第十三章項目資金結(jié)構(gòu)

第一節(jié)項目資金的結(jié)構(gòu)與選擇

在項目的投資結(jié)構(gòu)和融資模式被初步確定下來的基礎上，如何安排和選擇項

目的資金構(gòu)成和來源就成為項目融資結(jié)構(gòu)整體設計工作中的另一個關鍵環(huán)節(jié)。

項目融資的資金結(jié)構(gòu)有兩個部分組成：

?股本資金；

?債務資金

兩者的比例就形成了一個項目的資本結(jié)構(gòu)。

雖然這兩部分資金在一個項目中的構(gòu)成以及相互之間的比例關系在很大程

度上受制于項目的投資結(jié)構(gòu)、融資模式和項目的信用保證結(jié)構(gòu)，但是也不能忽略

資金結(jié)構(gòu)安排和資金來源選擇在項目融資中可能起到的特殊作用。如果抓住這些

特殊點，靈活巧妙地安排項目的資金構(gòu)成比例，選擇適當?shù)馁Y金形式，可以達到

既減少項目投資者自有資金的直接投入，又能夠提高項目綜合經(jīng)濟效益的雙重目

的。

在確定項目資金結(jié)構(gòu)和資金形式要考慮的三個主要因素：

?項目中債務資金和股本資金之間的比例關系；

?項目資金的合理使用結(jié)構(gòu)；

?稅務安排對融資成本的影響。

一、債務和股本資金的比例

安排項目資金的一個基本原則是在不會因為借債過多而傷害項目經(jīng)濟強度

的前提下盡可能地降低項目的資金成本。

對于一個具體項目來說，在考慮到公司所得稅的基礎上，債務資金成本相對

股本資金要低得多，這是因為國際上大多數(shù)國家稅法都規(guī)定公司貸款的利息支出

可以計入公司成本沖抵所得稅，所以實際貸款利息成本為：

IC=IDX(1-T)

式中IC——實際債務資金成本;

ID——貸款利率；

T——公司所得稅率。

由于這個原因，理論上如果一個項目使用的資金全部是債務資金，它的資金

成本應該是最低的，然而項目的財務狀況和抗風險能力則會由于承受如此高的債

務而變得相對脆弱起來；相反，如果一個項目使月的資金全部是股本資金，則項

目將會有一個非常穩(wěn)固的財務基礎，而且項目的抗風險能力也會由于減少了金融

成本得以加強，但是，這樣一來卻大大提高了資金使用的“機會成本”，使得綜

合資金成本變得十分昂貨。

因而，對于絕大多數(shù)的項目，實際的資金構(gòu)成和比例是在以上兩個極端中間

加以選擇的C項目融資沒有標準的“債務/股本資金比率”可供參照，確定一

個項目資金比例的主要依據(jù)是該項目的經(jīng)濟強度，而且這個比例也會隨著工業(yè)

部門、投資者情況、融資模式諸因素的不同而發(fā)生變化，并在一定程度上也反

映出安排資金當時當?shù)氐慕栀J雙方在談判中的地位、金融市場上資金供求關系

和競爭狀況，以及貸款銀行承受風險的能力。

項目融資的一個重要特點是可以增加項目的債務承受能力。在項目融資中，

貸款銀行所面對的對象是一個相對簡單的獨立項目，通過對項目的仝面風險分析,

可以確定項目最小現(xiàn)金流量水平和債務承受能力：通過對整體融資結(jié)構(gòu)(包括投

資結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、費金結(jié)構(gòu)、信用保證結(jié)構(gòu)四個方面)的綜合設計，可以減少

和排除許多風險因素和不確定因素，對潛在的風險會有較為清楚的認識。因此，

與傳統(tǒng)的公司融資相比較，采用項目融資方式可以獲得較高的債務資金比例。

但是，項目融資的這一特點不能被錯誤地理解為項目融資可以根本不需要或者只

需耍很少一點股本資金，項目的投資永遠可以百分之百地通過貸款解決。事實上，

項目融資所做到只是使股本資金的投入形式多樣化，最大程度地利用項目的信

用保證結(jié)構(gòu)來支持項目的經(jīng)濟強度。并且，由于80年末90年代初期的世界經(jīng)濟

蕭條，銀行業(yè)不景氣，一些項目融資即使在具備強有力的擔保結(jié)構(gòu)作為支持下，

貸款銀行也會要求投資者在項目中注入相當數(shù)量的股本資金，以確保投資者有足

夠的經(jīng)濟利益來激勵他們以最有效的方式建設項目、經(jīng)營項目，保證項目獲得成

功。

債務覆蓋率是決定債務資金在全部項目資金中所占比例的一個重要指標。

二、項目資金的合理使用結(jié)構(gòu)

統(tǒng)籌考慮項目資金的合理使用結(jié)構(gòu)無論是對于項目投資者還是對于提供融

資的貸款銀行都是十分重要的。確定項目資金的合理使用結(jié)構(gòu)，除了需要建立合

埋的債務資金和股本資金的比例關系之外，至少還需要考慮以卜四方面的內(nèi)容：

1、項目的總資金需求量

準確地制定項目的資金使用計劃確保滿足項目的總資金需求量是一切項目

融資工作基礎。

一個新建項目的資金預算應由以下三個部分組成：

(1)、項目資本投資(包括土地、基礎設施、廠房、機器設備、工程設計和

工程建設、安裝等費用)；

(2)、投資費用超支準備金，即不可預見費用(一般為項目總投資10?30%)；

(3)、項目流動資金

為了保證項目融資中的資金安排可以滿足項目的不同階段和不同用途的資

金需求，做好項目總資金預算以及項目建設期和試生產(chǎn)期的項目現(xiàn)金流量預算是

重要的一環(huán)。

2、資金使用期限

原則上講，投資者的股本資金是項目中使用期限最長的資金，其回收只能依

靠項目的投資收益。但是，項目中的任何債務資金都是有固定期限的，如果能夠

針對具體項目的現(xiàn)金流量特點，根據(jù)不同項目階段的資金需求采用不同的融資手

段，安排不同期限的貸款，就可以起到優(yōu)化項目債務結(jié)構(gòu)降低項目債務風險的作

用。

例如，利用短期貸款為項目安排長期資金是不經(jīng)濟的，然而對于流動資金的

貸款則可以采用較靈活的方式，如銀行信用額度、銀行透支、商業(yè)票據(jù)等，根據(jù)

項目的實際生產(chǎn)資金需求安排提款和還款。項目長期貸款應根據(jù)項目的經(jīng)濟生命

期和項目現(xiàn)金流量狀況來決定。項目融資貸款期限通常比公司融資要長，根據(jù)項

目情況可以達到8—10年，有些案例期限可以達到20年。

3、資金成本和構(gòu)成

投資者的股本資金成本是一種相對意義上的成本概念，因而在有些情況下

也被稱為是一種“機會成本在評價股本資金成本時，除了要參照投資者獲取

該部分資金時的實際成本、以及當時當?shù)氐馁Y本市場利率因素和在可供選擇的投

資機會之間的比較利益和比較成本等客觀因素之外，投資者的長期發(fā)展戰(zhàn)略以及

一些潛在的相關投資利益也是十分重要的考慮因素。

項目的債務資金成本則是一種絕對的成本，這就是項目貸款的利息成本（或

者以其它名目出現(xiàn)的同樣性質(zhì)的成本）0盡管在考慮到公司所得稅因素以后債務

資金成本可能要比股本資金成本便宜,項目債務資金的利率風險是項目融資的主

要金融風險之一。項目融資可以選用固定利率、浮動利率或者兩種利率的結(jié)合，

也可以選用利率封頂、限底等手段相對降低利率風險。

利率結(jié)構(gòu)的選擇首先需要考慮項目現(xiàn)金流量的性質(zhì)，對于收入相對穩(wěn)定的項

目來說,選擇固定利率有利于較準確地做出項目費金預算，減少金融風險：其次，

選擇利率結(jié)構(gòu)應考慮利率的發(fā)展變化趨勢。

采用固定利率，可以準確計劃出一定年限內(nèi)的利息支出，并且在利率上升時

期起到保護項目利益的作用。然而，若將項目貸款的全部或大部分利率完全固定,

則在利率下降階段增加項目的機會成本，降低項目產(chǎn)品在市場上的競爭能力。另

外，選用固定利率將限制項目重新融資的靈活性。

4、融資結(jié)構(gòu)

