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文檔簡介

國債流動性的理論與實踐

本文所指的國債流動性是指市場參與

者能夠迅速進行大量的國債交易,而不會導(dǎo)

致國債價格發(fā)生顯著波動的債券特征。本文

將結(jié)合國際清算銀行的有關(guān)研究,從理論和

實踐對國債的流動性進行考查。

一、國債流動性的意義

現(xiàn)代金融理論中的有效市場是指價格

能夠充分反映所有可獲信息的市場,而根據(jù)

上述定義,改善國債的流動性可以提高債券

價格所反映的信息量和加快債券價格信息

傳播的速度,進而使債券價格的確定更為容

易、市場的價格發(fā)現(xiàn)功能運作更為順暢。因

此,國債流動性常常被認為是債券市場效率

高低和完善與否的標志,也成為政府管理國

債和進行宏觀調(diào)控的重要影響因素。

首先,國債流動性有利于降低國債的管

理風險。具有良好流動性的國債有助于增強

二級市場的“自我實現(xiàn)”機制,這將有助于

降低國債的融資風險和利率風險。就融資風

險而言,如果投資者認為國債具有較強的流

動性,那么他們即使僅持有短期資金也會投

資于國債,因為將來可視情況隨時予以變現(xiàn)。

政府可以充分利用高流動性國債的這一功

能挖掘社會資金的潛力,降低國債的融資風

險。反之,如果國債流動性較差,未來國債

變現(xiàn)會受到很大限制或不得不大幅度降價

才能出售,厭惡風險的投資者寧可持有貨幣

或用于其它投資而不愿換持國債。

其次,國債的流動性可以提高國債管理

的效率、降低政府的融資成本。由利率的期

限結(jié)構(gòu)理論可知,國債利率由基準利率與期

限補貼組成,其中期限補貼也與國債流動性

成正相關(guān)關(guān)系,這是因為:流動性較差的國

債將使投資者承受較大的投資風險,而風險

厭惡者又具有債券風險與預(yù)期收益成正比

的投資意愿,政府顯然只有相應(yīng)提高債券收

益才能將債券推銷出去;反之,較強的國債

流動性將會減少國債的期限補貼,進而可以

降低政府籌資的利息成本。除此之外,流動

性較強的國債對以流動性管理作為持債目

的的機構(gòu)投資者更具吸引力,而這類投資者

大量認購國債可簡化債券的推銷程序、縮短

國債的發(fā)行周期,進而降低債券的發(fā)行管理

費用。

最后,國債流動性是充分發(fā)揮國債二級

市場經(jīng)濟調(diào)控功能的基礎(chǔ)。一般來說,完善

的國債二級市場對整個經(jīng)濟金融體系都具

有重要的指導(dǎo)作用,而國債流動性則是決定

二級市場運行效率的基礎(chǔ)和關(guān)鍵,具體表現(xiàn)

在:國債具有違約風險小、同質(zhì)性強、規(guī)模

大等特點,如果再具有較強的流動性,二級

市場所兌生出的收益率就可以成為企業(yè)債

券、商業(yè)票據(jù)等其它金融產(chǎn)品收益率曲線形

成的依據(jù);如果國債具有較高的流動性,其

二級市場收益率的期限結(jié)構(gòu)將充分反映市

場資金的供求狀況,它不僅可以作為經(jīng)濟發(fā)

