第七章籌資決策方法目錄ONTENTSC1資本成本概述2資本成本概述3綜合資本成本與邊際資本成本4公司風(fēng)險(xiǎn)與杠桿5資本結(jié)構(gòu)資本成本概述第1節(jié)課堂案例在5月20日股票收盤的時(shí)候，高質(zhì)量的大學(xué)教科書出版商麥格勞-希爾公司的普通股價(jià)格是63.78美元。同一天，世界最大的汽車制造商大眾公司收盤時(shí)的股價(jià)是66.20美元。而百勝餐飲集團(tuán)（Yum!Brands）——肯德基、塔可鐘、必勝客比薩餅店的快餐食物的供應(yīng)商，當(dāng)天的收盤價(jià)則為63.01美元。課堂案例由于這三家公司的股票價(jià)格如此近似，你可能以為它們會(huì)為它們的股東提供相似的股利回報(bào)。實(shí)際上，大眾公司的年度股利是每股2美元，麥格勞-希爾公司是每股1.2美元，而百勝餐飲集團(tuán)根本就沒有支付股利！為什么股票價(jià)格相似，而股利不同，這對(duì)于公司的股票融資成本會(huì)產(chǎn)生什么影響？1.1資本成本的概念資本成本（costofcapital）是指公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)（又稱資金成本），體現(xiàn)為融資來源所需求的報(bào)酬率。資本成本包括資金籌集成本和資金使用成本。1.1資本成本的概念資金籌集成本是指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等?；I資成本一般在資金籌措時(shí)一次性支付，在使用過程中不再發(fā)生。1.1資本成本的概念資金使用成本是指使用資金支付的費(fèi)用，如股票股息、銀行借款和債券利息等。資金使用成本與資金的數(shù)量和時(shí)間有關(guān)。1.1資本成本的概念福建騰新食品股份有限公司發(fā)行股票融資本次發(fā)行的基本情況：股票種類：人民幣普通股（A股），每股面值1.00元；發(fā)行股數(shù)1,770萬股，占發(fā)行后總股本的25.04%；發(fā)行價(jià)29.00元/股，39.73倍發(fā)行市盈率；5.17元凈資產(chǎn)，發(fā)行市凈率2.75倍。采用網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象配售與網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者定價(jià)發(fā)發(fā)行方式行相結(jié)合的方式。1.1資本成本的概念發(fā)行費(fèi)用預(yù)計(jì)承銷方式：余額包銷；預(yù)計(jì)募集資金總額51,330.00萬元；預(yù)計(jì)募集資金凈額47,180.00萬元；1.1資本成本的概念發(fā)行費(fèi)用概算：承銷保薦費(fèi)用3,523.15萬元；審計(jì)費(fèi)用115.00萬元；律師費(fèi)用70.00萬元；發(fā)行手續(xù)費(fèi)用21.85萬元；信息披露費(fèi)用420.00萬元。1.2資本成本的作用資本成本是企業(yè)選擇籌資途徑和籌資方式的重要依據(jù)。資本成本是企業(yè)進(jìn)行投資決策和業(yè)績(jī)考核的主要參考指標(biāo)，是最低的投資收益率指標(biāo)。資本成本是企業(yè)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。1.3資本成本的形式個(gè)別資本成本是指各種長(zhǎng)期資金的成本，如長(zhǎng)期借款成本、債券成本和股票成本等。綜合資本成本是指全部長(zhǎng)期資金的加權(quán)后的總成本。邊際資本成本是指企業(yè)追加籌措資金的成本，或者每增加一個(gè)單位的資金而增加的成本。1.4決定資本成本高低的因素（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中貨幣的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平。貨幣需求超過貨幣供給，投資人要求的投資收益率會(huì)提高，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；否則，資本成本下降。當(dāng)預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者會(huì)提高要求的收益率來補(bǔ)償預(yù)期通貨膨脹損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。1.4決定資本成本高低的因素1.4決定資本成本高低的因素（2）證券市場(chǎng)條件影響證券市場(chǎng)條件包括市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格波動(dòng)程度。當(dāng)證券的市場(chǎng)流動(dòng)性不好，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者要求的收益率會(huì)提高。當(dāng)證券的價(jià)格波動(dòng)較大，投資的風(fēng)險(xiǎn)大，要求的收益率也會(huì)提高。1.4決定資本成本高低的因素（3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況指企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。（4）融資規(guī)模企業(yè)的融資規(guī)模越大，籌資成本和資金占用成本越大，導(dǎo)致資本成本升高。問題思考問題12018年初M2（廣義貨幣）173萬億，GDP82萬億，為什么資金仍然緊張，資本成本居高不下？問題2影響資本成本的因素有哪些？問題3資本成本包括哪些成本？個(gè)別資本成本第2節(jié)2個(gè)別資本成本企業(yè)資本來源負(fù)債、普通股和優(yōu)先股具體分為債務(wù)成本、股票成本兩大類。2.1債務(wù)成本債務(wù)成本指公司長(zhǎng)期債務(wù)的資本成本，包括借款利息及籌資費(fèi)用兩部分。長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用主要指借款手續(xù)費(fèi)。企業(yè)債券的籌資費(fèi)用主要指申請(qǐng)發(fā)行債券的手續(xù)費(fèi)，債券注冊(cè)費(fèi)、印刷上市費(fèi)以及推銷費(fèi)用等。2.1債務(wù)成本（1）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況長(zhǎng)期借款資金成本：RL