確定適宜的融資結(jié)構(gòu)是包拯項目資金使用結(jié)構(gòu)合理的必要前提，對于大多

數(shù)融資項目而言，混合結(jié)構(gòu)融資是其合理的選擇。

混合結(jié)構(gòu)融資是指不同利率結(jié)構(gòu)、不同貸款形式或者不同貨幣種類的貸款

的結(jié)合。

混合結(jié)構(gòu)融資如果安排得當，可以起到降低項目融資成本，減少項目風險的

作用。例如，根據(jù)項目產(chǎn)品的市場分布和銷售收入的貨幣幣種比例，相應安排對

應貨幣種類的融資，匕以起到一種自然保值的作用，減少項目的匯率風險。

三、稅務安排對融資成本的影響

目前，世界上許多國家大都實行從源課稅原則，即不管納稅人的國籍屬于哪

個國家，也不管其居住在哪國，只要其收入來源于某個國家，該國就有權(quán)對他在

該國取得的收入課說。利息預提稅就是其中的一種。

稅務安排對融資成本的影響，主要是指利息預提稅對融資成本的影響。

利息預提稅(WithholdingTax)是一個主權(quán)國家對外國資金的一種管理方式。

預提稅可以分為紅利預提稅(DividendWithholdingTax)和利息預斃稅

(InterestWithholdingTax)兩大類，其中以利息預提稅應用最為廣泛。

利息預提稅率通常為貸款利息的10?30%,是世界多數(shù)國家對非居民在其司

法管轄地獲取的利息收入進行征稅的有效手段。利息預提稅一般由借款人交納，

其應付稅款金額可以是從向境外支付的利息總額中扣減，也可以是在應付利息總

額之上的附加成本，取決于借貸雙方之間的安排,但是，作為貸款人，所關心的

問題是如何保證所獲取的利息收入不受到或者盡可能少地受到利息預提稅的影

響，從而利息預提稅成本最終將以不同的形式轉(zhuǎn)嫁到借款人身上.

對于以國際債務資金作為重要資金來源的項目融資，利息預提稅無疑增加了

項目的資金成本，因此在考慮項目的資金結(jié)構(gòu)時也應將利息預提稅問題作為一個

重要課題加以研究。

國際金融界存在著一些比較成熟和比較常用的合法減免利息預提稅的做法。

在這里選擇兩種較有代表性的方法作一簡單介紹，以供在安排融資時參考。需要

說明的是各國法律背景不同，在一個國家適用的方法在另一個國家未必適用，然

而基本的思路則是具有一定的啟發(fā)和借鑒作用的。

第一種方法是建立在一些國家之間的避免雙重征稅條約的基礎上。借款人

通過向條約國的金融機構(gòu)貸款，或者在借款人與國際銀團之間安排一家條約國的

金融機構(gòu)作為中介實現(xiàn)避免征收利息預提稅，從而降低貸款的綜合成本。

例如，中國和美國、加拿大等國的雙邊避免雙重征稅條約規(guī)定，一方政府對

另一方金融機構(gòu)在本國的貸款活動不征收利息預提稅。按照這規(guī)定，中國在美

國、加拿大等地的海外企業(yè)從中國的金融機構(gòu)安排融資在成本上就會明顯優(yōu)于沒

有這種優(yōu)惠條件的另外一些國家的金融機構(gòu)。

又如，在塞浦路斯從英國安排貸款需要支付10%的利息預提稅，但是，根據(jù)

雙邊條約，塞浦路斯與愛爾蘭、愛爾蘭與英國之間則不征收利息預提稅，從而理

論上如果將塞浦路斯與英國的直接貸款安排成為塞浦路斯一一愛爾蘭一一英國

之間的貸款關系就可以節(jié)約10研勺利息預提稅成人。當然，這種安排需要具有一

定的商業(yè)理由，否則有可能被項目所在國政府認為是一種單純的“逃稅”行為。

針對國際金融市場上對減免利息所得稅的需求，一些國家的金融機構(gòu)經(jīng)常利

用本國政府與其他國家政府之間的稅務條約，為一些大型國際項目融資提供上述

性質(zhì)的服務，并在提供服務時收取一定的費用。

第二種方法是將境外融資轉(zhuǎn)化為境內(nèi)融資，或者采用不需要支付利息預提

稅的融資方法。

例如，按照一些國家的法律，如果外匯債務不是來自境外的銀行或其它金融

機構(gòu)，而是來自于“公眾”（如通過發(fā)行歐洲債券、歐洲期票、美國商業(yè)票據(jù)等

方式籌集資金），則其利息可以不用交納利息預提稅。還有一些國家規(guī)定，本國

公司向本國銀行支付利息時亦不需要交納利息預提稅。在這種情況下，借款人通

過本國銀行安排外匯資金貸款，就可以將境外融資轉(zhuǎn)為境內(nèi)融資，降低項目融資

成本C

第二節(jié)股本資金的籌集

一、股本資金

1、股本資金的定義與在項目融資中作用

項目中的股本投入是風險資金，構(gòu)成了項目融資的基礎。

貸款銀行將項目投資者的股本資金看作為其融資的安全保障，因為在資金償

還序列中股本資金排在最后一位。

作為項目投資者，股本資金不僅有其承擔風險的一面，更重要的是由于項目

具有良好的發(fā)展前景從而能夠為其帶來相應的投資收益。

項目融資中股本資金和準股本資金的幾種形式如圖14-1所示。

圖13—1項目融資中股本資金和準股本資金的幾種形式

增加股本資金的投入，實際上并不能改變或提高項目的經(jīng)濟效益，但是可以

增加項目的經(jīng)濟強度，提高項目的風險承受能力。

在項目融資中股本資金所起到的作用可以歸納為以下三個方面：

第一、項目預期的現(xiàn)金流量(在償還債務之前)在某種意義上講是固定°項

目承受債務越高，現(xiàn)金流量中用于償還債務的資金占用比例就越大，貸款銀行

所面對的潛在風險也就越大；相反，在項目中股本資金投入越多，項目的抗風險

能力就越強，貸款銀行的風險也就越小。

第二,投資者在項目中投入資金的多少與其對項目管理和前途的關心程度是

成正比的。貸款銀行總是希望項目投資者能夠全力以赴地管理項目，尤其是在項

目遇到困難的時候千方百計渡過難關。如果要熨現(xiàn)這一點，要求投資者在項目中

投入相當數(shù)量的資金是最好的方法之一。如果投資者在項目中只承擔很少的責任,

則他們就會在對其自身傷害很少的情況下從項目中脫身。

第三,投資者在項目中的股本資金代表著投資者對項目的承諾和對項目未來

發(fā)展前景的信心，對于組織項目融資可以起到很好的心理鼓勵作用。

2、股本資金的形式

在項目融資的結(jié)構(gòu)中,應用最普遍的股本資金形式是認購項目公司的普通股

和優(yōu)先股。

在過去很長一段時間內(nèi)，項目公司的股本資金來源也相對比較簡單，基本上

來自投資者直接資金投入，這類股本資金被稱為投資者自有資金(Unquoted

Equity)o近年來，在項目融資中出現(xiàn)了一種新的情況，在安排項目融資的同時，

直接安排項目公司上市，通過發(fā)行項目公司股票和債券的方式來籌集項目融資所

需要的股本資金和準股本資金。這類股本資金被稱為公募股本資金(Quoted

Equity),其中較為典型的例子有歐洲海底隧道和歐洲迪斯尼樂園兩個項目。

除此之外，有時與某個項目開發(fā)有關的一些政府機構(gòu)和公司出于其政治利益

或經(jīng)濟利益等方面的考慮，也會為項目提供類似股本資金和準股本資金的資金,

這類資金被稱為“第三方資金”。這些機構(gòu)包括愿意購買項目產(chǎn)品的公司、愿意

為項目提供原材料的公司、工程承包公司、政府機構(gòu)、以及世界銀行和地區(qū)開發(fā)

