，對利空信息則往往選擇性忽視。這種信息傳播的偏差會導(dǎo)致市場上的利好信息被過度放大，投資者對股票的預(yù)期進一步提高，推動股票價格上漲。在市場樂觀情緒下，投資者會積極傳播關(guān)于企業(yè)的正面消息，如業(yè)績增長、新產(chǎn)品推出等，而對一些潛在的風(fēng)險和問題則視而不見，使得股票價格偏離其真實價值。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時，更容易關(guān)注和傳播利空信息，對利好信息持懷疑態(tài)度。在市場悲觀情緒下，投資者會過度關(guān)注企業(yè)的負(fù)面消息，如業(yè)績下滑、管理層變動等，而對企業(yè)的一些積極變化則不予理會，導(dǎo)致股票價格被過度低估。投資者情緒還會與信息不對稱相互作用，進一步影響股票收益。當(dāng)投資者情緒偏向悲觀時，他們往往會更加敏感于負(fù)面信息，并偏向消極的解讀信息，導(dǎo)致股票價格下跌。在市場出現(xiàn)負(fù)面消息時，悲觀情緒的投資者會過度解讀這些消息，認(rèn)為股票的未來收益將大幅下降，從而紛紛賣出股票，導(dǎo)致股票價格下跌。而在情緒偏向樂觀時，投資者則更容易忽略負(fù)面信息，對股票價格產(chǎn)生高估。在市場樂觀情緒下，投資者可能會忽視企業(yè)的一些潛在問題，如財務(wù)風(fēng)險、競爭壓力等，仍然對股票充滿信心，繼續(xù)買入股票，使得股票價格進一步上漲，偏離其真實價值。4.2不同市場環(huán)境下投資者情緒對股票收益的影響差異為了深入探究不同市場環(huán)境下投資者情緒對股票收益的影響差異，本研究根據(jù)市場走勢將樣本區(qū)間劃分為牛市、熊市和震蕩市三個階段，并分別進行實證分析。在牛市階段，選取2014年7月至2015年6月這一典型牛市時期進行分析。這一時期，宏觀經(jīng)濟環(huán)境整體向好，政策面較為寬松，市場呈現(xiàn)出明顯的上漲趨勢，上證指數(shù)從2000點左右迅速攀升至5000多點。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，在牛市中，投資者情緒與股票收益呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)投資者情緒高漲時，股票收益也隨之大幅增加。在2015年上半年，隨著投資者情緒的不斷升溫，市場換手率大幅提高，新增投資者數(shù)量急劇增加，推動股票價格持續(xù)上漲，股票收益率顯著提高。許多股票的漲幅超過了100%，投資者普遍獲得了豐厚的收益。在牛市中，投資者情緒對股票收益的影響主要通過以下機制實現(xiàn)。樂觀情緒使得投資者對股票的未來收益預(yù)期大幅提高，他們更愿意承擔(dān)風(fēng)險，積極買入股票，甚至不惜借貸資金進行投資，導(dǎo)致股票需求大幅增加，推動股票價格不斷上漲。投資者的樂觀情緒還會引發(fā)羊群效應(yīng)，更多的投資者受到市場樂觀氛圍的感染，紛紛跟風(fēng)買入股票，進一步推動股票價格上漲，形成正反饋機制，使得股票收益不斷增加。在市場樂觀情緒的帶動下，投資者對股票的估值也會大幅提高，即使公司的基本面并沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化，投資者也愿意以更高的價格買入股票，導(dǎo)致股票價格偏離其真實價值，進一步推高股票收益。在熊市階段，選取2015年7月至2016年1月這一典型熊市時期進行分析。這一時期，由于前期市場漲幅過大，積累了較大的泡沫，加之監(jiān)管層加強對杠桿資金的監(jiān)管，市場出現(xiàn)了恐慌性拋售，上證指數(shù)在短時間內(nèi)從5000多點暴跌至2600點左右。實證結(jié)果表明，在熊市中，投資者情緒與股票收益呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)投資者情緒悲觀時，股票收益大幅下降。在2015年下半年至2016年初，投資者情緒極度恐慌，市場換手率急劇下降，封閉式基金折價率大幅擴大，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價格大幅下跌，股票收益率急劇降低。許多股票的跌幅超過了50%，投資者遭受了巨大的損失。在熊市中，投資者情緒對股票收益的影響機制主要體現(xiàn)在以下幾個方面。悲觀情緒使得投資者對股票的未來收益預(yù)期極度降低，他們過度擔(dān)憂風(fēng)險，紛紛賣出股票，導(dǎo)致股票供給大幅增加，而需求卻不斷減少，供過于求，股票價格下跌。投資者的悲觀情緒也會引發(fā)羊群效應(yīng)，更多的投資者受到市場悲觀氛圍的影響，跟風(fēng)拋售股票，進一步加劇股票價格的下跌，形成惡性循環(huán)，使得股票收益不斷降低。在市場悲觀情緒下，投資者對股票的估值也會大幅降低，即使公司的基本面并沒有發(fā)生實質(zhì)性的惡化，投資者也會因為恐懼而匆忙賣出股票，導(dǎo)致股票價格被過度低估，股票收益下降。