目錄

1為什么要研究全球流動性？.................................................................................1

2分析全球流動性的三個維度.................................................................................2

2.1央行提供基礎流動性：基礎貨幣及外匯儲備..............................................................2

2.2私營非金融部門信用....................................................................................4

2.3跨境流動性.............................................................................................5

3全球流動性現(xiàn)狀：基礎貨幣大幅收緊，私營非金融部門信用平穩(wěn)..............................................8

4跨境流動性之錨：美元跨境流動性..........................................................................10

4.1美元跨境流動對新興市場的影響........................................................................10

4.2美元流入新興市場的短期驅(qū)動：聯(lián)儲貨幣政策與風險偏好...............................................11

4.3美元流入新興市場的中長期驅(qū)動：經(jīng)濟增速差與大宗商品價格...........................................13

5總結(jié).......................................................................................................15

6參考文獻..................................................................................................16

圖目錄

圖1:可用于分析全球流動性的價格與數(shù)量指標.................................................................1

圖2:分析全球流動性的三個維度..............................................................................2

圖3:五大央行基礎貨幣規(guī)模變化..............................................................................3

圖4:五大央行基礎貨幣規(guī)模變化及增速........................................................................3

圖5：全球外匯儲備規(guī)模及增速變化............................................................................3

圖6:外儲以美元為主.........................................................................................3

圖7:境內(nèi)私營非金融部門信用的GDP占比及其同比增速.......................................................4

圖8:冷境私營非金融部門信用的GDP占比及其同比增速.......................................................4

圖9:分區(qū)域私營非金融各部門信用增速........................................................................5

圖10:分區(qū)域私營非金融各部門信用/GDP.................................................................................................................................5

圖11:銀行部門與非銀部門國際債務GDP占比.................................................................5

圖12:風險偏好是跨境流動性的重要影響因素..................................................................5

圖13:境外美元債權(quán)規(guī)模分解..................................................................................6

圖14：境外美元偷卷融資和美元信貸增速......................................................................6

圖15:境外新興市場非銀行經(jīng)濟部門美元債務分布.............................................................7

圖16:中國非銀行經(jīng)濟部門美元融資妁規(guī)模及同比增速.........................................................7

圖17:境外歐元債務規(guī)模分解..................................................................................7

圖18:境外歐元債券債務與歐元信貸債務規(guī)模增速.............................................................7

圖19:聯(lián)儲率先于2018年1月收縮基礎貨幣...................................................................8

圖20:央行收緊基礎貨幣壓縮債券的期限溢價..................................................................8

圖21:五大行基礎貨幣增速變化與股市的相關性并不明確.......................................................8

圖22:私營非金融部門總信用增速依然平穩(wěn)....................................................................9

圖23:近期亞洲新興市場和歐洲私營非金融部門信用增速回升..................................................9

圖24:美元境外流動性資金來源（截止2013年末數(shù)據(jù)）.......................................................10

圖25:主要新興市場國家非4艮經(jīng)濟部門美元債務GDP占比.....................................................10

圖26:主要新興市場國家非銀經(jīng)濟部門美元債務增速..........................................................10

圖27:主要新興市場國家非銀部門美元債務規(guī)模變化..........................................................11

圖28:巴西匯率貶值與美元流出有較高相關性.................................................................11

圖29:新興市場非銀經(jīng)濟部門美元流入增速與其股票走勢相關性較強...........................................11

圖30:新興市場美元流入增速與聯(lián)邦基金利率并沒有明顯負相關..................................................12

圖31:新興市場美元流入增速與聯(lián)儲QE的關系并非一一對應..................................................12

圖32:2013年6月之前政策利差與新興市場美元信貸相關.....................................................12

圖33:政策利差與新興市場美元債券融資相關性很弱..........................................................12

圖34:新興市場美元債務結(jié)構(gòu)一按融資工具分類................................................................13

圖35:新興市場美元債券融資與美債實際收益率負相關........................................................13

圖36:2013年后新興市場級行美元信貸對VIX指數(shù)不敏感......................................................13

圖37:新興市場美元債券融資與VIX指數(shù)存在負相關關系......................................................13

圖38:新興市場美元融資增速與經(jīng)濟增速差較一致............................................................14