銀行等。這些機構(gòu)為了促使項目的開發(fā)，有可能提供一定的股本資金、軟貸款或

貸款擔保。

二、準股本資金

準股本資金是指項目投資者或者與項目利益有關的第三方所提供的一種從

屬性債務(SubordinatedDebt)。

準股本資金是相對股本資金而言的，準股本資金需要具備的性質(zhì)包括：

①債務本金的償還需要具有靈活性，不能規(guī)定在某一特定期間強制性地要求

項目公司償還從屬性債務；

②從屬性債務在項R資金優(yōu)先序列中要低于其它的債務資金，但是高于投本

資金；

③當項目公司破產(chǎn)時，在償還所有的項目融資貸款和其它的高級債務之前，

從屬性債務將不能被償還。

從項目融資貸款銀行的角度，準股本資金將被看作為股本資金的一部分。

準股本資金可被用作為一種與股本資金和債務資金平行的形式進入項目，也

可被用作為一種準備金形式，用來支付項目建設成本超支、生產(chǎn)費用超支以及

其它貸款銀行要求投資者承擔的資金責任。

根據(jù)資金的從屬性質(zhì)，準股本資金又可以分為：

?一般從屬性債務一是指該種資金在項目資金序列中低于一切其它債務資

金形式；

?特殊從屬性債務一一將在其從屬性定義中明確規(guī)定出該種資金相對于

某種其它形式債務(典型的是項目融資中的長期債務)的從屬性，但是針對另外的

一些項目債務，則具有平等的性質(zhì)。

對于項目投資者,為項目提供從屬性債務要比提供股本資金具有以下幾個方

面的優(yōu)點：

第一，投資者在安排資金時具有較大的靈活性。

作為一個投資者，任何資金的使用都是有成本的，特別是如果在項目中投入

的股本資金是投資者通過其它渠道安排的債務資金，投資者就會希望利用項目的

收入承擔部分或全部的融資成本。從屬性債務一般包含了比較具體的利息和本金

的償還計劃，而股本資金的紅利分配則帶有較大的隨機性和不確定性。

第二，在項目融資安排中，對于項目公司的紅利分配通常有著十分嚴格的限

制，但是可以通過談判減少對從屬性債務在這方面的限制，尤其是對債務利息

支付的限制C然一向為了保護貸款銀行的利益，一般要求投資者在從屬性債務協(xié)議

中加上有關債務和股本資金轉(zhuǎn)換的條款，用以減輕在項目經(jīng)濟狀況不好時的債務

負擔。

第三，從屬性債務為投資者設計項目的法律結(jié)構(gòu)提供了較大的靈活性。

首先，作為債務，利息的支付是可以抵稅的；

其次，債務資金的償還可以不用考慮項目的稅務結(jié)構(gòu)，而股本資金的償還則

會受到項目投資結(jié)構(gòu)和稅務結(jié)構(gòu)的種種限制，其法律程序要復雜得多。

項目融資中最常見的準股本資金有無擔保貸款、可轉(zhuǎn)換債券和零息債券三種

形式。

（1）無擔保貸款（UnsecuredLoan）是貸款中最簡單的一種形式。這種貸款

在形式上與商業(yè)貸款相似，貸款協(xié)議中包括貸款金額、期限、利率、利息支付、

本金償還等主要條款，但是貸款沒有任何項目資產(chǎn)作為抵押和擔保，本息的支

付也通常帶有一定的附加限制條件。

（2）可轉(zhuǎn)換債券（ConvertibleNotes）是從屬性債務的另一種形式。可轉(zhuǎn)換

債券在其有效期內(nèi)只需支付利息，但是，在一個特定的時期（通常為債券到期日

或者某一段時間）內(nèi)，債券持有人有權(quán)選擇將債券按照規(guī)定的價格轉(zhuǎn)換成為公司

的普通股。如果債券持有入不執(zhí)行期權(quán)，則公司'帚要在債券到期日兌現(xiàn)本金?？?/p>

轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行沒有任何公司資產(chǎn)或項R資產(chǎn)作為擔保，債券利息一般也比同類

貸款利息要略低一點。這種形式對于債券持有人的吸引力在于如果公司或項目經(jīng)

營良好，公司股票價格或項目資產(chǎn)價值高于現(xiàn)已規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格，則債券持有人

通過轉(zhuǎn)換可以獲得資本增值；相反，如果公司或項目經(jīng)營結(jié)果較預期為差，債券

持有人仍可以在債券到期日收回債券面值。國外一些項目融資結(jié)構(gòu)中的投資者,

出于法律上或稅務上的考慮希望推遲在法律上擁有項目時間，常常采用可轉(zhuǎn)換債

券形式安排項目的股本資金。

（3）零息債券（ZeroCouponBond）也是項目融資中常用的一種從屬性債務

形式。零息債券計算利息，但是不支付利息。在債券發(fā)行時，根據(jù)債券的面值、

貼現(xiàn)率（即利率）和到期日貼現(xiàn)計算出其發(fā)行價格，債券持有人按發(fā)行價格認購債

券。例如，面值為1000元，貼現(xiàn)率為8%,10年到期的零息債券的發(fā)行價格是

463.19元，因而，零息債券持有人的收益來自于債券購買價格與面值的差額，而

不是利息收入.

深貼現(xiàn)債券（DeepDiscountBond）是零息債券的一種變通形式。深貼現(xiàn)債券需

要定期支付很低的利息，同時在發(fā)行時也采用貼現(xiàn)的方法計算價格。因而這種債

券的收益也主要是來自貼現(xiàn)而不是來自利息收入。

零息債券作為一種準股本資金形式在項目融資結(jié)構(gòu)中獲得較為普遍的應用，

其主要原因是這種資金安排既帶有一定的債務資金特點（如每年的名義利息可以

取得稅務扣減），同時又不需要實際支付利息，減輕了對項目現(xiàn)金流量的壓力。

因而，如果由于種種原因項目投資者沒有在項目中投入足夠的股本資金，貸款銀

行則通常會要求投資者以零息債券或深貼現(xiàn)債券形式為項目提供一定數(shù)額的從

屬性債務，作為投資者在項目中的股本資金。

債券的期限原則上等于或略氏于項目融資期限。

上述三種從屬性債務的特點歸納在表14-1中。從項目投資者安排資金的角

度，選擇從屬性債務形式的優(yōu)先順序應是由表中從上至下排列：然而從貸款銀行

的角度，則會是希望由下至上的排列順序，因為這樣的選擇可以減少項目融資期

間的利息負擔，從而增加融資的安全系數(shù)。

表14-1三種從屬性債務的主要特性比較

債務形式債務金額利息本金償還轉(zhuǎn)換性擔保/抵押

無擔保貸款貸款協(xié)議等于或略高于按貸款協(xié)議無無

規(guī)定金額商業(yè)貸款利率規(guī)定

可轉(zhuǎn)換債券按債券面低于商業(yè)貸款在到期日按可在有效期無

值購買利率面值支付內(nèi)轉(zhuǎn)換成公

司股票

零息債券或按債券貼現(xiàn)無利息或在到期日按無無

深貼現(xiàn)債券價格購買極低利息面值支付

三、以貸款擔保形式出現(xiàn)的股本資金

以貸款擔保作為項目股本資金的投入,是項目融資中具有特色的一種資金投

入方式。

在項目融資結(jié)構(gòu)中投資者不直接投入資金作為項目公司的股本資金或準股

本資金，而是以貸款銀行接受的方式提供固定金額的貸款擔保作為替代。

作為項目的投資者，這是利用資金的最好形式，由于項目中沒有實際的股本

資金占用，項目資金成本最低。

從貸款銀行的角度，項目風險高于投資者直接投入股本資金的形式，因為銀

行在項目的風險因素之外，乂增加了投資者自身的風險因素。因此，采用貸款擔

保形式作為替代投資者全部股本資金投入的項目融資結(jié)構(gòu)是較少見的，多數(shù)情況

是貸款擔保作為項目實際投入的股本資金或者準股本資金的一種補充。只有在項

目具備很好的經(jīng)濟強度，同時承諾擔保責任方本身具有很高的政治、商業(yè)信譽的

雙重條件下的項目融資結(jié)構(gòu)，才有可能以貸款擔保形式百分之百或者接近百分之

百地替代項目投資者實際的股本資金投入。

中國國際信托投資公司在澳大利亞波特蘭鋁廠和加拿大塞爾加紙漿廠兩個

項目的融資成功地做到了這一點。

貸款擔保作為股本資金有兩種主要形式：

?擔保存款(Deposit)——擔保存款是項目投資者在一家由貸款銀團指定的

第一流銀行中存入一筆固定數(shù)額的定期存款，存款賬戶屬于項目投資者，存款的

利息也屬于投資者，但是存款資金的使用權(quán)卻掌握在貸款銀團的手中，如果項目

出現(xiàn)資金短缺，貸款銀團可以調(diào)用擔保存款。

?備用信用證擔保（StandbyLetterOfCredit）一一是比擔保存款對項目投

資者更為有利的一種形式。投資者可以根本不用動用公司的任何資金，而只是利

用本身的資信作為擔保。由于這種方式貸款銀團要承擔投資者的信用風險（如投

資者出現(xiàn)財務危機，或投資者不履行擔保協(xié)議等情況），所以一般堅持要求備用

信用證由一家被接受的獨立銀行開出，將風險轉(zhuǎn)移。

貸款擔保在項目融資結(jié)構(gòu)中的作用同樣也分為兩種形式：

一種形式是一般性貸款擔保，即如果項目出現(xiàn)資金短缺，或者出現(xiàn)項目到期

債務無法償還等情況時，動用貸款擔保彌補資金短缺或償還債務，從貸款擔保中

獲取的資金將按比例在貸款銀行之間分攤；

另一種形式是針對性貸款擔保，即該貸款擔保只針對于項目資金中的某一家

銀行或某一部分資金，而這家銀行或這部分資金將在整個融資結(jié)構(gòu)中扮演從屬性

債務的角色。

四、其它信用擔保形式作為股本資金

有時，項目擔保人提供的某種形式的擔保協(xié)議（例如BOT模式中的特許權(quán)協(xié)