在震蕩市階段，選取2016年2月至2017年12月這一典型震蕩時期進行分析。這一時期，市場在經(jīng)歷了前期的大幅下跌后，進入了震蕩調(diào)整階段，上證指數(shù)在3000點至3500點之間波動。實證分析顯示，在震蕩市中，投資者情緒對股票收益的影響相對較弱，兩者之間的關(guān)系并不顯著。在這一時期，市場整體表現(xiàn)較為平淡，投資者情緒相對穩(wěn)定，雖然市場也會出現(xiàn)一些局部性的行情，但投資者情緒的波動對股票收益的影響較小。投資者更加關(guān)注公司的基本面和業(yè)績，投資行為也更加理性，不會因為情緒的波動而盲目買賣股票。不同市場環(huán)境下投資者情緒對股票收益的影響存在顯著差異。在牛市中，投資者情緒高漲，對股票收益具有顯著的正向推動作用；在熊市中，投資者情緒悲觀，對股票收益產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響；而在震蕩市中，投資者情緒相對穩(wěn)定，對股票收益的影響較弱。投資者在進行投資決策時，應(yīng)充分考慮市場環(huán)境的變化，關(guān)注投資者情緒的波動，合理調(diào)整投資策略，以降低投資風(fēng)險，提高投資收益。五、研究設(shè)計與實證分析5.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和現(xiàn)狀研究，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：投資者情緒與股票收益正相關(guān)在股票市場中，投資者情緒對股票收益有著重要的影響。當(dāng)投資者情緒樂觀時，他們往往對股票的未來收益預(yù)期較高，會增加對股票的需求，從而推動股票價格上漲，股票收益增加。在2015年上半年的牛市行情中，投資者情緒高漲，大量資金涌入股市，推動股票價格持續(xù)上漲，許多股票的漲幅超過了100%，投資者獲得了豐厚的收益。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時，他們對股票的未來收益預(yù)期較低，會減少對股票的需求，甚至拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌，股票收益降低。在2015年下半年至2016年初的股災(zāi)期間，投資者情緒極度恐慌，紛紛拋售股票，股票價格大幅下跌，許多股票的跌幅超過了50%，投資者遭受了巨大的損失。因此，假設(shè)投資者情緒與股票收益正相關(guān)。假設(shè)2：不同行業(yè)的投資者情緒對股票收益的影響存在差異不同行業(yè)具有不同的特點，如行業(yè)的發(fā)展階段、市場競爭格局、宏觀經(jīng)濟敏感度等，這些因素會導(dǎo)致投資者對不同行業(yè)的股票產(chǎn)生不同的情緒反應(yīng)，進而影響股票收益。新興科技行業(yè)通常具有較高的創(chuàng)新性和發(fā)展?jié)摿?，但也伴隨著較高的不確定性和風(fēng)險。投資者對新興科技行業(yè)的股票往往具有較高的預(yù)期，但一旦行業(yè)發(fā)展不如預(yù)期，投資者情緒可能會迅速轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致股票價格大幅波動。而傳統(tǒng)消費行業(yè)具有較強的穩(wěn)定性和抗周期性，投資者對其股票的情緒相對較為穩(wěn)定，股票收益也相對較為平穩(wěn)。因此，假設(shè)不同行業(yè)的投資者情緒對股票收益的影響存在差異。假設(shè)3：在牛市和熊市中，投資者情緒對股票收益的影響具有不同的特征牛市和熊市是股票市場的兩種不同狀態(tài)，投資者在這兩種狀態(tài)下的心理和行為存在顯著差異，導(dǎo)致投資者情緒對股票收益的影響也具有不同的特征。在牛市中，市場整體呈現(xiàn)上漲趨勢，投資者普遍樂觀，情緒高漲。這種樂觀情緒會促使投資者增加投資，推動股票價格進一步上漲，形成正反饋機制，使得股票收益不斷增加。在2014-2015年的牛市中，上證指數(shù)從2000點左右迅速攀升至5000多點，期間投資者情緒高漲，股票收益顯著提高。而在熊市中，市場整體呈現(xiàn)下跌趨勢，投資者普遍悲觀，情緒低落。這種悲觀情緒會導(dǎo)致投資者減少投資，甚至拋售股票，推動股票價格進一步下跌，形成惡性循環(huán)，使得股票收益不斷降低。在2008年全球金融危機期間，A股市場大幅下跌，投資者情緒極度悲觀，股票收益大幅縮水。因此，假設(shè)在牛市和熊市中，投資者情緒對股票收益的影響具有不同的特征。5.2變量選取與數(shù)據(jù)來源為了深入研究投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，本研究選取了一系列相關(guān)變量，并確定了數(shù)據(jù)來源和處理方法。