圖39:長端利率差影響新興市場美元債券融資.................................................................14

圖40:新興市場美元融資增速與大宗商品價格較一致..........................................................14

圖41:油價下跌與美元流出新興市場存在負反饋...............................................................14

1為什么要研究全球流動性？

2008年金融危機后，全球流動性被市場逐步重視起來。全球流動性分析之所以非常重

要，首先是因為全球流動性代表的金融周期會放大實體經(jīng)濟的波動。全球流動性過軻可能導

致經(jīng)濟內(nèi)在脆弱性累積，而流動性短缺可能對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。其次，全球流動性變化

對國內(nèi)經(jīng)濟和金融體系的影響越來越大，對各國的貨幣政策、匯率制度都有重要影響。此外，

也是資產(chǎn)價格變動的手要推手c最后，全球流動性的演進已經(jīng)邁入一個新階段，驅(qū)劫資金的劫

力源自資本市場和對收益率的追求，而非全球銀行的杠桿周期。這就恚味著，即使跨境資本

流動看上去并不異常高，但沖擊的傳染也能冷國界。

對于如何準確的分析全球流動性依然存在分歧。在實踐中，市場會使用央行資產(chǎn)負債表

規(guī)?；蛘吒鲊鳰2的加總來衡量全球流動性，這有一定的合理性，但并不全面。全球流動性

并不是所有國家流動性的簡單加總，基礎貨幣與廣義貨幣也不能全面的衡量流動性。因為只

有以少數(shù)國家貨幣代表的流動性才能在國際上流動，包括美元、歐元、日元、英鎊和目前影響

力不斷獷大的人民幣。并且傳統(tǒng)貨幣供應量之外的非傳統(tǒng)負債也在不斷增長，比如以資產(chǎn)抵

押為基礎的融資以及杠桿貸款等。全球流動性難以用單一的指標來衡量，應當綜合考慮一系列

反應國內(nèi)和國外流動性的量價指標。

當前認可度較高的全球流動性分析框架是由Dietrich在其2011的報告《Assessing

GlobalLiuid計y》中提出的。全球流動性性可以從兩個層而理解，一個是私營部門流動性，他

是由國際銀行、機構(gòu)投資者等私營部門參與者創(chuàng)造。私營流動性通過猴行與非夕艮行金融機構(gòu)

的跨境或冷貨幣業(yè)務在國際上傳播。另一個層面是官方流動性，官方本幣流動性指央行提供

的基礎貨幣。此外，還有許多渠道可以提供官方外幣流動性，包括出售外儲，貨幣互換以及

國際金融機構(gòu)提供的融資便利--IMF籽別提款權(quán)等。衡量全球流動性的指標應包括私營與官

方流動性的演變，以及全球金融體系的融資難易程度。我們根據(jù)Dietrich的報告并結(jié)合BIS

統(tǒng)計的全球流動性指標提出分析全球流動性的框架。

圖1：可用于分析全球流動性的價格與數(shù)量指標

數(shù)量價格__________________________

基礎貨幣與廣義貨幣政策利率、貨幣市場利率

貨幣流動性

外匯儲備貨幣條件指數(shù)(MCI)

銀行流動性比率Libor-OIS息差

資金流動性期限錯配情況外匯掉期基差

商業(yè)票據(jù)市場Bond-CDSbasis

資產(chǎn)的買賣價差

市場流動性成交量

基金經(jīng)理調(diào)查

VIX等反應風險偏好的數(shù)據(jù)

