相關(guān)研究l核心結(jié)論：①日本1990年泡沫破滅后，前20年積極財政政策有反復(fù)，經(jīng)濟恢復(fù)艱難。面對疫情，美國財政積極，助力經(jīng)濟恢復(fù)，之后即使貨幣加息，憑借財政擴張仍使經(jīng)濟展現(xiàn)韌性。②1998年至2000年，我國陷入通縮困境，通過增發(fā)國債等積極財政政策擴大內(nèi)需，最終走出通縮、經(jīng)濟恢復(fù)增長。③當(dāng)前我國有效需求不足，而財政支出/GDP較低，需要財政加碼，建議增發(fā)國債，用于房地產(chǎn)收儲、三大工程建設(shè)、設(shè)備更新、培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)l如何提振內(nèi)需？參考海外經(jīng)驗：日本、美國。1990年，日本經(jīng)濟泡沫破滅后，陷入流動性陷阱。于是，該國1993年開始提升財政政策的力度，經(jīng)濟短期回升，但是政府債務(wù)高企。債務(wù)擔(dān)憂之下，日本財政轉(zhuǎn)向，開始縮減財政赤字、提高消費稅稅率，疊加?xùn)|南亞金融危機蔓延，1997-1999年日本經(jīng)濟再度衰退。日本不得不轉(zhuǎn)向擴大公共投資、降低所得稅，但是在2001年小泉政府上臺后有所收緊?？傊?，在泡沫破滅的前20年，日本積極財政政策有反復(fù)，經(jīng)濟恢復(fù)艱難。2012年底，安倍政府上臺，擴張性財政政策推進后，面臨債務(wù)風(fēng)險化解，安倍政府并非一味收緊財政，而是配合經(jīng)濟增長戰(zhàn)略實現(xiàn)，比如激勵企業(yè)研發(fā)、出海等。2012年之后，日本的GDP保持6年正增長，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績也有所改善。l2020年面對新冠疫情帶來的經(jīng)濟衰退，美國大幅提升財政力度，推動經(jīng)濟較快復(fù)蘇。僅在2020年，美國五輪財政救助的規(guī)模就達到3.9萬億美元，占GDP的比重18%左右。在經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、疫情消退后，2022年3月美聯(lián)儲開啟加息進程，雖然貨幣環(huán)境趨緊，但是2023年的美國經(jīng)濟展現(xiàn)韌性。究其原因，財政再度擴張，對于經(jīng)濟增長給予了強力支撐。如果基于疫情前5年的線性趨勢預(yù)測GDP，并與實際的GDP對比來考察經(jīng)濟恢復(fù)，截止2023年底，美國無論是經(jīng)濟總量，還是消費、投資等分項都回到了疫情之前的增長軌道。也就是說，疫情對美國經(jīng)濟的疤痕影響近乎消除。l我國1998-2000年如何走出困局？1998-2000年我國曾經(jīng)陷入通縮困境。為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標，財政從“適度從緊”轉(zhuǎn)向“積極”。1998年7月，決策層決定實施旨在擴大需求的積極的財政政策，通過增發(fā)長期建設(shè)國債、特別國債、提高出口退稅率等措施穩(wěn)增長。積極財政從1998年延續(xù)到了2004年，直到經(jīng)濟企穩(wěn)后退出。從1998到2004年，我國持續(xù)發(fā)行長期建設(shè)國債9100億元，累計安排國債項目資金8643億元，并拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元。在財政推動下，物價止跌回穩(wěn)，經(jīng)濟實現(xiàn)恢復(fù)性增長。l鑒往察今：提振需求需要財政更積極。我們提出以下建議。首先，適度增發(fā)國債，擴大財政支出。如果要回到疫情前的水平，當(dāng)前一般公共預(yù)算支出和政府性基金預(yù)算支出合計占GDP的比重可能要提升3個百分點以上，建議今、明兩年仍可以增發(fā)萬億國債。其次，支出用途方面，穩(wěn)定舊動能、發(fā)展新動能。在房地產(chǎn)上，中央財政可以適度擴大支出用于存量商品房、已經(jīng)出讓閑臵土地的收購。在新動能方面，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)可以通過財政支出的傾斜來加快推進。此外，可以加大財政補貼釋放設(shè)備更新、消費品以舊換新等增量需求。最后，優(yōu)化化債方案，凝聚宏觀政策l風(fēng)險提示：對數(shù)據(jù)理解不到位、政策不及預(yù)期。總量研究總量專題報告2 4 83.