議）在項目融資中也會被作為股本資金來處理。

第三節(jié)債務資金

如何安排債務資金是解決項目融資的資金結(jié)構(gòu)問題的核心。

對于一個項目投資者來說，所面對的債務資金市場可以分為本國資金市場和

外國費金市場兩大部分。具體見圖14—2所示。

本國資金：國內(nèi)金融市場、政府信貸

債務資金來源——卜國金融市場

國際金融市場（歐洲貨幣市場、亞洲

國外資金—一貨幣市場）

—外國政府出口信貸/世界銀行/地區(qū)

開發(fā)銀行的政策性信貸

項目融資中的大部分債務資金來自于國外資金市場。

在一個發(fā)育比較成熟的、活躍的金融市場上，不僅有銀行系統(tǒng)的存在，各種

財務公司、租賃公司、人壽保險、養(yǎng)老基金、證券公司等金融機構(gòu)也起著十分

重要的作用。

國際金融市場的核心是歐洲貨幣市場。

活躍在金融市場上的債務資金具有多種多樣的形式和種類，例如，商業(yè)銀行

貸款、辛迪加銀團貸款、歐洲債券、美國商業(yè)票據(jù)等。

作為一個貸款人，應該如何選擇適合于具體項目融資需要的債務資金，兩

個步驟：

第一步，根據(jù)融資要求確定債務資金的基本結(jié)構(gòu)框架。

第二步，根據(jù)市場條件確定債務資金的基本形式C

一、債務資金的基本結(jié)構(gòu)性問題

1、債務期限

債務的到期時間是區(qū)別長期債務和短期債務的一個重要界限。

項目融資結(jié)構(gòu)中的債務資金基本上是長期性的資金。有的資金形式，如商業(yè)

銀行貸款、辛迪加銀團貸款、租賃融資等可以根據(jù)項目的需要較靈活地安排債務

的期限；但是如果使用一些短期資金形式，如歐洲債券、美國商業(yè)票據(jù)等作為項

目融資的主要債務資金來源，如何解決債務的合理展期就會成為資金結(jié)構(gòu)設計的

一個重要問題。

2、債務償還

長期債務需要根據(jù)一個事先確定下來的比較穩(wěn)定的還款計劃表來還本付息。

對于從建設期開始的項目融資，債務安排中一般還有一定的寬限期。在此期間，

貸款利息可以資本化。由于項目融資的有限追索性質(zhì)，還款需要通過建立一個

由貸款銀團經(jīng)理控制的償債基金方式來完成。

項目融資的借款人通常期望保留提前還款的權(quán)利，即在最后還款期限之前

償還全部的債務。

3、債務序列

無論是公司融資還是項目融資，債務安排都可以根據(jù)其依賴于公司（或項目）

資產(chǎn)抵押的程度而劃分為由高到低不同等級的序列。

高級債務，是指由全部公司（或項目）資產(chǎn)作為抵押的債務或者是得到相應

強有力信用保證的債務；

低級債務一般是指無擔保的債務，也稱為初級債務和從屬性債務。項目融

資中的準股本資金就屬于這一類型。

在公司（或項目）出現(xiàn)違約的情況下，公司（或項目）的資產(chǎn)和其它抵押、

擔保權(quán)益的分割將嚴格地按照債務序列進行。從屬性債權(quán)人的位置排在有抵押權(quán)

和擔保權(quán)的高級債權(quán)人之后，只有在這些債務獲得清償之后，才有權(quán)從公司（或

項目）資產(chǎn)和其它來源獲得補償。

項目融資中的銀團貸款（或類似性質(zhì)的債務資金）是最高級的債務資金形式,

這是因為有限追索的性質(zhì)決定了貸款銀團在項目融資中要求擁有最高的債權(quán)保

證。投資者在項目中的貸款或其它類似性質(zhì)的貸款是項目公司的從屬性債務，對

于貸款銀團來說具有股本資金的性質(zhì)。因此，已經(jīng)安排了項目融資的項目，基本

上是不可能再以該項目資產(chǎn)為基礎從其它渠道獲得相似性質(zhì)的融資了。

4、債權(quán)保證

債權(quán)保證是債務資金的提供者最為關心的一個問題。項目融資的債權(quán)保證

在形式上和內(nèi)容上都與公司融資有一定程度的區(qū)別U

公司債務可以分為有債權(quán)保證和無債權(quán)保證兩類。

?有債權(quán)保證的債務多以公司的資產(chǎn)（如工廠設備、房地產(chǎn)、有價證券等）

作為抵押，形式比較簡單；

?無債權(quán)保證的債務則主要依賴于公司的資信、經(jīng)營能力、有時也依賴于

公司提供的消極擔保條款作為保證。

項目融資的債權(quán)俁證在含義上耍廣泛得多，除了包括以項目產(chǎn)作為抵護外,

還包括：對項目現(xiàn)金流量使用和分配權(quán)的控制；對項目公司銀行往來賬戶的控制;

對有關項目的一切重要商業(yè)合同（包括工程合同、市場銷售合同、原材料供應合

同等）權(quán)益的控制；對項目投資者給予項目的擔?；騺碜缘谌浇o予項目的擔

保及其權(quán)益轉(zhuǎn)讓的控制。項目融資中的債權(quán)保證是項目信用保證結(jié)構(gòu)需要重點解

決的問題。

5、違約風險

一種債務在公司（或項目）債務中的序列及債權(quán)保證，并不能確保該項債務是

無風險的。一種債務資金形式可以是高序列并且有保證的，但是仍然會具有一定

風險。在公司融資中，人們可以比較容易地劃分出股本資金風險和債務資金風險,

但是，在項目融資中，這種劃分有時就不是很容易了，因為如果項目失敗了貸款

銀行可能會發(fā)現(xiàn)他們的地位與股本投資者沒有太大的區(qū)別，這是由項目融資的特

點所決定的。

項目融資出現(xiàn)借款人違約而債務無法獲得償還的可能性主要有三種形式：

第一，項目的現(xiàn)金流量不足以支付債務的償還；

第二，項目投資者或獨立第三方不執(zhí)行所承擔的具有債權(quán)保證性質(zhì)的項目義

務；

第三，在項目公司違約時，項目資產(chǎn)的價值不足以償還剩余的未償還債務。

6、利率結(jié)構(gòu)

項目融資中的債務資金利率主要為浮動利率、固定利率以及浮動/固定利

率三種機制。

使用較為普遍的債務資金形式，如辛迪加銀團貸款、歐洲期票、美國商業(yè)

票據(jù)等，采用的多為浮動利率，計算利率的基礎（以美元貸款為例）一般為

LIBOR（倫敦同業(yè)銀行拆放利率）、美國銀行的優(yōu)息利率（PrimeRate）,有時也使用

美國財政部發(fā)行的證券收益率（Yield）,然后根據(jù)項目的風險情況，金融市場上的

資金供應狀況等因素在這個基礎上加一個百分數(shù)，形成借款人的實際利息率。浮

動利率債務一般的利率變動期間為三個月和六個月，在此期間內(nèi)利率是固定的0

采用固定利率機制的債務資金有兩種可能性：一種可能性是貸款銀團所提

供的資金本身就具有固定利率的結(jié)構(gòu)，如一些長期債券和財務租賃；另一種可能

性是通過在金融掉期市場上將浮動利率轉(zhuǎn)換成為固定利率而獲得的，利率被固定

的期限可以是整個融資期，也可以是其中的一個部分。

評價項目融資中應該采用何種利率結(jié)構(gòu)，需要綜合考慮三方面的因素：

①項目現(xiàn)金流量的特征；

②金融市場上利率的走向；

③借款人對控制融資風險的要求。

首先，項目現(xiàn)金流量的特征起著決定性的作用。有一種類型的項目，如一些

火力發(fā)電廠項目，一些專門為發(fā)電站供應煤炭的煤礦項目和一些運輸系統(tǒng)項目，

由于政府部門作為項目產(chǎn)品（或服務）的承購方將產(chǎn)品（或服務）的價格以固定價格

加通貨膨脹因素的公式確定，因而項目的現(xiàn)金流量相對穩(wěn)定，可預測性很強。對

于這類項目，采用固定利率機制有許多優(yōu)點，有利于項目現(xiàn)金流量的預測，減少

項目風險。另一種類型的項目，如資源和原材料項目，雖然可以有“無論提貨與

否均需付款”或“提貨與付款”性質(zhì)的產(chǎn)品銷售安排，但是，產(chǎn)品價格是由國際

市場價格規(guī)定的。這類項目的現(xiàn)金流量極不穩(wěn)定，價格好時，項目現(xiàn)金流量就很

好；價格壞時，項目現(xiàn)金流量就很差，對于這類項目，采用固定利率就有一定的

缺點，在產(chǎn)品價格不好時將會增加項目的風險。而國際金融市場上的浮動利率,

其基本變化趨勢是跟隨各主要工業(yè)國家的經(jīng)濟情況和政府金融政策的，國際市場

上的資源和原材料價格的變化趨勢與世界經(jīng)濟的繁榮和衰退趨勢也基本大致吻

合。在經(jīng)濟衰退期，各工業(yè)國家為了刺激經(jīng)濟的發(fā)展，多用降低利率作為一種主

要手段。因此，采用浮動利率機制，當產(chǎn)品價格不好時，雖然項目現(xiàn)金流量較

差，但是，由丁利率也較低，相應也降低了項目的風險。

其次，對金融市場中利率的趨向分析在決定債務資金利率結(jié)構(gòu)時也起著很

重要作用。在利率達到或接近谷底時，如果能將部分或全部浮動利率轉(zhuǎn)化成為固

定利率債務，無疑對借款人是一種有利的安排，這樣可以在較低成本條件下將一

部分融資成本固定下來。

第三，任何一種利率結(jié)構(gòu)都有可能為借款人帶來一定的利益但也會相應增

加一定的成本，最終取決于借款人如何在控制融資風險和減少融資成本之間權(quán)