風險偏好銀行杠桿率夏普率

PE

數(shù)據(jù)來強：Dietrich.AssessingGlobalLiuidity},西曲證券整理

2分析全球流動性的三個維度

全球流動性分析可以從三個維度來理解，第一個維度是央行提供的基礎流動性，其中本

幣流動性以基礎貨幣衡量，在理論上央行可以無限創(chuàng)造本幣流動性：外幣流動性以外儲為主，也

包括央行之間的貨幣互換額度，反應了央行應對外幣流出的能力。央行提供的基礎流動性是

私營非金融部門流動性與跨境流動性的基礎。私營非金融部門信用由資金供需雙方?jīng)Q定，

具有內(nèi)生性，跨境流動性能夠放大私營非金融部門的信用趨勢波動。港境流動性受風險偏好影

響，波動性較大，是擾動全球金融市場的重要來源。美元、歐元是冷境資金流動的主要巾種，

因此跨境流動性與聯(lián)儲和歐央行的貨幣政策有較高的相關性。

困2:分析全球演,動性的三個維度

玲城.青公流人一國

恨竹、等像部口

教提耒源:BIS.西南證券整理

2.1央行提供基礎流動性：基礎貨幣及外匯儲備

央行能提供的流動性主要包括其為銀行提供的基礎貨幣以及外匯儲備。央行提供基礎貨

幣的能力取決于其國內(nèi)貨幣政策框架與國際貨幣體系，在純粹的法定貨幣體系中，央行理論

上可以創(chuàng)造任何數(shù)量的基礎貨幣，因此可以認為其屬于外生。外儲是央行主要的外幣流動性

來源，其規(guī)模取決于各國的經(jīng)常賬戶和資本般戶變動情況。貨幣互換也是央行獲取外幣流動

性的一種方式，但其規(guī)模相對有限。

基礎貨幣是央行提供官方流動性的主要方式。截止2019年1月，中、美、歐、日、英

五大央行資產(chǎn)基礎貨幣總額14.7萬億美元，其中中國和日本基礎貨幣供應量最高，分別為

4.6萬億美元和4.58萬億億美元。2018年3月開始，五大央行基礎貨幣同比增速開啟一輪

回落，并于2018年9與跌入負區(qū)間。本輪基礎貨幣規(guī)模收縮，主要受聯(lián)儲逐步退出QE并

帶來基礎貨幣收縮的拖累。

圖3：五大央行基礎貨幣規(guī)模變化圖4：五大央行基礎貨幣規(guī)模變化及增速

億美元

180000

160000

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0

2000-012004-112009-092014-07

中國央行------英央行五大央行基礎貨幣合計-----同比增速（右軸）

數(shù)提來源:wind.CEIC,西府證券整理數(shù)據(jù)來源:wind,C日C,西南證券絳理

央行的外幣流動性反映了一國應對暗境資金流出的能力，有三個來源，其中外匯儲備是

各國央行提供外幣流動性主要工具，央行之間的貨幣互換也能提供外幣流動性，最后是國際

金融組織比如IMF提供的特別提款權(quán)。

板止2018年末全球外匯儲備為11.4萬億美元。全球外儲的增速自2018年3月的6.8%

開始將續(xù)下行，截止去年末其增速已跌落至至-0.23%。從構(gòu)成上看，美元是各國官方外匯儲備

最主要的組成部分，截止去年末美元在全球外匯儲備中占比為58%。因而各國動用外匯儲備調(diào)

節(jié)外匯流動性的能力受美國貨幣政策與美元流動性的制約。

因為外儲的使用受到各種形式的轉(zhuǎn)換成本制約，因而在面臨跨境資金大幅流出時，央行

的外匯流動性存在短缺的風險。首先，使用外匯儲備的成本受到全球流動性的影響?？紤]到

外儲大部分投資于美國國債和歐元區(qū)主權(quán)國家的政府債券。因而將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可用的資