鑒往察今：提振需求需要財政更積極 總量研究總量專題報告3 圖1日本經(jīng)濟泡沫破滅后：1993-1996年財政支出相對高增 4圖21993-1996年：日本積極財政帶動公共投資強勁攀升 4圖31995年和1996年：日本財政擴張帶動經(jīng)濟短期回升 5圖41997年日本債務(wù)攀升引發(fā)財政由“松”轉(zhuǎn)“緊” 5圖5日本經(jīng)濟泡沫破滅后：第三個十年的恢復(fù)強于前期 5圖62012年以后：日本企業(yè)積極出海拓展新市場 5圖7美國2020-2022年財政紓困和刺激計劃 6圖8面對新冠疫情：美國財政支出飆升 6圖9美國財政赤字率在2020年、2021年快速攀升 6圖10疫情期間：美國居民總收入因轉(zhuǎn)移支付而增加 7圖11疫情期間：美國經(jīng)濟在政策積極推動下快速反彈 7圖122023年底：美國的GDP回到疫情前的增長軌道 7圖132023年底：美國消費、投資回到疫情前的增長軌道 8圖142022年以來：美國失業(yè)率保持低位、相對平穩(wěn) 8圖151998年、1999年：GDP平減指數(shù)負增 8圖161998-2000年：我國陷入通縮困境 8圖171998年我國積極財政政策要點 9圖18我國的財政政策基調(diào) 9圖19積極財政從1998年延續(xù)到了2004年 圖201998年-2004年：長期建設(shè)國債保持較高規(guī)模 圖212023年以來：我國名義GDP增速低于實際GDP增速 圖22房地產(chǎn)發(fā)展新模式需要加快構(gòu)建 圖23財政預(yù)算支出強度有待提升 圖24今年以來廣義財政赤字率回落明顯 圖252024年5月國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會：切實做好保交房工作配套政策 總量研究總量專題報告4實際增速。究其原因，是有效需求不足，內(nèi)需有待進一步提振。從海外經(jīng)驗利率的環(huán)境下，為了提振內(nèi)需，貨幣政策面臨一定的局限性，需要財政政策發(fā)揮更多作用。在實踐中，日本、美國在財政強度、可持續(xù)性方面有哪些差異？最終的經(jīng)濟表現(xiàn)有何不同？我國在1998年也縮環(huán)境。這對當(dāng)前我國經(jīng)濟脫離低通脹有哪些啟示？本篇報告對逆周期調(diào)節(jié)更為重要。當(dāng)經(jīng)濟因需求不足而陷入衰退時，日本、美國曾多次實極的財政政策，但是，經(jīng)濟的表現(xiàn)因政策的強度、持續(xù)性而有所差異。出來拉動基建投資。從增長動能看，在私人消費、設(shè)備投資增速回落之時，日本公不過政府債務(wù)也因此高企。日本經(jīng)濟再度陷入衰退。1998年、1999年，日本的GDP連續(xù)負增。橋本政府不放松財政政策，擴大公共投資和降低所得稅。1999和2000年日本赤字率分別上升到6.7%和7.4%，日本中央政府債務(wù)占GDP的比重在此期間大幅抬升。2001年小泉政府上臺后，考慮到財政狀況的惡化，開始推行結(jié)構(gòu)性改革，財政政策有所收緊，直到1600000日本:稅收收入（億日元）1600000日本:一般會計支出（億日元）1200000100000080000060000040000020000008184879093969902050811141720232008年為了應(yīng)對全球金融危機才再次擴張。252050-5-10-15日本私人消費增速（%）日本私企設(shè)備投資增速（%日本公共投資:增速（%）)1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017總量研究總量專題報告58642088/0490/1093/0495/1098/0400/1003/0405/1008/0420/1023/04日本GDP:不變價:當(dāng)季同比（%）88/0490/1093/0495/1098/0400/1003/0405/1008/0420/1023/04日本GDP:不變價:當(dāng)季同比（%）日本:國債發(fā)行額（億日元）605040日本:國債發(fā)行額（億日元）6050403020日本:國債發(fā)行/財政支出（日本:國債發(fā)行/財政支出（%，右）400000300000200000100000——————0196519651969197319771981198519891993199720012005200920132017在財政方面，安倍政府從2013年開始推出多輪財政擴張計本GDP連續(xù)6年正增長，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績也有所改善。面臨債務(wù)負擔(dān)，安倍政府化解風(fēng)險并非一味收緊財政，而是配合經(jīng)濟增長戰(zhàn)略實現(xiàn)。其中，對企業(yè)層面的激勵措施值得關(guān)注。一方面，激勵企業(yè)提高研發(fā)投入。6420200020022004200620082010201220142016201820202022 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202342403842403836343230日本企業(yè):海外生產(chǎn)比率（全行業(yè)綜合，%）總量研究總量專題報告6國財政赤字達到3.1萬億美元，是上一財年的3.2倍，赤字率從上一財年的4.6%升強勁反彈、韌性十足。2020年三季度，美國實際GDP環(huán)比折年率為33.1%，相比二季度的-31.4%大幅回升，創(chuàng)下統(tǒng)計以來的最大漲幅。