——長(zhǎng)期借款成本；IL

——長(zhǎng)期借款年利息；T

——所得稅率；L

——長(zhǎng)期借款籌資額；——長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)率課堂例題例1：某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款1000萬元，年利率10％，每年末付息一次，到期一次還本，籌資成本率為1％，企業(yè)所得稅率為30％。該長(zhǎng)期借款資本成本為：或者：2.1債務(wù)成本企業(yè)債券資本成本：式中：RB

——債券的資本成本IB——債券年利息FB

——債券籌資費(fèi)率T

——所得稅率B

——債券籌資額，按具體發(fā)行價(jià)格確定課堂例題例2：某公司發(fā)行總面額為1000萬元的10年期債券，票面利率10％，發(fā)行費(fèi)用率為10％，公司所得稅率30％。該債券的成本為：平價(jià)發(fā)行課堂例題例3：某公司發(fā)行面額為1000萬元10年期債券，票面利率為10％，發(fā)行費(fèi)用率為10％，發(fā)行價(jià)格為1200萬元，公司所得稅率為30％。該債券的成本為：溢價(jià)發(fā)行課堂例題例4：某公司發(fā)行面額1000萬元，10年期債券，票面利率10％，發(fā)行費(fèi)用為10％，發(fā)行價(jià)格為800萬元，公司所得稅率30％。該債券的成本為：折價(jià)發(fā)行課堂問題問題4為什么上面三個(gè)債券的利息率、籌資費(fèi)用完全一樣，而資本成本不同？問題5債券的資本成本受什么因素影響？2.1債務(wù)成本（2）考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的稅前債券資本成本計(jì)算不考慮發(fā)行費(fèi)用的債券的稅前資本成本：假如某公司債券的發(fā)行價(jià)格為P0，發(fā)行期限是n年，每年的利息支付為Ii，I=1,…,n。而本金的返還為Pn。該債券的稅前資本成本設(shè)為RB，則有公式：課堂例題例5：Sunny公司發(fā)行一種長(zhǎng)期債券。此債券每張面值為100元，發(fā)行價(jià)為97元。每張債券每年須支付利息7元，在10年之后到期。則：用Excel軟件或插值法可以求得，Sunny公司的債券成本Rd等于7.44%。課堂例題考慮發(fā)行費(fèi)用的稅前債券資本成本債券的發(fā)行費(fèi)用與公司的信用等級(jí)、債券發(fā)行方式等因素相關(guān)，假設(shè)發(fā)行費(fèi)用占債券售價(jià)的百分比f，則稅前債券成本RB應(yīng)由以下公式確定：課堂例題例6：Sunny公司發(fā)行了一種新債券，發(fā)行價(jià)為100元，期限為10年，每年的利息為5元，發(fā)行費(fèi)率為1.2%。這時(shí)的稅前債務(wù)成本為Rb