展的“晴雨表”,還能夠?qū)⒄恼咭鈭D

迅速傳導(dǎo)下去,進而大大提高宏觀經(jīng)濟管理

的效率;高流動性的國債也是商業(yè)銀行、證

券公司、基金公司等投資者進行風險管理和

流動性管理的重要工具,投資者通過對國債

進行回購、期貨、期權(quán)、互換等衍生交易投

資和套利,可以極大地豐富資產(chǎn)組合調(diào)整的

手段,獲得預(yù)想的收益風險組合。

二、衡量國債流動性的指標體系

國債流動性反映了國債在二級市場中

的根本特征,但僅根據(jù)定義我們并不能直接

將其量化出來。既然國債流動性可以作為國

債管理政策的中介指標,那么建立一個能夠

全面反映國債流動性的指標體系顯然是必

要的。目前西方各國衡量國債流動性的指標

有很多,但最常見的主要有以下三種深度。

深度指不會影響現(xiàn)行市場價格的最大交易

量,或者說能改變市場價格的最小交易量。

國債交易深度的大小與市場投資行為密切

相關(guān)。市場選擇理論指出,市場中的非理性

投機者的交易行為將會受到理性套利者的

抵抗,因而“噪聲交易”并不能在很大程度

上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖

通過搜集、研究除基礎(chǔ)價值信息之外的新的

信息去獲取超額利潤,他們往往作出與市場

走勢相反的交易決策,從而為理性交易提供

交易對手。因而市場中的噪聲交易越多,市

場的流動性也就越強,交易深度也越大;反

之,交易深度則越小。因此,深度的大小與

噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系,而與獲取完全信

息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系。我們通常用

某一時期內(nèi)的國債周轉(zhuǎn)率來度量國債交易

深度,這一指標不僅較為精確地反映了國債

現(xiàn)實交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,而且

作為相對值還可以很方便地用于不同規(guī)模

市場之間的比較。

2.緊度。緊度指交易價格偏離市場中間

價的幅度。由于市場中國債的買價和賣價常

常并不完全等同,市場參與者改變交易位置

即意味著交易價格的變化,因而緊度也指短

期內(nèi)改變交易位置的成本。國債交易的緊度

主要取決于債券的存貨管理成本和交易風

險,因為風險和成本提高,交易商就要通過

擴大價差獲取補償。一般來看,我們常常通

過買賣差價來衡量國債交易的緊度,因為債

券買賣價差充分反映了市場交易的成本和

風險,買賣價差越小,國債市場的競爭就越

激烈,國債交易的流動性也就越強。實踐中

度量買賣價差的方法具體有三:一是做市商

報價的價差,二是某一時期交易價差的加權(quán)

平均值,三是實際交易的價差。其中,實際

交易價差最為準確地反映了國債價格的實

際變化。

3.彈性。彈性指發(fā)生波動的市場價格隨

機恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度。如前所述,深度

只是從歷史數(shù)據(jù)說明了國債現(xiàn)實的交易量,

而彈性則從市場角度反映了即將進行交易

的國債所需經(jīng)歷的價格變動過程,反映了價

格動態(tài)變化條件下的國債潛在交易量,從而

解釋了市場承受外部沖擊的能力,為潛在交

易者提供了有用的信息。盡管彈性指標如此

重要,但目前似乎還沒有一個公認的度量方

法,為此彈性指標也主要應(yīng)用于理論分析階

段。

本文所指的國債流動性是指市場參與

者能夠迅速進行大量的國債交易,而不會導(dǎo)

致國債價格發(fā)生顯著波動的債券特征。本文

將結(jié)合國際清算銀行的有關(guān)研究,從理論和

實踐對國債的流動性進行考查。

一、國債流動性的意義

現(xiàn)代金融理論中的有效市場是指價格

能夠充分反映所有可獲信息的市場,而根據(jù)

上述定義,改善國債的流動性可以提高債券

價格所反映的信息量和加快債券價格信息

傳播的速度,進而使債券價格的確定更為容

易、市場的價格發(fā)現(xiàn)功能運作更為順暢。因

此,國債流動性常常被認為是債券市場效率

高低和完善與否的標志,也成為政府管理國

債和進行宏觀調(diào)控的重要影響因素。

首先,國債流動性有利于降低國債的管

理風險。具有良好流動性的國債有助于增強

二級市場的“自我實現(xiàn)”機制,這將有助于

降低國債的融資風險和利率風險。就融資風

險而言,如果投資者認為國債具有較強的流

動性,那么他們即使僅持有短期資金也會投

資于國債,因為將來可視情況隨時予以變現(xiàn)。

政府可以充分利用高流動性國債的這一功

能挖掘社會資金的潛力,降低國債的融資風

險。反之,如果國債流動性較差,未來國債

變現(xiàn)會受到很大限制或不得不大幅度降價

才能出售,厭惡風險的投資者寧可持有貨幣

或用于其它投資而不愿換持國債。

其次,國債的流動性可以提高國債管理

的效率、降低政府的融資成本。由利率的期

限結(jié)構(gòu)理論可知,國債利率由基準利率與期

限補貼組成,其中期限補貼也與國債流動性

成正相關(guān)關(guān)系,這是因為:流動性較差的國

債將使投資者承受較大的投資風險,而風險

厭惡者又具有債券風險與預(yù)期收益成正比

的投資意愿,政府顯然只有相應(yīng)提高債券收

益才能將債券推銷出去;反之,較強的國債

流動性將會減少國債的期限補貼,進而可以

降低政府籌資的利息成本。除此之外,流動

性較強的國債對以流動性管理作為持債目

的的機構(gòu)投資者更具吸引力,而這類投資者

大量認購國債可簡化債券的推銷程序、縮短

國債的發(fā)行周期,進而降低債券的發(fā)行管理

費用。

最后,國債流動性是充分發(fā)揮國債二級

市場經(jīng)濟調(diào)控功能的基礎(chǔ)。一般來說,完善

的國債二級市場對整個經(jīng)濟金融體系都具

有重要的指導(dǎo)作用,而國債流動性則是決定

二級市場運行效率的基礎(chǔ)和關(guān)鍵,具體表現(xiàn)