其中，消費在第三季度大幅究其原因，美國居民的工資性收入雖然因疫情回落，但是政府轉(zhuǎn)移支付對個人總收入給予有力補充。80007000600050004000300020000美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出（%，右）美國美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出（%，右）3530252050美國財政預(yù)算赤字率（%）8642020082008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總量研究總量專題報告7美國個人收入：主要分項（十億美元）20072008200920102011201220132014美國個人收入：主要分項（十億美元）20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023雇員報酬個人財產(chǎn)性收入個人轉(zhuǎn)移支付收入雇員報酬個人財產(chǎn)性收入個人轉(zhuǎn)移支付收入租金收入--800300-200-7008642020/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/1124/03美國GDP:不變價:同比（%）美國GDP:不變價:環(huán)比（%）但是仍保持必要強度，并側(cè)重在中長期對重點產(chǎn)業(yè)的支持。2022財年初期（2021通過，前者主要用于半導(dǎo)體制造等產(chǎn)業(yè)支持，后者部分用于氣候和能源領(lǐng)域投資。這三大法案合計規(guī)模約2萬億美元，對重點產(chǎn)業(yè)進度有所放緩，但是仍然保持了較高的支持強度。2022年財年美國財政赤字率從其原因，積極財政再度擴張，對于后續(xù)的經(jīng)濟增長給予了強力支撐。在第二階段，美國財政支出加碼，使得疫情對經(jīng)濟總量的疤痕影響祛除。20結(jié)果發(fā)現(xiàn)，截止2023年底，美國經(jīng)濟回到了疫情之前的增長軌對美國經(jīng)濟總量的影響近乎消除。但是加拿大、歐元區(qū)、英國等發(fā)達經(jīng)濟體的實際前的軌道。此外，2022年以來，美國失業(yè)率保持低位、相總量研究總量專題報告820/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11-美國消費、投資相比疫情前的恢復(fù)趨勢20/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11美國最終消費/ 美國投資所8642020/0420/1221/0822/0422/1223/0824/0420/0420/1221/0822/0422/1223/0824/04GDP平減指數(shù)在這兩年也持續(xù)為負增，分別為-辦公室副主任韓文秀稱這一時期中國出現(xiàn)了通貨緊縮趨勢。8642019961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:平減指數(shù)變化（%）19961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:不變價:同比（%，右）8642050-10CPI:當(dāng)月同比（%）PPI:當(dāng)月同比（%）96/1098/0800/0602/0404/0205/1207/1009/0811/0613/0415/0216/1218/1020/0822/0624/04建、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)建設(shè)、企業(yè)技術(shù)改造等。起初，我國采取降低銀行存貸款利率、增加信貸資金供應(yīng)以及提高部分商品出口退稅率等措施，但是上半年經(jīng)濟增速仍呈銀行貸款，全部用于基礎(chǔ)設(shè)施專項建設(shè)。第二，向國有獨資商業(yè)銀行發(fā)行了2700電器和電子產(chǎn)品等20類產(chǎn)品的出口退稅率，綜合退稅率平均提高2.56個百分點，并對一般貿(mào)易出口收匯貼息。此外，還包括調(diào)整進口設(shè)備稅收、清理涉及企業(yè)的政總量研究總量專題報告91998年我國積1000億元長期建設(shè)國債，配套1000億元銀行貸款：1998年我國積2700億元的特別國債：用于補充銀行資本金提高機械設(shè)備、電器和電子產(chǎn)品等提高機械設(shè)備、電器和電子產(chǎn)品等20類產(chǎn)品的出口退稅率清理涉及企業(yè)的政府性基金和收費清理涉及企業(yè)的政府性基金和收費優(yōu)化財政支出：增加教育經(jīng)費支出，為下崗職工基優(yōu)化財政支出：增加教育經(jīng)費支出，為下崗職工基本生活費、離退休人員養(yǎng)老金撥付補助資金和借款年份財政政策表述年份財政政策表述1994實施適度從緊的財政政策2009實施積極的財政政策1995實行適度從緊和量入為出的財政政策2010繼續(xù)實施積極的財政政策1996繼續(xù)實行適度從緊