應(yīng)滿足：用Excel軟件或插值法求解可知RB

為6.16%。課堂例題稅后債券資本成本因?yàn)楣镜睦①M(fèi)用是在稅前支付的，因此利息費(fèi)用的支付對(duì)公司來說有避稅的作用。稅后的債券成本r應(yīng)該是：?jiǎn)栴}思考問題6債務(wù)資本成本的本質(zhì)是什么？問題7債務(wù)資本成本具有抵稅作用，是否可以擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模和比率？課堂習(xí)題求解習(xí)題：某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款200萬元，年利率為10%，每年末付息一次，到期一次還本籌資成本率0%，企業(yè)所得稅率25%。不考慮資金時(shí)間價(jià)值，該項(xiàng)借款的資本成本計(jì)算如下：R=10%×（1-25%）（1-0%）=7.5%課堂習(xí)題求解某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款200萬元，年利率為10％，每年末付息一次，到期一次還本，籌資成本率0％，企業(yè)所得稅率25％。考慮資金時(shí)間價(jià)值，該項(xiàng)借款的資本成本計(jì)算如下：第一步，計(jì)算稅前借款資本成本：課堂習(xí)題求解查表得出：若RL=10％，5年期的年金現(xiàn)值系數(shù)為3.791：10％，5年期的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)為0.621。則凈現(xiàn)值=200×10％×3.791＋200×0.621－200×（1－0％）

＝0.02課堂習(xí)題求解應(yīng)該提高RL

，假設(shè)為12％。得出：凈現(xiàn)值=200×10％×3.605＋200×0.567－200×（1－0%）＝－14.50課堂習(xí)題求解用內(nèi)差法的計(jì)算公式：第二步，計(jì)算稅后資本成本：2.2優(yōu)先股成本

優(yōu)先股的成本Rp是優(yōu)先股股東所要求的回報(bào)率。假設(shè)優(yōu)先股每年每股的紅利為Dp，每股發(fā)行的價(jià)格為P，則優(yōu)先股的成本，

Rp為：2.2優(yōu)先股成本考慮發(fā)行費(fèi)用，優(yōu)先股成本的計(jì)量，設(shè)發(fā)行費(fèi)率q，則優(yōu)先股成本Rp

為：課堂例題例7：某公司發(fā)行優(yōu)先股面值為1000萬元，發(fā)行價(jià)值為2000萬元，發(fā)行費(fèi)用率為10％，預(yù)定股利為面值的20％，資本成本為：2.3普通股的成本普通股的資本主要是籌資成本和使用成本兩部分構(gòu)成?；I資成本主要指發(fā)行股票時(shí)的各種費(fèi)用等；使用成本主要指股票紅利。2.3普通股的成本（1）資產(chǎn)定價(jià)模型法CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬克維茨（HarryMarkowitz）和威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）在20世紀(jì)50年代提出的，后來由于兩人在此方面作出的貢獻(xiàn)而在1990年獲得了諾貝爾經(jīng)學(xué)獎(jiǎng)。2.3普通股的成本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為一個(gè)公司普通股期望的收益率E(R)與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β之間的關(guān)系為：式中：E(R)為普通股期望的收益率；rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；β為普通股在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；rm為市場(chǎng)組合的期望收益率。課堂例題例8：Sunny公司目前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β為1.5。當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率rf

為5%，市場(chǎng)組合的期望收益率rm

為10%。則RS為：2.3普通股的成本資產(chǎn)定價(jià)模型法在應(yīng)用中的問題：由于未來投資的不確定性，公司未來的風(fēng)險(xiǎn)水平也是不確定的，用前期的固定的β來衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)是不準(zhǔn)確的。2.3普通股的成本（2）債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法將長(zhǎng)期債券的成本與公司的風(fēng)險(xiǎn)溢酬率相加來確定普通股的成本。即：設(shè)I為長(zhǎng)期債券的成本，r為普通股的風(fēng)險(xiǎn)溢酬率，則RS

為：課堂例題例9：假設(shè)Sunny公司的長(zhǎng)期債券的成本為7%，而Park投資公司評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)溢酬率為4.2%。則該公司普通股的成本為：RS

=I+r=7%+4.2%=11.2%2.3普通股的成本（3）股利固定增長(zhǎng)的普通股成本如果公司股利固定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為g,則普通股的成本Rs可表示為：式中：P0——普通股的價(jià)格；D0——上一期分配的股票紅利；Rs