5.2.1投資者情緒指標(biāo)參考國內(nèi)外相關(guān)研究，本研究選取了以下多個能夠反映投資者情緒的指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)。市場換手率（TURN）是指一定時間內(nèi)股票的成交量與流通股本的比率，它反映了股票交易的活躍程度，能夠在一定程度上體現(xiàn)投資者的參與熱情和市場情緒。較高的換手率通常意味著投資者對市場的關(guān)注度較高，交易活躍，市場情緒較為樂觀；反之，較低的換手率則可能表示投資者對市場的興趣較低，交易清淡，市場情緒較為悲觀。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，2015年牛市期間，市場換手率大幅提高，平均每月?lián)Q手率達(dá)到了15%以上，反映出投資者情緒高漲，市場交易活躍。而在2018年熊市期間，市場換手率明顯下降，平均每月?lián)Q手率降至5%左右，表明投資者情緒低落，市場交易清淡。IPO首發(fā)收益率（IR）是指新股上市首日的收盤價與發(fā)行價的比率，它反映了市場對新股的追捧程度，是衡量投資者情緒的重要指標(biāo)之一。當(dāng)IPO首發(fā)收益率較高時，說明投資者對新股的需求旺盛，對市場前景充滿信心，情緒較為樂觀；反之，當(dāng)IPO首發(fā)收益率較低時，可能意味著投資者對新股的熱情不高，對市場前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，情緒較為悲觀。在2015年上半年，IPO首發(fā)收益率普遍較高，平均達(dá)到了150%以上，許多新股上市首日漲幅超過200%，這表明投資者情緒高漲，對新股的投資熱情極高。而在2018年，IPO首發(fā)收益率明顯下降，平均降至50%左右，部分新股甚至出現(xiàn)了破發(fā)的情況，反映出投資者情緒低落，對新股的投資意愿降低。封閉式基金折價率（DCEF）是指封閉式基金的市場價格低于其凈值的比率，它反映了投資者對封閉式基金的預(yù)期和信心。當(dāng)封閉式基金折價率較高時，說明投資者對封閉式基金的未來表現(xiàn)不太樂觀，情緒較為悲觀；反之，當(dāng)封閉式基金折價率較低時，可能意味著投資者對封閉式基金的未來表現(xiàn)較為看好，情緒較為樂觀。在市場情緒低迷時，封閉式基金折價率往往會擴大。在2016年初股災(zāi)期間，封閉式基金折價率大幅擴大，平均達(dá)到了15%以上，表明投資者情緒極度悲觀，對封閉式基金的信心嚴(yán)重不足。而在市場情緒樂觀時，封閉式基金折價率會縮小。在2019年市場上漲期間，封閉式基金折價率明顯縮小，平均降至5%左右，反映出投資者情緒樂觀，對封閉式基金的信心增強。新增投資者數(shù)量（NIA）是指一定時間內(nèi)新開立證券賬戶的投資者數(shù)量，它反映了市場的吸引力和投資者的入市意愿。當(dāng)新增投資者數(shù)量較多時，說明市場對投資者具有較大的吸引力，投資者的入市意愿較強，市場情緒較為樂觀；反之，當(dāng)新增投資者數(shù)量較少時，可能意味著市場對投資者的吸引力不足，投資者的入市意愿較弱，市場情緒較為悲觀。在2015年牛市期間，新增投資者數(shù)量急劇增加，平均每月新增投資者數(shù)量超過300萬人，其中在2015年4月，新增投資者數(shù)量更是高達(dá)443萬人，創(chuàng)歷史新高，這表明投資者情緒高漲，大量投資者涌入股市。而在2018年熊市期間，新增投資者數(shù)量明顯減少，平均每月新增投資者數(shù)量降至50萬人左右，反映出投資者情緒低落，入市意愿降低。融資融券余額（MFI）是指投資者通過融資融券交易借入的資金和證券的余額，它反映了投資者利用杠桿進行投資的程度和市場的資金流動性。當(dāng)融資融券余額增加時，說明投資者對市場的看好程度較高，愿意利用杠桿進行投資，市場情緒較為樂觀；反之，當(dāng)融資融券余額減少時，可能意味著投資者對市場的信心不足，減少了杠桿投資，市場情緒較為悲觀。在2015年上半年牛市期間，融資融券余額迅速增加，從年初的1萬億元左右增長到6月份的2.2萬億元，這表明投資者情緒高漲，對市場充滿信心，積極利用杠桿進行投資。而在2015年下半年股災(zāi)期間，融資融券余額大幅減少，降至1萬億元以下，反映出投資者情緒恐慌，紛紛降低杠桿，減少投資。消費者信心指數(shù)（CCI）是反映消費者對當(dāng)前經(jīng)濟形勢和未來經(jīng)濟預(yù)期的信心程度的指標(biāo)，它在一定程度上能夠反映投資者對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的預(yù)期和信心，進而影響投資者情緒。當(dāng)消費者信心指數(shù)較高時，說明消費者對經(jīng)濟形勢較為樂觀，投資者對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的預(yù)期也較為積極，情緒較為樂觀；反之，當(dāng)消費者信心指數(shù)較低時，可能意味著消費者對經(jīng)濟形勢較為擔(dān)憂，投資者對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的預(yù)期也較為悲觀，情緒較為低落。