在:國債具有違約風險小、同質(zhì)性強、規(guī)模

大等特點,如果再具有較強的流動性,二級

市場所兌生出的收益率就可以成為企業(yè)債

券、商業(yè)票據(jù)等其它金融產(chǎn)品收益率曲線形

成的依據(jù);如果國債具有較高的流動性,其

二級市場收益率的期限結(jié)構(gòu)將充分反映市

場資金的供求狀況,它不僅可以作為經(jīng)濟發(fā)

展的“晴雨表”,還能夠?qū)⒄恼咭鈭D

迅速傳導(dǎo)下去,進而大大提高宏觀經(jīng)濟管理

的效率;高流動性的國債也是商業(yè)銀行、證

券公司、基金公司等投資者進行風險管理和

流動性管理的重要工具,投資者通過對國債

進行回購、期貨、期權(quán)、互換等衍生交易投

資和套利,可以極大地豐富資產(chǎn)組合調(diào)整的

手段,獲得預(yù)想的收益風險組合。

二、衡量國債流動性的指標體系

國債流動性反映了國債在二級市場中

的根本特征,但僅根據(jù)定義我們并不能直接

將其量化出來。既然國債流動性可以作為國

債管理政策的中介指標,那么建立一個能夠

全面反映國債流動性的指標體系顯然是必

要的。目前西方各國衡量國債流動性的指標

有很多,但最常見的主要有以下三種深度。

深度指不會影響現(xiàn)行市場價格的最大交易

量,或者說能改變市場價格的最小交易量。

國債交易深度的大小與市場投資行為密切

相關(guān)。市場選擇理論指出,市場中的非理性

投機者的交易行為將會受到理性套利者的

抵抗,因而“噪聲交易”并不能在很大程度

上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖

通過搜集、研究除基礎(chǔ)價值信息之外的新的

信息去獲取超額利潤,他們往往作出與市場

走勢相反的交易決策,從而為理性交易提供

交易對手。因而市場中的噪聲交易越多,市

場的流動性也就越強,交易深度也越大;反

之,交易深度則越小。因此,深度的大小與

噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系,而與獲取完全信

息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系。我們通常用

某一時期內(nèi)的國債周轉(zhuǎn)率來度量國債交易

深度,這一指標不僅較為精確地反映了國債

現(xiàn)實交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,而且

作為相對值還可以很方便地用于不同規(guī)模

市場之間的比較。

2.緊度。緊度指交易價格偏離市場中間

價的幅度。由于市場中國債的買價和賣價常

常并不完全等同,市場參與者改變交易位置

即意味著交易價格的變化,因而緊度也指短

期內(nèi)改變交易位置的成本。國債交易的緊度

主要取決于債券的存貨管理成本和交易風

險,因為風險和成本提高,交易商就要通過

擴大價差獲取補償。一般來看,我們常常通

過買賣差價來衡量國債交易的緊度,因為債

券買賣價差充分反映了市場交易的成本和

風險,買賣價差越小,國債市場的競爭就越

激烈,國債交易的流動性也就越強。實踐中

度量買賣價差的方法具體有三:一是做市商

報價的價差,二是某一時期交易價差的加權(quán)

平均值,三是實際交易的價差。其中,實際

交易價差最為準確地反映了國債價格的實

際變化。

3.彈性。彈性指發(fā)生波動的市場價格隨

機恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度。如前所述,深度

只是從歷史數(shù)據(jù)說明了國債現(xiàn)實的交易量,

而彈性則從市場角度反映了即將進行交易

的國債所需經(jīng)歷的價格變動過程,反映了價

格動態(tài)變化條件下的國債潛在交易量,從而

解釋了市場承受外部沖擊的能力,為潛在交

易者提供了有用的信息。盡管彈性指標如此

重要,但目前似乎還沒有一個公認的度量方

法,為此彈性指標也主要應(yīng)用于理論分析階

段。

三、我國國債流動性狀況分析

回顧來看,改革以來我國國債流通市場

從無到有、從小到大、從單一到多樣,呈現(xiàn)