金需要一定的成本。在全球流動性受到?jīng)_擊的情況下，迅速使用外匯謎備并非易事，因為多

個國家同時動用外匯儲備可能會壓低外匯儲備對應資產(chǎn)的價格。其次，動用外匯儲備可能會

對全球流動性狀況產(chǎn)生不利影響，同時給本幣帶來貶值壓力。若各國同時賣出持有的美元頭

寸，這將會對美元流動性并進而對全球流動性造成負面影響。

圖6:外儲以美元為主

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

------韋智維麋魯占比（右軸）2000-032004-012007-112011-092015-07

------美元-------英鎊-------日元

------全球外匯儲備增速（右軸）------歐元-------其他

數(shù)據(jù)來源:Wind,勒曲證券生理教據(jù)來源:Wind.西曲證券拄理

2.2私營非金融部門信用

按照BIS的定義，私營非金融部門信用是指對選定國家私營部門的本地債權(quán)與跨境債權(quán)之

和。其中私營非金融部門的本地債權(quán)是指銀行、其他經(jīng)濟部門對家庭部門和非金融企業(yè)的債

權(quán)。而跨境債權(quán)包含了對選定國家私營非金融部門、政府部門和非銀行金融部門的信用總額。

從金融工具來看，只統(tǒng)計了根行信貸和債券融資。私營非金融部門信用由資金供需雙方?jīng)Q

定，具有內(nèi)生性。

之所以選擇這一指標主要有兩方面原因，一方面是因為私營非金融部門信用處于金融傳

導鏈條的末端，包含了各種流動性來源，也反應了金融市場流動性與實體經(jīng)濟融資流動性的

相互作用。另外，信用結(jié)構(gòu)能從多個角度分析流動性的狀況，更好的理解流動性對不同部門

與地區(qū)的影響。

私營非金融部門信用總額在危機后依然繼續(xù)擴張，但增速中樞難以回到金融危機前的水

平，私營非金融部門流動性具有順周期性。境內(nèi)私營非金融部門信用的GDP占比總體來說

一直震蕩上行，金融危機對其GDP占比的沖擊有限。反應了各國企業(yè)和居民部門的境內(nèi)杠

桿率桿續(xù)攀升的事實。截止2018年9月境內(nèi)私營非金融部門信用的GDP占比達到了91%

的高位。2011年至2018年9月，境內(nèi)私營非金融部門信用同比增速維持6.2%左右，波動

性技小。但是跨境私營非金融部門信月受金融危機的影響較大，其GDP占比自2008年3

月危機時的高點17.6%,逐步下行至2012年6月的13.4%,之后便在13.3%附近小幅震蕩。

圖7：境內(nèi)私營非金融部門信用的GDP占比及其同比增速圖8：跨境私營非金融部門信用的GDP占比及其同比增速

‘境內(nèi)私營非金融部門信用/GDP-------同比（右軸）

競據(jù)來源:BIS,Wind,西南證券整理數(shù)據(jù)來源:BIS,Wind,西南證券整理

分區(qū)域來看，金融危機后，亞洲新興市場和拉丁美洲國家私營非金融部門信用增速均逐

步放緩，美國私人非金融部門信用增速呈現(xiàn)緩慢攀升走勢，而歐元區(qū)則呈現(xiàn)平穩(wěn)的走勢。但

由于亞洲與拉丁美洲私人非金融部門債權(quán)增速高于其GDP增速，這使得新興市場國家的私

人非金融部門債權(quán)的GDP占比依然在上行，特別是亞洲新興市場國家上行幅度較大。歐洲

和美國私人非金融部門信用的GDP占比緩慢下行，主要受私營部門去杠桿拖累。

圖9:分區(qū)域私營非金融各部門信用增速圖10:分區(qū)域私營非金融各部門信用/GDP

2000-032003-042006-052009-062012-072015-082000-032003-042006-052009-062012-072315-08