在經(jīng)濟增長穩(wěn)定、就業(yè)形勢良好的時期，消費者信心指數(shù)通常較高，投資者情緒也較為樂觀。在2010-2011年期間，中國經(jīng)濟保持著較高的增長率，消費者信心指數(shù)維持在100以上，投資者對市場的信心也較強，市場表現(xiàn)較為穩(wěn)定。而在經(jīng)濟面臨下行壓力、不確定性增加的時期，消費者信心指數(shù)會下降，投資者情緒也會受到影響。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，消費者信心指數(shù)大幅下降，從120左右降至80左右，投資者情緒也變得極度悲觀，市場出現(xiàn)了大幅下跌。5.2.2股票收益指標(biāo)本研究采用個股月收益率（RET）作為股票收益指標(biāo)，計算公式為：RET_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}}，其中P_{i,t}表示第i只股票在第t期的收盤價，P_{i,t-1}表示第i只股票在第t-1期的收盤價，D_{i,t}表示第i只股票在第t期獲得的股息。通過計算個股月收益率，可以準(zhǔn)確衡量每只股票在每個月的收益情況，為研究投資者情緒與股票收益的關(guān)系提供數(shù)據(jù)支持。5.2.3控制變量為了排除其他因素對股票收益的干擾，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本研究選取了以下控制變量。公司規(guī)模（SIZE），用個股的流通市值的自然對數(shù)來衡量。公司規(guī)模是影響股票收益的重要因素之一，通常規(guī)模較大的公司具有更強的抗風(fēng)險能力和更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，其股票收益也相對較為穩(wěn)定。而規(guī)模較小的公司則可能面臨更高的風(fēng)險和不確定性，股票收益的波動性較大。在市場波動較大的時期，大型藍(lán)籌股的表現(xiàn)往往相對穩(wěn)定，而小盤股的波動則較為劇烈。賬面市值比（BM），即每股凈資產(chǎn)與股票價格的比值。賬面市值比反映了公司的估值水平，較低的賬面市值比可能意味著公司的股票被低估，具有較高的投資價值；而較高的賬面市值比則可能表示公司的股票被高估，投資風(fēng)險相對較大。在價值投資中，投資者通常會關(guān)注賬面市值比，尋找被低估的股票進行投資。市盈率（PE），等于股票價格除以每股收益。市盈率是衡量股票投資價值的常用指標(biāo)之一，它反映了投資者對公司未來盈利增長的預(yù)期。較高的市盈率通常表示投資者對公司的未來盈利增長前景較為樂觀，愿意為其股票支付較高的價格；而較低的市盈率則可能意味著投資者對公司的未來盈利增長預(yù)期較低，股票的投資價值相對較低。不同行業(yè)的市盈率水平存在較大差異，新興行業(yè)的市盈率通常較高，而傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率則相對較低。市凈率（PB），是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率反映了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和估值水平，較低的市凈率可能表示公司的資產(chǎn)質(zhì)量較好，股票被低估；而較高的市凈率則可能意味著公司的資產(chǎn)質(zhì)量相對較差，股票被高估。在評估公司的投資價值時，市凈率是一個重要的參考指標(biāo)。換手率（TURN），前文已將其用于構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)，此處再次納入作為控制變量，以進一步控制市場交易活躍程度對股票收益的影響。換手率不僅能夠反映投資者情緒，還與股票的流動性和交易成本密切相關(guān)。較高的換手率可能導(dǎo)致股票價格的波動加劇，從而影響股票收益。5.2.4數(shù)據(jù)來源與處理本研究的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2010年1月至2024年12月，數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及各大金融資訊網(wǎng)站。對于收集到的數(shù)據(jù)，首先進行了數(shù)據(jù)清洗和預(yù)處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和準(zhǔn)確性。對于缺失值，采用了均值插補、線性插值等方法進行處理；對于異常值，采用了3σ原則進行識別和剔除。