核心要點

2穩(wěn)定幣立法，金融科技加速。穩(wěn)定幣相關產(chǎn)業(yè)鏈關注：1、發(fā)行與托管結構：1）持牌發(fā)行商，2）托管服務商；2、基礎設施與技術層：1)區(qū)塊鏈供應商，2）安全認證服務商，3）監(jiān)管服務商；3、下游應用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等關稅博弈繼續(xù)，關注國產(chǎn)替代、稀土、關稅免疫品種值得關注；同時美元信用削弱，黃金仍具有配置價值行業(yè)基本面，關注新消費、醫(yī)藥板塊、非銀板塊

內容摘要

一、穩(wěn)定幣立法，金融科技加速1、香港特別行政區(qū)政府于5月30日在憲報刊登《穩(wěn)定幣條例》，用以在香港設立“法幣穩(wěn)定幣”

(掛鉤法定貨幣的穩(wěn)定幣)發(fā)行人的發(fā)牌制度2、該法案（1）標志著全球首個以“價值錨定監(jiān)管”為核心原則的穩(wěn)定幣專項立法落地；穩(wěn)定幣條例以風險為本、牌照準入、多幣種兼容為三大支柱，重塑穩(wěn)定幣監(jiān)管范式；（3）重塑香港國際金融中心競爭力；（4）助推人民幣國際化；（5）激活Web3與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)，推動穩(wěn)定幣市場發(fā)展3、穩(wěn)定幣相關產(chǎn)業(yè)鏈關注：1、發(fā)行與托管結構：1）持牌發(fā)行商，2）托管服務商；2、基礎設施與技術層：1)區(qū)塊鏈供應商，2）安全認證服務商，3）監(jiān)管服務商；3、下游應用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等二、第二階段中美關稅博弈追蹤1、關稅博弈第二階段：5月9日中美接觸，5月12日中美發(fā)布日內瓦聯(lián)合聲明，中美保留4月2日之后10的關稅，暫緩24關稅，取消之后的關稅2、第二階段：美國重心轉移至與多國貿(mào)易協(xié)定的推進以及內部政策博弈，市場進行“TACO”交易。5月23日，美歐談判受阻，美國威脅對歐盟加征60關稅，隨后同意將針對歐盟的50關稅最后期限延長至7月9日。5月29日，美國國際貿(mào)易法院阻止美政府關稅措施生效；5月30日，美國國際貿(mào)易法院阻止美政府關稅措施生效?！皩Φ汝P稅”受阻，未來預計更多轉向特定行業(yè)和科技領域制裁，國產(chǎn)替代、稀土、關稅免疫品種值得關注；同時美元信用削弱，黃金仍具有配置價值三、4月行業(yè)基本面變化：搶出口仍在繼續(xù)，內需整體平穩(wěn)1、4月33個工業(yè)行業(yè)中，上游采礦業(yè)需求繼續(xù)回落，其中石油天然氣最為顯著；煤炭、黑色金屬礦需求最弱；有色金屬礦需求較強，也有回落跡象；中游行業(yè)中，材料行業(yè)（石化、化工、化纖、橡膠塑料、鋼鐵）整體需求偏弱，其中有色加工業(yè)冶煉需求仍在擴張，建材有所改善；出口鏈行業(yè)4月“搶出口”較為明顯，設備類中的金屬制品、專用設備、汽車、電氣機械、儀器儀表均有所改善，消費品行業(yè)中的文體娛樂用品需求改善；下游消費行業(yè)中，農(nóng)副食品需求改善，食品需求平穩(wěn)；4月，商品零售增速6.6，家電、消費電子、金銀珠寶等增速較高2、服務業(yè)方面：（1）4月餐飲消費增速3.8；五一及端午假期出行持續(xù)增長，量價改善；（2）中國創(chuàng)新藥企在ASCO上的亮眼表現(xiàn)；（3）5月A股日均成交量1.2萬億，保持較高的活躍度；同時《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》出臺，非銀板塊有望繼續(xù)有資金流入3

1.1香港《穩(wěn)定幣條例》正式成為法例

穩(wěn)定幣成為立法：香港特別行政區(qū)政府于5月30日在憲報刊登《穩(wěn)定幣條例》。香港立法會已經(jīng)在5月21日正式通過該條例草案，用以在香港設立“法幣穩(wěn)定幣”