的財政政策2011繼續(xù)實施積極的財政政策1997繼續(xù)實行適度從緊的財政政策2012繼續(xù)實施積極的財政政策1998年中調(diào)整為積極的財政政策2013繼續(xù)實施積極的財政政策1999繼續(xù)實施積極的財政政策2014繼續(xù)實施積極的財政政策2000積極的財政政策還需要保持必要的政策力度2015積極的財政政策要加力增效2001繼續(xù)實施積極的財政政策2016積極的財政政策要加大力度2002要繼續(xù)堅持擴大內(nèi)需的方針，實施積極的財政政策2017財政政策要更加積極有效2003繼續(xù)實施積極的財政政策，努力促進國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展2018積極的財政政策取向不變，要聚力增效2004繼續(xù)實施積極的財政政策2019積極的財政政策要加力提效2005實施穩(wěn)健的財政政策2020積極的財政政策要更加積極有為2006繼續(xù)實施穩(wěn)健的財政政策2021積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)2007繼續(xù)實施穩(wěn)健的財政政策2022積極的財政政策要提升效能、更加注重精準、可持續(xù)2008繼續(xù)實施穩(wěn)健的財政政策，年中調(diào)整為積極的財政政策2023積極的財政政策要加力增效拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元。1997年，我國狹義赤字率僅為總量研究總量專題報告10年再度負增，但是由于積極財政持續(xù)多年，對于擴大內(nèi)需給與有力支撐，使得經(jīng)濟速由前一年的7.7%升至8.5%，在200而言，高強度、持續(xù)性的財政支持對這輪經(jīng)濟的恢復(fù)貢獻突出。252050200020012002200320042005200632108006004002000我國新增長期建設(shè)國債規(guī)模（億元）但名義GDP同比增速為4.2%，表現(xiàn)相對偏低，在一定程度上體現(xiàn)了需求端有待提為-2.5%。同時，商品房的待售面積仍處于高位。在新舊動能轉(zhuǎn)換階段，鞏固經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)25205096/0998/0700/0502/0304/0105/1107/0909/0720/0722/0524/0396/0998/0700/0502/0304/0105/1107/0909/0720/0722/0524/03200-10-20-30-40-50-60-40-50-60商品房銷售額（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（%）財政支出節(jié)奏有待加快、力度有待提升。從今年的財政預(yù)算看，預(yù)算赤字規(guī)模總量研究總量專題報告11別國債資金也主要在今年使用。也就是說，從兩本賬看，全年的財政預(yù)算規(guī)模有所年一季度僅分別為29.8%、29.6%。值得關(guān)注的是，在化債的背景下，今年城投債道債的凈融資考慮進去，從更加廣義范疇測算財政赤字率，發(fā)現(xiàn)今年以來下滑更為37353129272515/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03（一般公共預(yù)算支出+政府性基金預(yù)算支出）/GDP（（%，4個季度平均）864廣義財政赤字率（%，12個月平均）礎(chǔ)上，考慮了PSL、政金債、城投債、鐵道債的宏觀政策”，“加快專項債發(fā)行使用進度”，接下來的政策節(jié)為，如果進一步提振市場信心，使得經(jīng)濟盡快走出低通脹環(huán)境，還需要財政加碼。首先，適度增發(fā)國債，擴大財政支出。從海內(nèi)外經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，以增加支出為主的財政政策對于擴大內(nèi)需、提振經(jīng)濟效果較為明顯。去年4季度，我三大工程建設(shè)、設(shè)備更新等政策效果的釋放需要財政發(fā)力。我們認為，如果財政力的比重可能要提升3個百分點以上。我們建議，今其次，支出用途方面，穩(wěn)定舊動能、發(fā)展新動能。在穩(wěn)定房地產(chǎn)上，政府對存策推進的關(guān)鍵。在目前的專項債資金支持、保障房稅收優(yōu)惠等之外，中央財政可以適度擴大支出用于房地產(chǎn)的收購。同時，在新動能方面，培育壯大數(shù)字基建、低空經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)、超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)也可以通過財政支出的傾斜來加快推進。家發(fā)改委表示，設(shè)備更新需求在5萬億元以上激發(fā)企業(yè)活力帶來稅收收入的增加來化解風(fēng)險。我們建議，財政要積極發(fā)力，加大總量研究