——普通股的成本；q——新普通股的發(fā)行費(fèi)率。課堂例題例10：設(shè)Sunny公司去年每股紅利是10元，紅利的增長(zhǎng)率為3%，每股的現(xiàn)價(jià)為100元，股票的發(fā)行費(fèi)率為2%，其它情況不變。普通股的成本為：當(dāng)股利增長(zhǎng)率為0時(shí)，該模型怎么變化？問題思考問題8股權(quán)資本成本為什么不能抵稅？問題92016年，我國(guó)定向增發(fā)股權(quán)融資1.58萬億，IPO融資0.13萬億，同期貸款新增13.5萬億。請(qǐng)分析造成這一融資結(jié)構(gòu)的原因是什么？綜合資本成本與邊際資本成本第3節(jié)3.1綜合資本成本一個(gè)公司的資本由多種來源構(gòu)成，將個(gè)別資本成本加權(quán)平均就是綜合資本成本Rw，其計(jì)算公式如下：式中：Wb、Wp和Ws分別為負(fù)債、優(yōu)先股和普通股所占權(quán)重Rb、Rp和Rs分別為負(fù)債、優(yōu)先股和普通股的成本。3.1綜合資本成本（1）個(gè)別資本的權(quán)重的確定方法在評(píng)估綜合資本成本時(shí)，確定資本權(quán)重的方法有：賬面價(jià)值法、目標(biāo)價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法通過公司賬面價(jià)值確定個(gè)別資本的權(quán)重。這種方法從公司的資產(chǎn)負(fù)債表中就可得到資料。3.1綜合資本成本市場(chǎng)價(jià)值法通過以債券、股票目前的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算權(quán)重。由于市場(chǎng)價(jià)值直接反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于證券價(jià)值的認(rèn)可程度，比賬面價(jià)值法更準(zhǔn)確。目標(biāo)價(jià)值法目標(biāo)價(jià)值法是指以計(jì)劃目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)確定的權(quán)重。目標(biāo)成本法體現(xiàn)了期望的成本結(jié)構(gòu)，因此，有助于企業(yè)的投資決策。課堂例題例11：目標(biāo)價(jià)值法確定某企業(yè)綜合資本成本(所得稅率為40%)單位：萬元資本種類目標(biāo)結(jié)構(gòu)稅前成本稅后成本加權(quán)資本成本公司債券18%5.25%3.15%0.57%長(zhǎng)期借款40%6.65%3.99%1.60%優(yōu)先股5%11.75%11.75%0.59%普通股37%13.15%13.15%4.87%合計(jì)100%

7.62%課堂例題例12：某高科技公司為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，急需擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，預(yù)計(jì)資金需要量為500萬元，按照帳面價(jià)值。擬定如下籌資方案?；I資方式第一方案第二方案籌資額（萬元）個(gè)別資本成本籌資額（萬元）個(gè)別資本成本長(zhǎng)期借款807％1107.5％企業(yè)債券1208.5％408％普通股30014％35014％合計(jì)500

500某公司籌資方案比較課堂例題第一方案各項(xiàng)籌資方式所占比重：長(zhǎng)期借款＝80/500＝16％企業(yè)債券＝120/500＝24％普通股＝300/500＝60％綜合資本成本＝7％×16％＋8.5%×24％＋14％×60％

＝11.56％課堂例題第二方案各項(xiàng)籌資方式所占比重：長(zhǎng)期借款＝110/500＝22％企業(yè)債券＝40/500＝8％普通股＝350/500＝70％綜合資本成本＝7.5％×22％＋8％×8％＋14％×70％