(掛鉤法定貨幣的穩(wěn)定幣)發(fā)行人的發(fā)牌制度。該法例旨在推動金融創(chuàng)新的同時保持金融穩(wěn)定，并標志著香港在數(shù)字資產(chǎn)領域邁出了重要的一步分析：1、標志著全球首個以“價值錨定監(jiān)管”為核心原則的穩(wěn)定幣專項立法落地2、條例以風險為本、牌照準入、多幣種兼容為三大支柱，重塑穩(wěn)定幣監(jiān)管范式。（1）強制牌照制度。覆蓋所有在香港發(fā)行或宣稱錨定港元價值的穩(wěn)定幣（無論發(fā)行主體所在地），發(fā)行人需滿足500萬港元最低資本、100高流動性儲備資產(chǎn)（現(xiàn)金/國債）、獨立托管等要求，（2）“價值錨定監(jiān)管”，多幣種兼容。突破傳統(tǒng)地域限制，將宣稱掛鉤港元的一切穩(wěn)定幣納入監(jiān)管，兼容多幣種穩(wěn)定幣；（3）系統(tǒng)性風險防控。要求發(fā)行人建立贖回保障機制、反洗錢合規(guī)體系及危機處置預案3、重塑香港國際金融中心競爭力。（1）填補監(jiān)管空白，通過儲備透明化與破產(chǎn)優(yōu)先索償權增強投資者信；（2）沙盒測試機構的實踐表明，合規(guī)穩(wěn)定幣可降低跨境支付成本，縮短結算時間；（3）搶占全球數(shù)字金融制度高地4、助推人民幣國際化。離岸人民幣穩(wěn)定幣（如京東JD-HKD）獲合法地位，支持跨境貿(mào)易人民幣結算，降低匯兌成本；聯(lián)動數(shù)字人民幣試點，強化香港在“一帶一路”貿(mào)易中的清結算節(jié)點功能5、激活Web3與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)。條例為DeFi、跨境支付等場景提供合規(guī)基礎設施，推動穩(wěn)定幣市場發(fā)展相關產(chǎn)業(yè)鏈關注：1、發(fā)行與托管結構：1）持牌發(fā)行商，2）托管服務商；2、基礎設施與技術層：1)區(qū)塊鏈供應商，2）安全認證服務商，3）監(jiān)管服務商；3、下游應用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等5

1.2

穩(wěn)定幣發(fā)展歷程 USDT——首個穩(wěn)定幣2014年：Tether公司推出首個與美元1:1

錨定的穩(wěn)定幣USDT（原名Realcoin

），旨在解決加密貨幣價格波動問題，充當加密交易的“橋梁貨幣”。當時，市場接受度低，2017年前流通量僅千萬美元級別，且因儲備透明度不足飽受質疑2017年：比特幣牛市與ICO熱潮爆發(fā)，

主流交易所（

如Bitfinex

、Poloniex

）

上線USDT交易對，推動其流通量激增至10億美元，成為加密市場核心流動性工具新型穩(wěn)定幣涌現(xiàn)法幣抵押型：Circle推出合規(guī)導向的

USDC（2018年），定期審計并受紐約州監(jiān)管加密抵押型：MakerDAO發(fā)布去中心化穩(wěn)定幣

DAI（2018年），通過超額抵押ETH等加密資產(chǎn)維持錨定，規(guī)避中心化風險2020年，DeFi生態(tài)驅動需求2020年“DeFi

Summer”：借貸協(xié)議（如Aave）、流動性挖礦爆發(fā)，穩(wěn)定幣成為鏈上基礎流動性工具，DAI與USDC需求激增2022年，算法穩(wěn)定幣崩盤事件2022

年

5

月

：

第

三大穩(wěn)定幣

TerraUSD（UST）

因抵押機制缺陷脫錨崩盤，

市值從180億美元暴跌至接近歸零，引發(fā)加密市場系統(tǒng)性危機合規(guī)化加速2023年美國《穩(wěn)定幣透明度與安全法案》草案要求儲備資產(chǎn)限于美元或短期美債主流穩(wěn)定幣主導市場USDT/USDC