■歐元區(qū)------美國------歐元區(qū)------美國

------亞洲新興市場國家------拉丁美洲亞洲新興市場國家------拉丁美洲

數(shù)據(jù)來源:BIS.西電證賽塾理敦據(jù)來源:BIS,商南證券整理

2.3跨境流動性

冷境流動性可以用國際債務來衡量，BIS統(tǒng)計的國際債務是指對于選定國家以所有貨幣

計價的跨境債務與以外幣計價的本地債務之和。這里的債務指的是銀行的金融資產(chǎn)，包括貸

款、持有的債券和股票、衍生品和其他金融工具。

國際債務又可以分為銀行債務與非銀行經(jīng)濟部門債務（包括非金融企業(yè)、一般政府、家

庭和非根行金融機構(gòu)）兩部分。金融危機后銀行債務GDP占比下行，而非銀行經(jīng)濟部門債

務的GDP占比平穩(wěn)。金融危機前，二者的GDP占比基本保持同步的增長速度，但銀行債務

高于酢銀經(jīng)濟部門債務。金融危機后，相對于GDP來說，銀行部門國際債務收縮速度加快，

但對非銀部門國除債務收縮速度平穩(wěn)。從而前者的GDP占比由2008年3月41.6%一路下

行至20.1%,而后者的GDP占比僅從2008年3月的25.3%,回落至19.5%。

風險偏好是跨境流動性的重要影響因素。用VIX指數(shù)來衡量風險偏好，可以看出國際債

務增速與VIX指數(shù)有較明顯的負相關關系。

圖11：銀行部門與非銀部門國際債務GDP占比圖12：風險偏好是跨境流動性的重要影響因素

1990*06-011997-09-012004-12-012012-03-01

----非銀行經(jīng)濟部門國際債務/GDP國際債務同比增速VIX指數(shù)（右軸，逆序）

競據(jù)來改:BIS,西南證券整理數(shù)據(jù)來源:BIS,Wind,西南證券整理

我們將重點分析跨境非銀行經(jīng)濟部門的債務情況。以幣種來分類，跨境非銀行經(jīng)濟部門債

務以美元為主，其次是歐元和日元。按照BIS的定義，美元的境外債務總額是指以美元計價

的美國境外借款人借款總額，包括美元債券、跨境銀行美元貸款和美國以外的當?shù)乩切械拿涝?/p>

貸款。截止2018年3季度，美元境外非銀行經(jīng)濟部門債務總額為11.5萬億美元，歐元

境外非銀行經(jīng)濟部門債務總額3.2萬億歐元（約3.7萬億美元），日元境外非銀行經(jīng)濟部門債

務總顫48萬億日元（約4305億美元）。我們將主要分析對全球流動性影響較大的美元與歐

元境外非銀經(jīng)濟部門債務情況。

近年來美元債券融資逐步成為美元境外債務的主導。2000至2017年一季度，除了2002

年的后三季度以外，銀行美元信貸債務規(guī)模都要大于美元債券的債務規(guī)模，但自2017年二

季度開始，后者規(guī)模超過了前者。截至2018年3季度境外美元債券債務規(guī)模為6萬億美元，

要高于境外美元信貸債務5.5萬億美元的規(guī)模。美元債券債務增速的皮動要小于美元信貸債

務增速的波動，金融危機對美元債券債務的沖擊不大。

圖13：境外美元債權(quán)規(guī)模分解圖14：境外美元債券融資和美元信貸增速

萬億美元

7

o-------------------1--------------------1-------------------1------------------

2000-03-012004-11-012009-07-012014-03-01

-----境外美元債券債務-----境夕隈行貸款債務

數(shù)據(jù)來源:B1S.媽南證券整理教據(jù)來源:BIS.勒曲證券卷理

從區(qū)域分布來看，境外美元非銀經(jīng)濟部門債務主要分布在發(fā)達國家，截止2018年3季

度發(fā)達國家非銀經(jīng)濟部門的美元債務為7.8萬億美元，新興市場則為3.7萬億美元。在新興

市場中亞太新興國家非銀行經(jīng)濟部門美元債務存量更高，亞太地區(qū)又以中國美元債務規(guī)模最

高。截止2018年3季度，流向亞太新興市場非銀行經(jīng)濟部門的美元債務存量為1.4萬億美

元，在新興市場中占比38%。其次是拉丁美洲美元債務為0.99萬億美元，占比27%0中國

是美元流入最多的是新興市場國家，成止2018年3季度流入中國非銀行經(jīng)濟部門的美元債

務合產(chǎn)5101億美元。2018年1季度開始，流入中國非銀行經(jīng)濟部門的美元增速逐步下行。

圖15:境外新興市場非銀行經(jīng)濟部門美元債務分布圖16：中國非銀行經(jīng)濟部門美元融資的規(guī)模及同比增速

十億美元

200C-03-012004-11-012009-07-012014-03-01

-非洲和中東—亞太新興國家

?拉丁美洲歐洲新興國家

一嗔外美元債務增速（右軸，％）

數(shù)據(jù)來源:BIS,西昉證券費留數(shù)提來源:BIS.西曲證券整理

歐元境外債務總體來說以歐元債券為主，截止2018年3季度歐元境外債券債務規(guī)模1.8

萬億歐元，境外信貸債務規(guī)模1.4萬億歐元。2018年以來，境外歐元信貸債務增速回升而境

外歐元債券債務增速小幅下行。

圖17：境外歐元債務規(guī)模分解圖18：境外歐元債券債務與歐元信貸債務規(guī)模增速

卜億歐元

境外歐元債券債務----境外銀行貸款債務

數(shù)據(jù)來源:BIS,西南證券終理教據(jù)來源:BIS.兩甫證卷修理

3全球流動性現(xiàn)狀：基礎貨幣大幅收緊，私營非金融部門

信用平穩(wěn)