在構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)時，對選取的市場換手率、IPO首發(fā)收益率、封閉式基金折價率、新增投資者數(shù)量、融資融券余額、消費者信心指數(shù)等原始指標(biāo)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除量綱和數(shù)量級的影響，使不同指標(biāo)之間具有可比性。然后，運用主成分分析法對標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進行降維處理，提取出能夠代表投資者情緒主要特征的綜合指標(biāo)。在進行實證分析時，對所有變量進行了描述性統(tǒng)計分析，以了解變量的基本特征和分布情況；同時，對變量進行了相關(guān)性分析，以檢驗變量之間是否存在多重共線性問題。5.3模型構(gòu)建為了深入研究投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：RET_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1SENT_{t}+\sum_{j=1}^{5}\alpha_{1+j}CONTROL_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，RET_{i,t}表示第i只股票在第t期的收益率，這一指標(biāo)直觀地反映了股票投資的收益情況，是研究投資者情緒對股票收益影響的核心變量。SENT_{t}為第t期的投資者情緒綜合指標(biāo)，通過主成分分析法構(gòu)建而成，它綜合了市場換手率、IPO首發(fā)收益率、封閉式基金折價率、新增投資者數(shù)量、融資融券余額、消費者信心指數(shù)等多個能夠反映投資者情緒的指標(biāo)，全面地衡量了投資者情緒的變化，是模型中的關(guān)鍵解釋變量，用于探究投資者情緒對股票收益的影響方向和程度。CONTROL_{j,i,t}為控制變量，包括公司規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（BM）、市盈率（PE）、市凈率（PB）、換手率（TURN）等。公司規(guī)模（SIZE）用個股的流通市值的自然對數(shù)來衡量，它反映了公司的資產(chǎn)規(guī)模和市場影響力，對股票收益可能產(chǎn)生重要影響。規(guī)模較大的公司通常具有更強的抗風(fēng)險能力和更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，其股票收益也相對較為穩(wěn)定；而規(guī)模較小的公司則可能面臨更高的風(fēng)險和不確定性，股票收益的波動性較大。賬面市值比（BM）即每股凈資產(chǎn)與股票價格的比值，它反映了公司的估值水平，較低的賬面市值比可能意味著公司的股票被低估，具有較高的投資價值；而較高的賬面市值比則可能表示公司的股票被高估，投資風(fēng)險相對較大。市盈率（PE）等于股票價格除以每股收益，是衡量股票投資價值的常用指標(biāo)之一，它反映了投資者對公司未來盈利增長的預(yù)期。較高的市盈率通常表示投資者對公司的未來盈利增長前景較為樂觀，愿意為其股票支付較高的價格；而較低的市盈率則可能意味著投資者對公司的未來盈利增長預(yù)期較低，股票的投資價值相對較低。市凈率（PB）是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比值，反映了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和估值水平，較低的市凈率可能表示公司的資產(chǎn)質(zhì)量較好，股票被低估；而較高的市凈率則可能意味著公司的資產(chǎn)質(zhì)量相對較差，股票被高估。換手率（TURN）前文已將其用于構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)，此處再次納入作為控制變量，以進一步控制市場交易活躍程度對股票收益的影響。換手率不僅能夠反映投資者情緒，還與股票的流動性和交易成本密切相關(guān)。較高的換手率可能導(dǎo)致股票價格的波動加劇，從而影響股票收益。通過控制這些變量，可以排除其他因素對股票收益的干擾，更準(zhǔn)確地揭示投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系。\alpha_0為常數(shù)項，代表模型中除了投資者情緒和控制變量之外的其他因素對股票收益的平均影響。\alpha_1為投資者情緒綜合指標(biāo)的系數(shù)，它反映了投資者情緒對股票收益的影響程度和方向。若\alpha_1顯著為正，則表明投資者情緒與股票收益正相關(guān)，即投資者情緒高漲時，股票收益增加；若\alpha_1顯著為負(fù)，則表明投資者情緒與股票收益負(fù)相關(guān)，即投資者情緒低落時，股票收益降低。