雙

寡

頭

：

2025

年USDT市值超1500億美元，占穩(wěn)定幣總量60

；USDC以330億美元位居第二，主要服務DeFi借貸及機構結算生息穩(wěn)定幣創(chuàng)新：

Circle

的USDC通過美債收益提供較高的收益，吸引傳統(tǒng)資金流入監(jiān)管立法落地美國《GENIUS

法案》（

2025年）：要求穩(wěn)定幣發(fā)行商必須100

以美元現(xiàn)金或90天內到期美債作為儲備香港《穩(wěn)定幣條例》：建立發(fā)牌制度成熟期（2023-2025年）合規(guī)化與金融融合動蕩期（2021-2022年）算法穩(wěn)定幣崩盤與監(jiān)管框架成型擴張期（2018-2020年）多元化抵押模型與監(jiān)管介入萌芽期（2014-2017年）法幣抵押型穩(wěn)定幣的誕生64,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0005,1002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 5,300萬得全A8部關稅博弈第二階段：5月9日中美接觸，5月12日中美發(fā)布日內瓦聯(lián)合聲明，中美保留4月2日之后10

的關稅，暫緩24

關稅，取消之后的關稅。5月12日，Wind全A修復至4月2日點位。關稅失控風險降低，但需求整體修復緩慢，A股以窄幅波動為主第二階段：美國重心轉移至與多國貿(mào)易協(xié)定的推進以及內部政策博弈。5月23日，美歐談判受阻，美國威脅對歐盟加征60

關稅，隨后同意將針對歐盟的50

關稅最后期限延長至7月9日。5月29日，美國國際貿(mào)易法院阻止美政府關稅措施生效；5月30日，美國巡回法院阻止美政府關稅措施生效。“對等關稅”受阻，未來預計更多轉向特定行業(yè)和科技領域制裁圖：Wind全A指數(shù)走勢4月2日，美國宣布“對等關稅”對等反制4月7日，美國對中國加征額外50%關稅4月4日，

4月9日，中中國全面

國對等反制4月10日，美國暫緩”對等關稅“90天，中國除外；對中國關稅提升至125%4月12日，中國將對美國關稅提升至125%4月17日，黃仁勛訪4月12日，美國免

華；USTR對中國除消費電子在內的

船只征收港口費，20項商品關稅 10月中生效4月25日，政治局會議4月29日，沃爾瑪?shù)让绹闶凵掏ㄖ袊坦┴?，關稅成本由美方承擔4月30日，中國制造業(yè)PMI錄得495月10日，中美開始接觸5月12日，中美貿(mào)易聯(lián)合聲明，大幅削減關稅5月23日，5月21日，歐

美歐談判盟對中國充氣

受阻，美橡膠輪胎啟動

國威脅對反傾銷調查5月20日，美國擬對東南亞光伏板征反補貼稅和反傾銷稅盟的50%關稅最后期限延長至7月9日5月29日，美國國際貿(mào)易法院阻止美

5,200政府關稅措施生效5月30日，美國巡回法院阻止歐盟加征 美政府關60%關稅

美國同意

稅措施生將針對歐

效中美博弈開始美國的“退讓”：美國政策準備不充分中美正式談判開始，其他國家談判推進美國內部博弈第一階段資料來源：Wind第二階段9

2.2

工業(yè)企業(yè)庫存回落 4月，工業(yè)企業(yè)營收增速下行至3.2，產(chǎn)成品庫存增速回落0.3個百分點至3.9

，企業(yè)依然面臨需求疲軟的局面本月，利潤增速上行至1.4，改善0.6個百分點；利潤率上行0.17至4.87

。考慮到工業(yè)增加值回落、PPI下行、營業(yè)成本抬升，本月利潤率及利潤增速改善，很大程度來自企業(yè)費用率的壓降(35.0)(45.0)(25.0)55.045.035.025.015.05.0(5.0)(15.0)2000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04主動補庫存強需求被動補庫存產(chǎn)成品存貨累計同比主動去庫存營業(yè)收入累計同比被動去庫存 弱需求收入-產(chǎn)成品庫存1資料來源：Wind2345678圖：工業(yè)企業(yè)營收及庫存的變化（%）10

2.2

主要行業(yè)需求變化 4月33個行業(yè)中，上游采礦業(yè)需求繼續(xù)回落，其中石油天然氣最為顯著；煤炭、黑色金屬礦需求最弱；有色金屬礦需求較強，也有明顯回落中游行業(yè)中，材料行業(yè)（石化、化工、化纖、橡膠塑料、鋼鐵）整體需求偏弱，其中有色加工業(yè)冶煉需求仍在擴張，建材有所改善；出口鏈行業(yè)4月“搶出口”較為明顯，設備類中的金屬制品、專用設備、汽車、電氣機械、儀器儀表均有所改善，消費品行業(yè)中的文體娛樂用品需求改善下游消費行業(yè)中，農(nóng)副食品需求改善，食品需求平穩(wěn)；其他板塊變化不大151050-5-10-15-20-25-30-35煤炭石油天然氣黑色金屬礦有色金屬礦非金屬礦農(nóng)副食品食品酒飲料煙草紡織紡織服裝皮革鞋帽木材加工家具造紙印刷文體娛樂產(chǎn)品石油化工基礎化工醫(yī)藥化纖橡膠塑料建材鋼鐵有色金屬制品通用設備專用設備汽車其他交通設備電氣機械計算機通信電子儀器儀表采礦業(yè)制造業(yè)2025年4月 2025年3月資料來源：Wind圖：4月主要行業(yè)需求變化（%）11