當前的全球流動性環(huán)境可以概括為央行大幅收緊基礎流動性，私營非金融部門流動性保持

在危機后的均值水平。聯(lián)儲自2018年1月開始收縮基礎貨幣，對應增速由6.4%逐步下行

至2019年1月的-12.5%。緊跟著中國、日本和歐洲央行也開始收縮基礎貨幣。聯(lián)儲收縮基

礎貨幣是拉低五大央行基礎貨幣增速的主要拖累。當前五大央行基礎貨幣的緊縮程度，勝過

金融危機前2006年9月的低點。

央行收緊基礎貨幣使得美債和德債收益率曲線變得平坦。這是因為央行收緊基礎貨幣迫

使機構(gòu)投資者需要更多的“安全”資產(chǎn)，這推高了美債價格并壓低期限溢價。美債和德債期限

溢價與五大央行基礎貨幣增速具有較好的同步性。當前五大央行基礎貨幣增速已跌入負區(qū)間,

接近2001年以來的低點，而美國10年期和2年期國債收益率曲線接近倒掛，德債期限利差

也已處于低位。伴隨聯(lián)儲結(jié)束縮表，中國央行或繼續(xù)降準，五大央行基底貨幣增速或?qū)⒒厣?

美債和德債期限溢價也將跟隨上行。

圖19：聯(lián)儲率先于2018年1月收縮基礎貨幣圖20:央行收緊基礎貨幣壓縮債券的期限溢價

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%2001-012004-092008-052012-012015-09

2010-052012-022013-112015-382017-05五大央行基礎貨幣增速（右軸）

------美聯(lián)儲-------日央行-------歐央行........中國央行------美債收益率曲線

__________________-債收益率曲線

數(shù)據(jù)來源:Wind.CEIC.西前認卷整理數(shù)據(jù)來源:Wind,CEIC,西曲證卷型理

圖21:五大行基礎貨幣增速變化與股市的相關性并不明確

2001-012004-092008-052012-012015-09

------MSCI全球-----五大央行基礎貨幣增速（右軸）

數(shù)據(jù)耒源:CEIC,Wind.西南證券整理

私營非金融部門信用增速處于金融危機后的平均水平，并未在2018年跟隨官方流動性

的大幡收緊而收縮。私營非金融部門信用增速由2018年的6.1%小幅回落至2018年3季度

的5.7%,與2010年后的均值增速5.8%基本相當。說明銀行、非銀金融體系的信貸派生并

未受到央行大幅收緊基礎貨幣的沖擊。分區(qū)域來看，近期亞洲新興市場和歐洲私營非金融部

門信用增速有所回升。

圖22：私營非金融部門總信用增速依然平穩(wěn)圖23:近期亞洲新興市場和歐洲私營非金融部門信用增速回升

------亞洲新興市場------拉丁美洲

數(shù)據(jù)來源:BIS,西南證券整理數(shù)據(jù)來源:BIS,西南證券整理

4跨境流動性之錨：美元跨境流動性

跨境流動性作為非銀部門邊除融資的重要來源，空加其波動性較強，使得跨境流動性與

全球金融市場波動高度相關?？缇沉鲃有缘挠绊懸蛩胤倍?，包括風險偏好，金融監(jiān)管、央行的

貨幣政策等。美元在跨境資金流動中占據(jù)主導，并且對新興市場經(jīng)濟和金融市場影響較大。因此我

們將重點分析美元跨境流動對新興市場的影響以及美元流入新興市場的驅(qū)動因素。

國24:美元境外流動性資金來源（截止2013年末數(shù)據(jù)）

美國境外美國，立內(nèi)