衡。如果借款人將控制融資風險放在第一位，在適當時機將利率固定下來是有利

的，然而短期內(nèi)可能要承受較高的利息成本；如果借款人更趨向于減少融資成本，

問題就變得相對復雜得多，要更多的依賴于金融市場上利率趨向的分析。因此，

近幾年在上述兩種利率機制上派生出幾種具有固定利率特征的浮動利率機制，以

滿足借款人的不同需要。

簡單地說，具有固定利率特征的浮動利率機制是相對浮動利率加以封頂，

對于借款人來說，在某個固定利率水平之下，利率可以自由變化，但是，利率如

果超過該固定水平，借款人只按照該固定利率支付利息。這種利率安排同樣是需

要成本的。

7、貨幣結(jié)構(gòu)與國家風險

項目融資債務資金的貨幣結(jié)構(gòu)可以依據(jù)項目現(xiàn)金流量的貨幣結(jié)構(gòu)加以設計,

以減少項目的外匯風險。另外，為了減少國家風險和其它不可預見因素，國際上

大型項目的融資安排往往不局限于在一個國家的金融市場上融資，也不局限于一

種貨幣融資。事實證明，資金來源多樣化是減少國家風險的一種有效措施。

二、債務資金的種類

在項目融資中被廣泛使用的債務資金主要有：商業(yè)銀行貸款、國際辛迪加

銀團貸款、歐洲債券和歐洲期票、美國商業(yè)票據(jù)、租賃等。

第四節(jié)債務資金的籌措方式

我們在這一節(jié)討論項目融資可能用到的融資工具及資金來源，雖然有些還

沒有在項目融資中得到應用，但是它們具有的特化使其在將來可能被應用到項目

融資中。只要資金信貸風險的結(jié)構(gòu)設計合理，利用項目融資進行融資的公司總能

找到合適的融資工具及資金來源。

一、商業(yè)銀行貸款融資

貸款融資是項目融資的重要組成部分，有些項目甚至由貸款構(gòu)成其債務融資

的全部。貸款融資具體分為：

?國內(nèi)貸款融資：包括商業(yè)銀行貸款和政策性銀行貸款；

?國外貸款融資：主要是指國際金融組織貸款、外國政府貸款和國際商業(yè)

貸款等。

商業(yè)銀行一直是項目融資資金的最大的來源，這主要是因為商業(yè)銀行具備評

估項目貸款的信貸風險的能力。

許多大的國際商業(yè)銀行擁有各種各樣的工程師及金融專家，他們擅長于構(gòu)建

項目融資的結(jié)構(gòu)，分析項目的風險。

貸款銀行可以是有擔保的，也可以是無擔保的?？梢詢H由一個銀行為項目

提供貸款，或者由多家商業(yè)銀行聯(lián)合提供貸款，也可以采用辛迪加銀團貸款的

形式。

貸款的類型有：

(1)工程貸款(constructionloan)

工程貸款是指對工程發(fā)放的短期不動產(chǎn)貸款。貸款資金按實際需要或事先

擬定的計劃分期支付cT程完T后，通常用抵押貸款的進款償還這種貸款c貸款

利率一般比優(yōu)惠利率高，通常還有附加費用，這種貸款的實際收益一般較高。

(2)定期貸款(termloan)

定期貸款指商業(yè)銀行、保險公司或商業(yè)財務公司提供給實業(yè)公司的中、長期

(一般2到10年)有擔保貸款，通常用以購買資本設備或用作營運資金。這種貸

款在一固定期限內(nèi)分期償還，有時采用氣球型還款方式。定期貸款協(xié)議規(guī)定借款

人必須滿足一系列條件：保持營運資本的最低額及負債對資本凈值的標準比例，

限制紅利的分發(fā)及維持管理的連續(xù)性。

(3)橋梁貸款(bridgeloan),也稱轉(zhuǎn)換貸款，多為期待得到中期或長期融資

時，暫時過渡性地使用這種貸款，以滿足對資金的臨時需求。

(4)抵押貸款(mortgageloan),以某項財產(chǎn)的留置權(quán)，作為償還貸款保證

抵押給貸款人，而獲得的貸款。

(5)營運資金貸款。指為補充公司的營運資金而提供的貸款。

商業(yè)銀行的貸款多限制為5至10年，采用以Libor或政府債券利率為基礎

的浮動利率。但是更長期的貸款及5年或10年的固定利率貸款也有可能取得。

另外，備援承諾(standbycommitment)在項目融資中也通常用到，一般由有

較強評估信貸風險能力的銀行提供。備援承諾，指銀行保證在一定時期內(nèi)貸給某

客戶一定金額的資產(chǎn)，但只能用于某些特定事宜的資金需要。這種業(yè)務，通常要

求借款人支付承諾費，而且以這種承諾安排的貸款利息，要比長期貸款的利息高。

商業(yè)銀行貸款文件包括貸款協(xié)議、擔保及安全協(xié)議。

貸款協(xié)議中至少應包含以下主要方面：

(1)貸款數(shù)額；

(2)承諾費；

(3)貸款期限及償還日程安排：

(4)利息。

二、設備供應商受控財務公司(captivefinancecompany)

急于為項目提供產(chǎn)品或設備的公司是項目融資的又一重要資金來源。大型設

備的制造廠商一般設立受控財務公司為消費者購買其產(chǎn)品提供融資。受控財務

公司的股份完全由其母公司占有，最典型的有通用汽車票據(jù)公司及國際收割機信

貸公司。盡管這些公司財務上獨立，但母公司經(jīng)常采用次級貸款方式增加子公司

資產(chǎn)凈值，對子公司經(jīng)常起到杠桿支持作用，并保證他們積極參與商業(yè)票據(jù)和債

券市場。由于激烈的競爭，受控財務公司一般為其母公司設備的購買者提供利率

及期限方面十分優(yōu)惠的貸款，這種貸款在資金市場上是難以取得的。

受控財務公司提供的金融工具包括有擔保及無擔保定期貸款、分期支付貸款

和租賃。

三、進出口信貸

很多國家為了鼓勵本國的出口，多成立進出口銀行，為購買本國廠商生產(chǎn)

的產(chǎn)品的外國客戶提供出口信貸。出口信貸的期限較一般商業(yè)銀行的貸款要長,

而且利率也耍稍低?些。當多個國家爭相為某?國家的項目提供設備時，該項目

在取得出口信貸方面就存在優(yōu)勢，可以取得成本較低的貸款0

四、世界銀行及地區(qū)性開發(fā)銀行

世界銀行及地區(qū)性開發(fā)銀行為了促進發(fā)展中國家經(jīng)濟的發(fā)展及環(huán)境等各方

面的改善，可能為某些項目投入股本或提供貸款。

這種類型的貸款一般期限較長，利率較低，向且世界銀行及地區(qū)發(fā)展銀行

的參與利于鼓勵其他金融機構(gòu)為項目提供貸款，有時可能采取一般性商業(yè)銀行與

世界銀行或地區(qū)性開發(fā)銀行聯(lián)合為項目提供貸款。其不足之處是，貸款審批時間

長，貨幣風險大。

五、當?shù)卣?/p>

當?shù)卣疄榱斯膭铊F路、公路、電子、水處理工廠等基礎設施的承建，也

經(jīng)常為項目提供直接或間接的支持，例如：

(1)國家投資公司為項目公司注入股權(quán)；

(2)國家資助的信貸；

(3)稅收優(yōu)惠；

(4)在能源、交通、通訊原材料供應等方面提供便利,在治安等方面服務.