出飛速發(fā)展的態(tài)勢。與之相對應(yīng),國債流動

性也得到了迅速的提高。我國1988年以前

發(fā)行的國債不允許進行流通轉(zhuǎn)讓,而近幾年

所發(fā)國債中可流通債券占比已達到2/3強。

國債流通數(shù)量的增加極大地促進了債券交

易規(guī)模的膨脹,1988年國債流通市場剛開放

時,交易額僅為億元,1990年即超過了100

億元,到1992年又突破了1000億元,到2002

年,我國國債交易額已達億元。13年來,我

國國債現(xiàn)貨交易額增加約360倍,年均增長

率高達100%左右。

盡管如此,我國國債市場發(fā)展時間畢竟

還不長,國債流動性與國際相比還存在很大

差距。從深度相對指標來看,我國國債周轉(zhuǎn)

率在國債市場開放最初幾年僅為左右,以后

雖有所提高但也是在?的范圍內(nèi)浮動,這不

僅遠遠低于美國、加拿大等流動性較強的國

家,與日本等低流動性的國家也不能同日而

語。國債周轉(zhuǎn)率增長緩慢,說明國債交易量

的增長并不是債券交投活躍的結(jié)果,而

應(yīng)該說,市場本身在提供流動性方面會

有一些自發(fā)性的制度安排,但是高流動性的

國債市場對于整個經(jīng)濟來說仍不失為一種

“公共產(chǎn)品”,政府在其中負有義不容辭的

職責。近年來世界銀行、國際貨幣基金組織

以及國際清算銀行在提高市場流動性方面

進行了廣泛而深入的探索,得出了一系列富

有借鑒意義的成果。與實踐相結(jié)合,我們提

出改善我國國債流動性的政策建議

第一,增加中短期國債的發(fā)行,促進國

債品種的多元化。近年來我國在增加流通券

種方面雖然有了不小的進步,但與其它市場

經(jīng)濟國家相比仍有很大差距。這一點突出表

現(xiàn)在中短期流通券種較少,特別是缺乏1年

期以下的短期債券。從世界各國經(jīng)驗來看,

短期國債一直是貨幣市場中不可替代的主

流工具。對投資者而言,長期債券雖然也可

以通過回購方式用作流動性管理的工具,但

這畢竟是有限度的,運用到“三性管理”中

存在一定的風險。主要通過中長期債券的質(zhì)

押式回購提供流動性的做法是中國金融市

場的一項成功之舉,但決不能因此忽視其潛

在的風險而使推動增加短期國債品種的工

作停滯。除此以外,我們在適當發(fā)行浮動利

率債券之外,還可借鑒國際經(jīng)驗,啟動指數(shù)

化債券和本息拆離債券,滿足不同市場投資

者的需求。

第二,提高國債發(fā)行的規(guī)律性、增強市

場透明度。市場透明度是指交易者在交易過

程中獲取有關(guān)信息的能力。理論研究表明,

如果信息透明度下降,優(yōu)勢信息交易者就可

以從劣勢信息交易者處獲得額外收益,這樣

所有交易者為爭取獲得

[1]高堅:《中國債券》,經(jīng)濟科學出

版社,1999年版

楊大楷等:《國債綜合管理》,上海財經(jīng)

大學出版社,2000年版

宋永明:《現(xiàn)代西方國債管理政策理論

綜述》,《經(jīng)濟學動態(tài)》2002年第8期

油曉峰宋永明:《論國債管理的目標》,

《經(jīng)濟料學》2003年第2期

瞿強:《國債市場流動性研究》,《金融

研究》2001年第6期

李新:《中國國債市場流動性分析》,《金

融研究》2001年第3期

于晨光:《2000年國債市場展望》,《閩

發(fā)證券經(jīng)濟研究所專題研究》2000年第2期

金名:《十五期國債顯市場缺陷、債市

統(tǒng)一前程漫漫》,《21世紀經(jīng)濟報道》,2003

年1月2日

[10]安東尼?M?桑托莫羅、戴

維?F?巴貝爾:《金融市場、工具與機構(gòu)》,

東北財經(jīng)大學出版社,2000年版

[11]RudigerDornbuschandMario

Draghi,PublicDebtManagement:Theory

andMacroeconomicPolicy

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