境外非

銀部門：

私苦非

金融部

門、政

府部門

和非彼

行金融

部門

數(shù)據(jù)來源:BIS,西南證券矮理

4.1美元跨境流動對新興市場的影響

新興市場非銀經(jīng)濟部門美元債務增速近年來有所回落，主要受美元流入中國放緩拖累。

截止2018年3季度新興市場非銀部門美元債務存量合計3.7萬億美元。其中中國、巴西、

俄羅斯和印度分別為5105億美元、1815億美元、1679億美元和1019億美元，對應的GDP

占比分別為3.95%.10.6%.10.2%.3.96%<.2018年以來新興市場美元流入增速放緩，由

2018年1季度的8.5%回落至3季度的4.4%。這主要受美元流入中國增速放緩拖累，中國

非銀部門美元流入增速由2018年1季度的7.8%回落至3季度的-0.9%,說明去年3季度美

元已經(jīng)開始凈流出中國。2014年以來美元便持續(xù)流出俄羅斯，2015年4季度開始美元持續(xù)

流出巴西。

圖25：主要新興市場國家非銀經(jīng)濟部門美元債務GDP占比圖26:主要新興市場國家非銀經(jīng)濟部門美元債務增速

2000-032003-052006-072009-092012-112016-01

中國-------巴西--------印度--------俄羅斯

數(shù)據(jù)來源:BIS,Wind,國甫證券整理數(shù)據(jù)來源:BIS,周曲證券整理

美元債務可以對應外幣資產(chǎn)，也可以對應一國境內(nèi)多樣化的資產(chǎn).如果是可貿(mào)易部門，

則貨幣錯配風險不一定很高。當國內(nèi)非貿(mào)易部門借入美元，特別是在杠桿化房地產(chǎn)領域時，

貨幣錯配風險就會明顯增加。當然，企業(yè)也可以借入美元來積累金融資產(chǎn)，以美元計價的債務

與以本幣計價的多頭頭寸來做“套利交易”，美元的流動會大幅放大國內(nèi)金融市場的波動?？偟膩?/p>

說，美元境外流動性增加將以更寬松信用環(huán)境的形式蔓延至全球經(jīng)濟的其它領域。而當美元境外

流動性逆轉(zhuǎn)時，較為寬松的國內(nèi)金融環(huán)境也將收緊。對于美元債務的GDP占比較高的新興市場

國家來說，當美元在短期內(nèi)大幅流出，而其央行的外幣流動性又有限時，往往帶來本國匯率的

大幅貶值，權(quán)益市場下跌，升增加主權(quán)債分風險。

圖27：主要新興市場國家非銀部門美元債務規(guī)模變化圖28：巴西匯率貶值與美元流出有校高相關性

十億美元同比，%

200

0?---------------1----------------1---------------1-------------

2010-032011-122013-092015-06201703

中國巴西?印度■俄羅斯

數(shù)據(jù)來源:BIS,西南證券里理數(shù)據(jù)來源:Wind,西南證券按理

國29:新興市場非銀經(jīng)濟部門美元流入增速與其股票走勢相關性校強

同比，%

3070000

2560000

s

20AX

彳K?50000

1040000

530000

U/\/

W/h720000

-5■

-m——：?y10000

2000-032003-122007-092011-062015-03

____新興市場美元融資增速MSCI新興市場指數(shù)（右軸）

救據(jù)來源:BIS,Wind,西南證券整理

4.2美元流入新興市場的短期驅(qū)動：聯(lián)儲貨幣政策與風險偏好

有觀點認為，金融危機以來美聯(lián)儲采取貨幣政策刺激，通過3輪QE大幅擴充資產(chǎn)負債

表，是造成危機后美元大幅流入新興市場的主要原因，但是這與實際情況并不完全相符。在金

融危機之前的2000-2007年，流入新興市場的美元大幅增加，而當時聯(lián)儲是處于貨幣緊縮時期,

聯(lián)邦基金利率穩(wěn)步攀升至較高水平。2009年新興市場美元大幅流入，但很大程度上反應了危

機期間資本流入大幅荽縮后的反彈。盡管聯(lián)儲降息并在2008年11月開始QE也起到了一定

的作用。

2311至2012年期間，美元流入增速與聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變化基本同步。但2013年至2016