六、機構(gòu)貸款人

機構(gòu)貸款人，例如保險公司、養(yǎng)老基金等，也是項目融資的資金來源之一。

在美國，機構(gòu)貸款人通?？梢蕴峁┢谙掭^長的固定利率貸款。但是，法律規(guī)定這

種貸款的有限部分可以提供給國外用戶，例如，保險公司對外國的貸款應少于其

資產(chǎn)的5%。

七、辛迪加貸款

辛迪加貸款指多個銀行聯(lián)合向一客戶提供的貸款或其他支持，這些銀行貸款

的提供遵照同一個貸款協(xié)議所規(guī)定的同一期限和其他條件。辛迪加貸款的利率一

般是浮動的，一般以某一短期利率為基準加上一固定的差幅，而該短期利率是浮

動的。辛迪加貸款的取得，一般需支付承諾費、代理費和管理費，銀行具有抵償

權(quán)(rightofoffsel),即銀行依法沒收客戶在他處的存款，沖抵違約貸款的權(quán)力。

辛迪加貸款的參與者包括各種類型的金融機構(gòu)，不過多為知名的國際性銀

行。代理銀行或牽頭銀行負責構(gòu)建貸款的體系、利率的設定、付款日期、文件的

準備及對客戶的監(jiān)督。

項目融資采用辛迫加貸款具有極大的優(yōu)越性：

(1)可以籌集到數(shù)領巨大的貸款。辛迪加貸款是國際資本市場上最大的資金

來源。

(2)貸款可以由多種貨幣組成。

(3)可以由多方參與。

(4)參與辛迪加貸款的銀行善于分析并能承受項目融資的風險。

(S)可以提前償還C

不利之處是，辛迪加貸款一般采用浮動利率，借款成本很高。

辛迪加貸款多由政府及政府機構(gòu)借入，但是資信度較高的公司及能源、交

通等項目也可以利用辛迪加貸款方式籌集資金。

辛迪加貸款多為美元，但也可以是先令、馬克、瑞士法郎、日本元等。

每個國家的中央銀行多希望辛迪加貸款的牽頭銀行為其國內(nèi)銀行。

很多辛迪加貸款是無擔保貸款，但銀行可以通過負擔保條款保障貸款的收

回。

八、產(chǎn)品支付協(xié)議

石油、天然氣、煤礦等資源開發(fā)項目，經(jīng)常采用產(chǎn)品支付協(xié)議，即產(chǎn)品的

用戶提前支付部分款項給項目公司，只有成功開發(fā)出石油、天然氣、煤，項目

公司才能以其產(chǎn)品或產(chǎn)品銷售收入，償還這部分提前支付的款項；若項目失敗，

則項目發(fā)起人沒有義務為項目公司償還這部分貸款。聲譽良好的項目經(jīng)營者是

取得產(chǎn)品提前支付貸款的關鍵。在英國北海油田的開采項目中，提前支付協(xié)議得

到廣泛的應用。

九、短期融資工具

1、商業(yè)票據(jù)

商業(yè)票據(jù)沒有抵押擔保，盡管有一些采用直接計息方式，但一般以貼現(xiàn)方

式計息?？梢灾苯影l(fā)行，也可以通過發(fā)行人發(fā)行。發(fā)行人樂于使用商業(yè)票據(jù)的原

因在于其期限靈活，利率通常低于銀行利率；投資者喜歡這種信用工具是因為其

靈活性及安全性，因為商業(yè)票據(jù)多為信譽等級最高的銀行或公司發(fā)行。

通過發(fā)行新的商業(yè)票據(jù)償還舊的商業(yè)票據(jù)，就可以達到融通長期資金的目

的。項目融資中，由于項目公司多是新成立的，沒有經(jīng)營歷史，可以取得商業(yè)銀

行或保險公司的信用支持，而發(fā)行商業(yè)票據(jù)。

2、短期滾動票據(jù)(short?termroll-overnotes)

項目融資中還應用短期票據(jù)為其融通部分資金。較之商業(yè)票據(jù)市場，該市場

較小。短期票據(jù)利率較低，但短期票據(jù)的發(fā)行一般必須以商業(yè)銀行的信用擔保

為前提，因此發(fā)行人還必須為該信用支持支付擔保費用。

3、歐洲商業(yè)票據(jù)(Euro-commercialpager)市場

歐洲商業(yè)票據(jù)市場是在歐洲短期票據(jù)(Euro?notes)市場的基礎上發(fā)展起來

的。歐洲短期票據(jù)期限多為1周、1日、3個月、6個月或1年，所用貨幣多為

美元，但也可以是先令、日元等，它的發(fā)行一般以銀行的信用支持為前提。

歐洲商業(yè)票據(jù)期限一般為78天至178天，可以是固定利率，或以Libor為

基礎的浮動利率，一般由銀行或投資銀行擔當中間商，以滿足投資者的安全性要

求，即歐洲商業(yè)票據(jù)一般賣給銀行，再由銀行賣給投資者。

4、日本商業(yè)票據(jù)市場

日本商業(yè)票據(jù)市場處于初步發(fā)展階段，當局限制發(fā)行商業(yè)票據(jù)的公司數(shù)而

且對公司投資于商業(yè)票據(jù)也加以管制。但是許多國外的投資銀行已進入日本，他

們連同日本的有實力銀行，正致力于該市場的發(fā)展。而且日本的銀行正尋求新的

資金市場，項目融資是其中之一。

十、債券融資

債券市場也是項目融資較大的資金來源，越來越多的項目通過債券融資，

特別是去美國、歐洲債券市場融資。

1991年II月，美國的內(nèi)陸發(fā)電項目率先在證券市場上發(fā)行了具有有限追索

權(quán)的項目債券。自此，資本市場同項目融資緊密地聯(lián)系了起來，項目融資也因此

而進入了一個天高地遠的新時代。

同傳統(tǒng)渠道相比，利用資本市場進行項目融資具有明顯的優(yōu)越性和特殊的

吸引力。

首先，資本市場的規(guī)模大，有“一覽眾山小”的氣勢。據(jù)所羅門公司統(tǒng)計,

截止到1994年底，僅尚未到期的美元債券總額就達8.2兆，占全美公開發(fā)行的

全部有價證券的5()%。其中，揚基債券(即由外國政府或企業(yè)在美國發(fā)行的美元

債券)從1986年的51()億美元急劇增長到1995年的15()()億美元。越來越多的美

國投資者意識到亞洲及拉美基礎建設中蘊藏著巨大的投資潛力，紛紛調(diào)整他們的

投資組合。在90年代初期，美國機構(gòu)投資者的外國投資大致在0%到2%之間，

到1995年已經(jīng)提高到5%?7%,而到本世紀末更將進一步提高到20%左右。

第二，同機構(gòu)貸款相比，資本市場上發(fā)行的項目融資債券的還款期限往往

比較長。譬如，墨西哥的Tribasa公路債券的期限為18年，哥倫比亞的Centragas

電廠債券的期限為16年，香港的CastlePeak電力公司債券的期限為15年，此

外，項目融資債券對項目發(fā)行方的限制也較為寬松，其限制性條款一般只限于項

目發(fā)起方與項目直接有關的活動。

第三，項目發(fā)起方在資本市場進行項目融資時可以充分利用債權(quán)設計的靈

活性，將項目的部分資產(chǎn)從項目中分割出來，組成一個“遠離破產(chǎn)實體”