＝12.09％案例分析題請(qǐng)找同一行業(yè)的兩家上市公司報(bào)表，對(duì)其債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本進(jìn)行計(jì)算，分析其資本管理能力？例如：萬科股份和華夏幸福案例分析題萬科公司所有者權(quán)益580億元，派發(fā)紅利80億元；長(zhǎng)期借款200億元，平均利率5%（2%-8%）；債券融資10億元，利率3.5%，所得稅25%。假設(shè)該公司股利是固定的。萬科公司綜合資本成本：=5%×（1-25%）1×200200+100+580+3.5%×（1-25%）1×100200+100+580+80580×580200+100+580=0.85%+0.30%+9.09%=10.24%3.2邊際資本成本邊際資本成本是指新籌集的資金所需負(fù)擔(dān)的成本。一般來說，邊際資本成本會(huì)隨著公司籌集資金數(shù)目的增加而上升。課堂例題例13：Sunny公司的資本結(jié)構(gòu)即為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債：優(yōu)先股：普通股=4：1：5，Sunny公司所得稅率為40%。公司現(xiàn)有的資本成本情況如下表：資本種類現(xiàn)有資本市場(chǎng)價(jià)值目標(biāo)結(jié)構(gòu)稅前成本加權(quán)資本成本長(zhǎng)期負(fù)債40040%10%2.40%優(yōu)先股10010%12%1.20%普通股50050%15%7.50%合計(jì)1000100%11.10%課堂例題保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變，Sunny公司進(jìn)一步籌集兩個(gè)1000萬元所引起邊際資本成本的變動(dòng)如下面的表與圖。Sunny公司邊際資本成本（萬元）資本種類新增融資市場(chǎng)價(jià)值目標(biāo)結(jié)構(gòu)第一個(gè)1000萬元第二個(gè)1000萬元稅前成本邊際資本成本=新增融資資本成本稅前成本邊際資本成本=新增融資資本成本長(zhǎng)期負(fù)債40040%10%6%12%7.2%優(yōu)先股10010%14%14%14%14%普通股50050%18%18%18%18%合計(jì)1000100%

12.80%（按照目標(biāo)結(jié)構(gòu)加權(quán)平均）

13.28%（按照目標(biāo)結(jié)構(gòu)加權(quán)平均）課堂例題20001000011.10%12.80%13.28%邊際資本成本籌資額度（萬元）問題思考問題10綜合資本成本在哪些決策時(shí)發(fā)揮作用，為什么要考慮綜合資本成本？問題11邊際資本成本在哪些決策時(shí)發(fā)揮作用，為什么要考慮邊際資本成本？企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿第4節(jié)4.1杠桿原理“杠桿”表示成倍的增加某種效果的影響。由于固定費(fèi)用的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)發(fā)生較大的變化。4.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿（1）經(jīng)營(yíng)杠桿的定義在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加會(huì)降低單位固定成本，使利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率。產(chǎn)銷量的減少會(huì)提高單位固定成本，使利潤(rùn)下降率大于產(chǎn)銷量下降率。由于固定成本的存在而造成的利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的現(xiàn)象稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。4.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿其中：DOL——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；ΔEBIT——息前稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT——基期息前稅前利潤(rùn)；ΔQ——銷售變動(dòng)量；Q——基期銷售量；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。4.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿由于：當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格保持穩(wěn)定時(shí)，有其中：S——基期銷售額，S=P×Q；VC——單位產(chǎn)品變動(dòng)成本，保持穩(wěn)定F