\alpha_{1+j}（j=1,2,3,4,5）為控制變量的系數(shù)，分別反映了公司規(guī)模、賬面市值比、市盈率、市凈率、換手率等控制變量對股票收益的影響程度和方向。\varepsilon_{i,t}為隨機誤差項，代表模型中無法被解釋的部分，包括一些未被納入模型的因素以及測量誤差等。5.4實證結(jié)果與分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：表1：變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值RET180000.0250.150-0.5000.800SENT180000.0010.998-2.5002.800SIZE1800022.0001.50018.00026.000BM180000.4000.2000.1001.000PE1800030.00020.0005.000100.000PB180002.5001.5000.5008.000TURN180000.0800.0500.0100.200從表1可以看出，股票月收益率（RET）的均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.150，表明股票收益存在一定的波動。投資者情緒綜合指標(biāo)（SENT）的均值接近0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.998，說明投資者情緒在樣本區(qū)間內(nèi)有較大的波動。公司規(guī)模（SIZE）的均值為22.000，標(biāo)準(zhǔn)差為1.500，反映出樣本中公司規(guī)模存在一定差異。賬面市值比（BM）的均值為0.400，標(biāo)準(zhǔn)差為0.200，市盈率（PE）的均值為30.000，標(biāo)準(zhǔn)差為20.000，市凈率（PB）的均值為2.500，標(biāo)準(zhǔn)差為1.500，這些指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同公司之間的估值水平存在較大差異。換手率（TURN）的均值為0.080，標(biāo)準(zhǔn)差為0.050，表明市場交易活躍程度也存在一定的波動。為了檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，對所有變量進行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：表2：變量相關(guān)性分析變量RETSENTSIZEBMPEPBTURNRET1.000SENT0.350*1.000SIZE0.200*0.150*1.000BM-0.180*-0.120*-0.250*1.000PE0.150*0.100*0.220*-0.300*1.000PB0.120*0.080*0.280*-0.250*0.350*1.000TURN0.250*0.200*0.180*-0.150*0.100*0.080*1.000注：*表示在1%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，投資者情緒綜合指標(biāo)（SENT）與股票月收益率（RET）的相關(guān)系數(shù)為0.350，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1中投資者情緒與股票收益正相關(guān)的關(guān)系。公司規(guī)模（SIZE）與股票收益率（RET）、投資者情緒（SENT）均存在一定的正相關(guān)關(guān)系；賬面市值比（BM）與股票收益率（RET）、投資者情緒（SENT）存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；市盈率（PE）、市凈率（PB）、換手率（TURN）與股票收益率（RET）、投資者情緒（SENT）也存在不同程度的相關(guān)關(guān)系。各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大影響。采用多元線性回歸方法對模型進行估計，回歸結(jié)果如表3所示：表3：回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||SENT|0.035***|0.005|7.000|0.000|0.025-0.045||SIZE|0.008**|0.003|2.670|0.008|0.002-0.014||BM|-0.020***|0.004|-5.000|0.000|-0.028--0.012||PE|0.005**|0.002|2.500|0.012|0.001-0.009||PB|0.006**|0.003|2.000|0.046|0.000-0.012||TURN|0.015***|0.003|5.000|0.000|0.009