(bankruptcyremoteentity)。該實體往往能夠獲得比項目發(fā)起方更好的信用評級,

因此以該實體的名義發(fā)行債券可以有效地降低項目的融資成本。

正是因為資本市場同機構(gòu)貸款相比有著得天獨厚的優(yōu)越性，它在項目融資

中所起的作用與日俱增。據(jù)統(tǒng)計，1991年全球發(fā)行的項目融資債券只有19億美

元左右，而1994年這個數(shù)字就驟增到了114億美元。在這114億美元當中，電

力項目和電力公司發(fā)行的債券占了77%o

1、歐洲債券市場

歐洲債券指用美元或其他貨幣計值發(fā)行，但出售給這些貨幣所在國境外投

資者的債券。歐洲債券市場是跨國公司、外國政府，以及第三世界國家重要狗資

金來源渠道。

歐洲債券一般由許多國家的銀行和證券公司組成龐大的認購集團方式，同

時向多個國家銷售，涉及多個國家的法律體系。歐洲債券的期限多為5至10年，

在某些特定條件下也兀以更長，利率可以是固定的或浮動的。

歐洲債券關于違約的條款較少，但是一般包含負擔保協(xié)議。歐洲債券的種類

多，有零息債券、浮動利率債券、可轉(zhuǎn)換債券、附有認股權(quán)證的債券等。許多大

型的國際商業(yè)銀行積極參與歐洲債券，個人投資者也受稅收優(yōu)惠的吸收，而投資

于歐洲債券市場。歐洲債券的發(fā)行可以采用多種貨幣，但最大的三個歐洲債券市

場是歐洲美元債券、歐洲日元債券和歐洲馬克債券。

通過歐洲債券市場籌集資金，具有以下優(yōu)勢：

(1)成本低；

(2)貸款人分散；

(3)可以迅速進入市場，以利用貨幣市場的有利條件；

(4)不需注冊；

(5)可以借入多種貨幣；

(6)可以取得固定利率債券；

(7)比辛辿加貸款提供的可供選擇的期限多。

不利之處有：

⑴可以利用的資金比辛迪加貸款少；

(2)貸款人缺少分析復雜項目的資信、風險的能力，從而僅投資于部分資信較

高的公司。

2、美國債券市場

到美國的債券市場籌集資金，需滿足其國家及各州的證券法，因此項目融資

到美國的債券市場籌集資金，存在很多問題。公開發(fā)行債券必須到SEC注冊，

而且經(jīng)過信用評級，而項目公司多是新成立的公司，沒有營運的歷史，因此很難

進入美國債券市場籌措資金。

然而，8()年代美國的“垃圾”債券市場獲得長遠的發(fā)展，為企業(yè)的杠桿收

購及項目融資，提供了一個較好的資金融通渠道?！袄眰陌l(fā)行者看重的

是：“垃圾”債券的發(fā)行需要處理的法律條文較少，而且不必附帶認股權(quán)證，也

不必是可轉(zhuǎn)換債券。這種類型“垃圾”債券在項目融資中可以得到廣泛的應用。

⑴規(guī)則415

美國證監(jiān)會于1982年2月24日通過規(guī)則415,允許緩行注冊(shelf

registration),即允許公司在證券公開出售前，在兩年的時間內(nèi)履行注冊要求。這

樣，公司只需定期向SEC遞交年度、季度及有關的報告，就可在市場變得有利

的條件下，以最低限度的必要準備進入市場，給發(fā)行公司帶來了機動性，公司可

以節(jié)省相當?shù)臅r間和開支。

(2)規(guī)則144A

20年以前，在美國私募發(fā)行的證券，在其發(fā)行后2年之內(nèi)不得出售，因此

在此期間私募發(fā)行的證券不能流通。但是199()年4月，通過規(guī)則144A,規(guī)定大

型的機構(gòu)投資者之間可以交易這種證券，而不必注冊。所謂大型機構(gòu)投資者是指

至少擁有100億美元證券的投資者。規(guī)則144A利于其他國家的公司在美國通過

私募方式發(fā)行證券。很多以前因為私募發(fā)行的證券在開始兩年不能流通而不愿參

與私募發(fā)行的機構(gòu)投資者，開始對其產(chǎn)生興趣；另外，私募發(fā)行證券按規(guī)則144A

只需公布極少的關于發(fā)行者的信息。

(3)揚基債券市場

外國銀行和公司在美國發(fā)行美元面值債券的市場，稱為揚基債券市場。若

歐洲美元債券市場或海外各國債券市場的條件不如美國債券市場的條件時，人們

就在美國發(fā)行債券。如果希望利用揚基債券市場為項目融通資金，那么其項目的

資信必須十分高，否則難以在美國發(fā)行揚基債券。但是，假如知名的商業(yè)銀行或

者保險公司為項目開具信用擔保函，那么項目的資信則不必十分高。

3、私募發(fā)行的債券

私募債券發(fā)行市場不同于公開發(fā)行市場，不需要在證券交易委員會注冊，

不需要向公眾公布發(fā)行者的信息，而且僅向為數(shù)不多的投資者發(fā)行?？梢越柚?/p>

于商業(yè)銀行或投資銀行，進入私募市場，為項目融通資金。

私募債券發(fā)行市場具有不可比擬的優(yōu)勢：

(1)私募發(fā)行不需注冊；

(2)發(fā)行者可以選擇市場條件有利時?，十分方便、迅速地進入市場募集資金；

(3)私募發(fā)行的債券的利率?般參考公開交易的債券的價格確定收益率,其

利率的變化雖然也受宏觀經(jīng)濟變動的影響，但是其變動往往滯后于公開交易的債

券價格的變化；

(4)私募債券發(fā)行市場和投資者具備評估項目風險的能力，從而樂于投資于

項目，而且要求的利率較低；

(5)私募發(fā)行可以與投資者建立長期的合作關系；

(6)不需要公布信息；

(7)可以籌集到期限較長的資金；

(8)私募發(fā)行債券的累計費用并不高。公開發(fā)行一般需支付昂貴的印刷、法

律費用，而且承銷價差較大。

不足之處，私募發(fā)行的債券利率較公開發(fā)行的債券利率要高，而且外國發(fā)

行者在美國很難通過私募發(fā)行籌集資金，因為只有少數(shù)大型的機構(gòu)投資者有分

析國外發(fā)行者資信狀況的能力。

4、結(jié)構(gòu)性債券

80年代，債券的種類不斷翻新，在此做簡要論述。

(1)浮動利率債券

這種債券的利率釘住某種貨幣市場指數(shù)。浮動利率債券期限一般為5年，

可替?zhèn)钟腥颂峁├噬仙龝r的收益保護，但它同時比相當期限的固定債券的

收益率低。

歐洲債券市場上幾乎所有的浮動利率債券以美元計值。其利率一般是Libor

加上一價差，該價差的大小取決于發(fā)行者的資信，債券的流動性等。利率一般半

年或3個月調(diào)整一次。一般利率的浮動有一上線及下線，即債券利率不能高于上

線，不可低于下線。

(2)零息債券

指不支付利息而以低于其面值很大折扣出售的債券。這類債券在規(guī)定的到

期日以面值贖回，購買者從其面值中得到收益。當利率呈下降趨勢時，零息債券

備受投資者歡迎，因為它將收益率確定了下來。另外，投資于冬息債券，在某些

國家可以得到稅收優(yōu)惠。

(3)延期付息債券

指延期支付利息的債券。例如：50億美元五年期延期付息債券，年利率為

8%,前三年不支付利總，第四年支付16億美元(50X8%X4),第五年支付4億

美元的利息。延期付息債券的吸引力在于其稅收上得到的優(yōu)惠。

(4)可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券的持有者具有按事先確定好的比率將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的普

通股的權(quán)力。項目融資可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，給予投資者項目成功帶來的股票升

值的好處，從而吸引投資者。

⑸附有其他權(quán)力的債券

投資者認購該種債券時，同時得到與債券發(fā)行者進行其他交易的權(quán)力。這

種權(quán)力可以與債券相剝離，而單獨買賣。這些權(quán)力包括：

?認股權(quán)證：以指定價格購買普通股的權(quán)力；

?認債權(quán)證：以同樣價格增購該種債券的權(quán)力，當利率上升時，投資者可

以得到好處；

?貨幣轉(zhuǎn)換權(quán)：以指定的匯率將一種貨幣兌換成另一種貨幣的權(quán)力，是投

資者回避匯率風險或從中獲益；

?產(chǎn)品購買權(quán)：以指定價格購買產(chǎn)品的權(quán)利，典型的產(chǎn)品有黃金、石油。

(6)雙重貨幣債券

以一種貨幣支付利息，而以另一種貨幣支付本金的債券。利息及本金支付所

用的匯率可以是事先指定的，也可以采用支付時的匯率C

(7)商品保證債券

與相應的商品價格聯(lián)系在一起的債券。例如，與白銀或黃金價格聯(lián)系的債券,

其投資者將盯住這些貴金屬現(xiàn)時價格的方式獲取利息，而不是得到一個固定的利

息額。此種債券意味著針對通貨膨脹套期保值，因為通貨膨脹會驅(qū)使大多數(shù)商品

價格上漲。

中國在過去的幾年里發(fā)行了可被評為最佳債券發(fā)行的多種債券。例如，1998

年夏天，歐洲和美國的投資者非常積極地認購了10億美元的中國債券。然而世

紀債券給予市場的驚訝和在中國債券定價再發(fā)習慣方面所起作用，則是任何一個

國家的債券無法比擬的。中國財政部1996年在美國證券市場發(fā)行了1億美元100

年債券，這在亞洲各國政府中尚屬首次。

在馬來西亞電力成功發(fā)行第一個亞洲世紀債券之后，中國開始著手發(fā)行類

似的債券。經(jīng)過周密考察，財政部在美國證券市場發(fā)行了3億美元10年期債券

和1億美元世紀債券。發(fā)行世紀債券是財政部的一個大膽舉措，但美林證券則從

該債券發(fā)行初始階段就對其充滿信心。

投資者知道這個債券將會成功。在發(fā)行之后的二級市場上世紀債券從開始

時與美國聯(lián)邦債券299個基礎百分點價差逐步縮小至125個基礎百分點。中國的

債券海外發(fā)行市場在這之后的一系列新的發(fā)行中又開始復蘇了。

中國債務管理戰(zhàn)略要比全球任何一個發(fā)展中國家都好。中國政府對外債的嚴

格控制和管理，是那些急于想進入國際債務市場的新興市場國家應該學習的榜樣。

1997年中國計劃對外發(fā)行3()億美元債券,而且債券發(fā)行的勢頭在不斷擴大。

政府在考慮讓哪些企業(yè)在國際市場發(fā)行債券，在過去只有政府機構(gòu)和國有金融機

構(gòu)可以對外舉債，然后轉(zhuǎn)借給不同的企業(yè)和項目，而在新的原則下有盈利能力、

有良好的還債記錄以及優(yōu)良財務結(jié)構(gòu)的公司則可以獨立對外舉債。

在項目融資方面，國際金融機構(gòu)一直遇到許多困難。在這方面不少金融機構(gòu)