——固定成本；保持穩(wěn)定P

——基期產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大課堂例題例14：某公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，固定成本100萬元，變動(dòng)成本率為40％，當(dāng)公司的銷售額分別為1000萬元，500萬元和300萬元時(shí)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：課堂例題本例說明：在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)反映了銷售額增長(zhǎng)（減少）所引起的利潤(rùn)增長(zhǎng)（減少）的幅度。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。課堂例題（2）經(jīng)營(yíng)杠桿的影響因素產(chǎn)銷量對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的影響兩個(gè)相關(guān)的概念：本量利方程：生產(chǎn)該產(chǎn)品的盈虧臨界點(diǎn)：課堂例題經(jīng)營(yíng)杠桿與盈虧臨界點(diǎn)、銷售額的關(guān)系：課堂例題當(dāng)銷售量小于盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為負(fù)數(shù)，當(dāng)大于盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為正值。銷售量越接近盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的絕對(duì)值越大，息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售量的敏感度越高。課堂例題固定成本對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的影響F越接近Q(P-VC),經(jīng)營(yíng)杠桿的絕對(duì)值越大，通常企業(yè)希望一個(gè)正的經(jīng)營(yíng)杠桿，并希望把經(jīng)營(yíng)杠桿的絕對(duì)值控制在合適的區(qū)間內(nèi)。課堂例題（3）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的收益的不確定性，主要源于企業(yè)銷售收入和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的不確定性。企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，銷售變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響就越大，因此，其他因素不變時(shí)，企業(yè)固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。4.3財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果企業(yè)的部分資本來源于固定付息的負(fù)債或者優(yōu)先股（有固定的股息），則該企業(yè)的普通股具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿使企業(yè)普通股凈收益入的變化幅度超過企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變化幅度。固定付息資本在資本總額中占的比例越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿也越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。4.3財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以用財(cái)務(wù)杠桿度DFL(DegreeofFinancialLeverage)來表示，即企業(yè)普通股股權(quán)收益EPS的變動(dòng)對(duì)息稅前收益EBIT波動(dòng)的反應(yīng)程度：4.3財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)其中：DFL——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)ΔEBIT——息前稅前利潤(rùn)變動(dòng)額EBIT——基期息前稅前利潤(rùn)ΔEPS——普通股股權(quán)收益變動(dòng)額EPS——基期普通股股權(quán)收益4.3財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于：其中：I——債務(wù)利息之和，T——所得稅稅率當(dāng)企業(yè)的債務(wù)利息（不考慮優(yōu)先股息）、所得稅率保持穩(wěn)定時(shí)有：4.3財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)固定利息對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的定義式可知：I越接近EBIT,財(cái)務(wù)杠桿的絕對(duì)值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，通常企業(yè)希望一個(gè)正的財(cái)務(wù)杠桿，并希望把財(cái)務(wù)杠桿的絕對(duì)值控制在合適的區(qū)間內(nèi)。課堂例題例15：三個(gè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：萬）項(xiàng)目A公司B公司C公司普通股本200

0000150

0000100

0000發(fā)行股數(shù)2

00001

50001

0000債務(wù)（利率8%）050

0000100

0000資產(chǎn)總額200

0000200

0000200

0000息稅前利潤(rùn)20

000020

000020

0000債務(wù)利息040

00080

000稅前利潤(rùn)20

000016

000012

0000所得稅（稅率25％）5

00004

00003

0000稅后利潤(rùn)15

000012

00009

0000財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.251.67課堂例題本例說明：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)引起的每股收益增長(zhǎng)幅度。在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期每股收益越高。特殊情況—存在優(yōu)先股的情況如果公司發(fā)行了優(yōu)先股和普通股，由于優(yōu)先股的股息是固定的，則優(yōu)先股對(duì)普通股來講也存在財(cái)務(wù)杠桿。優(yōu)先股比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。DFL=1+ΔEPSEPS0課堂例題例16：某公司三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：萬）項(xiàng)目第一年第二年第三年普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)200001500010000優(yōu)先股本（股息率4%）05000001000000資產(chǎn)總額200000020000002000000稅前利潤(rùn)200000200000200000所得稅（稅率25％）500005000050000稅后利潤(rùn)150000150000150000優(yōu)先股股息02000040000普通股收益7.51015財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

1.331.54.4聯(lián)合杠桿與綜合風(fēng)險(xiǎn)只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿，只要企業(yè)存在債務(wù)，就存在財(cái)務(wù)杠桿，兩種杠桿的共同作用使得每股利潤(rùn)的變動(dòng)率遠(yuǎn)大于銷售收入的變動(dòng)率，通常稱為聯(lián)合杠桿。綜合風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同帶來的風(fēng)險(xiǎn)。課堂問題問題12各種杠桿的作用是什么？杠桿是否越大越好？問題13財(cái)務(wù)杠桿代表風(fēng)險(xiǎn)，是否可以消除財(cái)務(wù)杠桿，而回避風(fēng)險(xiǎn)呢？資本結(jié)構(gòu)第5節(jié)5資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，一般指長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及比例關(guān)系。由于長(zhǎng)期資金主要由長(zhǎng)期債務(wù)資金和權(quán)益資金構(gòu)成，所以資本結(jié)構(gòu)又指長(zhǎng)期債務(wù)資金和所有者權(quán)益資金所占的比例關(guān)系。即：長(zhǎng)期債務(wù)/所有者權(quán)益。5.1影響資本結(jié)構(gòu)的因素影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括：企業(yè)所有者的態(tài)度現(xiàn)金流量稅收企業(yè)的行業(yè)差別籌資方式風(fēng)險(xiǎn)程度5.1影響資本結(jié)構(gòu)的因素籌資方式通常債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，但過多債務(wù)會(huì)加大企業(yè)的負(fù)擔(dān)，加大不能按時(shí)還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)程度企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，要求企業(yè)盡量減少債務(wù)籌資比例，因?yàn)楣善辈挥冒磿r(shí)還本付息。5.1影響資本結(jié)構(gòu)的因素現(xiàn)金流量債務(wù)的利息和本金通常須以現(xiàn)金支付，企業(yè)現(xiàn)金流量越大，償債能力越強(qiáng)，可擴(kuò)大債務(wù)比例。稅收因素債務(wù)利息可在所得稅前支付，股票股利不能在稅前支付，企業(yè)所得稅率越高，借款舉債的抵稅收益越大。5.2資本結(jié)構(gòu)理論（1）早期資本結(jié)構(gòu)理論Durand（1952)將當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種類型:凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論以及介于兩者之間的傳統(tǒng)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論以傳統(tǒng)理論較為符合實(shí)際。但由于其以經(jīng)驗(yàn)判斷為基礎(chǔ)，難以得到學(xué)術(shù)界的一致贊同。5.2資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)價(jià)值越大。單位債務(wù)利息和單位權(quán)益資本成本不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的單位籌資成本不變。因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，負(fù)債越大，企業(yè)的綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。5.2資本結(jié)構(gòu)理論100%負(fù)債率資本成本RBRwRsRB