2.3

市場回顧：萬得全A，震蕩上行 圖：Wind全A最新PE變化本周，萬得全A微跌

0.02，震蕩為主，日均成交額1.09萬億，觀望情緒升溫。本周前半周上行，以“TACO”交易為主——特朗普在宣布對歐盟征收50關稅之后，第二天取消。后半周交易CIT對關稅判決——CIT宣布“IEEPA”無效；第二天巡回法院暫緩CIT判決本月萬得全A指數(shù)上漲2.38%，日均成交額1.21萬億。本月，國內一攬子金融政策落地，海外中美在日內瓦經(jīng)貿(mào)會談后互降關稅，市場情緒小幅修復萬得全A當前市盈率18.9倍，處于過去5年44的分位數(shù)本月，北證50上漲5.83，科創(chuàng)50下跌

3.5主要指數(shù)漲跌幅（

）成交量（億元，

）本周本月本年本周上周環(huán)比本月本年萬得全A-0.022.391.0410,939.011,733.5-6.812,148.114,014.0上證指數(shù)-0.032.09-0.134,162.84,520.7-7.94,692.55,520.6深證成指-0.911.42-3.596,524.16,855.0-4.87,138.98,201.2創(chuàng)業(yè)板指-1.402.32-6.932,924.43,074.8-4.93,267.93,845.7科創(chuàng)50-0.36-3.50-1.20165.5175.4-5.6198.6344.5北證502.825.8335.74254.4359.5-29.2318.3294.5上證50-1.221.73-0.23531.1577.9-8.1632.5839.3中證5000.320.70-0.951,316.71,475.5-10.81,628.82,136.9中證A500-1.021.53-2.292,597.32,873.0-9.63,119.54,122.7中證800-0.731.55-2.043,234.13,543.5-8.73,915.05,100.8中證10000.621.281.162,075.82,253.3-7.92,348.23,029.1國證20000.942.364.433,934.04,100.6-4.14,254.54,981.6主要指數(shù)最新估值歷史分位數(shù)均值3年5年PE（TTM）3年5年3年5年最大值最小值最大值最小值萬得全A18.987.844.317.318.619.614.524.514.5上證指數(shù)14.579.257.513.213.615.311.416.911.2深證成指24.862.639.823.926.129.117.635.717.6創(chuàng)業(yè)板指30.221.412.934.045.057.222.979.722.9科創(chuàng)50138.088.489.154.259.7151.336.7151.329.7北證5073.793.3-30.330.277.915.4--上證5010.975.637.810.010.711.78.315.08.3中證50028.793.369.123.424.029.418.134.515.6中證A50014.4--------中證80013.967.035.013.114.015.211.318.811.3中證100039.379.343.933.936.642.726.158.824.0國證200050.888.772.641.541.653.827.159.727.1資料來源：Wind122.3

風格與行業(yè)：避險情緒增加本周大盤成長風格占優(yōu)。國證價值/成長指數(shù)上行，價值風格顯著占優(yōu)。主要在于美國關稅政策反復引發(fā)避險情緒，資金流向低估值資產(chǎn)。本周，穩(wěn)定風格（+0.39

）和消費風格（+0.39

）領漲，周期風格（-1.21

）受大宗商品價格波動拖累跌幅居前行業(yè)方面，環(huán)保（3.42

）、醫(yī)藥生物（2.21）、國防軍工（2.13

）、農(nóng)林牧漁（1.79

）、計算機（1.77）領漲，汽車（-4.11

）、電力設備（-2.44）、有色金屬（-2.4

）、綜合（-1.94

）、食品飲料（-1.06

）跌幅居前圖：風格指數(shù)相對情況圖：申萬一級行業(yè)漲跌幅（%）0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40金融周期消費成長穩(wěn)定風格指數(shù)1.301.401.501.601.701.801.90國證價值/國證成長 MA20資料來