年6月，流入新興市場的美元增速下行，聯(lián)儲則是繼續(xù)擴表實行第三輪QE。2016下半年至

2017年，聯(lián)儲穩(wěn)步退出寬松，聯(lián)邦基金利率上行，而流入新興市場的美元卻再次增加。

圖30：新興市場美元流入增速與聯(lián)邦基金利率并沒有明顯負相關圖31:新興市場美元流入增速與聯(lián)儲QE的關系并非一一對應

%同比,%卜億美元

-----新興市場美元融資增速-----聯(lián)邦基金利率

數(shù)據(jù)來源:BIS,Wind.西甫證券整理數(shù)據(jù)來源:BIS,Wind,西南證卷整理

那么應該如何理解聯(lián)儲貨幣政策對美元流入新興市場的影響？可以分兩個階段來理解，

在金融危機之前，聯(lián)儲的貨幣政策框架遵循泰勒規(guī)則，因此可以用聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利

率之差來表示貨幣政策的松緊?？梢钥闯?，金融危機前，甚至直到危機后的2013年6月，該

政策利率差對新興市場跨境美元信貸均具有一定的指示作用。當利差變小甚至轉(zhuǎn)負時，意味著

貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，新興市場的銀行美元信貸增速也在上行。但從2013年下半年開始，二者的

關系出現(xiàn)背離。政策利率差對新興市場跨境美元債券融資的指示意義很弱，政策利差與跨境

美元債券融資沒有明顯相關性。

圖32：2013年6月之前政策利差與新興市場美元信貸相關圖33:政策利差與新興市場美元債券觸資相關性很弱

-----銀行美元信貸

-----聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利率之差（右軸，逆序）-----聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利率之差（右軸，逆序）

教據(jù)來源:Bloomberg,BIS,西南謹養(yǎng)整理數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,BIS,西南證泰整理

金融危機后，聯(lián)儲貨幣政策操作框架不再錨定泰勒規(guī)則，在利率接近零下限時，聯(lián)儲實行

了非常規(guī)寬松貨幣政策QE。危機后可以用實際國債收益率作為觀察聯(lián)儲貨幣政策的指標。可

以看出，2010年后美債實際收益率與新興市場美元債券融資具有較明顯的負相關關系。當

美債收益率下行時，債券投資者的反應是購買非美國境內(nèi)主體發(fā)行的高收益美元債券，從而促

進境外美元債券融資。

聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策有助于將境外美元融資的主導方式由銀行信費轉(zhuǎn)向美元債券。這與

危機后新興市場美元債券增速超過銀行美元信貸增速相吻合。2009年至2017年，新興市場

債券融資增速年均復合增速為14.5%,高于銀行美元信貸年均8.7%的復合增速。美元債券

融資在新興市場美元融資總量中的占比由2009年的34%提升至了2018年三季度的44%。

圖34：新興市場美元債務結(jié)構(gòu)--按融資工具分類圖35:新興市場美元債券融資與美債實際收益率負相關

卜億美元同比，%逆序，%

2000-032003-122007-092011-062015-03

美元債券融資

銀行美元貸款

美元債券融資占比（右軸）

數(shù)據(jù)來源:Bloomberg.BIS,西南證券整理教據(jù)來源:Bloomberg.BIS,西南證券堂理

風險偏好也是短期擾動新興市場美元流動性的一大因素。2000年至2013年9月，新興

市場美元信貸與市場的風險偏好存在負相關性。之后，在VIX指數(shù)波動性較低時，二者的相關

性減弱。新興市場美元債券融資與市場的風險偏好大致負相關性，并且對風險偏好的變化較

敏感。金融市場的風險偏好變化，向債券融資傳導會更加順楊，而向維行信貸傳導則存在時

滯。與銀行行為相比，波動率指數(shù)與價券投資者的行為關聯(lián)更密切。

圖36：2013年后新興市場銀行美元信貸對VIX指數(shù)不敏感圖37:新興市場美元債券融資與VIX指數(shù)存在負相關關系

同比，%逆序，%同比，%逆序，%

----美元債券融資-----VIX指數(shù)（右軸）

教據(jù)來源:BIS.Wind,南南證券整理數(shù)據(jù)來源:BIS,Wind,西南證券整理

4.3美元流入新興市場的中長期驅(qū)動：經(jīng)濟增速差