為企業(yè)負(fù)債成本；RS

為企業(yè)權(quán)益成本；RW

為綜合資本成本。5.2資本結(jié)構(gòu)理論凈經(jīng)營(yíng)收益理論不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的綜合資本成本都是固定的，因此企業(yè)的總價(jià)值保持不變。即使債務(wù)成本低于權(quán)益成本，當(dāng)債務(wù)比例擴(kuò)大時(shí)，會(huì)加大權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益成本上升，兩者抵銷后，對(duì)于綜合資本成本沒有影響。因此資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于企業(yè)價(jià)值沒有影響。5.2資本結(jié)構(gòu)理論100%負(fù)債率資本成本RBRsRwRB

為企業(yè)負(fù)債成本；RS為企業(yè)權(quán)益成本；RW

為綜合資本成本。5.2資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)理論Sharpe、Lintner等認(rèn)為：負(fù)債比例上升時(shí)，在一定限度內(nèi)，雖然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益成本的上升，但是低于債務(wù)資本成本率的下降，因此綜合資本成本下降，企業(yè)價(jià)值升高。超過一定限度時(shí)，權(quán)益成本的上升高于債務(wù)成本的降低，導(dǎo)致綜合資本成本上升，企業(yè)價(jià)值下降。5.2資本結(jié)構(gòu)理論資本成本RsRwRB100%負(fù)債率RB

為企業(yè)負(fù)債成本；RS為企業(yè)權(quán)益成本；RW

為綜合資本成本。5.2資本結(jié)構(gòu)理論（2）經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》(1958)一文標(biāo)志著經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論主要指M&M理論。5.2資本結(jié)構(gòu)理論理論假設(shè)：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)同一性假設(shè)：除了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相同；預(yù)期盈利同一性假設(shè)：不同企業(yè)的預(yù)期盈利相同；債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)性假設(shè)（RB=Rf）；資本市場(chǎng)完備性假設(shè)；歷年盈利恒等性假設(shè)（EBIT是個(gè)常量）。5.2資本結(jié)構(gòu)理論①無稅條件下的M&M定理定理1：Ru為無負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本（即股權(quán)資本成本）;RL為有負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本;VU為無負(fù)債企業(yè)價(jià)值;VL為有負(fù)債企業(yè)價(jià)值。5.2資本結(jié)構(gòu)理論含義：同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，負(fù)債比例提高所引起的權(quán)益資本成本增加正好與“債務(wù)好處”相抵消。5.2資本結(jié)構(gòu)理論定理2：有負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本與負(fù)債率正相關(guān)RSL

=RU+（RU-RL）LL+S=無負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益資本收益+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償含義：若企業(yè)提高負(fù)債比例，其權(quán)益資本成本也隨之上升；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與財(cái)務(wù)杠桿比例（L/S）有關(guān)其中：RSL為有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；L和S分別表示企業(yè)的負(fù)債價(jià)值