都在積極尋求一個適當?shù)捻椖拷Y(jié)構(gòu)。盡管有些銀行聲稱已找到了無追索權(quán)項目融

資的方法。但真正在這個意義工的項目融資還有待出現(xiàn)。

目前國際金融機構(gòu)正逐步了解中國企業(yè)的信用結(jié)構(gòu)。在過去對沒有政府擔

保的融資項目，許多國際金融機構(gòu)都不予考慮。在這些銀行對中國的了解不斷加

深之后，事情正在迅速地變化。

中國對于在全球內(nèi)發(fā)行債券的管理，現(xiàn)在已成為那些不斷涌現(xiàn)出的國際發(fā)

行人應遵循的模式。

在項目融資領域，國際銀行業(yè)的業(yè)務并不順利。令人感興趣的結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)，

有些銀行業(yè)主聲稱已經(jīng)進行了無追索權(quán)的資金的融通。但是，項目集資方則不以

為然。他們指出，真正意義上的無追索權(quán)的資金融通并未出現(xiàn)。盡管如此，銀行

已開始意識到中國企業(yè)的信用風險的降低，無可爭議的純粹項目融資的出現(xiàn)只是

時間問題。

十一、中期票據(jù)(medium.termnotes)

中期票據(jù)是某一代理機構(gòu)為發(fā)行者不間斷地向投資者發(fā)行的一種債務工

具。“中期票據(jù)”這一名稱用以描述這種債務工具并不確切，因為中期票據(jù)的期

限可以是9個月至30年，甚至有100年以上的。

發(fā)行這種票據(jù)的目的在于補充商業(yè)票據(jù)與長期債券之間的空檔所需的資金，

故稱“中期票據(jù)二

中期票據(jù)與債券的主要區(qū)別在于：

(1)中期票據(jù)一般日投資銀行或經(jīng)紀商代理發(fā)行，直接銷售給投資者；而債

券一般由投資銀行承購承銷；

(2)中期票據(jù)一般分多次發(fā)行，每次發(fā)行數(shù)量小，而債券一般一次發(fā)行，而

且發(fā)行數(shù)量大。

在美國，中期票據(jù)可以依據(jù)規(guī)則415申請緩行注冊(shelfregistration),每次

注冊，發(fā)行數(shù)量限于100萬美金至1億美金，當發(fā)行額滿，可以再申請一次注冊。

注冊時應指定充當代理的投資銀行。

現(xiàn)在，中期票據(jù)多與期權(quán)、期貨、遠期、掉期相結(jié)合，進行品種創(chuàng)新，滿足

不同投資者的需求。

項目融資中，應該應用中期票據(jù)還是債券進行融資，主要應考慮兩個方面的

因素：

一是包括注冊、發(fā)行等成本在內(nèi)的資金籌集成本；

二是發(fā)行者是否可以方便、靈活地發(fā)行。

中期票據(jù)市場的迅猛發(fā)展，可能說明中期票據(jù)發(fā)行的成本低，而且可由發(fā)行

者靈活掌握。但是很多項目也采用債券融資，因此沒有一個硬性的標準，應根據(jù)

實際情況進行選擇。

十二、基金投資

基金也是項目融資資本來源之一。專門投資于基建項目的產(chǎn)業(yè)基金表現(xiàn)較為

穩(wěn)健、風險低，很受投資者青睞。如1997年2月，由美國國際集團(亞洲)投資

有限公司(AIG)及新加坡政府屬下的TheGovernmentOfSingaporeInvestment

Corp.(GIC)作保薦人的亞洲基建基金就籌措了第二期亞洲基建基金，集資額較

第一期的11億美元大一倍，介乎20億至25億美元之間。

籌措亞洲基建基金二期的建議早于1995年11月已有報章披露，不過，由于

一期基金投入亞太區(qū)基建項目的速度較預期慢，故二期資金的籌措要待一年多后

才起步，相信與AIG為首的資產(chǎn)管理人士采取審慎的投資態(tài)度有關。

亞洲基建基金一期的投資重點以中國及印度為投資龍頭，項目則以電訊、

電腦及交通為主，目前該基金基本上已投資8至9成，是安排二期投資的適當時

機。二期基金的投資比重將集中印度多于中國，特別是電訊項目，這與中國開放

電訊市場的步伐不及印度有關。即使是一期基金，亦以印度的電訊項目投資較多，

除前述三類基建項目外，亞洲基建基金二期亦會尋求投資港口及水泥業(yè)務的機會。

亞洲基建基金一期最大的投資者為GIC、新加坡Temasek集團及AIG。在一

期的11億美元集資額中，GIC及Temasek共占2.5億美元,AIG投入1億美元，

中國國際信托投資投入2500萬美元，其余投資者，包括美國退休基金及美國大

學的投資。

按照亞洲基建基金一期投資的原則，通常在擬投資的單一項目投資額不逾1

億美元，所占股權(quán)在4成以下。亞洲基建基金一期所投資的中國項目中，迄今只

有其持25.9%的路勁基建(1098)上市，至于亞洲基建基金二期，投資原則與一

期相類似。

十三、資產(chǎn)證券化(ABC)

1、資產(chǎn)證券化的含義

資產(chǎn)證券化是以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。即它是以項目

所擁有的資產(chǎn)為基礎，以項目資產(chǎn)可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市

場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。

2、資產(chǎn)證券化的運作過程

資產(chǎn)證券化是資本市場發(fā)行債券籌集資金的。按照規(guī)范化的證券市場運作方

式，在訐券市場發(fā)行俯券，必須對發(fā)債主體進行信用評級，以揭示債券的投資風

險及信用水平。債券的籌集成本與信用等級密切相關。信用等級越高，表明債券

的安全性越高，債券的利率越低，從而使通過發(fā)行債券籌集資金的成本越低。

債券評級一般由具有獨立性的超脫地位的資信評估中介機構(gòu)來進行。美國的

穆迪投資者服務公司(Moody'sInvestorsServiceInco)、標準普爾評級公司

(Standard&Poor)以及日本投資者服務公司(NipponInvestorsServiceInc.)都是國

際公認的權(quán)威性的資信評估機構(gòu)

按照標準普爾公司的信用等級劃分方法，長期債券的信用等級劃分為AAA、

AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十級，其中AAA、AA、A、BBB為

投資級，即債券的信用等級只有達到BBB以上級別，才具有投資價值，才能在

證券市場發(fā)行債券籌集資金。在投資債券中，AAA級和AA級屬于高檔投資級

債券，信用風險小，籌資成本低。因此，利用證券市場籌集資金，一般都希望進

入高檔投資級證券市場。但是，資產(chǎn)證券化運作的獨到之處就在于，通過信用增

級計劃，使得沒有獲得信用等級或信用等級較低的機構(gòu)，照樣可以進入高檔投

資級證券市場，通過費產(chǎn)的證券化來募集資金。

資產(chǎn)證券化的運作過程是：

(1)組建一個特別用途公司SPC(specialpurposecorporation),該機構(gòu)可

以是一個信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人，該機

構(gòu)應能獲得權(quán)威性資信評估機構(gòu)較高級資信等級(AAA或AA級)。成功組建SPC,

是資產(chǎn)證券化能夠成功運作的基本條件和關鍵因素。

(2)SPC尋找可以進行資產(chǎn)證券化融資的對象。原則上，投資項目所依附

的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能帶來現(xiàn)金收入，則都可以進行資產(chǎn)證券化融資。

能夠帶來現(xiàn)金流入量的收入形式可以是：

①信用卡應收款；

②房地產(chǎn)的未來租金收入；

③飛機、汽車等設備的未來運營收入；

④項目產(chǎn)品出口貿(mào)易的收入；

⑤航空及鐵路的未來運費收入；

⑥收費公路及其他公用設施收費收入；

⑦稅收及其他財攻收入等等